康龍化成-深度研究報告：業務版圖快速擴張的全流程一體化研發生產服務龍頭-20220110（23頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 康龍化成（300759）深度研究報告 推薦推薦（首次首次） 業務版圖快速擴張的全流程一體化研發生產業務版圖快速擴張的全流程一體化研發生產服務龍頭服務龍頭 目標價目標價區間區間：172.2-196.8 元元 當前價：當前價：125.61 元元 業務版圖快速擴張的全流程一體化業務版圖快速擴張的全流程一體化醫藥醫藥研發生產服務龍頭研發生產服務龍頭?？谍埢捎?2004年在北京設立，十六年的時間已成長為一家國際領先的生命科學研發服務企業。201

2、8 年以來，公司多年積累的一體化研發服務能力與我國 CXO 行業高速發展的產業周期形成共振，迎來了業績的快速增長。 站在當前時點來看，我們認為公司實驗室服務、小分子 CDMO、臨床 CRO、大分子和細胞基因治療服務仍具備充足的成長動力和廣闊的成長空間， 協同發力下有望讓公司在未來多年保持較快的增長狀態， 向全球一體化研發生產服務巨頭邁進。 實驗室服務：一體化服務優勢顯著，長周期快速增長可期實驗室服務：一體化服務優勢顯著，長周期快速增長可期。實驗室服務業務是公司最具全球競爭力的業務單元，也是公司目前最主要的收入及利潤來源。2020 年，公司實驗室服務業務分別實現收入和毛利 32.63、13.95

3、 億元，占總營業收入的 64%和總毛利的 73%。 展望未來，我們認為：1）公司在化合物設計和合成領域積累的競爭優勢有望不斷強化，公司實驗室化學業務仍有望在長周期中保持較快的增長趨勢。2）公司的生物科學服務等其他實驗室服務業務仍將在較長周期中共享實驗室化學業務的客戶資源，依托優勢業務的導流， 實現客戶數量和業績體量的快速增長，成為公司實驗室服務業績快速增長的主要拉動力。 CMC（小分子（小分子 CDMO）服務：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛力及）服務：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛力及利潤彈性均值得高度期待利潤彈性均值得高度期待。公司 CMC（小分子 CDMO）團隊主要為客戶提供藥

4、物開發及生產方面個性化且具成本效益的解決方案，包括工藝開發及生產、材料科學/預制劑、制劑開發及生產和分析開發服務以支持臨床前及各階段臨床研究。 我們認為， 短中期來看， 公司快速增長的客戶群體及實驗室業務的導流仍將為公司 CMC 業務提供充裕的訂單來源，保障 CMC 業務的快速增長。而站在更長的維度來看，隨著公司新產能的投產及 cGMP、EHS 等大規模生產體系建設的逐步完善。公司 CMC 業務的增長動力有望逐步從前端 CMC 訂單量的快速增長轉向臨床后期及商業化高質量訂單的承接并實現長周期的快速增長。 臨床臨床 CRO 服務：一體化服務能力搭建完畢，有望進入業績加速釋放期服務：一體化服務能力

5、搭建完畢，有望進入業績加速釋放期。臨床CRO 業務是公司近年來重點布局的板塊之一，目前已能夠為客戶提供橫跨中美兩地的臨床研究一站式解決方案。站在當前時點來看，我們認為公司已經初步完成了一體化全球臨床 CRO 服務平臺的打造。隨著康龍成都的成立，未來有望進入效率和盈利能力持續提升的階段，并實現臨床 CRO 業務與臨床前CRO，CDMO 業務協同的進一步強化。在保持收入快速增長的同時，迎來毛利率的穩步提升，在強化公司一體化服務競爭力的同時，給公司帶來越來越顯著的利潤拉動。 細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開遠期遠期更大成長空間更大成長空間。雖然目前

6、業績體量尚小， 但是公司在大分子和細胞基因治療兩個前沿領域也已進行了較為充分的布局。我們認為，通過對外部資源的快速整合與相關人才的招募，公司大分子和細胞與基因治療的服務能力有望快速得到強化， 未來幾年在收入高速增長的同時，開始逐步貢獻利潤，為公司遠期發展打開更大的成長空間。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為14.99、 19.54、 25.96 億元， 同比增長 27.9%、 30.3%和 32.9%， EPS 分別為 1.89、2.46、3.27 元。當前股價對應 2021-2023 年 PE 分別為 67、51、38 倍

7、?？紤]到公司明確較快的增長前景，以及我國 CXO 行業的高景氣度，我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2022 年 70-80 倍 PE，對應目標價區間為 172.2-196.8 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：1、公司 CDMO 產能建設進度不達預期；2、公司實驗室業務拓展不達預期；3、公司臨床 CRO 業務開拓不達預期；4、原料藥產品競爭加劇。 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 79,418 已上市流通股(萬股) 28,474 總市值(億元) 997.57 流通市值(億元) 357.67 資產負債率(%) 43.5 每股凈資產(元) 12.

8、3 12 個月內最高/最低價 244.6/100.0 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) -15%20%56%91%21/01 21/03 21/05 21/0721/09 21/112021-01-112022-01-07滬深300康龍化成華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 醫療服務醫療服務 2022 年年 01 月月 10 日日 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 5,1

9、34 7,061 9,213 11,828 同比增速(%) 36.6% 37.6% 30.5% 28.4% 歸母凈利潤(百萬) 1,172 1,499 1,954 2,596 同比增速(%) 114.3% 27.9% 30.3% 32.9% 每股盈利(元) 1.48 1.89 2.46 3.27 市盈率(倍) 85 67 51 38 市凈率(倍) 11 10 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2021年1月7日收盤價 nMoQmOoQtPwOoMtQwPyQvM9PbPbRpNpPpNpNeRnNpOfQoPmObRmMyRwMoPoOuOoNrP 康龍化成康龍化成（3007

10、59）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們對公司實驗室服務、CDMO 業務、臨床 CRO 業務、細胞基因治療及大分子四塊業務進行了細致的拆分和成長性的解析， 認為公司未來多年均具備明確快速的成長潛力。 投資投資邏輯邏輯 我們認為，未來十年中國 CXO 領域全球崛起的大趨勢非常明確。而公司作為其中的優秀代表，有望成為這一趨勢的重要塑造者之一，并有望依托全球超過1000 億美金且仍在快速增長的廣闊賽道向大市值公司不斷邁進。 關鍵關鍵假設假設、

11、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們認為， 公司深度融合的全流程一體化和國際化的藥物研發服務平臺布局已進入收獲期。未來在實驗室服務、小分子 CDMO，臨床 CRO、大分子與細胞基因治療等業務的共同拉動下，公司具備長周期快速增長的潛力。從業務細節上看： 1）實驗室服務在實驗室化學業務與生物科學服務的協同發力下，有望保持20-30%的增速快速增長。 2）CMC（小分子 CDMO）業務有望在后端業務拉動力的不斷強化下，實現較長周期 30%以上的快速增長。 3） 臨床 CRO 業務在公司跨學科銷售團隊和強大品牌力的支持下， 有望實現收入及毛利率的雙升。 4） 生物大分子和細胞基因治療服務有望在小基數下實

12、現收入端的爆發式增長。 我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 14.99、19.54、25.96 億元，同比增長 27.9%、30.3%和 32.9%，EPS 分別為 1.89、2.46、3.27 元。當前股價對應2021-2023 年 PE 分別為 67、51、38 倍?？紤]到公司明確較快的增長前景，以及我國 CXO 行業的高景氣度，我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2022 年 70-80 倍 PE，對應目標價區間為 172.2-196.8 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券

13、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、業務版圖快速擴張的全流程一體化醫藥研發生產服務龍頭一、業務版圖快速擴張的全流程一體化醫藥研發生產服務龍頭 . 7 二、實驗室服務：一體化服務優勢顯著，長周期快速增長可期二、實驗室服務：一體化服務優勢顯著，長周期快速增長可期 . 9 （一）實驗室化學：全球比較優勢明確，公司業務拓展的重要抓手 . 12 （二）生物科學服務：能力邊界不斷拓寬，進入發展快車道 . 13 三、三、CMC（小分子（小分子 CDMO）服務：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛力及）服務：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛力及利潤彈性均值得高度期

14、待利潤彈性均值得高度期待 . 14 （一）客戶數量快速增長，短中期為公司 CMC 業務高增長提供充裕保障 . 15 （二）商業化產能落地在即，打開中長期更大成長空間 . 15 四、臨床四、臨床 CRO 服務：一體化服務能力搭建完畢，有望進入業績加速釋放期服務：一體化服務能力搭建完畢，有望進入業績加速釋放期 . 17 （一）臨床一體化能力快速成型，有望邁入效率與盈利能力提升的新成長周期 . 18 （二）和臨床前 CRO、CMC 業務高效協同，一體化服務能力進一步升級 . 19 五、細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開遠期更大成長空間五、細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開遠期更大成長

15、空間 . 20 六、看好公司成長潛力，給予六、看好公司成長潛力，給予“推薦推薦”評級評級 . 22 七、風險提示七、風險提示 . 23 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 7 圖表 2 公司具備全流程一體化的醫藥研發服務能力 . 7 圖表 3 公司股權激勵計劃情況 . 8 圖表 4 公司營業收入及增速 . 8 圖表 5 公司歸母凈利潤及增速 . 8 圖表 6 全球 CRO+CMO 市場規模及增速 . 9 圖表 7 公司實驗室服務業務收入及增速 .

16、10 圖表 8 公司實驗室服務業務毛利及毛利率 . 10 圖表 9 公司實驗室服務業務種類 . 10 圖表 10 2015 年至今公司實驗室服務各塊業務收入占比 . 11 圖表 11 公司實驗室化學和生物科學服務毛利率情況 . 11 圖表 12 全球藥物發現及臨床前 CRO 市場規模（億美金） . 12 圖表 13 全球藥物發現及臨床前 CRO 競爭格局 . 12 圖表 14 公司實驗室化學收入及增速 . 12 圖表 15 公司實驗室化學服務內容 . 12 圖表 16 2020 年公司實驗室業務分類別占比 . 13 圖表 17 全球藥物發現外包市場按細分領域拆分 . 13 圖表 18 公司生物

17、科學收入及增速 . 13 圖表 19 公司實驗室化學和生物科學人均單產 . 14 圖表 20 公司實驗室化學及生物科學業務毛利率 . 14 圖表 21 公司 CMC 業務收入與增速 . 15 圖表 22 公司 CMC 業務毛利與毛利率 . 15 圖表 23 公司客戶數量情況 . 15 圖表 24 公司 CMC 業務收入來源（2020 年） . 15 圖表 25 公司 CMC 業務項目數量及結構 . 16 圖表 26 公司 CMC 業務人員數量 . 16 圖表 27 公司 CDMO 現有產能及建設情況 . 16 圖表 28 公司紹興工廠部分環評品種情況 . 16 圖表 29 公司固定資產情況（億

18、元） . 17 圖表 30 公司在建工程金額（億元） . 17 圖表 31 公司臨床 CRO 業務收入及增速 . 17 圖表 32 公司臨床 CRO 業務毛利及毛利率 . 17 圖表 33 公司臨床業務布局 . 18 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 臨床 CRO 服務人員數量 . 19 圖表 35 公司臨床 CRO 業務客戶分布（2020 年） . 19 圖表 36 全球主要 CXO 企業業務范圍 . 19 圖表 37 公司大分子及細胞基因治療收入情況 . 20 圖表 38 公

19、司大分子及細胞基因治療員工數量 . 20 圖表 39 公司在 CGT 領域進行的并購 . 21 圖表 40 細胞基因治療市場規模 . 21 圖表 41 細胞基因治療在研管線數目（個） . 21 圖表 42 全球細胞基因治療外包市場規模（億美金） . 22 圖表 43 公司寧波生物藥 CDMO 基地 . 22 圖表 44 可比公司估值表 . 23 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、業務版圖快速擴張的全流程一體化醫藥研發生產服務龍頭一、業務版圖快速擴張的全流程一體化醫藥研發生產服務龍頭 康龍

20、化成于 2004 年在北京設立， 十六年的時間已成長為一家國際領先的生命科學研發服務企業。目前公司在中國、美國、英國均設有運營實體，擁有超過 11000 名員工，是全球唯二的醫藥研發全流程的一體化服務平臺和全球領先的臨床前 CRO 服務供應商。 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 回顧公司的發展，我們認為出眾的國際化整合運營能力和優秀的激勵機制，是推動公司持續快速成長的重要保障。通過國際化的并購，公司快速實現了中、美、英等生命科學熱點區域的服務網絡布局和涵蓋小分子化學藥、大分子生物藥和細胞及基因治療等藥物的從研發到生產端的全流程一體化平臺布局。 圖表

21、圖表 2 公司具備全流程一體化的醫藥研發服務能力公司具備全流程一體化的醫藥研發服務能力 資料來源：公司官網 而在激勵方面，2019 年上市至今，公司每年均有股權激勵方案出臺。激勵對象涵蓋2004 2006 2009 2012 2015 2018 20212004成立康龍化成（北京）北京中關村2010收購維通博際（中國）北京，GLP臨床前安全性評價藥理服務2011北京新園區落成康龍化成總部2016收購英國Quotient BioresearchCRO，放射標記化學與代謝收購默沙東英國Hoddesdon園區GMP原料藥及藥品生產2021收購艾伯維旗下ABL英國利物浦，先進生物藥生產基地2017寧波

22、園區落成（副中心）2019成功登陸A股（深圳證券交易所）成功登陸H股（香港證券交易所）2017收購Xceleron Inc.美國馬里蘭州，加速器質譜絕對控股美國馬里蘭州SNBL CPC臨床藥理中心2019絕對控股希麥迪中國南京，全面臨床CRO服務對AccuGen Group戰略投資并持有50%股份Start-up CDMO細胞基因療法產品2020絕對控股聯斯達中國北京，臨床研究現場管理（SMO）收購Absorption Systems非臨床CRO，DMPK/ADME，大分子生物分析，細胞和基因療法，眼科和醫療器械2021紹興小分子CDMO工廠一期工廠有望建設完畢 康龍化成康龍化成（300759

23、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 公司核心管理人員、中層管理人員及技術骨干以及基層管理人員及技術人員。良好的激勵機制，保障了公司管理團隊的穩定和持續不斷的人才流入，為公司長周期的持續發展提供了額外的保障。 圖表圖表 3 公司股權激勵計劃情況公司股權激勵計劃情況 序號序號 時間時間 參與人數參與人數 激勵股權數量（萬股）激勵股權數量（萬股） 1 2016 年 67 264 2 2019 年 242 452 3 2020 年 209 84 4 2021 年 204 77 資料來源：公司公告，華創證券 2018 年以來，公司多

24、年積累的一體化研發服務能力與我國 CXO 行業高速發展的產業周期形成共振， 業務呈加速增長的趨勢。 2020 年， 公司收入及利潤體量已分別達到 51.34和 11.72 億元，在較大的業績基數下，大家不禁擔心，公司的高增長還能持續多久？ 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 而我們認為，站在當前時點來看，公司實驗室服務、CMC 業務、臨床 CRO 和大分子及細胞基因治療四大業務板塊均有望在較長周期中給公司貢獻較強的業績拉動力，支撐公司業績在較長周期中維持 30%以

25、上的高速增長。 實驗室服務實驗室服務 我們認為，公司實驗室服務業務擁有業內最為全面的服務布局，涵蓋實驗室化學、藥物篩選服務、藥理學、藥代動力學、安評學等多個領域。全流程一體化的布局，極大的強化了公司在實驗室階段對客戶的服務能力。短中期而言，通過公司傳統優勢業務實驗室化學的導流， 公司實驗室科學服務業務有望迅速做大， 給公司帶來顯著的業績增量。 而從中長期的角度來看，公司目前臨床前 CRO 的全球市占率僅在 2%左右。與海外競爭對手相比，公司擁有更為優質的化學工程師資源和更為全面的一體化服務體系，我們認為公司有望超越查爾斯河、科文斯等老牌 CRO 企業，享有更大的全球市場份額。 CMC（小分子（

26、小分子 CDMO）業務）業務 目前， 公司小分子 CDMO 業務的收入主要來自于前端 CMC 業務的訂單。 我們認為，短中期來看，公司快速增長的客戶群體及實驗室業務的導流仍將為公司 CMC 業務提供充裕的訂單來源，保障業績的快速增長。而站在更長的維度來看，隨著公司新產能的投產及 cGMP、EHS 等大規模生產體系建設的逐步完善。公司 CMC 業務的增長動力有望0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業收入（億元）同比（右軸）0%50%100%150%200%250%300%02468101214歸母凈利潤（億元）同比（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究

27、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 逐步從前端 CMC 訂單量的快速增長轉向臨床后期及商業化高質量訂單的承接，并在大規模商業化訂單的拉動下實現長周期的快速增長。 臨床臨床 CRO 業務業務 臨床 CRO 業務是公司近年來重點布局的板塊之一， 目前已能夠為客戶提供橫跨中美兩地的臨床研究一站式解決方案。我們預計，隨著公司臨床 CRO 業務整合的完成以及實現與公司現有實驗室服務和 CMC 服務的無縫對接，公司全流程一體化的研發服務能力有望得到進一步的補強。展望未來，公司臨床 CRO 業務有望贏來收入和毛利率的雙升，拉動公司業務持續的快速增

28、長。 大分子、細胞基因治療服務大分子、細胞基因治療服務 雖然目前業績體量尚小，但是公司在大分子和細胞基因治療兩個前沿領域也已進行了較為充分的布局。我們認為，通過對外部資源的快速整合與相關人才的招募，公司大分子和細胞與基因治療的服務能力有望快速得到強化， 未來幾年在收入高速增長的同時，開始逐步貢獻利潤，為公司遠期發展打開更大的成長空間。 而從更宏觀的產業視角去分析， 我們認為未來十年中國 CXO 領域全球崛起的大趨勢非常明確。而公司作為其中的優秀代表，有望成為這一趨勢的重要塑造者之一，并有望依托全球超過 1000 億美金且仍在快速增長的廣闊賽道向大市值公司不斷邁進。 圖表圖表 6 全球全球 CR

29、O+CMO 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、實驗室服務實驗室服務：一體化服務一體化服務優勢顯著，長周期快速增長可期優勢顯著，長周期快速增長可期 實驗室服務業務是公司最具全球競爭力的業務單元，也是公司目前最主要的收入及利潤來源。2020 年，公司實驗室服務業務分別實現收入和毛利 32.63、13.95 億元，占總營業收入的 64%和總毛利的 73%。 2015 年至今，公司實驗室服務始終保持著持續較快的增長狀態，營業收入和毛利分別從 2015 年的 8.32 和 2.08 億元增長至 2020 年的 32.63 和 13.95 億元，五年 CAGR 分別為 3

30、1%和 46%。2021 年前三季度，公司實驗室服務分別實現收入和毛利 33.02 和 14.41億元，同比分別增長 42.3%和 43.4%，在較大基數下實現了業績的進一步加速。 0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016002014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E2022E2023E全球CRO+CMO市場規模（億美金）同比（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 公司實驗室服務業務

31、收入及增速公司實驗室服務業務收入及增速 圖表圖表 8 公司實驗室服務業務毛利及毛利率公司實驗室服務業務毛利及毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從業務細節來看，公司的實驗室服務主要由實驗室化學、生物科學服務和藥物安全評價三部分組成，是全球少數幾家能夠完整提供從藥物發現到臨床前研發的全流程一體化的研發服務平臺。 圖表圖表 9 公司實驗室服務業務種類公司實驗室服務業務種類 大類大類 小類小類 服務內容服務內容 實驗室化學實驗室化學 合成化學 設計合成路線并提供毫克級至千克級化合物的研發服務 藥物化學 藥物化學團隊負責合作伙伴的靶標化合物的發現（HI），先導化合物的發

32、現（LG）和先導化合物的優化（LO）項目。 生物有機化學 為客戶提供服務包括合成生物有機小分子核苷、脂肪、糖、多肽，以及有關的共軛偶聯物。 同時也利用經過優化的化學共軛技術為客戶提供小分子藥物與抗體、 蛋白、多肽和核苷酸的共軛體，發現新的功能分子以促進，推動藥物研發進程。 早期工藝化學（DPC） 公司早期工藝化學研發團隊實力雄厚，多個成功案例獲業界認可，處業內領先水平。提供克級到公斤級的先導藥物中間體以及藥物活性成分，同時支持先導化合物的后期優化項目，以促進臨床前開發過程中候選藥物的篩選。 為促進候選化合物的研發進程提供廣泛的服務項目，盡早獲得臨床前里程碑式的突破，加速新藥研發進程。 放射性標

33、記化合物的合成 公司的放射化學團隊能夠為客戶提供放射性標記位置的專業意見，合成線路的設計，合成和制備各類放射性標記化合物， 以用于非臨床和臨床藥物研發和化合物對環境影響的研究試驗。擁有超過 75 年的放射化學合成歷史，并且完成了 70000 個 14C 標記和 20000 個 3H 標記分子的合成。每年完成數百個放射性標記化學合成項目。 研發分析和分離 公司研發分析分離團隊擁有數百名員工，配備各類先進儀器，為組合化學、藥物化學、合成化學、工藝研發和工藝化學等部門提供專業的手性、非手性分析，分離和純化服務。 化學信息服務 信息管理團隊致力于為科研工作提供高效安全的信息技術解決方案，主要負責為公司

34、科研團隊開發或提供數據管理工具和工作流程管理系統， 同時也為來源于客戶的商業購買或自制系統 （如電子記錄系統ELN等）提供部署和數據對接等支持工作。 生物科學生物科學 體外生物學 體外生物學為藥物發現和藥物開發提供專業支持，公司擁有先進的篩選平臺，為客戶提供多層次、全方位的服務，業務范圍涵蓋藥物靶點的驗證、苗頭化合物的發現、從苗頭化合物到先導化合物的過渡、先導化合物的優化，以及臨床前候選化合物的選擇。這支充滿活力的團隊聚集了多元化的人才，在生化，細胞生物學，高通量篩選，結構生物學，電生理， 蛋白工程等方面有著豐富經驗。憑借這些國際先進的技術和平臺，我們可以協助客戶涉足多種重大疾病領域，包括腫瘤

35、，免疫腫瘤，代謝類疾病，免疫以及炎癥，和神經系統疾病。 在體藥理 在體藥理部門主要為客戶提供在體及用體內材料進行藥理學服務。疾病領域主要涉及腫瘤、代謝、炎癥0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035實驗室服務收入（億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810121416實驗室服務毛利（億元）毛利率（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 和中樞系統等疾病。 藥物發現和臨床前開發的藥代動力學研究 公

36、司能夠提供全面的體外 ADME、體外毒理以及體內藥代動力學（PK）服務，以便能快速評價候選藥物的 DMPK 性質和毒性。團隊擁有豐富的經驗，能為 NMPA(原 CFDA)和 FDA 的新藥臨床試驗（IND）或新藥上市（NDA）申報提供整套藥代動力學研究服務。 生物制品研發 生物制品研發團隊提供的服務領域包括：細胞株開發、抗體和蛋白質工程、Fc 融合蛋白、抗體人性化、重組抗體生產、蛋白表達、純化和鑒定。該團隊在蛋白質表達和純化方面積累了非富經驗，熟悉多種蛋白質表達系統，能夠從各種細胞中純化重組蛋白或從動植物組織中提取天然蛋白。 安全性評價安全性評價 一般毒理 為合作伙伴們在藥品、食品/化學品領域

37、設計并開展一般毒理研究試驗，涉及小分子化藥、生物制藥和疫苗的毒理研究。 安全藥理學 提供大、小動物的安全藥理學核心組合評價試驗和補充的安全藥理學評價試驗。 遺傳毒理學 提供藥物早期發現所需的遺傳毒理篩選試驗， 以及臨床研究申請階段所需的符合 GLP 規范及相關指導原則要求的遺傳毒理標準組合試驗。 生殖與發育毒理學 生殖與發育毒理服務提供藥物、化妝品、食品添加劑以及工業化學品的生殖與發育毒性評估。 病理 提供符合美國 FDA、經合組織（OECD）以及中國 NMPA（原 CFDA）等多項 GLP 規范要求的病理學評價服務。美國執業獸醫病理資質的病理學家及機構內擁有中國執業獸醫病理資質的病理學家提供

38、充分的病理數據解釋以及出具綜合性的病理報告，并應用遵從美國聯邦法規 21 章第 11 款規定的 Provantis 系統進行數據的采集。 免疫毒理學與免疫原性分析 公司的免疫學服務支持免疫毒性評估以及免疫原性分析的臨床前開發。我們的技術平臺包括免疫化學、免疫組化、流式細胞儀、HELISA、qPCR 和高通量測序。 試驗設計均遵循國際指導原則以滿足 GLP 申報要求?？蓽y試的受試物包括抗體、重組蛋白、多肽、抗體歐聯藥物、 反義寡核苷酸、siRNA 和疫苗。 生物分析服務 提供為支持小分子和大分子藥物的安全評價的生物分析服務。 質量保證部 質量保證部門（QAU）按照 NMPA（原 CFDA），OE

39、CD 和 FDA 的 GLP 法規/原則監督中心開展的 GLP研究的合規性。 QA 部門獨立于研究的執行，對數據的真實性、可靠性及研究的質量進行稽核。 資料來源：公司官網，公司年報，華創證券 其中實驗室化學業務是公司業務發展的起點，在人員規模和服務能力上均處于國際領先水平。而在實驗室化學業務的導流下，公司生物科學服務業務也呈現持續的高增長狀態，業務占比從 2015 年的 16%快速提升至 2021 年上半年的 45.8%。 從毛利率來看，隨著公司實驗室服務規模效應的凸顯以及高毛利業務板塊生物科學服務占比的提升，近年來公司實驗室服務的毛利率也呈現逐年上升的趨勢，2021 年前三季度公司實驗室服務

40、的毛利率已達到 43.60%。 圖表圖表 10 2015 年至今公司實驗室服務各塊業務收入占比年至今公司實驗室服務各塊業務收入占比 圖表圖表 11 公司實驗室化學和生物科學服務毛利率情況公司實驗室化學和生物科學服務毛利率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1實驗室化學生物科學服務藥物安全評價0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A實驗室化學毛利率生物科學服務毛利率 康龍化成康龍化成（300759）深度

41、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 展望未來，我們認為： 1）公司在化合物設計和合成領域積累的競爭優勢有望不斷強化，公司實驗室化學業務仍有望在長周期中保持較快的增長趨勢。 2）公司的生物科學服務仍將在較長周期中共享實驗室化學業務的客戶資源，依托優勢業務的導流，實現客戶數量和業績體量的快速增長。 根據公司招股書的披露，2020 年全球藥物發現及臨床前階段合同研發服務市場規模接近 250 億美金，且仍在以 10%的增速快速增長。目前公司市占率僅在全球的 2%左右，成長空間依然十分廣闊。 圖表圖表 12 全球全球藥物發現及臨床前藥物

42、發現及臨床前 CRO 市場規模（億美市場規模（億美金）金） 圖表圖表 13 全球藥物發現及臨床前全球藥物發現及臨床前 CRO 競爭格局競爭格局 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：各公司財報，華創證券測算 （一）（一）實驗室化學：實驗室化學：全球比較優勢明確，公司業務拓展的重要抓手全球比較優勢明確，公司業務拓展的重要抓手 實驗室化學是公司業務的發起點，也是目前公司收入占比最大的業務板塊。目前，公司實驗室化學團隊擁有 4300 多名研究人員， 團隊規模和服務能力均處于世界領先水平。能夠為全球客戶提供從苗頭化合物的骨架設計到制備克到千克級別目標分子的臨床前全流程的化學服務。根據公司 2020

43、年年報披露的部分收入數據測算，2020 年，公司實驗室化學業務收入規模在 18 億元左右，占公司總收入的 35%。 圖表圖表 14 公司實驗室化學收入及增速公司實驗室化學收入及增速 圖表圖表 15 公司實驗室化學公司實驗室化學服務內容服務內容 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司官網 依托強大全球的服務能力和良好的口碑，我們認為公司實驗室化學在實現業務持續快速增長的同時，也承擔著為公司其他業務板塊引流的重要任務。根據公司年報和投資0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003502014A2015A2016A2017A2018A 2019E 2020E 2

44、021E 2022E 2023E藥物發現+臨床前CRO市場規模（億美金）同比（右軸）Charles River, 7.9%Covance, 7.0%藥明康德, 5.3%康龍化成, 2.0%其他, 77.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618202015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H1實驗室化學收入（億元）同比（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 者關系記錄表的披露，2020 年，公司藥物發現階段的體內外生物

45、科學超過 80%的收入來源于實驗室化學的現有客戶，約 77%的 CMC 收入來源于藥物發現服務的現有客戶。 而根據查爾斯河的統計，在全球藥物發現外包市場中，藥物化學的占比僅為 20%，其余 80%的市場被藥理學、藥物篩選服務、ADME/PK 等業務占據。2020 年公司實驗室化學業務占實驗室服務的比例在 55%左右。我們認為隨著公司各研發模塊能力的進一步增強， 實驗室化學業務的導流效應有望進一步凸顯。 在收入和利潤保持較快增長的同時，拉動公司其他業務板塊的高速增長。 圖表圖表 16 2020 年公司實驗室業務分類別占比年公司實驗室業務分類別占比 圖表圖表 17 全球藥物發現外包市場按細分領域拆

46、分全球藥物發現外包市場按細分領域拆分 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：查爾斯河官網，華創證券 （二）（二）生物科學服務生物科學服務：能力邊界不斷拓寬，進入發展快車道：能力邊界不斷拓寬，進入發展快車道 公司的生物科學服務主要包括體內外藥物代謝及藥代動力學服務、體外生物學、在體藥理和生物制品研發四個部分， 目前已擁有了一只超過 1600 人的服務團隊。 2015-2020年，公司生物科學服務業務隨著團隊的不斷擴大及覆蓋面的持續拓寬，業績呈現持續高速增長的狀態， 收入端五年 CAGR 達到 58%。 2020 年， 公司生物科學服務實現收入 13.49億元，占公司總收入的 26%。2021

47、年上半年，公司生物科學服務實現收入 9.28 億元，同比增長超過 60%，依然保持高速增長的狀態。 圖表圖表 18 公司生物科學收入及增速公司生物科學收入及增速 資料來源：Wind，華創證券 與實驗室化學業務相比，生物科學服務擁有更高的人效和毛利率水平。根據公司招股書的披露，2017 年，公司生物科學業務的毛利率高達 54%，而實驗室化學的毛利率僅實驗室化學, 54%生物科學, 41%藥物安全評價, 4%藥物篩選, 30%ADME/PK, 24%藥物化學, 20%藥理學, 12%腫瘤藥理學, 10%神經藥理學, 4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416

48、2015A2016A2017A2018E2019A2020A2021H1生物科學收入（億元）同比（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 有 38%。雖然此后的年報中公司不再單獨披露生物科學業務的毛利率水平，不過根據整體毛利判斷，我們認為公司目前生物科學業務的毛利率依然在 50%以上。未來隨著生物科學服務業務占比的進一步提高，公司實驗室業務的整體毛利率也有望進一步提升。 圖表圖表 19 公司公司實驗室化學和生物科學人均單產實驗室化學和生物科學人均單產 圖圖表表 20 公司實驗室化學及生物

49、科學業務毛利率公司實驗室化學及生物科學業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 三、三、CMC（小分子（小分子 CDMO）服務服務：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛：商業化產能及訂單進入兌現周期，發展潛力及利潤彈性均值得高度期待力及利潤彈性均值得高度期待 公司 CMC（小分子 CDMO）團隊主要為客戶提供藥物開發及生產方面個性化且具成本效益的解決方案，包括工藝開發及生產、材料科學/預制劑、制劑開發及生產和分析開發服務以支持臨床前及各階段臨床研究。 經過多年的發展，公司在 CMC 業務上已經具備了較強的服務能力和較為可觀的業績體量。2020 年，公司 CMC(小

50、分子 CDMO)業務實現營業收入 12.22 億元，占公司總收入的 24%，實現毛利 4 億元，毛利率為 33%。2021 年前三季度，公司 CMC 業務分別實現收入和毛利 12.24、4.30 億元，分別同比增長 47.40%和 63.5%，毛利率提高到 35.2%，在收入高速增長的同時實現了毛利率的穩步提升。 我們認為，短中期來看，公司快速增長的客戶群體及實驗室業務的導流仍將為公司CMC 業務提供充裕的訂單來源，保障 CMC 業務的快速增長。而站在更長的維度來看，隨著公司新產能的投產及 cGMP、EHS 等大規模生產體系建設的逐步完善。公司 CMC業務的增長動力有望逐步從前端 CMC 訂單

51、量的快速增長轉向臨床后期及商業化高質量訂單的承接并實現長周期的快速增長。 01020304050607080901002015A2016A2017A實驗室化學人均產值（萬元/人）生物科學人均產值（萬元/人）0%10%20%30%40%50%60%2015A2016A2017A2018E2019E2020E實驗室化學業務毛利率生物科學業務毛利率 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 21 公司公司 CMC 業務收入與增速業務收入與增速 圖表圖表 22 公司公司 CMC 業務毛利與毛利率

52、業務毛利與毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （一）客戶數量快速增長，短中期為公司（一）客戶數量快速增長，短中期為公司 CMC 業務高增長提供充裕保障業務高增長提供充裕保障 近年來，公司的客戶數量呈高速增長的趨勢，從 2016 年的 623 家快速增長至 2020年的 1759 家。 我們認為， 近年來公司客戶的高速增長更多來自于實驗室階段業務的開拓。且根據公司相關公告的披露，2020 年，公司 77%的 CMC 服務收入來源于藥物發現服務的現有客戶。未來隨著這部分客戶項目的向后推進，我們認為公司 CMC 業務也有望共享實驗室環節的客戶資源，在短中期實現業務體量

53、及利潤規模的高速增長。 圖表圖表 23 公司客戶數量情況公司客戶數量情況 圖表圖表 24 公司公司 CMC 業務收入來源（業務收入來源（2020 年）年） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）商業化產能落地在即，打開中長期更大成長空間（二）商業化產能落地在即，打開中長期更大成長空間 而站在更長的維度來看，對大級別的臨床晚期及商業化訂單的承接是公司小分子CDMO 長期增長的重要保障。令人欣喜的是，我們已經從公司的訂單結構和環評產能中看到了公司在臨床晚期及商業化能力上的快速突破。 而從項目結構來看，2020 年公司在臨床期的項目數量和商業化項目上均實現了較大的突破，臨

54、床 I、II 期項目數量從 2019 年的 74 個快速增長至 2020 年的 202 個，臨床 III期項目數量從 2019 年的 9 個增長至 2020 年的 47 個，并承接了 3 個商業化階段的訂單，實現了商業化項目 0 的突破。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214CMC業務收入（億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0CMC業務毛利（億元）毛利率（右軸）02004006008001000120014001600180020002016201720182

55、0192020客戶數實驗室業務導流, 77%其他, 23% 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 公司公司 CMC 業務項目數量及結構業務項目數量及結構 圖表圖表 26 公司公司 CMC 業務人員數量業務人員數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 與快速增長的訂單規模尤其是臨床后期及商業化的訂單相匹配，近年來，公司也在積極進行 CMC 產能尤其是臨床后期及商業化產能的建設。通過梳理公司的相關年報，從 2021 年下半年開始，公司紹興工廠及寧波杭州灣的商

56、業化廠區即將有序投入使用。 圖表圖表 27 公司公司 CDMO 現有產能及建設情況現有產能及建設情況 名稱名稱 產能產能情況情況 投產日期投產日期 英國英國霍茲登廠房霍茲登廠房 主要用于 CMC 工藝優化，早期臨床開發及生產 已投產 天津工廠天津工廠一、一、二期二期 20L-8000L的反應釜， 現總反應釜體積達176立方米。 已投產 天津工廠三期天津工廠三期 占地 4 萬平方米，主要用于 CMC 服務工藝開發 已投產 紹興工廠一期紹興工廠一期 總反應釜體積 200 立方米 2021 年下半年 紹興工廠二期紹興工廠二期 總反應釜體積 400 立方米 2022 年 寧波杭州灣寧波杭州灣 占地 7

57、 萬平方米，用于大分子 GMP 生產 2022 年下半年 資料來源：公司公告，華創證券 而通過梳理相關環評，我們也可以從公司部分環評披露的品種上感知到公司業務向臨床后期及商業化生產的邁進。根據康龍化成（紹興）藥業有限公司年產 47 噸醫藥中間體項目環境影響報告書和康龍化成（紹興）藥業有限公司年產 25 噸醫藥中間體項目環境影響報告書兩份報告書的披露，目前公司在建的商業化階段的項目合計可實現年銷售收入 12.35 億元，利稅 3.7 億元，項目涵蓋抗腫瘤、抗丙肝、心腦血管、神經類等多個領域。 圖表圖表 28 公司紹興工廠部分環評品種情況公司紹興工廠部分環評品種情況 序號序號 產品代號產品代號 設

58、計產量設計產量（噸（噸/年）年） 達產后產值達產后產值 1 PH-ASLK-Q 5 銷售收入約 10 億元，利稅 3.2 億元，創匯 1.2 億美元 2 PH-ASLK-0 5 3 PH-ASLK-1 37.92 4 PH-ASLK-2 5 5 PH-BY-1 18.8 年銷售收入 2.4 億元，利稅 5680.55 萬元，創匯 3178.1001002003004005006007008002018A2019A2020A2021H1臨床前臨床I、II期臨床III期商業化階段050010001500200025002017A2018A2019A2020A2021H1CMC人員數目 康龍化成康龍

59、化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 6 PH-ASLK-0-F 1.2 萬美元 7 PH-G-1 5 資料來源：環評報告，華創證券 我們認為，隨著公司新產能的投產，公司在臨床后期及商業化階段的 CDMO 服務能力有望得到極大的補強。且從公司的在建工程金額來看，我們認為公司也進入了產能快速擴張的周期，未來隨著公司商業化生產能力的不斷強化以及更多新產能的投產，商業化階段訂單給公司 CDMO 帶來的拉動力有望持續強化，為公司 CDMO 業務的長期快速增長提供重要的支撐。 圖表圖表 29 公司固定資產情況（億元

60、）公司固定資產情況（億元） 圖表圖表 30 公司在建工程金額（億元）公司在建工程金額（億元） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、臨床臨床 CRO 服務服務：一體化服務能力搭建完畢，有望進入業績加速釋放期：一體化服務能力搭建完畢，有望進入業績加速釋放期 2016 年，公司通過對康龍英國的收購進入了臨床 CRO 領域。此后陸續通過對康龍美國、南京思睿、北京聯斯達、北京松喬、法薈（北京）、恩遠醫藥等公司的并購，快速搭建起橫跨中國、美國、英國的全流程一體化臨床 CRO 服務平臺。 2020 年，公司臨床 CRO 服務實現收入 6.26 億元，占公司總收入的 12%。2

61、021 年前三季度，公司臨床 CRO 業務保持了收入端的高速增長趨勢，實現收入 6.65 億元，同比增長60.6%。 在毛利端， 由于公司臨床CRO 業務仍處于持續的投入規模和能力建設階段，2021 年前三季度毛利率僅有 12.6%，提升空間極為廣闊。 圖表圖表 31 公司臨床公司臨床 CRO 業務收入及增速業務收入及增速 圖表圖表 32 公司臨床公司臨床 CRO 業務毛利及毛利率業務毛利及毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 051015202530354045502017A2018A2019A2020A2021H1固定資產-原值（億元）0.002.004.00

62、6.008.0010.0012.002017A2018A2019A2020A2021H1在建工程（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%012345672016A2017A2018A2019A2020A2021Q1-Q3臨床CRO業務收入（億元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.4臨床CRO業務毛利（億元）毛利率（右軸） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 站在當前時點來看， 我們認為公司已經初步完成了一體化全球臨床

63、 CRO 服務平臺的打造。隨著康龍成都的成立，未來有望進入效率和盈利能力持續提升的階段，并實現臨床 CRO 業務與臨床前 CRO，CDMO 業務協同的進一步強化。在保持收入快速增長的同時，迎來毛利率的穩步提升，成為公司越來越重要的業績拉動因素。 （一）臨床一體化能力快速成型，有望邁入效率與盈利能力提升的新成長周期（一）臨床一體化能力快速成型，有望邁入效率與盈利能力提升的新成長周期 2021 年 5 月，公司成立康龍化成（成都）臨床研究服務有限公司，擬通過該公司深度整合各子公司和部門的臨床研發能力，優化專家與管理團隊的組織構架，構建一個深度融合的臨床研發服務平臺，為客戶提供更高質量、更全面、更高

64、效的一體化臨床研發服務。從細節上看，公司臨床 CRO 服務的主要業務包括： 1）海外業務部：目前擁有 96 個床位的獨立早期臨床研發中心和分析中心，和一支經驗豐富且專注于臨床藥理的醫學團隊及支持團隊，擅長綜合性首次人體試驗，疫苗開發/感染挑戰試驗，綜合性碳 14 藥物吸收、分布與排泄實驗，TQT/心臟安全性，跨種族橋接實驗及患者招募。 2）國內業務部：包括臨床試驗服務和臨床研究現場管理服務，全面覆蓋臨床研究的不同服務需求。其中，臨床試驗服務主要包括：監管及法規注冊、醫學事務、臨床運營、數據管理及統計分析、生物樣本分析及藥物警戒等；臨床研究現場管理服務包括 CRC 服務、醫院調研與甄選、SSU

65、快速啟動、受試者招募與管理、質量保證與培訓、上市后研究等。 圖表圖表 33 公司臨床業務布局公司臨床業務布局 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 在隊伍建設上，近年來公司臨床 CRO 服務人員增長也極為迅速，從 2018 年的 275人快速增長至 2021 年上半年的 2848 人，為全球客戶提供一體化的臨床 CRO 服務。 臨床開發策略IND/NDA申報資料撰寫研究者會議方案培訓CDE會議醫學監查中美臨床試驗申請中美上市申請中美注冊咨詢中美法規監管咨詢臨床試驗現場管理服務中心快啟服務真實世界研究醫學事務法規注冊定量藥理臨床運營臨床現場管理生物樣本分析數據管理與統計數據庫設計數據管理統計編

66、程統計分析編盲服務PD運行服務數據審核服務受試者招募醫療器械法規與注冊服務醫療器械臨床運營服務GSP/GMP咨詢服務醫療器械全服務藥物警戒安全管理計劃制定安全性數據庫搭建個例安全性報告處理信號檢測/信號評估安全性更新報告撰寫美國臨床藥理中心放射性藥物代謝研究研發策略設計與優化臨床研究減免策略制定定量藥理應用設計與咨詢模型構建與模擬基于模型的薈萃分析定量藥理臨床管理項目管理服務試驗中心可行性調研服務試驗中心快速啟動服務試驗中心監查服務人遺辦遞交服務非盲項目管理和監查服務供應商管理服務供應鏈管理服務第三方稽查服務核查前的自查服務核查顧問服務化藥及代謝產物的生物分析生物藥生物分析臨床代謝產物分析生物

67、標志物的檢測分析藥代動力學/藥效學群體藥代動力學中心實驗室服務受試者招募服務患者人文關懷及患教活動受試者依從管理整合性首次人體試驗（FIH）疫苗臨床試驗（-期）人種橋接試驗TQT/QT去風險藥物相互作用生物等效性研究物料平衡研究液閃計數器分析串聯質譜分析14C/3H放射性標記生物分析體內體外藥物代謝加速質譜儀（AMS）分析 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 34 臨床臨床 CRO 服務人員數量服務人員數量 圖表圖表 35 公司臨床公司臨床 CRO 業務客戶分布（業務客戶分布（20

68、20 年）年） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為，康龍成都的成立，意味著公司臨床 CRO 服務已經從能力的快速建設階段過渡到提升運營效率的新發展階段。未來隨著各塊業務整合的完成，公司臨床 CRO 業務有望邁入效率與盈利能力提升的新成長周期， （二）和臨床前（二）和臨床前 CRO、CMC 業務高效協同，一體化服務能力進一步升級業務高效協同，一體化服務能力進一步升級 我們認為，憑借在臨床前 CRO 和 CMC 業務上優異的服務能力，多年來公司已經建立起良好的口碑和眾多深度合作的客戶群體。 未來隨著臨床 CRO 服務平臺與公司現有業務協同的加深， 我們認為一方面公

69、司臨床 CRO 業務有望分享公司現階段大量的客戶資源實現業績的高速增長，另一方面，從藥物發現到商業化階段一體化的研發和生產能力，也有望進一步加強公司與客戶間的粘性，為公司業務長期的快速發展提供重要保障。 圖表圖表 36 全球主要全球主要 CXO 企業業務范圍企業業務范圍 公司名稱公司名稱 藥物發現藥物發現 CRO 臨床前臨床前 CRO 臨床臨床 CRO CDMO 康龍化成康龍化成 藥明康德藥明康德 IQVIA LabCorp Lonza 賽默飛賽默飛 Catalent ICON Parexel Charles River Patheon Recipharm 三星生物三星生物 Divis 資料來

70、源：各公司官網，華創證券 0500100015002000250030002018A2019A2020A2021H1臨床CRO服務人員數量北美, 31.20%歐洲, 23.30%中國, 39.60%其他, 5.90% 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 五、細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開遠期更大成長空間五、細胞基因治療、生物大分子業務快速推進，打開遠期更大成長空間 根據公司年報及相關公告的披露，在細胞基因治療、生物大分子等新的業務領域，公司通過自建和并購的手段也已初步完成了產業布

71、局。2021 年上半年，公司大分子和細胞與基因治療服務實現營業收入 0.72 億元，比去年同期增長 0.67 億元，人員數目也從2020 年末的 128 人快速增長至 2021 年上半年的 270 人。我們認為，通過對外部資源的整合與相關人員的招募，公司大分子和細胞與基因治療的服務能力有望快速得到強化，未來幾年在收入高速增長的同時，開始逐步貢獻利潤，為公司遠期發展打開更大的成長空間。 圖表圖表 37 公司大分子及細胞基因治療收入情況公司大分子及細胞基因治療收入情況 圖表圖表 38 公司大分子及細胞基因治療員工數量公司大分子及細胞基因治療員工數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告

72、，華創證券 細胞基因治療細胞基因治療 2020 年以來， 通過對AccuGen Group 50%的股權、 Absorption Systems LLC 和 Allergan Biologics Limited 三家公司的并購， 快速切入了處于快速成長期的細胞和基因治療 CDMO賽道，具體來看： 1） 2020 年 4 月， 公司出資 3039 萬美金取得了 AccuGen Group 50%的股權。 AccuGen Group 主要為藥企提供細胞和基因治療產品的研究、開發和制造服務。 2）2020 年 11 月，公司出資 1.42 億美金收購 Absorption Systems LLC 1

73、00%的股權。Absorption Systems 的主要業務是為大分子/小分子藥物、 基因和細胞療法及醫療器械產品提供非臨床體外和體內實驗室分析、生物學測試和動物測試服務，以支持相關藥物、療法及醫療器械產品的發現、開發和審批。公司收購 Absorption Systems 后，一方面結合Absorption Systems 在 DMPK/ADME 方面的深厚經驗和緊鄰全球醫藥/生物技術中心的地理優勢，有望進一步加強和鞏固 DMPK 一體化服務平臺的領先地位。另一方面，通過Absorption Systems 團隊在細胞和基因療法新興領域一流的藥品評估能力，公司獲得了細胞和基因療法研發端 CR

74、O 服務的能力，并開始著手布局細胞和基因療法服務的大平臺。 3）2021 年 2 月，公司擬出資 1.20 億美金收購艾伯維旗下位于利物浦的 Allergan Biologics Limited（ABL）。ABL 是艾伯維體內的大分子和基因治療的研究室，擁有 150名員工，且自 2007 年以來一直持有 MHRA 頒發生物制劑制造許可證，具備先進、靈活的 cGMP 生物藥制造設施。對 ABL 的收購，有望幫助公司建立起細胞和基因產品的CDMO 服務體系，進一步加強公司的 CGT 服務平臺建設，從而更好的滿足客戶需求。 0100020003000400050006000700080002020H

75、12021H1大分子及細胞基因治療收入（萬元）0501001502002503002020A2021H1大分子及細胞基因治療員工數量 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 39 公司在公司在 CGT 領域進行的并購領域進行的并購 序號序號 公司名稱公司名稱 收購日期收購日期 收購金額 （億美金）收購金額 （億美金） 具體業務具體業務 1 AccuGen Group 2020 年 4 月 0.3 細胞和基因治療產品的研究、開發和制造服務 2 Absorption Systems 202

76、0 年 11 月 1.42 細胞和基因療法研發端 CRO 服務等 3 Allergan Biologics Limited 2021 年 2 月 1.2 細胞和基因產品的 CDMO 服務 資料來源：公司公告，華創證券 根據 Coherent Market Insights 的估測，全球基因細胞治療市場將從 2017 年的 60 億美元增長至 2026 年的 350 億美元，年均復合增長率達 22%。從全球研發管線布局來看，全球基因細胞治療在研藥物數也在快速增長。根據 Pharmaprojects 發布的Pharma R&D Annual Review 2020 ， 預計 2020 年基因治療在

77、研管線 1273 個， 比 2019 年增加 409 個；2020 年細胞治療在研管線 491 個，比 2019 年增加 215 個。 圖表圖表 40 細胞基因治療市場規模細胞基因治療市場規模 圖表圖表 41 細胞基因治療在研管線數目（個）細胞基因治療在研管線數目（個） 資料來源：Coherent Market Insights，華創證券 資料來源：Pharmaprojects，華創證券 我們認為，Absorption 在細胞和基因治療的臨床前評價領域領先的技術能力和 ABL在細胞和基因治療領域后端出色的工藝研發和復雜生物制品的生產能力在經過公司的整合后有望形成良好的協同。通過對外部資源的整合

78、，公司有望在較短的周期內完成 CGT從研發端到生產端一站式服務平臺能力的構建，并逐步實現相關服務項目的承接。根據Frost & Sullivan 的估測， 2020 年全球基因細胞治療的外包市場已經達到 23 億美金并仍在以超過 25%的增速快速增長。一旦公司具備了承接相關訂單的能力，細胞及基因治療業務有望成為公司未來重要的增長點。 0501001502002503003504002017A 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E細胞基因治療市場規模（億美金）02004006008001000120014002019A2020

79、E基因治療細胞治療 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 全球細胞基因治療外包市場規模（億美金）全球細胞基因治療外包市場規模（億美金） 資料來源：Frost & Sullivan、華創證券 生物大分子生物大分子 根據公司港股招股書和 2020 年年報的披露，公司港交所上市募集資金中有 8.13 億港幣用于建設生物制劑的醫藥研發服務平臺，其中 4.22 億港幣用于建筑成本、3.36 億港幣用于機器及設備的采購。2020 年，公司已初步選定寧波杭州灣第二園區一期項目作為大分子藥物開

80、發和生產服務基地（近 70,000 平方米），目前土建施工基本完成，計劃在2021 年 6 月開始內部安裝建設， 預計在 2022 年下半年開始承接大分子 GMP 生產服務項目。 圖表圖表 43 公司寧波生物藥公司寧波生物藥 CDMO 基地基地 資料來源：公司官網 六、六、看好公司看好公司成長潛力，給予“推薦”評級成長潛力，給予“推薦”評級 我們認為，公司深度融合的全流程一體化和國際化的藥物研發服務平臺布局已進入收獲期。未來在實驗室服務、小分子 CDMO，臨床 CRO、大分子與細胞基因治療等業務的共同拉動下，公司具備長周期快速增長的潛力。從業務細節上看： 1）實驗室服務在實驗室化學業務與生物科

81、學服務的協同發力下，有望保持 20-30%的增速快速增長。 05101520253035402017A2018E2019E2020E2021E2022E細胞基因治療外包市場（億美金） 康龍化成康龍化成（300759）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 2）CMC（小分子 CDMO）業務有望在后端業務拉動力的不斷強化下，實現較長周期 30%以上的快速增長。 3）臨床 CRO 業務在公司跨學科銷售團隊和強大品牌力的支持下，有望實現收入及毛利率的雙升。 4）生物大分子和細胞基因治療服務有望在小基數下實現收入端的爆發式增長。 我們

82、預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 14.99、19.54、25.96 億元，同比增長27.9%、30.3%和 32.9%，EPS 分別為 1.89、2.46、3.27 元。當前股價對應 2021-2023 年PE 分別為 67、51、38 倍?？紤]到公司明確較快的增長前景，以及我國 CXO 行業的高景氣度，我們認為應適當給予較高的估值水平，參考可比公司估值，給予 2022 年 70-80 倍PE，對應目標價區間為 172.2-196.8 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 圖表圖表 44 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 PE 21 年年 22 年年 23 年年 藥明康德藥明康德 72 54 41 凱萊英凱萊英 93 59 48 博騰股份博騰股份 82 53 43 九洲藥業九洲藥業 64 48 37 昭衍新藥昭衍新藥 85 64 49 平均值平均值 79 56 44 資料來源：Wind，華創證券 七、風險提示七、風險提示 1、公司 CDMO 產能建設進度不達預期。2、公司實驗室業務拓展不達預期。3、公司臨床 CRO 業務開拓不達預期。4、原料藥產品競爭加劇。