醫藥生物行業創新藥深度研究系列六：創新藥投資方法論解析漲跌背后的α與β-220112（37頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 1 月 12 日 行業行業研究研究 創新藥投資方法論：創新藥投資方法論：解析漲跌背后的與解析漲跌背后的與 創新藥深度研究系列六 醫藥生物醫藥生物 創新藥投資是一條好的賽道嗎創新藥投資是一條好的賽道嗎？ 創新藥已成為醫藥板塊核心投資主題之一， 但是股價往往波動較大，漲跌原因與估值體系復雜。 投資創新藥需要做大量的專業性學術研究卻可能無法產生很好的投資收益，經常是收獲了知識卻無法收獲財富。盡管創新藥上市公司越來越多，但是很多投資人卻越來越迷茫， 甚至質疑創新藥投資是否是一條好賽道。 因此我們在這篇報告中嘗試構建一套創新藥投資方法論， 用更好的策略對創新藥投資進

2、行指導。 我們選取了上市后漲幅最大的兩個 Biotech 企業康希諾生物-B、信達生物（其上市后截至 2021.12.29 漲幅分別達到 393%、183%），通過對其股價歷史的深度復盤總結了漲跌驅動力。 我們認為創新藥公司股價的漲跌既有行業性的因素，又有個股性的因素，與缺一不可，如果想獲得好的投資收益，則既要謀一域，也要謀全局。 何為創新何為創新藥藥板塊的：時過境遷而攻守之勢異也板塊的：時過境遷而攻守之勢異也 1）人口變化是底層邏輯，人口總量增長、老齡化、人民生活改善會帶來臨床需求總量增長與疾病譜的變遷，這是創新藥板塊發展最根本的邏輯。 2）政策是醫藥行業最強周期，政策的調控能力持續增強，產

3、業以政策指導為方向，政策周期往往會造就創新藥發展的周期。 3）行業突發事件的驅動可遇不可求，有可能造成行業普漲。 4）市場風險偏好的改變會影響資金的流向。 何為創新藥個股的：預期差我所欲也，確定性亦我所欲也何為創新藥個股的：預期差我所欲也，確定性亦我所欲也 當前市場普遍采用的 rNPV 估值體系中， 有兩個主觀參數對估值結果產生重大影響，即成功率和滲透率，因此衍生出兩種投資策略，押注臨床試驗結果 vs 押注公司成長性。 1） 押注臨床試驗結果策略的核心矛盾不在于是否是獲得積極的結果， 而在于該結果是否超出了此前市場的一致預期，需要尋找臨床價值分歧點、成為市場的對手，本質上是基于預期差的投資策略

4、； 2） 押注公司成長性策略的關鍵點在于理解企業發展壯大的路徑， 并對基本面關鍵拐點進行提前預判，成為趨勢的朋友，本質上是基于確定性的投資策略。 投資建議：投資建議：君子見機，達人知命君子見機，達人知命 對創新藥的投資需要把握正確的，精選有潛力的。創新藥的根本在于人口的變化， 而政策改革會驅動行業的周期， 突發事件和市場風險偏好等因素可能產生短期影響；創新藥的分為押注臨床試驗結果和押注公司成長性兩種，其本質區別在于投資預期差，還是投資確定性，兩種策略無絕對的優劣之分，建議投資者基于自身的需求對創新藥個股進行精選。 風險分析：風險分析：政策調整的風險；市場風險偏好變化的風險；臨床試驗失敗的風險。

5、 增持（維持）增持（維持） 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -10%-3%5%12%20%12/2003/2106/2109/21醫藥生物滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 星火燎原， 核酸藥崛起的前夜創新藥深度研究系列五 2021.12.29 從藥物經濟學看創新藥定價邏輯的重塑創新藥深度研究系列四2020.5.22 吸入制劑： 攀登化學仿制藥的巔峰創新藥深度研究系列三 2019.12.24 抗體偶聯藥物（ADC）：靶向遞送毒性小分子的“生物導彈”創新藥深度研究系列二 2019.11.24 國產單抗迎來上市潮， 四要素決勝千億級市場創新藥深度研究系列一2

6、019.4.11 要點要點 -2- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 投資聚焦投資聚焦 報告背景報告背景 隨著港股 18A 和科創板越來越多的 Biotech 企業上市，創新藥已成為醫藥板塊的核心投資主題之一， 但是創新藥企業的股價往往波動較高， 漲跌原因紛繁復雜，而且很多創新藥企業處于長期虧損狀態，如何為其估值也是一個經常討論的問題。 而且投資創新藥需要做大量的專業性學術研究卻可能無法產生很好的投資收益，經常是收獲了知識卻無法收獲財富。盡管創新藥上市公司越來越多，但是很多投資人卻越來越迷茫， 無法理解如何獲得創新藥的投資收益， 甚至質疑創新藥投資是否是一個好的賽道，為了解決這些疑問，我們撰寫了

7、這篇報告，嘗試構建一套創新藥投資方法論，用更好的策略對創新藥投資進行指導。 我們我們的的創新之處創新之處 此前市場上對創新藥的投資策略，大概可分為兩類： 押注臨床試驗結果： 在公司發布臨床數據之前提前投資， 等待結果發布后的價值兌現。但實際操作中卻發現臨床數據發布后，股價可能上漲、可能穩定，甚至有可能下跌； 押注公司成長性：選擇一個好公司并且堅定地持有，等待公司發展壯大。但實際操作中會發現，即使是好公司也有可能出現股價長期下跌。 那么創新藥投資是否是一條好的賽道， 創新藥股票漲跌的驅動力究竟是什么， 如何投資創新藥才能獲利， 成為創新藥板塊投資研究的當務之急。 我們的這篇報告就將針對這一系列問

8、題，從投資策略的角度進行解答。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 創新藥板塊的漲跌既有板塊性的因素， 也有個股性的因素， 把握創新藥的投資規律，需要同時掌握與的規律。 創新藥板塊的： 人口是底層邏輯：人口總量增長與老齡化是投資制藥行業的底層邏輯，人民生活的改善則會帶來疾病譜變遷； 政策是最強周期：衛生支出集中化、政策調控能力持續增強，產業以政策指導為方向； 突發事件的驅動：新冠疫情、醫保談判超預期等突發事件可能造成行業普漲； 市場風險偏好改變：創新藥是一個高風險的行業，市場資金風險偏好的改變會影響資金的流動。 創新藥個股的： 基于預期差押注臨床試驗結果：其核心矛盾不在于是否獲得積極結果，而

9、在于該結果是否超出了此前市場的一致預期，需要尋找臨床價值分歧點，成為市場的對手； 基于確定性押注公司成長性：關鍵點在于理解企業發展壯大的路徑，并對基本面關鍵拐點進行提前預判，成為趨勢的朋友。 投資觀點投資觀點 對創新藥的投資需要把握正確的，精選有潛力的。創新藥的根本在于人口的變化， 而政策改革會驅動行業的周期， 突發事件和市場風險偏好等因素可能產生短期影響；創新藥的分為押注臨床試驗結果和押注公司成長性兩種，其本質區別在于投資預期差，還是投資確定性，兩種策略無絕對的優劣之分，建議投資者基于自身的需求對創新藥個股進行精選。 mNsMoMtNqMxPmOoNyRwOvMbRaObRtRmMnPsQi

10、NoOoPfQqRtQbRmMyRwMqRqMvPoMoR -3- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目目 錄錄 1、 創新藥投資是一條好的賽道嗎？創新藥投資是一條好的賽道嗎？ . 6 6 1.1、 Biotech 分化態勢明顯，勝者收益率驚人 . 6 1.2、 復盤收益率最高 Biotech，透視漲跌驅動力 . 6 1.2.1、 康希諾生物-B：新冠疫苗周期的弄潮兒 . 6 1.2.2、 信達生物：從 Biotech 走向 Biopharma 的佼佼者 . 8 1.3、 與缺一不可：既要謀一域，也要謀全局 . 10 2、 何為創新藥板塊的：時過境遷而攻守之勢異也何為創新藥板塊的：時過境遷而攻守

11、之勢異也 . 1111 2.1、 人口是制藥的底層邏輯 . 11 2.1.1、 人口總量增長與人口老齡化是底層邏輯 . 11 2.1.2、 人民生活的改善帶來疾病譜變遷，催生抗腫瘤藥的繁榮發展 . 13 2.2、 政策是醫藥行業最強的周期 . 15 2.2.1、 衛生支出的集中化與政策調控能力的持續增強 . 15 2.2.2、 醫改以人民健康為中心，產業以政策指導為方向 . 16 2.3、 突發事件的驅動可遇不可求 . 18 2.4、 市場風險偏好影響資金流向 . 18 3、 何為創新藥個股的：預期差我所欲也，確定性亦我所欲也何為創新藥個股的：預期差我所欲也，確定性亦我所欲也 . 2020 3

12、.1、 重新審視 rNPV 估值，兩個主觀參數影響較大 . 20 3.1.1、 成功率：依賴專業知識水平的判斷 . 21 3.1.2、 滲透率：取決于對市場的和企業綜合實力的理解 . 21 3.2、 押注臨床試驗結果是一種好的策略嗎？ . 22 3.2.1、 為何臨床數據發布后，股價有漲有跌？ . 22 3.2.2、 押注臨床試驗結果的策略：尋找臨床價值分歧點，成為市場的對手 . 24 3.3、 押注公司成長性是一種好的策略嗎？ . 25 3.3.1、 美股 Biotech 大牛股 Seagen 上市 20 年來都經歷了什么？ . 25 3.3.2、 在公司長大的過程中，估值體系發生了什么變化

13、？ . 27 3.3.3、 押注公司成長性的策略：預判發展路徑拐點，成為趨勢的朋友 . 28 4、 投資建議：君子見機，達人知命投資建議：君子見機，達人知命 . 2929 4.1、 樂天知命故不憂，把握正確 人口為本，政策為綱 . 29 4.1.1、 人口結構產生疾病需求，臨床導向決定產業方向 . 29 4.1.2、 DRG/DIP 改革如火如荼，打造符合政策導向的產品組合 . 31 4.1.3、 關注突發事件和市場風險偏好等短期擾動的機會 . 35 4.2、 君子見機而作，精選潛力押注臨床試驗結果 vs 押注公司成長性 . 35 5、 風險分析風險分析 . 3737 -4- 證券研究報告 醫

14、藥生物醫藥生物 圖目錄圖目錄 圖 1：部分 Biotech 企業上市以來漲跌幅（截至 2021.12.29） . 6 圖 2：康希諾生物-B 股價歷史復盤（2019/3/282021/12/29） . 7 圖 3：中國新冠疫苗接種情況（截至 2021.12.28） . 8 圖 4：信達生物股價歷史復盤（2018/10/312021/12/29） . 9 圖 5：樣本醫院 PD-1/L1 類抗體藥銷售額（百萬元） . 10 圖 6：全球人口結構變化預測 . 11 圖 7：2000-2020 年我國新生兒數量（萬人） . 13 圖 8：2011-2020 中國人口變化比率 . 13 圖 9：中國城

15、鎮居民人均可支配收入持續改善（元，2001-2020） . 13 圖 10：中國農村居民人均可支配收入持續改善（元，2001-2020） . 13 圖 11：中國城鎮化率持續上升（20012020） . 14 圖 12：中國平均預期壽命持續上升（歲） （20012020） . 14 圖 13：2012 年樣本醫院各治療領域銷售額占比 . 14 圖 14：2021Q1Q3 樣本醫院各治療領域銷售額占比 . 14 圖 15：樣本醫院抗腫瘤藥物銷售額增長情況（億元，2012-2021Q3） . 14 圖 16：中國衛生總費用持續增長（2001-2020） . 16 圖 17：政府和社會衛生支出占比持

16、續增加（2001-2020） . 16 圖 18：部分創新產業鏈公司近五年來的股價相對漲跌幅（2015/07/222021/12/21） . 17 圖 19：部分新冠疫苗和藥物概念股的相對漲跌幅（2020/01/022021/12/21） . 18 圖 20：部分創新藥企業在 2020 年醫保談判后 3 個月內相對漲跌幅（2020/12/012021/02/26） . 18 圖 21：醫藥生物行業 ERP 變化情況（%，2018.1.22021.12.28） . 19 圖 22：假想創新藥“張三號”的銷售收入預測（億元） . 20 圖 23：康方生物在 2021ASCO 發布數據前后股價大漲（

17、2021/04/012021/06/30） . 22 圖 24：亞盛醫藥在 2021ASCO 發布數據前后股價大漲（2021/04/012021/06/30） . 22 圖 25：恒瑞醫藥在 2021ASCO 前后股價波動幅度不大（2021/04/012021/06/30） . 23 圖 26：信達生物在 2021ASCO 前后股價波動幅度不大（2021/04/012021/06/30） . 23 圖 27：Curevac 公布 mRNA 臨床數據后股價大跌（2021/05/032021/07/30） . 24 圖 28：康乃德宣布 CBP-201 達到 II 期臨床主要終點后股價大跌（202

18、1/10/012021/12/22）. 24 圖 29：押注臨床試驗結果策略的結果推演 . 25 圖 30：Seagen 上市以來的股價復盤（2001/03/062021/12/23） . 26 圖 31：Seagen 收入利潤情況（百萬美元，2008-2020） . 27 圖 32：Seagen 收入結構（百萬美元） . 27 圖 33：用于阿爾茨海默癥的甘露特鈉膠囊在樣本醫院銷售額迅速增長 . 29 圖 34：廣州某社區腰椎退行性病變發病率情況 . 29 圖 35：城市相關疾病的潛在驅動因素. 30 圖 36：用于自身免疫病的阿達木單抗在樣本醫院銷售額迅速增長 . 30 圖 37：用于過敏

19、性疾病的度普利尤單抗在樣本醫院銷售額迅速增長 . 30 圖 38：在 20102017 年，河南省女性乳腺癌發病率總體呈緩慢上升趨勢 . 31 圖 39：19902019 年中國居民肺癌發病率呈上升趨勢 . 31 -5- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖 40：浙江省某省級公立醫院 DRG 改革前后的住院患者情況 . 32 圖 41：浙江省某公立醫院 DRG 改革前后住院費用構成情況 . 32 圖 42：假想創新藥企業“張三醫藥”銷售額預測（億元） . 34 圖 43：押注臨床試驗結果策略需要兼備專業素養與市場預期分析能力 . 35 圖 44：押注公司成長性的策略涉及到對多方面因素的綜合考量

20、 . 36 圖 45：押注臨床試驗結果策略示意圖. 36 圖 46：押注公司成長性策略示意圖 . 36 表目錄表目錄 表 1：收益率最高的 2 個 biotech 公司股價漲跌因素總結 . 10 表 2：第七次全國人口普查主要數據 . 12 表 3：全球藥品銷售額 TOP10 藥物的治療領域變遷（20102020） . 15 表 4：部分對創新藥行業產生重大影響的政策 . 17 表 5：假想創新藥“張三號”的估值敏感性分析 . 21 表 6：假想創新藥企業“張三醫藥”五年的估值體系變化 . 28 表 7：國內已獲批上市的 PD-1/L1 類抗體藥競爭激烈（截至 2021.12.30） . 32

21、 表 8：獲得突破性治療資格的國產創新藥（截至 2022.1.10） . 33 -6- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1 1、 創新藥投資是一條好的賽道嗎？創新藥投資是一條好的賽道嗎？ 1.11.1、 BiotechBiotech 分化態勢分化態勢明顯明顯，勝者收益率驚人，勝者收益率驚人 Biotech 股價已呈現明顯分化趨勢，龍頭企業已經脫穎而出。我們選取了港股18A 和科創板上市的部分尚未實現盈利的創新藥 Biotech 企業（剔除 2021.5 以來上市的次新股），對其上市以來的漲跌幅進行統計，在我們選取的 34 家企業中，上漲的企業有 8 家，下跌的企業有 26 家。Biotech

22、的股價整體并未呈現全面繁榮的態勢，而是發生了很明顯的分化。其中表現較好的佼佼者，則為投資者帶來豐厚的收益，如康希諾生物-B、信達生物上市以來漲幅分別達到 393%、183%。 圖圖 1 1：部分：部分 BiotechBiotech 企業上市以來漲跌幅（截至企業上市以來漲跌幅（截至 2021.2021.12.12.2929） -200%-100%0%100%200%300%400%500%康希諾生物-B信達生物君實生物諾誠健華-B百濟神州康方生物-B永泰生物-B榮昌生物-B加科思-B再鼎醫藥-SB神州細胞-U康希諾-U艾力斯-U澤璟制藥-U邁博藥業-B亞盛醫藥-B和鉑醫藥-B開拓藥業-B東曜藥業

23、-B基石藥業-B前沿生物-U藥明巨諾-B德琪醫藥-B中國抗體-B華領醫藥-B云頂新耀-B歐康維視生物-B復宏漢霖百奧泰-U兆科眼科-B君實生物-U三生國健嘉和生物-B歌禮制藥-B 資料來源：wind、光大證券研究所（注：選擇范圍是截至 2020 年報尚未實現盈利的 Biotech 企業，剔除 2021.5 以來上市的次新股） 1.21.2、 復盤收益率最高復盤收益率最高 BiotechBiotech，透視漲跌驅動力，透視漲跌驅動力 從目前的 Biotech 上市后漲跌幅來看，跌破發行價的情況較為常見，但部分漲幅較大的佼佼者可貢獻較高的投資收益，因此如何從眾多 Biotech 標的中選出未來的潛

24、力股成為投資 Biotech 的核心矛盾。我們以上市后漲幅最大的兩只股票康希諾生物-B、信達生物為例，對其股價漲跌歷史進行復盤。 1.2.11.2.1、康希諾康希諾生物生物- -B B：新冠疫苗周期的弄潮兒：新冠疫苗周期的弄潮兒 截至 2021.12.29，康希諾的股價漲跌歷史可分為 6 個階段： 1) 常規疫苗成長期（常規疫苗成長期（2019.3.282019.3.28 上市上市20202020.02.02）：）：在此階段，公司的主要業務范圍是創新疫苗的研發，隨著各項目穩步推進，公司的股價穩健上漲。該階段內對股價構成明顯催化的事件是，2019.11.22 公司公告四價腦膜炎球菌結合疫苗（MC

25、V4）的新藥注冊申請獲得國家藥監局受理； 2) 第一次新冠疫苗行情（第一次新冠疫苗行情（2020.032020.072020.032020.07）：）：新冠疫情發生之后，為了抗擊疫情，疫苗產業投入新冠疫苗的研發工作，康希諾在 2020.3.4 公告正在研發新冠病毒候選疫苗，2020.3.18 公告重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）（Ad5-nCoV）獲批進入臨床試驗，成為國內新冠疫苗第一梯隊，引發市場高度關注，成為第一次新冠疫苗行情中漲幅最大的企業之一； 3) 新冠疫苗概念第一次回調（新冠疫苗概念第一次回調（2020.082020.122020.082020.12）：）：公司于 2020.7.

26、21 公告重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）II 期臨床試驗結果，單針免疫后絕大多數 -7- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 受試者體內激發了顯著的免疫反應，市場對于疫苗有效性的預期初步兌現，但由于隨后的 III 期臨床試驗耗時較長，且國內的防疫措施成效顯著，新冠疫苗在國內得到有效控制，因此新冠疫苗板塊在接下來的數月中缺乏強有力的股價催化劑，出現新冠疫苗概念的第一次回調； 4) 第二次新冠疫苗行情（第二次新冠疫苗行情（2021.012021.022021.012021.02）：）：進入 2021 年，我國新冠疫苗第一梯隊陸續獲批上市，國家開始推廣新冠疫苗大規模接種。與此同時，公司在 2021.

27、2.1 公告新型冠狀病毒疫苗（腺病毒 5 型載體）III 期臨床試驗中期分析成功達到預設的主要安全性及有效性標準； 國家藥監局于 2021.2.25批準 Ad5-nCoV 在中國大陸附條件上市。在這個階段內，市場對于新冠疫苗接種可能帶來的業績催化給予了較高的預期，而康希諾作為最早獲批的疫苗上市公司之一，在此期間得到了資本市場的高度青睞； 5) 新冠疫苗預期兌現（新冠疫苗預期兌現（2021.032021.02021.032021.08 8）：）：從 2021.03 開始，中國新冠疫苗逐步開始大范圍接種，每日接種量（7 日移動平均，下同）最高峰時曾超過2000 萬劑次，市場對于新冠疫苗大范圍接種的

28、預期開始兌現，在此期間公司股價缺乏強力催化劑，開始了為時半年左右的波動； 6) 新冠疫苗概念第二次回調（新冠疫苗概念第二次回調（2021.092021.09至今）：至今）：從 2021.09 開始，隨著中國新冠疫苗實現了大范圍接種，每日接種量開始下滑，并且新冠疫苗第一梯隊大規模擴產、后續競爭者陸續推進，新冠疫苗競爭趨緊，市場預期該品種盈利能力下降，并且公司 2021Q3 單季度的收入和凈利潤環比 2021Q2 出現下滑，進一步加劇了市場的擔憂，因此公司的股價迎來了第二次回調。 從對公司歷史股價的復盤總結來看， 康希諾近兩年來股價的大幅度漲跌波動與新冠疫苗的周期密切相關， 無論是由研發預期驅動的

29、第一次新冠疫苗行情， 還是由大規模接種預期驅動的第二次新冠疫苗行情， 康希諾的腺病毒載體新冠疫苗由于研發速度快、始終保持在國內第一梯隊，成為新冠疫苗周期中耀眼的明星。 圖圖 2 2：康希諾生物康希諾生物- -B B 股價歷史復盤股價歷史復盤（2019/3/282019/3/28 2021/12/292021/12/29） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2019/3/282019/4/282019/5/282019/6/282019/7/282019/8/282019/9/282019/10/282019/11/282019/12/282020

30、/1/282020/2/282020/3/282020/4/282020/5/282020/6/282020/7/282020/8/282020/9/282020/10/282020/11/282020/12/282021/1/282021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/30康希諾生物-B收盤價（港元）常規疫苗成長期第一次新冠疫苗行情新冠疫苗概念第一次回調新冠疫苗獲批在中國大陸附條件上市第二次新冠疫苗行情新冠疫苗預期兌現新冠疫苗概念第二次回調宣布開始新冠疫

31、苗研發披露新冠疫苗 期數據新冠疫苗 期試驗中期分析達到主要安全性和有效性標準國家藥監局受理新藥注冊申請 資料來源：同花順 iFinD、公司公告、光大證券研究所 -8- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 3 3：中國新冠疫苗接種情況（截至：中國新冠疫苗接種情況（截至 2021.12.282021.12.28） 05001000150020002500051015202530接種總量（億劑次，左軸）每日接種量（7日移動平均，萬劑次，右軸） 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 1.2.21.2.2、信達生物：從信達生物：從 BiotechBiotech 走向走向 BiopharmaBi

32、opharma 的佼佼者的佼佼者 信達生物是國內綜合實力強勁的創新藥明星企業，正在逐步由 Biotech 轉型成為 Biopharma。 公司自 2018.10.31 上市以來， 至今其股價走勢可以分為 5 個階段： 1) 產品商業化導入期（產品商業化導入期（2018.10.31202018.10.312019.1219.12）：）：公司的核心產品達伯舒（信迪利單抗）于 2018.12 獲國家藥監局批準上市，用于治療至少經過 2 線系統化療的患者的復發/難治性經典霍奇金淋巴瘤，該產品后通過 2019 年國家醫保談判進入醫保目錄。在這一階段，公司的主要工作是核心產品達伯舒的商業化導入工作，由于沒

33、有超出或低于市場預期的事件發生，公司在這一階段的股價并未出現很大波動。 2) 綜合實力驗證期（綜合實力驗證期（2020.012020.112020.012020.11）：）：達伯舒進入醫保后開始銷售放量，2020Q12020Q4 的銷售收入分別達到 4.00/5.00/6.00/7.00 億元，在國內PD-1/L1 類單抗中名列前茅， 其出色的商業化能力令市場刮目相看。 并且達伯舒在這一階段多個大適應癥 1 線治療的臨床試驗成功，包括： a) 1 線非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）：2020.01.13 公告 3 期 ORIENT-11研究達到預設的主要研究終點； b) 1 線鱗狀非小細胞肺癌

34、（NSCLC）：2020.05.07 公告 3 期 ORIENT-12 研究達到預設的主要研究終點； c) 1 線晚期肝癌： 2020.09.28 公告 3 期 ORIENT-32 研究達到主要研究終點。 公司于 2020.08 擴大與禮來關于達伯舒的授權許可協議，表明全球制藥巨頭禮來對該產品的潛力有著充分的認可。在這一階段，公司驗證了強大的臨床開發、商業化、BD 等多方面的綜合實力，從 Biotech 向 Biopharma轉型的路徑逐漸清晰，從眾多 Biotech 企業中脫穎而出，獲得市場的青睞，公司股價在這一階段呈現穩健上漲態勢。 3) 創新藥牛市（創新藥牛市（2020.122021.0

35、22020.122021.02）：）：2020 年醫保談判的降價情況好于此前的市場預期，因此很多創新藥企業的股價在這一階段迎來普漲，其中信達生物作為綜合實力強勁的 Biotech 龍頭，在這一期間也迎來了股價的上漲。 4) BiotechBiotech 板塊估值回調（板塊估值回調（2021.032021.112021.032021.11）：）：創新藥企業在牛市中股價的迅猛上漲導致其估值較高，但是僅僅一年的醫保談判降價溫和并不意味著板塊的基本面全面好轉，醫?？刭M壓力仍將長期存在，而創新藥研發本身也意味著較高的風險，Biotech 板塊隨后開始發生估值的震蕩回調。但信達生 -9- 證券研究報告 醫

36、藥生物醫藥生物 物由于基本面穩健、綜合實力強大，在板塊整體回調的過程中依然較為抗跌。 5) 海外風險折價（海外風險折價（2021.122021.12至今）：至今）：2021.12.1，萬春藥業宣布收到 FDA 關于普那布林新藥申請（NDA）的完整回復函（CRL），FDA 指出普那布林提供的注冊試驗結果不足以證明獲益，需要進行額外的對照試驗提供實質性證據，該事件引起市場對于創新藥出海的審評審批政策風險的重視；2021.12.15，FDA 腫瘤卓越中心主任 Rick Pazdur 和腫瘤疾病辦公室代理副主任 Julia Beaver 在新英格蘭醫學雜志上發表The Wild West of Che

37、ckpoint Inhibitor Development，文中對部分在美國境外進行的尚未獲批的檢查點抑制劑的臨床試驗表示了擔憂，其中包括一些來自中國藥企的完全或主要在中國進行的臨床，該文章進一步加劇了市場對于中國創新藥出海的風險擔憂，如信達生物的達伯舒。在海外監管政策尚不明朗之前，市場對于該類創新藥出海企業的估值進行了折價，導致股價發生下跌。 信達生物的股價漲跌與公司的發展歷程息息相關，在 PD-1 獲批上市后不久的商業化導入階段，公司的基本面與估值并未脫穎而出，但隨著公司向 Biopharma轉型，打造臨床開發、商業化、BD 多方面的能力，造就綜合實力強勁的創新藥大平臺，從同類 Biote

38、ch 企業中脫穎而出，公司的估值幾乎也同時出現大幅提升。在板塊性的波動中，如 2021 年初的創新藥牛市和隨后而來的 Biotech 板塊估值回調， 信達生物由于以優秀的基本面取得了市場的廣泛認可， 均取得不俗的表現。 近期海外風險導致的估值折價則是公司向下一個階段創新國際化邁進過程中所必須經歷的陣痛， 一旦公司跨過這道門檻， 實現創新藥在海外的商業化，預計公司的基本面和估值都將再次迎來大幅提振。 圖圖 4 4：信達生物股價歷史復盤信達生物股價歷史復盤（2018/10/312018/10/31 2021/12/292021/12/29） 0 20 40 60 80 100 120 信達生物收盤

39、價（港元）達伯舒 線胃或胃食管交界處腺癌的 期臨床成功達伯舒 線食管鱗癌的 期臨床成功達伯舒 線肝癌的期臨床成功達伯舒獲批上市達伯舒進醫保達伯舒 線非鱗的期臨床成功達伯舒銷售 億元達伯舒 線鱗的期臨床成功擴大與禮來的達伯舒授權許可協議受理達伯舒 線非鱗上市申請產品商業化導入期綜合實力驗證期創新藥牛市板塊估值回調海外風險折價 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所 -10- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 5 5：樣本醫院：樣本醫院 PDPD- -1/L11/L1 類抗體藥銷售額（百萬元）類抗體藥銷售額（百萬元） 0 100 200 300 400 500 600 700 Q1Q2Q

40、3Q4Q1Q2Q320202021派安普利單抗（康方）阿替利珠單抗（羅氏）度伐利尤單抗（AZ）特瑞普利單抗（君實）納武利尤單抗（BMS）替雷利珠單抗（百濟）帕博利珠單抗（MSD）信迪利單抗（信達）卡瑞利珠單抗（恒瑞） 資料來源：PDB、光大證券研究所 1.31.3、 與與缺一不可：缺一不可：既要既要謀一域，也要謀全局謀一域，也要謀全局 通過對康希諾生物-B、信達生物的歷史復盤分析，我們發現 Biotech 的股價漲跌既有板塊性的因素，也有個股性的原因。 板塊性因素往往會驅動同類股票同漲同跌板塊性因素往往會驅動同類股票同漲同跌， 無論個股的自身基本面如何， 都容易受到整體的帶動，比如新冠概念的大

41、行情，驅動著防疫概念各個品類的漲跌，比如疫苗、藥物、醫療防護、檢測等等； 而個股本身的質地則決定了是否可以產生超越板塊平均水平的超額收益而個股本身的質地則決定了是否可以產生超越板塊平均水平的超額收益，比如康希諾的新冠疫苗由于研發和上市速度快而表現亮眼，信達生物由于綜合實力強勁得到市場廣泛認可，在一眾 Biotech 企業中脫穎而出，并且在Biotech 板塊整體回調時相對抗跌。 因此，創新藥投資的制勝之道在于，選擇合適的時機，在板塊性行情的初期提前布局， 并且精選出優質標的進行重點布局， 方能在大趨勢中獲得最大化的超額收益。 表表 1 1：收益率最高的：收益率最高的 2 2 個個 biotec

42、hbiotech 公司股價公司股價漲跌因素總結漲跌因素總結 板塊性因素板塊性因素 個股性因素個股性因素 漲漲 跌跌 漲漲 跌跌 康希諾生物-B 新冠疫苗研發預期 新冠疫苗接種預期 國內新冠疫情得到控制 新冠疫苗接種量下降 新冠疫苗研發進度領先 新冠疫苗上市進度領先 常規疫苗研發進展 2021Q3 收入利潤環比下降 信達生物 PD-1 市場繁榮 創新藥政策利好 創新藥牛市 Biotech 板塊估值回調 創新藥出海風險折價 達伯舒銷售超預期 達伯舒大適應癥開發進度快 全球制藥巨頭的認可 市場對于信迪利單抗能否獲FDA 批準產生質疑 資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所整理 -11- 證券研

43、究報告 醫藥生物醫藥生物 2 2、 何為創新藥板塊的：時過境遷而攻守之何為創新藥板塊的：時過境遷而攻守之勢異也勢異也 2.12.1、 人口人口是制藥的底層是制藥的底層邏輯邏輯 2.1.12.1.1、人口總量增長與人口老齡化是人口總量增長與人口老齡化是底層邏輯底層邏輯 全球主要經濟體都在面臨人口結構老齡化問題， 且該趨勢還在進一步擴大。 根據2019 世界人口預測報告，至 2060 年，日本作為老齡化問題最嚴重的國家，接近 38%的人口年齡會大于 65 歲。中國盡管目前老齡化程度不到 15%，但 2060年將躍升至 30%以上。人口結構變化將對中國社會運行與生活產生重大影響。 圖圖 6 6：全球

44、人口結構變化預測：全球人口結構變化預測 資料來源：World Population Prospects 2019，光大證券研究所 2021 年 5 月 11 日，國家統計局發布了第七次全國人口普查公告和主要數據，當前我國人口結構的主要特征和變化總結如下： 1 1） 人口總量維持低增長，城鎮化進程人口總量維持低增長，城鎮化進程快：快：2020 年全國人口（指我國大陸 31個省、自治區、直轄市和現役軍人的人口，不包括居住在 31 個省、自治區、直轄市的港澳臺居民和外籍人員）141178 萬人，在 2010 年（第六次全國人口普查數據）133972 萬人基礎上，增加 7206 萬人，增長 5.38%

45、，年平均增長率為0.53%，較 2000 年-2010 年的年平均增長率 0.57%，下降 0.04pct，2011-2020年我國人口維持低增長。居住在城鎮的人口 90199 萬人，占 63.89%；居住在鄉村的人口 50979 萬人， 占 36.11%。 與 2010 年相比， 城鎮人口增加 23642 萬人，鄉村人口減少 16436 萬人，城鎮人口比重上升 14.21pct，城鎮化進程受益于經濟快速發展等多因素影響穩步推進。 2 2）老齡化程度加深，勞動力人口占比下滑：）老齡化程度加深，勞動力人口占比下滑：根據最新普查數據，0-14 歲人口為25338 萬人，占 17.95%；15-59

46、 歲人口為 89438 萬人，占 63.35%；60 歲及以上人口為 26402 萬人，占 18.70%（其中，65 歲及以上人口為 19064 萬人，占13.50%） 。 與 2010 年相比， 0-14 歲、 60 歲及以上人口的比重分別上升 1.35pct、5.44pct，而 15-59 歲年齡段人口，下降 6.79pct。人口老齡化程度進一步加深，勞動力人口占比下滑，未來將持續面臨人口長期均衡發展的壓力。 3 3） 性別結構得到改善， 人口受教育水平快速提升性別結構得到改善， 人口受教育水平快速提升： 2020 年我國男性人口 72334萬人，占 51.24%；女性人口 68844 萬

47、人，占 48.76%?？側丝谛詣e比（以女性為 100，男性對女性的比例）為 105.07，與 2010 年基本持平，略有降低。新出 -12- 證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 生人口性別比（男/女）111.3，較 2010 年下降 6.8。我國人口的性別結構持續改善。與 2010 年人口普查相比，2020 年每十萬人中擁有大學文化程度的人由8930 人上升為 15467 人； 2020 年文盲率 2.67%， 比 2010 年下降 1.41pct； 2020年 15 歲及以上人口的平均受教育年限由 9.08 提高至 9.91 年，受教育水平快速提升，人口紅利逐步向人才紅利轉變。 表表 2 2：第

48、七次全國人口普查主要數據：第七次全國人口普查主要數據 項目項目 20202020 20102010 20202020 相對相對 20102010 人口總量 人口總量（萬人） 141178 133972 7206（+5.38%） 年齡構成 014 歲人口及（占比） ，萬人 25338（17.95%） 22246（16.60%） 3092（1.35%） 15-59 歲人口及（占比） ，萬人 89438（63.35%） 93962（70.14%） -4524（-6.79%） 60 歲以上人口及（占比） ，萬人 26402（18.70%） 17765（13.26%） 8637（5.44%） 65 歲以

49、上人口及（占比） ，萬人 19064（13.50%） 11883（8.87%） 7181（4.63%) 人口地區分布 東部地區人口占比 39.93% +2.15pct 中部地區人口占比 25.83% -0.79pct 西部地區人口占比 27.12% +0.22pct 東北地區人口占比 6.98% -1.20pct 性別構成 男性人口及（占比） ，萬人 72334（51.24%） 68685(51.27%) 3649(-0.03%) 女性人口及（占比） ，萬人 68844（48.76%） 65287(48.73%) 3557(0.03%) 總人口性別比（男/女，女性 100 基數） 105.07

50、 105.2 基本持平 出生人口性別比（男/女，女性 100 基數） 111.3 118.1 -6.8 受教育程度人口 大學文化程度（萬人） 21836 11964 9872 每 10 萬人中具有大學文化程度人數（人） 15467 8930 6537 15 歲及以上人口的平均受教育年限（年） 9.91 9.08 0.83 文盲率 2.67% 4.08% -1.41pct 城鄉人口 居住城鎮人口及（占比） ，萬人 90199（63.89%） 66558（49.68%） 23642(14.21%) 居住農村人口及（占比） ，萬人 50979（36.11%） 67415（50.32%） -16436