1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告|2 20 02 25 5年年0 01 1月月2 24 4日日優優于于大大市市亞亞朵朵（A AT TA AT T.O O）本本土土中中高高端端酒酒店店 N NO O.1 1，打打造造“住住宿宿+零零售售”高高成成長長新新范范式式核核心心觀觀點點公公司司研研究究海海外外公公司司深深度度報報告告社社會會服服務務酒酒店店餐餐飲飲證證券券分分析析師師：曾曾光光證證券券分分析析師師：鐘鐘瀟瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證證券券分分析析師師：張張魯魯證證券券分分析析師師：楊

2、楊玉玉瑩瑩010-S0980521120002S0980524070006基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值32.10-34.40 美元（市值316.6-339.2 億 RMB）收盤價26.2 美元總市值/流通市值30/36 億美元52 周最高價/最低價29.5/15.4 美元近 3 個月日均成交額32.4 百萬美元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告國國際際借借鑒鑒：酒酒店店龍龍頭頭兼兼顧顧成成長長與與周周期期，中中高高端端品品牌牌龍龍頭頭有有望望加加速速集集中中。酒店發展成長與周期系主旋，前者看供需，后者看細分賽道與品牌成長階段等；故酒店投資也需兼顧與。在R

3、evPAR 預期中性或謹慎時，強品牌加盟擴張龍頭更受青睞。聚焦中高端酒店細分賽道，雖消費性價比下面臨挑戰，但龍頭積極夯實中高端、承接高端、布局中端下機遇仍存。國際借鑒：1、國內中高端酒店結構占比35%VS 美國中高端酒店占比 40%+VS 美國連鎖酒店中高端酒店占5-6 成；2、美國中高端酒店TOP6 品牌集中度達75-90%+，系其所有細分領域最高；故國內中高端酒店中長線結構提升和品牌集中仍可期。亞亞朵朵：打打造造國國內內酒酒店店經經營營新新范范式式，“住住宿宿和和零零售售”雙雙螺螺旋旋式式成成長長。公司成立于2013 年，系國內酒店業后起之秀，但另辟蹊徑，成為國內中高端酒店N0.1。一一是

4、是定定位位差差異異：以中高端定位錯位競爭，繞開彼時經濟型/中端和高端領域的激烈競爭；二二是是經經營營差差異異：從經營房間到經營人群，以“峰終理論”構筑服務方法論，聚焦中高端打造“體驗-效率”最優模型，消費者高復購（2022年58%+），加盟商高復投（從2021 的31%提升至2024Q3 的50%）；三三、從從住住宿宿到到零零售售，雙輪驅動成長。2022 年底公司成功赴美上市。2023 年，公司酒店 1210 家，收入/經調整業績 46.7/9.0 億元，2019-2023 年 CAGR 各為30.3%/31.4%/96.2%。2024年1-9月，公司收入+63.4%，經調整業績+42.9%。

5、住住宿宿成成長長:R Re ev vP PA AR R 趨趨勢勢、規規模模擴擴張張、品品牌牌溢溢價價與與利利潤潤率率提提升升。1 1、R Re ev vP PA AR R：綜合2024Q4 以來酒店行業供需趨勢變化，預計2025 年行業RevPAR 基本平穩，兼顧輕居等結構影響，預計2025/2026年公司整體RevPAR同降1-2%；2 2、門門店店擴擴張張：據我們對細分賽道未來3 年規模擴張、品牌集中等分析預測，并結合維也納、全季、麗楓、桔子等既有品牌成長脈絡等梳理，分別測算亞朵/輕居等成長空間，綜合預計公司2024-2026年酒店門店CAGR有望達25-30%；3 3、綜綜合合收收費費率

6、率提提升升：伴隨公司收費更高的新簽門店占比提升，我們估算公司持續加盟收費比例（不含店長工資）有望從接近6%逐步提升至7-8%；4 4、酒酒店店經經調調凈凈利利率率：對標華住國內（2023 年22%）和國際酒店龍頭（2023 年為20-29%），預計未來3 年酒店經調凈利率有望從2023年19%+提升至20-22%。零零售售成成長長：從從場場景景零零售售到到深深睡睡定定位位，持持續續打打造造爆爆款款，構構筑筑第第二二增增長長曲曲線線。公司最初以場景零售發力，此后聚焦深睡定位，枕頭領先、被子補強，持續打造爆款。2024 年我們預期零售 GMV 有望 22-23 億元+，零售收入 20 億+，202

7、0-2024 年CAGR 達110-130%+。2023年公司零售收入占比達到公司收入的21%，2024 年估算占29%左右，已逐步成功構造第二增長曲線。中長線對比國內睡具/家紡成熟品牌近百億GMV，公司零售業務仍有持續擴容提升空間。投投資資建建議議：首首次次覆覆蓋蓋，給給予予“優優于于大大市市”評評級級。中性預計公司2024-2026 年整體 RevPAR 同比-7%/-2%/-1%，收入 69.7/88.1/107.5 億元，同增 49.3%/26.5%/22.0%；歸母凈利潤11.2/14.4/18.1億元，同增51.6%/28.1%/26.1%；經調凈利潤12.9/16.0/19.8

8、億元，同增42.5%/24.4%/23.4%。綜合絕對估值和相對估值，預計公司未來1 年合理市值區間為316.6-339.2 億RMB（對應25 年 PE20-21x），較現價有 22-31%的向上空間。若商旅改善 REVPAR 回升，公司業績和估值有進一步向上彈性。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。風風險險提提示示：宏觀系統性風險，行業競爭加劇，品牌擴張或零售成長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告盈盈利利預預測測和和財財務務指指標標2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 0

9、2 26 6E E營業收入(百萬元)2,2634,6666,9668,81410,749(+/-%)5.4%106.2%49.3%26.5%22.0%歸母凈利潤(百萬元)98737112114351810(+/-%)-32.4%651.4%52.0%28.1%26.1%每股收益（元）0.241.792.713.484.38EBITMargin5.6%18.0%19.4%20.2%21.0%凈資產收益率（ROE）8.2%35.6%40.9%41.5%41.5%市盈率（PE）263.735.123.118.014.3EV/EBITDA67.216.611.38.77.0市凈率（PB）21.6112

10、.519.447.485.93資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告3內內容容目目錄錄寫寫在在前前面面.7 7亞亞朵朵：住住宿宿+零零售售，生生活活方方式式品品牌牌集集團團崛崛起起.8 8亞朵：國內中高端酒店 NO.1，另辟蹊徑開啟國內酒店經營新范式.8品牌矩陣：中高端酒店持續豐富，從場景零售到深睡經濟擴容.9股權結構：創始人主導，君聯資本持股比例最新已降至 5%以內.10經營分析：品牌強勢期助酒店加速擴張，零售業務快速成長.11國國際際借借鑒鑒：成成長長與與周周期期兼兼顧顧，中中高高端端加

11、加速速集集中中.1 13 3總覽：分析酒店龍頭成長與周期，探究酒店投資的與.13趨勢：預計 2025 年酒店行業 RevPAR 基本平穩，向上彈性看商旅.14國際借鑒：中高端酒店占比仍有提升空間，且品牌集中有望提速.16公公司司看看點點：服服務務體體系系化化，實實現現體體驗驗與與效效率率最最優優.1 19 9從服務到體驗：以“峰終定律”構筑服務方法論，系統化復制.20消費者高復購：好體驗推動強產品，會員規模高增長高忠誠度.22加盟商高復投：單店模型有效平衡體驗與效率，持續吸引加盟商.23住住宿宿成成長長:規規模模擴擴張張、品品牌牌溢溢價價與與利利潤潤率率提提升升.2 25 5成長總覽：REVP

12、AR 變化*房量增長*綜合收費率提升*利潤率提升.25REVPAR 變化：謹慎預期 2025 年公司整體 REVPAR 同比微跌.25門店擴張：亞朵加密輕居提速，預計 2024-2026 年年均增長 27%.26綜合收費率：預計持續加盟費綜合收費率有望漸進提升.32酒店經調凈利率：對標國內外龍頭，預計未來 3 年有望達 20-22%.34零零售售成成長長：持持續續打打造造爆爆款款，構構筑筑第第二二增增長長曲曲線線.3 35 5發展變遷：從場景零售到深睡定位，持續打造爆款 SKU.35成長展望：預計 2024-2026 年零售收入 CAGR 有望達 50%+.37盈盈利利預預測測.3 39 9盈

13、利預測的敏感性分析.40估估值值與與投投資資建建議議.4 41 1絕對估值：預計合理市值區間為 316.6-339.2 億元人民幣.41相對估值：預計合理市值區間為 320.2-352.3 億元人民幣.42投資建議：首次覆蓋，給予公司“優于大市”評級.43風風險險提提示示.4 45 5附附表表：財財務務預預測測與與估估值值.4 47 7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告4圖圖表表目目錄錄圖1：國內主要代表有限服務酒店品牌成立時間.8圖2：亞朵酒店：新住宿經濟的開拓者.8圖3：亞朵酒店：核心品牌以中高端定位錯位競爭崛起.8圖4：亞朵酒店：不同品牌定位一覽.8圖5

14、：亞朵發展歷程：住宿與零售雙輪驅動成長.9圖6：亞朵酒店：國內酒店集團排名第七.9圖7：亞朵酒店：國內中高端酒店規模排名第一.9圖8：亞朵品牌矩陣：始于住宿的生活方式品牌集團.10圖9：亞朵酒店：2024 年 9 月底各品牌酒店規模情況.10圖10：亞朵主要股權結構（2024 年 3 月），君聯持股變化見說明.10圖11：亞朵酒店：股權激勵費用情況.10圖12：2019 年以來亞朵酒店門店規模增長趨勢.11圖13：2023 年國內酒店龍頭加盟客房占比.11圖14：亞朵 2023 年以來季度 RevPAR 等變化趨勢.12圖15：亞朵酒店 REVPARADROCC 較 2019 年增減變化趨勢.

15、12圖16：亞朵零售業務收入持續高速增長.12圖17：2019 年以來亞朵酒店營收增長趨勢（單位：億元）.13圖18：2019 年來公司經調整歸母凈利潤及凈利率變化情況.13圖19：酒店龍頭成長：規模成長、品牌溢價、效率提升、多元變現.13圖20：2015 底到 2019 年華住酒店股價漲跌幅及估值.14圖21：萬豪酒店股價漲跌幅和估值變化情況.14圖22：2020-2023 年國內各類型酒店房量較 2019 年變化.15圖23：2024 年以來酒店行業供給和需求估算變化情況.15圖24：2024 年以來酒店行業 RevPAR 增減變化趨勢.15圖25：2025 年民航旅客量預估趨勢.15圖2

16、6：國內部分核心城市二手住宅租金指數變化.16圖27：中國旅游消費趨勢洞察報告：2025 年旅游花費展望預期.16圖28：2017 年歐美亞太酒店行業檔次結構分布.17圖29：2020 年美國酒店檔次結構：呈橄欖型分布.17圖30：中國各檔次酒店按房量分布：呈金字塔結構.17圖31：國內不同檔次酒店客房量增長情況.17圖32：國內酒店連鎖化率：按酒店客房量劃分.18圖33：國內不同檔次酒店連鎖化率變化趨勢.18圖34：國內外酒店行業連鎖化率對比.18圖35：2024Q1-Q3 國內酒店龍頭 REVPAR 變化與行業平均對比.18圖36：2023 年美國各檔次 TOP6 強酒店份額情況.19圖3

17、7：一線和新一線城市 TOP10 酒店集團新開 3-5 星酒店占主導.19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告5圖38：亞朵服務方法論-基于峰終定律打造.20圖39：亞朵服務方法論-拆解 17 個觸點中打造服務產品.20圖40：亞朵的用戶體驗一致性落地.21圖41：亞朵門店客房及會員規模增長情況.22圖42：亞朵會員復購率及中央預訂率變化.22圖43：國內高檔酒店規模成長情況.27圖44：亞朵集團及亞朵系品牌市場份額變化情況.27圖45：美國中高端、中端酒店龍頭市場份額情況.27圖46：維也納、全季品牌增長情況.27圖47：輕居 3.0 今年以來簽約和開店表現.

18、28圖48：代表輕居門店經營表現好于預期.28圖49：全季、桔子、維也納、亞朵、輕居一線及新一線城市門店數量分布（截止 2025.1.14）.30圖50：薩和酒店品牌.31圖51：亞朵 2023 年加盟費收入構成.33圖52：亞朵各加盟收費占估算加盟店流水的比例（估算參考）.33圖53：亞朵客房規模、直營占比和經調整凈利率變化.34圖54：華住客房規模、直營占比和經調整凈利率變化.34圖55：國際酒店龍頭經調整凈利率.35圖56：亞朵零售業務 GMV 增長情況.36圖57：亞朵零售業務毛利率變化和與同行對比.36圖58：亞朵零售：枕頭領先，被子補強.37圖59：亞朵零售：從用戶出發，聚焦深睡定

19、位爆品.37圖60：亞朵：全流程深刻洞察+定向內容+精準滲透打造爆品.37圖61：亞朵上市以來股價漲跌幅情況.43圖62：亞朵：上市以來總市值變化及動態 PE 變化情況.43表1：亞朵 Acard 會員體系住宿與零售業務的最新整合.22表2：國內部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽.23表3：亞朵代表產品單店模型估算（不同城市、選址、租金等實際可能存有差異）.24表4：輕居與全季單店模型比較估算（因不同城市、選址、租金等實際差異較大，僅供參考）.29表5：國內 TOP10 中端酒店品牌門店規模變遷TOP3 排名相對穩定，如家商旅、桔子等后起發力.29表6：亞朵酒店規模擴張展望小結（估算供

20、參考）.31表7：亞朵各品牌收費比例（2025 年 1 月官網披露）.32表8：亞朵酒店不同階段酒店構成情況.35表9：亞朵酒店各業務拆分和預測情況.40表10：亞朵酒店未來三年盈利預測敏感性預測如下.41表11：公司盈利預測假設條件（%）.41表12：資本成本假設.42表13：按 FCFE 估值，絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（億元 RMB）.42表14：按 EVA 估值，公司絕對估值（總市值）相對折現率和永續增長率的敏感性分析(億元 RMB）.42表15：酒店可比公司相對估值情況（華住、亞朵按經調整凈利潤計算 EPS 和估值）.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

21、證券券研研究究報報告告6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告7寫寫在在前前面面酒酒店店行行業業后后起起之之秀秀，如如何何突突圍圍？結合我們此前報告分析，酒店行業先發者往往享有一定的物業選址卡位、規模經濟等先發優勢。既有龍頭依托品牌卡位規模優勢，相對的成熟門店模型等往往形成了一定的客群基礎，并以此吸引加盟商形成正循環。在這種情況下，酒酒店店行行業業后后進進者者要要脫脫穎穎而而出出，核核心心一一是是選選準準定定位位，二二是是凸凸顯顯特特色色，有有效效出出圈圈，并并系系統統化化兼兼顧顧消消費費者者體體驗驗和和加加盟盟商商回回報報，以以實實現現“酒酒店店品品牌牌-加加盟

22、盟商商-消消費費者者”飛飛輪輪效效應應。亞亞朵朵后后發發崛崛起起的的關關鍵鍵：差差異異化化定定位位，體體驗驗為為先先，始始于于住住宿宿，但但不不止止于于住住宿宿。聚焦亞朵，其成立于 2013 年，彼時經濟型酒店已群雄逐鹿，紅海競爭中；中中端端酒酒店店也也初初步步興興起起。而而亞亞朵朵的的成成功功崛崛起起，主主要要在在以以下下方方面面另另辟辟蹊蹊徑徑，打打造造差差異異化化：1）目目標標人人群群差差異異：聚焦中高端人群錯位競爭，與原有本土酒店主要聚焦經濟型和中端的發力人群差異；2）經經營營理理念念差差異異：從效率為先到更注重“效率-體驗”更高水平的新均衡；從經營產品到經營人群，始于住宿，但不止于住

23、宿；從住宿到零售等的內涵延伸成長?？傮w來看，國內過往中低端酒店競爭，核心主旨在于效率為先，極簡風+成本優化打造極致性價比，吸引價格敏感的客戶。但對中高端客戶群體而言，往往需要更更好好地地在在效效率率和和體體驗驗中中尋尋求求最最優優均均衡衡？如如果果卷卷服服務務，怎怎么么實實現現有有效效的的人人員員培培訓訓和和執執行行落落地地？且且綜綜合合硬硬件件與與服服務務，如如何何實實現現系系統統化化可可持持續續的的“效效率率-體體驗驗”規規模模擴擴張張？怎怎么么看看亞亞朵朵的的核核心心競競爭爭力力迭迭代代潛潛力力以以及及其其未未來來成成長長展展望望空空間間？這是我們本文關注的焦點。請務必閱讀正文之后的免責

24、聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告8亞亞朵朵：住住宿宿+零零售售，生生活活方方式式品品牌牌集集團團崛崛起起亞亞朵朵：國國內內中中高高端端酒酒店店 N NO O.1 1，另另辟辟蹊蹊徑徑開開啟啟國國內內酒酒店店經經營營新新范范式式亞亞朵朵：國國內內酒酒店店后后起起之之秀秀，聚聚焦焦用用戶戶體體驗驗另另辟辟蹊蹊徑徑，打打造造國國內內中中高高端端酒酒店店標標桿桿，并并開開創創國國內內酒酒店店龍龍頭頭零零售售擴擴張張新新范范式式。公司由耶律胤（原名王海軍，華住漢庭品牌聯合創始人）創立于 2013 年，系系國國內內酒酒店店行行業業后后起起之之秀秀，積積極極致致力力于于打打造造國國內內始始于于住

25、住宿宿的的生生活活方方式式品品牌牌集集團團。其成立之時，國內經濟型酒店如家、漢庭、7 天、錦江之星等初步形成寡頭壟斷格局，“成本最優效率為先”是國內本土酒店發展主旋律；國國內內中中端端酒酒店店開開始始起起步步發發展展，華華住住集集團團開始摸索中端酒店全季等品牌，維也納正在華南深耕；而彼時國內高端酒店仍以四、五星級酒店為主，多以國際品牌主導，大而全的全面服務模式為主，更偏重品牌溢價和物業升值。其中，中高端定位的有限服務酒店仍相對缺失。鑒鑒于于此此，亞亞朵朵另另辟辟蹊蹊徑徑，一一是是定定位位差差異異：瞄瞄準準聚聚焦焦中中高高端端用用戶戶，重重點點發發力力中中高高端端酒酒店店市市場場差差異異化化競競

26、爭爭；二二是是經經營營理理念念差差異異，從從經經營營房房間間到到經經營營人人群群，以以體體系系化化服服務務為為特特色色，打打造造極極致致用用戶戶體體驗驗，成成為為國國內內新新住住宿宿經經濟濟的的開開拓拓者者，逐逐步步成成長長為為國國內內中中高高端端酒酒店店標標桿桿。2 20 02 22 2 年年 1 11 1 月月公公司司成成功功在在美美國國納納斯斯達達克克市市場場上上市市。圖1：國內主要代表有限服務酒店品牌成立時間圖2：亞朵酒店：新住宿經濟的開拓者資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：混沌學園，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖3：亞朵酒店：核心品牌以中高端定位錯位競

27、爭崛起圖4：亞朵酒店：不同品牌定位一覽資料來源：環球旅訊，中國企業家雜志、混沌學園，國信證券經濟研究所整理資料來源：混沌學園，公司官網，國信證券經濟研究所整理亞亞朵朵發發展展歷歷程程：國國內內本本土土中中高高端端酒酒店店 N NO O.1 1，歷歷經經 1 11 1 年年門門店店破破千千家家，快快速速崛崛起起。在亞朵成立發展之時，國內本土酒店側重效率為核心，亞朵更聚焦用戶體驗，全方位打造“效率-體驗”的新均衡，以獨創的管理體系、特色的組織文化及高效的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告9IT 體系等支持其規?？焖贁U張（第三章介紹）。2013-2017 年亞朵門店

28、破百家，2024 年門店規模破千家。根據弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的數據以及盈蝶網等數據。2 20 02 23 3 年年，亞亞朵朵按按總總客客房房規規模模排排名名居居國國內內第第七七，居居國國內內中中高高端端連連鎖鎖酒酒店店規規模模及及市市場場占占有有率率第第一一位位。截止 2024 年 9 月底，公司擁有 1533 家酒店，175199間客房，注冊會員超 8300 萬。圖5：亞朵發展歷程：住宿與零售雙輪驅動成長資料來源：公司官網、公司公告、環球旅訊，國信證券經濟研究所整理圖6：亞朵酒店：國內酒店集團排名第七圖7：亞朵酒店：國內中高端酒店規模排名第一資料來源：盈蝶網、中國飯

29、店業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：盈蝶網、中國飯店業協會，國信證券經濟研究所整理始始于于住住宿宿，但但不不止止于于住住宿宿，零零售售業業務務開開創創國國內內酒酒店店龍龍頭頭全全新新范范式式。不止于住宿，亞朵從一開始就立足生活方式全面布局，圍繞目標客群追求品質生活的中高端消費者，開始是引入各類符合其品味的生活用品、圖書、服飾、文創產品等，打造亞朵場景零售體系。此后，公司 2022 年底進一步從從場場景景零零售售到到品品牌牌零零售售的的進進階階，聚焦深睡領域，成功打造深睡產品爆款，深睡枕等產品位居天貓等各電商平臺枕頭細分領域第一，積極構造第二增長曲線。品品牌牌矩矩陣陣：中中高高端端酒酒店店

30、持持續續豐豐富富，從從場場景景零零售售到到深深睡睡經經濟濟擴擴容容住住宿宿領領域域，中中高高端端酒酒店店品品牌牌矩矩陣陣持持續續豐豐富富。公司最早以亞朵（Atour)為核心品牌進行擴張，此后逐步拓展至亞亞朵朵 S S 酒酒店店(A At to ou ur r S S)、A A.T T.H HO OU US SE E、Z ZH Ho ot te el l、亞亞朵朵 X X酒酒店店（A At to ou ur r X X）、亞亞朵朵輕輕居居(A At to ou ur r L Li ig gh ht t)等住宿品牌，并在 2024Q3 新推出高端品牌薩薩和和酒酒店店，進而涵蓋中高端和高端酒店不同細

31、分定位。其中，亞亞朵朵（Atour Hotel)作為主力品牌，定位中高端，截止 2024 年 9 月底，共有門店 1157 家，客房 133703 間，分別占總量的 75.5%/76.3%。亞亞朵朵 S S 酒酒店店(A At to ou ur rS S)定位為高端酒店品牌，主要服務高端商務和休閑旅客，自 2016 年首次推出以來，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告10在中國一二線及新一線城市高端商業區迅速布局，截止 2024 年 9 月底，已有 76家門店和 10,894 間客房。亞亞朵朵 X X 酒酒店店（Atour X）于 2020 年 9 月首次推出，

32、側重將市面上現有的精品酒店翻牌轉化，保持原有設計元素的同時，提供相同的設施和服務。亞亞朵朵輕輕居居(A At to ou ur r L Li ig gh ht t)定位為中端酒店品牌，主要面向追求價值和體驗的年輕都市旅行者，2016 年首次推出，2023 年 2 月推出 3.0 升級版本，截止 2024年 6 月已有 123 家在營門店和 11,615 間客房，處于快速爬坡階段。圖8：亞朵品牌矩陣：始于住宿的生活方式品牌集團圖9：亞朵酒店：2024 年 9 月底各品牌酒店規模情況品品牌牌定定位位酒酒店店數數房房間間量量A.T.House奢奢華華1214A tour S高高端端7610894At

33、our中中高高端端1157133703Atour X中中高高端端16217509輕居中中端端13712879合合計計1 15 53 33 31 17 75 51 19 99 9資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理零零售售方方面面：目目前前主主要要包包括括兩兩大大原原創創生生活活方方式式品品牌牌：“TOUR PLANET 亞朵星球”、“SAVHE 薩和”。其中，“T TO OU UR R P PL LA AN NE ET T 亞亞朵朵星星球球”扎扎根根深深睡睡領領域域，主營產品為枕頭、被子和床墊，旨在提高用戶睡眠質量，將睡眠從基本的生理需

34、求轉變為深度放松的個人體驗?！癝 SA AV VH HE E 薩薩和和”則主打個護和香氛產品，包括洗發水、洗手液和香氛香薰，舒緩器官帶來呵護體驗。股股權權結結構構：創創始始人人主主導導，君君聯聯資資本本持持股股比比例例最最新新已已降降至至 5 5%以以內內創創始始人人擁擁有有近近 7 7 成成投投票票權權，占占據據主主導導。截止 2024 年 3 月底，公司持股比例如下圖所示。創創始始人人耶耶律律胤胤（原原名名王王海海軍軍）持持股股比比例例為為 2 22 2.1 1%，但但擁擁有有投投票票權權的的 6 69 9.9 9%；創始人及其他管理層合計持股 24.5%，擁有投票權的 70.5%，對對公

35、公司司主主要要決決策策具具有有決決定定權權?？伎紤]慮亞亞朵朵創創始始人人耶律胤系系華華住住集集團團旗旗下下漢漢庭庭酒酒店店聯聯合合創創始始人人之之一一，并并曾曾任任漢漢庭庭常常務務副副總總裁裁，深耕酒店行業十余年，對酒店行業發展有著獨特見解和深度洞察，其投票權占據絕對主導有助于公司能按創始人的理念持續高效發展。圖10：亞朵主要股權結構（2024 年 3 月），君聯持股變化見說明圖11：亞朵酒店：股權激勵費用情況資料來源：公司財報，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理君君聯聯上上市市以以后后持持續續減減持持，但但最最新新持持股股比比例例預預計計降降至至 5

36、5%，后后續續減減持持預預計計影影響響有有限限。公司其他投資方中，此前主要包括君聯資本，此外攜程、德暉資本分別持有 13.6%、薩和薩和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告1111.0%股份。需要說明的是，君聯資本在上市前系第二大持股方，上市前持股30.4%，此后逐步減持，2024 年 3 月底持股 14.9%，2024 年 6 月進行舊股配售后股權比例下降至 6.5%左右；截止 2024 年 12 月底，結合我們的持續跟蹤，我們預計其持股比例已在 5%以內，后續減持影響預計較為有限。股股權權激激勵勵方方案案有有效效調調動動管管理理層層和和員員工工積積極極性性，

37、利利益益一一致致謀謀發發展展。2021 年 3 月，公司董事會批準新股票激勵計劃，該計劃授予的股權激勵最大總量為 51,029,546股（A類普通股）。截至2024年3月31日，公司計劃向參與者授予了共計26,045,283份股票期權，占激勵最大總量比例為 51.04%，占總股本比例為 7.68%，授予對象包括高級管理層（占比 47.86%）、員工和其他合格個人（占比 52.14%），并制定了相應的考核激勵標準。2022-2023 年，公司每年股權激勵費用在 1.6 億元左右。經經營營分分析析：品品牌牌強強勢勢期期助助酒酒店店加加速速擴擴張張，零零售售業業務務快快速速成成長長亞亞朵朵酒酒店店門

38、門店店規規模模近近幾幾年年處處加加速速擴擴張張期期，年年均均復復合合增增長長在在 3 30 0%+，2 20 02 24 4 年年三三季季報報后后再再次次上上修修全全年年開開店店指指引引，持持續續提提速速。2019-2023 年，亞朵酒店門店數量從 420家增至1210家，CAGR為30.3%；其客房量從4.9萬間增至13.8萬間，CAGR為29.5%，保持快速增長。2024 年前三季度，公司新開店 360 家，關店 37 家，凈增 323 家。并并且且，繼繼中中報報上上修修開開店店指指引引后后（從從 3 36 60 0 家家提提升升至至 4 40 00 0 家家），公公司司 2 20 02

39、24 4 年年三三季季報報再再次次上上修修全全年年開開店店指指引引至至 4 45 50 0 家家，開開店店保保持持強強勁勁增增長長。加加盟盟房房量量占占比比高高達達 9 97 7%+，高高于于其其他他可可比比酒酒店店龍龍頭頭，在在一一定定程程度度上上有有助助于于提提升升其其抗抗周周期期波波動動的的能能力力。公司在規模擴張中基本以加盟擴張為主，直營店門店數量較少。截止 2024 年 9 月底，公司僅擁有直營門店 29 家，遠低于其他幾家 500-600 家左右的直營門店量。從加盟店占比來看，2023 年末，公司加盟客房量占比達 97%，也明顯低于華住/錦江/首旅等酒店龍頭。結合我們此前報告分析，

40、酒店直營經營模式下固定成本租金、折攤等占比較高，在行業周期下行時，直營店的經營波動相對更大，但加盟收入主要與加盟流水與提成比例等相關，雖然也受經濟周期影響，但經營增長相對波動更小。因此高加盟占比相對更有利其經營相對穩定。圖12：2019 年以來亞朵酒店門店規模增長趨勢圖13：2023 年國內酒店龍頭加盟客房占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理R Re ev vP PA AR R：2 20 02 24 4 年年以以來來價價格格承承壓壓，但但出出租租率率相相對對穩穩定定。公司 2023 年 RevPAR 爆發式增長（2023 年公司全年整體 RE

41、VPAR 同比 2019 年增長 14%，同比 2022 年增長 45%）。2024 年以來高基數下有所承壓，前三季度亞朵酒店 RevPAR 同比下滑 3%/6%/10%，主要系高基數影響（2023Q1-Q4公司整體REPVAR較2019年增長16%/15%/18%/9%），其中平均房價同比各下滑 3%/7%/8%，承壓明顯；但出租率同比仍相對穩定，Q1/Q2/Q3 同比各+1%/+1%/-2%，在行業承壓，且公司快速展店，新店占比超 2 成的情況下仍錄得上述出租率表現，難能可貴。與 2019 年相比，2024 年前三季度請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告12

42、公司 REVPAR 各增長 15%/7%/5%，整體表現也較為可觀。2024Q4 我們預計公司整體REVPAR 同比不排除仍有下滑壓力，但考慮基數差異，同比降幅環比 Q3 可能縮窄。2 20 02 24 4 年年全全年年，我我們們預預計計公公司司 R RE EV VP PA AR R 個個位位數數下下滑滑。圖14：亞朵 2023 年以來季度 RevPAR 等變化趨勢圖15：亞朵酒店 REVPARADROCC 較 2019 年增減變化趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理積積極極布布局局零零售售打打造造第第二二增增長長曲曲線線，零零售售收收入入占

43、占比比提提升升。通過持續摸索，亞朵零售定位深睡系列，深耕枕頭、被子以及群體睡眠關 SKU，積極打造爆款，與住宿主業呼應，收入較快增長。2 20 02 23 3 年年，公公司司零零售售收收入入較較 2 20 02 22 2 年年增增長長 3 38 88 8%，達達 9 9.7 7 億億元元，占占公公司司收收入入比比例例達達到到 2 21 1%，2 20 02 24 4 年年我我們們估估算算有有望望占占比比接接近近 3 3 成成，從從而而有有望望構構造造公公司司第第二二增增長長曲曲線線，打打造造本本土土酒酒店店品品牌牌流流量量多多元元創創新新的的新新范范式式。圖16：亞朵零售業務收入持續高速增長資

44、料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理綜綜合合看看，依依托托酒酒店店的的快快速速擴擴張張和和零零售售業業務務加加成成，亞亞朵朵近近兩兩年年收收入入和和經經調調整整業業績績實實現現高高速速增增長長，2 20 02 24 4 年年前前三三季季度度收收入入/經經調調整整業業績績同同比比各各增增 6 63 3%/4 43 3%。亞朵 2023 年實現營收 46.7 億元/+106.2%，相對 2019 年增長約 198%；實現歸母凈利潤 7.4 億元/+669.2%，相對 2019 年增長 45 倍；實現經調整后凈利潤為 9.0 億元/+248.3%，較 2019 年增加 1380.4%。

45、2024 年前三季度，公司實現收入 51.6 億元/+63.4%，實現經調整歸母凈利潤 9.7 億元/+42.9%，繼續保持強勢增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告13圖17：2019 年以來亞朵酒店營收增長趨勢（單位：億元）圖18：2019 年來公司經調整歸母凈利潤及凈利率變化情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國國際際借借鑒鑒：成成長長與與周周期期兼兼顧顧，中中高高端端加加速速集集中中總總覽覽：分分析析酒酒店店龍龍頭頭成成長長與與周周期期，探探究究酒酒店店投投資資的的與與綜合我們酒店行業深度專題-“不

46、確定的周期”與“確定的成長”，酒店集團進擊新時代、會員流量專題之出行篇-商業的進階：從流量到會員等系列深度報告，從國國內內外外借借鑒鑒看看酒酒店店龍龍頭頭成成長長發發展展，往往往往成成長長和和周周期期兼兼備備，其其中中成成長長與品牌發展周期直接相關，包括單一品牌或多品牌擴張，經營效率提升帶來的持續成長等；而而周周期期方方面面既有宏觀經濟和酒店整體供需影響下的大周期波動，也有不同細分定位酒店階段周期等影響。鑒鑒于于此此，酒酒店店龍龍頭頭投投資資上上往往往往也也需需兼兼顧顧與與。成成長長變變遷遷：主主要要包包括括規規模模成成長長、品品牌牌溢溢價價、效效率率提提升升，多多元元變變現現。其中規規模模成

47、成長長主要看單一品牌門店規模擴張和多品牌擴張。品品牌牌溢溢價價核心在于品牌集團可以給加盟商帶來帶來更高的 RevPAR 水平（定價&有效流量）和更高效經營管理能力，即給加盟商帶來更高的投資回報，進而可以推動其自身綜合溢價能力的提升（持續加盟收費=可收費的加盟商流水總額*綜合收費率提升）。效效率率提提升升則主要看酒店集團整體經營效率的持續提升能力。此外，酒店品牌勢能高可以帶來額外的增值變現，如國際酒店龍頭萬豪通過信用卡聯名獲得額外非房收入，而國內酒店龍頭亞朵則通過品牌賦能等布局零售第二增長曲線等。圖19：酒酒店店龍龍頭頭成成長長：規規模模成成長長、品品牌牌溢溢價價、效效率率提提升升、多多元元變變

48、現現資料來源：公司官網、環球旅訊、36kr，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告14周周期期波波動動：酒酒店店行行業業供供需需趨趨勢勢帶帶來來的的 R Re ev vP PA AR R 變變化化。需求端關注宏觀經濟周期波動以及居民休閑出行需求變化，而供給端則主要看不同類型的酒店供給增速差異。同時，由于不同細分領域供需趨勢可能階段差異，故經濟型/中端/中高端等不同定位的細分結構性趨勢階段也略有分化。但總體而言，周期波動直接影響酒店行業總體大盤，但更多取決于外部環境變化。酒店龍頭核心是通過自身良好的品牌運營管理賺取更多流量和相對溢價（卡位、軟硬

49、件配套，管理賦能等）。進進一一步步地地，酒酒店店龍龍頭頭投投資資一一般般需需要要兼兼顧顧與與。1 1、周周期期與與成成長長共共振振時時，酒酒店店龍龍頭頭估估值值相相對對最最高高。國內來看，如 2017-2019 年的華住，伴隨國內酒店 REVPAR 復蘇+中端酒店上行周期+公司 2017-2018 年經調整業績分別增長 52%/31%，階段動態估值從此前的 13-23x 逐步提升至 30-55x。2 2、周周期期下下行行或或波波動動較較大大時時，酒酒店店龍龍頭頭股股價價也也承承壓壓，估估值值階階段段偏偏低低或或波波動動。以萬豪酒店為例，酒店龍頭股價也會階段承壓，整體跑輸大盤，估值階段分化。3

50、3、從從長長周周期期維維度度，優優秀秀的的國國際際酒酒店店龍龍頭頭具具有有長長期期配配置置價價值值。萬萬豪豪酒酒店店整體依托業績長期持續穩定增長（2013-2023 年經調整績 CAGR 為 17%左右，有并購整合影響）可以明顯跑贏指數，當年動態 PE（剔除異常值）在 15-30 x 之間波動，多數階段 PEG1。其中，當 RevPAR 相對中性或小幅震蕩時，以加盟擴張為主，具有更強成長和品牌勢能的酒店龍頭等更受關注。圖20：2015 底到 2019 年華住酒店股價漲跌幅及估值圖21：萬豪酒店股價漲跌幅和估值變化情況資料來源：公司公告，彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，彭博，國信

51、證券經濟研究所整理接下來，我們首先立足國內酒店行業供需格局展望后續周期趨勢，并結合亞朵所處細分領域的競爭格局、連鎖化演繹和品牌集中趨勢等機遇挑戰進行分析。趨趨勢勢：預預計計 2 20 02 25 5 年年酒酒店店行行業業 R Re ev vP PA AR R 基基本本平平穩穩，向向上上彈彈性性看看商商旅旅國國內內酒酒店店行行業業供供給給：2 20 02 23 3 至至 2 20 02 24 4 前前三三季季度度恢恢復復性性增增長長，2 20 02 24 4Q Q4 4 以以來來增增速速更更穩穩定定。按盈蝶數據，2022 年底國內住宿房量為 2019 年底的 81%；但 2023 年恢復性增長后

52、，2023 年底國內住宿房量已恢復到 2019 年同期的 95%。據據酒店之家數據，截止 2024 年 9 月底，國國內內酒酒店店房房量量較較 2 20 02 22 2 年年底底增增長長 1 19 9%；打打磨磨 Q Q4 4 以以來來增增速速有有所所放放緩緩，酒酒店店之之家家數數據據顯顯示示，2 20 02 24 4 年年 1 12 2 月月底底酒酒店店房房量量較較 2 20 02 22 2 年年底底增增長長 1 17 7%，相對放緩。同比來看，2024 年 6 月底，國內酒店房量較 2023 年 6 月底增長 10%，今年12 月底行業房量同比增長約 7%，增速放緩。酒酒店店行行業業需需求

53、求：2 20 02 24 4 年年總總體體預預計計平平穩穩略略增增，商商旅旅疲疲軟軟休休閑閑平平穩穩，消消費費更更偏偏性性價價比比。2023 年，國內休閑需求集中補償式釋放，2 20 02 24 4 年年逐逐步步回回歸歸到到相相對對常常態態化化發發展展階階段段，總總體體出出游游需需求求量量略略增增但但消消費費力力相相對對平平平平，且且季季節節性性波波動動相相對對明明顯顯。其中休閑出游相對穩定，但部分中高端休閑消費受出境游分流影響，而商旅需求繼續承壓。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告15圖22：2020-2023 年國內各類型酒店房量較 2019 年變化圖23

54、：2024 年以來酒店行業供給和需求估算變化情況資料來源：盈蝶網，酒店之家，國信證券經濟研究所整理資料來源：酒店之家，國信證券經濟研究所整理 注意：酒店行業需求數據系估算數據，僅供參考圖24：2024 年以來酒店行業 RevPAR 增減變化趨勢圖25：2025 年民航旅客量預估趨勢資料來源：酒店之家，國信證券經濟研究所整理資料來源：航班管家，國信證券經濟研究所整理行行業業 R Re ev vP PA AR R 跟跟蹤蹤：2 20 02 24 4 年年二二三三季季度度承承壓壓，第第四四季季度度同同比比降降幅幅環環比比收收窄窄。綜合來看，2024 年前三季度，國內酒店行業房量供給增長（8-10%）

55、相對快于住宿出行間夜需求（酒店間夜量初步估算增 2-6%）增長，導致 REVPAR 同比承壓。據酒店之家數據，如上圖，今年二、三季度，國內季度行業 RevPAR 同比下降 8-10%。2024Q4以來，隨著基數壓力下降，且行業供給增速更趨平穩。2024Q4 開始，除個別周基數擾動外，酒店行業 RevPAR 同比降幅多數在 3-6%之間，同比降幅環比收窄。展展望望 2 20 02 25 5 年年：初初步步預預計計酒酒店店行行業業 R RE EV VP PA AR R 常常態態化化發發展展，向向上上彈彈性性看看商商旅旅需需求求變變化化展展望望 2 20 02 25 5 年年，綜綜合合對對酒酒店店行

56、行業業供供給給和和需需求求的的預預期期，我我們們初初步步預預計計酒酒店店行行業業經經營營回回歸歸常常態態化化后后，R RE EV VP PA AR R 整整體體同同比比基基本本平平穩穩，若若后后續續商商旅旅復復蘇蘇則則有有望望企企穩穩回回升升。一一看看供供給給：2 20 02 24 4Q Q4 4 以以來來行行業業供供給給增增速速邊邊際際有有所所放放緩緩。如上圖，2024Q4 以來，國內酒店行業供給同比仍增長，但增速階段略有放緩。展望后續，一方面宏觀經濟后續趨勢尤其商旅需求趨勢仍待跟蹤，且 2024 年酒店行業 RevPAR 同比承壓明顯，相比 2023 年和 2024 年上半年情況，部分加盟

57、商投資也更趨理性。另一方面，國內近幾年核心城市租金水平持續下降，如下圖所示，暫以萬德二手房租金指數參考，部分一線城市租金回到 2015-2016 年水平，考慮其他物業投資回報也受整體大盤影響，部分有一定物業資源優勢的加盟商橫向對比不排除仍有一定的投資需求。綜合來看，我們我我們們初初步步預預期期 2 20 02 25 5 年年酒酒店店行行業業供供給給整整體體呈呈穩穩定定增增長長趨趨勢勢，但但加加盟盟商商更更趨趨理理性性等等情情況況下下，不不同同品品牌牌勢勢能能的的酒酒店店龍龍頭頭增增速速可可能能進進一一步步分分化化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告16圖26：

58、國內部分核心城市二手住宅租金指數變化資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理二二看看需需求求：國國內內游游預預計計平平穩穩增增長長，商商旅旅需需求求與與宏宏觀觀經經濟濟周周期期密密切切相相關關，入入境境游游政政策策等等持持續續利利好好有有望望帶帶來來邊邊際際新新增增量量。2025 年，結合航班管家等的預測，國內民航旅客運輸量 8 億人次，有望同步增長 9.6%。同時，結合環球旅訊中國旅游消費趨勢洞察報告：回顧 2024，展望 2025，針對其抽樣調查者，在出行計劃方面，95.1%的受訪者表示，2025 年有旅游出行計劃或正在考慮中，與 2024 年實際出行情況基本持平。2025 年旅游出行花

59、費增長率，預期高于 2024 年的實際增長率。此外，2024 年底，國內入境免簽政策持續利好，免簽時間延長（部分從 144 小時過境免簽增長到 10 天）；入境免簽口岸增加等，入境游需求有望增加。綜綜合合來來看看，我我們們初初步步預預期期 2 20 02 25 5 年年國國內內休休閑閑需需求求平平穩穩增增長長；如如果果宏宏觀觀政政策策持持續續利利好好下下商商旅旅出出行行需需求求低低位位反反彈彈，則則有有望望對對出出行行需需求求帶帶來來更更多多增增長長彈彈性性。圖27：中國旅游消費趨勢洞察報告：2025 年旅游花費展望預期資料來源：環球旅訊，數字 100，國信證券經濟研究所整理國國際際借借鑒鑒：

60、中中高高端端酒酒店店占占比比仍仍有有提提升升空空間間，且且品品牌牌集集中中有有望望提提速速進一步地，我們在 RevPAR 中性假設下，探討酒店行業尤其中高端酒店行業龍頭成長。歷經過往多年酒店行業的投資擴張，疫情三年的起伏和 2023-2024 年行業供給端的恢復性成長，目前來看，國內酒店行業發展呈現以下特點。目目前前消消費費更更趨趨性性價價比比趨趨勢勢下下，國國內內中中高高端端酒酒店店階階段段也也面面臨臨一一定定挑挑戰戰，各各品品牌牌分分化化加加大大。立足當下，商旅需求相對疲軟，差旅標準降低，中高端酒店現階段面臨一定的需求壓力，不同中高端酒店的酒店經營分化開始進一步加大。消費日趨性價比的背景下

61、，一方面，原有中高端客群部分降級到中檔酒店，但另一方面，中高端酒店也可能承接此前高端酒店的客群，整體趨勢演繹更加多元，相應更考驗酒店品牌會員流量等運營能力。綜綜合合來來看看，在在新新的的消消費費趨趨勢勢下下，承承接接高高端端，布布局局中中端端，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告17夯夯實實中中高高端端基基本本盤盤成成為為中中高高端端酒酒店店集集團團發發展展的的核核心心路路徑徑，不不同同品品牌牌因因其其產產品品力力和和服服務務力力差差異異，在在吸吸引引客客流流上上分分化化日日趨趨明明顯顯。圖28：2017 年歐美亞太酒店行業檔次結構分布圖29：2020 年美國酒

62、店檔次結構：呈橄欖型分布資料來源：STR，國信證券經濟研究所整理資料來源：STR，混沌學院，國信證券經濟研究所整理長長期期來來看看，對對比比歐歐美美成成熟熟市市場場，我我國國中中高高端端酒酒店店結結構構占占比比仍仍有有一一定定提提升升空空間間。歐美成熟酒店市場，其各檔次酒店主要呈現橄欖型結構分布，如下圖所示。其中，聚焦美國酒店業，其中端/中高端/高端酒店合計占比超 4 成（其他還有 3 成系非連鎖未單獨區分檔次），占連鎖酒店的 5-6 成，相對占主導。而國國內內酒酒店店則則主主要要呈呈現現金金字字塔塔型型結結構構，經經濟濟型型酒酒店店基基本本占占主主導導。如下圖，盡管國內中端+高檔酒店供給增速

63、近幾年較領先，其占比也從 2018 年 27%增至 2024 年的 35%，但從絕對量來看，經濟型酒店目前仍占 6 成主導。國際對比來看，國國內內中中端端+高高端端市市場場中中長長期期預預計計仍仍有有持持續續結結構構提提升升空空間間。圖30：中國各檔次酒店按房量分布：呈金字塔結構圖31：國內不同檔次酒店客房量增長情況資料來源：STR，混沌學院，國信證券經濟研究所整理資料來源：酒店之家，國信證券經濟研究所整理連連鎖鎖化化率率：2 20 02 23 3 年年底底國國內內規規模模以以上上酒酒店店連連鎖鎖化化率率達達 4 40 0%+，對對比比美美國國和和全全球球平平均均連連鎖鎖化化率率仍仍有有提提升

64、升空空間間，但但提提升升節節奏奏可可能能更更趨趨漸漸進進。據盈蝶網數據，國內 2023年底規模以上酒店行業連鎖化率達 43%（同一品牌 3 家酒店或以上即為連鎖，酒店房量在 15 間+），其其中中經經濟濟型型相相對對最最低低（3 32 2%），中中端端和和中中高高檔檔分分別別為為 4 43 3%/5 55 5%，相相對對更更高高。據酒店之家數據，2023 年底國內酒店連鎖化率為 26%（對連鎖界定要求更高），但客房量在 70 間及以上的酒店連鎖化率為 46%左右。國際來看，2017-2018 年，美國酒店連鎖化率達 70-72%，亞太估算在 48%左右。2023 年，參考 STR 的數據，全球

65、酒店連鎖化率為 56%，其中待開業酒店中連鎖酒店占比更高，持續呈漸進提升趨勢。綜合來看，我國酒店行業連鎖化率水平略低于亞太和全球平均水平，相比美國更有提升空間?？伎紤]慮近近幾幾年年酒酒店店行行業業經經營營起起伏伏，連連鎖鎖酒酒店店相相對對優優勢勢更更加加凸凸顯顯，加加之之城城市市化化的的推推進進和和下下沉沉市市場場的的連連鎖鎖化化率率仍仍有有提提升升空空間間，我我們們請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告18預預期期國國內內酒酒店店連連鎖鎖化化率率中中長長線線仍仍有有一一定定提提升升潛潛力力，但但提提升升節節奏奏可可能能更更趨趨漸漸進進。圖32：國內酒店連鎖化率：

66、按酒店客房量劃分圖33：國內不同檔次酒店連鎖化率變化趨勢資料來源：盈蝶網，中國飯店業協會，國信證券經濟研究所整理注：以品牌擁有超過 3 家及以上門店作為連鎖劃分標準資料來源：酒店之家，國信證券經濟研究所整理圖34：國內外酒店行業連鎖化率對比圖35：2024Q1-Q3 國內酒店龍頭 REVPAR 變化與行業平均對比資料來源：盈蝶網，STR、IHG 財報，國信證券經濟研究所整理 注：盈蝶網以品牌擁有超過 3 家及以上門店作為連鎖劃分標準資料來源：酒店之家，各公司公告，國信證券經濟研究所整理。品品牌牌集集中中度度：美美國國不不同同檔檔次次酒酒店店中中，中中高高端端到到超超高高端端酒酒店店領領域域品品

67、牌牌集集中中度度最最高高，側側面面彰彰顯顯上上述述領領域域優優秀秀品品牌牌龍龍頭頭成成長長機機遇遇。如下圖所示，2023 年，在美國不同檔次酒店中，中高端到超高端的品牌集中度最高，TOP6 酒店集團（萬豪、希爾頓、洲際、溫德姆、精選國際、雅高）的房量占美國相應檔次連鎖酒店房量的 90%上下，而經濟型和奢華型品牌連鎖集中程度分化相對更大。我我們們認認為為，經經濟濟型型酒酒店店因因進進入入門門檻檻較較低低，奢奢華華品品牌牌中中有有一一些些地地理理位位置置優優越越的的個個性性化化酒酒店店，故故品品牌牌集集中中度度有有差差異異。但但在在中中高高端端到到超超高高端端領領域域，投投資資有有一一定定門門檻檻

68、，投投資資人人更更理理性性，品品牌牌運運營營的的規規模模效效應應和和品品牌牌勢勢能能差差異異帶帶來來經經營營分分化化，故故更更有有利利于于其其向向品品牌牌集集團團集集中中。立立足足當當下下，國國內內酒酒店店龍龍頭頭經經營營加加速速分分化化，優優秀秀的的酒酒店店品品牌牌集集團團有有望望加加速速份份額額集集中中，中中高高端端酒酒店店尤尤其其如如此此。今年以來酒店經營承壓分化，龍頭多數好于整體，如上圖34 所示，除 2024Q3 外，酒店龍頭 REVPAR 同比降幅整體好于行業（2024Q3 有特殊高基數影響擾動，亞朵/華住/錦江/首旅 2023Q3 其 REVPAR 較 2019Q3 各恢復 11

69、8%/129%/113%/106%）。結合我們此前報告分析，酒店收益一般由“物業升值+租金紅利+酒店運營”等構成，其中品牌酒店運營能力日益成為加盟商考慮的最關鍵因素。并且，國內目前存量酒店中，有大量酒店裝修時間相對比較長，未來升級改造中存在品牌轉換或向連鎖龍頭轉換的機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告19圖36：2023 年美國各檔次 TOP6 強酒店份額情況資料來源：STR，Statistics，SKIFT Research，國信證券經濟研究所整理鑒于此，在目前酒店經營更考驗各酒店自身品牌力和運營水平的背景下，加加盟盟商商投投資資更更理理性性，從從而而有

70、有助助于于品品牌牌勢勢能能處處于于上上升升期期，經經營營良良好好的的優優秀秀酒酒店店品品牌牌公公司司加加速速集集中中，其其市市場場份份額額有有望望進進一一步步提提升升，中中高高端端酒酒店店尤尤其其如如此此。參考奧維云網等數據，如下圖所示，2024 年前三季度，國國內內一一線線和和新新一一線線城城市市新新開開業業 3 3-5 5 星星連連鎖鎖酒酒店店 T TO OP P1 10 0 酒酒管管集集團團市市場場份份額額約約 6 67 7%，同同比比+5 5.0 0%；從從酒酒店店品品牌牌看看，T TO OP P1 10 0 酒酒店店品品牌牌市市場場份份額額約約 4 40 0%，全全季季酒酒店店、亞亞

71、朵朵酒酒店店、桔桔子子酒酒店店、輕輕居居品品牌牌擴擴張張位位列列前前四四。圖37：一線和新一線城市 TOP10 酒店集團新開 3-5 星酒店占主導資料來源：奧維云網，國信證券經濟研究所整理綜綜合合來來看看，雖雖然然目目前前消消費費性性價價比比趨趨勢勢下下，中中高高端端酒酒店店也也面面臨臨一一定定經經營營挑挑戰戰，但但品品牌牌分分化化中中龍龍頭頭也也在在加加速速集集中中。中中長長期期來來看看，對對比比歐歐美美等等國國際際成成熟熟酒酒店店市市場場，國國內內中中高高端端酒酒店店無無論論從從結結構構占占比比亦亦或或該該細細分分領領域域龍龍頭頭集集中中度度來來看看，均均有有持持續續提提升升空空間間，從從

72、而而也也側側面面有有助助于于中中高高端端酒酒店店領領域域中中的的佼佼佼佼者者持持續續擴擴容容成成長長。公公司司看看點點：服服務務體體系系化化，實實現現體體驗驗與與效效率率最最優優聚焦亞朵，其核心在于從用戶體驗出發，通通過過系系統統化化打打造造聚聚焦焦中中高高端端人人群群的的“效效率率-體體驗驗”的的最最優優產產品品模模型型，實實現現“高高品品質質、高高效效率率、高高溢溢價價”，進進而而推推動動“消消費費者者-加加盟盟商商-品品牌牌商商”三三方方共共贏贏成成長長，實實現現消消費費者者持持續續復復購購（會會員員忠忠誠誠度度較較高高）和和加加盟盟商商認認可可和和復復投投率率較較高高。請務必閱讀正文之

73、后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告20從從服服務務到到體體驗驗：以以“峰峰終終定定律律”構構筑筑服服務務方方法法論論，系系統統化化復復制制亞亞朵朵：以以用用戶戶體體驗驗為為核核心心，構構筑筑“服服務務方方法法論論”支支持持其其系系統統化化復復制制。相比：1、國內經濟型酒店主要追求極致效率和性價比取勝（最低的人房比、極簡設計等）；2、高星級酒店以品牌和全方位的服務取勝，亞朵更側重另辟蹊徑，從用戶體驗出發，打造有溫度的增值服務，提升品牌溢價。其中，要讓服務體系化真正構造特色并兼顧效率，核心需要解決三三個個方方面面的的問問題題：1 1、如如何何聚聚焦焦“用用戶戶體體驗驗”打打造造服

74、服務務產產品品？2 2、如如何何實實現現服服務務產產品品標標準準個個性性化化，同同時時兼兼顧顧管管理理標標準準化化和和用用戶戶個個性性化化需需求求？3 3、如如何何持持續續迭迭代代創創新新保保持持服服務務產產品品的的生生命命力力？從從服服務務到到體體驗驗，根根據據“體體驗驗的的峰峰終終定定律律”將將服服務務產產品品化化。亞朵根據“峰終定律”（服務過程中的最高體驗峰值和服務結束時的體驗都是峰值，則消費者體驗最理想）搭建自身的服務方法論，構筑系統化流程，并形成“反饋、監督、閉環”。具體來看，針對對于于客客人人的的第第一一次次入入住住到到再再次次入入住住的的過過程程，亞亞朵朵提提出出了了“1 17

75、7 個個觸觸點點”，不不斷斷地地創創造造出出各各種種超超預預期期服服務務，構構筑筑“人人與與人人之之間間有有溫溫度度地地連連接接”。雖然這個過程中會犧牲一定的效率（亞朵人房比等相對更高），對人員素質和管理培訓體系提出更高要求，但卻可以給于用戶更有記憶點的體驗，從而支持其品牌溢價和用戶粘性。并且，亞朵通過圍繞 17 個觸點和用戶點評反饋的有效分析，積極構筑用戶體驗一致性標準，實現服務產品化，以系統化設計提高服務和管理的顆粒度。圖38：亞朵服務方法論-基于峰終定律打造圖39：亞朵服務方法論-拆解 17 個觸點中打造服務產品資料來源：混沌學園，搜狐網、公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：混沌學

76、園，搜狐網，公司官網，國信證券經濟研究所整理實實現現服服務務產產品品的的標標準準個個性性化化。根據混沌學園、搜狐網等報道，公司根據 17 個觸點打造可 40-50 個服務產品（考慮投入產出，有的放失），分成三類：1）基礎級服務面向所有客戶；2）個性化服務，結合客戶級別金卡、鉑金等不同級別享有不同服務（如夜宵等）；3）定制化一些服務，客戶需要積分兌換或付費兌換，滿足其定制化要求。并且，在服務產品分級的基礎上，亞朵將個性化與標準化融合，用標準化的體系去滿足每一類人群的個性化需要，有效兼顧用戶體驗和酒店經營效率。同時，公司給予一線員工一定的自由度，對于一些突發情況，一線員工有一定權限（幾百元內）對客

77、戶進行補償，從而可在一些特殊情況下提升客戶滿意度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告21圖40：亞朵的用戶體驗一致性落地資料來源：環球旅訊，混沌學園，公司官網，國信證券經濟研究所整理有有效效監監督督反反饋饋并并形形成成閉閉環環。參考混沌學園中亞朵創始人王海軍的分享，公司通過完善的內外、第三方反饋機制，有效推體驗監督，形成管理閉環。亞朵要求“差評不過夜”，要求任何客人的問題、差評，基本在事發后的 23 個小時內解決。每一位亞朵店長，每天早晚 6 點鐘會收到一份好評、差評單。有差評的，總經理要寫出出現差評的原因，如何整改。同時，亞朵通過消費者行為點評反饋和監督閉環

78、在系統上進行持續優化，并借此開發新產品（包括給客戶打包路上吃的早餐等產品服務）。圖1：亞亞朵朵核核心心競競爭爭力力成成長長：銷銷售售驅驅動動-體體驗驗驅驅動動-組組織織驅驅動動資料來源：公司公告、公司官網、混沌學園，國信證券經濟研究所整理組組織織創創新新驅驅動動持持續續成成長長。服務的體系化和持續創新離不開內部組織系統化支撐。亞朵通過機制確?！澳苷呱?、庸者下”，以持續創造有活力文化土壤的組織能力推動長期課持續成長。1、總部制度方面，公司高級經理以上（司管干部）使用人才三制，2+x（x2）任期制、輪崗制、競聘制，競聘機制，每個崗位任期 2 年，最長 4 年，需輪崗；2、司管干部包括城市總經理、戰

79、區負責人，酒店總經理實行積分競爭制，有積分可以拿到新的崗位和職級，在公司酒店目前快速擴張期本身機會充分。3、建立消費者和內部員工各種吐槽和建言獻策機制，推動組織持續保持活力。4、優秀基層員工和管理崗位的員工可以按照一定條件獲得公司期權，利益鏈接助力公司成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告22消消費費者者高高復復購購：好好體體驗驗推推動動強強產產品品，會會員員規規模模高高增增長長高高忠忠誠誠度度會會員員規規模模高高成成長長，會會員員忠忠誠誠度度較較高高，中中央央預預訂訂占占比比高高。得益于亞朵對用戶體驗的極致追求，亞朵在門店快速擴張的同時，有效會員持續高增長

80、。如下圖，亞朵會員從 2021 年約 3000 萬增至 2023 年約 6300 萬，CAGR 為 45%；2024Q3 末進一步增加至 8300 萬/+54%。2021 年，公司會員留存率為 21.7%（同增+2.3pct），會員復購率為 52.8%，2022 年已經達到 58.3%（同增+5.5pct）。并且，亞朵金卡及以上核心客戶估算占比 10%上下，但貢獻其個人會員中近 8 成間夜銷售，核心會員復購和忠誠度極高。此此外外，亞亞朵朵的的中中央央預預訂訂率率從從 2 20 02 22 2 年年的的接接近近 6 6 成成左左右右提提升升至至 2 20 02 23 3年年 6 63 3%，與華

81、住相當，高于首旅、錦江等，作為后起之秀表現突出。圖41：亞朵門店客房及會員規模增長情況圖42：亞朵會員復購率及中央預訂率變化資料來源：公司官網及公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網及公司公告，國信證券經濟研究所整理會會員員體體系系持持續續升升級級：住住宿宿與與零零售售的的會會員員權權益益持持續續打打通通。2022 年亞朵升級全新會員體系ACARD 體系，在原有酒店場景的權益外，延伸出包括出行、閱讀、運動、飲食、藝術等多個生活場景的權益。2024Q3，公司進一步實現了亞朵酒店和亞朵星球多平臺會員體系與積分權益的互聯互通，推動住宿與零售業務的雙向協同。此此外外，亞亞朵朵的的客客群群相

82、相對對年年輕輕。聚聚焦焦用用戶戶體體驗驗下下，服服務務特特色色產產品品提提升升其其對對年年輕輕人人的的吸吸引引力力。2023 年，亞朵酒店 25%的客戶為 30 歲以下、46%的客戶為 30 至 40 歲之間，客群較年輕，有助于品牌力的持續擴容和成長?？偪傮w體來來看看，亞亞朵朵通通過過聚聚焦焦用用戶戶體體驗驗，通通過過打打造造強強服服務務產產品品贏贏得得消消費費者者認認可可，支支持持下下其其流流量量向向會會員員轉轉換換；深深耕耕供供應應鏈鏈和和門門店店體體系系化化運運營營，其其產產品品模模型型在在更更高高定定位位和和配配置置下下實實現現新新的的最最優優均均衡衡，并并以以此此構構筑筑“會會員員-

83、回回報報-規規模?！睒嫎嬛堼堫^頭成成長長飛飛輪輪。表1：亞朵 Acard 會員體系住宿與零售業務的最新整合分分類類住住宿宿權權益益零零售售及及其其他他權權益益房房價價優優惠惠預預訂訂保保留留早早餐餐延延遲遲退退房房房房型型升升級級夜夜宵宵住住宿宿其其他他普普卡卡9.2 折至晚上 7 點銀銀卡卡8.8 折至晚上 7 點無延遲券（每張可延遲2 小時）：8 張/年會員專享券每月1 張（滿 21 減 20元）房費消費的 1.5%贈券金金卡卡8.8 折至晚上 8 點16 張/年延遲券：16 張/年房費消費的 2.5%贈券鉑鉑金金8.5 折至晚上 9 點80 張/年延遲券：120 張/年旋風升房券40

84、 張/年免費 2 份房間定制 1 次/1 年，專屬拖鞋券 40 張/年,會議室免費 2 小時房費消費的 3.5%贈券黑黑金金8.5 折至晚上 9 點90 張/年延遲券：130 張/年旋風升房券：50 張/年免費 2 份房間定制 10 次/1 年，專屬拖鞋券 50 張/年；滿贈券等；會議室無憂，專屬管家房費消費的 5%贈券資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告23加加盟盟商商高高復復投投：單單店店模模型型有有效效平平衡衡體體驗驗與與效效率率，持持續續吸吸引引加加盟盟商商圍繞中高端消費者用戶體驗，亞朵在產品模型狠下功夫，在硬件

85、產品與供應鏈、服務與人員配套上均有自身的特色，以求更高定位上打造“體驗-效率”最優平衡。單單房房構構造造：中中等等略略高高，以以有有效效平平衡衡“體體驗驗和和效效率率”。如下表所示，亞朵單房造價13.5-14.5 萬（亞朵 4.0 版本 14.5 萬），相對略高于全季、維也納國際等中端品牌，但低于逸扉、城際、桔子水晶等，投入中等略高，但可借此有效滿足中高端用戶需求，并圍繞用戶體驗持續產品創新，進而支撐其房價定位。表2：國內部分代表中高端酒店品牌單房造價情況估算一覽亞亞朵朵全全季季桔桔子子水水晶晶 華華住住-城城際際 首首旅旅逸逸扉扉首首旅旅-璞璞隱隱首首旅旅-和和頤頤維維也也納納國國際際維維也

86、也納納麗麗楓楓單單房房造造價價13-14.5 萬 12-13 萬15-16 萬16 萬左右16-18 萬13 萬左右12 萬左右10-12.5 萬9-11.5 萬之間10-11 萬資料來源：各公司官網，環球旅訊、各公司投資加盟網站，國信證券經濟研究所整理估算供供應應鏈鏈精精細細化化深深耕耕和和創創新新：定定制制化化、模模塊塊化化、數數字字化化、高高效效率率。區區別別于于其其他他酒酒店店連連鎖鎖集集團團供供應應鏈鏈多多采采用用平平臺臺模模式式，亞朵的供應鏈采取差價采購模式（故亞朵加盟收入中有部分系供應鏈收入，如下表），但較為注重效率。圖2：2019-2024E 亞朵供應鏈收入表現資料來源：公司公

87、告、公司官網，國信證券經濟研究所整理和預測據中國日報網等媒體報道，1、公公司司根根據據用用戶戶不不同同的的觸觸點點選選擇擇和和設設計計適適宜宜的的產產品品，定定制制化化。亞朵精心設計房間（睡眠用品、洗浴設施及用品）和配套設施（洗衣房、健身房等）；2 2、質質量量保保證證和和物物流流效效率率。亞朵 2021-2022 年，協同多家供應商，將物資進行集合與分類，在全國范圍內設置前置倉，進行貨物直發，提高效率，且物資的質量、價格、交付、服務均由供應鏈平臺統一保障，以“六大服務承諾”“兩大保價承諾”政策，提供供應鏈平臺黏性。3 3、模模塊塊化化，提提高高效效率率。如亞朵 4.0 產品中 80%均可模塊

88、化供應，客房和工序拆成標準和非標模組，解決了尺寸偏差問題，整體安裝周期縮短30%以上，以此節約時間。綜綜合合看看，亞亞朵朵圍圍繞繞用用戶戶體體驗驗進進行行供供應應鏈鏈精精細細化化深深耕耕和和創創新新，做做出出特特色色，規規模?；\運營營平平衡衡效效率率，持持續續優優化化體體驗驗與與效效率率平平衡衡。人人員員：“現現長長”+“政政委委”雙雙管管理理人人員員派派駐駐模模式式，人人房房比比略略高高但但保保證證服服務務水水平平。人員方面，相比多數有限服務酒店僅派駐店長，亞朵一般要求派駐兩個核心管理人員：“現長”+“政委”。其中，現長負責酒店日常經營管理，處理現場一切問題，而政委負責招聘、培訓和打造隊

89、伍組織能力。亞朵于 2016 年開始上述雙管理人員模式，進而推動其在保持連鎖酒店標準化運營效率的同時，也能提供個性化服務，增強用戶體驗。雖然這在一定程度上增加加盟商的管理人工投入（一個門店雙管請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告24理者每月合計成本約 3.5 萬，而其他品牌僅店長情況下月薪 0.7-1.5 萬不等），但對有效保證服務體驗具有關鍵意義。從人房比來看，亞朵人房比（每間房的人數）多在 0.25 左右，相對高于華住經濟型和中端產品（經濟型和中端 0.20 以內，桔子水晶 0.25 左右），但相比其他中高端酒店也相對適中，以平衡體驗與效率。簡而言之，亞朵更

90、聚焦用戶體驗，在研發、設計、服務等方面持續挖潛用戶需求，有效升級，構筑更高定位下更高效的產品模型，在合理的預算下把體驗做到極致，在產品和服務端更精細化，并借此提升品牌內涵和強化用戶粘性。單單店店模模型型回回報報良良好好，進進而而推推動動加加盟盟商商高高復復投投。綜合來看，亞朵目前不同產品的單店模型如下表所示.結合我們對公司的持續跟蹤，在相對更高的投資水平下，亞朵目前主力品牌亞朵 3.5、亞朵 4.0 和輕居 3.0 的平均投資回報周期基本保持在 4年左右（不同產品因為選址差異、租金水平差異，運營階段不同呈現較大分化，可能 3-5 年不等，不包括疫情期間投資的情況），投資回報率總體良好，進而推動

91、其加盟商復購率持續提升。參考鳳凰網及公司官網和財報公開交流電話會議等，2 20 02 21 1-2 20 02 24 4 年年，亞亞朵朵加加盟盟商商的的復復購購率率持持續續提提升升，從從 2 20 02 21 1 年年的的 3 31 1.2 2%左左右右提提升升至至2 20 02 23 31 1 的的 4 40 0%+，到到 2 20 02 24 4Q Q3 3 提提升升至至 5 50 0%+，表表現現可可觀觀。表3：亞亞朵朵代代表表產產品品單單店店模模型型估估算算（不不同同城城市市、選選址址、租租金金等等實實際際可可能能存存有有差差異異）單單位位：元元/%亞亞朵朵 4 4.0 0亞亞朵朵 3

92、 3.5 5輕輕居居 3 3.0 0說說明明收收入入平均房價510475390不同城市定價不同平均出租率76%76%79%不同區域分化REVPAR388361308平均客房數（間）150150130成成本本費費用用運營成本（元/天/間）12011896不同城市、選址差異人房比估算0.250.250.22租金（元/天/間）1009590整體下降，但不同趨勢分化每間房裝修投入（含公攤）145000135000105500裝修成本按 8 年攤銷每天1009590盈盈利利估估算算亞朵收費估算38.836.130.8單房經營利潤每天79.265.755.2經營利潤率估算20%18%18%投資回報周期估算

93、4 年左右4 年左右4 年左右資料來源：公司官網、公司公告、環球旅訊，國信證券經濟研究所整理估算圖3：亞朵酒店加盟商復購率資料來源：公司公告，鳳凰網，北晚在線，公司官網投關資料，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告25綜合來看，亞朵圍繞用戶體驗的極致追求，結合峰終定律和多年摸索實踐推動服務體系化（兼顧管理標準化和產品個性化），從而一是不斷提升對消費者的吸引力，進而消費者對品牌的認可，會員忠誠度較高；同時在門店運營、供應鏈等方面狠下功夫，持續創新等，聚焦中高端用戶打造“體驗-效率”的最優平衡，推動加盟商復投率占比近兩年持續提升，從而不斷強化核

94、心競爭力，提高品牌勢能。住住宿宿成成長長:規規模模擴擴張張、品品牌牌溢溢價價與與利利潤潤率率提提升升成成長長總總覽覽：R RE EV VP PA AR R 變變化化*房房量量增增長長*綜綜合合收收費費率率提提升升*利利潤潤率率提提升升復盤亞朵成長之路：1、初創和早期成長階段，以高品質、超預期服務和各種酒店+IP 等方式營銷出圈，吸引客流；2、門店快速成長期（目前所處階段），不斷優化“效率-體驗”產品模型（針對中高端消費者，實現更高定位的“效率-體驗”均衡），以體驗留客，3、組織進一步變更，產品持續豐富并保持更新迭代，系統化服務和增值體驗支持，住宿、零售等雙輪驅動，助力期中遠期持續成長空間。酒酒

95、店店主主業業成成長長分分解解=R RE EV VP PA AR R 變變化化*房房量量增增長長*綜綜合合收收費費率率提提升升*利利潤潤率率提提升升。展望公司未來成長，考慮亞朵擴張基本加盟擴張為主，我們參考酒店加盟收入公式=RevPAR（取決于行業趨勢和公司收益管理能力等）*客房規模*綜合收費率的綜合變化；而盈利能力則需進一步兼顧業務構成變化（直營/加盟占比）、規模效應優化等。接接下下來來，我我們們主主要要就就以以上上幾幾個個方方面面，結結合合亞亞朵朵酒酒店店業業務務發發展展進進行行分分析析。圖4：酒酒店店主主業業成成長長分分解解:R Re ev vP PA AR R 增增長長*房房量量增增長長

96、*綜綜合合收收費費率率提提升升*利利潤潤率率提提升升資料來源：公司公告、洲際、萬豪財報，環球旅訊，國信證券經濟研究所整理R RE EV VP PA AR R 變變化化：謹謹慎慎預預期期 2 20 02 25 5 年年公公司司整整體體 R RE EV VP PA AR R 同同比比微微跌跌2023 年以來公司 REVPAR 經營趨勢如下圖所示，其中 2024 年上半年出租率相對穩定，2024Q3 高基數下有所下滑，ADR 則受整體環境和高基數影響承壓。結合前文行業分析，我們預期 2025 年國內酒店行業 RevPAR 基本平穩。對亞朵而言，除了行業大盤趨勢，我們還需要綜合公司 2025 年輕居擴

97、張帶來的結構性影響（定位更低，可能拉低整體 REVPAR 水平）和公司自身收益管理能力/基數影響等，初步預計 2025 年 RevPA 同比微跌 2%左右，如商旅能漸進復蘇，則有望正增長。上述假設受整體宏觀環境等影響較大，仍需保持密切跟蹤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告26圖5：亞亞朵朵 R RE EV VP PA AR R 趨趨勢勢變變化化資料來源：公司公告，環球旅訊等，國信證券經濟研究所整理門門店店擴擴張張：亞亞朵朵加加密密輕輕居居提提速速，預預計計 2 20 02 24 4-2 20 02 26 6 年年年年均均增增長長 2 27 7%亞亞朵朵酒酒店

98、店規規模模擴擴張張：預預計計 2 20 02 25 5 年年實實現現 2 20 00 00 0 好好店店目目標標，未未來來依依托托亞亞朵朵加加密密、輕輕居居提提速速、高高端端布布局局等等，仍仍有有望望持持續續保保持持較較快快成成長長。亞朵未來擴張：聚焦一二線城市，兼顧三線頭部以上的城市，全面推動規模擴張。公司在 2023 年初提出了“中國體驗，兩千好店”的三年發展戰略,目標在 2025 年底前開設 2000 家高品質酒店，據此測算，公司 2023-2025 年酒店量年均復合增長 CAGR 為 27%。具體來看，展望亞朵未來幾年成長，我們主要關注：1 1、核核心心亞亞朵朵品品牌牌擴擴容容成成長長

99、；2 2、輕輕居居品品牌牌擴擴張張；3 3、高高端端品品牌牌薩薩和和等等成成長長，其其中中前前兩兩者者系系我我們們門門店店成成長長測測算算的的核核心心。亞亞朵朵系系門門店店：預預計計 2 20 02 24 4 年年有有望望 1 13 37 70 0 家家左左右右，2 20 02 25 5-2 20 02 27 7 年年 C CA AG GR R 有有望望達達 1 16 6-2 23 3%亞朵系公司核心主力品牌，2024 年 4 月規模破千家，在國內中高端酒店領域排名第一，領先優勢突出。2024Q3 末亞朵及亞朵 X 門店合計達 1319 家，結合我們對公司的持續跟蹤，考慮 2024 年 11

100、月公司在三季報后上修 2024 年全年開店指引為450 家，前三季度新開店 360 家，估算 Q4 有望新開店 90 家以上，假設亞朵占主導，據據此此我我們們估估算算 2 20 02 24 4 年年底底公公司司亞亞朵朵+亞亞朵朵 X X 酒酒店店門門店店有有望望達達到到或或超超過過 1 13 37 70 0 家家。展望后續，參考 1、亞朵所在酒店細分領域規模成長和公司市場份額提升；2、國內破千家酒店品牌在門店規模達到千家后，通過門店加密和下沉等，門店增長情況，據據此此測測算算亞亞朵朵（含含亞亞朵朵 X X）2 20 02 25 5-2 20 02 27 7 年年規規模模增增速速有有望望達達 1

101、 16 6-2 23 3%左左右右。1、預預計計未未來來 3 3 年年亞亞朵朵所所處處國國內內細細分分行行業業酒酒店店規規模模年年均均增增長長約約 6 6.5 5-8 8.0 0%。目前中國飯店業協會&盈蝶網一般僅區分經濟型（二星及以下）、中端（三星）、高端（四星）、豪華型（五星）等，中高端未單獨區分，其中亞朵目前劃分為高端類別。因此，我們參考中國飯店業協會&盈蝶網分類，暫以其高端酒店規模進行參考計算。據盈蝶網數據，2023 年國內高檔酒店達 1.95 萬家，2016-2023 年復合增長率為7%；2019-2023 年 CAGR 為 6%（有疫情影響），2023 年以來恢復性增長，2024

102、年我們參考酒店之家的中端和高端酒店增速估算增長為 11%左右，增速相對較快。展望未來，我們部分參考歷史增速，兼顧中高端酒店結構占比提升、目前經濟周期波動對需求的擾動、物業租金下降對酒店供給提升的綜合影響，我們初步預計高端酒店量未來 3 年行業增速在 6.5-8.0%左右，保持穩定良好增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告27圖43：國內高檔酒店規模成長情況圖44：亞朵集團及亞朵系品牌市場份額變化情況資料來源：盈蝶網，酒店之家，國信證券經濟研究所整理資料來源：盈蝶網，酒店之家，公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理亞亞朵朵酒酒店店市市場場份份額額持持續續快

103、快速速提提升升，預預計計未未來來三三年年細細分分市市場場份份額額有有望望達達 8 8-9 9%左左右右。從亞朵酒店占國內高檔市場的份額來看，結合盈蝶網數據估算，其市場份額從2019 年的 3%逐步提升至 2023 年的 6%，平均每年份額提升 0.8pct，2024 年預計有望提升至接近 7%/+1.2pct，高檔酒店龍頭品牌集中度提升顯著，與我們此前行業分析的判斷一致。其中，如果僅考慮亞朵品牌和亞朵 X 品牌（過往占亞朵集團門店數的 85-90%），我們估算其高端酒店市場份額占比從 2019 年的 2%提升至 2023年的 5%，份額每年提升 0.7pct，2024 年預計有望接近 6%/+

104、1.1pct。從國際借鑒來看，以亞朵在美國市場定位較為接近的中高端酒店領域為例，美國中高端酒店領域 TOP5%市場份額達 88%，寡頭壟斷明顯，其中洲際市場份額可達 25%，其他龍頭在 10-24%之間。此外，即使參考美國中檔市場酒店份額，TOP5%份額也達 75%左右，龍頭份額在 5%-36%之間，精選國際占優勢。與此同時，考慮國內中檔品牌單一品牌 TOP2 份額（維也納、全季）各為 7%、5%。高端酒店參考國際案例集中度可以更高。綜綜合合來來看看，我我們們初初步步預預計計亞亞朵朵系系（亞亞朵朵和和亞亞朵朵 X X）未未來來 3 3 年年所所在在市市場場份份額額每每年年提提升升 0 0.6

105、6-1 1.0 0p pc ct t 上上下下，未未來來有有望望達達到到 8 8-9 9%左左右右?？紤]亞朵所在酒店行業細分領域規模增速（預計年年均均增增 6 6.5 5-8 8.0 0%），兼兼顧顧酒酒店店品品牌牌集集中中度度的的漸漸進進提提升升（市市占占率率達達到到 8 8-9 9%），我我們們預預計計亞亞朵朵未未來來 3 3 年年其其亞亞朵朵+亞亞朵朵X X 的的規規模模有有望望達達到到 2 20 09 97 7-2 24 46 60 0 家家，對對應應 2 20 02 25 5-2 20 02 27 7 年年年年均均復復合合增增速速為為 1 16 6-2 23 3%。圖45：美國中高端

106、、中端酒店龍頭市場份額情況圖46：維也納、全季品牌增長情況資料來源：STR，SKIFT，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，盈蝶網，國信證券經濟研究所整理2 2、參參考考維維也也納納、全全季季等等國國內內中中端端品品牌牌規規模模破破千千家家后后的的表表現現，其其門門店店破破千千家家后后 3 3-4 4年年年年均均增增速速可可達達 2 22 2-2 24 4%，也也可可以以為為亞亞朵朵品品牌牌后后續續成成長長做做一一定定參參考考。如圖所示，國內中端酒店龍頭維維也也納納在 2018 年規模超過 1000 家，此后 2020 年門店規模超過請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研

107、研究究報報告告282000 家，2023 年規模超過 3000 家，2018-2023 年酒店規模年均增長為 22%；全全季季酒酒店店 2020 年 9 月破千家后，2024 年 9 月底門店超過 2600 家，預計 2025 年有望破 3000 家，2020-2024 年 4 年 CAGR 達 24%，主要依托集團資源支持和品牌勢能達到千家后，品牌和規模效應顯現，在集團重點支持下積極擴張所致。當然，亞朵定位中高端，與維也納、全季定位中檔市場，從酒店分布的金字塔原理來看，其規模發展等有一定差異，且不同歷史時期行業機遇和各集團發展也會有區別，不能完全等同。但考慮亞朵目前在中高端領域 NO.1 的

108、地位較突出，品牌勢能、經營效率、會員規模等較為卓越，因此我們認為在相對積極的假設下，亞朵在未來 3 年復合增長也不排除接近上述品牌破千家增速。綜綜合合來來看看，我我們們預預計計 2 20 02 25 5-2 20 02 27 7 年年亞亞朵朵（含含亞亞朵朵 X X）酒酒店店門門店店復復合合增增長長 1 16 6-2 23 3%.輕輕居居成成長長：集集團團定定位位為為第第二二個個千千店店品品牌牌，2 20 02 25 5 年年有有望望翻翻倍倍式式加加速速成成長長公公司司 2 20 01 16 6 年年 3 3 月月推推出出輕輕居居品品牌牌，定定位位年年輕輕人人群群，但但 2 20 02 23 3

109、 年年前前發發展展較較慢慢。輕輕居居單房面積相比亞朵更低（20-24 平米），房內設施更精簡，將餐廳與大堂等合并，更公區豐富，并提供 24 小時的不間斷服務。但由于彼時亞朵集團核心品牌亞朵溢價更明顯，其前期發展資源重心仍以核心亞朵品牌為主，加之疫情擾動，故輕居從 2016 年到 2022 年發展 6 年，但僅開業 74 家，規模相對有限。2 20 02 23 3 年年初初，公公司司對對輕輕居居進進行行有有效效升升級級，并并定定位位為為集集團團內內部部第第二二個個千千店店品品牌牌，擴擴張張開開始始提提速速。結合新京報、新浪網等媒體報道，2023 年，公司將輕居品牌定位升級，聚焦中端市場的年輕商旅

110、客群，未未來來目目標標是是將將其其培培育育成成亞亞朵朵集集團團的的第第二二個個千千店店品品牌牌，資資源源支支持持力力度度提提升升，產產品品升升級級和和擴擴張張提提速速。圖47：輕居 3.0 今年以來簽約和開店表現圖48：代表輕居門店經營表現好于預期資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理具體來看，公司 2023 年 2 月新推出輕居 3.0 版本，其單房造價從 2.0 版本的 12萬降至 10.55 萬，且產品顏值和房間、公區設計等明顯改善，投資回報周期估算在 4 年左右（如下表等，但不同城市和選址、不同租金水平實際有差異），與全季類似，其投資相對更

111、低，但人房比配置相對略高，且因其服務特色，目前對加盟商也有良好吸引力。2023 年 6 月首店推出，2024 年前三季度合計新簽約 105家，約占公司前三季度新簽約門店的 20%，其中第三季度新簽約輕居 3.0 達 38 家。2024Q3 末在營門店輕居達 137 家，其中 3.0 版本達 76 家，預預計計 2 20 02 24 4 年年 1 12 2 月月底底公公司司已已開開業業輕輕居居 3 3,0 0 有有望望達達到到 1 10 00 0 家家。目前，輕居 3.0 已完成所有一線城市的全面布局，勢頭良好。未來，公司還不排除擬對輕居品牌進一步升級，持續迭代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

112、項下所有內容證證券券研研究究報報告告29表4：輕居與全季單店模型比較估算（因不同城市、選址、租金等實際差異較大，僅供參考）分分類類單單位位：元元/%輕輕居居 3 3.0 0全全季季說說明明收收入入平均房價390400不同城市定價不同平均出租率79%79%不同區域分化REVPAR308316平均客房數（間）130120成成本本費費用用運營成本（元/天/間）9690不同城市、不同定位等有差異人房比估算0.20.18其中人數估算2622店長+總助工資/天/間95不同城市工資不同，華住系店長1.6-2.0 萬/月不等，亞朵系店總+總助，3.5 萬/月不等租金（元/天/間）9090不同區域分化，近兩年租

113、金水平有所下調每間房裝修投入（含公攤）105500123000華住 12-13 萬，全季單房造價裝修成本按 8 年攤銷每天3642盈盈利利估估算算品牌集團收費估算按 10%/天30.837.9單房經營利潤估算/天55.256.0經營利潤率估算18%18%投資回報周期估算4 年左右4 年左右資料來源：公司官網，公司財報及公告，環球旅訊，36kr，國信證券經濟研究所整理國內中端酒店領域目前已有多個成熟品牌門店破千家（如下表所示），競爭相對激烈，故輕居發力成長也面臨一定的挑戰。同時，在集團內部，如何平衡與亞朵等核心品牌的發展，也需要公司在定位細分等方面狠下功夫，方能協同成長。表5：國國內內 T TO

114、 OP P1 10 0 中中端端酒酒店店品品牌牌門門店店規規模模變變遷遷T TO OP P3 3 排排名名相相對對穩穩定定，如如家家商商旅旅、桔桔子子等等后后起起發發力力2 20 01 16 62 20 01 19 92 20 02 21 12 20 02 23 3維維也也納納4 46 61 1維維也也納納1 17 73 39 9維維也也納納2 25 56 61 1維維也也納納3 32 20 01 1全全季季2 28 84 4全全季季8 83 31 1全全季季1 13 38 81 1全全季季2 21 11 16 6麗麗楓楓1 16 69 9麗麗楓楓5 57 70 0麗麗楓楓8 89 96 6麗

115、麗楓楓1 11 19 99 9星星程程136如如家家商商旅旅3 38 88 8如如家家商商旅旅6 65 58 8如如家家商商旅旅770和和頤頤85（客房量高于后者）宜尚292（客房量高于后者）桔桔子432桔桔子子652如如家家精精選選100星程350星程528星程670南南苑苑 e e 家家123桔子精選248宜尚377雅斯特486（客房量高于后者）山山水水時時尚尚51雅斯特230雅斯特324（客房量更高）希岸616桔桔子子精精選選50如家精選220希岸438宜尚526喆喆啡啡63喆啡238喆啡411如家精選371錦錦江江都都城城43宜必思185（客房量高于希岸）如家精選281柏曼379雅雅斯

116、斯特特54希岸249柏曼316凱里亞德230資料來源：盈蝶網，公司官網，國信證券經濟研究所整理但但作作為為亞亞朵朵集集團團近近兩兩年年全全面面發發力力的的中中端端品品牌牌，輕輕居居亦亦有有自自身身的的優優勢勢：1、產產品品優優勢勢：中端定位但兼具個性化服務特色。輕居以年輕客群為主（30 歲以下客戶占比 32%），中端定位但兼有亞朵體系部分個性化服務特色，在目前各中端酒店產品有一定自身相對優勢，可以承接亞朵體系部分差旅預算受制的流量和吸引部分其他競品流量。從目前來看，結合公司官網披露的 2024Q3 財報后公開交流，其在營輕居門店尤其部分輕居 3.0 門店經營表現好于預期。2 2、亞亞朵朵系系加

117、加盟盟商商體體系系支支撐撐，有有助助于于其其目目前前擴擴張張。目前輕居加盟商超一半以上與亞朵重疊。2024Q3 新簽項目超 50%來自老加盟商復購，為其擴張提供良好支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告303 3、從從競競爭爭的的角角度度，國內中端酒店龍頭目前確實規模不低，但同時其核心區域也面臨密度較大的問題。如下圖所示，目前國內成熟中端品牌維也納、全季、麗楓、桔子等均在部分城市密度相對不低，但這些城市仍有適合中端定位存量物業品牌轉換需求，輕居作為亞朵酒店集團旗下重資源投入的品牌未來有一定機遇。圖49：全季、桔子、維也納、亞朵、輕居一線及新一線城市門店數量分

118、布（截止 2025.1.14）資料來源：攜程網，公司官網及小程序，國信證券經濟研究所整理 注：維也納僅考慮維也納品牌和維也納國際品牌基基于于國國內內中中端端酒酒店店品品牌牌規規模模變變遷遷，我我們們預預計計 2 20 02 25 5 年年預預計計系系輕輕居居品品牌牌的的關關鍵鍵之之年年，在在假假設設亞亞朵朵集集團團資資源源傾傾斜斜支支持持的的前前提提下下，我我們們預預計計 2 20 02 25 5 年年輕輕居居品品牌牌有有望望達達到到2 25 50 0-3 30 00 0 家家。參考上表 5，國內中端酒店 2016-2023 年變遷。TOP3 維也納、全季、麗楓排名相對穩定，如家商旅（如家系）

119、、桔子（華住系）等立足酒店集團資源支持的品牌表現不俗，2023 年位列第四、第五名。從 2023 年國內中端品牌規模排名來看，如果單品牌酒店規模能達到 250-300 家左右，有望達到國內中端酒店TOP20 之列，品牌規模效應有望加速驗證。同時，如參考上述中端品牌尤其桔子酒店等發展（華住集團內已有漢庭、全季等核心品牌下重點資源支持發展的中端品牌），考考慮慮 2 20 02 24 4Q Q3 3 末末輕輕居居酒酒店店 1 13 37 7 家家，2 20 02 24 4 年年底底有有望望 1 15 50 0 家家+，在在亞亞朵朵集集團團大大力力支支持持和和資資源源重重點點投投入入的的假假設設下下，

120、結結合合輕輕居居 3 3.0 0 等等模模型型目目前前的的驗驗證證情情況況，我我們們預預計計 2 20 02 25 5 年年有有望望成成為為輕輕居居品品牌牌關關鍵鍵之之間間，預預計計 2 20 02 25 5 年年底底其其品品牌牌門門店店有有望望達達到到2 25 50 0-3 30 00 0 家家，進進而而有有望望進進一一步步助助力力公公司司成成長長。立立足足輕輕居居亞亞朵朵系系第第二二個個千千店店品品牌牌的的定定位位，我我們們初初步步預預計計 2 20 02 26 6-2 20 02 27 7 年年輕輕居居品品牌牌規規模模有有望望保保持持 3 30 0-4 40 0%+的的增增長長速速度度。

121、進一步展望輕居酒店 2026-2027 年成長，參考華住系桔子酒店在 2019 年達到 248 家后，2020-2021 年在疫情特殊擾動背景下。其其酒酒店店量量年年均均復復合合增增長長 3 30 0%+（華華住住系系資資源源重重點點支支持持），且且考考慮慮輕輕居居在在較較多多核核心心城城市市仍仍有有廣廣闊闊加加密密空空間間，我我們們預預計計輕輕居居品品牌牌 2 20 02 26 6-2 20 02 27 7 年年有有望望保保持持 3 30 0-4 40 0%的的增增速速。當然實際過程中仍需要持續跟蹤輕居 3.0 模型擴張中的持續驗證、亞朵集團對其發展持續資源扶持程度等。但總體而言，作為亞朵集

122、團第二個千店定位的品牌，我們對其未來成長報以積極態度。高高端端領領域域：預預計計 2 20 02 25 5 年年有有望望 9 90 0-1 10 00 0 家家，新新推推薩薩和和品品牌牌探探索索精精選選服服務務模模式式在高端酒店領域，公司此前擁有亞朵-S 品牌作為高端酒店領域入門級產品，也曾打造 A.T.House 等進行嘗試。2024 年 10 月，公司推出薩和酒店品牌，擬打造針對精英商旅人士和休閑度假人士的高端生活方式品牌。結合我們此前酒店類專題報告分析，國內高端酒店過往因地產紅利投資熱潮，基本以全服務酒店為主，追求大而全，高成本，經營效率較低。伴隨地產熱潮褪去，高端酒店運營效率日益成為業

123、主或加盟方關注的重點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告31本次亞朵新推的薩和品牌，主要側重精選服務，通過更高定位模式下，選擇性配置，以求逐步摸索更高定位下“體驗-效率”更好的投資模型。具體來看，在營建上，薩和利用亞朵集團供應鏈優勢，通過產品標準化、公區模塊化開發等，兼顧品質和成本，通過各類精選服務產品（選香入房、隨行餐食）等，兼顧服務的標準化與個性化，以不不斷斷打打造造“體體驗驗-效效率率”的的最最優優平平衡衡。參考界面新聞報道，據薩和酒店加盟手冊，薩和酒店單房造價在 20 萬元左右（包括標準房和升級房等），平均客房面積在 28-33 平米，房量在 150-

124、170 間左右，一般客房預估 RevPAR 為 550-650 元，平均投資回報周期在 4.1 年左右，對比業內5.3-8.1 年的高端酒店回報周期顯著縮短。目前來看，公司高端酒店布局還在不斷摸索嘗試中，公司也聚焦長期主義視角進行孵化。如果后續探索突破，未來伴隨國內高端酒店（尤其原有外資高星級酒店）運營期限到期，薩和等品牌也有迎來其發展機遇。綜合來看，考慮 2024Q3 末公司高端酒店 77 家，參考簽約儲備項目、亞朵 S 的持續布局和新品牌薩和品牌等擴容，我我們們預預期期2 20 02 25 5年年公公司司高高端端酒酒店店有有望望達達到到9 90 0-1 10 00 0家家左左右右，中長期仍

125、需跟蹤亞朵 S 的升級擴張和薩和等新品牌探索情況。圖50：薩和酒店品牌資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 擴擴張張小小結結：預預計計公公司司酒酒店店門門店店 2 20 02 24 4-2 20 02 26 6 年年 C CA AG GR R+2 25 5-3 30 0%。中中值值 2 27 7%左左右右綜合前文分析，我們預計公司 2024-2026 年酒店門店年均復合增長 25-30%，中值在 27%左右，具體初步預計公司各主要品牌未來幾年擴張如下表所示。表6：亞朵酒店規模擴張展望小結（估算供參考）2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4Q Q3 32

126、20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E2 20 02 27 7E E高高端端&豪豪華華5768778396110138中中高高端端（亞亞朵朵，亞亞朵朵 X X）801103413191379168119462227中中端端（輕輕居居）74108137151252403545開開業業門門店店合合計計932121015331613202924592910開開業業門門店店增增速速25%30%33%26%21%18%簽簽約約門門店店363617732資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理預測預預計計公公司司 2 20 02 24 4 年年底

127、底開開業業門門店店有有望望達達到到 1 16 60 00 0+家家。截止 2024Q3 末，公司已開業酒店 1533 家。2024 年前三季度，公司新開酒店 360 家，關店 37 家，凈增 323 家。公司預計 2024 全年新開店目標 450 家。我們假設公司 2024 年全年關店 50 家+，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告32并參考酒店之家、攜程網等 2024 年底數據，據據此此我我們們估估算算 2 20 02 24 4 年年全全年年有有望望凈凈增增3 39 90 0-4 40 00 0 家家左左右右，預預計計公公司司 2 20 02 24 4 年年

128、底底公公司司開開業業酒酒店店有有望望達達 1 16 60 00 0 家家+，其其中中一一二二線線城城市市占占比比有有望望達達到到 7 70 0-8 80 0%左左右右。根根據據公公司司2 20 02 24 4Q Q3 3末末開開店店和和簽簽約約儲儲備備情情況況以以及及我我們們的的持持續續跟跟蹤蹤，我我們們預預計計公公司司2 20 02 25 5年年底底有有望望實實現現其其 2 20 00 00 0 門門店店目目標標。參考公司近兩年開店節奏，考慮公司 2024Q3 末簽約儲備門店已經達到 732 家，系歷史高點，我們初步認為公司 2025 年開店有望不低于 2024 年，兼顧少量關店影響，其凈增

129、量仍有望達到 400 家左右。鑒于此，我們預計公司有望實現 2025 年底完成 2000 家店的目標。綜綜合合我我們們的的分分析析，我我們們預預計計亞亞朵朵集集團團 2 20 02 24 4-2 20 02 26 6 年年門門店店擴擴張張 C CA AG GR R 有有望望 2 25 5-3 30 0%，中中值值 2 27 7%左左右右；展展望望 2 20 02 25 5-2 20 02 27 7 年年，我我們們預預計計公公司司酒酒店店門門店店年年均均復復合合增增長長有有望望達達到到 2 22 2%上上下下，仍仍保保持持較較快快增增長長。綜綜合合收收費費率率：預預計計持持續續加加盟盟費費綜綜合

130、合收收費費率率有有望望漸漸進進提提升升亞朵加盟費收入最最主主要要由由首首次次加加盟盟費費、持持續續加加盟盟費費、供供應應鏈鏈等等相相關關收收入入及及其其他他收收費費等等構構成成，具體如下表所示。表7：亞朵各品牌收費比例（2025 年 1 月官網披露）薩薩和和酒酒店店亞亞朵朵 S S 酒酒店店亞亞朵朵亞亞朵朵 X X輕輕居居酒酒店店加加盟盟期期限限10 年10 年10 年10 年10 年首首次次加加盟盟費費按實際房間數收取 8,000元/間按實際房間數收取 8,000元/間按實際房間數收取 5,000元/間按實際房間數收取 5,000元/間按實際房間數收取 5,000元/間履履約約保保證證金金一

131、次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還一次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還一次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還一次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還一次性收取 100,000 元 合同期滿后無息返還工工程程指指導導費費120,000 元/店80,000 元/店80,000 元/店80,000 元/店80,000 元/店技技術術系系統統安安裝裝費費10,000 元/店10,000 元/店10,000 元/店10,000 元/店10,000 元/店流流動動圖圖書書館館籌籌建建費費50,000 元/店50,000 元/店50,000 元/店50,00

132、0 元/店30,000 元/店流流動動圖圖書書館館維維護護費費700 元/月加加盟盟管管理理費費營營業業總總收收入入*8 8%=品品牌牌使使用用費費 2 2%+管管理理費費 6 6%營營業業總總收收入入*8 8%=品品牌牌使使用用費費 2 2%+管管理理費費 6 6%營營業業總總收收入入*6 6%=品品牌牌使使用用費費 2 2%+管管理理費費 4 4%營營業業總總收收入入*6 6%=品品牌牌使使用用費費 2 2%+管管理理費費 4 4%營營業業總總收收入入*6 6%=品品牌牌使使用用費費 2 2%+管管理理費費 4 4%酒酒店店總總經經理理費費45,000+元/月（首年）30,000 元/月（

133、首年）首年：一線城市/新一線城市：30,000 元/月，二三線25000 元/月；三線及以下20000 元/月。首年：一線城市/新一線城市：30,000 元/月，二三線25000 元/月；三線及以下20000 元/月。首年：一線城市/新一線城市：30,000 元/月，二三線25000 元/月；三線及以下20000 元/月?？偪偨浗浝砝碇砝碣M費25,000+元/月（首年）15,000 元/月（首年）（首年）一線城市/新一線城市：12,000 元/月；二線城市/三線城市：10,000 元/月；三線以下城市：9,000 元/月（首年）（首年）一線城市/新一線城市：12,000 元/月；二線城市/

134、三線城市：10,000 元/月；三線以下城市：9,000 元/月（首年）（首年）一線城市/新一線城市：12,000 元/月；二線城市/三線城市：10,000 元/月；三線以下城市：9,000 元/月（首年）財財務務指指導導費費1,200 元/月1,200 元/月1,200 元/月1,200 元/月1,200 元/月系系統統維維護護服服務務費費3,300 元/月3,300 元/月3,300 元/月3,300 元/月3,300 元/月C CR RS S 系系統統維維護護服服務務費費C CR RS S 收收入入*6 6%，收收費費上上限限為為全全部部收收入入*3 3.5 5%C CR RS S 收收

135、入入*6 6%，收收費費上上限限為為全全部部收收入入*3 3.5 5%C CR RS S 收收入入*6 6%，收收費費上上限限為為全全部部收收入入*3 3.5 5%C CR RS S 收收入入*6 6%，收收費費上上限限為為全全部部收收入入*3 3.5 5%C CR RS S 收收入入*6 6%，收收費費上上限限為為全全部部收收入入*3 3.5 5%積積分分技技術術服服務務費費每積分 0.01 元每積分 0.01 元每積分 0.01 元每積分 0.01 元每積分 0.01 元資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 注：不同時期同一品牌門店收費比例可能存在差異，部分門店在談判時也可能存在一定

136、程度的條款差異。1、首首次次加加盟盟費費：新開店時一次性收取，一般按 10 年左右分期確認，每間房收費比例不等，早期為 4000 元-6000 元，目前為 5000-8000 元，實際過程中不同門店可能存在差異。2、持持續續加加盟盟費費：主要包括品牌管理費（按加盟店流水*收費比例，不同時期簽約請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告33門店收費比例差異）+中央預訂系統收費（中央預訂的流水*收費比例）+代收代付店長及總助工資及其他代收代付收入等。3、供供應應鏈鏈等等相相關關收收入入：主要系加盟商裝修和日常經營中采購公司供應鏈產品的收入，按總額法計算。4、其其他他收收費

137、費：主主要要包包括括會員積分，PMS 使用費等，占比相對較小。具體來看，如下圖所示，在在亞亞朵朵加加盟盟店店收收入入中中，主主要要以以持持續續加加盟盟費費收收入入和和供供應應鏈鏈等等相相關關收收入入為為主主，2023 年二者占比各為 50%、44%，而首次加盟費和其他加盟費占比僅 2%和 4%，相對不高。同時，由于亞朵供應鏈收入多數按總額法計算，其毛利率相對偏低，而持續加盟費除代收代付店長工資外，基本可以體現為毛利收入，利潤率較高。故雖然亞朵供應鏈收入占比僅次于持續加盟費，但我們估算其對經營利潤的貢獻顯著低于持續加盟費，影響相對有限。因此在加盟業務收入中，持續加盟費及其綜合收費率變化對亞朵酒店

138、業務利潤影響最核心，我們接下來將具體分析其變化。圖51：亞朵 2023 年加盟費收入構成圖52：亞亞朵朵各各加加盟盟收收費費占占估估算算加加盟盟店店流流水水的的比比例例（估估算算參參考考）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理和估算亞亞朵朵持持續續加加盟盟費費主主要要會會受受到到以以下下幾幾個個方方面面因因素素的的影影響響：1、不不同同時時期期各各品品牌牌的的加加盟盟管管理理收收費費比比例例不不同同。以主品牌亞朵為例，根據簽約階段不同，基本 4-6%不等，新簽門店基本 6%為主；2、中中央央預預訂訂收收費費：2 20 02 22 2 年年新新簽簽約

139、約門門店店收收費費比比例例從從 4 4%提提升升至至 6 6%為為主主。公司 2022年之前簽約門店基本 4%左右，2022 年之后的新簽約門店 CRS 收費比例 6%左右（最高為加盟店全部收入*3.5%封頂）。隨著 2022 年后簽約的門店開業占比逐步增加，亞朵整體中央預訂收費比例將逐步提升；3 3、代代收收代代付付店店長長工工資資部部分分，收入上也體現為持續加盟費收入構成，我們估算平均每店每月 3.5 萬元左右，目前保持穩定。綜合來看，結合我們對加盟店流水的估算，我們推算公司近兩年持續加盟費占加盟店流水的比例為 6-9%左右，呈現漸進提升趨勢。如果我們大致剔除店長和總助的工資影響，估算從

140、2019 年的 3%逐步提升至 2023 年大概接近 6%左右?？紤]收費更高的新簽門店未來占比持續提升，我們估算公司未來加盟收費比例未來中長線有望提升至 7-8%左右（不含店長總助工資），含店長等工資有望達到 10-11%左右，綜綜合合來來看看，我我們們預預計計公公司司中中長長期期持持續續加加盟盟收收費費比比例例有有望望逐逐步步與與華華住住加加盟盟費費收收入入占占比比水水平平接接近近（國內含持續加盟費及首次、其他加盟費等，不含代收代付店長工資等估算 9-10%+左右）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告34此外，公司供應鏈等相關收入，主要與其供應鏈體系持續迭代

141、，疫情波動、公司客房規模擴張和公司要求加盟商統一平臺采購的占比變化等因素相關。未來我們預計供應鏈相關收入主要伴隨亞朵酒店門店擴張以及其供應鏈能力的持續提升保持穩定良好增長。酒酒店店經經調調凈凈利利率率：對對標標國國內內外外龍龍頭頭，預預計計未未來來 3 3 年年有有望望達達 2 20 0-2 22 2%規規模模上上升升、加加盟盟占占比比提提升升、經經營營優優化化和和 R RE EV VP PA AR R 支支撐撐下下，亞亞朵朵的的盈盈利利能能力力持持續續提提升升，2 20 02 23 3 年年公公司司整整體體經經調調整整凈凈利利率率為為 1 19 9%。如下圖所示，隨著亞朵客房規模逐步提升和加

142、盟占比的提供，公司整體的經調整凈利率也逐年提升，從從 2 20 01 19 9 年年的的 4 4%提提升升至至 2 20 02 23 3 年年的的 1 19 9%，逐逐步步提提升升（其其中中考考慮慮零零售售業業務務的的凈凈利利率率相相對對更更低低，我我們們預預計計酒酒店店業業務務經經調調凈凈利利率率 2 20 02 23 3 年年有有望望高高于于 1 19 9%，與與 2 20 02 23 3 年年較較高高 R RE EV VP PA AR R 水水平平相相關關）。雖然 2020-2022 年因疫情擾動 REVPAR 略有差異，但即使疫情期間，公司經調整凈利潤率仍然為正，主要與加盟占比較高（9

143、3-95%）和公司良好的運營能力相關。同時，REVPAR 水平也在一定程度上影響公司盈利水平：RevPAR 越高，公司按比例收取的持續加盟費用等越高，相關加盟業務的毛利率和凈利率均可提升。參參考考2 20 02 23 3 年年公公司司 R Re ev vP PA AR R 水水平平和和持持續續加加盟盟費費等等估估算算，假假設設若若其其 R RE EV VP PA AR R 提提升升 1 1%，我我們們估估算算持持續續加加盟盟費費的的毛毛利利率率水水平平可可提提升升 0 0.0 03 3-0 0.0 04 4p pc ct t 左左右右。具體而言，亞亞朵朵近近幾幾年年經經調調整整凈凈利利率率提提

144、升升的的原原因因如如下下：一是其近幾年門店規模的高速增長，2019-2023 公司客房量年均 CAGR 為 29%，帶來住宿業務規模效應的持續釋放；二是加盟占比持續提升，從 92-97%貢獻（對應直營客房占比從 8%降至3%）；三是公司自身經營優化和更高收費的新簽門店占比提升；四是零售業務利潤貢獻伴隨收入規模擴張持續增長，零售業務經營利潤率預計逐步提升。圖53：亞朵客房規模、直營占比和經調整凈利率變化圖54：華住客房規模、直營占比和經調整凈利率變化資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理和估算進進一一步步，對對標標國國內內外外酒酒店店龍龍頭頭和和亞亞

145、朵朵自自身身情情況況，看看其其酒酒店店主主業業未未來來利利潤潤率率空空間間。1、國國內內來來看看：我我們們主主要要對對標標華華住住，華華住住 2 20 02 23 3 年年國國內內酒酒店店經經調調整整凈凈利利率率為為 2 22 2%，達到其歷史高點。華住加盟占比低于亞朵，2023 年華住國內加占比 90%VS 亞朵加盟占比 97%，但其規模也相對更高。結合我們對酒店盈利結構的判斷，我們認為亞朵酒店業務依托其高加盟占比、管理優化和客房規模持續提升，其未來經調整凈利率有望達到華住的上述經調整凈利率水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告35圖55：國際酒店龍頭經調

146、整凈利率資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理和估算2 2、國國際際來來看看，我們重點選取酒店定位接近、高加盟/管理輸出占絕對主導的國際酒店龍頭做參考：洲洲際際酒酒店店（加盟占比 72%，管理輸出 28%，高中低定位兼有，以中高端為主）、精精選選國國際際（加盟占比接近 100%，高中低定位兼有，中端、中高端相對為主）、溫溫德德姆姆酒酒店店（加盟占比接近 100%，高中低皆有，經濟型占 40%）等，具體如上圖所示。上述三家國際酒店龍頭 2 20 02 23 3 年年的的經經調調整整凈凈利利率率在在 2 20 0-2 29 9%之之間間，在在加加盟盟等等主主導導、較較高高客客房房規規模模和和經

147、經營營良良好好下下實實現現較較高高的的盈盈利利能能力力水水平平。結結合合前前文文等等分分析析：1 1、考考慮慮亞亞朵朵 2 20 02 23 3 年年加加盟盟客客房房占占比比已已經經達達到到 9 97 7%，未未來來擴擴張張基基本本加加盟盟為為主主，故故加加盟盟占占比比有有望望進進一一步步提提升升至至 9 98 8-9 99 9%；2 2、亞亞朵朵門門店店擴擴張張未未來來幾幾年年有有望望保保持持良良好好增增長長，成成熟熟門門店店占占比比不不斷斷增增加加（我我們們參參考考 2 20 02 24 4 年年 6 6 月月底底開開業業門門店店1 14 41 12 2 家家，估估算算 2 20 02 2

148、4 4 年年底底其其成成熟熟門門店店占占比比有有望望超超過過 6 60 0%，后后續續有有望望進進一一步步提提升升），規規模模效效應應和和成成熟熟門門店店的的助助力力也也有有望望助助力力其其凈凈利利率率提提升升；3 3、在在假假設設未未來來幾幾年年 R RE EV VP PA AR R同同比比 2 20 02 24 4 年年持持平平或或微微增增的的假假設設下下，我我們們預預計計公公司司未未來來 2 2-3 3 年年酒酒店店主主業業經經調調整整凈凈利利率率（不不含含零零售售業業務務）有有望望達達到到 2 20 0%-2 22 2%。表8：亞朵酒店不同階段酒店構成情況2 20 02 21 12 2

149、0 02 22 22 20 02 23 3籌籌備備期期33831.2%36328.0%61733.8%爬爬坡坡期期11410.5%1249.6%20311.1%成成熟熟期期（經經營營超超 6 6 個個月月）63158.3%80862.4%100755.1%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理零零售售成成長長：持持續續打打造造爆爆款款，構構筑筑第第二二增增長長曲曲線線發發展展變變遷遷：從從場場景景零零售售到到深深睡睡定定位位，持持續續打打造造爆爆款款 S SK KU U亞亞朵朵零零售售：從從場場景景零零售售到到深深睡睡定定位位，逐逐步步構構筑筑公公司司第第二二增增長長曲曲線線。公司在 20

150、16年就開始場景零售業務，以“酒店+零售”樹立自身特色。場景零售業務拓展下：一可提升客戶現場體驗，二是通過合理激勵機制設計，其線下零售產品的銷售提成增加酒店工作人員的收入來源。2 20 01 16 6-2 20 02 20 0 年年，亞亞朵朵零零售售在在低低基基數數下下快快速速成成長長，其其場場景景零零售售業業務務的的 G GM MV V 年年均均復復合合增增長長達達 1 14 40 0.2 2%。2021 年 7 月，亞朵場景零售品牌升級為“Atour Market 亞朵百貨”，打造睡眠場景品牌“TOUR PLANET 亞朵星球”、氣味美學品牌“SAVHE 薩和”以及在途出行品牌“Z2GO&

151、CO.”，覆蓋睡眠、香氛個護和出行領域。2021 年底亞朵酒店共開發了 1665 個場景零售 SKU。此請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告36后，公司通過深挖用戶痛點，通過優質產品研發、酒店場景試用、線上零售擴展三位一體的策略，從場景零售轉為深睡定位突破，打造產品爆款。2020-2024 年，公司零售 GMV 繼續爆發式增長，2023 年為 11.39 億元，2024 年前三季度GMV達16.8億元，同比增長超100%；2 20 02 24 4全全年年我我們們預預計計G GM MV V有有望望達達到到2 22 2-2 23 3億億元元，我我們們估估算算近近 4

152、 4 年年 C CA AG GR R 可可達達 1 11 10 0%+。2023 年公司零售收入占比達到公司收入的 21%，我們推測 2024 年零售占比 29%左右，已逐步成功構造第二增長曲線。圖56：亞朵零售業務 GMV 增長情況圖57：亞朵零售業務毛利率變化和與同行對比資料來源：公司公告，搜狐網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理品品牌牌賦賦能能，體體驗驗為為先先，零零售售業業務務毛毛利利率率領領先先同同行行，經經營營利利潤潤率率估估算算 1 11 1-1 13 3%，加加速速公公司司盈盈利利成成長長。立足中高端品牌定位，深挖用戶痛點下持續產品創新

153、，亞朵零售毛利率高于其他可比家紡類公司，2023 年達 47%，整體領先 7-9pct。2024 年前三季度，隨著毛利率更高的線上渠道占比進一步提升，公司零售業務毛利率進一步提升到 51-53%，競爭優勢持續凸顯。同時，從經營利潤率來看，由于公司零售業務仍然處于品牌推廣期，銷售費用率相對不低，我們估算在 35-38%之間，據此推算零售業務經營利潤率大約在 11%-13%左右，相比 2023 年羅萊生活/水晶家紡/夢百合 12%/10%/2%的經營利潤水平，仍較為良好。深深挖挖用用戶戶痛痛點點，持持續續夯夯實實爆爆款款打打造造能能力力：枕枕頭頭領領先先，被被子子補補強強。復盤亞朵零售業務的成長，

154、其騰飛首先在于成功打造枕頭單品爆款，并持續進行更新迭代，2024年被子又開始起量發力。具體來看，亞朵一一是是枕枕頭頭系系列列持持續續推推陳陳出出新新，通過酒店場景中用戶的真實睡眠體驗、反饋與吐槽不斷迭代產品，從早期的“酒店記憶枕”、“曲線高低枕”，以及專為夏季研制的“涼感凝膠記憶枕”等，再到 2022 年陸續推出慢回彈、深睡枕 1.0 等 SKU，持續迭代提升。2022 年枕頭排名 50 名內，2023年 3 月開始在天貓穩住第一。其中深睡枕自上線以來日峰值 GMV 超過 100 萬元，雙 11 天貓枕頭首次上榜 top10,上市 3 個月 GMV 即超過慢回彈；2023 年深睡眠枕PRO2.

155、0 上市，上上市市 1 1 個個月月銷銷量量位位居居天天貓貓等等枕枕頭頭品品類類第第一一，全年銷量超 120 萬；2024年 618，枕頭售出超 100 萬個，表現尤其靚麗。二二是是被被子子補補強強，以以“減減法法”回回歸歸用用戶戶最最本本質質需需求求，打打造造深深睡睡控控溫溫被被“整被”雙層控溫系統，上層被體蓄熱保暖，下層被體排濕透氣。2023 年深睡控溫被累計銷售超 10 萬條；2024 年深睡被-夏涼被在 618 期間累計售出超 17 萬條；上上市市三三個個月月后后位位居居天天貓貓被被子子品品類類第第一一。目目前前來來看看，亞亞朵朵星星球球第第一一代代深深睡睡枕枕、深深睡睡夏夏涼涼被被、

156、第第二二代代深深睡睡枕枕接接連連成成為為過過億億單單品品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告37圖58：亞亞朵朵零零售售：枕枕頭頭領領先先，被被子子補補強強資料來源：環球旅訊、網易號、公司官網及公司公告，國信證券經濟研究所整理聚聚焦焦中中高高端端人人群群，全全流流程程深深刻刻洞洞察察，有有效效破破圈圈，精精準準滲滲透透。亞朵星球定位中高端人群，全流程深刻洞察，實現體驗的一致性：品類研發啟動前與消費者溝通、發掘痛點，了解基礎背景 x 內容興趣 x 搜索興趣 xUGC 用戶利益；營銷推廣環節，不同的渠道評價收集。站內外營銷滲透，打造爆品模型，并有效捕捉外部營銷平臺

157、搜索指數倍增加速流量轉化。多渠道并舉，線上占比提升，住宿和零售會員最新打通助力成長。公司著力發展多元電商等線上渠道，布局以亞朵 App 和小程序為代表的私域渠道，同步上線天貓、京東、抖音、小紅書等電商渠道，線線上上 G GM MV V 表表現現強強勁勁。2023 年雙 11 線上 GMV超 2.5 億元，同比增長超 600%，全年線上 GMV 占比估算 70-80%；2024 以來，線上占比進一步提升到 9 成+，持續發力，并帶動公司零售毛利率提升。此外，公司進一步深耕住宿和零售用戶會員體系，通過捕捉用戶信息發現住宿和零售用戶交集相對有限，2024 年公司住宿與零售業務交集在 10%以內。因此

158、，公司 2024 年進一步將其二者會員體系打通，積分權益共享，并在酒店設計深睡樓層，推出 pro系列體驗產品，打通住宿和零售場景，使線下客群在酒店體驗的過程中“種草”更多深睡系列產品，讓亞朵星球成為消費者對高品質生活方式追求的首選品牌，形成“渠道觸達”、“人傳人”等多種營銷傳播效果。圖59：亞朵零售：從用戶出發，聚焦深睡定位爆品圖60：亞朵：全流程深刻洞察+定向內容+精準滲透打造爆品資料來源：公司公告，搜狐網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，搜狐網，國信證券經濟研究所整理成成長長展展望望：預預計計 2 20 02 24 4-2 20 02 26 6 年年零零售售收收入入 C CA A

159、G GR R 有有望望達達 5 50 0%+1、預預計計 2 20 02 24 4 年年公公司司零零售售收收入入有有望望增增長長 1 10 00 0-1 11 10 0%+。2 20 02 24 4 前前三三季季度度，公公司司實實現現零零售售收收入入 1 14 4.3 3 億億元元/+1 15 56 6.0 0%，毛毛利利率率從從 4 49 9.7 7%增增至至 5 51 1.3 3%，提升 1.5pct，帶動零售業務毛利為 7.3 億元/+164.0%。全年來看，綜合 2023Q4 基數（2023Q4 枕頭+被子雙發力下單季收入超 4 億+，此前為 1-2 億元）以及雙十一公司枕頭、被子等產

160、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告38品的良好趨勢，據此推算 2024 全年零售收入有望翻倍式增長。2 2、考考慮慮公公司司 2 20 02 24 4 住住宿宿與與零零售售會會員員客客群群打打通通有有望望進進一一步步提提振振產產品品影影響響，并并考考慮慮公公司司產產品品研研發發創創新新等等持持續續推推進進，我我們們初初步步預預計計 2 20 02 25 5-2 20 02 26 6 年年公公司司零零售售收收入入增增長長有有望望達達 3 30 0%或或以以上上。1）目前公司枕頭品類已經完成了高中低端的全面覆蓋，擁有 6 款SKU，預計 2024 年枕頭品類收入有

161、望 12-13 億+，2025-2026 年我們預計更趨伴隨住宿場景不斷豐富和內部迭代下保持 10-15%左右的穩定增長；2）被子系列預計仍處于發力周期，目前主要系夏涼被和深睡控溫被系列為主，2025 年 SKU 有望進一步豐富提升，接續成長，我們預計 2025-2026 年增長有望 30-50%+。并且，考慮被子的定價相對更高，公司未來被子產品的增長亦有期待。3）圍繞深睡系列，立足既有 1500-1600 家門店住宿場景、超 8000 萬的會員體系以及優良的產品研發體系和營銷渠道鋪設，公司未來在睡眠相關如助眠香氛、戶外小憩等多方面仍有持續產品創新空間，從而有望助力其成長。綜合來看，我們初步預

162、計公司2 20 02 25 5/2 20 02 26 6 年年零零售售收收入入有有望望實實現現復復合合增增長長 3 30 0%或或以以上上。3、中長線來看，一方面，國國內內睡睡眠眠經經濟濟空空間間廣廣闊闊，公公司司立立足足深深睡睡定定位位仍仍有有較較多多擴擴展展空空間間，從從枕枕頭頭、被被子子、床床墊墊、香香薰薰以以及及其其他他睡睡眠眠產產品品延延伸伸，未未來來基基于于用用戶戶體體驗驗的的全全面面創創新新仍仍可可期期待待。據艾媒咨詢發布的數據顯示，2016 年-2020 年中國睡眠經濟整體規模已從 2616.3 億元增長至 3778.6 億元，增長了 44.42%；預計 2030 年有望突破萬

163、億元大關。另一方面，對標國內家紡/睡具龍頭夢百合、羅萊家紡、水晶家紡等 2023 年估算 70-110 億的銷售額（2023 年三者收入 80/53/42 億收入，考慮經銷加價等，估算其銷售額有望達到 70-110 億+），公公司司零零售售業業務務 G GM MV V 仍仍有有2 2-3 3 倍倍的的成成長長空空間間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告39盈盈利利預預測測我們的盈利預測基于以下假設條件：酒酒店店業業務務：1、公司未來擴張基本加盟為主。我們預計公司 2024-2026 年新開業門店為455/470/488 家，凈增 405/415/430 家，2

164、024-2026 年公司開業門店年均復合增長 27%。2、RevPAR假設：由于國內酒店行業需求尤其商旅需求恢復仍待跟蹤，我們暫預計2024年酒店行業 REVPAR 承壓個位數下滑，2025 和 2026 年相對平穩。其中，考慮過去兩年經營驗證公司收益管理能力較強，但兼顧未來中端品牌輕居占比提升以及城市下沉等可能對公司整體 REVPAR 有不利影響，我們預計公司整體 REVPAR 水平 2024-2026 年同比下滑 7%/2%/1%。3、2024 年直營店因凈關店和 REVPAR 同比承壓，收入同比有所下滑，預計 2025/2026年直營店數量和收入同比基本保持平穩。4、公司加盟店收入主要包

165、括首次加盟費收入、持續加盟費收入、供應鏈收入、其他加盟收費等，與規模擴張包括新開店節奏，加盟店流水，收費比例提升等綜合相關（參考前文分析）。我們整理和預測如下表所示。其中，考慮 2022 年以后新簽約加盟店中央預訂收費按 6%的比例收取，近幾年新開門店提速帶來收費更高的門店占比提升，故我們預計持續加盟收費比例有望漸進提升，從估算 8-9%+逐步提升至 10-11%（含店長等工資估算），進而推動持續加盟費用等提升。2024 年因近兩年新開店節奏較快且持續加盟收費比例提升、供應鏈等收入提升帶來加盟店收入增長較快，2025 年和 2026年預計伴隨規模擴張和收費比例漸進提升保持持續較快增長。4、公司

166、加盟業務毛利率相對較高，但直營店和供應鏈等業務毛利率相對更低，綜合二者結構影響，我們初步預計其 2024-2026 年酒店業務毛利率在 37-39%之間波動。零零售售業業務務：參考零售章節的分析和預測，公司零售業務目前正處于快速成長中。綜合 2024 年前三季度公司零售收入增長 156%，且考慮公司雙十一枕頭位居多個電商平臺枕頭品類第一，我們預計 2024 年公司零售業務收入有望翻倍以上增長。綜合公司枕頭品類的持續發力和被子等系列產品快速崛起趨勢，假設枕頭后續保持穩定增長，而被子等增速相對更高，并考慮公司后續在深睡領域還有其他產品創新空間，我們預計公司2025-2026 年零售業務收入 CAG

167、R 有望達到 30%上下。零售業務毛利率此前主要隨線上直銷占比提升推動，但隨著線上銷售占據主導（2024年預計有望達到 9 成上下），我們預計 2024 年毛利率提升后，2025-2026 年基本穩定，預計 2024-2026 年預計公司零售業務毛利率在 51-52%左右。盈盈利利預預測測綜 合 公 司 酒 店 和 零 售 業 務 等 表 現，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 收 入 為69.7/88.1/107.5 億元，同比增長 49.3%/26.5%/22.0%；綜合酒店和零售業務結構變化，公司毛利率、期間費率如下表所示。綜合來看，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈

168、利潤 11.2/14.4/18.1 億元，同比增長 51.6%/28.1%/26.1%；實現經調整凈利潤12.9/16.0/19.8 億元，同比增長 42.5%/24.4%/23.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告40表9：亞亞朵朵酒酒店店各各業業務務拆拆分分和和預預測測情情況況2 20 02 21 12 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E門門店店數數量量7459321210161320292459加盟7128991178158319982428自營333

169、332303131客客房房數數86654107998137921183229230269277645加盟81594102945133291178879225774273150自營506050534630435044954495O OC CC C（入入住住率率）68%63%78%77%77%77%加盟67%63%78%77%77%77%自營71%66%84%83%83%83%A AD DR R（平平均均房房價價）415391464452445441加盟407386458449443439自營517465587577573575R Re ev vP PA AR R（每每間間可可售售房房收收入入）2

170、95261377349343340加盟288256371346340338自營388331517479474476財財務務數數據據加加盟盟酒酒店店收收入入（億億元元）12.213.627.139.349.861.2yoy132%12%99%45%27%23%其中：首次加盟費收入0.30.40.50.81.01.2持續加盟費收入5.57.613.619.525.030.9供應鏈相關收入5.15.211.817.421.926.8其他加盟費收入1.20.51.21.51.92.4直直營營酒酒店店收收入入（億億元元）6.35.58.47.57.77.8yoy26.9%-12.3%51.9%-10.5

171、%2.8%0.5%零零售售收收入入1.92.59.720.828.135.7yoy32.4%283.2%114.0%35.0%27.0%其其他他收收入入1.11.01.52.12.52.9yoy-9.3%55.2%40.0%20.0%15.0%公公司司總總收收入入21.522.646.769.788.1107.5yoy5.4%106.2%49.3%26.5%22.0%公司整體毛利率26.3%30.2%39.4%39.7%41.0%41.8%銷售費率5.8%6.2%10.1%12.5%13.1%13.3%管理費率9.2%15.5%9.7%5.7%5.5%5.4%研發費率2.4%2.9%1.7%1

172、.8%1.8%1.8%公公司司歸歸母母凈凈利利潤潤（g ga aa ap p）1.41.07.411.214.418.1yoy-31.2%669.2%51.6%28.1%26.1%歸歸母母凈凈利利率率6.5%4.2%15.8%16.1%16.3%16.8%經經調調整整凈凈利利潤潤1.42.69.012.916.019.8y yo oy y85.6%248.3%42.5%24.4%23.4%經經調調整整凈凈利利率率6.5%11.5%19.4%18.5%18.2%18.4%資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理和預測盈盈利利預預測測的的敏敏感感性性分分析析在公司整體發展穩定向好，但考慮酒店行業

173、 REVPAR 水平波動和零售業務發展速度的差異，我們主要基于對 2024 年-2026 年公司酒店不同 REVPAR 水平、不同開店速度和零售業務增速差異下，對應樂觀和謹慎假設如下（中性假設參考此前盈利預測假設），并綜合考慮收入變化對毛利率、凈利率的影響，估算盈利預測敏感性如下。1、樂觀假設：預計亞朵 2024-2026 年門店年均復合增長為 30%，REVPAR 同比增速各為-7%/+1%/2%，預計其零售收入 2024-2026 年 CAGR 為 64%；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告412、謹慎假設：預計亞朵 2024-2026 年門店年均復合增長

174、為 24%，REVPAR 同比增速各為-8%/-4%/-2%，預計其零售收入 2024-2026 年 CAGR 為 31%（2024 年翻倍式增長后，2025 到 2026 年平穩增長）；其中 2024 年因前三季度經營結果已公告，故 2024 年按不同情景假設差異對應盈利預測結果差異相對有限，但 2025-2026 年則根據不同假設有一定差異。表10：亞朵酒店未來三年盈利預測敏感性預測如下2 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E樂樂觀觀預預測測營營業業收收入入(億億元元)46.770.394.5122.0(+/-%)1

175、06.2%50.6%34.6%29.1%歸歸母母凈凈利利潤潤(億億元元)7.411.415.520.8(+/-%)669.2%54.4%35.7%34.5%經經調調整整凈凈利利潤潤(億億元元)9.013.117.122.5(+/-%)248.3%44.8%31.1%31.2%中中性性預預測測營營業業收收入入(億億元元)46.769.788.1107.5(+/-%)106%49%27%22%歸歸母母凈凈利利潤潤(億億元元)7.411.214.418.1(+/-%)669.2%51.6%28.1%26.1%經經調調整整凈凈利利潤潤(億億元元)9.012.916.019.8(+/-%)248.3%4

176、2.5%24.4%23.4%悲悲觀觀預預測測營營業業收收入入(億億元元)46.768.979.488.9(+/-%)106.2%47.7%15.2%11.9%歸歸母母凈凈利利潤潤(億億元元)9.012.414.316.0(+/-%)669.2%45.6%17.4%13.8%經經調調整整凈凈利利潤潤(億億元元)9.012.414.316.0(+/-%)248.3%37.6%15.1%12.2%資料來源：公司官網，公司財報，國信證券經濟研究所整理和預測估估值值與與投投資資建建議議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕絕對對估估值值：預預計計合合理理市市值

177、值區區間間為為 3 31 16 6.6 6-3 33 39 9.2 2 億億元元人人民民幣幣未來 10 年估值假設條件見下表：表11：公司盈利預測假設條件（%）業業務務分分拆拆2 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E2 20 02 27 7E E2 20 02 28 8E E2 20 02 29 9E E2 20 03 30 0E E2 20 03 31 1E E2 20 03 32 2E E營營業業收收入入增增長長率率49.3%26.5%22.0%18.0%13.0%11.0%9.0%8.1%7.3%6.6%營營業業成

178、成本本/營營業業收收入入60.3%59.0%58.2%58.1%58.0%58.0%58.0%58.0%58.0%58.0%管管理理+研研發發費費用用/營營業業收收入入7.5%7.3%7.2%7.0%6.8%6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%銷銷售售費費用用/銷銷售售收收入入12.5%13.1%13.3%13.3%13.3%13.3%13.3%13.3%13.3%13.3%所所得得稅稅稅稅率率24.7%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股股利利分分配配比比率率0.0%40.0%40.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.

179、0%50.0%50.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告42表12：資本成本假設無無杠杠桿桿 B Be et ta a1.15T25.00%無無風風險險利利率率2.5%Ka9.98%股股票票風風險險溢溢價價6.5%有杠桿 Beta1.17公公司司股股價價（元元 R RM MB B，見見注注釋釋）62.7Ke10.1%發發行行在在外外股股數數（百百萬萬）413E/(D+E)98.3%股股票票市市值值(E E，百百萬萬元元 R RN NB B)25870D/(D+E)1.7%債債務務總總額額(D D，百百萬萬元元)461

180、WACC9.96%K Kd d4.5%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設注：亞朵公司股價按 2025 年 1 月 23 日 wind 折算美元匯率1USD=7.1708RMB 以及考慮 1 亞朵 ADR=3 股普通股后折算得出。根據以上主要假設條件，采用 FCFE 與 EVA 估值方法，得到公司的合理市值區間為3 31 16 6.6 6-3 33 39 9.2 2 億元 RMB。絕絕對對估估值值的的敏敏感感性性分分析析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表13：按 FCFE 估值，絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（億元 R

181、MB）W WA AC CC C 變變化化9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%永永續續增增長長率率變變化化3.0%451.4413.5381.1353.0328.52.5%428.4394.6365.3339.7317.22.0%408.6378.1351.5328.0307.21.5%391.5363.7339.2317.5298.21.0%376.5351.0328.4308.2290.10.5%363.2339.6318.6299.8282.80.0%351.4329.5309.8292.1276.1資料來源：wind、國信證券經濟研究所分析表14：按 EVA 估值，公司絕對估值

182、（總市值）相對折現率和永續增長率的敏感性分析(億元 RMB）W WA AC CC C 變變化化9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%永永續續增增長長率率變變化化3.0%422.0386.6356.3330.1307.22.5%400.1368.6341.3317.5296.52.0%381.3353.0328.2306.3287.01.5%365.1339.3316.6296.5278.51.0%350.9327.3306.3287.6270.80.5%338.4316.6297.1279.7263.90.0%327.3307.0288.9272.5257.6資料來源：wind、國信證

183、券經濟研究所分析相相對對估估值值：預預計計合合理理市市值值區區間間為為 3 32 20 0.2 2-3 35 52 2.3 3 億億元元人人民民幣幣復盤亞朵上市以來走勢，其股價和估值主要受到以下幾方面影響：1、基基本本面面，核核心心主主要要受受出出行行鏈鏈預預期期的的變變化化估估值值波波動動：1）2022 年 11 月-2023 年 1月，公司股價和估值大漲，主要系出行放開推動，階段動態估值在 40-60 x 左右；2、2023 年 1-4 月，隨著出行 REVPAR 逐步復蘇，和前期疫情帶來的業績擾動修復正常，業績較快恢復增長，此時動態估值在 1 19 9-2 27 7x x 之間波動；20

184、23 年 7-8 月，暑期酒店行業和公司REVPAR創新高，帶動公司估值從此前2023年4-6月的1 13 3-1 19 9x x請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告43提升升到到 2 20 0-2 22 2x x 左左右右；此后又隨出行鏈預期低迷而承壓，直至 2024 年中報后再次上修全年收入指引和開店指引，公司估值和總市值再次上揚。圖61：亞朵上市以來股價漲跌幅情況圖62：亞朵：上市以來總市值變化及動態 PE 變化情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2、資資金金面面：君君聯聯、德德暉暉系系減減持持等等階階段

185、段擾擾動動影影響響：2023 年 4 月后，市場擔憂公司上市半年解禁后君聯、德暉系等后續可能減持，故估計階段承壓，此時估值僅13-19x；2024 年 8 月底后，一是君聯減持影響相對減弱（逐步降至 5%以內），二是公司 2024 年中報后上修全年開店指引和收入等指引，逆勢表現仍良好，當年動態估值在 20-22x 左右。與此同時，我們對比其他國內可比酒店公司估值水平，如下表所示，亞朵 2024年估值略高于華住酒店、首旅酒店，但低于錦江酒店、君亭酒店?？紤]目前亞朵門店規模仍處于快速擴張期，零售業務也持續突破中，其 2024-2026 年業績增速中樞有望達到 30%左右，2025-2026 年經調

186、整業績增長中樞在 24%左右，相對而言高于部分規模相對較高，增速相對更趨平穩的（10-15%）的競爭對手，亞朵 PEG1，未來估值仍有一定上修空間。表15：酒店可比公司相對估值情況（華住、亞朵按經調整凈利潤計算 EPS 和估值）股股價價總總市市值值E EP PS SP PE E公公司司代代碼碼公公司司簡簡稱2025-1-23億元23A24E25E26E23A24E25E 26E6 60 00 07 75 54 4.S SH H錦江酒店26.2255.80.91.11.31.528232017優于大市1 11 17 79 9.H HK K華住集團-S23.2743.51.11.21.41.621

187、191714優于大市6 60 00 02 25 58 8.S SH H首旅酒店13.2146.90.70.70.81.019181614優于大市3 30 01 10 07 73 3.s sz z君亭酒店20.139.10.30.20.30.5801346545優于大市A AT TA AT T.O O亞朵酒店62.7258.72.23.13.94.829201613優于大市資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測華華住住、亞亞朵朵為為經經調調整整凈凈利利潤潤 E EP PS S 及及按按經經調調整整凈凈利利潤潤測測算算的的估估值值，亞朵公司股價按 2025 年 1 月 23 日 wind 折算

188、美元匯率 1USD=7.1708RMB 以及考慮 1 亞朵 ADR=3 股普通股后折算得出。綜合我們對亞朵估值歷史復盤（公司 2023-2024 年歷史動態估值區間 13-27x，其中 RevPAR 平穩及股東減持影響有限時估值多數在 20-22x 左右）和可比公司估值對比，兼顧公司 2025-2026 年業績增速中樞（25%左右），按相對估值法，我我們們給給予予公公司司 2 20 02 25 5 年年動動態態 P PE E 估估值值 2 20 0-2 22 2x x，對對應應公公司司未未來來 1 1 年年合合理理市市值值區區間間為為3 32 20 0.2 2-3 35 52 2.3 3 億億

189、 R RM MB B。投投資資建建議議：首首次次覆覆蓋蓋，給給予予公公司司“優優于于大大市市”評評級級綜合來看，公司立立足足中中高高端端人人群群定定位位，以以極極致致產產品品用用戶戶體體驗驗打打造造品品牌牌勢勢能能，門門店店請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告44規規模模和和零零售售業業務務近近幾幾年年處處于于較較快快成成長長期期。中性預計公司 2024-2026 年整體 RevPAR同比-7%/-2%/-1%，年凈增門店 405/415/430 家，對應收入為69.7/88.1/107.5億元，同 增49.3%/26.5%/22.0%；歸 母 凈 利 潤11.

190、2/14.4/18.1億 元，同 增51.6%/28.1%/26.1%；經調整凈利潤12.9/16.0/19.8億元，同增42.5%/24.4%/23.4%。綜綜合合絕絕對對估估值值和和相相對對估估值值，預預計計公公司司未未來來 1 1 年年合合理理市市值值區區間間為為 3 31 16 6.6 6-3 33 39 9.2 2 億億R RM MB B（對對應應 2 20 02 25 5 年年 P PE E2 20 0-2 21 1x x），較較現現價價有有 2 22 2-3 31 1%的的向向上上空空間間。若若商商旅旅改改善善帶帶來來 R RE EV VP PA AR R增增長長，公公司司業業績

191、績和和估估值值尚尚有有進進一一步步向向上上彈彈性性。首首次次覆覆蓋蓋，給給予予“優優于于大大市市”評評級級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告45風風險險提提示示估估值值的的風風險險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司合理市值區間在316.6-339.2 億元人民幣，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來

192、10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，但實際可能不及上述預期，導致估值偏誤；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的酒店龍頭進行比較，并參考公司歷史動態估值區間和公司業績增速中樞，按 2025 年動態 PE20-22x 進行估值，可能存在 2025 年業績預期高估或因宏觀經濟周期波動公司估值體系下移等

193、風險。盈盈利利預預測測的的風風險險我們假設公司未來 3 年收入增長 49.3%/26.5%/22.0%，可能存在對公司酒店REPVAR、開店節奏和零售收入預期偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我 們 綜 合 酒 店 和 零 售 業 務 結 構 變 化，預 計 2024-2026 年 毛 利 率 為39.7%/41.0%/41.8%，2024-2026 年銷售費率 12.5%/13.1%/13.3%（因零售業務占比提升），但可能存在酒店 REVPAR 或規模擴張不及預期，零售業務競爭激烈，毛利率下滑或銷售費用率提升等風險，導致導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經經營營風風險

194、險宏觀經濟波動導致出行需求持續減弱，REVPAR 有一定持續下行風險，尤其公司所處中高端賽道，酒店價格后續壓力可能持續加大，導致公司門店產品經營欠佳，影響開店節奏，進而導致酒店業務經營業績不及預期。酒店行業供給持續大幅增加，行業競爭持續加劇風險?？炜焖偎贁U擴張張中中人人員員培培訓訓和和管管理理缺缺失失，導導致致擴擴張張后后門門店店管管理理和和服服務務體體驗驗落落地地持持續續低低于于預預期期。輕居品牌擴張低于預期，或對原有亞朵客群產生分流，導致其整體門店擴張規模和成效低于預期。薩和等高端酒店品牌孵化可能低于預期。零零售售業業務務競競爭爭加加劇劇，新新產產品品推推出出及及市市場場推推廣廣成成效效等

195、等不不及及預預期期，導導致致產產品品價價格格下下行行和和毛毛利利率率下下行行等等風風險險，以以及及零零售售產產品品銷銷售售收收入入表表現現低低于于預預期期等等風風險險。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告46聲聲譽譽風風險險：公司主要通過加盟方式擴張，如后續快速擴張中加盟門店質量管控不力，個別門店出現管理不善問題，在互聯網時代較快傳播下可能導致聲譽風險。亞朵中高端品牌受定位客群等影響，可能行業整體天

196、花板相對不高，后續持續加密或進一步跨區域下沉擴張可能經營效果低于預期，進而導致開店后續可能不及預期。公司因起步相對慢于華住、錦江、首旅等酒店龍頭，故整體門店產品平均裝修期間相對不長，但如果門店產品未能及時有效升級迭代，持續調動加盟商積極性，中長期也可能存在品牌老化風險。財財務務風風險險公司資產負債率 2024 年 Q3 末為 64.07%，但主要系直營店物業長期租賃帶來的租賃相關負債等影響（剔除后資產負債率為 41.28%），總體相對可控，但如果后續直營店經營持續不及預期，直營店租金等也可能帶來一定拖累。宏宏觀觀系系統統性性風風險險宏觀經濟波動、大規模傳染疫情及其他國際政治事件、自然災害等不可

197、抗力等可能影響出行，導致公司經營低于預期。內內控控風風險險實實際際控控制制人人控控制制不不當當的的風風險險。公司實際控制人即創始人擁有公司近 7 成投票權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。其其它它風風險險股東減持風險：公司重要股東如君聯資本、德暉資本及其他重要股東減持風險。中概股風險，政策監管等風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證證券券研研究究報報告告47附附表表：財財務務預預測測與與估估值值資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）

198、2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E利利潤潤表表（百百萬萬元元）2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E現金及現金等價物15892841420047445579 營營業業收收入入2 22 26 63 34 46 66 66 66 69 96 66 68 88 81 14 41 10 07 74 49 9應收款項3015117258931060 營業成本15802827419752026258存貨凈

199、額57119180224269 營業稅金及附加00000其他流動資產1918283543 銷售費用14047086711551425流流動動資資產產合合計計2 21 12 25 54 42 24 42 25 54 43 33 36 62 24 46 67 74 40 01 1 管理費用417530554679804固定資產360266382488590 財務費用825(16)(23)(35)無形資產及其他19551734170016651630 投資收益00000投資性房地產322345345345345資產減值及公允價值變動00504545長期股權投資00000 其他收入6316784737

200、8資資產產總總計計4 47 76 62 26 65 58 87 77 78 85 59 98 87 74 44 49 99 96 67 7 營業利潤181982149819192419短期借款及交易性金融負債172704597070 營業外凈收支00000應付款項236799821920937 利利潤潤總總額額1 18 81 19 98 82 21 14 49 98 81 19 91 19 92 24 41 19 9其他流動負債9401508166520892355 所得稅費用84243375480605流流動動負負債債合合計計1 13 34 48 82 23 37 78 82 29 94 4

201、5 53 30 07 78 83 33 36 61 1 少數股東損益(2)2345長期借款及應付債券22222歸歸屬屬于于母母公公司司股股東東凈凈利利潤潤9 98 87 73 37 71 11 12 21 11 14 43 35 51 18 81 10 0其他長期負債22252147217722072237長長期期負負債債合合計計2 22 22 27 72 21 14 49 92 21 17 79 92 22 20 09 92 22 23 39 9現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2

202、20 02 26 6E E負負債債合合計計3 35 57 75 54 45 52 27 75 51 12 24 45 52 28 87 75 56 60 01 1 凈凈利利潤潤9 98 87 73 37 71 11 12 21 11 14 43 35 51 18 81 10 0少數股東權益(10)(8)(5)(1)3 資產減值準備00000股東權益11972068274034584363折舊攤銷8985697378負負債債和和股股東東權權益益總總計計4 47 76 62 26 65 58 87 77 78 85 59 98 87 74 44 49 99 96 67 7公允價值變動損失00(50

203、)(45)(45)財務費用825(16)(23)(35)關關鍵鍵財財務務與與估估值值指指標標2 20 02 22 22 20 02 23 32 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20 02 26 6E E營運資本變動1876760(76)33493每股收益0.241.792.713.484.38 其它(2)2345每股紅利0.000.001.091.742.19經經營營活活動動現現金金流流2 20 06 61 11 15 58 84 41 10 06 66 61 18 80 01 11 19 94 40 0每股凈資產2.905.016.648.3810.57資本開支0

204、10(100)(100)(100)ROIC7%36%41%47%58%其它投資現金流(158)(594)452(50)(100)ROE8%36%41%42%41%投投資資活活動動現現金金流流(1 15 58 8)(5 58 84 4)3 35 52 2(1 15 50 0)(2 20 00 0)毛利率30%39%40%41%42%權益性融資00000EBIT Margin6%18%19%20%21%負債凈變化(42)0000EBITDAMargin9%20%20%21%22%支付股利、利息00(448)(718)(905)收入增長5%106%49%27%22%其它融資現金流(1269)2513

205、89(389)0凈利潤增長率-32%651%52%28%26%融融資資活活動動現現金金流流(1 13 35 52 2)2 25 51 1(5 59 9)(1 11 10 07 7)(9 90 05 5)資產負債率75%69%65%60%56%現現金金凈凈變變動動5 55 51 11 12 25 52 21 13 35 59 95 54 44 48 83 35 5息率0.0%0.0%4.1%6.6%8.4%貨幣資金的期初余額10391589284142004744P/E263.735.123.118.014.3 貨幣資金的期末余額15892841420047445579P/B21.612.59.

206、47.55.9 企業自由現金流0148790416401767EV/EBITDA67171197 權益自由現金流01720130512681793資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證證券券研研究究報報告告免免責責聲聲明明分分析析師師聲聲明明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國國信信證證券券投投資資評評級級投投資資評評級級標標準準類類別別級級別別說說明明報告中投資建議所涉及的評級

207、（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無

208、評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重重要要聲聲明明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料

209、或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成

210、出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證證券券投投資資咨咨詢詢業業務務的的說說明明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客

211、戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證證券券研研究究報報告告國國信信證證券券經經濟濟研研究究所所深深圳圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上上海海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北北京京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032