1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 01 月月 26 日日公公司司研研究究評評級級：買買入入(維維持持)研究所：證券分析師：劉潔銘S聯系人：景皓STable_Title預預調調酒酒乘乘風風破破浪浪，威威士士忌忌揚揚帆帆起起航航百百潤潤股股份份（002568）公公司司深深度度研研究究最近一年走勢相對滬深 300 表現2025/01/24表現1M3M12M百潤股份-10.7%13.9%12.1%滬深 300-3.8%-2.4%17.0%市場數據2025/01/24當前價格（元）25.1552 周價格區間（元）15.00-28.98總市值（百萬）26,391.63流通市值（百萬

2、）18,017.27總股本（萬股）104,936.90流通股本（萬股）71,639.23日均成交額（百萬）235.96近一月換手（%）1.17相關報告百潤股份（002568）公司點評：創世版產品首發，開啟威士忌業務新征程（買入）*非白酒*劉潔銘，秦一方2024-11-22百潤股份（002568）2024 年三季報點評：Q3業績短期承壓，11 月威士忌新品值得關注（買入）*非白酒*劉潔銘，秦一方2024-10-31百潤股份（002568）2024 年中報點評：高基數下經營穩健，清爽及威士忌值得期待（買入）*非白酒*劉潔銘，秦一方2024-07-31百潤股份（002568）2023 年報及 202

3、4 年一季報點評報告：Q1 開局平穩，期待清爽新品（買入）*非白酒*劉潔銘，秦一方2024-04-27投投資資要要點點:威威士士忌忌跬跬步步千千里里，預預調調酒酒龍龍頭頭邁邁向向新新征征程程。百潤股份成立于 1997年，2003 年推出 RIO 預調酒，深耕行業 20 余年，在產品研發、品牌塑造、渠道發展上都積累了豐富的經驗，成為國內預調酒龍頭，市占率長期保持第一。公司 2016 年開始布局威士忌業務，經過 8年的積累和打磨，威士忌業務也將成為公司重要的業績增長點。國國產產威威士士忌忌星星辰辰大大海海，崍崍州州點點亮亮中中國國產產區區。威士忌是全球烈酒之王，在全球主要經濟體國家，威士忌幾乎都是

4、第一大烈酒。我國威士忌行業 2015 年開始進入快速發展階段，進口規模 9 年增長 5.4 倍，但是體量尚小，年零售規模僅 150 億元規模左右，和白酒市場相比尚在起步階段。供給端，國內威士忌以海外品牌主導，進口價格高昂，單一麥芽在中國加速增長；需求端，我國威士忌消費者集中在高線、高學歷、高收入群體，下沉市場占比較低，目前仍是藍海，威士忌可以為年輕消費者提供一款白酒以外的烈酒選擇。公司旗下崍州蒸餾廠自 2016 年籌建，2021 年建成投產，累計投資接近 40 億元，是國產威士忌中投入較早，投資規模最大，目前桶陳規模最大的酒廠。2024 年 11 月創世版產品首發，受到市場熱捧，流通產品預計于

5、 2025Q1 發布。公公司司的的競競爭爭優優勢勢在在于于爆爆品品打打造造能能力力、全全產產業業鏈鏈布布局局和和持持續續深深化化的的渠渠道道網網絡絡：1）深深耕耕預預調調酒酒二二十十年年，三三次次引引領領行行業業熱熱潮潮。自 2003 年進入預調酒行業以來，憑借強勁的產品研發實力和對行業和消費者的深刻理解，多次引領預調酒增長，市場占有率連續多年位列行業第一，已經成為預調酒品牌的代名詞。2）全全產產業業鏈鏈優優勢勢：公司的原有主業香精香料業務就是專注于把握飲料口味趨勢，具備堅實的技術研發基礎。另外，公司烈酒生產基地已經投產，未來有可能成為中國威士忌的代表，與公司的預調酒業務實現戰略協同。3）預預

6、調調酒酒渠渠道道網網絡絡為為威威士士忌忌業業務務發發展展助助力力：公司銷售網絡覆蓋全國四個大區，截至 2024H1 全國經銷商數達 2116 個。公司鞏固華東和華南大本營市場的同時，加強華北、華西等薄弱市場布局，弱勢市場收入占比整體呈提升趨勢。我們認為以現有預調酒渠道網絡為基礎，2025Q1威士忌流通產品上市后有望逐步放量。預預調調酒酒受受宏宏觀觀需需求求影影響響短短期期承承壓壓，長長期期有有 10 倍倍以以上上成成長長空空間間。預調酒的核心消費群體主要為 18-23 歲的年輕消費群體，短期由于宏證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2百潤股份（002568）2023 年業績預告點評：業績表

7、現亮眼，2024 年開門紅可期（買入）*非白酒*薛玉虎，劉潔銘，秦一方2024-01-29觀經濟環境疲弱，年輕人在經濟下行期受影響更大，且預調酒偏可選，因此 2024 年公司預調酒需求短期有所承壓。但是長期來看，我國 RTD 滲透率仍然很低，參考日本、美國、加拿大、澳大利亞等國家數據，行業未來仍有很大的發展空間。我們按照日本和美國預調酒市場發展情況測算我國 RTD 行業空間下限，若 RTD 銷量達到啤酒的 10%，則未來還有 10 倍以上的成長空間。公司在 2021 年確立了預調酒“358”戰略，當前產品矩陣持續完善，全面覆蓋低度酒各酒精區間、價格帶、消費人群和消費場景。2024 年推出 50

8、0 清爽大罐，高性價比符合當前消費趨勢。盈盈利利預預測測和和投投資資評評級級：公司八年磨一劍，旗下崍州蒸餾廠是目前國產威士忌中投入較早、投資規模最大、目前桶陳規模最大的酒廠，未來威士忌業務將成為公司第二增長曲線。預調酒符合年輕人的新飲酒觀，長期來看還有 10 倍以上提升空間，公司預調酒“358”矩陣持續完善，具備長期發展潛力。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 32.52/38.05/43.90 億元，實現歸母凈利潤 7.15/8.56/10.09億元，EPS 分別為 0.68/0.82/0.96 元，對應 PE 為 37/31/26 倍，維持“買入”評級。風風險險提提示示：1）新

9、品推廣進度不達預期；2）行業競爭加??；3）產能投放進度低于預期；4）國際發展經驗不可完全復制；5）食品安全問題等。Table_Forcast1預預測測指指標標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）3264325238054390增長率(%)2601715歸母凈利潤（百萬元）8097158561009增長率(%)55-122018攤薄每股收益（元）0.770.680.820.96ROE(%)20172023P/E31.5536.9130.8526.17P/B6.396.366.135.98P/S7.918.116.946.01EV/EBITDA21.3021.9118.831

10、6.34資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內內容容目目錄錄1、國內預調酒領軍者，三次引領行業發展.62、威士忌：國產威士忌星辰大海，崍州點亮中國產區.82.1、全球烈酒之王，中國尚在起步.82.2、單一麥芽占比較高，需求端集中在高線城市、高知及高收入群體.142.3、崍州蒸餾廠：投入重金打造，規模一騎絕塵.162.4、創世版產品首發，百潤開啟威士忌新征程.173、預調酒：受宏觀需求影響短期承壓，長期有 10 倍提升空間.184、預調酒+威士忌共振，三大核心優勢護航成長.214.1、優勢之一：對行業理解深刻，三次引領熱潮.214.1.1、炫彩瓶強調

11、個性化飲酒，打開國內 RTD 市場.214.1.2、新微醺重新定義消費場景，帶來預調酒第二次普及.244.1.3、2022 年 9 月強爽逆勢爆發，開拓男性 RTD 市場.244.1.4、“358”產品矩陣成型，清爽性價比凸顯.264.2、優勢之二：全產業鏈布局，協同效應顯現.284.3、優勢之三：預調酒渠道網絡為威士忌業務發展助力.295、盈利預測與評級.306、風險提示.30證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖圖表表目目錄錄圖 1：公司歷史復盤.6圖 2：公司營業收入及增速.7圖 3：公司歸母凈利潤及增速.7圖 4：公司預調酒及香精香料業務收入和增速.7圖 5：公司預調酒及香精香料

12、業務毛利率.7圖 6：公司股價復盤.8圖 7：2023 年全球各品類烈酒銷售金額占比.9圖 8：全球酒精飲料整體銷量增長趨勢.9圖 9：全球酒飲市場多次調整，威士忌逆勢增長.9圖 10：2023 年各類烈酒全球銷售量.10圖 11：2023 年各類烈酒全球市場規模.10圖 12：威士忌已成為全球范圍內最受歡迎的烈酒之一.11圖 13：2023 最受歡迎的威士忌品牌榜單全球分布.12圖 14：2018-2023 年全球各區域威士忌消費量增長情況分布.13圖 15：2009-2023 年我國威士忌市場消費量變化.13圖 16：2009-2023 年我國威士忌市場銷售額變化.13圖 17：單一麥芽威

13、士忌及日威占比持續提升，消費者對威士忌的價格接受區間整體較高.14圖 18：2023 年中國威士忌消費者城市等級分布.15圖 19：2023 年中國威士忌消費者省份分布.15圖 20：2023 年中國威士忌消費者學歷分布.15圖 21：2023 年中國威士忌消費者收入分布.15圖 22：崍州蒸餾廠.16圖 23：崍州蒸餾廠豐富的桶藏.16圖 24：2023 年最受愛好者關注的中國威士忌酒廠 TOP10.17圖 25：2023 年以來崍州已于 3 個國內外權威賽事斬獲 9 項獎彰.17圖 26：產品及包裝具有中國特色.18圖 27：產品發售首日線下盛況.18圖 28：2024 年社零及餐飲增速承

14、壓.19圖 29：2018-2024 年我國消費者信心指數.19圖 30：公司單季度營業收入及 YOY.19圖 31：公司單季度歸母凈利潤及 YOY.19圖 32：低度潮飲酒以 34 歲以下年輕人為主.20圖 33：低度潮飲酒的人群畫像.20圖 34：2023 年各國預調酒人均飲用量（L/人/年）.20圖 35：日本 RTD 銷量占啤酒的比例.21圖 36：世界各國 RTD 銷量占啤酒的比例.21圖 37：RIO 出現在各種調酒視頻中.22圖 38：公司 2013 年起進行密集廣告等宣傳投入.23圖 39：當時山寨 RIO 的預調雞尾酒品牌.23圖 40：公司預調酒銷售量和同比增速.23圖 4

15、1：微醺的消費人群、消費場景得到延伸.24圖 42：強爽不斷打磨，2022 年 9 月爆發.25圖 43：強爽“醉價比”高.25圖 44：RIO 預調酒“358”產品矩陣.26證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分5圖 45：RIO 消費者心智占領歷程.26圖 46：日本 5-6%酒精含量的 RTD 占比位列第二.27圖 47：清爽全新升級產品及廣告代言.27圖 48：日本預調酒價格顯著低于啤酒，強爽和微醺價格高于啤酒.27圖 49：RIO 預調酒“358”產品矩陣.28圖 50：公司渠道收入結構.29圖 51：公司經銷商分地區數量變化.29圖 52：公司區域收入結構.29表 1：中國威士忌

16、行業發展歷程.12證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、國國內內預預調調酒酒領領軍軍者者，三三次次引引領領行行業業發發展展公司成立于 1997 年，2011 年 3 月上市，公司上市時主要從事香料香精業務，由于在飲品口味創新上具備優勢，公司在 2003 年成立了子公司巴克斯酒業，推出了 RIO 雞尾酒，2012 年開始進入快速發展階段，成為公司主要的收入和利潤來源。公司從 2016 年開始籌備威士忌業務，2021 年完成崍州蒸餾廠建設并正式投產，2024 年 11 月創世版威士忌產品首發，流通產品將于 2025Q1 起陸續發布，烈酒業務有望成為公司第二增長極。圖圖 1：公公司司歷歷史史

17、復復盤盤資料來源：公司公告，公司官網，公司官方公眾號，證券時報網，中國娛樂網，酒業新聞網，北京商報，美酒招商網，證券市場周刊，微酒公眾號，騰訊網，華夏時報，銷售與市場網，國海證券研究所2024 年前三季度公司實現營業收入 23.86 億元，同比-2.88%；歸母凈利潤 5.74億元，同比-13.67%。其中預調雞尾酒收入 21.02 億元，同比-3.13%。預預調調雞雞尾尾酒酒：公司 RIO 雞尾酒品牌是預調酒行業的龍頭，針對不同場景，公司從最早的經典炫彩瓶系列（酒精度 3.8 度），拓展到微醺系列（酒精度3 度），清爽系列（酒精度 5 度）和強爽系列（酒精度 8 度）。預調雞尾酒是公司當前主

18、要的收入及利潤來源，2024H1 實現營業收入 14.31 億元，占公司營收的 88%，毛利率為 70.56%。香香精精香香料料：公司是國內最早將感官評鑒技術全面應用于調香的香精制造企業之一。公司產品研發技術行業領先，被中國輕工業聯合會評定為中國輕工業科技百強企業、中國香料香精行業十強企業。2024H1 公司香精香料業務營業收入 1.76 億元，占總收入的 11%，雖然占比相對較小，但保持著一定的增長態勢。烈烈酒酒業業務務：公司從 2016 年開始籌備威士忌業務，2021 年完成了烈酒生產基地的建設并正式投產，2024Q4 推出創世版產品，烈酒業務有望逐步貢獻業績增量。證券研究報告請務必閱讀正

19、文后免責條款部分7圖圖 2：公公司司營營業業收收入入及及增增速速圖圖 3：公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤及及增增速速資料來源：Wind，國海證券研究所注：左軸為收入，右軸為同比資料來源：Wind，國海證券研究所注：左軸為收入，右軸為同比圖圖 4：公公司司預預調調酒酒及及香香精精香香料料業業務務收收入入和和增增速速圖圖 5：公公司司預預調調酒酒及及香香精精香香料料業業務務毛毛利利率率資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所公司歷史上曾經推出過三次爆品，2014-2015 年和 2019-2020 年股價分別兩次有十倍以上漲幅，2022 年下半年到 2023 年漲幅達 9

20、0%，預調酒行業在我國屬于新興的酒種，因此產品創新非常重要，每一輪成功的產品周期都有較強的股價彈性：2014-2015 年，這一階段預調酒業務注入上市公司，公司將經典瓶 RIO 推廣成現象級產品，RIO 成為新一代年輕人聚會用酒的新選擇，公司預調酒業務收入從 2013 年的 1.86 億元快速增長至 2015 年的 22.13 億元。2019 年，公司推出了新微醺系列預調酒，將預調酒從聚會場景延伸到居家場景，“一個人的小酒”品牌定位深入人心，預調酒業務收入從 2018 年的10.45 億元穩步上升到 2021 年的 22.85 億元，股價又經歷了一輪最高 16倍的上漲。證券研究報告請務必閱讀正

21、文后免責條款部分82022 年 9 月，強爽在抖音等社交媒體上成為熱門話題，迅速拓展了消費群體。公司預調酒業務收入 2022H1 為 8.66 億元，2022H2 快速增長至 13.91億元，2023H1 繼續增長至 14.52 億元，期間股價最高漲幅達 89%。圖圖 6：公公司司股股價價復復盤盤資料來源：Wind，公司官網，國海證券研究所2、威威士士忌忌：國國產產威威士士忌忌星星辰辰大大海海，崍崍州州點點亮亮中中國國產產區區2.1、全全球球烈烈酒酒之之王王，中中國國尚尚在在起起步步威威士士忌忌在在全全球球烈烈酒酒中中市市場場規規模模最最大大。威士忌是以大麥等谷物釀造，經過糖化、發酵、蒸餾、熟

22、化和混配等工藝釀制而成的蒸餾酒，與伏特加、白蘭地、金酒、中國白酒、朗姆酒并稱為世界六大蒸餾酒。威士忌需要具備“谷物發酵釀造的蒸餾酒”和“在木桶中儲藏制成”兩大條件。據 Euromonitor 及中國酒業協會數據，截至 2023 年，威士忌是當前全球市場銷售金額占比第一烈酒的品類，達 19.7%；截至 2023 年威士忌銷量和市場規模分別達 417 萬千升/1441 億美元，市場規模已超過白酒位列世界第一。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 7：2023 年年全全球球各各品品類類烈烈酒酒銷銷售售金金額額占占比比資料來源：Euromonitor，國海證券研究所全全球球酒酒精精飲飲料料市

23、市場場多多次次調調整整，威威士士忌忌呈呈現現逆逆勢勢增增長長趨趨勢勢。全球酒精飲料市場自2012 年起進入波動期，2020 年受全球新冠疫情影響銷量大幅下滑，雖之后有所反彈，但 2023 年再次面臨調整。威士忌除了 2020 年受疫情影響小幅波動外整體逆勢增長。2010-2023 年全球威士忌銷量從 262 萬千升增長至 417 萬千升，CAGR 為 3.64%，顯著優于酒精飲料的 0.39%。圖圖 8：全全球球酒酒精精飲飲料料整整體體銷銷量量增增長長趨趨勢勢圖圖 9：全全球球酒酒飲飲市市場場多多次次調調整整，威威士士忌忌逆逆勢勢增增長長資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源

24、：Euromonitor，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 10：2023 年年各各類類烈烈酒酒全全球球銷銷售售量量圖圖 11：2023 年年各各類類烈烈酒酒全全球球市市場場規規模模資料來源：Euromonitor，中國酒業協會，中國經濟網，國家統計局，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，中國酒業協會，中國經濟網，國家統計局，國海證券研究所威威士士忌忌已已成成為為全全球球范范圍圍內內最最受受歡歡迎迎的的烈烈酒酒之之一一。據 Euromonitor 數據，歐美主要發達國家如英國、愛爾蘭、美國、加拿大、法國威士忌消費量均排在前列，除英國外銷售額均位列烈酒

25、Top1。威士忌因具有豐富開放的口味，當前在亞洲等新興市場受眾逐漸擴大，在日本、印度、中國臺灣等地區銷量及銷售額在烈酒中遙遙領先。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 12：威威士士忌忌已已成成為為全全球球范范圍圍內內最最受受歡歡迎迎的的烈烈酒酒之之一一資料來源：Euromonitor，國海證券研究所注：銷量單位為萬千升；銷售額單位為億（以各個國家和地區貨幣計量）威威士士忌忌本本土土化化品品牌牌愈愈發發普普及及，中中國國大大陸陸仍仍為為空空白白。根據 Drinks International 發布的2023 年最受歡迎的威士忌品牌榜單，除了傳統優勢產區蘇格蘭、愛爾蘭、美國等擁有全球

26、知名品牌，芬蘭、澳大利亞、丹麥等國家均有品牌躋身榜單。日本威士忌自 1924 年商業化發展至今，當前也已擁有山崎、一甲、響、白州等全球知名品牌，引領亞洲威士忌潮流，印度則點亮了亞洲又一威士忌產區。中國臺灣的噶瑪蘭威士忌于 2005 年在中國臺灣完成酒廠建設，2008 年第一支威士忌產品上市，隨后推出不同風味、不同定位的產品，并在多項國際賽事上斬獲獎項，至 2011 年，麥芽威士忌年鑒首次將中國臺灣列入世界威士忌產區。中國大陸作為世界主要烈酒消費地區之一，目前還沒有跑出具有代表性的本土品牌，仍是一片待點亮的藍海市場。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 13：2023 最最受受歡歡迎

27、迎的的威威士士忌忌品品牌牌榜榜單單全全球球分分布布資料來源：國土資源部，Drinks International2023 年最受歡迎的威士忌品牌榜單，中威網，噶瑪蘭官網，國海證券研究所注：加拿大及中國臺灣品牌未上榜，主要因人口基數較小，但品牌在當地已具有較高的知名度中中國國威威士士忌忌行行業業起起步步較較晚晚。歷史上關于蘇格蘭威士忌的最早資料可追溯到 15 世紀，而中國直至 1914 年才釀成第一瓶威士忌。1977 年，隨著我國工業體系恢復建設，國內許多釀酒廠開始釀造威士忌，但這一階段行業沒有法律法規作為標準，雖然可以看到很多威士忌與中國傳統相結合的有趣嘗試，但嚴格意義上都不能算作威士忌。19

28、89 年，中國質檢總局發布了第一版威士忌標準，并在 2000年及 2008 年先后進行了兩次修訂。2023 年 4 月中國酒業協會威士忌專業委員會正式成立，行業正在向規范化的道路持續邁進。表表 1：中中國國威威士士忌忌行行業業發發展展歷歷程程時時間間事事件件1914 年一位叫克拉克的德國人在青島的白蘭地酒廠中釀造出了據說是東亞的第一瓶“威士忌”1963 年新中國第一個自主設計制造和施工的葡萄酒廠東郊葡萄酒廠，于 1963 年制造出了“葵花”牌威士忌當時報章稱為新中國首個威士忌，分為 38%abv 和 44%abv 兩款1972 年國家輕工業部將“優質威士忌酒的研究”列為重點科技項目1989 年

29、中國質檢總局發布了第一版威士忌標準：GB 11857-19891990 年左右夜場開始風靡，同樣作為“洋產業”的洋酒銷量隨之提升2000 年威士忌國標修訂 GB/T11857-20002008 年威士忌國標修訂 GB/T11857-2008，并沿用至今2014 年單一麥芽威士忌銷量開始飆升2020 年烈性酒質量要求 第一部分：威士忌開始起草2021 年中國酒類流通協會-進口酒專業委員會成立2023 年中國酒業協會-威士忌專業委員會成立，旨在推動中國威士忌產業的規范化、多元化、國際化發展資料來源：WHISKY L2023 年威士忌年度報告，國海證券研究所我我國國威威士士忌忌行行業業從從 2015

30、 年年后后發發展展加加速速，進進口口規規模模 9 年年翻翻 5.4 倍倍。從零售口徑來看，據 Euromonitor 數據，2018-2023 年中國威士忌消費量增速超過 9%，快于全球大多數國家，從零售市場口徑來看，威士忌市場銷售額從 2015 年的 80.04億元增長至 2023 年的 153.65 億元，CAGR 達 8.5%。從海關口徑來看，目前我證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13國絕大多數威士忌來自進口，2023 年我國威士忌進口量 3.3 萬噸，進口金額 5.8億美元，2014 年進口金額僅為 1.07 億美元，進口額 9 年時間翻 5.4 倍，CAGR達 20.7%。圖

31、圖 14：2018-2023 年年全全球球各各區區域域威威士士忌忌消消費費量量增增長長情情況況分分布布資料來源：Euromonitor，國海證券研究所圖圖 15：2009-2023 年年我我國國威威士士忌忌市市場場消消費費量量變變化化圖圖 16：2009-2023 年年我我國國威威士士忌忌市市場場銷銷售售額額變變化化資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，國海證券研究所國國內內仍仍有有很很多多消消費費者者對對威威士士忌忌認認知知不不足足，與與白白酒酒相相比比發發展展空空間間廣廣闊闊。盡管威士忌市場整體快速增長，但消費者對威士忌的認知仍然較模糊，將國外進

32、口的、度數較高的、相對高端的酒產品統一歸為“洋酒”，與酒吧、夜店、派對等娛樂場景綁定。據中國酒業協會和 Euromonitor 數據，截至 2023 年，相比于白酒市場7563 億元的體量，威士忌占烈酒消費的比重僅為約 2%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分142.2、單單一一麥麥芽芽占占比比較較高高，需需求求端端集集中中在在高高線線城城市市、高高知知及及高高收收入入群群體體單單一一麥麥芽芽在在中中國國加加速速增增長長，消消費費者者價價格格接接受受區區間間較較高高。2013 年是中國威士忌市場的轉折之年，過去中國的威士忌消費場景主要在夜場，以威士忌愛好者為主的品飲市場占比非常小，且存在

33、交流不方便等問題。隨著移動互聯網的發展，各種各樣的興趣圈層出現，威士忌愛好者的群體不斷擴大，烈酒集團也逐漸將旗下單一麥芽為代表的中高端威士忌品牌引入國內。據 OCC 咨詢數據，近十年來價格更高的單一麥芽威士忌和日本威士忌在我國發展迅速，2012-2016 年復合增速分別達 22%/17%，2016-2023 年加速增長。據百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告調查，300-500 元是最受消費者期望的國產威士忌定價區間，隨著威士忌愛好者圈層的擴大，威士忌在我國的流行，消費者對威士忌的價格接受區間整體較高。圖圖 17：單單一一麥麥芽芽威威士士忌忌及及日日威威占占比比持持續續提提升升，消消費費者者

34、對對威威士士忌忌的的價價格格接接受受區區間間整整體體較較高高資料來源：OCC 咨詢，百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所從從消消費費端端來來看看，下下沉沉市市場場仍仍是是藍藍海海，威威士士忌忌為為年年輕輕人人提提供供了了白白酒酒外外新新的的烈烈酒酒選選擇擇。據百瓶 APP 數據，2023 年我國威士忌消費集中于高線及沿海開放城市，人群方面以高知、高學歷及高收入群體為主，以三四線及以后城市為代表的下沉市場占比較低，目前仍是藍海。年輕群體逐漸成為消費主力軍，90 后、Z 世代更加追求個性化表達，酒水的個性化需求凸顯，威士忌可為年輕消費者提供白酒外新的烈酒選擇。證券研究報告請務必閱

35、讀正文后免責條款部分15圖圖 18：2023 年年中中國國威威士士忌忌消消費費者者城城市市等等級級分分布布圖圖 19：2023 年年中中國國威威士士忌忌消消費費者者省省份份分分布布資料來源：百瓶 APP百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所注：TGI 指數表明不同特征用戶關注問題的差異情況，TGI指數=100 表示平均水平，高于 100 則代表關注度高于整體水平，下同資料來源：百瓶 APP百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所圖圖 20：2023 年年中中國國威威士士忌忌消消費費者者學學歷歷分分布布圖圖 21：2023 年年中中國國威威士士忌忌消消費費者者收收入

36、入分分布布資料來源：百瓶 APP百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所資料來源：百瓶 APP百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分162.3、崍崍州州蒸蒸餾餾廠廠：投投入入重重金金打打造造，規規模模一一騎騎絕絕塵塵百潤股份從 2016 年開始籌備威士忌業務，橫跨三大洲走遍全球逾百家酒廠，學習先進的生產工藝、釀造理念和綠色建造體系，同時在國內各地考察，最后選定地理位置、氣候和水源條件較好的邛崍作為建廠地址，2021 年完成了廠區建設并正式投產，在威士忌業務上投入的時間和精力遠超市場想象：產產能能儲儲備備充充足足，可可以以滿滿

37、足足市市場場需需求求。崍州蒸餾廠總體年產能規劃谷物線 2.6萬噸，其中包括伏特加以及谷物類威士忌新酒（3.1 萬噸純酒精）和 0.4 萬噸麥芽威士忌新酒（0.48 萬噸純酒精），產能遠超其他蒸餾廠，同時百潤股份注重威士忌產業的長遠發展，規定威士忌產品在風味和口感達到市場要求后再投入市場。極極其其豐豐富富的的桶桶陳陳規規模模，開開創創了了具具有有中中國國特特色色的的黃黃酒酒桶桶和和蒙蒙古古櫟櫟桶桶。崍州蒸餾廠在蒸餾和桶陳方面都在嘗試更多可能性，探索具有特色的威士忌風味：（1）崍州蒸餾廠是世界上少數同時擁有壺式和柱式蒸餾器的蒸餾廠；（2）從2019年起就開展了具有中國風味特色的黃酒桶和蒙古櫟桶的研

38、發和桶陳。崍州蒸餾廠聯合北京林業大學進行了蒙古櫟的良種育種計劃，為行業制定蒙古櫟桶黃金標準。在瓶型設計上，產品也獨具匠心，反復打磨。持持續續培培育育和和開開發發市市場場，積積極極探探索索新新渠渠道道。崍州蒸餾廠積極在線上線下進行產品宣傳，為威士忌新品造勢。金酒和伏特加積極探索烈酒銷售渠道，產品登錄線上電商平臺，同時線下在北京、上海、成都、深圳等 20 多個城市約 400家線下酒吧發售，用更全面的消費渠道觸達消費者。圖圖 22：崍崍州州蒸蒸餾餾廠廠圖圖 23：崍崍州州蒸蒸餾餾廠廠豐豐富富的的桶桶藏藏資料來源：崍州蒸餾廠官網資料來源：崍州蒸餾廠官網威威士士忌忌消消費費者者具具有有體體驗驗需需求求，

39、公公司司重重視視文文化化宣宣傳傳。威士忌與我國傳統酒飲相比，消費相對小眾，崍州蒸餾廠重視對品牌及文化的宣傳打造，在威士忌愛好者圈已形成了一定的知名度。2023百瓶威士忌用戶行為調研報告顯示近 85%的威士忌消費者想要走進威士忌酒廠，崍州著力付出以滿足消費者需求。自 2020 年起崍州內部開始醞釀建立烈酒文化體驗中心項目，體驗中心地塊毗鄰崍州蒸餾廠，計劃占地約 15 萬平方米，將圍繞威士忌生活、烈酒餐飲、威士忌生產、科普教證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17育，威士忌自然生態、社群活動六大板塊，為訪客提供威士忌文化與生活方式主題的深度游覽。崍崍州州品品牌牌塑塑造造已已初初見見成成效效。（

40、1）早在建廠前期，崍州團隊為塑造品牌已完成很多研究工作，定期在全國各個城市舉辦品鑒會。（2）參與國內各大威士忌酒展，與威士忌圈的主要 KOL、自媒體合作，與全國的威士忌愛好者進行深入互動。（3）與各地高端中餐廳合作，開展品鑒會和桶陳試飲活動。（4）發行威士忌生活雜志崍閱。目前品牌塑造成效顯著，2023百瓶威士忌用戶行為調研報告顯示 71%威士忌愛好者關注崍州蒸餾廠，受關注度斷檔超過第二名。圖圖 24：2023 年年最最受受愛愛好好者者關關注注的的中中國國威威士士忌忌酒酒廠廠TOP10圖圖 25：2023年年以以來來崍崍州州已已于于3個個國國內內外外權權威威賽賽事事斬斬獲獲 9 項項獎獎彰彰資料

41、來源：百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，國海證券研究所資料來源：崍州蒸餾廠官網2.4、創創世世版版產產品品首首發發，百百潤潤開開啟啟威威士士忌忌新新征征程程2024 年年 11 月月創創世世版版產產品品首首發發，受受到到市市場場熱熱捧捧。2024 年 11 月 19 日公司發布了兩款首次裝瓶的創世版威士忌產品：“崍州”單一麥芽威士忌、“百利得”單一調和威士忌。兩款產品均為 700ml 規格，定價為 399 元/瓶，各限量 1 萬瓶，其中崍州單一麥芽威士忌采用黃酒桶/蒙古櫟桶等八種特色桶型基酒調配而成，46度酒精度，口感層次豐富，易于飲用；百利得單一調和威士忌采用高達 70%的麥芽酒比例搭

42、配初填橡木桶，酒精度為 43 度，口感順滑清新。兩款產品銷售熱度較高，市場反饋較好。2024 年 12 月 20 日，崍州單一麥芽威士忌創世版限量1 萬瓶已全部售罄。2025Q1 發發布布流流通通產產品品值值得得期期待待。2025 年年公司將以“創造威士忌更多可能”為愿景，推動威士忌品類和文化在中國地傳承與本土創新，并在渠道建設、價值體系、消費者培育、溝通互動等方面充分探索，進行多渠道、多場景戰略布局，品牌知名度及影響力不斷提升?！皪堉荨逼放萍啊鞍倮谩逼放茖牧魍óa品系列將于2025Q1 陸續發布，并以多樣化的組合呈現。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 26：產產品品及及包

43、包裝裝具具有有中中國國特特色色圖圖 27：產產品品發發售售首首日日線線下下盛盛況況資料來源：崍州蒸餾廠官網資料來源：國海證券研究所3、預預調調酒酒：受受宏宏觀觀需需求求影影響響短短期期承承壓壓，長長期期有有 10倍倍提提升升空空間間公公司司預預調調酒酒業業務務經經過過 20 多多年年的的發發展展，目目前前已已經經成成為為國國內內預預調調酒酒龍龍頭頭，市市占占率率連連續續多多年年保保持持行行業業第第一一。2024 年年前前三三季季度度預預調調酒酒實實現現營營收收21.02億億元元，同同比比-3.13%；實實現現凈凈利利潤潤 4.09 億億元元，同同比比-14.43%。市市場場擔擔心心預預調調酒酒

44、行行業業觸觸及及天天花花板板。但但是是我我們們認認為為預預調調酒酒行行業業底底層層增增長長驅驅動動因因素素不不變變，公公司司通通過過持持續續的的產產品品創創新新，擴擴充充消消費費場場景景和和消消費費人人群群，行行業業仍仍然然有有廣廣闊闊發發展展空空間間。短短期期宏宏觀觀經經濟濟弱弱復復蘇蘇影影響響預預調調酒酒表表現現。2024 年宏觀經濟延續弱復蘇，消費趨于保守。2024 年我國社零及餐飲增速整體回落，CPI 在 2 月春節后整體呈平穩下降趨勢，消費者信心指數仍處于歷史低位。據2024 中國消費趨勢報告，超負荷的生活讓很多消費者開始通過減少物質需求、降低生活節奏，在物質、社交、思想等方面全面減

45、負。這一理念進一步影響了消費者的消費行為。一方面預調酒偏可選，另一方面我們認為宏觀經濟弱復蘇時年輕群體受影響更大，因此 2024年公司預調酒需求短期有所承壓。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19圖圖 28：2024 年年社社零零及及餐餐飲飲增增速速承承壓壓圖圖 29：2018-2024 年年我我國國消消費費者者信信心心指指數數資料來源：國家統計局，崍州蒸餾廠官網資料來源：Wind，國海證券研究所圖圖 30：公公司司單單季季度度營營業業收收入入及及 YOY圖圖 31：公公司司單單季季度度歸歸母母凈凈利利潤潤及及 YOY資料來源：國家統計局，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所

46、預預調調酒酒行行業業發發展展的的驅驅動動因因素素：酒酒精精消消費費的的個個性性化化、悅悅己己需需求求凸凸顯顯。隨著年輕群體逐漸進入酒水市場，酒水的主流消費場景從家庭聚餐和商務應酬逐漸拓展到更多娛樂化、悅己化的場合，產品個性化的需求凸顯，酒飲越來越豐富多元。預調酒酒精度數低且口感好，飲用方便，是酒飲入門的絕佳選擇，也復合適度飲酒的健康化趨勢。出生于 1995 年之后的 Z 世代消費者成長于軟飲料的普及階段，更容易接受預調酒的口味，成為了預調酒的主要消費人群。根據中國年輕人低度潮飲酒 Alco-pop 品類文化白皮書，以預調酒為代表的低度潮飲酒客群為 18-34歲的年輕人，消費人群主要為新銳白領、

47、Z 世代等年輕群體。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20圖圖 32：低低度度潮潮飲飲酒酒以以 34 歲歲以以下下年年輕輕人人為為主主圖圖 33：低低度度潮潮飲飲酒酒的的人人群群畫畫像像資料來源：中國年輕人低度潮飲酒 Alco-pop 品類文化白皮書，國海證券研究所資料來源：中國年輕人低度潮飲酒 Alco-pop 品類文化白皮書，國海證券研究所長長期期來來看看，與與美美日日等等成成熟熟市市場場相相比比我我國國 RTD 滲滲透透率率仍仍然然很很低低，未未來來發發展展空空間間廣廣闊闊。據 Euromonitor 數據，截至 2023 年世界主要經濟體中澳大利亞、美國、加拿大 RTD 銷量占啤

48、酒的比例均超 10%，與我國飲食習慣相似的日本這一比例近40%。從人均消費來看，2023 年日本每年人均預調酒飲用量達 14.1 升，而我國僅為 0.3L，未來還有很大的提升空間。圖圖 34：2023 年年各各國國預預調調酒酒人人均均飲飲用用量量（L/人人/年年）資料來源：Euromonitor，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21圖圖 35：日日本本 RTD 銷銷量量占占啤啤酒酒的的比比例例圖圖 36：世世界界各各國國 RTD 銷銷量量占占啤啤酒酒的的比比例例資料來源：Euromonitor，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，國海證券研究所目前我國的 RT

49、D 市場規模還非常小。2023 年，公司預調酒銷售收入為 28.84億元，預調酒銷量達 3550.53 萬箱，每箱按 7.9 升計算則為 28.05 萬千升。假設公司 2023 年市場占有率為 80%，則行業消費量為 35.06 萬千升，行業總收入為36.05 億元。我們按照日本和美國預調酒市場發展情況測算我國 RTD 行業空間下限。假設我國 RTD 行業銷量能夠達到啤酒的 10%，即按 2023 年全國啤酒行業產量 3789萬千升*10%，對應目前 379 萬千升的 RTD 市場，未來有 10 倍以上的發展空間，行業收入有望達 361 億元。4、預預調調酒酒+威威士士忌忌共共振振，三三大大核

50、核心心優優勢勢護護航航成成長長4.1、優優勢勢之之一一：對對行行業業理理解解深深刻刻，三三次次引引領領熱熱潮潮公司 2003 年推出 RIO 預調酒，深耕行業近 20 年，在預調酒行業的產品研發，品牌塑造，渠道發展等方面積累了豐富的經驗。公司曾先后三次打造出炫彩瓶、微醺、強爽系列爆品，每一輪采取不同的營銷方式，對年輕消費者具有深刻的理解，產品的消費場景、細分消費人群不斷擴大。4.1.1、炫炫彩彩瓶瓶強強調調個個性性化化飲飲酒酒，打打開開國國內內 RTD 市市場場20 世紀 90 年代中期前，國內 RTD 處于啟蒙階段，預調雞尾酒主要出現在沿海發達城市的 KTV、酒吧和休閑會所。2000 年前后

51、，更多的品牌逐步出現在中國市場，包括“爵士”、“冰銳”、“紅廣場”等進口品牌；以公司為代表的國內預調雞證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分22尾酒企業也開始進行探索和發展。2005 年以后，國內生產趨勢增強，本土的預調雞尾酒產品市場規模逐步超過了全進口的預調雞尾酒品牌。2011 年年以以后后，我我國國 RTD 市市場場進進入入快快速速增增長長期期。2012-2015 年年，公公司司將將經經典典瓶瓶裝裝 RIO 推推廣廣成成為為現現象象級級產產品品：1）早早期期的的 RIO 強強調調個個性性化化飲飲酒酒、多多樣樣化化的的文文化化包包容容，與“Z 世代”取悅自己、舒適飲酒、健康飲酒的飲酒觀相契

52、合。廣告主打“My Colorful World”，彩色的氣球、彩色的酒瓶、歡動的聚會，讓 RIO 的形象脫穎而出。圖圖 37：RIO 出出現現在在各各種種調調酒酒視視頻頻中中資料來源：小紅書，國海證券研究所2）通通過過廣廣告告植植入入放放大大品品牌牌聲聲量量：2013 年至 2015 H1，隨著 RIO 在愛情公寓奔跑吧兄弟 何以笙簫默等人氣劇集和綜藝進行植入，產生了良好的市場效果。3）渠渠道道上上，公公司司將將 RIO 從從原原有有的的 KTV，酒酒吧吧等等夜夜場場擴擴展展到到 KA，流流通通等等大大眾眾渠渠道道，RIO 的消費人群快速提升，獲得了年輕人的青睞，同時也引領了國內整個預調雞尾

53、酒的快速增長期。炫炫彩彩瓶瓶打打開開國國內內 RTD 市市場場，RIO 爆爆發發式式增增長長。2013 年-2015 年 RIO 預調酒的銷售量呈現快速增長的態勢，2013 年公司預調酒營業收入較 2012 年度同比增長 216.75%，從 0.59 億元上升至 1.86 億元。而 2014 年 1-6 月營業收入與2013 年度 1-6 月同比增長 524.38%。公司預調酒銷量從 2012 年的 50.3 萬箱，快速上升到 2015 年的 1838.6 萬箱。RIO 的在市場占有率由 2013 年的約 20%左右逐漸增加至 2014 年的約 40%左右。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款

54、部分23圖圖 38：公公司司 2013 年年起起進進行行密密集集廣廣告告等等宣宣傳傳投投入入資料來源：公司官網，妝點網，佳釀網，中國娛樂網，中國經營網，央視新聞，國海證券研究所波波浪浪式式前前進進，RIO 在在發發展展中中打打磨磨內內功功。由于需求增長的速度太快，RIO 在 2014H2到 2015 年春節各地出現了嚴重的缺貨，市場上出現了較多的侵權廠家和產品，據公司不完全統計，市場上出現近 200 個山寨 RIO 雞尾酒品牌，各種“RID”、“RIQ”等山寨產品散布在三、四線城市以及一二線城市的城鄉結合部、批發市場、小型商店，影響了預調雞尾酒行業的健康發展。2015 年底開始，公司針對渠道庫

55、存問題進行主動調整，減少公司端出貨量，并保持較高的銷售費用，促進終端銷售，減少渠道庫存。整個過程中，渠道庫存從 2015 年末的較高水平降低到 2017 年春節后的 50 萬箱左右，渠道庫存調整到較低的水平。圖圖 39：當當時時山山寨寨 RIO 的的預預調調雞雞尾尾酒酒品品牌牌圖圖 40：公公司司預預調調酒酒銷銷售售量量和和同同比比增增速速資料來源：搜狐網，國海證券研究所資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所經過了預調酒行業發展的大起大落之后，公司認識到預調酒獨特的消費屬性。預調酒具有較低的酒精度數，具備飲料的口感，但是又不是飲料，因為預調酒的消費場景明顯少于軟飲料。例如，酒精飲料僅供

56、18 歲以上成年人飲用，酒后不能開車等。傳統酒水的渠道運作方式不能照搬，需要另辟蹊徑。2017 年底，公司推出全新的微醺系列產品，通過“一個人的小酒”的定位，延伸了消費場景，再次引領預調酒行業新一輪的發展。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分244.1.2、新新微微醺醺重重新新定定義義消消費費場場景景，帶帶來來預預調調酒酒第第二二次次普普及及2017 年年，公公司司推推出出新新微微醺醺系系列列產產品品，2019 年年開開始始逐逐漸漸進進入入爆爆發發期期：（1）口味上，微醺更加多樣化，強調水果的品質感，酒精度數也從 3.8 度下降至 3 度，碳酸感降低，更適合中國人的口味；（2）包裝上，微醺

57、采用易拉罐包裝，相比于原來的瓶裝產品需要啟瓶器，微醺更方便隨時飲用、冰箱儲藏及外出攜帶；（3）價格上，原有瓶裝產品價格在 12-14 元左右，微醺價格在 5-7 元左右，和其他飲料、啤酒價格接近，降低了消費門檻，適合年輕白領和學生黨。更更重重要要的的是是，借借助助氛氛圍圍感感的的營營銷銷及及廣廣告告關關聯聯社社會會情情緒緒，使使消消費費場場景景得得到到延延伸伸、定定位位更更加加清清晰晰化化。微醺廣告語“一個人的小酒”強調“獨處而不孤獨”，公司打造多款廣告片營造愜意閑適的氛圍，與人們自我意識覺醒、悅己消費、追求松弛感的社會情緒相吻合。從而打開了預調酒最契合且高頻的在家飲酒場景。圖圖 41：微微醺

58、醺的的消消費費人人群群、消消費費場場景景得得到到延延伸伸資料來源：4A 廣告網，天貓超市，風尚網，新浪 VR，ZCOOL，美篇，全天候貿易網，國海證券研究所4.1.3、2022 年年 9 月月強強爽爽逆逆勢勢爆爆發發，開開拓拓男男性性 RTD 市市場場“強爽”的前身是 2017 年推出的“勁爽”，產品最初主打餐飲渠道，但進展較慢。2017 年公司推出藍色罐裝產品，由于同期推出新微醺，強爽的品牌和營銷投入較少，出于自然動銷狀態。2021 年公司對強爽口味進行升級，并開始尋找新打法，在社交媒體制造話題，2022 年 9 月強爽進入爆發期。產產品品：補補缺缺式式定定位位，回回歸歸酒酒飲飲核核心心人人

59、群群。強爽與微醺的文藝清新調性有明顯區隔，回歸男性飲酒群體，延伸了聚飲場景，并且提升了消費頻次。我國青年男性飲酒以啤酒和白酒為主，酒精度分別在 3%-5%及 40%-60%，強爽8%的酒精度也在一定程度上彌補了當時酒精區間的空白。營營銷銷：制制造造話話題題，挑挑釁釁式式營營銷銷。強爽在社交媒體上復制烏蘇爆款路徑，提出“烏蘇奪命，強爽奪魂”，讓男性群體在聚飲場景也接受喝強爽。抖音平臺證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分25上，“強爽 8 度不信邪”挑戰賽相關話題截至 2022 年 11 月傳播量累計超過 13.7 億次，引發二次傳播。品品牌牌：通通過過聯聯名名等等方方式式加加強強與與消消費費

60、者者溝溝通通，打打入入 Z 時時代代生生活活圈圈。2022 年 8月，強爽與熱門游戲聯名，聯名禮盒被搶購一空，隨后又抓住世界杯、電視劇狂飆等熱點高頻露出，掀起一波又一波強爽的消費熱潮。圖圖 42：強強爽爽不不斷斷打打磨磨，2022 年年 9 月月爆爆發發資料來源：微酒公眾號，今日快消咨詢公眾號，風尚網，什么值得買，郵樂網，國海證券研究所強強爽爽“醉醉價價比比”高高，復復購購率率穩穩健健上上升升。強爽具備更高的“醉價比”，與微醺相比度數更高，同時好入口，能夠滿足對酒精度有需求的群體。我們認為強爽剛剛打開高酒精需求人群的預調酒市場，由于爆發初期渠道快速補庫存+零售網點拓張+消費者嘗鮮，在經歷了一波

61、一次性消費后進入核心用戶沉淀期，后續公司針對強爽持續投入，產品復購率穩健上升，未來仍有較大成長空間。圖圖 43：強強爽爽“醉醉價價比比”高高資料來源：天貓，21 財經，丁香醫生，2022 年中國白酒行業消費趨勢報告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分264.1.4、“358”產產品品矩矩陣陣成成型型，清清爽爽性性價價比比凸凸顯顯公司曾三次推出現象級大單品，引領行業發展，持續進行消費者教育，在中國市場開創并培育了預調酒品類。經過多年的摸索，公司確立了預調酒“358”戰略，當前產品矩陣完善，全面覆蓋低度酒各酒精區間、價格帶、消費人群和消費場景：微微醺醺：酒酒精精度度數數 3%，

62、定定位位女女性性消消費費。微醺調性文藝、清新，主要針對居家放松的飲用場景。330ml 罐裝產品價格帶約 6-7 元。清清爽爽：酒酒精精度度數數 5%，定定位位中中性性、下下沉沉市市場場，基基礎礎款款產產品品。清爽于 2021H2推出，主要針對 2-3 線城市，性價比較高，330ml 罐裝產品價格帶約 5-6 元，公司在 2024 年推出 500ml 罐裝產品，價格約 8-9 元，性價比高于強爽。強強爽爽：酒酒精精度度數數 8%，定定位位男男性性等等對對酒酒精精有有需需求求的的群群體體，聚聚飲飲場場景景較較多多。強爽已成為公司收入占比及復購率最高的產品，330ml罐裝產品價格帶8-9元。炫炫彩彩

63、瓶瓶：經經典典瓶瓶產產品品，2014 年年的的爆爆款款產產品品。目前處于自然動銷狀態，未來預計保持穩定。圖圖 44：RIO 預預調調酒酒“358”產產品品矩矩陣陣資料來源：RIO 官方微博，國海證券研究所圖圖 45：RIO 消消費費者者心心智智占占領領歷歷程程資料來源：公司公告，公司官網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分275 度度適適用用的的消消費費人人群群和和消消費費場場景景更更廣廣，清清爽爽經經過過三三年年打打磨磨更更成成熟熟地地推推向向市市場場。公司 2021H2 推出 5 度清爽系列，清爽酒精含量介于微醺和強爽之間，是一個很好的切入預調酒的度數。從日本的經驗來看

64、，酒精含量 5%-6%的 RTD 銷量占比僅次于 7%以上的產品，位列第二。公司推出清爽初期定位比較模糊，后公司放緩推廣節奏，繼續打磨產品，并于 2022H2 起將營銷資源向強爽傾斜，清爽處于自然動銷狀態。經過三年的打磨，清爽系列更加成熟，公司一方面推出 500ml 大罐，可承接更廣大的消費群體；另一方面順應食品健康化趨勢推出 0 糖系列，減少健康負擔，從罐型和口味上為消費者提供多樣選擇。圖圖 46：日日本本 5-6%酒酒精精含含量量的的 RTD 占占比比位位列列第第二二圖圖 47：清清爽爽全全新新升升級級產產品品及及廣廣告告代代言言資料來源：三得利官網，國海證券研究所注：左軸為銷量數據，單位

65、為萬箱資料來源：RIO 官方微博，郵樂網，國海證券研究所清清爽爽新新品品性性價價比比凸凸顯顯，市市場場競競爭爭力力持持續續增增強強。強爽與微醺價格顯著高于啤酒，500ml 強爽的價格約為 12 元/罐，同規格的啤酒價格帶多集中于 5-10 元，而日本等成熟市場的預調酒價格則比啤酒更低。2023 年防疫政策優化后我國消費持續弱復蘇，居民的消費行為更加理性，我們認為預調酒的價格顯著高于啤酒成為制約行業發展的一大因素。2024 年公司推出的 500ml 清爽大罐價格約 8-9 元，性價比顯著提升，酒精含量及價格帶分布都已接近啤酒，有望成為未來放量的主力產品圖圖 48：日日本本預預調調酒酒價價格格顯顯

66、著著低低于于啤啤酒酒，強強爽爽和和微微醺醺價價格格高高于于啤啤酒酒資料來源：淘寶，日本樂天市場官網，國海證券研究所（注：數據統計時間為 2025 年 1 月）證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分284.2、優優勢勢之之二二：全全產產業業鏈鏈布布局局，協協同同效效應應顯顯現現公司全產業鏈布局已具一定規模，戰略性協同效應逐步顯現。香香精精香香料料業業務務：公司深耕香精香料行業二十余年，自 2003 年起就被認定為上海市高新技術企業，對食品飲料口味發展趨勢研究自成體系。預調雞尾酒業務在產品新口感研發、適口度調整等方面，能充分發揮香精香料業務業已積累的產品、技術等優勢，針對性地研發符合消費群體口感

67、需求的預調雞尾酒產品，帶給消費者良好的飲用體驗。預預調調酒酒生生產產基基地地：公司目前在上海、天津、成都，佛山擁有四個預調酒生產基地，總產能 6600 萬箱。未來預調酒行業快速發展，公司將有充足的產能保證。烈烈酒酒生生產產基基地地：2017 年，公司在四川邛崍投資 5 億元開啟烈酒生產基地項目的建設。烈酒生產基地（崍州蒸餾廠）產能規劃為 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌。2020 年，公司對烈酒生產基地進行進一步升級，又投資建設了兩期威士忌陳釀熟成項目，分別用于預調酒用的威士忌基酒和威士忌產品酒的陳釀熟成。另外，公司在四川烈酒生產基地還擬投資 3 億元，建設占地 15 萬平方米的烈酒體

68、驗中心，向大眾消費者普及威士忌知識。崍州蒸餾廠的建成不僅降低預調雞尾酒產品成本，保證基酒高質高效供應，更使產品可控度高、可追溯性強，產品安全更有保障；同時也為公司推廣烈酒及配制酒新品奠定良好基礎。低酒精度飲料及烈酒文化體驗中心的建設，有助于公司實現產業升級、體驗升級、品牌升級。圖圖 49：RIO 預預調調酒酒“358”產產品品矩矩陣陣資料來源：國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分294.3、優優勢勢之之三三：預預調調酒酒渠渠道道網網絡絡為為威威士士忌忌業業務務發發展展助助力力線線上上占占比比收收縮縮，線線下下渠渠道道為為主主。公司預調酒業務通過線下、數字零售、即飲三個渠道銷售

69、，2023 及 2024 年，公司為維護價盤主動收縮線上渠道，數字零售渠道收入占比由 20%+收縮至 2024H1 的 10%，線下渠道占比提升至 89%，為公司貢獻主要收入。圖圖 50：公公司司渠渠道道收收入入結結構構資料來源：公司公告，國海證券研究所預預調調酒酒渠渠道道網網絡絡為為威威士士忌忌業業務務發發展展助助力力。公司線下銷售網絡覆蓋全國四個大區，2020 年開始進行渠道精耕，加強渠道下沉和滲透，全國經銷商數量快速增長。2023 及 2024 年公司針對客觀環境變化和渠道成長潛力動態優化調整，通過經銷商評估與汰換、經銷商服務與激勵、廠商共建等多項舉措推動經銷體系健康發展，截至 2024

70、H1 全國經銷商數達 2116 個。區域方面，公司鞏固華東和華南大本營市場的同時，加強華北、華西等薄弱市場布局，弱勢市場收入占比整體呈提升趨勢。公司通過長期精耕，線下銷售網絡持續拓寬加深，2025Q1 威士忌流通產品即將上線，我們認為以現有預調酒渠道網絡為基礎，威士忌有望逐步放量。圖圖 51：公公司司經經銷銷商商分分地地區區數數量量變變化化圖圖 52：公公司司區區域域收收入入結結構構資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分305、盈盈利利預預測測與與評評級級公司八年磨一劍，旗下崍州蒸餾廠是目前國產威士忌中投入較早、投資規模最大

71、、目前桶陳規模最大的酒廠，未來威士忌業務將成為公司第二增長曲線。預調酒符合年輕人的新飲酒觀，長期來看還有 10 倍以上提升空間，公司預調酒“358”矩陣持續完善，具備長期發展潛力。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為32.52/38.05/43.90 億元，實現歸母凈利潤 7.15/8.56/10.09 億元，EPS 分別為0.68/0.82/0.96 元，對應 PE 為 37/31/26 倍，維持“買入”評級。6、風風險險提提示示1）新新品品推推廣廣進進度度不不達達預預期期：公司具備較強的新品推廣經驗，但疫后消費者偏好出現諸多變化，對消費品的綜合競爭力提出更高要求，因此公司有一定新

72、品銷售推廣不及預期的風險；2）行行業業競競爭爭加加劇?。何覈A調酒及威士忌行業處于增長階段，市場的增長必然會帶來競爭，若行業競爭加劇，有可能對公司銷售端形成壓力；3）產產能能投投放放進進度度低低于于預預期期：公司烈酒文化體驗中心仍在建設，建設及投入使用進度有可能受其他事件影響而暫緩；4）國國際際發發展展經經驗驗不不可可完完全全復復制制：威士忌已成為全球第一大烈酒品類，但各國家飲酒文化及消費習慣存在差異，相關數據及資料僅供參考；5）食食品品安安全全問問題題等等：食品安全是全行業共同面臨的問題。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分31附表：百潤股份盈利預測表證證券券代代碼碼：002568股股價

73、價：25.15投投資資評評級級：買買入入日日期期：2025/01/24財財務務指指標標2023A2024E2025E2026E每每股股指指標標與與估估值值2023A2024E2025E2026E盈盈利利能能力力每每股股指指標標ROE20%17%20%23%EPS0.780.680.820.96毛利率67%66%67%68%BVPS3.853.964.104.21期間費率28%30%30%30%估估值值銷售凈利率25%22%22%23%P/E31.5536.9130.8526.17成成長長能能力力P/B6.396.366.135.98收入增長率26%0%17%15%P/S7.918.116.94

74、6.01利潤增長率55%-12%20%18%營營運運能能力力利利潤潤表表（百百萬萬元元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.480.440.470.50營營業業收收入入3264325238054390應收賬款周轉率19.0615.0416.6016.66營業成本1087109012531414存貨周轉率1.651.541.761.69營業稅金及附加177185221252償償債債能能力力銷售費用7087488731005資產負債率43%47%49%52%管理費用193198228261流動比1.531.301.141.02財務費用2445365速動比1.060.990.84

75、0.73其他費用/（-收入）106111127153營營業業利利潤潤102590310811274資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支3222現金及現金等價物1879223822942316利利潤潤總總額額102890410821276應收款項216217242285所得稅費用221194233274存貨凈額780636784887凈凈利利潤潤8077108501002其他流動資產174184195207少數股東損益-3-5-6-7流流動動資資產產合合計計3048327435153695歸歸屬屬于于母母公公司司凈凈利利潤潤8097158561

76、009固定資產2564287531213365在建工程579662780894現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他92094310541160經經營營活活動動現現金金流流562126411751382長期股權投資0000凈利潤8097158561009資資產產總總計計7111775484719115少數股東損益-3-5-6-7短期借款891126316712074折舊攤銷188261289324應付款項499548615693公允價值變動0000合同負債110152185200營運資金變動-515257-26-18其他流動負債4985506

77、08655投投資資活活動動現現金金流流-1104-662-763-786流流動動負負債債合合計計1999251230793622資本支出-1104-757-763-786長期借款及應付債券1020102010201020長期投資0000其他長期負債48757575其他19500長長期期負負債債合合計計1069109610961096籌籌資資活活動動現現金金流流-128-244-356-574負負債債合合計計3068360841754717債務融資450389409403股本1050104910491049權益融資0-700股東權益4044414742964398其它-578-626-765-9

78、77負負債債和和股股東東權權益益總總計計7111775484719115現現金金凈凈增增加加額額-6693595722資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【食食品品飲飲料料小小組組介介紹紹】劉潔銘，食品飲料組分析師，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十二年食品飲料行業研究經驗，食品飲料板塊全覆蓋。秦一方，食品飲料組分析師，倫敦城市大學卡斯商學院碩士，主要覆蓋乳制品、休閑零食、鹵制品、速凍預制、軟飲料等板塊，曾任職于方正證券。景皓，食品飲料組研究助理，四川大學經濟學學士，意大利博科尼大學金融學全獎碩士，主要覆蓋調味品、速凍預制

79、、烘焙等板塊。郝天宇，食品飲料組研究助理，香港大學金融科技學碩士，大連理工大學金融學學士，主要覆蓋白酒等板塊?！痉址治鑫鰩煄煶谐兄Z諾】劉潔銘,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡鴩：ＷC證券券投投資資評評級級標標準準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數

80、落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久饷庳熦熉暵暶髅鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業

81、務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的

82、證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L風險險提提示示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則

83、由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵿嵵刂芈暵暶髅鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。