【公司研究】科斯伍德-龍門教育壁壘已鑄快速增長時機將至-20200714[23頁].pdf

1、 證券研究報告|公司深度 2020 年 07 月 14 日 科斯伍德科斯伍德（300192.SZ） 龍門教育壁壘已鑄，快速增長時機將至龍門教育壁壘已鑄，快速增長時機將至 龍門教育全面并表，開啟新篇章。龍門教育全面并表，開啟新篇章。上市公司已于 2020 年 3 月 9 日 100%并 表龍門教育，完成并表后股權結構和治理結構更為明晰：考慮定向可轉債全 部轉股，董事長吳賢良持股 28.3%，為第一大股東及實控人；原龍門教育創 始人及管理團隊持股 19.86%。管理方面：上市公司董事長負責整體經營戰 略決策、教育產業全國范圍延伸，原龍門教育管理團隊負責教研方向把握、 西安全封閉校區日常運營和市場深

2、入，及外延擴張師資支撐。 龍門教育一體兩翼發展，競爭壁壘已鑄。龍門教育一體兩翼發展，競爭壁壘已鑄。龍門教育以全日制封閉培訓為核心 （收入占比 59%），與常規課外培訓不同，該模式資本投入更高（單校初 期開支 3500 萬元+），更需品牌及體系化管理，因此具備更高壁壘。此基 礎上，龍門教育已鑄就極強競爭優勢：1）教學教研：導師及講師負責教研 和教學，疊加分層次滾動教學；2）體系管理：班主任專責學生管理，校區 全封閉準軍事化；3）品牌效應：18 年運營、校園利用率飽和、2.5%銷售 費用率。綜上優勢，龍門封閉業務目前高考一本升學率 50%+、二本升學率 90%+；班型結構持續優化、學費提升顯著（2

3、019 年生均學費同增 15%）； 并具豐厚的盈利（2019 年毛利率 55%、凈利率接近 40%）和穩定現金流。 面向中面向中/高考復讀、藝考素質培訓等多元市場，空間廣闊高考復讀、藝考素質培訓等多元市場，空間廣闊。按客戶劃分，龍 門教育以“補差”為定位，估算其現有生源構成中，中考復讀、高考復讀和 職業高中學生比例約為 45%：35%：20%。我們認為其所面對的是一個多 元市場，涵蓋高考復讀、中考復讀、藝考素質培訓、其他職業培訓中的素質 課程，市場空間巨大。僅以高考復讀和藝考素質培訓為例：我們估算 2020 年高考報名人數中復讀生約 214 萬人，復讀市場規模超過 250 億元；藝考 報名人數

4、 117 萬人，測算藝考素質培訓市場規模超 70 億元。而政策方面： 政策明令禁止公辦高中開設復讀班，利好專業培訓學校承接復讀需求。 本地新學校本地新學校+異地異地“職普融合職普融合”模式模式，快速增長快速增長時機將至時機將至。公司西安第 6 大校 區 2020 年 6 月落地（容量 3000 人+，提供 25%+容量增量），邁出擴張 重要一步，未來每年將穩步新增本地學校數量。全國市場中，預計通過新增 或合作復讀學校、民辦營利性職業高中等多種形式實現異地擴張。其中與民 辦營利性職業高中合作的“職普融合”模式值得關注，龍門教育與中職學校 均聚焦中等生這一客群，但在培養方向及管理模式上有互補需求，

5、因此“托 管”中職學校的素質教育部分的輕資產輸出成為可能。 投資建議。投資建議。龍門教育作為中高考封閉培訓的細分賽道龍頭，100%并表帶來 公司治理結構進一步優化。公司新增蓮湖校區邁出校區擴張重要一步，在鞏 固西安市場的基礎上，未來全封閉業務異地復制可期?？紤]龍門教育全資并 表、2020 年新校區招生以及未來的異地擴張，維持公司 2020-2022 年歸母 凈利潤預測 1.81/2.56/2.94 億元 （同增 124.7%/41.6%/14.9%） ， 對應 EPS 0.61/0.86/0.99 元。 結合可比估值， 我們上調公司一年期目標市值 100 億元， 對應目標價 33.54 元，對

6、應 2020/2021 年 55/39 倍 PE ，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：受疫情影響公司業績低于預期；K12 課外培訓政策監管趨嚴，封 閉培訓異地擴張恐受限制致拓展速度不達預期；報名人數增長不達預期；油 墨業務訂單需求下降。 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 959 959 1,033 1,194 1,347 增長率 yoy（%） 103.2 -0.1 7.8 15.5 12.8 歸母凈利潤（百萬元） 28.0 81 181 256 294 增長率 yoy（%） 385.7 187.6 124.7 41.6 14

7、.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.09 0.27 0.61 0.86 0.99 凈資產收益率（%） 10.0 16.5 15.9 16.5 15.8 P/E（倍） 228.0 79.3 35.3 24.9 21.7 P/B（倍） 7.1 6.4 5.1 4.3 3.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 教育 前次評級 買入 最新收盤價 21.49 總市值(百萬元) 6,383.03 總股本(百萬股) 297.02 其中自由流通股(%) 58.03 30 日日均成交量(百萬股) 5.65 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海

8、執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 相關研究相關研究 1、 科斯伍德（300192.SZ） ：龍門兌現成長，全面合并 開啟新篇章2020-04-28 2、 科斯伍德（300192.SZ） ：龍門教育 100%并表， Q1 實現逆勢增長2020-04-10 3、 科斯伍德（300192.SZ） ：龍門增長穩健，收購穩步 推進2020-02-27 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 126% 151% 2019-072019-112020-032020-07 科斯伍德滬深300 2020 年 07 月 14 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表

9、（資產負債表（百萬元） 利潤表（利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 637 690 768 1116 1309 營業收入營業收入 959 959 1033 1194 1347 現金 276 435 400 797 896 營業成本 601 559 598 667 727 應收賬款 125 145 113 152 131 營業稅金及附加 8 7 10 11 15 其他應收款 0 3 0 5 0 營業費用 86 82 96 120 151 預付

10、賬款 12 15 11 19 17 管理費用 73 80 86 103 126 存貨 64 54 96 53 109 財務費用 26 22 11 3 -6 其他流動資產 160 37 147 90 156 資產減值損失 85 1 1 1 3 非流動資產非流動資產 987 958 1089 1153 1204 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 26 24 26 26 26 投資凈收益 34 2 2 0 0 固定資產 237 208 288 329 368 營業利潤營業利潤 103 196 235 291 331 無形資產 39 36 37 37 38 營業外收入 2 1 1 1 1

11、 其他非流動資產 685 690 738 762 772 營業外支出 1 1 1 1 1 資產總計資產總計 1624 1648 1857 2269 2513 利潤總額利潤總額 105 196 235 291 332 流動負債流動負債 419 427 425 635 641 所得稅 16 31 35 44 50 短期借款 95 122 85 49 12 凈利潤凈利潤 89 165 200 247 282 應付賬款 58 67 104 162 253 少數股東損益 61 84 19 -9 -12 其他流動負債 266 238 236 424 376 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 28 81 1

12、81 256 294 非流動負債非流動負債 308 223 179 134 90 EBITDA 182 266 272 329 369 長期借款 308 223 178 134 89 EPS（元） 0.09 0.27 0.61 0.86 0.99 其他非流動負債 0 0 0 0 0 負債合計負債合計 728 650 604 769 731 少數股東權益 160 182 201 192 179 股本 243 243 297 297 297 資本公積 201 201 201 201 201 主要財務比率主要財務比率 留存收益 293 373 554 811 1105 會計年度會計年度 2018A

13、2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 736 816 1052 1308 1602 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1624 1648 1857 2269 2513 營業收入(%) 103.2 -0.1 7.8 15.5 12.8 營業利潤(%) 1646.6 89.3 19.9 23.9 14.0 歸屬于母公司凈利潤(%) 385.7 187.6 124.7 41.6 14.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.3 41.7 42.1 44.2 46.1 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率(%) 2.9 8.4 17.5 21.5 21

14、.9 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.0 16.5 15.9 16.5 15.8 經營活動現金流經營活動現金流 287 244 171 582 271 ROIC(%) 8.9 14.4 15.3 16.3 15.8 凈利潤 89 165 200 247 282 償債能力償債能力 折舊攤銷 123 41 27 36 43 資產負債率(%) 44.8 39.4 32.5 33.9 29.1 財務費用 28 20 11 3 -6 凈負債比率(%) 22.0 -2.0 -7.3 -38.0 -42.1 投資損失 -34 -2 -2 0

15、0 流動比率 1.5 1.6 1.8 1.8 2.0 營運資金變動 76 3 -58 297 -51 速動比率 1.4 1.5 1.6 1.7 1.9 其他經營現金流 4 17 -7 -1 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -135 65 -143 -101 -98 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 -22 -35 -130 -62 -52 應收賬款周轉率 7.5 7.1 8.0 9.0 9.5 長期投資 0 1 -29 -36 -43 應付賬款周轉率 8.5 9.0 7.0 5.0 3.5 其他投資現金流 -113 100 16 -3 -3 每

16、股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -244 -157 -63 -84 -75 每股收益(最新攤薄) 0.09 0.27 0.61 0.86 0.99 短期借款 -95 27 -47 -39 -31 每股經營現金流(最新攤薄) 0.97 0.82 0.57 1.96 0.91 長期借款 -70 -85 -45 -45 -45 每股凈資產(最新攤薄) 2.48 2.75 3.54 4.40 5.39 普通股增加 0 0 54 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 227.95 79.27 35.27 24.91 21.68 其他籌資現金流 -7

17、9 -99 -26 0 0 P/B 7.12 6.39 5.10 4.26 3.58 現金凈增加額現金凈增加額 -92 153 -35 397 98 EV/EBITDA 37.11 24.6 23.8 18.2 15.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQqPoOpQrOsQzRtMqMqPoN7NaO6MnPpPnPoOkPnNqPlOnMnQ8OnNxPvPnQwOwMmPzQ 2020 年 07 月 14 日 內容目錄內容目錄 龍門教育全面并表，開啟新篇章. 5 并購歷程：兩次交易實現 100%并表，前三年業績承諾順利完成 . 5 股權結構：吳賢良持股 31.5%，龍門并表后管理架

18、構優化 . 6 龍門教育：一體兩翼發展，競爭壁壘已鑄 . 7 業務架構：全封閉培訓業務為核心，營收占比近 60% . 7 全封閉培訓：聚焦細分市場，西安本地已形成競爭壁壘. 10 多元市場，空間廣闊 . 13 市場規模：空間廣闊，龍門教育前瞻布局重點區域 . 13 競爭格局：省內市場空間充足，龍門教育體量占據優勢. 15 政策導向：公辦學校不得招收復讀學生，培訓學校承接復讀需求 . 16 未來增長：職普融合模式可期，異地復制開啟快速增長 . 17 簽訂蓮湖校區場地，校區擴張邁出重要一步 . 17 多種模式擴張，職普融合模式可期. 17 盈利預測及估值 . 19 盈利預測 . 19 估值及投資建

19、議 . 21 風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司收購龍門教育及定增時間線 . 5 圖表 2：龍門教育營業收入及增速（左軸：百萬元；右軸：%） . 5 圖表 3：龍門教育歸母凈利潤及增速（左軸：百萬元；右軸：%） . 5 圖表 4：公司定增完成前后股本結構變化（單位：股；%） . 6 圖表 5：公司核心管理層 . 7 圖表 6：龍門教育各業務全國布局 . 8 圖表 7：龍門教育各業務營業收入及總體增速（左軸：億元；右軸：%） . 8 圖表 8：龍門教育 2019 年各業務營業收入及占比（單位：億元，%） . 8 圖表 9：龍門教育 K12 課外培訓業務課時消耗及小時單價（左軸：

20、萬小時；右軸：元） . 9 圖表 10：龍門教育 K12 課外培訓業務毛利率及期間費用率（單位：%） . 9 圖表 11：龍門教育教學輔助軟件銷售收入及增速（左軸：百萬元；右軸：%） . 9 圖表 12：龍門教育教學輔助軟件銷售收入渠道占比（單位：%） . 9 圖表 13：龍門教育全封閉培訓西安本地校區逐年收入利潤情況 . 10 圖表 14：龍門教育五加教學模式 . 11 圖表 15：龍門教育全封閉培訓學生人數及增速（左軸：人；右軸：%） . 11 圖表 16：龍門教育全封閉培訓學期平均學費及增速（左軸：元；右軸：%） . 11 圖表 17：龍門教育全封閉培訓業務 2018-2019 年各班型

21、學期學費價格及增速（單位：萬元；%） . 12 圖表 18：龍門教育全封閉培訓各班型報名人數占比（單位：%） . 12 圖表 19：龍門教育全封閉培訓各班型繳費金額占比（單位：%） . 12 圖表 20：高考復讀補習培訓市場規模測算 . 13 圖表 21：全國各地 2018 年高考往屆生人數及占比（左軸：萬人；右軸：%） . 14 圖表 22：我國普通高中及中職招生人數（單位：萬人） . 14 圖表 23：陜西省普通高中及中職招生人數（單位：萬人） . 14 圖表 24：藝考考試流程時間表 . 15 2020 年 07 月 14 日 圖表 25：北京電影學院 2019 年部分專業錄取規則 .

22、15 圖表 26：陜西省全日制中高考補習學校 . 16 圖表 27：龍門教育全封閉培訓 5 大校區情況 . 17 圖表 28：我國高等教育升學路徑 . 18 圖表 29：對口高考 vs 普通高考 . 18 圖表 30：龍門教育全封閉培訓異地復制逐年收入利潤情況 . 19 圖表 31：龍門教育營業收入預測 . 20 圖表 32：龍門教育主要財務指標預測（單位：百萬元，%） . 20 圖表 33：龍門教育可比公司估值表 . 21 圖表 34：油墨業務可比公司估值表 . 21 2020 年 07 月 14 日 龍門教育全面并表，開啟新篇章龍門教育全面并表，開啟新篇章 并購歷程：并購歷程：兩次交易實現

23、兩次交易實現 100%并表，前并表，前三三年業績承諾年業績承諾順利順利完成完成 收購龍門教育事項完成，實現收購龍門教育事項完成，實現 100%并表。并表。公司分兩次交易并購龍門教育，其中第一次 交易于2017年12月28日完成， 以7.49億元交易對價取得龍門教育49.76%股權和52.39% 的表決權。 第二次收購龍門教育剩余50.24%股權方案于2019年6月25日確定， 經2019 年 11 月證監會核準，2020 年 3 月 9 日實現全面并表。至此，龍門教育成為上市公司全 資子公司。此外，公司募資總額 3 億元的 2222 萬股定增股份已于 2020 年 5 月 12 日上 市，公司

24、總股本從定增前的 2.75 億股增加至 2.97 億股。 圖表 1：公司收購龍門教育及定增時間線 資料來源：公司公告，國盛證券研究所繪制注：2017 年 12 月 28 日公司公告除此前計劃收購龍門教育 49.22%股權外，以 11.28 元/股的對價收購國都 證券所持龍門教育 0.54%股權 龍門教育收入及利潤穩健增長，龍門教育收入及利潤穩健增長，2017-2019 年業績承諾已完成。年業績承諾已完成。業績承諾方面，利潤 補償責任人即龍門教育創始人馬良銘等承諾龍門教育 2017-2019 年業績不低于 1.0/1.3/1.6/1.8 億元，通過三年的穩健經營，龍門教育 2017-2019 年

25、實現營業收入 3.98/5.00/5.52 億元（CAGR=32.1%） ，扣非后歸母凈利潤 1.05/1.32/1.62 億元 （CAGR=24.4%） ，已完成前三年業績承諾。公司收購龍門教育剩余 50.24%股權方案中 明確龍門教育業績承諾期延長至 2020 年，承諾業績不低于 1.8 億元。 圖表 2：龍門教育營業收入及增速（左軸：百萬元；右軸：%） 圖表 3：龍門教育歸母凈利潤及增速（左軸：百萬元；右軸：%） 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2017年7月29 日，公告擬以 現金7.49億元 并購龍門教育 49.22%股權。 2017 2017

26、年12月28日， 公告完成收購龍門 教育49.76%股權， 并取得其52.39% 表決權。 2018 2018年10月16 日，公告全資 收購意向，擬 收購龍門教育 剩余50.24%股 權。 2019 2019年6月25日，確定收 購方案，擬通過發股+發 行可轉債+現金方式收購 龍門剩余50.24%股權， 三種方式分別支付對價 2.90/3.00/2.23億元，總 對價8.13億元。 2019年6月25日， 公司擬通過詢價 方式向不超過5 名特定投資者發 行股份募集3億 元配套資金。 2019年11月6日，公司收 購教育剩余股權事項獲證 監會并購重組委審核通過； 2019年11月29日，公告

27、收購龍門剩余股權及定增 事項獲得證監會批復核準。 2020年1月6日，龍門 教育完成公司類型變更 及法定代表人變更，取 得了西安市市場監督管 理局換發的營業執 照。 2020年3月9日，龍 門50.24%股權轉讓 至上市公司的工商變 更登記手續已辦理完 畢，公司已合計持有 龍門教育100%股權 2020年3月11日， 調整配套資金募集方 案，向不超過 35 名 特定對象非公開發行 股票募集配套資金， 募資金額不變。 2020年4月10日，公 司向龍門原股東發行 的3225萬股上市；4 月27日，向馬良銘發 行的3億元定向可轉 債完成初始登記； 2020年5月12日，定增 股份上市。公司向13名

28、 特定投資者共發行 2222萬股，發行價 13.50元/股，募資總額 3億元，凈額2.94億元。 2020.1-2020.5 150.63 240.96 397.76 500.13 551.72 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 營業收入YoY 48.92 70.29 105.23 131.82 164.90 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 歸

29、母凈利潤YoY 2020 年 07 月 14 日 股權結構：股權結構：吳賢良吳賢良持股持股 31.5%，龍門并表后管理架構優化龍門并表后管理架構優化 董事長吳賢良持股董事長吳賢良持股 31.5%，股權架構明晰，股權架構明晰。股權結構方面，上市公司董事長吳賢良持 股 31.5%，為公司第一大股東。龍門教育方面，創始人馬良銘持有公司股份的 5.43%、 董事董兵持股 3.37%、董事兼總經理黃森磊通過其母親方銳銘持股 0.56%。若考慮公司 向馬良銘發行的 3 億元定向可轉債按初始轉股價格 9 元/股全部轉股， 則馬良銘持股比例 增至 14.98%，上市公司董事長吳賢良持股降至 28.33%，仍為

30、公司控股股東，公司在收 購龍門教育后股權架構明晰。 圖表 4：公司定增完成前后股本結構變化（單位：股；%） 定增發行前 定增發行后 定增發行后（可轉債按初始轉 股價全部轉股） 股份數量（股） 股份比例 股份數量（股） 股份比例 股份數量（股） 股份比例 吳賢良 93,574,681 34.05% 93,574,681 31.50% 93,574,681 28.33% 馬良銘 16,140,083 5.87% 16,140,083 5.43% 49,473,416 14.98% 吳艷紅 14,092,500 5.13% 14,092,500 4.74% 14,092,500 4.27% 董兵 1

31、0,000,000 3.64% 10,000,000 3.37% 10,000,000 3.03% 馬良彩 3,333,333 1.21% 3,333,333 1.12% 3,333,333 1.01% 方銳銘 1,666,666 0.61% 1,666,666 0.56% 1,666,666 0.50% 徐穎 1,111,111 0.40% 1,111,111 0.37% 1,111,111 0.34% 其他股東 134,882,819 49.08% 134,882,819 45.41% 134,882,819 40.83% 定增發行投資者 - - 22,222,222 7.48% 22,2

32、22,222 6.73% 上市公司股本上市公司股本 274,801,193 100.00% 297,023,415 100.00% 330,356,748 100.00% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 各業務線管理分工明確各業務線管理分工明確， 公司治理公司治理架構優化為后續發展奠定基礎架構優化為后續發展奠定基礎。 公司收購龍門教育后， 上市公司董事長吳賢良同時擔任龍門教育董事長，負責整體上市公司全部業務的經營戰 略決策及教育產業全國范圍延伸。同時，公司保留由馬良銘、董兵及黃森磊組成的龍門 教育原核心管理團隊。龍門教育創始人、原董事長馬良銘在教育行業具備 17 年從業經 驗，負責核心教研方向把握；董兵負責西安全封閉校區日常運營；黃森磊負責 K12 課外 業務的市場拓展。龍門教育實現 100%并表后公司治理架構優化，為后續的制定戰略規 劃及業務擴張奠定基礎。 2020 年 07 月 14 日 圖表 5：公司核心管理層 姓名 出生年月 職務 職責 主要履歷 吳