1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業深度研究|農林牧漁 全球寵物市場洞察全球寵物市場洞察：日本寵物經濟的消日本寵物經濟的消費升級和龍頭崛起之路費升級和龍頭崛起之路 2025年01月24日2025年01月24日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/28 從日本寵物市場發展歷程看，在完成寵物數量的積累之后，寵物食品消費的市場擴容將主要依靠消費升級驅動的產品單價提升。寵物經濟韌性十足以及本土替代進口特征在日本 40 余年發展中均有所顯現。參照日本經驗，當前我國寵物經濟正經歷國產替代、消費升級的演

2、進過程，而在這一趨勢中也有望孕育一批優秀的本土品牌，因此建議重點關注寵物食品產品推新能力強，品牌升級有望打通的企業。王明琦 馬鵬 SAC：S0590524040003 SAC：S0590524050001 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/28 行業研究|行業深度研究 glzqdatemark2 農林牧漁 全球寵物市場洞察：日本寵物經濟的消費升級和龍頭崛起之路 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、農林牧漁：如何看待 11 月生豬產能數據？2024.12.31 2、農林牧漁：消費成長線索為先，周期景氣趨勢為輔農林牧漁行業 2025 年度投資策略2024.12

3、.23 日本寵物食品市場的增長前期以量驅動，后期靠價升為支撐日本寵物食品市場規?？傮w呈現快速上升的趨勢，期間存在小范圍波動，2022 年日本寵物食品市場規模大約 3875.46 億日元。1978-2010 年間市場規模增長主要受到寵物數量增長驅動，2010 年之后市場規模增長主要來自價格提升。日本寵物食品行業完成本土替代從品牌數量來看，2023 年日本寵物食品市場前十大品牌中，市占率排名第 1、8、9、10 的品牌為日本本土品牌，其余則為美國品牌。2009 年本土寵物食品流通量首次超過進口寵物食品，2014 年之后日本本土寵物食品占比持續高于進口寵物食品，表現出本土替代進口的趨勢。日本寵物食品

4、行業增長韌性強，消費升級趨勢明顯1997 年亞洲金融危機和 2007 年次貸危機期間，日本寵物食品市場規模依舊保持增長，新冠疫情期間日本其他各項經濟指標均產生波動，而寵物食品市場則出現快速增長，結果表明寵物經濟具有較強韌性。對比美妝個護、飲用乳制品和咖啡，自 2012 年以來寵物食品始終保持正增長，而其他品類波動較大且出現負增長，寵物食品銷售額自 2021 年開始增速加快。從高端層次來看，高端寵物食品銷售額占比持續增長，從 2014 年的 63%增長為 2023 年的 74%，而同時期美妝個護高端銷售額占比沒有增長。差異化賽道競爭疊加強產品力助力伊納寶成長伊納寶起家于漁業及食品加工，利用海洋食

5、品基因打造稀缺性原料優勢，進而實現品牌獨特性及溢價。從企業基因、市場需求、競爭格局等角度考慮，伊納寶揚長避短，切入濕糧，快速填補這一細分市場，并在短時間內樹立起“高端濕糧專家”的品牌形象。此后，公司創造性的設計打破傳統喂食形式引領行業發展，并逐漸引入健康性功能性食品來鞏固龍頭地位。參考日本，中國寵物行業國產替代、消費升級可期參照日本經驗，當前我國犬貓數量增速放緩，而單寵消費金額仍有較大提升空間，后續市場規模擴容或將由量增轉變為價升驅動。此外，日本寵物食品市場逐步完成本土替代，本土龍頭品牌崛起。我國無論是在品牌集中度還是頭部企業市占率方面較日本仍有差距，參照日本經驗，二者仍有較大提升空間。投資建

6、議：關注國內發展潛力大的寵企從日本寵物市場發展歷程看，在完成寵物數量的積累之后，寵物食品消費的市場擴容將主要依靠消費升級驅動的產品單價提升。寵物經濟韌性十足以及本土替代進口特征在日本 40 余年發展中均有所顯現。參照日本經驗，當前我國寵物經濟正經歷國產替代、消費升級的演進過程，而在這一趨勢中也有望孕育一批優秀的本土品牌，因此建議重點關注寵物食品產品推新能力強，品牌升級有望打通的企業，如乖寶寵物、中寵股份等。風險提示：風險提示：海內外市場競爭加劇風險，原材料價格波動風險，匯率波動風險-30%-10%10%30%2024/12024/52024/92025/1農林牧漁滬深3002025年01月24

7、日2025年01月24日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/28 行業研究|行業深度研究 正文目錄 1.日本寵物食品市場規模 40 余年擴容 10 倍.5 1.1 1960-2009 年寵物市場規模擴容以量增為主要驅動.5 1.2 2010 年后日本寵物市場規模擴張以價增為主要驅動.8 2.日本寵物食品行業經歷本土替代及消費升級.10 2.1 貓糧增速快于犬糧，干糧占比最大.10 2.2 寵物食品市場流通量本土超過進口.12 2.3 日本寵物食品市場具有較強韌性，消費升級趨勢明顯.13 3.差異化賽道競爭疊加強產品力助力伊納寶成長.16 3.1 伊納寶后來居上，成為日本寵食龍頭企業.16 3.

8、2 差異化賽道競爭疊加強產品力助力伊納寶成長.17 4.參考日本，中國寵物行業國產替代、消費升級可期.21 4.1 中日寵物市場發展背后的共同驅動因素.21 4.2 量增支撐或偏弱，價升驅動有望走強.22 4.3 貓經濟崛起有望成為大勢所趨.24 4.4 國潮品牌將不斷擠占進口品牌份額.25 5.投資建議:關注國內發展潛力大的寵企.27 6.風險提示.27 圖表目錄 圖表 1：日本寵物食品市場規模及增速.5 圖表 2：日本登記在冊犬數量.6 圖表 3：日本寵物食品市場增速及日本 GDP 增速對比.6 圖表 4：日本人口結構變化.7 圖表 5：日本城鎮人口比例變化.7 圖表 6：日本男性未婚率變

9、化（單位：%）.7 圖表 7：日本女性未婚率變化（單位：%）.7 圖表 8：日本寵物數量（萬只）.8 圖表 9：日本犬貓飼養數量（單位：萬只）.8 圖表 10：日本犬貓年食品消費金額（日元/只/年）.8 圖表 11：日本貓與犬生涯累計必要花費（萬日元/只）.8 圖表 12：日本犬貓平均壽命（年）.9 圖表 13：2023 年日本各種類犬貓平均壽命（年）.9 圖表 14：2023 年日本飼養犬的月消費結構.9 圖表 15：2023 年日本飼養貓的月消費結構.9 圖表 16：日本貓糧與狗糧市場規模（億日元）.10 圖表 17：2024 年日本寵物食品市場規模結構.10 圖表 18：2024 年日本

10、貓食品市場細分品類占比.11 圖表 19：2024 年日本犬食品市場細分品類占比.11 圖表 20：日本貓食品市場細分品類規模（億日元）.11 圖表 21：日本貓食品市場細分品類增速.11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/28 行業研究|行業深度研究 圖表 22：日本犬食品市場細分品類規模（億日元）.12 圖表 23：日本犬食品市場細分品類增速.12 圖表 24：日本寵物食品市場流通量占比.12 圖表 25：2023 年日本寵物食品市場前十大公司.13 圖表 26：2023 年日本寵物食品市場前十大品牌.13 圖表 27：日本寵物食品市場規模在經濟動蕩時期表現.13 圖表 28：日本個別商品

11、銷售額增速對比.14 圖表 29：日本寵物食品與所有零售商品銷售額增速對比.14 圖表 30：日本高端貓犬糧與美妝個護銷售額比例.14 圖表 31：日本不同層次貓糧市場規模（億日元）.15 圖表 32：日本不同層次貓糧市場增速.15 圖表 33：日本不同層次犬糧市場規模（億日元）.15 圖表 34：日本不同層次犬糧市場增速.15 圖表 35：伊納寶銷售額與增速.16 圖表 36：伊納寶與日本寵物消費市場增速對比.16 圖表 37：伊納寶發展歷程.16 圖表 38：2019-2023 年間日本犬貓食品新品原材料分類.17 圖表 39：CIAO Whitey 產品品質核心賣點.18 圖表 40：部

12、分 CIAO Whitey 產品圖.18 圖表 41：CIAO Churu 產品樣圖.18 圖表 42：Ciao Churu 產品特征分析.19 圖表 43：伊納寶果寡糖添加系列.20 圖表 44：伊納寶高纖維系列.20 圖表 45：當前中國人均 GDP（美元）接近日本 1985 年代.21 圖表 46：中國與日本城鎮化率對比（城鎮人口占總人口比重）.21 圖表 47：當前中國人口結構變化接近日本 1990 年代.22 圖表 48：日本 1960-2023 年人口結構變化.22 圖表 49：中國婚姻登記粗結婚率（）.22 圖表 50：日本結婚率（）.22 圖表 51：中國與日本犬貓數量（萬只）

13、對比.23 圖表 52：中國與日本犬貓數量增長率對比.23 圖表 53：中國與日本養貓家庭比例對比.23 圖表 54：中國與日本養犬家庭比例對比.23 圖表 55：寵物市場規模占 GDP 比重.24 圖表 56：犬貓寵均食品消費（單位：美元/只）.24 圖表 57：中國與日本高端貓糧占比.24 圖表 58：中國與日本高端犬糧占比.24 圖表 59：中國犬貓數量（萬只）.25 圖表 60：中國城鎮犬貓市場規模（億元）.25 圖表 61：中國寵物食品品牌市占率.26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/28 行業研究|行業深度研究 1.日本寵物食品市場規模 40 余年擴容 10 倍 19781978

14、-20222022 年間年間日本寵物食品市場日本寵物食品市場規模擴容超規模擴容超 1010 倍倍。日本農林水產省數據顯示，日本的寵物食品市場規?？傮w呈現快速增長趨勢，從 1978 年的 359.16 億日元增長至 2022 年的 3875.46 億日元，期間復合增長率 5.55%。剖析這一高速增長背后的原因，大致可將其歸因于前期（2010 年之前）量的快速增長以及后期（2010 年至今）價的持續提升。圖表圖表1：日本寵物食品市場規模及增速日本寵物食品市場規模及增速 資料來源：日本農林水產省，國聯證券研究所 1.1 1960-2009 年寵物市場規模擴容以量增為主要驅動 19601960-200

15、92009 年間犬數量快速增長。年間犬數量快速增長。根據厚生勞動省數據，1960-2009 年之間登記在冊犬數量由 191 萬只快速增長至 688 萬只，期間復合增速 5%。同時期日本寵物食品市場規模亦有所增長，這在一定程度上反映期間寵物食品市場規模的擴容受益于寵物數量的增長。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500市場規模（左，億日元）增速（右，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表2：日本登記在冊犬數量日本登記在冊犬數量 資料來源：厚生勞動省，國聯證券研究

16、所 經濟增長、老齡化、少子化、城鎮化及未婚率增加刺激養寵需求增加。經濟增長、老齡化、少子化、城鎮化及未婚率增加刺激養寵需求增加。我們認為我們認為寵物數量增長的底層驅動來源于以下幾點：寵物數量增長的底層驅動來源于以下幾點：日本 GDP 增速與寵物食品市場增速變化趨勢相似，說明經濟的增長一定程度上刺激了人們對于寵物的飼養與消費；老年人群的日益增加以及少子化趨勢或導致人們對于飼養寵物的需求增加；日本城鎮化進程加快，大量人口涌入城市?？旃澴嗌?、高壓狀態與相對疏遠的鄰里關系，使許多人選擇養寵物排解孤獨、舒緩壓力，寵物的角色也從看家護院轉變為陪伴；日本結婚率逐漸降低，養寵物成為一種替代家庭角色的方法，或

17、可以解決未婚人群缺少陪伴的需求。圖表圖表3：日本寵物食品市場增速及日本日本寵物食品市場增速及日本 GDPGDP 增速對比增速對比 資料來源：日本農林水產省，日本內閣府，國聯證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800日本登記在冊犬數量（左，萬只）增速（右，%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%GDP增速（左）日本寵物食品市場增速（右）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表4：日本人口結構變化日本人口結構變化 圖表圖表5

18、：日本城鎮人口比例變化日本城鎮人口比例變化 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 圖表圖表6：日本男性未婚率變化（單位：日本男性未婚率變化（單位：%）圖表圖表7：日本女性未婚率變化（單位：日本女性未婚率變化（單位：%）資料來源：日本總務省統計局，國聯證券研究所 資料來源：日本總務省統計局，國聯證券研究所 20102010 年開始日本寵物數量總體下降，量增驅動逐漸減弱。年開始日本寵物數量總體下降，量增驅動逐漸減弱。Euromonitor 數據顯示，日本寵物數量在 2010 年至 2019 年之間呈現連續下降趨勢，2020 年由于新冠疫情導致人們居家時間增加，刺激

19、了人們對飼養寵物的需求，寵物數量有所回升。日本寵物食品協會數據顯示，2013 年開始日本的養犬數量下降明顯，2023 年約 684.4 萬只，相比 2013 年減少 187 萬余只。養貓數量總體呈現小幅增長趨勢，2023 年日本寵物貓約有 906.9 萬只。寵物數量總體趨于穩定，量增對市場規模擴容的驅動逐漸減弱。0%5%10%15%20%25%30%35%65歲及以上人口占總人口比重0-14歲人口占總人口比重0%20%40%60%80%100%02040608010025-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲01020304050607025-29歲30-34歲3

20、5-39歲40-44歲45-49歲50-54歲 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表8：日本寵物數量（萬只）日本寵物數量（萬只）圖表圖表9：日本犬貓飼養數量（單位：萬只）日本犬貓飼養數量（單位：萬只）資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 注：包含犬貓及其他寵物 資料來源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 1.2 2010 年后日本寵物市場規模擴張以價增為主要驅動 單寵消費金額單寵消費金額開啟開啟增長之路。增長之路。Euromonitor 數據顯示，日本單只犬/貓食品消費金額從 2010 年的 21650 日元/年上升只 2024 年的 37272

21、 日元/年，期間復合增速約3.96%。同時根據日本寵物食品協會數據，飼養一只貓的生涯累計花費從 2017 年的107.63 萬日元增長為 2023 年的 149.87 萬日元，而養一只犬的生涯累計花費從 2017年的 160.08 萬日元增長至 2023 年的 244.61 萬日元。據此分析，單寵消費金額快速提升，成為寵物消費增長的主要驅動。圖表圖表10：日本日本犬貓年食品消費金額犬貓年食品消費金額（日元（日元/只只/年年）圖表圖表11：日本貓與犬日本貓與犬生涯累計生涯累計必要花費（萬日元必要花費（萬日元/只）只）資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 注：包含犬貓及其他寵物 資料來

22、源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 寵物平均壽命延長促進寵物食品與醫療消費增長，食品與醫療已成為飼養寵物寵物平均壽命延長促進寵物食品與醫療消費增長，食品與醫療已成為飼養寵物的主要消費。的主要消費。日本寵物食品協會調查的數據顯示，2010 年犬的平均壽命為 13.87 歲，這一數據在 2023 年上升至 14.62 歲，貓的平均壽命也由 2010 年的 14.36 歲延長至51005200530054005500560057005800590060006100020040060080010002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

23、023狗貓05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000501001502002503002017201820192020202120222023貓狗 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/28 行業研究|行業深度研究 15.79 歲。2023 年飼養犬的平均月消費中，狗糧占比為 28%，醫療費用占 23%；飼養貓的月消費方面，貓糧占比 37%，醫療費用占比 28%。隨著寵物食品營養成分更加健全以及寵物醫療服務愈加完善，日本的犬貓也呈現高壽現象，寵物壽命的延長會進一步推動寵物食品用品品質提升以及寵物醫療服務的完善。除去寵物食品消費，在寵物消費中，

24、醫療費用已成為繼寵物食品后占比最大的支出項，如果寵物食品消費降級，短期內可能節省部分開支，但這也可能導致寵物健康問題的出現。與此相比，醫療費用的增加通常遠超過通過降級食品所節省的金額。因此預計消費者對高品質寵物食品需求持續提升的趨勢很難逆轉，從而帶動寵物食品不斷升級。圖表圖表12：日本犬日本犬貓貓平均壽命（年）平均壽命（年）圖表圖表13：20232023 年日本各種類犬貓平均壽命（年）年日本各種類犬貓平均壽命（年）資料來源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 資料來源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 圖表圖表14：20232023 年日本飼養犬的月消費結構年日本飼養犬的月消費結構 圖表圖表15

25、：20232023 年日本飼養貓的月消費結構年日本飼養貓的月消費結構 資料來源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 資料來源：日本寵物食品協會，國聯證券研究所 12.513.013.514.014.515.015.516.0狗貓12.513.013.514.014.515.015.516.016.5超小型犬小型犬中大型犬不外出貓外出貓主食用狗糧零食用狗糧醫療費用狗的保險修毛等護理狗雜貨狗玩具與衣物主食用貓糧零食用貓糧醫療費用貓的保險貓雜貨貓玩具與衣物 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/28 行業研究|行業深度研究 2.日本寵物食品行業經歷本土替代及消費升級 2.1 貓糧增速快于犬糧，干糧占比最

26、大 日本狗糧市場整體呈現先下降后回升趨勢，貓糧市場規模迅速上升。日本狗糧市場整體呈現先下降后回升趨勢，貓糧市場規模迅速上升。Euromonitor 數據顯示，日本狗糧市場規模由 2010 年的 2501 億日元下降至 2017 年的 2248 億日元，在 2020 年疫情爆發后出現回升，到 2024 年達到 2635 億日元。貓糧市場規模則由 2010 年的 1546 億日元增長至 2024 年的 3240 億日元，期間復合增速 5.43%，在 2019 年超過狗糧市場規模。形成這種轉變的原因主要是人們對于養貓的意愿逐漸增強，進而造成寵物貓的數量多于寵物狗的數量。寵物食品市場規模中占比最高的為

27、貓糧 53%，其次為狗糧 43%，而其他寵物食品只占 3%。圖表圖表16：日本貓糧與狗糧市場規模（日本貓糧與狗糧市場規模（億日元億日元）圖表圖表17：20242024 年日本寵物食品市場規模結構年日本寵物食品市場規模結構 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 日本犬貓食品市場中干糧占比最高，貓零食實現高增速。日本犬貓食品市場中干糧占比最高，貓零食實現高增速。2024 年日本貓食品市場中干糧占比最高為 50%，達 1622 億日元，濕糧和零食分別達到 862 億日元和 756億日元，占比 27%和 23%。從細分市場增速來看，貓零食的

28、增速最高，主要原因是寵物地位的日漸升高以及寵物零食所具備的強互動屬性刺激了寵物主對于零食的需求，相比之下貓干糧與濕糧增速較緩慢。2024 年日本犬食品市場中干糧占比最高為 54%，達 1421 億日元，濕糧和零食占比 10%和 36%，2010 年到 2024 年之間，市場規模變化較小。從細分市場的增速來看，三者增速相差不大，2021 年開始狗濕糧市場增速偏低。0500100015002000250030003500貓糧狗糧貓糧狗糧其他寵物食品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表18：20242024 年日本貓食品市場細分品類占比年日本貓食品市場細分品類

29、占比 圖表圖表19：20242024 年日本犬食品市場細分品類占比年日本犬食品市場細分品類占比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 圖表圖表20：日本貓食品市場細分品類規模（億日元）日本貓食品市場細分品類規模（億日元）圖表圖表21：日本貓食品市場細分品類增速日本貓食品市場細分品類增速 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 貓干糧貓濕糧貓零食狗干糧狗濕糧狗零食02004006008001,0001,2001,4001,6001,800貓干糧貓濕糧貓零食-10%0%10%2

30、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201320152017201920212023貓干糧貓濕糧貓零食 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表22：日本犬食品市場細分品類規模（億日元）日本犬食品市場細分品類規模（億日元）圖表圖表23：日本犬食品市場細分品類增速日本犬食品市場細分品類增速 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 2.2 寵物食品市場流通量本土超過進口 本土本土流通量超過進口流通量，瑪氏和伊納寶是日本寵物食品市場市占率最高的流通量超過進口流通量，瑪氏和伊納寶是日

31、本寵物食品市場市占率最高的兩家公司。兩家公司。日本農林水產省數據顯示，2009 年日本本土寵物食品流通量首次超過進口寵物食品，2014 年之后日本本土寵物食品占比持續高于進口寵物食品，表現出本土替代進口的趨勢。據 Euromonitor 統計，2023 年瑪氏在日本寵物食品市場占據了20.3%的市場份額，伊納寶公司位列第二，占據 14.8%的市場份額。從品牌集中度看，2023 年日本寵物食品市場 CR10 達 49.9%，市場品牌集中度較高，品牌市場份額最高的為 Ciao（12.1%）。從品牌數量來看，日本寵物食品市場前十大品牌中，市占率排名第 1、8、9、10 的品牌為日本本土企業品牌，其余

32、則為美國品牌。圖表圖表24：日本寵物食品市場流通量占比日本寵物食品市場流通量占比 資料來源：農林水產省，國聯證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020102012201420162018202020222024狗干糧狗濕糧狗零食-15%-10%-5%0%5%10%15%狗干糧狗濕糧狗零食0%10%20%30%40%50%60%70%本土占比進口占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表25：20232023 年日本寵物食品市場前十大公司年日本寵物食品市場前十大公司 圖表圖表26：20232023 年日本寵物食品市場前

33、十大品牌年日本寵物食品市場前十大品牌 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 2.3 日本寵物食品市場具有較強韌性，消費升級趨勢明顯 日本宏觀經濟指標波動時期寵物食品市場保持增長，顯示出較強的韌性。日本宏觀經濟指標波動時期寵物食品市場保持增長，顯示出較強的韌性。統計數據顯示，在 1997 年亞洲金融危機和 2007 年次貸危機期間，日本 GDP 均出現下降且失業率激增，但是寵物食品市場規模依舊保持增長，在 1999 年和 2008 年同比分別高達 4.90%和 10.56%。新冠疫情期間其他各項經濟指標均產生波動，而寵物食品市場呈現快

34、速增長，這期間 4 年內年平均增速達到 6.42%。圖表圖表27：日本寵物食品市場規模在經濟動蕩時期表現日本寵物食品市場規模在經濟動蕩時期表現 資料來源：日本寵物食品協會，世界銀行，iFind，國聯證券研究所 寵物食品增速相比其他零售品近幾年處于優勢，寵物食品增速相比其他零售品近幾年處于優勢，增長韌性更強增長韌性更強。根據Euromonitor 統計數據，對比美妝個護、飲用乳制品和咖啡，寵物食品銷售額自 2021年開始增速最快，自 2012 年以來寵物食品保持正增長，而其他品類波動較大且在個別階段均出現負增長；與所有零售商品對比，自 2014 年開始寵物食品增速處于領先。0%5%10%15%2

35、0%Maruha Nichiro Holdings Inc(JP)Marukan Co Ltd(JP)Nippon Pet Food Ltd(JP)DoggyMan HA Co Ltd(JP)Pet Line Corp(UK)雀巢(US)高露潔棕欖(US)尤妮佳(JP)伊納寶(JP)瑪氏(US)0%5%10%15%Grand Deli(JP)Inaba(JP)Combo(JP)Royal Canin(US)Hills Prescription Diet(US)Mon Petit(US)Hills Science Diet(US)Gin No Spoon(US)Royal Canin Veter

36、inary Diet(US)Ciao(JP)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/28 行業研究|行業深度研究 從高端層次來看，高端寵物食品銷售額占比持續增長，從 2014 年的 63%增長為 2023年的 74%，而同時期美妝個護高端銷售額占比沒有增長。圖表圖表28：日本個別商品銷售額增速對比日本個別商品銷售額增速對比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 圖表圖表29：日本寵物食品與所有零售商品銷售額增速對比日本寵物食品與所有零售商品銷售額增速對比 圖表圖表30：日本高端貓犬糧與美妝個護銷售額比例日本高端貓犬糧與美妝個護銷售額比例 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所

37、 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 高端貓糧占主導地位并保持較快增長。高端貓糧占主導地位并保持較快增長。Euromonitor 統計數據顯示，在日本高端貓糧市場規模占比最大，在 2024 年達到 1802 億日元，其次為中端貓糧，市場規模為433億日元，而低端貓糧的市場規模僅為249億日元。從歷年不同層次市場增速來看，高端貓糧持續保持正向增長，而中低端貓糧則在正負增長之間波動，上述數據表明日本寵物消費升級趨勢日漸增強。-15%-10%-5%0%5%10%15%2011201220132014201520162017201820192020202120222023寵物食品美妝個護

38、飲用乳制品咖啡-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2011201320152017201920212023寵物食品零售商品0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023貓狗糧高端占比美妝個護高端占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表31：日本不同層次貓日本不同層次貓糧糧市場規模（億日元）市場規模（億日元）圖表圖表32：日本不同層次貓日本不同層次貓糧糧市場增速市場增速 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromoni

39、tor，國聯證券研究所 高端犬糧占比高并保持增長，中低端犬糧市場規?？傮w呈現下降趨勢。高端犬糧占比高并保持增長，中低端犬糧市場規?？傮w呈現下降趨勢。Euromonitor 統計數據顯示，在日本市場中高端犬糧市場規模占比最大，在 2024 年達到 1330 億日元，遠高于中端犬糧的 206 億日元和低端犬糧的 144 億日元。從歷年不同層次市場增速來看，高端犬糧基本保持正增長，而中低端犬糧則呈現負增長。圖表圖表33：日本不同層次犬日本不同層次犬糧糧市場規模（億日元）市場規模（億日元）圖表圖表34：日本不同層次犬日本不同層次犬糧糧市場增速市場增速 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所

40、資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 05001,0001,5002,000低端中端高端-10%-5%0%5%10%15%20%低端中端高端0200400600800100012001400低端中端高端-15%-10%-5%0%5%10%15%20%低端中端高端 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/28 行業研究|行業深度研究 3.差異化賽道競爭疊加強產品力助力伊納寶成長 3.1 伊納寶后來居上，成為日本寵食龍頭企業 伊納寶現為日本寵物食品龍頭企業。伊納寶現為日本寵物食品龍頭企業。Euromonitor 數據顯示，伊納寶銷售額從2014 年的 207 億日元增長到 2023 年的

41、888 億日元，期間復合增速 17.56%，2022 年增速出現小幅下降，但仍大于 10%，處于快速增長趨勢。與日本整體寵物消費市場對比，伊納寶銷售額的增長率遠大于整個市場的增長率，體現出伊納寶公司在市場中的領先地位。圖表圖表35：伊納寶銷售額與增速伊納寶銷售額與增速 圖表圖表36：伊納寶與日本寵物消費市場增速對比伊納寶與日本寵物消費市場增速對比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 圖表圖表37：伊納寶發展歷程伊納寶發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%0200400600800100020

42、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售額（左，億日元）增速（右，%）0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023伊納寶寵物市場 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/28 行業研究|行業深度研究 3.2 差異化賽道競爭疊加強產品力助力伊納寶成長 海洋食品基因打造稀缺性原料優勢海洋食品基因打造稀缺性原料優勢。伊納寶食品公司最早成立于 1805 年，是一家專注于漁業和食品加工的家族企業。直到 20 世紀中期，伊納寶還主要以海產品加工為主，1958 年伊納寶進軍寵物市

43、場。由于公司長期經營海產品，因此積累了豐富的海洋食品生產經驗和高品質原料的采購渠道。舉例而言，伊納寶的原料壁壘體現在金槍魚與鰹魚等的資源分布和加工技術需要長期積累，這種壁壘讓后來者難以輕易復制；同時相比競爭對手使用常規肉類副產品，伊納寶通過高品質海洋食品標簽完成伊納寶通過高品質海洋食品標簽完成品牌獨特性及溢價。品牌獨特性及溢價。Mintel 數據顯示，2019-2023 年間日本新發布寵物食品中，雞肉原料為主的新品數量占比持續下降，而海洋食品為主要原料的新品數量占比持續提升。圖表圖表38：20192019-20232023 年間日本犬貓食品新品原材料分類年間日本犬貓食品新品原材料分類 資料來源

44、：Mintel，國聯證券研究所 揚長避短，切入濕糧揚長避短，切入濕糧。1989 年公司成立了“CIAO 寵物食品事業部”專門負責寵物食品的研發和推廣，1990 年推出標志性的“CIAO Whitey”系列并由此打開了高端貓咪濕糧市場。從企業基因看，漁業背景與濕糧天然契合，原料在濕糧中可以直接使用，能夠最大程度發揮其鮮美、營養和健康的特性。從市場需求看，濕糧相比干糧，含水量更高，口感更柔軟，更適合貓咪的自然飲食習慣。從競爭格局看，伊納寶進入寵物食品市場時干糧市場已被歐美品牌占據，當時濕糧市場的競爭相對較少，高品質魚類濕糧更是市場空白。伊納寶利用其原料優勢，快速填補這一細分市場，并在短時間內樹立起

45、“高端濕糧專家”的品牌形象。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023雞金槍魚鰹魚金槍魚和鰹魚無味/原味 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表39：CIAO WhiteyCIAO Whitey 產品品質核心賣點產品品質核心賣點 圖表圖表40：部分部分 CIAO WhiteyCIAO Whitey 產品圖產品圖 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 打破傳統喂食形式，打破傳統喂食形式，CIAO ChuruCIAO Churu 引領行業發展。引領行業發展。伊納寶推出的“Ciao Churu”是

46、一種專門為貓咪設計的糊狀濕糧零食。與傳統的干糧或標準罐頭食品不同，“Ciao Churu”采用了小袋包裝，方便主人直接從袋口擠出進行手工喂食。這種設計一方面簡化了喂食流程，避免了傳統濕糧開罐和分裝的不便；另一方面，這種手持喂食形式能夠拉近寵物和主人之間的距離，創造出一種情感上的互動場景，提升了產品的獨特性和消費者對品牌的情感認同。圖表圖表41：CIAO ChuruCIAO Churu 產品樣圖產品樣圖 資料來源：公司官網，國聯證券研究所“Ciao Churu”成功原因主要體現在產品設計、市場定位、消費心理洞察以及細分品類中的創新策略上。小包裝策略：小包裝策略：小袋裝設計易于控制貓咪食量，有效防

47、止貓咪肥胖。同時便于外出攜帶，隨時隨地給予貓咪獎勵，提高產品的使用頻率和場景覆蓋面。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/28 行業研究|行業深度研究 主打“親密喂食”體驗：主打“親密喂食”體驗：通過一系列廣告和宣傳視頻展示“Ciao Churu”在主人與寵物互動中的場景，如主人輕輕擠出零食，貓咪舔舐袋口的畫面，使得產品情感價值大幅提升。通過將“親密喂食”作為產品賣點，伊納寶成功切入了這一市場空白，吸引了大量追求情感互動體驗的消費者。主攻貓咪零食領域：主攻貓咪零食領域：貓零食市場增長顯著，伊納寶敏銳地捕捉到了這一趨勢，并聚焦于此，“Ciao Churu”系列包含了多種口味選擇（如雞肉、魚肉、海鮮

48、），同時還推出了添加維生素、礦物質的功能性產品線，從而滿足貓主人在喂食時既追求美味，又希望能夠改善寵物健康的雙重需求。通過差異化產品建立獨特形象：通過差異化產品建立獨特形象：伊納寶通過“Ciao Churu”建立了高度差異化的品牌形象，消費者對其產品形式、口味選擇和情感營銷印象深刻。由于市場上同類產品較少，伊納寶成功在消費者心中建立了“貓咪親密零食”的品牌聯想。即使后來有其他品牌推出類似的產品形式，伊納寶憑借先入為主的優勢和消費者對“Ciao Churu”的高忠誠度，保持了在貓零食市場的領先地位。圖表圖表42：Ciao ChuruCiao Churu 產品特征分析產品特征分析 資料來源：公司官

49、網，國聯證券研究所 功能性食品與健康理念的引入。功能性食品與健康理念的引入。伊納寶推出多種健康功能性產品系列，如主打腸道健康的果寡糖添加系列、預防毛球堆積的高纖維系列，以及針對老齡貓設計的低磷配方系列。這些功能性濕糧進一步強化了伊納寶在高端貓糧市場中的競爭力。2018 年推出了“CIAO AIM”系列產品，專門針對老年貓和腎臟問題設計。這些產品引入了獨特的氨基酸配方，并在市場上獲得了廣泛好評。通過功能性產品的持續創新，伊納寶 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/28 行業研究|行業深度研究 成功將其品牌定位為“寵物健康管理專家”。公司逐漸引入了更多添加特殊營養成分的高端子品牌，如“Ciao P

50、latinum”系列，這些產品針對特定的健康問題（如皮膚護理、骨骼健康）設計，進一步鞏固了其“高端功能性食品專家”的市場地位。圖表圖表43：伊納寶伊納寶果寡糖添加系列果寡糖添加系列 圖表圖表44：伊納寶伊納寶高纖維系列高纖維系列 資料來源：天貓，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/28 行業研究|行業深度研究 4.參考日本，中國寵物行業國產替代、消費升級可期 4.1 中日寵物市場發展背后的共同驅動因素 影響日本寵物行業發展的因素包括經濟增長、人口結構、影響日本寵物行業發展的因素包括經濟增長、人口結構、年輕人婚姻年輕人婚姻情況以及情況以及居住環

51、境等，居住環境等，作為東亞的鄰國，我國與日本在社會發展和人口結構等方面有諸多相作為東亞的鄰國，我國與日本在社會發展和人口結構等方面有諸多相似性似性。經濟發展階段的相似性經濟發展階段的相似性。日本和中國都經歷了從低收入國家向中高收入國家的轉型過程，這為寵物行業的發展奠定了基礎。雖然兩國的經濟發展速度和時間表有所不同，但都實現了相對快速的城市化、工業化，并產生了中產階級和高收入家庭，成為消費升級的推動力。因此，經濟背景的相似性使得日本寵物市場的一些趨勢和模式對中國有較強的借鑒意義。城鎮化帶來的居住環境改變。城鎮化帶來的居住環境改變。隨著城市化的推進，尤其在大城市中，居住環境變得更加適合養貓。單身公

52、寓、合租房等居住形態較為普遍，導致貓作為“家庭成員”的需求逐步上升。圖表圖表45：當前當前中國人均中國人均 GDPGDP（美元）接近日本（美元）接近日本 19851985 年代年代 圖表圖表46：中國中國與日本城鎮化率對比（城鎮人口占總人口比重）與日本城鎮化率對比（城鎮人口占總人口比重）資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 人口老齡化趨勢。人口老齡化趨勢。日本的老齡化程度已經達到世界前列，寵物作為陪伴角色的重要性逐漸上升，尤其在高齡化社會中，寵物成為許多單身老年人的陪伴者和情感支持。中國也正在經歷老齡化進程，寵物作為情感陪伴的角色也逐漸被更多家庭所重視。結婚率

53、及生育率降低。結婚率及生育率降低。日本的年輕人普遍面臨較低的婚姻率和生育率，這導致寵物成為家庭的一部分，取代了傳統的子女角色。中國的年輕一代同樣面臨著來自婚姻010,00020,00030,00040,00050,00060,000日本人均GDP中國人均GDP0%20%40%60%80%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中國日本 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/28 行業研究|行業深度研究 與生育方面的諸多壓力。在這樣的生活狀態下，寵物開始扮

54、演起如同“子女”般的陪伴角色，為他們提供情感慰藉。這一現象與日本具有相似性，成為推動寵物市場蓬勃興起的一個不可忽視的重要社會背景因素。圖表圖表47：當前中國人口結構變化接近日本當前中國人口結構變化接近日本 19901990 年代年代 圖表圖表48：日本日本 19601960-20232023 年人口結構變化年人口結構變化 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 資料來源：世界銀行，國聯證券研究所 圖表圖表49：中國婚姻登記粗結婚率中國婚姻登記粗結婚率（）圖表圖表50：日本結婚率（日本結婚率（）資料來源：民政部，國聯證券研究所 資料來源：日本統計局，國聯證券研究所 4.2 量增支撐或偏弱，價升驅動有

55、望走強 預計中國未來犬貓數量增長空間有限。預計中國未來犬貓數量增長空間有限。根據 Euromonitor 數據，2024 年中國犬貓數量 1.87 億只，同比增長 0.88%。從增長率角度看，我國犬貓數量在 2016 年之前高速增長且增速不斷加快，2016-2019 年間增速不斷放緩，2020-2024 年間增速在 0值附近波動。從家庭養犬貓滲透來看，中國養貓、養犬家庭比例在 2019 年之前快速增長，分別在 2016 年和 2014 年超過日本，2019 年之后停止增長。結合上述兩組數0%10%20%30%40%50%中國65歲及以上人口占總人口比重中國0-14歲人口占總人口比重0%5%10

56、%15%20%25%30%35%65歲及以上人口占總人口比重0-14歲人口占總人口比重02468101201234567200020052010201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/28 行業研究|行業深度研究 據以及日本發展經驗來看，預計中國未來犬貓數量增長空間有限。圖表圖表51：中國與日本犬貓數量（萬只）對比中國與日本犬貓數量（萬只）對比 圖表圖表52：中國與日本犬貓數量增長率對比中國與日本犬貓數量增長率對比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 圖表圖表5

57、3：中國與日本中國與日本養貓家庭比例養貓家庭比例對比對比 圖表圖表54：中國與日本中國與日本養犬家庭比例養犬家庭比例對比對比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 我國在單寵消費金額方面有較大提升空間。我國在單寵消費金額方面有較大提升空間。根據 Euromonitor 以及國際貨幣基金組織數據顯示，中國與日本在寵物市場規模占 GDP 比重的結果分別為 0.07%以及0.13%，犬貓寵均食品消費方面，2024 年中國與日本數據分別為 39/250 美元/只；此外，在高端貓/犬糧占整個貓/犬糧市場規模比重方面，中國與日本相比仍有較大差距

58、。因此，中國寵物食品的高端化還不夠成熟，單寵消費金額仍有較大提升空間。14001500160017001800190005000100001500020000中國（左）日本（右）-10%-5%0%5%10%15%20%25%中國犬貓數量增長率日本犬貓數量增長率0%5%10%15%20%中國家庭養貓率日本家庭養貓率0%5%10%15%20%中國家庭養犬率日本家庭養犬率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表55：寵物寵物市場規模市場規模占占 GDPGDP 比重比重 圖表圖表56：犬貓寵均食品消費（單位：美元犬貓寵均食品消費（單位：美元/只）只）資料來源：Eur

59、omonitor，國際貨幣基金組織，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 注：各年的犬貓寵物食品消費比各年的犬貓寵物數量，得到結果后換算為美元 圖表圖表57：中國與日本中國與日本高端貓糧占比高端貓糧占比 圖表圖表58：中國與日本高端犬糧占比中國與日本高端犬糧占比 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 4.3 貓經濟崛起有望成為大勢所趨 日本經驗及我國現狀均表明，貓經濟崛起已成大勢所趨。日本經驗及我國現狀均表明，貓經濟崛起已成大勢所趨。從犬貓數量層面分析，Euromonitor 數據顯示，2024 年中國貓

60、的數量約為 1.03 億只，而同期犬數量僅約 8425 萬只。在增長趨勢上，貓數量呈持續增長態勢，犬數量則在 2019 年達到階段性峰值后逐步下滑。對比日本，2024 年日本貓數量約為犬數量的 1.33 倍，中國這一比例為 1.23 倍。從市場規模的后續發展空間來看，中國寵物白皮書數據預測，到 2027 年中國城鎮貓市場規模預計達 2151 億元，將是犬市場規模的 1.14 倍。綜合日本的發展歷程與我國當下現狀，種種數據均有力地表明，貓經濟崛起有望成為大勢所趨。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%中國寵物市場消費占GDP比重日本寵物市場消費

61、占GDP比重050100150200250300中國寵均食品消費日本寵均食品消費0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024中國高端貓糧占比日本高端貓糧占比0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024中國高端狗糧占比日本高端狗糧占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表59：中國犬貓數量（萬只）中國犬貓數量（萬只）圖表圖表60：中國城鎮犬貓市場規模中國城鎮犬貓市場規模（億元）（億元）資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，

62、國聯證券研究所 4.4 國潮品牌將不斷擠占進口品牌份額 20232023 年犬貓食品年犬貓食品 CR10CR10 約為約為 24.2%24.2%，國產品牌崛起。，國產品牌崛起。根據 Euromonitor 數據，2023 年我國犬貓食品品牌 CR10 約為 24.2%，相較 2014 年的 30.5%下降 6.3pct。在中國寵物行業的發展過程中，集中度不升反降，主要源于國產品牌崛起之后對于進口品牌逐步實現替代。以 2014 年和 2023 年數據為例，2014 年犬貓食品前 10 榜單中，瑪氏旗下的皇家、優卡以及雀巢旗下的冠能等品牌的合計市占率在 19.3%。到 2023年，瑪氏、雀巢旗下品

63、牌及素力高合計市占率僅 11.2%，而本土品牌市占率則達到12.9%。頭部品牌市占率仍有提升空間。頭部品牌市占率仍有提升空間。參照日本經驗來看，2023 年龍頭品牌 CIAO 的市占率達到 12.1%，在前十大排名中，本土品牌市占率達到 20.3%。當前我國本土龍頭品牌麥富迪的市占率僅為 5.5%。本土品牌累計市占率僅 12.9%。對比日本，二者均有較大提升空間。因此，展望后市，隨著本土品牌競爭力不斷提升，國產替代進口的趨勢有望持續，在此過程中本土品牌市占率也有望進一步提升。020004000600080001000012000貓犬05001000150020002500貓犬 請務必閱讀報告末

64、頁的重要聲明 26/28 行業研究|行業深度研究 圖表圖表61：中國中國寵物寵物食品食品品牌品牌市占率市占率 資料來源：Euromonitor，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/28 行業研究|行業深度研究 5.投資建議:關注國內發展潛力大的寵企 從日本寵物市場發展歷程看，在完成寵物數量的積累之后，寵物食品消費的市場擴容將主要依靠消費升級驅動的產品單價提升。寵物經濟韌性十足以及本土替代進口特征在日本 40 余年發展中均有所顯現。參照日本經驗，當前我國寵物經濟正經歷國產替代、消費升級的演進過程，而在這一趨勢中也有望孕育一批優秀的本土品牌，因此建議重點關注寵物食品產品推新能力強，

65、品牌升級有望打通的企業，如乖寶寵如乖寶寵物、中寵股份等。物、中寵股份等。6.風險提示 海內外市場競爭加劇風險海內外市場競爭加劇風險:隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟體也逐漸加入到國際市場競爭中，盡管目前上述國家內寵物零食生產企業數量較少體也逐漸加入到國際市場競爭中，盡管目前上述國家內寵物零食生產企業數量較少但由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊。但由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊。隨著國內企業生產規模的逐漸擴大和國外資金、先進技術的不斷轉移，寵物企業國隨著

66、國內企業生產規模的逐漸擴大和國外資金、先進技術的不斷轉移，寵物企業國內業務面臨的市場競爭或將進一步加劇。內業務面臨的市場競爭或將進一步加劇。原材料價格波動風險原材料價格波動風險:原材料成本是寵物食品企業主營業務成本中占比最大的部分，原材料成本是寵物食品企業主營業務成本中占比最大的部分，寵物食品的主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉、皮卷等肉類產品。如果上述主要原材料價寵物食品的主要原材料為雞胸肉、鴨胸肉、皮卷等肉類產品。如果上述主要原材料價格未來持續大幅波動，企業或將面臨原材料價格波動風險。格未來持續大幅波動，企業或將面臨原材料價格波動風險。匯率波動風險匯率波動風險:部分寵物食品企業的產品大部分銷往境外

67、市場，企業對境外客戶通常部分寵物食品企業的產品大部分銷往境外市場，企業對境外客戶通常使用美元報價，而原材料采購及成本分攤使用人民幣計價，從報價到發貨確認收入使用美元報價，而原材料采購及成本分攤使用人民幣計價，從報價到發貨確認收入期間的匯率波動或將影響企業毛利率水平。期間的匯率波動或將影響企業毛利率水平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/28 行業研究|行業深度研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

68、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場

69、代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。

70、國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯

71、證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求

72、，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

73、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓