高測股份-切割設備+耗材雙輪驅動夯實基本盤切片代工打造新增長曲線-20220117（28頁）.pdf

1、高測股份（688556） 證券研究報告公司研究專用設備 1 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 切割設備切割設備+耗材雙輪驅動夯實基本盤， 切片代耗材雙輪驅動夯實基本盤， 切片代工工打造新增長曲線打造新增長曲線 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 746 1,431 2,975 4,416 同比（%） 4.46 91.83 107.87 48.43 歸母凈利潤（百萬元） 59 158 353 536 同比（%） 83.83 169.03 122.63

2、 52.02 每股收益（元/股） 0.36 0.98 2.18 3.31 P/E（倍） 180.92 67.25 30.21 19.87 投投資要點資要點 高測股份：覆蓋泛半導體領域的高硬脆材料切割龍頭高測股份：覆蓋泛半導體領域的高硬脆材料切割龍頭 自 2006 年成立至今，高測股份一直圍繞切割技術不斷拓展應用場景，目前已打造出“輪胎檢測+光伏材料切割+半導體、磁材和藍寶石切割+切片代工”四條業務增長曲線。受益于下游硅片企業近年來大量擴產，對硅片切片設備與受益于下游硅片企業近年來大量擴產，對硅片切片設備與切片耗材的需求快速增長，切片耗材的需求快速增長，公司營業收入從 2016 年 1.5 億元

3、增長到 2020 年7.5 億元，2016-2020 營收 CAGR 高達 50%，2021Q1-Q3 前三季度的營業收入達到 9.7 億元，同比+92%；歸母凈利潤由 2016 的 589 萬元上升至 2020 年的5886 萬元， 2016-2020 年歸母凈利潤 CAGR 達 77.8%， 2021Q1-Q3 前三季度的歸母凈利潤達 1.12 億元，同比+177.24%。 切割設備切割設備&耗材需求高增耗材需求高增，高測技術優勢顯著享高市場份額，高測技術優勢顯著享高市場份額 硅片廠紛紛擴產帶動切割設備和耗材需求，根據我們的測算，硅片廠紛紛擴產帶動切割設備和耗材需求，根據我們的測算，202

4、1-2025 年切年切割設備割設備&耗材市場空間合計分別耗材市場空間合計分別約為約為 230、260 億元億元。大尺寸趨勢下切片環節大尺寸趨勢下切片環節核心技術難點在于設備兼容性、硅片良率：核心技術難點在于設備兼容性、硅片良率：一是市場上存量的切片設備大部分無法兼容 182、210 等大尺寸，加快了切片機更新迭代；二是大尺寸碎片率高于小尺寸， 部分廠商的大尺寸切片良率較低。 薄片化趨勢下切片容易出現碎片、崩邊、劃傷、 TTV、線痕、彎曲、邊緣翹曲等問題，對設備工藝要求高。 2020 年公司針對大尺寸硅片切割推出了新一代可調軸距的切片設備，滿足166mm、182mm、210mm 等硅片的切割需求

5、。針對未來可能的半片工藝，通過更小的軸距變換，公司進一步解決細線（40m） 、半片尺寸切割的碎片等問題。未來公司有望通過切割設備反哺金剛線業務，形成“設備未來公司有望通過切割設備反哺金剛線業務，形成“設備+材料”雙輪材料”雙輪驅動的發展格局。驅動的發展格局。 進軍切片代工釋放業績彈性，進軍切片代工釋放業績彈性，專業化分工提高產業鏈效率專業化分工提高產業鏈效率 面向硅片廠面向硅片廠&電池片廠兩類客戶，高測的切片代工業務通過專業分工實現降電池片廠兩類客戶，高測的切片代工業務通過專業分工實現降本、增效、提質，同時幫助客戶輕資產運行。本、增效、提質，同時幫助客戶輕資產運行。我們預計公司 2021 年形

6、成 5GW產能，2022 年形成 16GW 產能，2023 年形成 35GW 產能。對高測來說，切片代工業務可以更好地將公司的研發轉化為收入和利潤， 充分享受技術紅利， 切片代工服務的盈利來源為代工費+結余硅片售出。 （1）樂觀假設下）樂觀假設下，高測股份2021-2023 年切片代工業務單 GW 收入分別為 0.8、0.7、0.6 億元，毛利率分別為 53%、42%、35%。 （2）中性假設下）中性假設下，高測股份 2021-2023 年切片代工業務單 GW 收入分別為 0.8、0.6、0.5 億元，毛利率分別為 48%、37%、27%。 （3）悲觀假悲觀假設下，設下， 高測股份 2021-

7、2023 年切片代工業務單 GW 收入分別為 0.7、 0.5、0.5 億元，毛利率分別為 42%、30%、20%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：下游光伏行業高景氣度，公司作為切片設備&耗材龍頭持續受益；同時開拓切片代工業務，有望迎來新業績增長點。我們預計公司 2021-2023 年的凈利潤分別為 1.6/3.5/5.4 億元，對應 PE 分別為 67/30/20X，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：行業受政策波動影響風險，市場競爭風險，業務拓展不及預期。 Table_PicQuote 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 65.80 一年最低/最高價 1

8、7.11/92.87 市凈率(倍) 9.79 流通 A 股市值(百萬元) 7,786.92 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.72 資產負債率(%) 60.62 總股本(百萬股) 161.85 流通A股(百萬股) 118.34 相關研究相關研究 1、 光伏設備行業點評：、 光伏設備行業點評：中標中標REC 400MW HJT 整線訂單， 中整線訂單， 中國設備商實現國設備商實現 HJT 設備首次出設備首次出海海2021-12-01 2、 光伏設備行業點評：硅片薄光伏設備行業點評：硅片薄片化片化&HJT 組件功率創新高， 異組件功率創新高， 異質結降本增效進行時質結降本增效進行時2021-

9、11-20 3、 光伏設備行業點評：愛康第光伏設備行業點評：愛康第二批招標完成， 龍頭設備商強者二批招標完成， 龍頭設備商強者恒強恒強2021-09-29 2022 年年 01 月月 17 日日 -63%-31%0%31%63%94%126%157%2020-112021-032021-072021-11滬深300高測股份 2 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 高測股份：覆蓋泛半導體領域的高硬脆材料切割龍頭高測股份：覆蓋泛半導體領域的高硬脆材料切割龍頭 . 5 1.1. 深耕金剛線切割

10、設備和工藝，逐步成長為高硬脆材料切割專家 . 5 1.2. 產品覆蓋切割設備和切割耗材，深度合作頭部光伏硅片客戶 . 5 1.3. 規模效應驅動盈利能力提升，高研發投入占比催化技術落地 . 7 1.4. 成立樂山和鹽城高測，發力大尺寸切片代工服務 . 10 2. 硅片開啟擴產潮，切割設備硅片開啟擴產潮，切割設備&耗材需求高增耗材需求高增 . 10 2.1. 金剛線切割為主流技術路線，切割設備&耗材配合實現切割目的 . 11 2.1.1. 切片機價值量較高，設備效率是關鍵 . 11 2.1.2. 切割設備&耗材高度配合，金剛線性能至關重要 . 12 2.1.3. 金剛線切割降本增效優勢明顯，成為

11、光伏硅片主流切割技術路線 . 14 2.1.4. 硅片大尺寸+薄片化發展，金剛線切割細線化、高速度成趨勢 . 15 2.2. 下游光伏高景氣，帶動切割設備&耗材需求 . 16 3. 技術優勢顯著，不斷推進產品迭代技術優勢顯著，不斷推進產品迭代&應用拓展應用拓展 . 18 3.1. 產品持續迭代，可調軸間距技術順應大尺寸潮流 . 18 3.2. 切割設備&耗材為國產供應商主導， 高測雙輪驅動享高市場份額 . 21 3.3. 設備延伸至半導體硅片，金剛線拓寬應用場景 . 22 3.4. 新簽訂單充足，獲新老玩家共同認可 . 23 4. 進軍切片代工釋放業績彈性，專業化分工提高產業鏈效率進軍切片代工

12、釋放業績彈性，專業化分工提高產業鏈效率 . 24 4.1. 商業模式清晰，產能逐步釋放 . 24 4.2. 專業分工實現降本增效提質，解決客戶核心痛點 . 24 4.3. 切割設備&耗材&切片代工三輪驅動，提供業績新增長點 . 25 4.3.1. 圍繞切割技術布局代工業務，形成研發閉環 . 25 4.3.2. 切片代工利潤可觀，硅片價格影響較大 . 25 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 27 6. 風險提示風險提示 . 28 jXxVpZmPqQoOmMaQbPaQoMmMmOtRfQmMrQkPoPzR9PqQwPvPsQsNMYmRmP 3 / 30 東吳證券研究所東吳證券

13、研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高測股份業務演進示意圖 . 5 圖 2：2016-2020 公司營收 CAGR 高達 50.1% . 7 圖 3：2016-2020 公司歸母凈利潤 CAGR 達到 77.8% . 7 圖 4：光伏硅片切割設備和切割耗材是業績主要驅動力 . 7 圖 5：公司凈利率于 2019 年開始反彈 . 8 圖 6：規模效應驅動期間費用率不斷優化 . 8 圖 7：2020 年公司研發營收占比達 11.52% . 8 圖 8：公司研發費用率大幅領先于行業 . 8 圖 9：底層技術&核心應用技術共

14、同驅動新產品落地 . 9 圖 10：在手訂單充足，存貨周轉率下降 . 10 圖 11：經營活動現金流企穩回正 . 10 圖 12：截至 2021Q3，公司共有 5 家直接或間接控股子公司 . 10 圖 13：硅片加工主要包括長晶、截斷、開方、磨面、拋光、倒角、切片等環節 . 11 圖 14：金剛線縱向截面示意圖 . 12 圖 15：金剛線橫向截面示意圖 . 12 圖 16：金剛線布線 . 14 圖 17：硅片切割 . 14 圖 18：傳統砂漿切割原理示意圖 . 14 圖 19：新型金剛線切割原理示意圖 . 14 圖 20：光伏硅片大尺寸占比逐步提升 . 15 圖 21：硅片呈現薄片化趨勢 .

15、15 圖 22：薄片化趨勢下所需攻克的關鍵技術 . 16 圖 23：切片設備和耗材呈現細線化、高速度趨勢 . 16 圖 24：我們預計硅片廠 2020-2022 年年均新增硅片產能約 150GW，對應 2020-2022 年年均新增設備需求約 300 億元 . 17 圖 25：2021-2025 年切割設備&耗材市場空間合計分別約為 230、260 億元 . 18 圖 26：公司持續高研發投入（單位：億元） . 18 圖 27：公司研發投入占比居行業前列 . 18 圖 28：切割設備和切割耗材產品持續快速迭代 . 19 圖 29：針對半片工藝，公司進一步升級硅片切割方案 . 20 圖 30：切

16、割設備競爭格局 . 21 圖 31：國內金剛線市場競爭格局 . 21 圖 32：公司與美暢新材產能方面存在一定差距（單位：萬千米） . 22 圖 33：公司產品助力降本增效提質 . 25 圖 34：樂觀假設下，高測股份 2021-2023 年切片代工業務單 GW 收入分別為 0.8、0.7、0.6 億元，毛利率分別為 53%、42%、35% . 26 圖 35：中性假設下，高測股份 2021-2023 年切片代工業務單 GW 收入分別為 0.8、0.6、0.5 億元，毛利率分別為 48%、37%、27% . 27 圖 36：悲觀假設下，高測股份 2021-2023 年切片代工業務單 GW 收入

17、分別為 0.7、0.5、0.5 億元，毛利率分別為 42%、30%、20% . 27 4 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 1：金剛線可用于光伏單多晶硅、半導體、磁性材料和藍寶石切割領域 . 6 表 2：硅片設備中單晶爐、切片機價值量較高 . 11 表 3：切割設備核心技術指標 . 12 表 4：金剛石線的性能指標 . 13 表 5：砂漿切割與金剛線切割對比 . 15 表 6：切片機產品技術參數領先同行 . 19 表 7：金剛線產品技術領先同行 . 20 表 8：新品類金剛線的產品性能特點與應用于光伏行業

18、金剛線的異同 . 23 表 9：2021 年初以來公司簽訂的重大合同（單位：億元） . 23 表 10：公司切片代工產能建設項目 . 24 表 12：同類可比公司估值（截至 2022/1/17 收盤價） . 28 5 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 高測股份高測股份：覆蓋覆蓋泛半導體泛半導體領域的高硬脆材料領域的高硬脆材料切割切割龍頭龍頭 1.1. 深耕深耕金剛線金剛線切割切割設備和工藝設備和工藝，逐步成長為逐步成長為高硬高硬脆材料切割專家脆材料切割專家 自自 2006 年年成立至今成立至今，高測股份

19、高測股份一直一直圍繞切割技術圍繞切割技術不斷拓展應用場景不斷拓展應用場景，產品覆蓋產品覆蓋輪輪胎斷面、光伏硅片胎斷面、光伏硅片和和半導體半導體三條賽道三條賽道。公司在 2007 年啟動了輪胎斷面切割機及切割絲系列產品的研發，于 2009 年推出系列產品。為進一步打開成長空間，公司主動拓展切割絲的應用場景，確立了“為高硬脆材料切割加工環節提供解決方案”的發展戰略。依托輪胎切割線設備、電氣設計和電鍍工藝研發經驗，公司于 2011 年開始研究金剛線生產線以及工藝，計劃將金剛線應用場景拓展到光伏硅片領域。2015 年，金剛線切片機進入驗證階段，并于 2016 年正式面向市場量產。自 2018 年，在持

20、續推動光伏切割設備和耗材產品技術迭代的同時，公司進一步將業務拓展到半導體領域，成功將金剛線的應用延伸到半導體材料、 磁性材料和藍寶石材料等其他高硬脆材料加工領域。 2020 年上市后，公司進入切片加工服務領域。 隨著公司對行業與自身業務的理解不斷加深隨著公司對行業與自身業務的理解不斷加深，公司打造出了“輪胎檢測，公司打造出了“輪胎檢測+光伏材料光伏材料切割切割+半導體、磁材和藍寶石切割半導體、磁材和藍寶石切割+切片代工”四條業務增長曲線，成長為一家以切割技切片代工”四條業務增長曲線，成長為一家以切割技術為核心驅動力的高新技術企業。術為核心驅動力的高新技術企業。 1.2. 產品產品覆蓋切割設備和

21、切割耗材，覆蓋切割設備和切割耗材，深度合作頭部光伏硅片客戶深度合作頭部光伏硅片客戶 在在光伏硅片制造環節，光伏硅片制造環節，公司產品覆蓋了公司產品覆蓋了切割設備和切割耗材。切割設備和切割耗材。切割設備切割設備：包括單/圖圖 1：高測股份業務演進示意圖：高測股份業務演進示意圖 數據來源：高測股份招股說明書，東吳證券研究所 6 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 多晶截斷機、單/多晶開方機、磨面拋光倒角一體機和金剛線切片機，能夠實現光伏硅片制成中硅棒截斷、開方、磨面、拋光、倒角以及切片等工序。切割耗材切割耗材：主要

22、是電鍍金剛線。切割設備+耗材兩步走，公司可為光伏企業提供車間級的切片解決方案，從而實現硅片制造各工序的順暢銜接， 實現自動化流水作業， 助力光伏企業降本、 提質、 增效。 GC700X 金剛線切片機和金剛線是公司的明星產品。金剛線切片機和金剛線是公司的明星產品。 金剛線晶硅切片機具有設計平臺化、張力控制高精度、細線化和先進性四大核心優勢。產品集成了公司的偏心套產品集成了公司的偏心套/偏偏心軸箱發明專利，充分實現軸距可調，能夠兼容心軸箱發明專利，充分實現軸距可調，能夠兼容 16X/18X/210/220/230 不同尺寸硅片的不同尺寸硅片的切割需求，符合光伏行業硅片不斷向更大尺寸迭代發展的趨勢。

23、切割需求，符合光伏行業硅片不斷向更大尺寸迭代發展的趨勢。 金剛線又稱為電鍍金剛石線，是用電鍍的方法在鋼線基體上沉積一層金屬鎳，金屬鎳層內包裹有金剛石顆粒，使金剛石顆粒固結在鋼線基體上，從而制得的一種線形超硬材料切割工具。公司生產的金剛線的線徑主要在公司生產的金剛線的線徑主要在 50450m 之間，可用于單晶硅、多晶之間，可用于單晶硅、多晶硅、半導體和磁性材料的切割。硅、半導體和磁性材料的切割。 表表 1：金剛線可用于光伏：金剛線可用于光伏單多晶硅單多晶硅、半導體、半導體、磁性材料和藍寶石切割領域、磁性材料和藍寶石切割領域 產品用途產品用途 產品規格產品規格 線徑（線徑（m） 出刃率（顆出刃率（

24、顆/mm） 破斷力（破斷力（N） 單晶硅切割 35m 金剛線 50 2 120 30 5.3 37m 金剛線 52 2 140 30 6.0 40m 金剛線 55 2 160 30 6.8 43m 金剛線 58 2 180 30 8.4 45m 金剛線 60 2 190 30 9.0 多晶硅切割 50m 金剛線 65 2 220 50 10.5 半導體切割 60m 金剛線 73 2 230 50 13.5 65m 金剛線 77 3 250 50 15.5 70m 金剛線 80 3 270 50 17.0 100m 金剛線 110 3 300 50 29.0 磁性材料切割 0.10 金剛線 10

25、0 5 40 10 18 0.12 金剛線 120 5 50 10 25 0.14 金剛線 140 5 60 10 30 0.17 金剛線 170 10 70 10 45 藍寶石切割 0.23 金剛線 230 10 35 10 75 0.25 金剛線 250 10 40 10 90 數據來源：高測股份官網，東吳證券研究所 受益于產品性能與性價比，公司與光受益于產品性能與性價比，公司與光伏行業內的龍頭建立了穩定的合作關系。伏行業內的龍頭建立了穩定的合作關系。合作企業包括隆基股份、 中環股份、 保利協鑫、 晶科能源、 晶澳集團、 天合光能、 陽光能源、環太集團、東方希望等行業內的領先企業。公司未來

26、有望充分受益光伏行業增長紅利以及頭部客戶產能升級，在鞏固切割技術優勢的同時推動業績持續正向增長。 7 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1.3. 規模效應驅動盈利能力提升規模效應驅動盈利能力提升，高高研發投入研發投入占比占比催化催化技術技術落地落地 隨著光伏裝機量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企業近年來隨著光伏裝機量逐年爬升，受益于下游光伏硅片企業近年來大量大量擴產，擴產，對硅片切片對硅片切片設備與切片耗材的需求快速增長。設備與切片耗材的需求快速增長。 作為硅片切割設備龍頭， 公司營業收入從 2016 年 1.

27、47億元增長到 2020 年 7.46 億元，2016-2020 營收 CAGR 高達 50.1%，2021Q1-Q3 前三季度的營業收入達到 9.73 億元，同比+91.90%；歸母凈利潤由 2016 的 589 萬元上升至 2020年的 5886 萬元，2016-2020 年歸母凈利潤 CAGR 達 77.8%，2021Q1-Q3 前三季度的歸母凈利潤達 1.12 億元，同比+177.24%。公司營收和利潤高速增長主要由公司光伏硅片切割設備和耗材系列產品銷量迅速增長驅動，輪胎檢測系列設備穩定貢獻公司業績。 圖圖 2：2016-2020 公司營收公司營收 CAGR 高達高達 50.1% 圖圖

28、 3：2016-2020 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 CAGR 達到達到 77.8% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 4：光伏硅片切割設備和切割耗材是業績主要驅動力光伏硅片切割設備和切割耗材是業績主要驅動力 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2016-2020 年年公司毛利率水平小幅下降，但公司毛利率水平小幅下降，但受益于期間費用率逐步下降，公司受益于期間費用率逐步下降，公司銷售銷售凈利率水平穩步提高。凈利率水平穩步提高。 從2016年到2020年， 公司的銷售凈利率水平從4.0%上升至7.9%，2021前三季度銷售凈利率進一步上升至11.5%

29、； 期間費用率自2016年30.9%下降到20200%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%024681012201620172018201920202021Q1-Q3營業總收入（億元）yoy%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.00.20.40.60.81.01.2201620172018201920202021Q1-Q3歸屬母公司股東凈利潤（億元）yoy%2.65億元，62%3.49億元，58%3.84億元，54%4.58億元，61%1.15億元，27%2.15億元，35%2.85億元，40%2.31億元，31%012

30、3456782017201820192020高硬脆材料切割設備高硬脆材料切割耗材輪胎檢測設備及耗材服務及其他 8 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 年 27.9%， 2021 年前三季度期間費用率進一步下降至 22.17%，同比-7.3pct。 2016 年至 2020 年公司的銷售費用率的下降最為明顯，四年合計下降 2.2pct，銷售費率的逐漸下降主要系公司產品知名度逐漸提升和營收大幅增長導致；管理費用率（含研發費用）四年下降 0.4pct，財務費用率四年下降 0.4pct，體現出規模效應對公司盈利能力的提

31、升。隨著規模效應逐步體現隨著規模效應逐步體現，我們判斷公司的期間費用率我們判斷公司的期間費用率將將不斷優化，未來在不斷優化，未來在15%-20%水平上穩定波動，凈利率有進一步的上升空間水平上穩定波動，凈利率有進一步的上升空間。 圖圖 5：公司公司凈利率于凈利率于 2019 年開始反彈年開始反彈 圖圖 6：規模效應驅動期間費用率不斷優化規模效應驅動期間費用率不斷優化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司研發投入持續增長，研發營收占比一直保持在公司研發投入持續增長，研發營收占比一直保持在 7%以上，以上，2020 年達年達 11.52%，遠高于行業平均水平。

32、遠高于行業平均水平。在高研發投入的催化下，公司技術不斷進步，核心競爭力得到保證。截至 2021 年 9 月末，公司擁有已授權專利 329 項，其中發明專利 15 項，擁有已登記的軟件著作權 44 項，在同行業中名列前茅。 圖圖 7：2020 年公司研發營收占比達年公司研發營收占比達 11.52% 圖圖 8：公司研發公司研發費用率費用率大幅領先于行業大幅領先于行業 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 自成立以來，自成立以來，公司以切割技術為核心競爭力，形成了一個以底層技術為基礎，核心公司以切割技術為核心競爭力，形成了一個以底層技術為基礎，核心應用技術為依托，不

33、斷拓展切割工藝應用場景的的研發格局。應用技術為依托，不斷拓展切割工藝應用場景的的研發格局。根據可轉債募集說明書，公司掌握了包括精密機械設計制造技術、自動化檢測控制技術、精密電化學技術在內的3 項底層技術， 包括高精度軸承箱設計制造技術、 高超細金剛石線高線速切割工藝技術、0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q1-Q3銷售費用率(%)管理費用率（含研發費用）(%)財務費用率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202

34、0高測股份上機數控連城數控美暢股份平均 9 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 基于大數據算法的切割過程工藝自適應技術等在內的 16 項核心應用技術。通過底層技術和應用技術相互支撐，公司兩度成功進入新行業，將公司切割技術的應用場景從單一輪胎檢測逐步拓展至光伏、半導體和磁材、藍寶石行業。 圖圖 9：底層技術底層技術&核心應用技術共同驅動核心應用技術共同驅動新產品落地新產品落地 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 受益于下游高景氣，公司在手訂單飽滿受益于下游高景氣，公司在手訂單飽滿。自 2018 年，公司合同負

35、債和應收賬款高速增長，公司在手訂單充足，短期業績高增確定性較強。截至 2021Q3 末，公司合同負債 2.12 億元， 同比+250%； 存貨 5.45 億元， 同比+81.9%； 應收賬款 5.28 億元， 同比+60%。受制于產能有限，公司存貨周轉率下降，未來隨著公司產能逐漸落成，規模效應得到集 10 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 中體現，公司存貨周轉率和經營性現金流都有望得到改善。 圖圖 10：在手訂單充足，存貨周轉率下降在手訂單充足，存貨周轉率下降 圖圖 11：經營活動現金流企穩回正經營活動現金流

36、企穩回正 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4. 成立樂山和鹽城高測，發力大尺寸切片代工服務成立樂山和鹽城高測，發力大尺寸切片代工服務 截至截至 2021Q3 末末，高測股份共有，高測股份共有 5 家直接或間接控股子公司，分別為壺關高測、樂家直接或間接控股子公司，分別為壺關高測、樂山高測、長治高測山高測、長治高測、洛陽高測洛陽高測和鹽城高測和鹽城高測。高測股份母公司主要從事高硬脆材料切割設備和金剛線的研發、生產和銷售以及總部管理職能。長治高測、壺關高測主要從事金剛線的研發、生產；洛陽高測主要從事金剛線切片機的關鍵部件軸承箱的研發和裝配。 為了開展切片代

37、工服務，公司成立了樂山高測和鹽城高測兩家子公司。為了開展切片代工服務，公司成立了樂山高測和鹽城高測兩家子公司。樂山高測成立于 2021 年 2 月， 2021 年 7 月， 公司公告擬投資建設 20GW 光伏大硅片切片代工服務，一期項目 6GW，二期項目 14GW；鹽城高測成立于 2021 年 8 月，規劃產能 10GW，一期項目 5GW 預計 2022Q3 達產。 圖圖 12：截至截至 2021Q3，公司共有，公司共有 5 家直接或間接控股子公司家直接或間接控股子公司 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 硅片開啟擴產潮，切割設備硅片開啟擴產潮，切割設備&耗材需求高增耗材需求高增 11

38、/ 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2.1. 金剛線切割為主流技術路線，切割設備金剛線切割為主流技術路線，切割設備&耗材配合實現切割目的耗材配合實現切割目的 2.1.1. 切片機價值量切片機價值量較較高，設備效率是關鍵高，設備效率是關鍵 光伏硅片加工環節包括長晶、截斷、開方、磨倒和切片等工序，涉及長晶爐、截斷機、開方機、磨倒一體機、切片機等設備。從單晶硅片及切片設備投資構成看，最核心從單晶硅片及切片設備投資構成看，最核心是單晶爐和切片機是單晶爐和切片機。單晶爐約 1.4 億元/GW，切片設備約 0.4 億元/G

39、W，這兩種設備價值量占比最高，分別在長晶環節占比 57%、切片環節占比 50%；此外切方加工設備約0.3 億元/GW，其他設備約 0.2 億元/GW，合計設備投資 2.3 億元/GW。 圖圖 13：硅片：硅片加工加工主要包括主要包括長晶、長晶、截斷、開方、磨面、拋光、倒角、切片等環節截斷、開方、磨面、拋光、倒角、切片等環節 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 表表 2：硅片設備中單晶爐、切片機價值量較高：硅片設備中單晶爐、切片機價值量較高 環節環節 工序工序 投資（億元投資（億元/GW） 價值占比價值占比 長晶環節長晶環節 單晶爐單晶爐 1.4 57% 切方加工設備 0.3 12% 其他輔

40、助設備 0.05 2% 安裝工程費及其他費用 0.7 29% 合計合計 2.45 100% 切片環節切片環節 切片機切片機 0.4 50% 分選機 0.1 13% 清洗、脫膠等設備 0.05 6% 安裝工程費及其他費用 0.25 31% 合計合計 0.8 100% 數據來源：隆基股份公告，東吳證券研究所 對于切割設備，衡量性能的對于切割設備，衡量性能的關鍵關鍵在于在于效率提升效率提升。設備的效率主要體現在增加單位時間里的加工量， 即切割速度越快、 一次可加工的硅棒材料越長、 尺寸越大， 加工量越大，單位時間內能夠切出更多的硅片；同時機器的穩定性也是加工量的重要保證。此外設備 12 / 30 東

41、吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 的良率、張力控制等性能也極為重要。 表表 3：切割設備核心技術指標切割設備核心技術指標 產品類型產品類型 核心技術指標核心技術指標 意義意義 金剛線切片機 最高線速度 最高線速度越高，切割效率越高 切割耗時 切片耗時越短，切割效率越高 最大加工長度 最大加工長度越大，設備產能越高 加工截面尺寸 能夠加工的截面尺寸范圍越大，設備越能適應更多尺寸的材料加工 主輥軸間距 主輥軸間距越短，切割穩定性越好 附加張力 附加張力越小，切割穩定性越好 張力波動范圍 張力波動范圍越小，切割穩定性越好 開方

42、機 最高線速度 最高線速度越高，切割效率越高 加工直徑 能夠加工的直徑范圍越大，設備越能適應更多尺寸的材料加工 進給速度 進給速度越高，切割效率越高 截斷機 最高線速度 最高線速度越高，切割效率越高 加工長度 加工長度越大，設備產能越高 最大張力 最大張力越大，切割能力越強 線耗 線耗越低，切割成本越低 進給速度 進給速度越高，切割效率越高 磨倒一體機 尺寸誤差 尺寸誤差越低，設備加工精度越高 平面粗糙度 平面粗糙度越低，設備加工精度越高 垂直度 垂直度波動范圍越小，設備加工精度越高 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 2.1.2. 切割設備切割設備&耗材高度配合，金剛線性能至關重要耗材高

43、度配合，金剛線性能至關重要 金剛線（電鍍金剛石線）為切割耗材，是用電鍍的方法在鋼線基體上沉積一層金屬鎳，金屬鎳層內包裹有金剛石顆粒，使金剛石顆粒固結在鋼線基體上，從而制得的一種線形超硬材料切割工具。 圖圖 14：金剛線縱向截面示意圖金剛線縱向截面示意圖 圖圖 15：金剛線橫向截面示意圖金剛線橫向截面示意圖 13 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 以金剛線為切割工具，配合專用的切割設備及切割工藝，可對高硬脆材料進行切割加工。其工作原

44、理為金剛線壓在硅材料表面，固結在鋼線基體上的金剛石顆粒在鋼線帶動下快速移動，產生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀縫” ，實現切割目的。工作流程為切片機的放線輥將金剛線放入并纏繞在主輥上， 形成金剛線線網， 再由收線輥引出，布線完成后主輥帶動金剛線網往返高速運動切割硅棒，一根硅棒切片通常耗時需 60 分鐘至 70 分鐘。 金剛線當前主要應用于光伏硅片的切割， 在硅片切割過程中要承受高頻率的往復運動和很大的張力，金剛石線的金剛石分布密度和固結強度、金剛石切割能力、鋼線的抗疲勞性能等方面都直接影響金剛石線的性能， 金剛石線的性能指標直接影響切片的質量金剛石線的性能指標直接影響切片的質量和成本和成本。

45、實際生產應用中，金剛石線的性能指標主要表現為切割能力、切割質量和斷線率。 表表 4：金剛石線的性能指標金剛石線的性能指標 性能指標性能指標 具體角度具體角度 含義含義 切割能力 切割效率 通常用單刀切割用時來表示，用時越短則切割越快，快切可以有效提高客戶切割設備的利用率，在不增加投入的情況下大幅增加產量，提升客戶端單機產能。 耐用度 通常是用單刀切割用線長度來表示，耐用度約好則越省線，能夠直接降低客戶端切割耗材成本。 線弓比大小 線鋸在切割時線鋸的彎曲程度，影響切割能力的線鋸特性主要包括：線鋸表面磨粒的出刃高度、出刃率、磨粒在線鋸表面的粘結牢固程度等。 切割質量 劃傷 由于線鋸表面存在大的鎳瘤

46、或者出刃高度過大的磨粒，在切割過程中將硅片劃出的明顯溝痕。 線痕 由于團聚顆粒的擠壓在硅片上留下的切割痕跡。 崩口TTV 虛高磨粒過多造成。 斷線率 頻繁出現斷線的情形會給客戶的生產連續性帶來極大損害，會影響客戶的產出進而使得硅片生產的非硅成本提高。 數據來源：美暢新材招股書，東吳證券研究所 硅片切割對張力控制、硅片切割對張力控制、金剛線金剛線技術指標要求較高，否則易發生斷線造成硅料損壞或技術指標要求較高，否則易發生斷線造成硅料損壞或重新布置線網而降低生產效率重新布置線網而降低生產效率。一是切片機對金剛線的張力波動控制需在0.5 牛頓以內，否則金剛線容易斷線；二是金剛線的破斷拉力、線徑、切割能

47、力等技術指標需保持一致性，若破斷拉力偏小、線徑偏大、切割能力不足，在硅片切割過程中，極易發生斷線。 硅片切割過程中，金剛線切片機多達 300 個部件需高精密協調配合工作，才能保證 14 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 切片機高速、高精度、高穩定性工作，進而才能保證硅片的質量及切割生產效率。硅片的切片加工是一項難度較高的精密加工過程， 需高精密的切割設備與高質量的金剛線及優良的切割工藝才能保證硅片切割生產的高質、高效、低成本。 圖圖 16：金剛線布線：金剛線布線 圖圖 17：硅片切割硅片切割 數據來源：高測股

48、份公告，東吳證券研究所 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 2.1.3. 金剛線切割降本增效優勢明顯，成為光伏硅片主流切割技術路線金剛線切割降本增效優勢明顯，成為光伏硅片主流切割技術路線 金剛線切割降本增效優勢明顯，疊加國產切割設備金剛線切割降本增效優勢明顯，疊加國產切割設備&耗材商快速發展，已成為主流耗材商快速發展，已成為主流技術路線。技術路線。硅等高硬脆材料的切割技術經歷了內圓鋸切割、游離磨料砂漿切割、金剛線切割的升級路線：內圓鋸切割切縫大、材料損耗多、對切割尺寸存在限制，游離磨料砂漿切割加工效率低、不利于加工更硬的材料且環境污染嚴重，而金剛線切割具有更高耐磨性、承受更大切削力且切削時

49、間也大幅降低，故從 2009 年開始，金剛線切割技術被引入到光伏硅材料切割領域。 但起初金剛線切割設備和耗材主要依靠國外進口， 2014 年以來隨著金剛線切割技術的日趨成熟以及下游金剛線切割設備、 耗材供應商技術水平的快速發展，金剛線切割成本快速下降，主要的光伏單、多晶硅片生產廠商已全面采用金剛線切割工藝。 圖圖 18：傳統砂漿切割原理示意圖：傳統砂漿切割原理示意圖 圖圖 19：新型金剛線切割原理示意圖：新型金剛線切割原理示意圖 15 / 30 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所

50、數據來源：高測股份公告，東吳證券研究所 表表 5：砂漿切割與金剛線切割對比砂漿切割與金剛線切割對比 對比項目對比項目 游離磨料砂漿切割游離磨料砂漿切割 固結磨料金剛線切割固結磨料金剛線切割 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m 金剛石顆粒磨損約為 20m 以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片以切割硅材料為例，相同線徑下金剛線切割比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加產出增加 20%左右，且砂漿切割最細線徑約為左右，且砂漿切割最細線徑約為 80m。 切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min 金剛線切片機線網速度已達到2,000m/m