【公司研究】麗珠集團-公司深度：一切過往皆為序章麗珠二次創業元年開啟千億市值成長之路-20200617[38頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 06月 16日 麗珠集團麗珠集團（000513.SZ） 一切過往，皆為序章，麗珠二次創業元年開啟千億市值成長之路一切過往，皆為序章，麗珠二次創業元年開啟千億市值成長之路 本報告的特色本報告的特色： 本篇報告我們將重心放在了麗珠更長遠的未來。我們： 本篇報告我們將重心放在了麗珠更長遠的未來。我們從公司從公司 近年的各方面變化入手，論述麗珠的千億市值成長之路。近年的各方面變化入手，論述麗珠的千億市值成長之路。2019 年 8 月，我 們發布了麗珠集團深度報告筍因落籜方成竹，且看麗珠二次蝶變創新轉型 （創新藥系列研究之三），其中重點回溯了麗珠的歷史發展并論

2、述了如何 看待當時時間點的麗珠。公司 2019 年年報非常靚麗，研發也確實在加速推 進，不斷印證了我們的觀點。 麗珠在千億市值的路上穩步前進麗珠在千億市值的路上穩步前進。綜合我們對于千億藥企的分析，我們概括 傳統藥企千億之路的幾個要點為：利潤體量達到 25 億元；研發投入超過 10 億元；創新藥品種成功銷售的經驗；管線峰值銷售預期超過 100 億。對于麗 珠來說，我們對未來幾年的成長做了詳細拆分，我們預計利潤體量 25 億將 在 2023 年達成。研發投入的 10 億在今年有望達成。麗珠已經擁有了 1.1 類創新藥艾普拉唑腸溶片和注射用艾普拉唑，這幾年有望持續放量，不斷印 證自己的銷售能力，在

3、管線方面當前臨床后期品種峰值銷售我們預計在 50 億左右（正文中有詳細 DCF），當然麗珠也在通過自身立項和 BD不斷擴充 自己的管線，我們預計通過 2-3 年的時間，麗珠的管線也會越來成熟。 麗珠近幾年最大的變化就是管理層調整麗珠近幾年最大的變化就是管理層調整+項目聚焦項目聚焦+加強內部協同加強內部協同+激勵持激勵持 續落續落地， 公司的效率和執行力有了非常大的提升。地， 公司的效率和執行力有了非常大的提升。高管團隊結構上逐步向國 際化、年輕化、高效化的方向轉變，未來將更加強調業務的聚焦與組織執行 力與效率的提升。另外麗珠近幾年不斷通過 BD擴充管線：更前瞻更前沿方 向的早期新技術麗珠頻頻通

4、過 BD進行布局。 麗珠現在市值麗珠現在市值 400 億億左右，我們左右，我們看好麗珠有千億市值的潛力看好麗珠有千億市值的潛力。麗珠有研發、 銷售、生產一體化平臺優勢，幾個平臺（精準診斷麗珠試劑、單抗和微球） 都有資本運作和獨立發展的空間，平臺的獨立發展也會加速千億的實現。 2021 年，預計公司 20 億利潤，給予 25X PE，第一目標市值 500 億。 2022 年，公司的利潤有望達到 24 億，且麗珠的多個微球、單抗品種將 集中獲批，會在千億的路上更進一步。 2023 年公司的利潤體量達到 25 億以上， 通過幾年的時間擴充管線的厚 度和成熟度，疊加單抗微球品種的銷售超預期，麗珠千億市

5、值可期。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級。 基于今年新冠試劑盒的彈性和艾普拉唑針劑放量超預 期，我們上調盈利預測，預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 17.40 億元、 20.12 億元、24.01 億元，增長分別為 33.6%、15.6%、19.3%。EPS 分別 為 1.86 元、2.15 元、2.57 元，對應 PE 分別為 22x，19x，16x?？鄢?費用實際業績增速更高。我們認為公司業績增速確定性高，估值較低，原料 藥有望提供業績彈性，單抗和精準醫療長遠布局，未來國際化戰略有望持續 推進。我們看好公司長期發展，維持“買入”評級。 風險提示風險提示： 參芪扶正和鼠

6、神經生長因子持續下滑； 單抗、 微球研發失敗風險； 新產品放量不達預期。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 8,861 9,385 12,203 12,996 14,668 增長率 yoy（%） 3.9 5.9 30.0 6.5 12.9 歸母凈利潤（百萬元） 1,082 1,303 1,740 2,012 2,401 增長率 yoy（%） -75.6 20.4 33.6 15.6 19.3 EPS最新攤?。ㄔ?股） 1.16 1.39 1.86 2.15 2.57 凈資產收益率（%） 10.1 11.9 14.3 15.3 17

7、.0 P/E（倍） 35.6 29.6 22.1 19.2 16.1 P/B（倍） 3.6 3.5 3.3 3.0 2.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 化學制藥 前次評級 買入 最新收盤價 44.68 總市值(百萬元) 41,914.92 總股本(百萬股) 938.11 其中自由流通股(%) 63.84 30 日日均成交量(百萬股) 6.02 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 相關研究相關

8、研究 1、 麗珠集團 （000513.SZ） ： 疫情影響之下扣非利潤超 預期，二次創業元年開局順利2020-04-20 2、 麗珠集團（000513.SZ） ：內生增速 30%+彰顯公 司 聚 焦 提 效 成 果 ， 看 二 次 創 業 元 年 再 創 佳 績 2020-03-26 3、 麗珠集團（000513.SZ） ：回購股份注銷增厚 EPS 彰顯公司信心，維護廣大股東利益2020-03-06 -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% 128% 2019-062019-102020-022020-06 麗珠集團 滬深300 2020 年 06 月 16 日 財務報

9、表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 12472 12873 14378 14031 17347 營業收入營業收入 8861 9385 12203 12996 14668 現金 8588 8855 8354 9532 10135 營業成本 3360 3392 4177 4223 4576 應收票據及應收賬款 2411 2425 3864 2834 4725 營業稅

10、金及附加 118 109 170 176 192 其他應收款 49 92 92 104 117 營業費用 3267 3093 3905 4094 4547 預付賬款 170 186 277 216 340 管理費用 546 629 905 1007 1168 存貨 1117 1169 1646 1199 1885 研發費用 549 733 1037 1124 1320 其他流動資產 136 145 145 145 145 財務費用 -252 -221 -176 -186 -213 非流動資產非流動資產 4966 5103 5958 5846 6013 資產減值損失 68 -53 0 0 0 長

11、期投資 188 171 151 130 106 其他收益 85 156 0 0 0 固定資產 3218 3160 4036 3997 4232 公允價值變動收益 -2 1 0 0 0 無形資產 325 378 369 360 346 投資凈收益 -42 -20 -4 -5 -6 其他非流動資產 1235 1394 1402 1359 1328 資產處臵收益 -1 0 0 0 0 資產資產總計總計 17437 17976 20336 19876 23360 營業利潤營業利潤 1274 1730 2180 2554 3071 流動負債流動負債 5370 5294 6865 5382 7553 營業

12、外收入 177 11 104 96 97 短期借款 1500 1361 1361 1361 1361 營業外支出 35 14 20 23 23 應付票據及應付賬款 1355 1263 1961 1298 2234 利潤總額利潤總額 1417 1728 2264 2627 3145 其他流動負債 2515 2670 3543 2723 3958 所得稅 235 266 402 469 531 非流動非流動負債負債 318 408 408 408 408 凈利潤凈利潤 1182 1462 1862 2158 2614 長期借款 1 0 0 0 0 少數股東損益 100 159 121 146 21

13、3 其他非流動負債 317 408 408 408 408 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1082 1303 1740 2012 2401 負債合計負債合計 5687 5701 7273 5790 7960 EBITDA 1632 1960 2472 2899 3439 少數股東權益 1098 1108 1230 1376 1589 EPS（元） 1.16 1.39 1.86 2.15 2.57 股本 719 935 936 936 936 資本公積 1362 1163 1163 1163 1163 主要主要財務比率財務比率 留存收益 8600 9042 9906 10765 11575

14、會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 10652 11167 11833 12711 13810 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 17437 17976 20336 19876 23360 營業收入(%) 3.9 5.9 30.0 6.5 12.9 營業利潤(%) -77.5 35.7 26.0 17.2 20.2 歸屬于母公司凈利潤(%) -75.6 20.4 33.6 15.6 19.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 62.1 63.9 65.8 67.5 68.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%)

15、12.2 13.9 14.3 15.5 16.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 10.1 11.9 14.3 15.3 17.0 經營活動現金流經營活動現金流 1268 1767 1639 2476 2371 ROIC(%) 8.4 10.2 12.7 13.9 15.7 凈利潤 1182 1462 1862 2158 2614 償債能力償債能力 折舊攤銷 382 415 384 457 507 資產負債率(%) 32.6 31.7 35.8 29.1 34.1 財務費用 -252 -221 -176 -186 -213 凈負債比率

16、(%) -58.1 -58.5 -51.1 -55.8 -54.9 投資損失 42 20 4 5 6 流動比率 2.3 2.4 2.1 2.6 2.3 營運資金變動 -383 -176 -435 42 -543 速動比率 2.1 2.2 1.8 2.3 2.0 其他經營現金流 297 267 -0 -0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -1021 -316 -1242 -350 -680 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 資本支出 474 398 875 -91 190 應收賬款周轉率 3.6 3.9 3.9 3.9 3.9 長期投資 -523 2 21

17、 23 23 應付賬款周轉率 2.7 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流 -1069 84 -347 -417 -467 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 857 -1181 -898 -949 -1089 每股收益(最新攤薄) 1.16 1.39 1.86 2.15 2.57 短期借款 1500 -139 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.35 1.89 1.75 2.65 2.53 長期借款 0 -1 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 11.38 11.93 12.65 13.58 14.76 普通股增加 166 216 1 0 0 估值比

18、率估值比率 資本公積增加 -353 -199 0 0 0 P/E 35.6 29.6 22.1 19.2 16.1 其他籌資現金流 -455 -1058 -899 -949 -1089 P/B 3.6 3.5 3.3 3.0 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 1163 290 -502 1178 603 EV/EBITDA 20.1 16.6 13.4 11.1 9.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMtMqOyQpPpQpPpQqOsMtQaQbP8OoMrRoMmMiNmMrPkPmNuMaQpPyRNZnMuMuOpOuN 2020 年 06 月 16 日 內容目錄內容目錄 一、

19、前言：數年沉淀，日新月異，為什么說麗珠已經開啟了千億市值成長之路? .5 1.1 市場對于千億市值的藥企有怎樣的標準和要求？ .5 1.2 麗珠的千億之路現在走到哪一步了？還需要哪些加成？ .6 1.3 麗珠投資邏輯再梳理 . 11 二、醫藥板塊千億市值的企業都是怎樣的？ . 12 2.1 當前醫藥板塊的千億市值企業收入、利潤、研發投入和 PE 情況因領域而異 . 12 2.2 化學制藥子行業的幾個企業在成長到千億市值的截面時刻是什么狀態？ . 13 2.3 傳統藥企和 biotech 公司，誰離千億更近？ . 16 三、麗珠收入結構、利潤結構的變遷和未來幾年業績成長詳細拆分. 17 3.1

20、過去五年麗珠經歷了收入結構優化和一線品種的切換，由創新+高端?？扑庲寗映砷L . 18 3.2 未來 3 年業績成長詳細拆分（千億市值所需的 25 億利潤體量來自哪里？由什么驅動？） . 20 四、麗珠在研管線特點及價值詳細分析. 21 4.1 麗珠各個領域在研品種推進情況概覽及未來獲批進度預期 . 21 4.2 麗珠單抗和微球平臺的布局特點（創新+高壁壘仿制、自研+BD雙管齊下） . 23 4.3 麗珠單抗和微球重點品種分析（合計峰值銷售 50 億，DCF 估值 200 億） . 24 4.3.1 新布局靶點 IL-6R：臨床推進加速（III期開始，入組加速） ，國內前兩名 . 25 4.3.

21、2 熱門靶點 PD-1：未來看聯用拓展 . 26 4.3.3 瑞林類微球：進口替代空間巨大 . 27 4.3.4 奧曲肽微球：多肽類微球明星，原研昂貴市場待開拓 . 29 4.3.5 阿立哌唑：三代抗精神病藥，微球劑型值得期待 . 31 五、管理層和企業文化優秀，創新激勵方式不斷落地激發積極性 . 33 六、盈利預測及估值 . 35 6.1 關鍵假設 . 35 6.2 盈利預測及估值 . 37 七、風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：醫藥千億市值企業 2019 年研發投入、利潤、及當前市值氣泡圖 .5 圖表 2：公司歷史 10 年股價復盤（縱軸為漲跌幅%） .7 圖表 3：公司不同

22、時期現金流品種及高成長品種 .7 圖表 4：公司未來 3 年凈利潤預測及板塊拆分 .8 圖表 5：麗珠集團單抗和微球重點品種概覽.9 圖表 6：麗珠集團重點品種銷售預測及 DCF 估值 .9 圖表 7：麗珠參股的部分公司概覽 . 10 圖表 8：醫藥板塊（A+H）千億市值企業概覽 . 12 圖表 9：醫藥千億市值企業 2019 年研發投入、利潤、及當前市值氣泡圖 . 13 圖表 10：三大化學制藥板塊千億市值企業市值變化情況 . 13 圖表 11：千億市值化學制劑企業當前管線厚度對比 . 15 圖表 12：醫藥板塊主要 Biotech 公司 2019 年營業收入、市值（截至 20200610）

23、及管線峰值銷售預期 . 16 圖表 13：傳統藥企當前后期臨床管線 . 16 圖表 14：部分傳統藥企市值、2019 年營業收入、歸母凈利潤及研發支出情況. 17 圖表 15：麗珠集團歷年營業收入及增速. 18 2020 年 06 月 16 日 圖表 16：麗珠集團歷年扣非凈利潤及增速 . 18 圖表 17：麗珠集團各個板塊收入占比 . 19 圖表 18：公司各個板塊毛利占比. 19 圖表 19：公司一線品種的切換在 2019 年已經完成 . 20 圖表 20：公司未來 3 年凈利潤預測及板塊拆分 . 20 圖表 21：麗珠集團各板塊在研產品概覽. 22 圖表 22：麗珠 2020-2022

24、年獲批產品概況及預期（我們預計） . 23 圖表 23：麗珠參股的部分公司概覽 . 24 圖表 24：麗珠集團單抗和微球重點品種概覽 . 25 圖表 25：麗珠 IL-6R 單抗 DCF 估值 . 26 圖表 26：麗珠集團 PD-1 單抗 DCF 估值. 27 圖表 27：瑞林類藥物概覽. 28 圖表 28：麗珠集團曲普瑞林微球 DCF 估值 . 29 圖表 29：奧曲肽注射劑及微球對比 . 29 圖表 30：麗珠集團奧曲肽微球 DCF 估值. 30 圖表 31：三代精神類藥物對比 . 31 圖表 32：麗珠集團阿立哌唑微球 DCF 估值 . 32 圖表 33：麗珠集團重點品種銷售預測及 D

25、CF 估值 . 32 圖表 34：超額累進計提激勵基金比例 . 33 圖表 35：考核期內（2019 年-2028 年）凈利潤復合增長率 15%具體值 . 33 圖表 36：公司歷史數次激勵方式. 34 圖表 37：麗珠集團收入拆分 . 36 圖表 38：可比公司估值 . 37 2020 年 06 月 16 日 一、一、前言：前言：數數年沉淀，日新月異，為什么說麗珠已經開啟了千年沉淀，日新月異，為什么說麗珠已經開啟了千 億市值成長之路億市值成長之路? 2019 年年 8 月，我們發布了麗珠集團深度報告筍因落籜方成竹，且看麗珠二次蝶變創月，我們發布了麗珠集團深度報告筍因落籜方成竹，且看麗珠二次蝶

26、變創 新轉型（創新藥系列研究之三） ，其中重點回溯了麗珠的歷史發展并論述了如何看待當新轉型（創新藥系列研究之三） ，其中重點回溯了麗珠的歷史發展并論述了如何看待當 時時間點的麗珠。時時間點的麗珠。當時市場普遍認為麗珠作為傳統的制劑公司，一線大品種受困于行業 問題，增長預期悲觀。另外公司收入端將面臨巨大壓力，產品線出現斷檔，研發進度較 慢，有風險。但我們認為麗珠二次轉型蝶變在即，短期看營銷改革，潛力品種放量后可 對沖參芪扶正和鼠神經生長因子的負面影響；艾普拉唑針劑上市、亮丙瑞林微球產能擴 張都將成為新一輪激勵三年復合 15%增長的有力保障。公司研發方面也有積極變化，臨 床推進有明顯加速。未來 5

27、 年平均每年都將有 1-2 個新品種上市，即將完成創新生物藥 龍頭的華麗轉型。而公司而公司 2019 年年報非常靚麗，年年報非常靚麗，研發也確實在加速推進，研發也確實在加速推進，不斷印證了不斷印證了 我們的觀點。我們的觀點。 本篇深度， 我們將重心放在了麗珠更長遠的未來。 我們將從公司近年的各方面變化入手， 論述麗珠的千億市值成長之路。 1.1 市場對于千億市值的藥企有怎樣的標準和要求？市場對于千億市值的藥企有怎樣的標準和要求？ 醫藥各個子行業均有千億市值的企業，以服務和藥品居多。醫藥各個子行業均有千億市值的企業，以服務和藥品居多。截至 2020 年 6 月 10 日，A 股和 H 股千億人民

28、幣市值以上的公司一共 12 家， 按分類來看化學制藥 3 家 （恒瑞醫藥、 翰森制藥、中國生物制藥） 、器械 1 家（邁瑞醫療） 、醫療服務 4 家（阿里健康、藥明康 德、愛爾眼科、平安好醫生） 、生物制品 3 家（藥明生物、長春高新、智飛生物） 、中藥 1 家（云南白藥） 。千億醫藥市值企業平均收入體量千億醫藥市值企業平均收入體量 125 億，利潤體量億，利潤體量 23 億，平均研億，平均研 發支出發支出 9.3 億。億。 圖表 1：醫藥千億市值企業 2019年研發投入、利潤、及當前市值氣泡圖 資料來源：wind，國盛證券研究所（氣泡大小為 2020年 6月 10日的市值） 氣泡圖中按申萬醫藥子行業劃分， 紅色系為化學制藥企業、 橘色為器械， 綠色系為服務， 藍色系為生物制品、紫色為中藥，可以看出，整體化學制藥的千億市值企業無論從歸母整體化學制藥的千億市值企業無論從歸母 2020 年 06 月 16 日 凈利潤整體水平高，研發投入力度較大。凈利潤整體水平高，研發投入力度較大。 三家千億市值藥企在到達千億的截面時刻（后文有詳細論述） ：三家千億市值藥企在到達千億的截面時刻（后文有詳細論述） ： 恒瑞醫藥千億截面（2016 年） ：收入 111 億，利潤 25 億，研發投入 12 億，創新藥 收入