【公司研究】樂心醫療-可穿戴+云服務全面布局健康IoT-20200119[25頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年01月19日 電子元器件電子元器件/其他電子器件其他電子器件 當前價格(元)： 15.54 合理價格區間(元)： 19.6621.14 胡劍胡劍 執業證書編號：S0570518080001 研究員 021-28972072 劉葉劉葉 執業證書編號：S0570519060003 研究員 021-38476703 資料來源：Wind 可穿戴可穿戴+云服務，全面布局健康云服務，全面布局健康 IoT 樂心醫療(300562) 可穿戴可穿戴+云服務成就健康云服務成就健康 IoT 龍頭龍頭，首次覆蓋給予買入評級，首次覆蓋給予買入評級 樂心成立于

2、 02 年，16 年上市，現擁有全面而專業的健康 IoT 產品線，包 括智能手環、醫療級健康手表、血壓計、血糖儀、體脂秤等，可獲取多維 體征數據以聯合第三方健康醫療服務機構為用戶提供專業化的服務。公司 多數產品、 產線具備中/美/日/韓及歐盟等地的醫療認證資質。 在 5G 支撐物 聯網興起、智能穿戴日益重視健康監測功能的背景下，我們看好公司在強 化 2C 品牌終端業務及國際客戶 ODM 業務的同時，一方面通過可穿戴+云 服務拓展醫療、保險等 2B 市場，另一方面通過收購聲源切入 TWS 藍海市 場， 我們預計 19-21 年 EPS 為 0.17/0.49/0.76 元， 首次覆蓋給予買入評級

3、。 控費成效顯著，業績重回增長，傳感器技術和醫療認證構筑差異化競爭力控費成效顯著，業績重回增長，傳感器技術和醫療認證構筑差異化競爭力 樂心以傳感器起家，具備傳感器等核心器件的自主研發能力，此外，憑借 在多個地區的醫療認證資質，面對方興未艾的家用醫療設備和日益強調健 康監測的可穿戴市場， 公司形成了差異化競爭力。 16 年上市后， 為開拓 2C 市場， 公司大幅增加投入， 并曾在 17 年重金聘請偶像藝人陳偉霆擔任大陸 地區運動手環形象代言人，造成 17 年期間費用率上升，歸母凈利潤下滑。 18 年起公司調整發展戰略，聚焦醫療健康領域，積極開拓 2B 市場，嚴控 各項費用，基于開源節流兩方面的長

4、期努力，公司 3Q19 單季營收創歷史 新高，2Q19、3Q19 歸母凈利潤同比增長 77.19%、44.98%，重回高增長。 以以 ODM/JDM 服務國際一線客戶，以自有品牌服務國際一線客戶，以自有品牌+云服務開拓國內市場云服務開拓國內市場 樂心在國外市場的業務以 ODM/JDM 模式為主（醫療級終端品牌須找到具 備醫療認證資質的廠商進行產品設計和貼牌生產） ； 國內市場以自有品牌終 端+云服務為主。樂心自 2011 年起搭建智能健康云平臺，能為用戶實現預 防、治療、康復、健康促進等個性化的健康服務和保障。根據調研反饋， 截至 19 年末，樂心云平臺注冊用戶超 2000 萬，日活用戶超 3

5、0 萬。面對 方興未艾的健康 IoT 機遇，公司于 18 年 9 月實施股權激勵計劃，19 年 6 月制定將薪酬與公司戰略發展結合的高管薪酬考核方案， 彰顯信心與決心。 19 年收購聲源，年收購聲源，收獲以智能主動降噪技術為核心的收獲以智能主動降噪技術為核心的 TWS 品牌品牌“聆耳聆耳” 19 年 6 月樂心以 800 萬元收購聲源科技 41.60%的股權切入 TWS 業務。 聲源 16 年成立， 擁有以智能主動降噪技術為核心的耳機品牌聆耳， 并已于 19 年 8 月推出主動降噪耳機 NC100，定價 599 元。我們認為，樂心基于 ODM/JDM 業務所積累的優質 3C 客戶資源與聲源領先

6、的主動降噪技術將 在 TWS 市場發揮良好的協同效應， 預計 20 年聲源收入有望達到 1.2 億元。 首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 19.66-21.14 元元 我們預計公司 19-21 年歸母凈利潤 0.32/0.93/1.44 億元，參考物聯網、智 能可穿戴行業可比公司 20 年平均 41.51 倍 PE 估值， 考慮公司在醫療資質 認證、傳感器、云服務等方向上的獨特競爭優勢，我們給予公司 2020 年 40-43 倍 PE，目標價 19.66-21.14 元，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：健康 IoT 市場競爭加??；TWS 耳機業務增速低于預期。 總股本

7、 (百萬股) 189.80 流通 A 股 (百萬股) 115.07 52 周內股價區間 (元) 9.63-17.45 總市值 (百萬元) 2,949 總資產 (百萬元) 930.99 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 866.59 775.10 869.06 1,273 1,751 +/-% 12.45 (10.56) 12.12 46.43 37.63 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 17.83 24.02 31.91 93.29 144.30 +/-% (77.85) 34.72 32.85 192.35 54.67 EPS (元

8、，最新攤薄) 0.09 0.13 0.17 0.49 0.76 (倍) 172.67 119.54 92.43 31.62 20.44 ,華泰證券研究所預測 0 1,079 2,158 3,237 4,316 (10) 9 28 46 65 19/0119/0419/0719/10 (萬股)(%) 成交量(右軸)樂心醫療 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點及報告亮點 . 3 以健

9、康 IoT 產品為入口，打造全方位健康生態體系 . 4 從零配件生產商到自主品牌，公司深度布局健康 IoT 行業 . 4 全球醫療認證資質+傳感器技術積累構筑公司護城河 . 5 公司全系列產品具備全球醫療認證資質，專業化醫療器械產品具有核心競爭力5 公司具備傳感器等核心器件的自主研發能力 . 6 公司 2018 年實施股權激勵，2019 年制定高管薪酬考核目標 . 6 3Q19 單季度收入創新高，費用控制助推利潤率回升 . 8 家用醫療設備：具備全球醫療認證資質，形成核心競爭力 . 10 家用醫療設備快速增長，智能化、可穿戴、多功能、遠程醫療是發展趨勢 . 10 樂心側重檢測類家用醫療設備，包

10、括體脂秤、血壓計、血糖儀等 . 10 智能穿戴：挖掘用戶醫療健康需求，差異化布局形成競爭優勢 . 12 可穿戴設備高增長，應用場景將拓展至醫療健康領域 . 12 可穿戴設備市場競爭激烈，樂心位居國內前列 . 13 公司三大自有品牌產品布局各有側重，全面開拓可穿戴市場 . 14 樂心（Lifesense） ：深耕健康智能，進一步挖掘用戶醫療健康需求 . 14 邁歐（MIO） ：定位于頂級專業運動領域 . 16 聆耳（Linner） ：19 年收購聲源科技，收獲以智能主動降噪技術為核心的 TWS 品牌 . 17 健康管理：搭建硬件與云端雙平臺，提供智能健康管理方案 . 19 “健康中國”上升為國家

11、戰略，三大因素驅動居民健康消費需求增長 . 19 全民健康意識提升，醫療保健占個人消費支出比重逐年增加 . 19 智能穿戴+醫院，智能穿戴+保險為智能終端和云服務開辟多元化的 2B 市場 . 19 樂心已經成功開展與醫院、保險客戶的合作，發揮差異化競爭力 . 20 基于智能硬件及云服務平臺，與多家權威醫療機構實現合作 . 20 17 年 3 月公司與眾安保險步步保合作，共同開拓智能化健康保險新版圖 . 20 盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 23 風險提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 3

12、 核心觀點及報告亮點核心觀點及報告亮點 樂心醫療專業從事家用智能醫療健康電子產品的研發、生產和銷售以及智能健康云平臺的 研發和運營。公司于 02 年成立，16 年在創業板掛牌上市，為開拓 2C 產品的國內銷售市 場，公司大幅增加投入，曾在 2017 年 5 月重金聘請偶像藝人陳偉霆擔任大陸地區運動手 環形象代言人，導致 2Q17 公司期間費用率大幅提升、2017 年業績同比大幅下滑，市場 因此對于公司的關注度走低。 但是經過 2018 年的戰略調整， 樂心在維護自身 2C 品牌市場的同時， 開始嚴控期間費用， 借助醫療認證資質優勢走差異化競爭路線，現已成功開拓了與部分保險機構、醫療保健機 構的

13、業務合作，拓展 2B 市場，此外，公司還在 19 年通過收購聲源切入 TWS 市場。我們 認為市場對于公司的業績成長性、差異化的競爭力以及最新的戰略和產品布局方面仍具備 較大的預期差，首次覆蓋給予買入評級。 公司在家用醫療和可穿戴設備市場擁有差異化的競爭力。公司在家用醫療和可穿戴設備市場擁有差異化的競爭力。樂心做傳感器起家，憑借連續多 年穩定的研發投入，具備傳感器等核心器件的自主研發能力，積累了大量核心部件的算法 能力。與此同時，公司全系列產品具備中國 CFDA 認證、美國 FDA 注冊認證、歐盟 CE 認證、韓國 GMP 認證、日本指定外國制造事業者指定書等醫療認證資質，安全性和 精密度達到

14、國家二級醫療儀器的標準。 在國外銷售市場，銷售醫療級產品的終端品牌需要找到具備醫療認證資質的 ODM 廠商進 行產品設計和貼牌生產；在國內銷售市場，主流的同類產品中，只有樂心的產品通過了中 國 CFDA 認證，對于醫療機構、保險公司、有醫療健康需求的客戶來說，公司的專業化醫 療檢測設備具備獨特的競爭力。 公司通過可穿戴公司通過可穿戴+云服務，全面布局健康云服務，全面布局健康 IoT。樂心擁有全面而專業的健康 IoT 產品線， 可獲取多維體征數據以聯合第三方健康醫療服務機構為用戶提供更多樣化和專業化的服 務。為強化用戶粘性、豐富硬件之外的健康服務內容、延展自身業務領域，公司從 2011 年起開始

15、云平臺的研發，根據調研反饋，截至 19 年末，樂心云平臺注冊用戶超過 2000 萬，日活用戶超過 30 萬。 公司通過外延并購收獲了以智能主動降噪技術為核心的公司通過外延并購收獲了以智能主動降噪技術為核心的 TWS 品牌“聆耳”品牌“聆耳” 。隨著藍牙耳 機關注度、接受度不斷提升，各大智能手機廠商及藍牙耳機品牌商紛紛布局支持藍牙 5.0 的智能 TWS 耳機，Counterpoint Research 預計 2019 年、2020 年全球 TWS 耳機出貨 量將繼續同比增加 135%、92%至 1.2 億部、2.3 億部。而且，我們認為，TWS 耳機有望 增加生物識別傳感器，提供人體健康監測功

16、能。 19 年 6 月樂心全資子公司樂恒電子出資 800 萬元收購聲源科技 41.60%股權，切入 TWS 耳機業務。聲源科技 16 年 6 月注冊成立，旗下擁有以智能主動降噪技術為核心的降噪耳 機品牌聆耳（Linner） 。聲源擁有國內一流的研發以及解決復雜技術問題的能力，從 DSP 算法、 SDK 到音頻終端， 截至 1H19 已獲得 30 多項全球專利。 聆耳于 19 年 8 月推出 TWS 主動降噪耳機 NC100，定價 599 元，續航時間 25 小時，降噪深度 28dB。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 4 以以健康健康 IoT 產品為入口，產品為入口，打

17、造全方位健康生態體系打造全方位健康生態體系 從零配件生產商到自主品牌，公司從零配件生產商到自主品牌，公司深度布局健康深度布局健康 IoT 行業行業 樂心樂心醫療醫療專業從事家用智能醫療健康電子產品的研發、 生產和銷售以及智能健康云平臺的專業從事家用智能醫療健康電子產品的研發、 生產和銷售以及智能健康云平臺的 研發和運營。研發和運營。 公司于 02 年成立， 16 年在創業板掛牌上市， 現已實現了從 “零配件生產商” 到“整機供應商”再到“知名自主品牌”的跨越，致力于健康 IoT 與智能健康整體解決方 案。 樂心早期聚焦研發生產家用醫療健康電子產品，包括電子體重秤、電子廚房秤、脂肪測量 儀、電子

18、血壓計、電子體溫計等，成為博朗、SOEHNLE 等國際品牌的核心供應商。面對 快速興起的智能可穿戴市場，公司在 14 年與騰訊聯合推出兩款智能手環，成為中國首批 對接微信的智能可穿戴設備品牌， 19 年公司推出 Health Watch H1 醫療級心電健康手表。 圖表圖表1： 樂心醫療發展歷史樂心醫療發展歷史 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰證券研究所 樂心擁有全面而專業的健康樂心擁有全面而專業的健康 IoT 產品線， 可獲取多維體征數據以聯合第三方健康醫療服務產品線， 可獲取多維體征數據以聯合第三方健康醫療服務 機構為用戶提供更多樣化和專業化的服務。機構為用戶提供更多樣化和專業化的

19、服務。公司目前的硬件產品線包括智能運動手環、醫 療級健康手表、血壓計、血糖儀、體脂秤、睡眠監測儀、心貼、主動降噪耳機等多個品類， 可以滿足不同行業、不同領域細分人群的產品組合需求。 圖表圖表2： 樂心部分樂心部分健康健康 IoT 產品介紹產品介紹 產品類別產品類別 代表型號代表型號 產品圖片產品圖片 產品特點產品特點 智能運動手環 樂心手環 5/5s 24 小時精準心率，便捷移動支付，高亮真彩顯示屏，15 項運動模式，MAF180 訓練法， 有氧能力測試 醫療級健康手表 Health Watch H1 醫療級 ECG 測量，全天候心率監測，科學睡眠模式，15 種運動模式，家人互聯 智能血壓計

20、i8 醫用級標準，遠程對講，微信互聯，語音播報 血糖儀 G2 快速檢測，微量采血，操作簡單，液晶大屏 體脂秤 S12 專利 G 型傳感精準測量，ITO 無感電極，26 項身體數據測量，健康數據報告動態更新 主動降噪耳機 Linner NC90 混合式主動降噪，降噪深度可達 35dB 分級降噪，按需調節降噪深度 Hi-Res 認證 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 5 樂心自樂心自 2011 年起年起搭建智能健康云平臺，打造全方位的健康生態體系。搭建智能健康云平臺，打造全方位的健康生態體系。為強化用戶粘性、 豐富硬件之外的健康服務內容、

21、 延展自身業務領域， 公司從 2011 年起開始云平臺的研發， 并基于云平臺開發了 PC 端、IOS、Android 等多款終端應用，成功推出了“樂心運動” 、 “樂心健康” 、 “樂心醫生”等產品?；谧陨碥浻布a品的數據采集功能、利用先進的大 數據分析能力，樂心現已實現公司產品、用戶以及第三方健康服務的無縫鏈接，能夠為用 戶實現預防、治療、康復、健康促進等個性化的健康服務和保障。根據調研反饋，截至根據調研反饋，截至 19 年末，樂心云平臺注冊用戶超過年末，樂心云平臺注冊用戶超過 2000 萬，日活用戶超過萬，日活用戶超過 30 萬。萬。 圖表圖表3： 樂心智能健康云平臺的運營樂心智能健康云

22、平臺的運營 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 全球全球醫療認證資質醫療認證資質+傳感器技術積累構筑公司護城河傳感器技術積累構筑公司護城河 公司全系列產品公司全系列產品具備全球醫療認證資質，具備全球醫療認證資質，專業化醫療專業化醫療器械產品具有核心競爭力器械產品具有核心競爭力 根據公司 18 年年報，公司全系列產品具備中國 CFDA 認證、美國 FDA 注冊認證、歐盟 CE 認證、韓國 GMP 認證、日本指定外國制造事業者指定書等醫療認證資質，安全 性和精密度達到國家二級醫療儀器的標準。 在國外銷售市場，銷售醫療級產品的在國外銷售市場，銷售醫療級產品的終端終端品牌需要找到具備醫療認證資質

23、的品牌需要找到具備醫療認證資質的 ODM 廠商進廠商進 行產品設計和貼牌生產；在國內銷售市場，主流的同類產品中，只有樂心的產品通過了中行產品設計和貼牌生產；在國內銷售市場，主流的同類產品中，只有樂心的產品通過了中 國國 CFDA 認證，對于醫療機構、保險公司、有醫療健康需求的客戶來說，公司的專業化認證，對于醫療機構、保險公司、有醫療健康需求的客戶來說，公司的專業化 醫療檢測設備具備獨特的競爭力。醫療檢測設備具備獨特的競爭力。 圖表圖表4： 公司公司醫療器械產品注冊證的數量醫療器械產品注冊證的數量 項目項目 中國中國 CFDA 認證認證 美國美國 FDA 認證認證 歐盟歐盟 CE 認證認證 20

24、19 年 6 月末注冊證數量 12 11 1 2018 年 6 月末注冊證數量 12 11 1 新增或失效證書數量 0 0 0 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 中國中國食品藥品監督管理總局 （食品藥品監督管理總局 （CFDA） 認證：） 認證： CFDA 的醫療器械注冊是按照國家法定程序， 對企業擬上市的醫療器械產品的安全性、有效性及其結果進行系統、全面的評價與審核， 并決定是否同意申請注冊。CFDA 對于第一類醫療器械（低風險，常規管理）實行備案管 理，對于第二類醫療器械（中風險，嚴格管理） 、第三類醫療器械（高風險，特別嚴格措 施管理）實行注冊管理。 CFDA 的醫療器械注冊流程主要分

25、為三個階段：企業產品立項與體系建立；于 CFDA 指定 實驗室進行相關測試； 文件申報及 CFDA 審評與取證。 第一、 二階段需要 4-7 個月左右 （不 含產品開發過程時間） ；如需臨床試驗預計需要 6 個月-1 年左右（視產品而定） ；第三階段 需要至少 5 個月；總體來看，CFDA 的醫療器械注冊至少需要的醫療器械注冊至少需要 1 年（不含產品開發過程時年（不含產品開發過程時 間、臨床試驗時間） ，認證門檻較高。間、臨床試驗時間） ，認證門檻較高。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 6 圖表圖表5： 第第二類醫療器械注冊流程二類醫療器械注冊流程（產品立項與（產品

26、立項與檢測檢測階段）階段） 圖表圖表6： 第二類醫療器械注冊流程（第二類醫療器械注冊流程（申報注冊申報注冊階段階段） 資料來源：奧咨達醫械咨詢，華泰證券研究所 資料來源：奧咨達醫械咨詢，華泰證券研究所 美國食品藥品管理局（美國食品藥品管理局（FDA）認證：）認證：FDA 是美國聯邦政府授權，專門從事食品與藥品管 理的最高執法機關，只有通過 FDA 認證的醫療器械、保健品、食品、藥品、化妝品才能 在美國進行商業化臨床應用。醫療器械在美國上市前需要 5 個步驟：器械分類（I 類、II 類、III 類） ；選擇正確的上市前遞交（510(k)、PMA 等） ；為上市前遞交準備適當的資料； 將上市前資料

27、遞交給 FDA，且在 FDA 審核期間與其工作人員保持聯系；完成企業登記和 器械列名。醫療器械的醫療器械的 FDA 認證，單是生產認證都要半年到九個月，具有較高的門檻。認證，單是生產認證都要半年到九個月，具有較高的門檻。 公司公司具備傳感器等核心器件的自主研發能力具備傳感器等核心器件的自主研發能力 公司做傳感器起家，憑借連續多年穩定的研發投入，具備傳感器等核心器件的自主研發能力，積 累了大量核心部件的算法能力。公司具有自主的家用電子秤、電子血壓計的傳感器研發、設計與 制造能力，并經過多年的技術積累，掌握了其核心技術，精密度較高且性能穩定，不易受外界溫 度變化的影響。公司申請電子傳感器技術專利，

28、并廣泛運用于公司產品中，實現規?；a。公 司未來將持續加強對核心部件和算法的優化，增強在生物信號傳感等方面的研發創新能力。 圖表圖表7： 公司傳感器專利技術公司傳感器專利技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 在產品中的運用在產品中的運用 專利技術專利技術/獎項獎項 家用電子秤、 血壓計傳感器技術 自主研發 電子體重秤 電子廚房秤 脂肪測量儀 電子血壓計 ZL200910173832.2 測力傳感器以及包括該傳 感器的稱重裝置； ZL200920215985.4 電容性壓力傳感器以及包 括該傳感器的壓力檢測裝置； ZL200820184447.9 稱重傳感器以及包括該傳 感器的電子

29、秤； ZL200820009483.1 一種稱重傳感器以及包括 該傳感器的電子秤； ZL200720176965.1 用于電子稱的稱重傳感器 以及包括該傳感器的電子秤； ZL200720048032.4 超薄體重稱的傳感器組件； ZL200720174587.3 測力傳感器及其應用 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 公司公司 2018 年年實施股權激勵，實施股權激勵，2019 年年制定制定高管薪酬考核目標高管薪酬考核目標 截至 3Q19，公司的第一大股東和實際控制人為潘偉潮，持股 45.26%；第二大股東為麥 炯章， 持股 6.75%。 管理團隊中， 潘偉潮、 麥炯章為公司創始人， 其

30、中潘偉潮擔任董事長， 麥炯章擔任董事、總經理，二人均具有豐富的醫療健康電子產品行業從業經驗；此外，公 司董事李延兵任職于中山大學附屬第一醫院，兼任廣東省醫學會糖尿病分會主任委員、中 華醫學會糖尿病分會委員等職位；公司副總經理潘農菲曾在長城國際、大展集團、微軟、 的國際化與軟硬件互聯網經驗。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 7 圖表圖表8： 樂心股權樂心股權結構結構（截至（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 公司于公司于 2018 年年 9 月實施股票期權與限制性股票激勵計劃。月實施股票期權與限制性股票激勵計劃。激勵對象為

31、副總經理潘農菲等 5 位高級管理人員、張永章等 43 位核心技術/業務人員，共計 48 人。激勵計劃擬授予激勵 對象股票期權 280 萬份（其中預留 28 萬份） ，占公司總股本的 1.48%；擬授予激勵對象 限制性股票 120 萬股（其中預留 12 萬股） ，占公司總股本的 0.64%。授予的股票期權/限 制性股票分三期行權/解除限售，每期行權/解除限售的比例分別為 40%、30%、30%。 首次授予的股票期權/限制性股票的三個行權期/解除限售期的業績考核目標分別為：以 2017 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 20%；2019 年凈利潤增長率不低于 50%；2020 年凈利

32、潤增長率不低于 90%。2018 年公司歸母凈利潤 2401.59 萬元，相比于 2017 年增長 34.61%，滿足第一個行權期/解除限售期公司層面業績解鎖條件。 圖表圖表9： 樂心股票期權與限制性股票激勵計劃業績考核目標樂心股票期權與限制性股票激勵計劃業績考核目標 行權行權/解除限售安排解除限售安排 業績考核目標業績考核目標 首次授予的股票期權/ 限制性股票 第一個行權期/第一個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 20%（不低于 2140.9 萬元） 第二個行權期/第二個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 50%（

33、不低于 2676.1 萬元） 第三個行權期/第三個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 90%（不低于 3389.7 萬元） 預留授予的股票期權/ 限制性股票 第一個行權期/第一個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 50%（不低于 2676.1 萬元） 第二個行權期/第二個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 90%（不低于 3389.7 萬元） 第三個行權期/第三個解除限售期 以 2017 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 180%（不低于 4995.4 萬元） 資料來

34、源：公司公告，華泰證券研究所 2019 年 6 月公司制定高級管理人員薪酬考核方案 （2019 年-2021 年） ， 將高級管理人員的 個人薪酬與公司戰略發展相結合，作為公司 2018 年股票期權與限制性股票激勵計劃對象 中的現任高管在 2019 年、2020 年個人層面的績效考核指標，其中包括現任總經理、副總 經理、財務總監、董事會秘書?？己酥笜藶楣?19 年營業收入 9-10 億元、歸母凈利潤 2800-3200 萬元；2020 年營業收入 13-15 億元、歸母凈利潤 8000-10000 萬元；2021 年 營業收入 18-22 億元、歸母凈利潤 16000-20000 萬元。 圖

35、表圖表10： 公司高級管理人員薪酬考核方案（公司高級管理人員薪酬考核方案（2019 年年-2021 年）年） 經營經營目標目標項目項目 2019 年預算或目標年預算或目標 2020 年預算或目標年預算或目標 2021 年預算或目標年預算或目標 營業收入 9-10 億元 （相比 2018 年增長 16.1%-29.0%） 13-15 億元 （相比 2018 年增長 67.7%-93.5%） 18-22 億元 （相比 2018 年增長 132.2%-183.8%） 歸母凈利潤 2800-3200 萬元 （相比 2018 年增長 16.6%-33.2%） 8000-10000 萬元 （相比 2018

36、 年增長 233.1%-316.2%） 16000-20000 萬元 （相比 2018 年增長 566.2%-732.8%） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 8 3Q19 單季度收入創新高，單季度收入創新高，費用控制助推利潤率回升費用控制助推利潤率回升 2019 年前三季度公司營收增速回升年前三季度公司營收增速回升。公司營收從 2011 年的 2.33 億元增長至 2017 年的 8.67 億元，年復合增長率達 24.47%，2018 年營收 7.75 億元，同比下降 10.56%，主要 系國內智能手環品類競爭激烈，公司內銷營業收入

37、下降所致。2019 年公司聚焦醫療健康 領域形成差異化競爭優勢，前三季度營收 6.16 億元，同比增長 15.61%，增速回升。 圖表圖表11： 樂心樂心營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表12： 樂心各樂心各業務營業收入業務營業收入結構結構 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 1H19 家用醫療產品收入占比近五成， 保持持續增長。 公司產品主要分為家用醫療產品 （包 含脂肪測量儀、電子血壓計等） 、家用健康產品（包含電子體重秤、電子廚房秤等） 、可穿 戴運動手環、其他（包含營養秤、行李秤、硬幣秤等） 。其中家用醫療產品收入持續

38、增長， 1H19 收入 1.69 億元（同比增長 14.19%） ，收入占比 48.17%，毛利率 26.49%。家用健 康產品收入保持穩定，1H19 收入 0.96 億元（同比增長 10.34%） ，收入占比 27.28%，毛 利率 17.24%。 可穿戴運動手環收入由于行業競爭激烈出現下滑， 1H19 收入 0.57 億元 （同 比下降 33.89%） ，收入占比 16.29%，毛利率 32.32%。 圖表圖表13： 樂心各業務毛利率樂心各業務毛利率 圖表圖表14： 樂心樂心歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind

39、，華泰證券研究所 1H19 以以 ODM 模式為主的模式為主的外銷外銷營收營收穩定增長，內銷穩定增長，內銷市場由市場由 2C 向向 2B 拓展拓展。公司產品的銷 售分為國外市場銷售和國內市場銷售，其中國外市場銷售以 ODM/JDM 模式為主；國內市 場以自有品牌為主，面對近兩年小米、華為等 3C 品牌廠商在可穿戴市場的激烈競爭，公 司內銷收入在 18-19 年有所下滑、營銷費用走高，于是在維護自身 2C 品牌市場的同時， 樂心開始借助醫療認證資質優勢走差異化競爭路線，現已成功開拓了與部分保險機構、醫 療保健機構的業務合作， 拓展 2B 市場。 公司 1H19 外銷收入 2.42 億元， 同比增

40、加 6.66%， 外銷業務毛利率 24.51%；公司 1H19 內銷收入 1.05 億元，同比下降 1.96%，內銷業務毛 利率 26.41%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 營業收入（百萬元） 同比增速（右軸） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2016201720181H19 百萬元 家用醫療產品家用健康產品品 可穿戴運動

41、手環品其他業務 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016201720181H19 家用醫療產品家用健康產品 可穿戴運動手環其他業務 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9M19 歸母凈利潤（百萬元） 同比增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 01 月 19 日 9 圖表圖表15： 樂心外銷收入及內銷收入樂心外銷收入及內銷收入 圖表圖表16： 樂

42、心外銷毛利率及內銷毛利率樂心外銷毛利率及內銷毛利率 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 得益于得益于 2B 市場的成功開拓市場的成功開拓，公司，公司 3Q19 營收營收創單季新高創單季新高。3Q19 樂心營業收入達到 2.65 億元，同比增長 34.25%，創上市以來的新高，主要是得益于公司聚焦為行業客戶提供健 康 IoT 和智能健康整體解決方案戰略的逐步落地。 圖表圖表17： 樂心單季度營業收入及同比增速樂心單季度營業收入及同比增速 圖表圖表18： 樂心單季度樂心單季度歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 資料來源：公司財報，Win

43、d，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 基于差異化競爭戰略，公司基于差異化競爭戰略，公司 17 年起開始嚴控費用，年起開始嚴控費用，2Q19、3Q19 歸母歸母凈利潤凈利潤同比同比大幅增大幅增 長。長。2016 年上市以后，為開拓 2C 產品的國內銷售市場，公司大幅增加投入，曾在 2017 年 5 月重金聘請偶像藝人陳偉霆擔任大陸地區運動手環形象代言人，導致 2Q17 公司期間 費用率大幅提升。2017 年末公司調整發展戰略，聚焦醫療健康領域，積極開拓 2B 市場， 嚴格控制各項費用，提前結束了與陳偉霆的代言協議。2Q19、3Q19 樂心的期間費用率下 降至 21.3

44、5%、15.17%，較 2Q17 的高點分別下降 14.53pct、20.71pct，基于開源節流兩 方面的努力，公司 2Q19 歸母凈利潤 956.31 萬元，同比增長 77.19%；3Q19 歸母凈利潤 1306.03 萬元，同比增長 44.98%。 圖表圖表19： 樂心樂心單季度毛利率及凈利率單季度毛利率及凈利率 圖表圖表20： 樂心單季度樂心單季度費用率費用率 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，Wind，華泰證券研究所 0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19