【公司研究】壘知集團-“先市場后產能”戰略領先公司未來三年將持續高增長-20200525[29頁].pdf

1、建材建材 2020 年 05 月 25 日 壘知集團(002398) “先市場后產能”戰略領先，公司未來三年將持續高增長 公 司 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 報 告 公 司 半 年 報 點 評 強烈推薦強烈推薦（維持維持） 現價：現價：10.35 元元 主要數據主要數據 行業 建材 公司網址 大股東/持股 蔡永太/17.58% 實際控制人 蔡永太 總股本(百萬股) 693 流通 A 股(百萬股) 522 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 71.67 流通 A 股市值(億元) 54.03 每股凈資產(元) 4.15 資產負債率(%) 29.5 行情走勢圖行情走勢圖 相關

2、研究報告相關研究報告 建研集團*002398*中報業績符合預期，外加 劑業務持續高增長 2019-08-21 環保加速外加劑小企業退出，市占率提升公 司議價能力 2019-5-24 證券分析師證券分析師 嚴曉情嚴曉情 投資咨詢資格編號 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384PINGAN.COM. CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 = 平安觀點：平安

3、觀點： “先市場后產能”戰略領先，公司外加劑全國產能布局領跑同業：“先市場后產能”戰略領先，公司外加劑全國產能布局領跑同業：公司上 市后憑借資本優勢，通過并購和自建率先實現全國化產能布局。2019 年底 公司外加劑合成產能 100 萬噸，2009-2019 年產能復合增速 38%，驅動公 司外加劑收入快速增長到 2019 年的 23.7 億元， 收入十年復合增速為 34%。 公司未來三年發展目標 2020-2022 年凈利潤復合增長率不低于 25%。 環保加速小企業退出，渠道門檻大幅抬升利好上市龍頭環保加速小企業退出，渠道門檻大幅抬升利好上市龍頭搶占市場份額：搶占市場份額：1） 化工企業“退城

4、入園”將持續到 2025 年；2）在工程質量標準提升的大背 景下， 下游大型工程客戶逐步實施集中采購， 行業資質認證與渠道門檻大幅 抬升；3）因外加劑行業對企業營運資金要求較高，此次疫情加快了資金緊 張的小企業退出，利好上市龍頭企業搶占市場份額。 三大外加劑龍頭產能重合度小，公司市占率提升空間大：三大外加劑龍頭產能重合度小，公司市占率提升空間大：公司在全國市占 率僅 7.5%，未來市占率提升空間大，2020-2021 年將投產近 60 萬噸外加 劑產能，較 2019 年底增加 60%。雖然蘇博特和紅墻股份都大力擴充產能， 但三大龍頭上市公司產能基地重合度小，更多的是搶占小企業市場份額。 上游原

5、材料產能過剩且油價低迷，外加劑成本將保持低位：上游原材料產能過剩且油價低迷，外加劑成本將保持低位：上游原材料聚 醚單體和環氧乙烷均產能過剩， 且短期難以改善， 新冠疫情防控常態化大概 率將導致全球經濟需求不振， 原油價格將持續低迷， 因此我們認為外加劑原 材料成本將處于歷史低位，公司高毛利率將延續。 盈利預測：盈利預測：由于公司市占率進入加速提升階段，我們將公司 2020-2021 年 歸母凈利潤預測由 4.74 億元、5.67 億元上調為 5.07 億元、6.46 億元， YOY+26.0%、 +27.3%， EPS 分別為 0.73 元、 0.93 元， 對應 PE 分別為 14.1 倍、

6、11.1 倍，維持“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）環保政策放松致使小企業出清放緩；2）新冠疫情卷土重來， 導致下游地產和基建停工；3）上游原材料價格大幅上漲而公司無法向下游 傳導成本壓力導致毛利率下滑。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,716 3,394 3,976 5,097 6,673 YoY(%) 35.9 25.0 17.2 28.2 30.9 凈利潤(百萬元) 249 402 507 646 844 YoY(%) 30.4 61.5 26.0 27.3 30.7 毛利率(%) 26.3 29.8 30.7 31.0 31

7、.2 凈利率(%) 9.2 11.9 12.8 12.7 12.6 ROE(%) 10.1 14.4 15.6 16.8 18.3 EPS(攤薄/元) 0.36 0.58 0.73 0.93 1.22 P/E(倍) 28.8 17.8 14.1 11.1 8.5 P/B(倍) 2.9 2.5 2.2 1.8 1.5 -20% 20% 60% 100% May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 壘知集團滬深300 證 券 研 究 報 告 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 29 正文目錄正文目錄 一、一、 公司外加劑業務持續向好，擬定增擴產提升市占率公司外加劑業

8、務持續向好，擬定增擴產提升市占率 . 5 1.1 公司外加劑業務向好，二季度將重回增長軌道 . 5 1.2 公司擬定增擴產能，繼續提升市場份額 . 6 二、二、 環保等因素提升行業集中度，龍頭企業長期受益環保等因素提升行業集中度，龍頭企業長期受益 . 7 2.1 基建托底經濟，外加劑行業需求將保持基本穩定 . 7 2.2 環保等因素推動行業集中度提升，外加劑龍頭將長期受益 . 8 2.2 外加劑行業洗牌加速，市場份額向龍頭上市公司集中 . 12 三、三、 公司產能布局領跑行業，市占率提升空間大公司產能布局領跑行業，市占率提升空間大 . 13 3.1 公司實施“先市場后產能”戰略，產能布局領跑行

9、業 . 13 3.2 環保等因素逼退小企業，三大龍頭上市公司紛紛擴產 . 15 3.3 三大龍頭上市公司產能基地重合度小，壘知集團市占率提升空間大 . 19 四、四、 上游產能過剩且油價低迷，減水劑成本將徘徊在低位上游產能過剩且油價低迷，減水劑成本將徘徊在低位 . 21 4.1 外加劑成本受上游原材料價格影響較大 . 21 4.2 上游產能過剩疊加油價低迷，外加劑原材料成本將處于歷史低位 . 22 4.3 外加劑價格過去采用成本加成模式，集中度提升龍頭議價權 . 25 五、五、 盈利預測盈利預測 . 26 六、六、 風險提示風險提示 . 27 oPtMoPnOnQmNwPtRuMtPzR9Pd

10、N6MtRpPoMpPjMrRrMfQoMpRbRqQuNxNrQrRwMtOmM 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2019 年公司總營收 33.94 億元，YoY+25.0% . 5 圖表 2 2019 年公司歸母凈利潤 4.02 億元，YoY+61.5% . 5 圖表 3 壘知集團單季度期間費用情況 . 5 圖表 4 壘知集團單季度毛利率與凈利率 . 5 圖表 5 壘知集團歷年外加劑產品單價 . 6 圖表 6 壘知集團歷年外加劑銷量及增速 . 6 圖表 7 壘知集團擬非公開發行募集資金用途 . 6 圖表 8 歷年全國商品混凝土歷年產

11、量 . 7 圖表 9 歷年全國外加劑銷量及增速 . 7 圖表 10 外加劑銷量與商品混凝土產量相關度大. 7 圖表 11 減水劑占外加劑總產量的 67% . 7 圖表 12 各地區化工行業退城入園期限在 2020 年-2025 年 . 8 圖表 13 外加劑企業的類型 . 9 圖表 14 機制骨料占砂石骨料總供應比重超 8 成 . 10 圖表 15 外加劑在混凝土中成本占比小 . 10 圖表 16 中央及地方政府支持機制砂發展的政策. 10 圖表 17 壘知集團應收賬款及票據占營收比重有所下降 . 11 圖表 18 龍頭企業應收賬款周轉天數下行 . 11 圖表 19 混凝土外加劑行業銷售模式

12、. 12 圖表 20 外加劑行業集中度逐步提升 . 12 圖表 21 三家龍頭上市企業外加劑收入及復合增速 . 12 圖表 22 中國混凝土外加劑企業 TOP10 及市占率 . 13 圖表 23 公司“先市場后產能”戰略驅動外加劑營收快速增長 . 14 圖表 24 壘知集團近十年通過并購和自建生產基地實現全國產能布局 . 14 圖表 25 2018 年壘知集團在各區域銷售額 . 15 圖表 26 壘知集團在各區域的產能布局 . 15 圖表 27 2018 年全國各地區外加劑市場規模占比（估算） . 15 圖表 28 壘知集團分區域營收(單位：百萬元) . 15 圖表 29 壘知集團在建產能 .

13、 16 圖表 30 壘知集團外加劑生產基地率先實現全國化布局 . 16 圖表 31 蘇博特分區域營收（單位：百萬元） . 17 圖表 32 紅墻股份分區域營收（單位：百萬元）. 17 圖表 33 蘇博特合成產能主要集中在江蘇和天津，上市后開始向全國擴張 . 17 圖表 34 紅墻股份合成產能主要集中在廣東和廣西省 . 18 圖表 35 三家公司銷量費用率. 18 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 29 圖表 36 三家公司外加劑噸運費(單位：元/噸) . 18 圖表 37 2019 年壘知各地區市占率與相應的 CR3 市占率對比 . 19 圖表 38 2018 年全國商品

14、混凝土產量 TOP18 及壘知集團覆蓋區域 . 20 圖表 39 目前三大龍頭上市公司外加劑生產基地重合度較小 . 20 圖表 40 減水劑上下游產業鏈. 21 圖表 41 紅墻股份聚羧酸減水劑成本結構 . 22 圖表 42 聚羧酸減水劑逐漸替代奈系減水劑 . 22 圖表 43 全國聚羧酸減水劑單體產能格局 . 22 圖表 44 國內聚羧酸減水劑單體產能和產量 . 22 圖表 45 聚醚單體價格與環氧乙烷價格相關度高. 23 圖表 46 奧克與科隆毛利率一般在 10%-14% . 23 圖表 47 中國環氧乙烷產能及產量 . 23 圖表 48 2018 年全國環氧乙烷產能格局 . 23 圖表

15、49 環氧乙烷與乙二醇價格（單位：元/噸）. 24 圖表 50 未來 2 年我國環氧乙烷新增產能 . 24 圖表 51 原油價格暴跌帶動乙烯價格下跌 . 24 圖表 52 乙烯價格下跌帶動環氧乙烷價格下行 . 24 圖表 53 壘知集團外加劑價格與成本變化 . 25 圖表 54 壘知集團毛利率 2017 年后逐步上升 . 25 圖表 55 公司歷年噸毛利與噸成本 . 25 圖表 56 減水劑企業毛利率與環氧乙烷價格反向波動 . 26 圖表 57 公司外加劑收入預測. 26 圖表 58 公司盈利預測 . 27 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 29 一、一、 公司公司外加劑

16、外加劑業務業務持續向好持續向好，擬擬定增擴產提升市占率定增擴產提升市占率 1.1 公司公司外加劑業務外加劑業務向好，二季度將重回增長軌道向好，二季度將重回增長軌道 2019 年壘知集團外加劑業務表現靚麗。2019 年公司營業總收入達 33.94 億元，歸母凈利達 4.02 億 元，同比分別增長 25.0%、61.5%，其中外加劑業務收入達 23.66 億元，同比增長 21.4%，毛利潤 達 7.2 億，同比增長 58.7%。公司外加劑銷量達 117 萬噸，同比增長 23.2%，若按含固量折算，外 加劑銷量同比增長約 30%。2019 年上游環氧乙烷均價同比下跌 25%，公司外加劑銷售均價僅小幅

17、 下跌 1.5%至 2022 元/噸。 由于新冠疫情的沖擊，一季度全國經濟按下暫停鍵，公司 2020Q1 收入與歸母凈利潤分別為 4.53 億 元、0.53 億元，同比下滑 25.2%、40.8%，毛利率與凈利率分別為 28.78%、11.88%，環比 4Q19 分別增加 0.2pct、2.8pct。二季度全國復工復產基本恢復，我們認為公司業績將重回增長軌道。 圖表圖表1 2019 年年公司公司總總營收營收 33.94 億元，億元，YoY+25.0% 圖表圖表2 2019 年年公司公司歸母凈利歸母凈利潤潤 4.02 億元，億元， YoY+61.5% 資料來源： wind、平安證券研究所 資料來

18、源： wind、平安證券研究所 圖表圖表3 壘知集團壘知集團單季度單季度期間費用情況期間費用情況 圖表圖表4 壘知壘知集團集團單季度毛利率與凈利率單季度毛利率與凈利率 資料來源： wind、平安證券研究所 資料來源： wind、平安證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 壘知集團：營業收入（百萬元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 壘知集團：凈利潤（百萬元）增速 0% 5% 10% 15% 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13

19、 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 銷售費用率:單季管理費用率:單季 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 毛利率:單季凈利率:單季 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 29 圖表圖表5 壘知集團壘知集團歷年歷年外加劑外加劑產品單價產品單價 圖表圖表6 壘知壘知集團歷年集團歷年外加劑銷量外加劑銷量及增速及增速 資料來源： 公司公告、平安證券研究所 資料來源： 公司公告、平安證券研究所

20、 1.2 公司公司擬擬定增擴產能定增擴產能，繼續繼續提升市場份額提升市場份額 壘知集團外加劑業務持續向好，為踐行“跨區域、跨領域”發展戰略，繼續提升市場份額，完成公 司三年發展目標，2020-2022 年凈利潤復合增長率不低于 25%。公司 4 月發布公告，擬非公開發行 募集資金總額不超過 44,000 萬元（含本數） ，扣除發行費用后將用于以下項目： 圖表圖表7 壘知集團擬壘知集團擬非公開發行募集非公開發行募集資金用途資金用途 序號 實施主體 項目名稱 項目總投資額 （萬元） 擬投入募集資金金額 （萬元） 1 重慶建研科之杰建 材有限公司 重慶年產 26 萬噸高性能 混凝土外加劑建設項目 1

21、0,000 6,900 2 云南科之杰新材料 有限公司 云南年產 28 萬噸高性能 混凝土外加劑建設項目 32,986 8,600 建設項目小計 42,986 15,500 3 補充外加劑業務流動資金 28,500 28,500 合計 71,486 44,000 資料來源： 公司公告、平安證券研究所 員工持股計劃綁定公司管理層及員工，共享企業高增長。此次非公開募集 4.4 億金額中，公司控股 股東蔡永太、公司董事兼常務副總經理麻秀星、公司第一期員工持股計劃認購金額分別為 1 億元、 4000 萬元、 3000 萬元。 員工持股計劃的參與對象包括董事 （不含獨立董事） 、 監事、 高級管理人員、

22、 公司及子公司中層管理人員和骨干員工。員工持股計劃認購的本次定增的股票 36 個月內不得轉讓， 其他特定對象 18 個月內不得轉讓。 1400 1600 1800 2000 2200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 壘知集團外加劑價格（元/噸） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 外加劑銷量(萬噸)增速 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 29 二、二、 環保等因素提升行業集中度環保等因素提升行業集中度，龍頭企業長期受益龍頭企業長期受益 2.1 基建托底經濟，基建托底經濟，外加劑行業需求外加劑行業

23、需求將將保持保持基本基本穩定穩定 基建托底經濟，混凝土需求保持基本穩定。外加劑下游客戶主要是商品混凝土攪拌站、預制構件生 產企業和大型基建工程的建筑施工企業（自建混凝土攪拌站） ，其中商品混凝土攪拌站主要供貨給市 政工程、房地產等。因此外加劑需求量與基礎設施建設和房地產開發建設密切相關。據中國混凝土 網統計，2019 年我國商品混凝土總產量為 25.5 億立方米，同比增長 0.1%。受疫情影響，今年一季 度投資增速大幅下滑，但隨著財政政策發力，基建將托底經濟，今年混凝土需求將保持基本平穩。 外加劑市場規模外加劑市場規模超超 500 億億。根據外加劑協會統計，2017 年我國混凝土外加劑產量 1

24、399 萬噸（其中 三代聚羧酸減水劑按照 20%含固量折算） ，同比增長 1.4%，其中規模最大的是減水劑，占外加劑總 產量的 67%，整體外加劑產值 478.6 億元。2019 年混凝土產量較 2017 年增長 10.9%,因此我們預 計目前外加劑行業整體規模超 500 億。 圖表圖表8 歷年全國商品混凝土歷年產量歷年全國商品混凝土歷年產量 圖表圖表9 歷年歷年全國全國外加劑銷量及增速外加劑銷量及增速 資料來源：中國混凝土網、平安證券研究所 資料來源：中國混凝土網、平安證券研究所 圖表圖表10 外加劑外加劑銷量銷量與商品混凝土與商品混凝土產產量相關度量相關度大大 圖表圖表11 減水劑減水劑占

25、外加劑總產量的占外加劑總產量的 67% 資料來源：中國建材聯合會混凝土外加劑分會、中國混凝土網、平安證 券研究所 資料來源： 我國混凝土外加劑行業最新研發進展和市場動態 、平安證 券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 全國商品混凝土產量（億立方米） 同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 200720092011201320152017 外加劑銷量（萬噸）同比增速 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 y = 51.427x + 184.84 0 200 400 600 8

26、00 1,000 1,200 1,400 1,600 051015202530 外加劑銷量（萬噸） 商品混凝土產量（億立方米） 0 500 1000 1500 2011201320152017 功能性外加劑產量（萬噸） 減水劑產量（萬噸） 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 29 2.2 環保等環保等因素因素推動推動行業行業集中度提升，外加劑龍頭集中度提升，外加劑龍頭將長期受益將長期受益 外加劑行業集中度加速提升，龍頭外加劑行業集中度加速提升，龍頭將將長期受益長期受益。隨著“供給側改革”的持續推進，2017 年下半年以 來外加劑小企業不斷被淘汰，行業集中度加速提升，公司作為

27、龍頭企業將長期受益。我們認為外加 劑行業集中度提升的主要原因有以下四點： 1） 從行業供給看，環保趨嚴疊加“退城入園”加速小企業出清，龍頭企業積極擴充產能搶占市場 份額。 2） 從企業資金實力來看，因外加劑行業有一定的賬期，對企業營運資金要求較高。此次疫情也加 快了資金緊張的小企業退出。 3） 從外加劑服務需求看，因用砂石骨料中的機制骨料代替河砂，混凝土原材料改變后增大了對外 加劑配方服務需求，而小企業技術水平難以為客戶提供定制化服務。 4） 在工程質量標準提升的大背景下，下游大型工程客戶逐步實施集中采購，行業資質認證與渠道 門檻大幅抬升，利好龍頭企業搶占市場份額。 “退城入園退城入園”將持續

28、”將持續 5 年左右年左右，小企業出清今年，小企業出清今年或或迎來高峰迎來高峰 自 2017 年以來，國家對精細化工行業的環保要求進一步提高。2017 年國務院出臺關于推進城鎮 人口密集區危險化學品生產企業搬遷改造指導意見 ，隨后國家多個部委、地方政府相繼出臺“化工 產品退城入園” 政策， 并明確了 2020 年現有位于城鎮內人口密集區域的?；飞a企業全部啟動搬 遷改造。到 2020 年底，大部分省市的化工企業將完成退城入園的搬遷工作，部分省市的企業將最晚 于 2025 年完成搬遷。 這一輪化工行業調整力度非常之大。據涂料采購網不完全統計，截止 2018 年底，化工大省江蘇的化 工企業數量共

29、計 7400 多家，在此之前，江蘇已經關閉 7000 家左右。按照江蘇省化工行業整治提 升方案(征求意見稿)的要求，江蘇最終只保留 1000 家化工企業，未來仍有 6000 多家化工企業被 關閉，山東省有各類化工園區 199 個，全省公告的化工企業有 9069 家，根據山東省政府的要求， 有 50%的化工園區正在關閉或將要關閉。 2016 年我國外加劑企業數量達 6000 多家，其中具備化學合成能力的生產企業僅 500 多家，其余均 為外購母液進行復配的小企業。由于外加劑生產過程中通常伴隨著廢水、廢氣和部分固廢等，部分 小企業存在環評手續不合格、生產過程環保排放不達標等現象，環保趨嚴疊加“退城

30、入園”的大背 景下， 外加劑行業開啟了整合序幕， 或將導致今年小企業出清迎來高峰， 整個過程將持續 5 年左右。 圖表圖表12 各各地區化工行業退城入園期限在地區化工行業退城入園期限在 2020 年年-2025 年年 時間 部門 法規名稱 主要內容 2017.01 國務院 辦公廳 安全生產“十三五”規劃 實施危險化學品和化工企業生產、倉儲安全搬遷，到 2020 年現有 人口密集區危險化工企業全部啟動搬遷 2017.09 國務院 辦公廳 關于推進城鎮人口密集區危險化 學品生產企業搬遷改造指導意見 要求中小企業和存在重大風險隱患的大型企業 2018 年底前全部 啟動搬遷， 2020 年底前完成；

31、特大型企業 2020 年底前啟動， 2025 年底前完成 2019.4 江蘇 化工行業整治方案意見稿 全省到 2020 年化工企業減少到 2000 家， 2022 年不超過 1000 家。 化工園區減少到 20 家。 壘知集團公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 29 2019.1 河南 關于推進城市建成區內重污染工業 企業搬遷改造的指導意見 退城入園企業 2019 年前啟動搬遷工作，中小型企業 2022 年年底 前完成，大型和特大型企業 2025 年年底前完成。 2018.5 山東 山東省貫徹落實中央環境保護督 察組督察反饋意見整改方案 中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業 20

32、18 年底前啟動搬 遷改造，2020 年底前完成；其他大型企業和特大型企業 2020 年 底前啟動搬遷改造，2025 年底前完成關?；虬徇w工作。 2019.3 河北 河北省化工行業安全生產整治攻 堅行動方案 2020 年 12 月前，對全省化工行業和園區安全生產進行提升改造， 列入搬遷改造企業必須按時完成，列入關停名單的全部關停到位。 2019.5 江蘇 江蘇省化工產業安全環保整治提 升方案 2020 年底， 江蘇省化工生產企業數量減少到 2000 家， 到 2022 年， 全省化工生產企業數量不超過 1000 家；在這兩年的時間里，還將 關閉 5000 余家化工企業。 2018.12 湖北 關于印發湖北省沿江化工企業關 改搬轉任務清單的通知 2020 年底前，全省將完成關改搬轉化企 345 家，占整體數量的 72%，2025 年底前完成剩余的化企 133 家。 2018.1 廣東 廣東省城鎮人口密集區危險化學 品生產企業搬遷改造實施方案 中小型企業和存在重大風險隱患的大型企業 2018 年底前全部啟動 搬遷改