互聯網傳媒行業數字資產：元宇宙的最重要邊際及投資機會之一-220109（28頁）.pdf

1、2022年1月9日數字資產：元宇宙的最重要邊際及投資機會之一證券研究報告證券研究報告行業專題報告行業專題報告互聯網傳媒互聯網傳媒增持（維持）增持（維持） 核心觀點2數字資產深入人心，是本輪元宇宙發展的最重要邊際及投資機會之一。2020年以來，數字貨幣交易平臺Coinbase的DAU實現快速增長，在2021年峰值接近1000萬。與此同時，疫情背景下海外實施寬松貨幣政策，推動以比特幣為代表的數字貨幣價格大漲。Roblox在美股的上市，以及英偉達在虛擬人方面的營銷及產品推廣，使得二級市場投資人開始重視元宇宙的投資機會，尤其是基于區塊鏈技術的數字資產確權及交易。截至2022/1/6，全球加密數字藏品市

2、場OpenSea 月活躍交易者最高達36萬人，日成交額最高達2.6億美元，凸顯數字資產交易市場的空間。區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統，數字藏品交易成為重要2C應用場景。國內頭部區塊鏈公司大多依托科技/金融巨頭，如龍頭螞蟻鏈享集團背書，新勢力長安鏈背靠政府支持，研發實力強大，生態聯盟有望推動其快速發展，趣鏈科技是技術驅動獨立發展的典型代表。在所有區塊鏈公司中，數字藏品交易是普遍且重要的應用方向之一。但不同于國外基于以太坊等公鏈，國內的鏈中心化程度更高，更像云服務，不存在挖礦機制，也因此使用成本低，更適合做海量內容，但中心化的治理，并不改變區塊鏈技術在確權、交易、流通方面的優勢，中國的數字

3、藏品交易結合了中心化治理及區塊鏈確權的優勢。國內數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心。2021年，基于區塊鏈及NFT技術，國內數字藏品交易平臺陸續上線，其中以支付寶的“鯨探”和騰訊的“幻核”數字藏品為典型代表，視覺中國基于攝影師社區500px開發“元視覺”平臺，公司在供給端資源和差異化優勢明顯，且有望與原有數字版權保護業務實現協同效應，有效拓展作品變現途徑。參考海外經驗，全球最大加密數字藏品平臺OpenSea，除數字貨幣交易普及帶來的用戶增長外，其高豐富度產品、低交易成本和低進入門檻，使得其市場份額持續提升。NFT交易平臺頭部效應明顯，爆款貢獻主要交易額。傳統文交所具有數字藏品交易的牌照

4、優勢，關注交易彈性及金融風險。由于數字藏品交易仍處在早期，政策監管尚不明確，而以文化產權交易為主的地方文交所擁有天然的牌照優勢，其后續發展對于數字藏品行業具有決定性影響。藏品交易也易產生金融風險，參考歷史經驗，當前國家對文交所的交易方式、投資者交易間隔和權益持有者數量等均有嚴格監管，后續在關注數字藏品交易市場規模彈性的同時也需警惕產生金融風險。投資建議：（1）推薦視覺中國。（2）建議關注文交所、NFT相關標的：博瑞傳播、華媒控股、浙數文化等。（3）推薦行業龍頭和底部優質標的：三七互娛、分眾傳媒、芒果超媒、新媒股份、姚記科技、昆侖萬維等。 nMtNsQpRsOuMsQoNyRvNxO8ObPbR

5、oMrRnPmOlOoOpOlOmNrQbRqQyRxNtPpOxNoMpR目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示31、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 頭部交易所DAU接近千萬：2020年以來，美國數字貨幣交易平臺Coinbase（COIN.O）DAU實現爆發式增長，峰值接近1000萬。與此同時，疫情背景下海外實施寬松貨幣政策，推動以比特幣為代表的數字貨幣價格大漲。1.1 數字資產價值深入人心，海外寬松流動性驅動價格上漲圖表：2021年以來Coinbase

6、 DAU出現爆發式增長010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000資料來源：英為財情，東吳證券研究所圖表：比特幣價格走勢（美元）4 我們此前研究總結，元宇宙尚處于早期，其包括六個構成要素，分別為算力、算法、通信、人體交互技術、產權規則、應用場景等。Roblox在美股的上市，以及英偉達在虛擬人方面的應用，使得二級市場投資人開始重視元宇宙的投資機會，尤其是基于區塊鏈技術的數字資產確權及交易。我們認為，基于區塊鏈的數字資產是本輪元宇宙發展的重要催化。1.2 元宇宙六要素中，數字資產是近兩年的重要邊際圖表：元宇宙構成要素圖表：元宇宙應用場景及市場規

7、模預計（東吳證券研究所預測）5 截至2022年1月6日，全球加密數字藏品市場OpenSea 月活躍交易者最高達36萬人，日成交額最高達2.6億美元，凸顯數字資產交易市場的空間和業績彈性。1.3 NFT交易活躍，海外頭部平臺MAU創新高圖表： OpenSea日成交額（百萬美元）資料來源：Dune Analytics，東吳證券研究所圖表：OpenSea月活交易者數量（千人）0501001502002503000501001502002503003504002018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/220

8、20/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/126 目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示71、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 2.1 國內頭部區塊鏈公司大多依托科技/金融巨頭圖表：國內主要區塊鏈資料來源：各區塊鏈官網，財聯社、京東科技、36氪、電子信息產業網、北京市科委信材處，東吳證券研究所區塊鏈成立時間研發/發布機構典型解決方案螞蟻鏈2015年阿里螞蟻金服跨境支付、

9、供應鏈金融、電子票據騰訊區塊鏈2015年騰訊供應鏈金融、政務、游戲、公益百度超級鏈2015年百度版權溯源、金融、智慧政務、司法智臻鏈2016年京東物流追溯、知識產權保護、疫苗追溯、公益追溯趣鏈區塊鏈2016年趣鏈科技應收帳款、資產證券化、房屋租賃、電子化證明、電子合同等萬向鏈2017年萬向供應鏈金融、汽車供應鏈物流、生物資產、工業互聯網、數字城市壹賬鏈2018年平安跨境貿易融資、資產證券化、物聯網數據上鏈迅雷鏈2018年迅雷智慧醫療、電子票據、防偽溯源、供應鏈金融等Chain332018年（開源時間）復雜美科技供應鏈金融、防偽溯源、社交電商聯通鏈2020年聯通政企長安鏈2021年北京微芯研究院

10、、清華大學、北京航空航天大學、騰訊、百度等供應鏈金融、碳交易騰訊、中國網安、楓調理順版權保護、金融類案速裁、在線信貸業務存證、電子證照、農產品溯源等頭部科技或金融企業基于自身業務，先后布局區塊鏈平臺。巨頭的資金、研發實力以及優質客戶資源有助于平臺早期發展。截至2021年12月18日，中國是區塊鏈專利申請數量最多的國家，約3.8萬件，在全球占比約63.2%。其中，騰訊、平安和支付寶申請數量排名前3，均超過1000個。圖表：截至2021年12月18日，國內區塊鏈專利申請數量前十的企業（單位：個）資料來源：元創元宇宙研究院，東吳證券研究所1,628 1,384 1,103 880 641 584 5

11、11 496 473 400 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800騰訊科技（深圳）有限公司平安科技（深圳）有限公司支付寶（杭州）信息技術有限公司阿里巴巴集團控股有限公司深圳壹賬通智能科技有限公司中國聯合網絡通信集團有限公司平安國際智慧城市科技股份有限公司平安普惠企業管理有限公司杭州復雜美科技有限公司杭州趣鏈科技有限公司8 2.2 國內區塊鏈龍頭螞蟻鏈享集團背書國內區塊鏈龍頭，背靠螞蟻集團，享受生態和品牌優勢。根據IDC報告，2020年螞蟻鏈在國內BaaS市場份額達32%，排名第一（市場規?？趶剑?。螞蟻鏈技術上能支持10億賬戶規模和每日10億交易量，實現每

12、秒10萬筆跨鏈信息處理能力，解決跨境匯款、 供應鏈金融、 司法存證、電子票據等超過50個場景的信任難題。圖表：螞蟻鏈部分合作伙伴及合作領域證券研究所合作對象宣布時間合作領域/方式夢網科技2021-12云通信服務城滿電2021-12區塊鏈智能技術、多元金融方案、數字化出行歐足聯2021-6足球產業數字化大疆農業2021-6無人機融資租賃奇瑞商用車2021-5新能源商用車斯萊克2020-9商品防偽溯源上港集團2020-9打造基于區塊鏈的港航生態圈中遠海運2020-7航運物流區塊鏈合作和應用招商港口2020-5促進港口產業與數字技術的深度融合英特爾2020-5硬件租賃供應鏈體系區塊鏈化廈門自貿委20

13、19-12數字經濟、城市治理、消費升級、金融科技、法律科技中國最高人民法院2019-8搭建人民法院司法區塊鏈統一平臺塞力斯2019-5電子病歷業務可信存證解決方案9 2.3 “國家隊”長安鏈研發實力強大，生態聯盟助力快速成長國內首個自主可控區塊鏈軟硬件技術體系，技術全球領先。長安鏈融合區塊鏈專用加速芯片硬件和可裝配底層軟件平臺，具備自主可控、靈活裝配、軟硬一體、開源開放的突出特點，交易吞吐能力可達10萬TPS，位居全球領先水平。長安鏈發布的96核區塊鏈專用加速芯片系全球首款集強算力與高安全于一體的自主可控專用芯片，在區塊鏈前沿基礎理論和關鍵核心技術上取得先發態勢。以芯片為核心的專用加速板卡可將

14、區塊鏈數字簽名、驗簽速度提升20倍，區塊鏈轉賬類智能合約處理速度提升50倍，為突破大規模區塊鏈網絡交易性能瓶頸提供硬科技支撐。建立“長安鏈協同網絡” ，強大的生態聯盟有望推動其快速發展。 長安鏈生態已匯聚50家聯盟成員（包括央企和頭部機構）作為關鍵場景建設者，20余家長安鏈硬件生態伙伴、100多家應用開發商以及超過1萬名開源社區成員，在200余個應用場景推動落地。為支撐協同網絡發展，中關村科學城北區已啟動建設全球規模最大、性能領先的區塊鏈算力平臺，其擁有超過20萬個區塊鏈計算單元，建成后可支撐超過100萬個節點、每秒處理交易峰值突破100萬筆的超大規模區塊鏈網絡運行。圖表：長安鏈主要的合作案例

15、資料來源：長安鏈官網，東吳證券研究所領域典型案例政務服務一網通辦、目錄鏈、企業電子身份認證食品溯源北京冷鏈、冬奧食品溯源金融服務北京中小微企業區塊鏈確權平臺、供應鏈金融能源環保環保防造假、碳交易10 2.4 趣鏈科技：技術優勢明顯，賦能應用場景趣鏈區塊鏈是全球應用數量最多、業務規模最大的聯盟鏈底層平臺。公司團隊中多位博士，且背后依托浙大科研資源，研發實力在行業領先。趣鏈區塊鏈是國內第一批通過工信部標準院與信通院區塊鏈標準測試并符合國家戰略安全規劃的區塊鏈核心技術平臺，并在2019年中國信通院區塊鏈功能測試和性能測試中均名列第一。公司服務于上百家組織機構，業務規模達數千億人民幣。技術優勢有望賦能

16、其數字藏品平臺。數字藏品是區塊鏈重要應用之一，趣鏈控股子公司紅洞科技2021年12月上線紅洞數藏平臺，該平臺正在內測，發行了文化藝術、潮流時尚、游戲電競等數字藏品，并已與多個優質內容供應方達成合作，籌備發行數字資產數量超數十萬個。趣鏈區塊鏈為該平臺進行了定制化改造：（1）將數字藏品原生化，為零售級應用場景提供了強有力的保障；（2）將抽獎與盲盒智能合約化，為數字藏品獲取的公平、穩定、安全運營提供了強有力的支撐；（3）應用分布式數字身份（DID），同時可兼容密鑰托管、密鑰軟管理與密鑰硬管理等多種身份及安全性保障，為金融級區塊鏈應用提供了安全、高效的環境；（4）通過高效鏈上鏈下協同機制，為海量區塊鏈

17、數據的存儲與訪問提供了高效、易用、專業的保障。圖表：趣鏈科技產品矩陣圖表：趣鏈科技提供的在線服務產品名稱定位HYPERCHAIN（趣鏈區塊鏈）聯盟區塊鏈底層平臺BitXMesh鏈原生數據協作平臺，跨機構數據共享和隱私計算平臺BitXHub異構鏈開源跨鏈平臺BlocFace一站式區塊鏈開放服務BaaS平臺服務類型服務內容區塊鏈服務開放聯盟鏈、專有聯盟鏈、WEB IDE應用服務飛洛?。▍^塊鏈司法取證平臺）、印刻鏈溯源（防偽溯源管理）、飛洛供應鏈（應用在應收賬款、信用保險、資產證券化、數字倉單等金融領域）11 2.5 中國模式：結合了中心化治理及區塊鏈確權優勢資料來源： Kumata ，“與數據同行

18、”公眾號，東吳證券研究所在所有區塊鏈公司中，數字藏品交易是普遍且重要的應用方向之一。但不同于國外基于以太坊等公鏈，國內的鏈中心化程度更高，更像云服務，不存在挖礦機制，也因此使用成本低，更適合做海量內容。但是中心化的治理，并不改變區塊鏈技術在確權、交易、流通方面的優勢，中國的數字藏品交易結合了中心化治理及區塊鏈確權的優勢。類型公有鏈提供區塊鏈服務基于聯盟鏈的云服務平臺基于私有鏈的云服務平臺定義鏈上所有人都可讀取、發送交易且能獲得有效確認的共識區塊鏈。通過密碼學技術和POW、POS等共識機制維系鏈的安全基于聯盟鏈架構為客戶提供底層封裝完善的聯盟成員(組織)，通過部署應用鏈碼(智能合約)的形式開發相

19、應領域的區塊鏈應用服務。寫入權限僅在一個組織手里參與者任何人預先設定或滿足條件后進來的成員中心控制者決定參與成員中心化程度去中心化多中心化中心化特點保護用戶免受開發者影響；數據默認公開；交易速度低；交易成本高運行成本和維護低；交易速度快、良好的擴展性；保護隱私交易速度快；保障隱私；低交易成本比特幣、以太坊等Fabric、Corda等企業中心化系統上鏈圖表： 區塊鏈類型對比12 目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示131、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 N

20、FT是數字資產化的手段，其應用包括了數字藝術、可編程藝術、游戲資產等等。 數字藏品強調了數字作品的藝術價值及收藏屬性。3.1 NFT與數字藏品定義區分圖表：不同平臺對數字藏品的定義對比定義特征NFT非同質化通證與可替代的加密貨幣不同，NFT是獨一無二，不可替代的數字藏品螞蟻鏈定義：虛擬數字商品每一個數字藏品都代表特定作品、藝術品和商品或其限量發售的單個數字復制品，不可篡改、不可分割，也不能互相替代。數字藏品與虛擬貨幣等同質化代幣存在本質不同，有特定作品、藝術品和商品的實際價值做支撐，也不具備支付功能等任何貨幣屬性。一經售出，不支持退換?；煤硕x：虛擬權益證明在區塊鏈技術支持下，用來對數字藝術、

21、門票等任何種類的數字商品進行確權，具有唯一性和不可分割性，且無法被復制和隨意纂改。一經兌換，不支持退換。視覺中國定義：數字化資產永久保存且獨一無二，增強了藝術品的流動性，并有效解決藝術品數字形態的唯一性、真實性和永久性，實現了確權與溯源的能力。14 OpenSea成立于2017年，是全球最大加密數字藏品市場，主要售賣數字藝術品、加密收藏品、游戲物品和其他建立在以太坊ERC-721和ERC-1155標準上的數字資產，依靠收取交易費來盈利。 C輪融資3億美元，Paradigm和Coatue領投，投后估值已達133億美元。其競爭優勢主要來自：1）產品類型和數量最多。截至2022年1月7日，平臺NFT

22、數量超2千萬，超過6000個NFT藏品至少經歷過一次交易。2）價格優惠。買家交易費2.5%，其他傭金收費如游戲道具需收取游戲項目方7.5%費用，同行手續費費率基本在10%20%之間，國際拍賣行蘇富比、佳士得收取買家傭金約為12%-25%，收取賣家傭金約為2%-9%。3）新手進入門檻低。用戶可自行創建NFT且無需支付gas費，競對如SuperRare和Foundation屬精心策展、偏向專業化的NFT交易平臺。圖表： NFT 交易市場月交易金額份額占比資料來源：Dune Analytics，東吳證券研究所圖表：主要NFT交易平臺對比資料來源：PANews，東吳證券研究所平臺特點參與方式首次銷售服

23、務費二次銷售服務費創作者版稅Gas費OpenSea全球最大NFT綜合交易平臺無限制2.5%2.5%創作者自行設定鑄造無需Gas費，首次出售才需Gas費Rarible社區驅動型的去中心化市場申請制2.5%2.5%創作者自行設定創作者承擔NiftyGateway獨家聯名邀請制/申請制5%5%+0.3美元創作者自行設定無SuperRare綜合實力強勁審核制15%3%10%創作者承擔Foundation社區主導的策展模式邀請制/社區投票15%10%10%創作者承擔MakersPlace限量版NFT邀請制/申請制15%2.5%10%創作者/收藏者承擔VIV3可組合性申請制12.5%2.5%10%平臺承擔

24、Zora限量版代幣化產品在線市場邀請制/申請制無無創作者自行設定創作者承擔KnownOrigin老牌加密藝術交易平臺無限制12.5%2.5%無創作者承擔Async Art可編輯藝術品申請制10%10%10%創作者承擔3.2 海外對標：OpenSea優勢在于高豐富度、低交易成本和低進入門檻0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AsyncArtFoundationKnownOriginMakersplaceOPENSEA15 2021年以來，OpenSea主要由Cryptopunks、Bored Ape Yacht Club等爆款NFT推高交易量及用戶數，而高交易量和用

25、戶數也會反過來提升NFT熱度。 截至2022/1/6，總交易額超過10萬ETH（約3.8億美元）的數字藏品僅6個，月交易額前五占總體月交易額約21%。CryptoPunks：歷史上出現的第一個NFT項目，由1萬個獨一無二的不規則像素頭像組成，每個頭像為算法自動隨機生成，在各部位、配飾元素、背景顏色等維度各不相同。Bored Ape Yacht Club：由 10,000 只無聊猿組成，每只猿都有不同的“屬性”，如不同的毛皮類型、面部表情、服裝、配飾等等。圖表： OpenSea頭部NFT以藝術類為主資料來源： OpenSea ，東吳證券研究所。統計時間：2022/1/6圖表：CryptoPunk

26、s和Bored Ape Yacht Club在OpenSea上的交易額表現（ ETH，千）資料來源：Dune Analytics，東吳證券研究所3.3 海外對標： 藏品頭部效應明顯，爆款貢獻主要交易額0501001502020/1/62020/4/62020/7/62020/10/62021/1/62021/4/62021/7/62021/10/6CryptoPunks周交易額字符數（千個）擁有者（千個)總交易額（千ETH）類型CryptoPunks103777藝術Bored Ape Yacht Club106304藝術Decentraland976277虛擬世界Mutant Ape Yach

27、t Club1811179藝術137虛擬世界051015202021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30Bored Ape Yacht Club日交易額16 支付寶“鯨探”依托螞蟻鏈技術，已發行多款經典IP數字藏品。支付寶的數字藏品交易平臺“螞蟻鏈粉絲?！?已改名“鯨探“，推出獨立APP，發行多款數字藏品，以經典國風IP類為主。騰訊幻核基于至信鏈開發，已發行多款內容IP數字藏品，如基于動畫作品萬華鏡和一人之下開發的數字藏品等。共性：1）發行價格較低；2）產品使用或流通上受到一定限制。鯨探部分

28、藏品只能透過特定方式在具體場景展示，如支付碼的數字藏品皮膚；幻核藏品不可二次交易和轉讓贈送。3.4 國內主要平臺：支付寶鯨探和騰訊幻核以IP內容為主，價格親民圖表：鯨探已推出的部分數字藏品資料來源：鯨探小程序，東吳證券研究所數字藏品系列類型單品發行數量（份）單價（元）各省博物館館藏文物文物1000019.9三國演義系列文學80009.9有鳳來儀藝術品80009.9覺醒時代OST影視原聲600019.9神舟五號數字飛船大國之器1000019.960009.9圖表：幻核已推出的部分數字藏品資料來源：幻核APP，東吳證券研究所數字藏品系列類型發行數量單價（元）一人之下系列國漫每款1000份，共600

29、0份98中國航天數字徽章徽章每款1210份，共6050份98萬華鏡數字民族圖鑒動畫3136枚1181024數字“金霸服”原創設計每款500份，共2500份-夢想數字畫作美術每幅發行34份，總計發行1020枚-關心畫布數字藏品共創作品2021份-17 3.5 視覺中國元視覺：供給端資源和差異化優勢明顯視覺中國基于攝影師社區500px推出數字藏品交易平臺“元視覺”。供給端資源優勢：公司數字內容資源豐富且質優，延展度強。視覺中國提供4億張圖片、3,000萬條視頻和35萬首音樂等各類素材，是全球最大的同類數字內容平臺之一。全球簽約供稿人超過50萬名，與國內外280余家專業版權內容機構建立了緊密合作關系

30、。元視覺平臺上線內容已包含照片、原畫、計算機程序生成的數字影像等不同類作品，后續公司有機會基于現有數字內容資源提高平臺藏品豐富度。公司計劃平臺每周上新，2022年一季度的數字藏品上線計劃已初步排好。差異化定位：聚焦版權類內容和視覺藝術。一方面，國內數字藏品市場仍相對小眾，平臺也處于早期建設和起步階段，可類比互聯網的流量階段，公司不存在明顯的后發劣勢。另一方面，區別于支付寶“鯨探”等平臺以IP類藏品為主，公司將依托自身豐富的版權內容和視覺藝術內容，以這兩類作為主要品類，實現平臺的差異化定位。標的收購/投資時間類型標的介紹Corbis資產2016年收購圖片庫擁有近5000萬張圖片，19萬條視頻，記

31、錄了19世紀至20世紀全球重大歷史事件。擁有15000多名簽約供稿人，為全球超過50個國家的客戶提供服務。500PX2018年收購并經營攝影師社區2019年注冊會員超過 1700 萬，累計上傳圖片數量超過2億張，社交互動超過 25 億次，可銷售圖片近 2000 萬張VJSHI2021年投資視頻版權交易平臺獨立訪客超過200多萬，在線視頻200多萬條圖表： 公司收購資產情況資料來源：元視覺平臺官網，公司公告，東吳證券研究所。注：CORBIS數據披露時間為2016年1月份，VJSHI數據來自公司2021年半年報。圖表：公司12月27日公布“元視覺”平臺時上線的4個藏品系列作品名稱類型單價（元） 發

32、售數量（份）我要上學（大眼睛女孩）照片19910000矩陣THE MATRIX照片+書法作品199800如花在野 花園NO.1（待售）原畫299500雪花工場（待售）計算機程序生成的數字影像1-19999-99918 3.6 雙平臺共振有望打開變現空間視覺中國基于攝影師社區500px推出數字藏品交易平臺“元視覺”，將有效拓展作品變現途徑。對公司而言，通過區塊鏈實現數字作品上鏈確權的好處在于：促進數字藏品交易和流通，區塊鏈技術讓數字藏品可確權、易流轉、可交易。數字藏品創作者、消費者以及參與者連接更加緊密，提升平臺活躍度和影響力，有助于構建平臺、消費者、創作者的多贏機制。與原有視覺中國數字版權交易

33、平臺協同，為創作者和藝術家、使用者和收藏家等相關主體提供基于區塊鏈信任機制的協同創作、版權保護以及交易變現等多種場景賦能；為創作者和藝術家提供兩次變現的機會，即數字版權授權+數字藏品銷售。分成模式：（1）創作者分成：簽署授權協議后，經過審核、挑選、排期后將數字作品上線發售，取得的銷售收入按協議約定的分成比例支付給相應的內容創作者，具體的分成比例會根據藝術家和作品的知名度、價值等調整。 （2）公司自有內容：無需支付分成。B端客戶元視覺數字藏品平臺C端客戶圖表： 數字版權交易平臺和元視覺平臺“雙平臺”有望驅動公司進入發展新階段資料來源：公司公告，東吳證券研究所視覺中國數字版權交易平臺創作者數字作品

34、授出使用權上鏈形成數字藏品授出數字藏品所有權創作新增變現路徑潛在二次交易變現部分數字作品可在雙平臺發行19 目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示201、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 4.1 文交所設立、交易方式、頻次和權益持有人數量皆受監管文交所按照交易場所管理，需經過相關部門審核批準設立。文交所以文化物權、債權、股權、知識產權等各類文化產權為交易對象。上海和深圳文交所可以進行中央文化企業國有產權轉讓。2009年國內首家文化產權交易所成立之后，行業也曾

35、經過野蠻生長階段。2011年11月24日國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定下發，叫停藝術品份額化交易，各地清理整頓了多個不合規范的文交所。此后文交所的設立必須由省級人民政府批準，批準前應征求文化部、廣電總局、新聞出版總署意見，并經中央文化體制改革工作領導小組辦公室和清理整頓各類交易場所部際聯席會議認可，其運營要受到相關部門監管（大多為地方金融辦）。為防范金融風險，國家對文交所的交易限制主要包括交易方式（不得拆分發行和集中交易等）、投資者交易間隔和權益持有者數量等。未來數字藏品交易平臺的監管可能會圍繞這幾方面展開。監管案例： 2017年，南京文交所因郵幣卡現貨電子化交易（電子盤

36、）采取集中連續競價、T+0等交易模式違規，停盤整頓，截至2022/1/8，仍未開盤。螞蟻鏈強調“堅決抵制任何形式將數字藏品進行權益類交易、標準化合約交易等違法違規行為，反對數字藏品金融產品化”，與文交所交易方式限制有一定相似之處。圖表： 文交所相關監管政策資料來源：國務院，文化部，東吳證券研究所相關政策文件發布時間重要內容國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定關于貫徹落實國務院決定加強文化產權交易和藝術品交易管理的意見2011年 任何交易場所均不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易； 不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任

37、何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日； 除法律、行政法規另有規定外，權益持有人累計不得超過200人。 除依法經國務院或國務院期貨監管機構批準設立從事期貨交易的交易場所外，任何單位一律不得以集中競價、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進行標準化合約交易。 經批準的文化產權交易所可探索采取非公開發行或其他方式進行藝術品交易文化部關于加強藝術品市場管理工作的通知2011年國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見2012年21 商業模式類似于網上拍賣，對轉讓方和受讓方皆抽取傭金。4.2 文交所商業模式類似拍賣，雙向抽傭圖表： 文交所和電商商業模式對比（以南

38、方文交所為例），廣東省南方文化產權交易所收費辦法（2019年12月24日），東吳證券研究所。商品稀缺性價格確定機制繳納保證金的主體收入來源抽傭文交所高買家和賣家共同確定買家信息披露服務費、交易服務費、綜合服務費雙向抽傭。以知識產權轉讓為例：轉讓方：若協議成交，收取2%；若競價成交，收取掛牌金額2%+增值金額10%。單筆收費不低于2000元。受讓方：若協議成交，收取3%；若競價成交，收取成交金額5%。單筆收費不低于2000元。電商低賣家確定賣家廣告、抽傭向賣家抽傭，天貓大多品類在2-5%22 4.3 文交所自帶文化資源和牌照優勢，亦是機會點成都文交所：國內首家數字文化產權交易平臺，有豐富文化資源

39、支撐。股東博瑞傳播背靠成都傳媒集團和國家圖書館，成都文交所有望依托其文化資源，聯合頭部企業，結合區塊鏈確權和智能合約等產業組合，推動構建覆蓋全國的文化數字交易生態系統。部分傳統文交所在數字資產上亦有布局，且具有藝術品金融交易相關牌照。截至2021/12/22，全國在營約有12家文化產權交易所。若現有數字藏品運營平臺與文交所能在用戶、內容和合規上尋找到有效的合作方案，有望實現雙邊共贏。圖表： 國內文交所布局數字資產業務情況資料來源：新華網，各文交所官網，天眼查，東吳證券研究所文交所關聯上市公司與數字資產交易關聯性與文化資產交易相關的經營范圍成都文交所博瑞傳播參股45%首家數字文化產權交易平臺，包

40、括交易平臺、文創電商平臺、區塊鏈平臺、智慧媒資平臺，技術包括區塊鏈、XR、人工智能、金融風控、媒資管理、數字人民幣各類文化產權及版權的交易服務；企業管理及咨詢服務；會展服務；設計、制作、代理、發布各類廣告業務；文化企（事）業單位產權交易及資產并購重組服務；藝術品貿易經濟與代理；體育經紀人服務；工藝美術品及收藏品（不含文物）寄售等上海文交所與新華網簽署協議與新華網簽署協議，將聯合打造國家級版權交易保護聯盟鏈及國家級數字文創要素市場價值管理平臺。新聞出版發行廣播電視電影專用權益轉讓、文化藝術和網絡文化及休閑娛樂經營權、文化藝術經紀和市場服務經營權、各類版權使用權、創意產業與品牌時尚的開發權和使用權

41、、文物收藏經營權、文化專用權益、文化企業采購權、股權等相關的文化產權交易服務等深圳文交所-與廣東德盈華葉互聯網金融信息服務有限公司共同啟動數字資產托管交易平臺工作為文化企業股權、著作權、版權、文化藝術品所有權、收益權以及分拆權益、債權等提供交易、登記、托管、拍賣平臺；為各類文化產業及項目提供融資配套服務；承擔地方性文化產權登記職能，辦理各類文化產權及權益的托管，提供交易見證、過戶、質押登記等各類增值服務；文化產品權益的鑒定與評估服務，各類文化藝術品及無形資產、股權債權、收益權等權益拍賣服務等貴州文交所光一科技間接參股4%貴州大數據交易所（面向全國提供數據交易服務）持有股份，政府提出利用貴陽大數

42、據交易所數據交易平臺基礎，實施“基于區塊鏈的數據資產交易平臺”項目。各類產權及版權的交易服務；文化企業管理及咨詢、會展、廣告服務；文化產權登記、代理、推介、交易等綜合服務；文化產品政府采購代理等杭州文交所華媒控股參股40%平臺有數字資產代理版權的交易、采購、登記、認證服務，代理合同備案，商標、專利、版權的咨詢服務；代理知識產權、股權、債券、物權等權益交易；企（事）業單位產權交易及資產并購重組服務等南方文-20%代理版權的交易、采購、登記、認證服務，代理合同備案，商標、專利、版權的咨詢服務；藝術品交易及采購；代理知識產權、股權、債權、物權等權益交易；藝術品、工藝美術品的代售；工藝美術品及收藏品批

43、發（象牙及其制品除外）等23 目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示241、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 證券代碼公司與數字資產關聯性2020 EPSPE TTM600880.SH博瑞傳播參股成都文交所45%0.0890600128.SH弘業股份間接參股江蘇文交所26%0.13103000607.SZ華媒控股參股杭州文交所40%-0.33N.A.300356.SZST光一間接參股貴州文交所4%-0.24N.A.600633.SH浙數文化“窗口”APP形成

44、“數字藏品”、“數字展覽”、“數字知識”與“云上策展”等共享服務0.4021300148.SZ天舟文化子公司天河文鏈開展數字藝術品NFT/NFR業務-1.10N.A.002235.SZ安妮股份版權領域NFT-1.07N.A.000158.SZ常山北明子公司北明軟件開展區塊鏈業務0.0695300579.SZ數字認證主營電子認證和信息安全等業務0.5767603888.SH新華網新華社發布數字藏品；與上海文交所簽署協議0.3245300449.SZ漢邦高科數字水印技術0.16N.A.002104.SZ恒寶股份NFT技術研發和儲備0.00N.A.5.1 投資建議：推薦視覺中國，建議關注文交所/NF

45、T相關標的推薦視覺中國。由于元視覺上線時間較短，我們暫不考慮創新業務貢獻，核心圖片交易業務客戶恢復增長及疫情后修復是短期當前增長的主要驅動因素，我們預計公司2021/2022/2023年收入分別為7.42/9.18/10.58億元，增速分別為30%/24%/15%，EPS分別為0.26/0.33/0.38元，對應PE分別為92/74/64倍，維持“買入”評級。建議關注文交所、NFT相關標的。如博瑞傳播（主營教育、游戲、廣告，參股成都文交所45%）、華媒控股（主營出版業務，參股杭州文交所40%）、弘業股份（主營貿易、文化、投資，參股江蘇文交所26%）、浙數文化（主營數字文化、數字科技和創業投資，

46、“窗口”APP形成“數字藏品”、“數字展覽”、“數字知識”與“云上策展”等共享服務）等。盈利預測與估值2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）570 742 918 1,058 同比（%）-21.0%30.0%23.7%15.3%歸母凈利潤（百萬元）142 185 231266同比（%）-35.4%30.5%24.8%15.4%每股收益（元/股）0.20 0.26 0.33 0.38 P/E（倍）64 92 74 64圖表：視覺中國盈利預測資料來源：公司公告，WIND，東吳證券研究所。注：視覺中國盈利預測為東吳證券研究所預測。收盤價截至2022/1/7圖表：數字資產其他相關標

47、的25 頭部企業基于資源稟賦也有望受益于本輪行業估值修復，推薦：三七互娛、分眾傳媒、芒果超媒等；同時建議關注低估值優質標的的估值修復機會，推薦：中信出版、新經典、新媒股份、姚記科技、昆侖萬維、紫天科技等。5.2 投資建議：推薦行業龍頭和底部優質標的圖表：重點公司盈利預測及估值資料來源：公司公告，WIND，東吳證券研究所。注：表中標的盈利預測皆為東吳證券研究所預測。收盤價截至2022/1/7證券代碼公司EPSPE2021E2022E2023E2021E2022E2023E002555.SZ三七互娛1.221.571.86241816002027.SZ分眾傳媒0.420.510.611916133

48、00413.SZ芒果超媒1.321.641.89423429300788.SZ中信出版1.611.982.26201715603096.SH新經典1.251.511.68262119300770.SZ新媒股份2.923.323.6820181626 目錄目錄2、區塊鏈構建了元宇宙中數字資產的經濟系統3、數字藏品市場起步，爆款運營及用戶滲透是核心5 、投資建議6、風險提示271、數字資產深入人心，數字藏品交易活躍4 、傳統文交所具有牌照優勢，關注交易彈性及金融風險 元宇宙仍處于發展早期，技術研發所需時間具有不確定性。移動互聯網爆發伴隨著智能手機滲透率提升，但元宇宙載體尚不明晰，從設備到應用層的研發都還需要摸索，發展節奏具有不確定性。政策監管風險。數字藏品在全球范圍內都屬于新事物，但由于容易涉及金融屬性，若未來政府加大對數字藏品平臺的監管，可能會對平臺商業模式或成長空間產生不利影響。市場系統性風險。28風險提示