【公司研究】老百姓-公司首次覆蓋報告：區域市占率提升空間大專業服務能力、互聯網平臺實力不斷增強-20200705[34頁].pdf

1、醫藥生物醫藥生物/醫藥商業醫藥商業 1 / 34 老百姓老百姓（603883.SH） 2020 年 07 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/3 當前股價(元) 93.80 一年最高最低(元) 103.50/56.46 總市值(億元) 273.90 流通市值(億元) 256.08 總股本(億股) 2.92 流通股本(億股) 2.73 近 3 個月換手率(%) 65.19 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 區域市占率提升空間大，專業服務能力、互聯網平臺區域市占率提升空間大，專業服務能力、互聯網平臺 實力不斷增強實力不斷增強 公司首次覆蓋報告公司首次

2、覆蓋報告 杜佐遠（分析師）杜佐遠（分析師） 證書編號：S0790520050003 2020 年起盈利能力有望持續提升年起盈利能力有望持續提升，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 老百姓門店擴張進展順利， 精細化管理能力、 整合能力強， 盈利能力處于提升期， 預計公司2020-2022年凈利率穩中有升； 預計2020-2022年收入分別為142.54億、 172.50 億、208.64 億，歸母凈利潤分別為 6.32 億、7.70 億、9.53 億，當前股價 對應 P/E 分別為 44/36/29 倍， 與其他上市藥房相比估值具性價比， 首次覆蓋給予 “買入”評級。 上市藥房

3、憑借專業化轉型及線上布局將突出重圍，行業維持高景氣度上市藥房憑借專業化轉型及線上布局將突出重圍，行業維持高景氣度 藥店行業核心邏輯在于處方外流、 集中度提升、 電商渠道布局， 近幾年帶量采購、 非藥品核查等因素雖然短期對藥店業績有影響， 但實則加速了龍頭藥店從銷售商 品為重心向以客戶需求為導向轉變， 為顧客建立健康管理方案， 推動基于病種的 藥物關聯搭配回歸服務本質；DTP 藥房、門特門慢等特色專業藥房快速發展， 未來藥店之間比拼的將是專業化服務能力。 因此， 行業政策實則強化了藥店核心 成長邏輯。同時，在帶量采購全國擴圍、各省市相繼出臺政策鼓勵醫保定點藥店 積極參與帶量采購的趨勢下， 藥店適

4、當加成以及納入政府采購平臺的逐步推進將 使得上市藥房擁有合理利潤空間。 老百姓：區域市占率提升空間大，股東結構持續優化老百姓：區域市占率提升空間大，股東結構持續優化 1）近 2 年公司股東結構持續優化，擬引進林芝騰訊作為戰投，全方位提升公司 互聯網技術與平臺實力；2） “并購+自建+加盟+聯盟”多管齊下，強大整合力與 精細化管理能力保證并購、加盟加速推進；3）致力打造客戶服務平臺，門店服 務轉型，打造專業藥店，提升客戶黏性與老店增速；4）老百姓前瞻性布局 DTP 藥店， DTP 的銷售金額 2019 年保持 50%以上增速；DTP 藥房數量在總門店中 的占比不斷提升，承接處方外流能力不斷增強。

5、 風險提示：風險提示：門店并購后業績不及預期；集采擴面短期對藥品零售價有影響。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9,471 11,663 14,254 17,250 20,864 YOY(%) 26.3 23.1 22.2 21.0 20.9 歸母凈利潤(百萬元) 435 509 632 770 953 YOY(%) 17.3 16.9 24.2 21.8 23.8 毛利率(%) 35.2 33.6 33.6 33.6 33.6 凈利率(%) 4.6 4.4 4.4 4.5 4.6 ROE(%) 1

6、5.0 15.9 16.6 17.0 17.3 EPS(攤薄/元) 1.49 1.74 2.16 2.64 3.26 P/E(倍) 64 54 44 36 29 P/B(倍) 9.1 8.1 7.0 5.9 4.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019-072019-112020-03 老百姓滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 34 目目 錄錄 1

7、、 上市藥房憑借專業化轉型及線上布局將突出重圍，行業維持高景氣度 . 4 1.1、 行業現狀：增速放緩、集中度加速提升 . 4 1.2、 行業政策：醫藥分開加速，上市藥房共享處方外流增量 . 8 1.3、 行業趨勢：回歸服務本質、專業藥房快速發展、中小連鎖通過加盟“投奔”上市藥房 . 12 1.4、 近 3 年上市藥房新開及并購均在提速，加盟店占比提升 . 13 2、 老百姓概況：公司治理和長期戰略清晰，奠定發展壯大基礎 . 14 2.1、 股權結構：中西合璧，集百家之所長 . 14 2.1.1、 股東結構持續優化 . 14 2.1.2、 2020 年 6 月擬定增引進林芝騰訊為戰投，提升互聯

8、網技術與平臺實力 . 15 2.2、 歷史概況：并購+自建+加盟+聯盟并駕齊驅 . 16 2.3、 核心數據：利潤彈性較大，2020 年盈利能力有望提升 . 17 3、 看好老百姓的理由：激勵充分、戰略清晰、專業服務、院邊店多 . 19 3.1、 管理層充分授權、員工激勵充分，助力公司全國范圍擴張 . 19 3.2、 “并購+自建+加盟+聯盟”多管齊下，推動區域集中度快速提升. 20 3.3、 門店加速服務轉型，打造專業藥房，提升客戶黏性與老店增速 . 24 3.4、 前瞻性布局 DTP，承接處方外流能力強 . 25 3.5、 信息化建設提升經營效率 . 26 4、 詳細模型、盈利預測、風險提

9、示 . 27 4.1、 從招股書數據設置模型假設依據 . 27 4.2、 詳細模型拆分 . 29 4.3、 模型匯總、盈利預測 . 31 5、風險提示 . 31 附：財務預測摘要 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 全國零售藥店終端藥品銷售額增速放緩. 4 圖 2： 中國藥品市場零售終端銷售額增長 . 4 圖 3： 零售藥店總數穩步增長 . 5 圖 4： 我國藥店連鎖化率逐年提升 . 5 圖 5： 國內藥品零售店均服務人次逐年下降（單位：人次/店） . 6 圖 6： 藥店行業新店盈利周期和關店率逐年提升 . 6 圖 7： 我國執業藥師資源的缺口大 . 6 圖 8： 藥店零售行業盈利能力穩定

10、. 7 圖 9： 近 4 年大型連鎖藥店龍頭的門店凈增加數提升 . 7 圖 10： 近 4 年大型連鎖藥店龍頭的并購門店數提升 . 7 圖 11： 2014 年-2019 年百強連鎖的銷售逐年增長 . 7 圖 12： 行業相關政策對藥店長期是利好 . 8 圖 13： 零售藥店重心從銷售商品向以客戶需求為導向轉變 . 12 圖 14： 上市藥房加盟店數量（家）快速擴容. 12 圖 15： 春華資本和方源資本“接棒”EQT . 14 圖 16： 歷史概況：并購+自建+加盟+聯盟并駕齊驅 . 16 rQoRrPzRmMpQnNsNtNsMpMaQbP9PpNqQsQrRiNqQqPfQpPqPaQq

11、QvNvPsPqNxNnRvN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 34 圖 17： 擴張及處方藥占比提升短暫影響業績增速 . 17 圖 18： 老百姓營業收入（億）增速放緩 . 17 圖 19： 老百姓歷年歸母凈利潤（億）增速放緩 . 17 圖 20： 歷史毛/凈利率下降是正?，F象，長期盈利能力提升 . 18 圖 21： 老百姓費用率穩中有降 . 18 圖 22： 老百姓預收賬款/收入在上市藥房中較高 . 18 圖 23： 老百姓大藥房產業鏈覆蓋至生產、批發、零售 . 20 圖 24： 老百姓大藥房全國范圍布局思路清晰. 20 圖 25： 2015-2019 旗艦店和大店日均坪效（元/

12、平米）提升 . 22 圖 26： 旗艦店和大店自 2017 年起占總店數比例逐年下降 . 23 圖 27： 老百姓歷年門店比例變化：中小門店占比提升 . 23 圖 28： 老百姓大藥房加盟優勢明顯 . 24 圖 29： 老百姓 12 項免費服務提升客戶黏性. 25 圖 30： 2016-2019 年活躍會員數、會員銷售比、來客數占比穩中有升 . 25 圖 31： 老百姓 DTP 藥店布局優勢明顯 . 26 圖 32： 康樂優選上線 3 個月便實現盈利 . 27 表 1： 各省鼓勵零售藥店參與帶量采購并允許適當加價 . 9 表 2： 部分地區允許藥店納入政府采集平臺. 11 表 3： 4 大藥房

13、均在大力布局 DTP 藥房 . 12 表 4： 近 3 年上市藥房新開及并購均在提速，加盟店占比提升 . 13 表 5： 春華資本合伙人具備豐富投資及運營經驗 . 15 表 6： 方源資本合伙人具備豐富投資及運營經驗 . 15 表 7： 老百姓毛利率和凈利率還有較大提升空間 . 18 表 8： 股權激勵充分，覆蓋面廣 . 19 表 9： 2019 年股權激勵已順利實施 . 19 表 10： 公司過去幾年經歷快速并購期 . 21 表 11： 并購標的業績完成率高（單位：萬元） . 21 表 12： 老百姓商譽/凈資產超過 60%，但商譽減值風險低 . 21 表 13： 一心堂縣市和鄉鎮門店凈利率

14、、坪效等指標高于省會、地級市店 . 22 表 14： 老百姓主要在縣域鄉鎮開展加盟，鄉鎮加盟店盈利水平高于一二線城市 . 24 表 15： 老百姓 DTP 門店占比與銷售額提升 . 26 表 16： 招股書披露的公司自建和并購店經營數據：老店增速穩定 . 27 表 17： 老百姓零售業務詳細模型拆分 . 29 表 18： 醫藥零售版塊收入模型拆分 . 30 表 19： 醫藥制造+批發+其他版塊收入模型拆分 . 30 表 20： 與同類上市藥房相比，老百姓具備估值性價比 . 31 表 21： 老百姓盈利預測 . 31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 34 1、 上市藥房憑借專業化轉型及

15、線上布局將突出重圍，行業維上市藥房憑借專業化轉型及線上布局將突出重圍，行業維 持高景氣度持高景氣度 1.1、 行業現狀：增速放緩行業現狀：增速放緩、集中度加速提升集中度加速提升 零售終端銷售額零售終端銷售額增速放緩增速放緩： 2019 年零售藥店終端市場規模 4009 億元 （按零售價 計算） ，同比增長 4.3%，較 2018 年小幅度下滑。放緩原因放緩原因在于在于：醫?？刭M趨嚴，江 浙執行醫保支付限價；新醫改政策相繼落地執行； “神藥”事件后保健品、補益類產 品銷售遇冷；定點藥店專項檢查頻繁，部分地區非藥品下架；保健品、醫療器械等 非藥品銷售渠道多元化，對線下有一定分流等。往后看還將疊加帶

16、量采購下藥品價 格下降因素，行業增速繼續承壓。從市場份額上看，零售終端是中國藥品市場第二 大銷售終端， 其 2015-2018 年在 3 大終端中的市場份額有所提升， 第一終端則出現下 降，印證處方外流趨勢。 圖圖1：全國零售藥店終端藥品銷售額增速放緩全國零售藥店終端藥品銷售額增速放緩 圖圖2：中國藥品市場零售終端銷售額增長中國藥品市場零售終端銷售額增長 數據來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告 、米內網 2019 年度中國醫藥市場發展藍皮書 、開源證券研究所 數據來源：商務部藥品流通行業運行統計分析報告 、米內網 2019 年度中國醫藥市場發展藍皮書 、開源證券研究所 2018 年迎來近

17、年迎來近 7 年最高增長：年最高增長：由于藥品零售市場規模的擴大，我國零售藥店總 數也保持持續增長， 零售藥店已從2007年的34.49萬家增長到2018年的48.91萬家， CAGR3.22%，其中 2018 年迎來近 7 年的最高增幅，主要原因可能是工商注冊簡化 審批以及當年產業資本收購熱情較高、大量藥店為尋求并購而選擇新開店擴大規模 等。 18862039 23092571 28163103 33773664 38424009 14.6% 8.1% 13.2%11.4% 9.5% 10.2% 8.8% 8.5% 4.9%4.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16

18、% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2010201120122013201420152016201720182019 銷售額增速 69.37%69.01%68.82%68.38%67.96% 67.37% 22.87% 22.70% 22.50% 22.54% 22.63% 22.88% 7.76% 8.29%8.68%9.08%9.41%9.75% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018 第三終端：公立基層醫療終端第二終端：零售藥店終端 第一終端：公立醫院終端 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 34 圖圖

19、3：零售藥店總數穩步增長零售藥店總數穩步增長 數據來源：米內網2019 年度中國醫藥市場發展藍皮書 、開源證券研究所 藥店連鎖率持續提高：藥店連鎖率持續提高：2007 年，我國連鎖藥店數量占比僅為 35.10%，2018 年 增長到 52.24%，逐年提升的原因在于：1）從政府監管來看，監管會繼續趨嚴，懲 罰會增加中小藥店成本；帶量采購等政策影響下，中小藥店議價能力弱，同店增速 甚至為負。2）連鎖零售企業一般具備資本實力強、精細化管理和議價能力強的競爭 優勢，在執業藥師、資金、廠家資源、供應鏈能力方面領先于其他中小藥店。相比 美國的藥店連鎖率 2018 年已經達到 62%，我國藥店連鎖率在 2

20、018 年為 52%，我國 藥店連鎖率的提升仍然有較長的路要走。 圖圖4：我國藥店連鎖化率逐年提升我國藥店連鎖化率逐年提升 數據來源：米內網2019 年度中國醫藥市場發展藍皮書 、開源證券研究所 競爭區域激烈，同店服務人次下降、競爭區域激烈，同店服務人次下降、新店盈利周期拉長新店盈利周期拉長：最近幾年，由于藥品 零售行業的快速發展，藥店設立門檻較低，藥店門店數量迅猛增長，導致單店服務 人數出現了一定程度的下降，市場競爭進入相對白熱化的階段，單店服務人次總體 呈現下降趨勢，2017-2018 年店均服務人口同比分別下降 6.79%、3.54%。同時，行 業規范性提高使得單店投資額逐年增加，新店盈利周期拉長