基礎化工行業2022年投資策略報告：咬定新能不放松中游迎得曙光來-220110（37頁）.pdf

1、咬定新能不放松，中游迎得曙光來咬定新能不放松，中游迎得曙光來基礎化工行業2022年投資策略報告證券研究報告2022年1月10日基礎化工行業Q3回顧：持續高景氣，價格創新高投資策略一：大宗商品價格有望回歸合理區間，中游企業盈利環比改善可期投資策略二：新能源賽道如火如荼，深度擁抱產業鏈正當時重點推薦標的：華軟科技、納爾股份、硅寶科技2 pOoQtRrPmQvNpNoNxOyQxOaQbP8OoMnNpNsQkPrRpOlOnMnOaQpPxOwMnMnQvPnMmP3基礎化工行業基礎化工行業Q3Q3回顧：持續高景氣，價格創新高回顧：持續高景氣，價格創新高 42021年以來，得益于有效防疫措施，我國

2、經濟率先恢復。2021年1季度，我國GDP增速為18.3%，相比2020年1季度上升25.1個百分點，創造1978年改革開放戰略實施以來的最高紀錄，GDP增速基本恢復至疫情之前水平。同時工業增加值在2月也大幅上調至52.3%，我國經濟穩定恢復增長較快，整體呈現倒V走勢，內需增長強勁。后疫情時期國內經濟率先恢復，內需增長強勁-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.000050,000.0000100,000.0000150,000.0000200,000.0000250,000.0000300,000.0000350,000.00002011-122012-042

3、012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08GDP:現價:當季值（億元）GDP:不變價:當季同比(右)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%工業增加值：當月同比圖1 中國GDP當季同比增速

4、資料來源：Wind，太平洋證券圖2 工業增加值：當月同比資料來源：Wind，太平洋證券 52021年全球原油需求強勁回暖，國際油價順勢攀升。同時受“煤荒”影響，天然氣價格上漲，碳中和目標推動化工行業供給側改革，促能源結構向綠色低碳轉型，行業景氣度持續提升。自二季度開始，由于國內外需求上升和下游補庫行情帶動，主要化工品價格持續上行，并創近年新高水平，化工行業整體景氣處于高位。三季度以來，在能源雙控政策的實施下，企業限電限產力度加大，行業供給端受限，龍頭企業優勢明顯，盈利大幅提升。2021年以來，基礎化工行業漲幅大幅跑贏滬深 300 指數，年初至今（12月10日）SW基礎化工行業年度漲幅達44.9

5、%，在所有申萬一級行業中排名第三?；ば袠I持續高景氣 行業指數大幅跑贏大盤0204060801001201401602012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08企業景氣指數:即期指數:化學原料及化學制品制造業企業景氣指數:即期指數:化學纖維制造業圖3 化工企業景氣指

6、數資料來源：Wind，太平洋證券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%基礎化工(申萬)滬深300資料來源：Wind，太平洋證券圖4 化工指數跑贏大盤 62020年上半年，由于全球相繼受到疫情影響，化工行業生產經營受到嚴重影響，大部分產品價格創下歷史新低或進入歷史底部區域，2020Q2 開始，中國疫情控制后供給率先恢復，但海外疫情依然處于反復之中，全球很多化工品訂單向國內轉移，國內大宗化學品供需關系趨緊，產品價格底部拐點上行。2021 年全球經濟快速復蘇，下游市場需求旺盛，國內部分化工大省實施能耗雙控政策，導致化工品供給受到影響，成本端抬

7、升，大宗化學品供不應求現象明顯，化工行業整體景氣度持續回升，部分產品價格創近幾年來新高?；ぎa品價格創近年新高圖5 中國化工產品價格指數（CCPI）資料來源：Wind，太平洋證券 72021前三季度，化工板塊營業收入為41,849.36億元，歸母凈利潤合計為2,807.09億元，同比分別增長33.27%，127.21%；2021年第3季度SW化工行業營業收入為15,126.88億元，較2020Q3同比上漲38.10%，歸母凈利潤合計為943.89億元，較2020Q3同比增長6.59%。2021前三季度，除氯堿和鉀肥外，31個化工子行業中29個行業的營業收入同比上漲，其中SW氨綸、SW聚氨酯、S

8、W其他化學品原料增長較多，同比增長率分別為108.97%、99.31%、91.67%，27個子行業的歸母凈利潤同比上漲，其中SW純堿、SW磷肥、SW氮肥、SW磷化工及磷酸鹽同比提升較多，同比增長率分別為+1065.02%、+713.16%、+596.53%、+418.51%?；ば袠IQ3主要經營數據表現亮眼圖6 2021Q3SW化工子行業營業收入同比變動圖7 2021Q3SW化工子行業歸母凈利潤同比變動資料來源：Wind，太平洋證券資料來源：Wind，太平洋證券-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%SW氨綸SW聚氨酯S

9、W其他化學原料SW粘膠SW炭黑SW石油貿易SW滌綸SW純堿SW其他化學制品SW氮肥SW無機鹽SW合成革SW其他橡膠制品SW涂料油漆油墨制造SW其他纖維SW維綸SW玻纖SW氟化工及制冷劑SW石油加工SW民爆用品SW其他塑料制品SW復合肥SW磷肥SW紡織化學用品SW改性塑料SW農藥SW磷化工及磷酸鹽SW輪胎SW日用化學產品SW氯堿SW鉀肥-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%SW純堿SW磷肥SW氮肥SW磷化工及磷酸鹽SW氨綸SW炭黑SW聚氨酯SW日用化學產品SW粘膠SW氯堿SW其他纖維SW氟化工及制冷劑SW復合肥SW石油加

10、工SW其他化學原料SW無機鹽SW鉀肥SW玻纖SW其他化學制品SW維綸SW滌綸SW合成革SW民爆用品SW其他塑料制品SW其他橡膠制品SW農藥SW紡織化學用品SW涂料油漆油墨制造SW石油貿易SW輪胎SW改性塑料 8商品價格回歸合理區間，中游盈利環比改善可期商品價格回歸合理區間，中游盈利環比改善可期 92021 年以來，隨著大宗化學品價格大幅上漲，化工產業鏈上游受益，中下游成本壓力較大。前期煤炭價格處于高位，仍不斷上漲，對下游生產生活造成較大的不利影響，近期國家對煤炭市場進行了嚴格調控，同時大幅增加供給，煤炭價格正逐步下降；油價隨著全球經濟復蘇持續上漲，然而新一輪變種病毒擴散重新加劇了市場恐慌心理，

11、價格持續震蕩。本輪大宗化工商品的超級周期自去年下半年開始持續至今年Q4已近尾聲，下游越發難以接受，且供給存在邊際恢復預期，大部分產品價格有望重新回歸理性。我們預計2022年上游大宗化學品價格中樞有望回落，產業鏈下游成本壓力有望得到緩解。本輪大宗超級周期接近尾聲，產品價格有望重歸理性圖8 近十年油價走勢（美元/桶）資料來源：Wind，太平洋證券圖9 中國煤炭價格指數（華北）資料來源：Wind，太平洋證券 102021年能源雙控政策推行，導致金屬硅貨源供應偏緊，價格大幅上行。以昆明地區553#金屬硅為例，金屬硅2021年最高報價58500元/噸，較年初上漲約341%，創下歷史新高；金屬硅價格的大幅

12、上行從成本端進一步推動國內有機硅價格上行，國內有機硅DMC價格在經歷了2021年年初的快速回調后大幅上漲。據百川盈孚數據，國內有機硅DMC最高價格達6萬元/噸，相較于今年年初上漲約172%，為近十年以來的最高價。持續漲價伴隨著下游抵制不斷加劇，疊加各大企業產能釋放預期，原料金屬硅價格進入Q4以來顯著回落，有機硅價格亦隨之逐步回落，下游訂單需求逐步恢復，有機硅產業鏈重回理性。中游企業盈利能力有望邊際改善，疊加下游光伏行業持續高景氣，預計2022年有機硅產業鏈中游相關企業有望重新迎來曙光。價格回歸理性代表產品有機硅產業鏈圖10 國內金屬硅價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，太平洋證券圖11 國內

13、有機硅 DMC 價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，太平洋證券 11有機硅應用場景廣泛，相關產品在各行業需求不斷開拓，除傳統的建筑、電子電器、紡織服裝、能源，醫療衛生等行業外，有機硅材料近年來也大量也應用于新經濟領域，如5G、新能源車、可再生能源、芯片半導體等新興產業，應用場景不斷豐富有望帶動有機硅相關材料進一步發展。圖12 有機硅產業鏈示意圖資料來源：硅寶科技年報，太平洋證券價格回歸理性代表產品有機硅產業鏈 122021年PVC市場同樣出現較為極端行情。隨著國家“雙控”政策的加碼，以高能耗化工生產的電石，成為了國家重點管控的產品。根據不完全統計，對烏海及烏盟地區限電，導致電石供應出現了明顯

14、下降，企業開工負荷下降，供應出現了短期了瞬間大量緊缺，造成電石價格持續走高。在電石漲價的影響下，PVC價格也出現高漲，今年10月份PVC價格突破14000元/噸創造歷史新高。同樣的，在下游極度承壓的情況以及供給存在恢復預期下，進入四季度開始市場開始迅速回歸理性，PVC價格大幅回落，據百川盈孚數據，截至12月10日乙烯法PVC9650元/噸、電石法8725元/噸，跌幅超過40%。在經歷過一波漲價過后，各大廠商開工率較高，市場供應充足，PVC價格也逐漸恢復正常區間。圖13 PVC價格走勢（電石法）資料來源：百川盈孚，太平洋證券價格回歸理性代表產品PVC產業鏈 13今年上半年，PVC價格高漲，中游企

15、業又很難將漲價勢頭向下游傳遞，導致盈利能力受到不同程度的削弱；但隨著PVC價格回歸合理區間，產業鏈中游企業成本壓力得到大幅緩解，我們預計2022年PVC價格中樞將保持在一個比較穩定的合理區間內，中游企業的盈利能力同樣將得到修復。大宗商品價格回歸合理區間，中游企業環比改善可期圖14 PVC產業鏈示意圖資料來源：百川盈孚，太平洋證券 14新能源賽道如火如荼，深度擁抱產業鏈正當時 15在政策利好和巨大的市場需求推動下，2021年新能源汽車產銷量繼續穩步增長，據中國汽車工業協會相關數據，2021年1-10月，新能源汽車產銷量分別為256.6萬輛和254.2萬輛，同比增長約1.8倍。2020年11月2日

16、，國務院發布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年），明確到2025年新能源汽車新車銷量要達到汽車新車銷售總量的20%。而2020年我國新能源車銷量的滲透率僅為5%左右，新能源汽車發展空間巨大,預計2025年中國新能源汽車銷量將超過690萬輛。全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年圖15 我國新能源汽車產銷情況圖16 新能源汽車月度銷量資料來源：中國汽車工業協會，太平洋證券資料來源：中國汽車工業協會，太平洋證券 16隨著新能源汽車產銷量不斷走高，帶動上游動力鋰電池裝機量不斷增長，2022年國內動力電池產量有望達300GWh。在汽車電動化的帶領下，鋰電上游產品需求快速增張，2021年初

17、至今產業鏈部分供給受限材料（例如電池級PVDF、電解液添加劑VCFEC等）價格進入快速上行周期；全球電動化浪潮大勢所趨，鋰電產業鏈有望迎來黃金十年。圖17 鋰電材料產業鏈全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年資料來源：百川盈孚，太平洋證券 17隨著電動汽車的普及和相關市場日益拓展，高能量密度的動力電池研究成為目前攻下能源領域科技制高點的關鍵。在鋰電池正極材料趨于一致的情況下（三元材料或者磷酸鐵鋰），有效增大負極材料的比容量，是提高整體電池能量密度的有效手段。目前我國負極材料消費以人造石墨為主，國內企業尚未實現硅碳負極材料量產，但在硅碳負極材料技術逐漸成熟的背景下，部分企業硅碳負極材料已得到

18、批量化應用。圖18 鋰電負極材料產品分類全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年資料來源：前瞻產業研究院，太平洋證券 18目前，為了進一步提高電池的綜合性能，滿足電動汽車更長的行駛里程需求，理論比容量高的硅負極材料成為科研院所和能源企業的研究重點。硅碳負極材料理論容量可達4200mAh/g，遠高于其他材料，而傳統負極材料已接近372mAh/g的理論容量，成為鋰電池性能進一步提升的瓶頸；由于其優越的性能，預計未來硅碳負極材料將會逐步替代傳統負極材料。在國內，比亞迪、寧德時代、國軒高科等都展開了對硅碳負極材料的布局，一些廠商的硅碳負極材料產品已經滿足新能源乘用車的性能要求。隨著國內電動車滲透率不

19、斷提升，以及國內主流動力電池企業對于硅碳材料的進一步重視，預計硅碳負極出貨量增長潛力較大。圖19 全球負極材料需求量預測（單位：萬噸）資料來源：索比光伏網，太平洋證券全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年 19在動力電池中，鋰電銅箔通常作為負極材料，其具有導電性高、質地柔軟、抗氧化性和抗腐蝕性高等優點，并且鋰電銅箔越薄，能量密度就越高，所以目前所有的鋰電銅箔廠家都向著輕薄的方向發展。雖然鋰電銅箔有眾多優勢，但也存在著較大的安全隱患。在電池充放電使用過程中，負極材料體積會隨之變化，銅箔不停的處于拉伸-恢復的過程，抗拉強度也會逐漸降低，引起容量降低性能下降，電阻增加，產熱增加等安全隱患。PET

20、復合鋁膜和銅箔是傳統鋰電池集流體（鋁箔和銅箔）的良好替代材料。其中復合鋁膜是傳統鋁箔厚度的1/2，且重量更輕；復合銅膜是傳統銅箔厚度的3/4，同樣重量更輕。對鋰電池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意義，市場前景廣闊。圖20 復合集流體示意圖資料來源：重慶金美環評報告，太平洋證券全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年 20鋰離子電池是目前電池行業應用最廣泛的一類電池，但鋰離子電池由于其結構特征及所使用的材料性質導致了其不可避免的安全性問題，例如熱穩定性不夠理想，使用時間過長電池內部會發生強放熱反應導致鋰離子電池溫度及內部壓力的升高等。尤其在動力用鋰離子電池場景，由于動力領域所需的

21、總電壓高、工作電流大等特殊性，往往需要成千上萬只單體電池成組使用，這時候電池的安全問題就顯得更加突出。就目前發生的絕大多數電動車自燃事件來說，都是由于電池組引發的；目前的電池材料技術水平而言，該安全問題還未完全得到根本性解決。因此目前對鋰離子電池進行隔熱、阻燃、防火防護是減少鋰離子電池發生熱失控造成危害的一個有效手段。圖21 鋰電池結構示意圖全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年資料來源：CNKI，太平洋證券 21對于電池組過熱的問題，單體電芯的熱失控是整個電池包熱失控的源頭，由于電池組內部排列空間緊密，當單體電芯觸發熱失控時，熱量向周圍電芯傳遞，繼而會迅速引發周邊電池大規模熱失控，形成安

22、全隱患。因此在電芯間進行熱防護是消除整個電池包熱失控安全隱患的一個有效手段。電芯間的熱防護是在電芯間增加隔熱層，以阻斷熱失控從失控單體電芯向周圍電芯傳播，降低電池包的損害以及附帶的破壞作用。目前常采用的隔熱材料有泡沫塑料、超細玻璃棉、高硅氧棉、真空隔熱板、氣凝膠等。圖表22 各類隔熱材料對比隔熱材料優點缺點超細玻璃棉體質輕、導熱系數低、熱絕緣性和吸聲性能好、耐腐蝕、耐熱、抗凍、抗震、不怕蟲蛀，具有良好的化學穩定性。易破損，需添加保護層；纖維容易脫落，刺激人的皮膚、眼睛和呼吸道。高硅氧棉導熱率低；熱穩定性、化學性及吸音性好；無腐蝕性物質?？箟嚎拐勰芰Σ?，易產生粉塵。真空隔熱板導熱系數低，室溫下達

23、0.004W/（mK）；厚度薄，體積小，重量輕。芯材處于真空環境，整體不能壓縮；若真空泄露，導熱系數瞬間增加。氣凝膠孔隙率高，密度低，是目前世界最輕的固體；導熱系數低，室溫下僅0.012W/（mK）,是目前導熱率最低的固態材料。脆性大，需要與其他材料復合；價格昂貴。泡沫塑料密度低，質輕，比強度高，有吸收沖擊載荷的能力，有優良的緩沖減震功能，導熱率低，隔熱性能好，其強度隨密度增加而增大。強度不能與實體塑料相比；化學穩定性和老化性能與材質有關。全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年資料來源：公開資料整理，太平洋證券 22氣凝膠是一種隔熱性能優異的固體材料，具有高比表面積，納米級孔洞，低密度等特

24、殊的微觀結構，基于這些結構在熱學方面表現出優異的性能，氣凝膠隔熱材料可承受60分鐘的火焰穿透測試，共同符合RoHS測試標準，在高溫條件下無有毒有害氣體侵蝕。除了隔熱性能優良，而且只需要傳統數據厚度的1/51/3就能達到同樣的保溫效果，從而為空間有限的電池組節省了更多寶貴的空間。還能提升寒冷環境下新能源電池組的耐久性，延長電池組的使用壽命。圖23 氣凝膠復合材料在電池包中應用場景示意圖全球電動化浪潮已至，鋰電產業鏈迎來黃金十年資料來源：巖拓新材料官網，太平洋證券 23我國光伏產業健康發展，2022年靜待光伏行業佳績。根據國家能源局，截止到2021年9月，我國光伏發電累計裝機規模達到2.78億千瓦

25、，2021年新增裝機規模0.35億千瓦。我國光伏發電量2020達到2605億千瓦時，同比增長16.1%。目前我國光伏發電量累計裝機規模與年新增裝機規模均位于全球第一。2021年以來，國內電力需求大幅增長，1-10月全社會用電量達到68254億度電，同比增長12.2%。在電力需求高速增長等因素的驅動下，2021年國內出現今年罕見的拉閘限電現象，表明國內電力供應不足。結合碳中和大背景，2021年各地出臺了大量的新能源儲備項目，包括各省 2021年度保障性并網和市場化并網的新能源項目以及大基地和整縣推進項目等，這些儲備項目為 2022 年的需求提供有力支撐。巨量裝機規模不斷釋放，光伏產業鏈景氣長虹圖

26、24 中國光伏發電市場規模圖25 中國光伏發電量資料來源：國際能源局，太平洋證券資料來源：國際能源局，太平洋證券 24隨著光伏產業快速發展，下游裝機需求提升，保障產業鏈上游原材料供應凸顯重要性。2021年以來硅料供應緊張，價格不斷上漲，對下游光伏組件企業產生較大的影響；隨著產業鏈價格回歸理性，各地光伏項目的持續推進，對上游材料需求將進一步提升，光伏產業鏈景氣長虹。圖26 光伏材料產業鏈巨量裝機規模不斷釋放，光伏產業鏈景氣長虹資料來源：百川盈孚，太平洋證券 25隨著光伏產業的發展，產業鏈各環節技術不斷升級換代，提升光電轉換效率、增加經濟性，成為各上市企業的主要發展方向。對于光伏發電來說，太陽照射

27、角度會隨晝夜交替和四季變換發生變化，傳統固定支架角度固定，會導致部分發電量損失，而新型的跟蹤支架可以隨著太陽角度的變化調整光伏組件的朝向，可以顯著提升發電效率。根據電站實驗顯示，在太陽能板上加裝反射膜，太陽光經反射膜進入組件能夠增加進光量，顯著提高發電效率，目前反光膜的使用場景主要都是在沙漠區域，氣候環境惡劣，傳統的反射膜使用壽命較短，現在有相關上市公司將反射膜使用壽命提升到4-5年，讓反射膜大規模加裝成為可能。并且根據跟蹤支架相比，反射膜成本較低，再提升相同發電量的情況下,反射膜的成本僅為跟蹤支架的三分之一圖27 效率對比資料來源：海利得公司公告，太平洋證券巨量裝機規模不斷釋放，光伏產業鏈景

28、氣長虹 26隨著技術發展成熟和我國推出各種鼓勵新能源產業發展的政策，近年來中國風電行業發展如火如荼；風電行業也進入“爭相降本-刺激需求-行業競爭加劇-降本”的正向循環，進入高速成長期，疊加碳中和的國家戰略目標，陸上風電以及消納問題更容易得到解決的海上風電有望在“十四五”期間實現高速增長。根據2021年招標情況來看，風機招標規模已經放量，預計未來兩年國內風電新增裝機復合增速達到30%，陸上風電容量增長曲線將快速陡峭；中長期海上風電前景廣闊，新的海上風電項目已經開啟大規模招標，從 2022 年開始，預計國內海上風電進入新一輪的快速成長期。風電項目進入規模放量，風機大型化趨勢凸顯制造材料壁壘圖29

29、海上風電新增裝機規模（GW）圖28 2017-2021Q3中國風電新增及累計并網規模（GW）資料來源：金風科技公告，太平洋證券資料來源：GWEA，太平洋證券 27風機大型化是風電產業長期以來的發展趨勢。風機大型化呈現加速態勢，有效攤薄風機成本與投資成本，隨著風電機組單機容量增大，單位千瓦投資越低，主要的投資優化來自于規模效益有效降低風電場道路、線路、基礎、塔架等的成本，從而提升整體收益。作為風機核心部件，葉片葉片是風電機組將風能轉化為機械能的關鍵核心部件之一，也是風機獲取更高風電機組利用小時數和實現經濟效益的基礎，會直接影響風能的轉換效率，風機大型化趨勢對葉片要求大幅提升，傳統葉片制造材料已經

30、不能滿足大型化需求，以碳纖維、聚氨酯為代表的新型材料將成為未來制造風機葉片的主力軍。此外，為適應風電葉片工作時所處環境的特殊需要，采用環氧樹脂復配聚醚胺固化劑制造的風電葉片無論從性能上還是工藝要求上均能很好的滿足要求。聚醚胺具有低色澤，低粘度，韌性好及可操作時間長等特點，是目前胺類固化劑中僅有的可以滿足大型風力發電葉片制造的性能和工藝性要求的固化劑之一。圖30 風電葉片架構關鍵材料風電項目進入規模放量，風機大型化趨勢凸顯制造材料壁壘資料來源：公開信息收集，太平洋證券 28氫能作為一種清潔、高效、安全、可持續的二次能源，可通過一次能源、二次能源及工業領域等多種途徑獲取，氫能將成為第三次能源變革的

31、重要媒介。氫能可以用于交通運輸，作為石油精煉、氨生產的原料，以及金屬精煉和住宅部門的加熱和烹飪等方方面面。而且，氫氣有潛力成為整合不同基礎設施的能源載體，以提高經濟效率、可靠性、靈活性，而且其中許多用途將有助于減少電力和交通部門的碳排放。氫還可以為電力部門提供大規模的長期能量存儲。此外，氫能源存儲系統可以提供輔助電網服務，如應急、負荷跟蹤和調節儲備，這些服務可以提供額外的能量來源，從而降低 電解制氫的成本。氫還可以成為 VRE 和交通部門之間的另一座橋梁。圖31 氫能在未來能源技術中的應用氫能第三次能源變革的重要媒介資料來源：前瞻產業研究院，太平洋證券 29作為氫燃料電池電堆的“心臟”，膜電極

32、很大程度上決定著電堆的性能水平。其結構上由質子交換膜、催化劑和氣體擴散層三大基礎部件構成。作為燃料電池中技術門檻最高的一環，膜電極的結構設計和制備工藝都較為復雜。目前已經發展出兩代成熟的工藝，第一代的膜電極制備工藝主要采用熱壓法，第二代是催化劑直接涂膜技術，提高了催化劑的利用率，提高了氫離子在催化劑層的擴散和運動，從而提高膜電極的性能，是目前的主流應用技術。圖32 膜電極技術類型膜電極是氫燃料電池技術門檻核心環節資料來源：高工氫電，太平洋證券 30圖33 膜電極技術國內外對比過去數十年，膜電極技術已取得巨大突破。貴金屬用量已從20世紀80年代的8mg/c下降到如今0.102mg/c，同時，膜電

33、極性能和壽命得到了較大程度的提升。由于較高的技術壁壘，國內商業化膜電極來源主要依靠進口；目前一批國內企業通過多年研發填補了我國產業鏈缺失的一環，從小規模應用到規?；鲐?，功率密度達到1.2W/cm2甚至少數企業能達到1.4 W/c以上，測試使用壽命達到了1-2萬小時，產品良品率也大幅提高。地區額定電流壽命催化劑鉑含量質子交換膜厚度國內0.8-1.2A1000-20000h0.3-0.8g/kw東岳15m國外1.5-2.5A豐田6000h，巴拉德大巴車20000h0.15-0.3g/kw豐田12m，最先進水平為8m資料來源：公開資料整理，太平洋證券膜電極是氫燃料電池技術門檻核心環節 31催化劑是

34、質子交換膜燃料電池的核心部件，分別是陽極催化劑和陰極催化劑。里面陽極催化劑催化反應為氫氧化反應，陰極催化劑反應為氧還原反應。氫氧化反應經歷的是兩電子反應，而氧還原反應經歷的是四電子反應。氧還原反應經歷的電子轉移步驟多且復雜，導致其慢速的反應動力學，從而成為制約整個反應的速度。目前燃料電池中常用的商用催化劑是鉑（Pt），Pt 具有良好的分子吸附、離解特性，因此鉑催化劑成為最理想、也是當前唯一商業化的催化劑材料。但是，鉑金屬價格昂貴，我國的儲存量也非常短缺，Pt昂貴的價格對于燃料電池大規模商業化是個極大的阻礙。目前，開發高活性，高穩定性，低成本，低鉑，甚至得到無鉑的氧化還原催化材料是燃料電池研究中

35、的重要課題。圖34 氫電主要催化劑圖35 Pt/C催化劑及工作原理資料來源：公開資料整理，太平洋證券膜電極是氫燃料電池技術門檻核心環節資料來源：CNKI，太平洋證券 32重點推薦標的：華軟科技、納爾股份、硅寶科技 33收購精細化工優質標的奧得賽化學，超強研發能力全面釋放卡位精細化工賽道收購精細化工優質標的奧得賽化學，超強研發能力全面釋放卡位精細化工賽道。奧得賽化學深耕芳烴類原料（甲苯、苯、二甲苯等）的研發，下游延伸到CMO、電子化學品、鋰電材料等高附加值精細化工領域，屬于國內優質的研發平臺型企業。公司CMO客戶包括凱萊英、諾華等，在抗抑郁、糖尿病等特效藥領域已經處于核心中間體供貨商地位。電子化

36、學品布局高端電子封裝材料以及OLED材料，產品利潤率高；鋰電材料布局新型電解液添加劑VC/FEC，成本端具備優勢，明年一期達產后貢獻利潤增量可觀。與華軟光氣資源整合，實現更高跨越。與華軟光氣資源整合，實現更高跨越。華軟科技子公司山東天安化工原有2萬噸光氣資源，主要用于生產AKD造紙化學品，利潤率較低；與奧得賽整合后，依托其強大研發能力，光氣資源有望得到更高效利用，生產出更多高附加值產品，實現更高跨越。平臺資源整合完畢，公司業績蓄勢待發平臺資源整合完畢，公司業績蓄勢待發。公司上半年受海外疫情拖累影響業績，Q2隨著部分訂單恢復執行，同時前期在研品種陸續放量，業績環比有望大幅改善。長期看，隨著平臺資

37、源整合完畢，公司補齊發展拼圖，揚帆起航正當時。預計公司未來三年凈利潤2.07億/4.73億/6.78億，EPS0.22/0.50/0.72元，給予“買入”評級。風險提示：海外疫情反復、產品研發不達預期風險提示：海外疫情反復、產品研發不達預期華軟科技：優質精細化工研發平臺，資源整合完畢揚帆起航2020A2021E2022E2023E營業收入(百萬元)2739.43679.04900.46375.5（+/-%）4.0%34.3%33.2%30.1%凈利潤(百萬元）33.4207.2473.2678.0（+/-%）-110.6%520.9%128.3%43.3%攤薄每股收益(元)0.04 0.22

38、0.50 0.72 市盈率(PE)373.6 73.0 32.0 22.3 盈利預測和財務指標（華軟科技） 34數碼噴繪材料主業市占率有望持續提升。數碼噴繪材料主業市占率有望持續提升。公司是國內數碼噴繪材料龍頭，市占率超30%。公司數碼噴繪材料主要包括車身貼和單透膜，廣泛應用于標識標牌，流媒體廣告以及建筑家裝領域，隨著募投項目落地，公司依托規模優勢將不斷搶占行業內的增量及存量市場，進一步鞏固市場龍頭地位，市占率有望持續提升。同時不斷向上游原材料（PVC膜、硅紙、膠黏劑）延伸，逐步實現自產，降低原材料價格波動影響。數碼墨水實現進口替代，產品持續放量。數碼墨水實現進口替代，產品持續放量。數碼印花較

39、傳統絲網印花具備適于小批量、個性化特點以及環保優勢，目前國內滲透率不到5%，隨著電商發展帶動國內數碼印花墨水消費需求有望持續爆發。公司18年通過收購深圳墨庫切入數碼墨水市場，產品結構以用于紡織品的數碼墨水為主，在關鍵產品及技術上實現突破，打破國外廠商壟斷實現進口替代，產品持續放量；同時積極布局廣告用UV墨水，與主業實現協同。汽車保護膜卡位藍海賽道，市場空間廣闊。汽車保護膜卡位藍海賽道，市場空間廣闊。汽車保護膜（隱形車衣）具備保護原廠車漆、剮損自修復以及提升整車美觀度等作用。當前全國近3億汽車保有量，年新增貼膜需求汽車超50萬輛，汽車保護膜藍海市場初顯，市場空間廣闊。汽車保護膜與數碼噴繪材料的生

40、產工藝均屬于軟基材涂布技術，公司深耕該領域近20年，相關技術成熟，與進口品牌相比價格優勢明顯，隨著產品不斷推廣以及募投產能擴產，汽車保護膜銷量有望持續翻倍增長。布局氫電材料，擁抱新能源產業鏈。布局氫電材料，擁抱新能源產業鏈。氫能源車具備低溫性能好、續航里程長、加氫速度快等優點，同時氫能作為零碳燃料在推動能源轉型過程中也將發揮關鍵作用。公司近年持續跟蹤氫電材料進展，并于今年正式進入該領域，與國內氫燃料電池資深專家胡里清博士合作成立合資公司開發膜電極等核心材料，一期規劃200萬片產能。納爾股份：積極卡位藍海賽道 一體兩翼打造新材料平臺 35公司今年受上游PVC價格上漲階段性影響盈利，隨著上游原材料

41、價格逐步回歸理性以及公司自身不斷向上游延伸，同時積極卡位藍海賽道，一體兩翼戰略布局下成長屬性確定，發展氫電材料，擁抱新能源產業鏈打造新材料平臺，公司未來業績增長確定，拐點已至。我們預計公司21-23年實現歸母凈利潤0.98/2.03/2.75億，EPS0.57/1.18/1.60， 給予“買入”評級。風險提示：原材料價格波動、產品需求不達預期風險提示：原材料價格波動、產品需求不達預期納爾股份：積極卡位藍海賽道 一體兩翼打造新材料平臺2020A2021E2022E2023E營業收入(百萬元)1253.71611.02150.72806.7（+/-%）23.3%28.5%33.5%30.5%凈利潤

42、(百萬元）95.898.2202.8274.8（+/-%）125.8%2.5%106.6%35.5%攤薄每股收益(元)0.56 0.57 1.18 1.60 市盈率(PE)37.036.1 17.5 12.9 盈利預測和財務指標（納爾股份） 36有機硅密封膠持續放量，下游光伏需求確定。有機硅密封膠持續放量，下游光伏需求確定。公司主業有機硅建筑膠及工業膠。在建筑用膠領域，公司憑借良好的品牌知名度和影響力，市場份額持續提升，復合增速20%以上，持續保持超出市場預期的增長韌性，穩站行業細分龍頭地位；工業用膠領域，受益于新能源行業高景氣發展，公司太陽能光伏用膠大客戶數量及采購份額快速增加，業績增長明顯

43、。下游光伏裝機需求確定：每GW光伏裝機對應工業膠需求約1000噸，按照300GW的裝機測算預計到2025年光伏膠需求達到30-40萬噸，對應市場規模近百億。此外公司硅烷偶聯劑產品作為生產EVA膜的關鍵助劑，電子電器用膠和汽車用膠進口替代加速助力公司工業用膠業績穩步提升。產能方面，公司10萬噸高端密封膠智能制造募投項目陸續達產放量，一期4萬噸已經投產，后續完全達產后產能實現翻倍。原材料價格下行，盈利能力有望大幅改善。原材料價格下行，盈利能力有望大幅改善。原材料價格是影響公司盈利的重要因素，其中107 硅橡膠成本占比約 60%，其價格在前三季度持續上漲對公司成本產生較大壓力，導致公司毛利率出現下滑

44、。當前時點，原材料價格大幅回落，預計對公司盈利能力帶來積極影響。隨著明年有機硅新產能持續投放，價格中樞有望回落至合理區間，公司盈利能力有望大幅改善。布局硅碳負極材料，擁抱新能源產業鏈。布局硅碳負極材料，擁抱新能源產業鏈。公司利用自身硅材料產業優勢，積極布局碳硅負極材料，擬建設1萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑生產基地、以及鋰電材料研發中心。目前各類負極材料中，傳統負極石墨材料已接近372mAh/g的理論容量，而硅碳負極材料理論容量可達4200mAh/g，遠高于其他材料，且快充性能較好，是未來理想的替代材料。此外公司與寧德時代簽署長期戰略合作協定，深度擁抱新能源產業鏈。硅寶科

45、技：原料降價盈利改善 擁抱新能源產業鏈 37公司今年受上游原材料價格大幅上漲導致利潤率下滑影響盈利。Q4隨著原材料價格回落，利潤率有望改善，同時新產能開始釋放，業績拐點已至；長期看，公司在新能源領域布局值得期待，未來硅碳負極材料項目落地打開盈利新增長點的同時有望提振公司估值體系，與寧德時代簽署長期戰略合作協議深度擁抱新能源產業鏈，未來成長空間確定。我們預計公司21-23年實現歸母凈利潤2.42/4.12/5.78億，EPS0.62/1.05/1.48，給予“買入”評級。風險提示：原材料價格波動、產品需求不達預期風險提示：原材料價格波動、產品需求不達預期硅寶科技：原料降價盈利改善 擁抱新能源產業鏈2020A2021E2022E2023E營業收入(百萬元)1523.62430.23292.94392.7（+/-%）49.7%59.5%35.5%33.4%凈利潤(百萬元）201.3242.3411.5577.6（+/-%）53.0%20.4%69.8%40.4%攤薄每股收益(元)0.51 0.62 1.05 1.48 市盈率(PE)42.7 35.1 20.7 14.7 盈利預測和財務指標（硅寶科技）