森麒麟-深度報告：智能制造引領前進方向差異化競爭探尋發展之路-20220124（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 汽車汽配汽車汽配 森麒麟森麒麟(002984) 買入買入 合理估值： 38.43-39.91 元 昨收盤： 30.68 元 （首次評級） 汽車零配件汽車零配件 2022年年 01月月 24日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 650/289 總市值/流通(百萬元) 19,932/8,879 上證綜指/深圳成指 3,523/14,030 12 個月最高/最低(元) 51.00/26.02

2、獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 智能制造引領智能制造引領前進前進方向方向，差異化差異化競爭探尋發展之競爭探尋發展之路路 主打大尺寸輪胎出口的國產輪胎公司主打大尺寸輪胎出口的國產輪胎公司 森麒麟主營半鋼子午線輪胎，與其他國內輪胎公司不同，公司主打大尺寸輪胎，并且以出口歐美國家為主，在差異化市場具有獨特的優勢。公司目前已建成中國青島、泰國羅勇兩大輪胎生產基地，后續隨著泰國工廠二期以及西班牙工廠的逐步投產，十四五期間公司業績有望持續增長。

3、 輪胎輪胎行業行業 2022 年有望迎來拐點年有望迎來拐點，大尺寸輪胎發展空間廣闊大尺寸輪胎發展空間廣闊 今年以來，輪胎企業在海運費上漲、原材料成本上漲以及汽車市場低迷等因素的壓制下，利潤一度受到擠壓，隨著能耗雙控政策的糾偏，海運市場的逐步修復，我們認為明年輪胎行業的基本面有望持續修復。 大尺寸輪胎在全球輪胎市場的占比呈現明顯的增長態勢。預計以 SUV為代表的大規格輪胎將進入更換爆發期，加之國內汽車改裝市場的助推，大尺寸輪胎替換市場有望爆發出巨大潛力。 智能制造優勢顯著，智能制造優勢顯著，航空胎彰顯公司實力航空胎彰顯公司實力 與國內其他公司相比，公司產品的盈利能力有比較明顯的優勢，毛利率水平領

4、跑行業。重要原因在于公司在智能制造方面行業領先，成本上更具優勢。 公司青島工廠新建年產 8 萬條航空輪胎(含 5 萬條翻新輪胎)項目， 預計2022 年投產，并逐步于 2024 年達產。順應航空飛機、飛機關鍵零部件國產化機遇，公司業績有望進一步提升。 風險提示風險提示 國際貿易摩擦加劇風險；在建項目進度不達預期風險；原材料價格波動風險等。 首次覆蓋首次覆蓋給與給與“買入買入”評級評級 我們認為公司股票合理價值在 38.43-39.91 元之間， 相對于公司目前股價有 25%-30%溢價空間。我們認為，隨著新產能的逐步投放，公司在大尺寸輪胎市場將逐步做大做強，首次覆蓋給與“買入”評級。 盈利預測

5、和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,579 4,705 5,500 7,276 9,081 (+/-%) 9.7% 2.8% 16.9% 32.3% 24.8% 凈利潤(百萬元) 741 981 825 1382 1995 (+/-%) 51.6% 32.4% -15.9% 67.6% 44.4% 攤薄每股收益(元) 1.28 1.51 1.27 2.13 3.07 EBIT Margin 23.6% 27.0% 16.5% 20.4% 23.4% 凈資產收益率(ROE) 20.5% 17.7% 13.5% 19.5%

6、23.5% 市盈率(PE) 28.3 20.3 24.2 14.4 10.0 EV/EBITDA 17.0 13.3 17.6 11.8 8.6 市凈率(PB) 16.1 3.59 3.25 2.81 2.35 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.00.51.01.52.0J/21 M/21 M/21J/21S/21 N/21J/22上證指數森麒麟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司所處行業正處在景氣修復階段， 在經歷 21 年的大宗原材料以及海運

7、費上漲后， 我們預期 22 年開始行業景氣有望持續修復， 公司主要產品的盈利情況將逐步好轉。從公司角度考慮，公司目前主打大尺寸半鋼胎，終端客戶主要是歐美市場，隨著公司泰國工廠、西班牙工廠的逐步建成投產，以及在“833Plus”發展方針的指引下，我們認為公司有充足的動力來最大最強。綜合結對估值與相對估值，我們認為公司股票合理價值在 38.43-39.91 元之間，相對于公司目前股價有 25%-30%溢價空間。我們認為，隨著新產能的逐步投放，公司在大尺寸輪胎市場將逐步做大做強，首次覆蓋給與“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 1）公司鋼胎銷量隨新產能擴張而逐步提升，預計 21-23 年半鋼

8、胎銷量2200/2500/2800 萬條，全鋼胎銷量 0/80/160 萬條，航空胎銷量 0/2/4 萬條。 2）公司毛利率水平隨大宗品價格企穩回落以及海運費的改善而逐步恢復，預計21-23 年公司整體毛利水平達到 24%/28%/31%。 3）公司期間費用率維持相對穩定。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場對于公司長遠發展存在一定疑慮，擔心其他競爭對手進入大尺寸輪胎市場導致公司市場份額萎縮等問題。我們認為公司目前經過長期的發展已經在市場樹立了良好的口碑，并且大尺寸輪胎相比普通輪胎在技術要求上更高，其他競爭對手想要快速切入這一賽道有較大難度，并且公司智能制造能力國內領先，具有非常強的

9、成本優勢，因此我們對公司的長遠發展充滿信心。 第二，市場對海運費的下降存在疑慮，短期有反彈跡象。我們認為公司海運費目前有邊際變化改善的跡象，但是并不代表短期可以大幅下降，預期 2022 年會看到海運費持續改善的過程，但是最終長期來看海運費想回落至此前的低點也非常困難。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，海運費價格下降； 第二，大宗品價格企穩回落； 第三，公司新產品、新產能的放量。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，國際貿易摩擦加劇風險； 第二，在建項目進度不達預期風險； 第三，原材料價格波動風險。 hVxVtVpMpPpPpP6MbP9PnPqQsQtRjMqQ

10、mNkPoMtOaQqQuNxNoMsQxNqQvM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 公司概況公司概況 . 6 公司發展沿革 . 6 公司主打海外市場，業績不斷增長 . 6 公司主要財務指標穩中向好，處于行業前列. 9 公司股權結構清晰，相對比較集中 . 10 成本端：海運費和原材料成本有望迎來拐點成本端：海運費和原材料成本有望迎來拐點 . 11 海運費有望在 22 年持續改善 . 11 原材料價格有望企穩回落 . 13 出口不暢加劇行業“內卷”，龍頭企業地位增強 . 14 消費端：消費端：大尺寸輪胎市場空間逐步擴大大尺寸輪

11、胎市場空間逐步擴大 . 15 汽車保有量增長拉動輪胎市場持續擴大 . 15 中國輪胎企業的全球市場份額逐步擴大 . 17 大尺寸輪胎銷售熱潮正在興起，市場空間廣闊 . 19 盈利行業領跑，進軍航空胎彰顯公司實力盈利行業領跑，進軍航空胎彰顯公司實力. 20 智能制造有效降低生產成本 . 20 進軍航空胎市場，彰顯公司實力 . 22 盈利預測盈利預測 . 25 假設前提 . 25 未來年盈利預測 . 25 盈利預測的敏感性分析 . 26 估值與投資建議估值與投資建議 . 26 絕對估值：38.43-49.39 元 . 26 絕對估值的敏感性分析 . 27 相對法估值：36.84 -39.91 元

12、. 27 投資建議 . 27 風險提示風險提示 . 27 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 30 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 31 分析師承諾分析師承諾 . 31 風險提示風險提示 . 31 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史發展沿革：公司歷史發展沿革 . 6 圖圖 2：公司的全球化布局：公司的全球化布局 . 7 圖圖 3：公司國內外銷售結構：公司國內外銷售結構 . 7 圖圖 4：公司經銷模式占比：公司經銷模式占比 . 7 圖圖 5

13、：公司旗下輪胎品牌：公司旗下輪胎品牌 . 8 圖圖 6：公司營業收入及增速（億元）：公司營業收入及增速（億元） . 8 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速（億元）：公司歸母凈利潤及增速（億元） . 8 圖圖 8：ROE 同業比較同業比較. 9 圖圖 9：ROA 同業比較同業比較 . 9 圖圖 10：凈利率同業比較：凈利率同業比較 . 9 圖圖 11：資產負債率同業比較：資產負債率同業比較 . 9 圖圖 12：流動比率同業比較：流動比率同業比較 . 10 圖圖 13：速動比率同業比較：速動比率同業比較 . 10 圖圖 14：存貨周轉率同業比較：存貨周轉率同業比較 . 10 圖圖 15：應收賬款周轉率

14、同業比較：應收賬款周轉率同業比較 . 10 圖圖 16：國內頭部輪胎公司毛利率：國內頭部輪胎公司毛利率 . 11 圖圖 17：國內頭部輪胎公司凈利率：國內頭部輪胎公司凈利率 . 11 圖圖 18：上海到美國集裝箱基準運價（美元：上海到美國集裝箱基準運價（美元/40 英尺集裝箱）英尺集裝箱） . 12 圖圖 19：中國出口總額持續提升（億美元）：中國出口總額持續提升（億美元） . 12 圖圖 20：中國集裝箱出口交貨值：中國集裝箱出口交貨值 21 年大幅提升（億元）年大幅提升（億元） . 12 圖圖 21：新接船舶訂單累計值（萬載重噸）：新接船舶訂單累計值（萬載重噸） . 13 圖圖 22：全球

15、集裝箱運力（萬標準箱）：全球集裝箱運力（萬標準箱） . 13 圖圖 23：美國制造業產能利用率：美國制造業產能利用率 . 13 圖圖 24：美國非農就業人數（千人）：美國非農就業人數（千人） . 13 圖圖 25：天然橡膠價格走勢（元：天然橡膠價格走勢（元/噸）噸） . 14 圖圖 26：合成橡膠價格走勢（元：合成橡膠價格走勢（元/噸）噸） . 14 圖圖 27：炭黑價格走勢（元：炭黑價格走勢（元/噸）噸） . 14 圖圖 28：橡膠助劑價格走勢（元：橡膠助劑價格走勢（元/噸）噸） . 14 圖圖 29：國內輪胎開工率：國內輪胎開工率 . 15 圖圖 30：輪胎行業月度毛利（元：輪胎行業月度毛

16、利（元/條）條） . 15 圖圖 31：全球輪胎銷量及增速（億條，：全球輪胎銷量及增速（億條，%） . 15 圖圖 32：全球輪胎銷售額及增速（億美元，：全球輪胎銷售額及增速（億美元，%） . 15 圖圖 33：全球替換市場占比超：全球替換市場占比超 70%（億條，（億條，%） . 16 圖圖 34：全球汽車保有量及增速（億輛，：全球汽車保有量及增速（億輛，%） . 16 圖圖 35：全球汽車銷量及增速（億量，：全球汽車銷量及增速（億量，%） . 16 圖圖 36：全球輪胎：全球輪胎 CR3/CR10 銷售額占比變化（銷售額占比變化（%） . 17 圖圖 37：中國輪胎企業銷售額占比及數量（個

17、）：中國輪胎企業銷售額占比及數量（個） . 17 圖圖 38：中國：中國 SUV 和和 MPV 汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛） . 19 圖圖 39：美國：美國 SUV 和和 MPV 汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛） . 19 圖圖 40：不同大小輪胎的配套趨勢：不同大小輪胎的配套趨勢 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 42：2020 年國內輪胎公司單位毛利比較（元年國內輪胎公司單位毛利比較（元/條）條） . 20 圖圖 43：公司智能制造工廠內部圖：公司智能制造工廠內部圖 . 20 圖圖 44：2020 年人均產量對比年人均

18、產量對比 . 21 圖圖 45：2020 年人均產值對比年人均產值對比 . 21 圖圖 46：2020 年單胎成本對比（元年單胎成本對比（元/條）條） . 22 圖圖 47：單胎成本結構：單胎成本結構 . 22 圖圖 48：中國航空輪胎市場需求情況（萬條）：中國航空輪胎市場需求情況（萬條） . 22 圖圖 49：中國航空輪胎市場規模預測（億元）：中國航空輪胎市場規模預測（億元） . 22 圖圖 50：公司取得民航局：公司取得民航局 MDA 與與 CTSOA 證書認證證書認證 . 24 表表 1：公司產能情況（萬條）：公司產能情況（萬條） . 6 表表 2：不同類型的車輛輪胎配套和替換數：不同類

19、型的車輛輪胎配套和替換數 . 17 表表 3：近年全球輪胎工廠關閉名單：近年全球輪胎工廠關閉名單 . 18 表表 4：2019-2020 年美國乘用車輪胎進口量（萬條）年美國乘用車輪胎進口量（萬條） . 18 表表 5：主要海外建廠的輪胎企業產能情況：主要海外建廠的輪胎企業產能情況 . 18 表表 6：公司智能制造特點：公司智能制造特點 . 21 表表 7：頭部輪胎公司海外工廠投資對比：頭部輪胎公司海外工廠投資對比 . 22 表表 8：未來全球各地區民航機隊預測：未來全球各地區民航機隊預測 . 23 表表 9： ：全球航空胎主要廠商： ：全球航空胎主要廠商 . 24 表表 10：公司主營業務假

20、設（億元）：公司主營業務假設（億元） . 25 表表 11：未來：未來 3 年公司盈利預測（百萬元）年公司盈利預測（百萬元）. 25 表表 12：不同半鋼胎毛利率下的利潤測算（億元）：不同半鋼胎毛利率下的利潤測算（億元） . 26 表表 13：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 26 表表 14：資本成本假設：資本成本假設 . 26 表表 15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 27 表表 16：可比公司估值水平：可比公司估值水平 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土

21、智慧 Page 6 公司概況公司概況 公司公司發展發展沿革沿革 主營主營半鋼子午線輪胎半鋼子午線輪胎， 積極推進航空輪胎業務， 積極推進航空輪胎業務。 青島森麒麟輪胎股份有限公司，致力于綠色、安全、高品質子午線輪胎及航空輪胎的研發、生產與銷售。在半鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾 7000 個細分規格產品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力，產品廣泛應用于各式轎車、越野車、城市多功能車、輕卡及皮卡等車型； 在航空輪胎領域， 公司成功開發適配于波音 737 系列等多種機型的多規格產品，正穩步推進航空輪胎應用領域客戶開發。 深耕行業十余年，深耕行業十余年，產能位居行業前列產能位居行業前列。2007 年

22、12 月 4 日公司注冊成立，2011年公司成功收購森泰達集團擁有的半鋼子午線輪胎產能、航空輪胎試驗線等資產，輪胎產能整合；2014 年，公司按照智能制造模式設計、建設了青島工廠第二條生產線，實踐智能制造模式在輪胎行業的應用。2015 年，公司在泰國按照智能化生產制造模式，設計并建成全球行業領先的智慧工廠。2018 年，公司對青島第一條生產線進行的智能化改造；2020 年，公司在深圳證券交易所主板上市；2021 年 12 月，公司擬投資 5.23 億歐元在西班牙建設年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目。 圖圖 1：公司歷史發展沿革：公司歷史發展沿革 資料來源: 公司官網，國信證券

23、經濟研究所整理 表表 1：公司產能情況（萬條）公司產能情況（萬條） 生產基地生產基地 輪胎品種輪胎品種 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 青島 半鋼子午 1200 1200 1200 1200 1200 1200 航空胎 4 8 8 8 泰國 一期 半鋼子午 1000 1000 1000 1000 1000 1000 二期 半鋼子午 300 600 600 600 全鋼子午 100 200 200 200 歐洲 西班牙 半鋼子午 600 1200 資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理 公司公司主打主打海外市場，業績不斷海外市場，業績不斷增長增長 施行

24、全球化施行全球化戰略戰略布局。布局。公司踐行“833Plus”戰略規劃，即在未來 10 年左右時間內最終形成 8 座數字化輪胎智能制造基地 （中國 3 座， 泰國 2 座， 歐洲、 非洲、北美各 1 座)、3 座全球化研發中心（中國、歐洲、北美各一座） 、3 座全球用戶體驗中心的格局，Plus 即擇機并購一家全球知名輪胎制造商。公司目前已建成中國青島、泰國羅勇兩大輪胎生產基地，其中青島工廠設計產能 1200 萬條半鋼子午線輪胎，羅勇工廠設計產能 1000 萬條半鋼子午線輪胎；2021 年 12 月20 日， 公司發布公告稱將投資 5.23 億歐元在西班牙建設年產 1200 萬條高性能 請務必閱

25、讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 轎車、輕卡子午線輪胎項目，加速推進全球化進程。公司實際控制人自 1989年起即從事橡膠及輪胎貿易業務，儲備了以歐美市場為主的高性能及大尺寸輪胎銷售渠道，公司擁有完善的境外輪胎替換市場銷售體系。 圖圖 2：公司的全球化布局：公司的全球化布局 資料來源: 公司官網，國信證券經濟研究所整理 主攻海外主攻海外替換替換市場，歐美營收占比超八成。市場，歐美營收占比超八成。從公司銷售結構看，海外市場一直是公司最重要的市場，經過近幾年的大力發展，公司海外市場營收占比已經超過 9 成，其中北美、歐洲是公司最主要的銷售市場。公司目前已經形

26、成以境外替換市場為核心銷售領域、持續培育境內替換市場、重點攻堅高端配套市場的銷售格局。其中替換市場主要面向汽車輪胎更替需求，行業內主要通過各級經銷商銷往最終消費者，采用經銷模式開展合作；配套市場主要面向整車廠商，需要通過其考核后進入合格供應商體系方能形成供貨， 采用直銷模式開展合作。 公司銷售模式主要以經銷模式為主。 截止 2019 年末， 公司擁有 201 家海外經銷商，銷售范圍覆蓋美洲、歐洲、亞太及非洲等區域 150 多個國家和地區；擁有 109 家國內區域經銷商，銷售范圍涵蓋 30 個省、市及自治區。 圖圖 3：公司國內外銷售結構：公司國內外銷售結構 圖圖 4：公司經銷模式占比：公司經銷

27、模式占比 資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 公司公告，國信證券經濟研究所整理 推行多品牌策略，品牌影響力持續提升。推行多品牌策略，品牌影響力持續提升。公司擁有森麒麟、路航、德林特、吉翔速四大輪胎品牌。森麒麟輪胎以航空輪胎技術為核心，面向高端理性消費人群，追求真正具有核心技術的高端產品；路航輪胎以賽車輪胎技術為核心，面向專業和中堅消費人群，追求可靠技術出眾性能的優秀產品，有專業的態度；德林特輪胎以前沿“黑”技術為核心， 面向時尚年輕消費人群， 追求個性化的與眾80%85%90%95%100%201520162017201820192020國外國內90%92%94%96%9

28、8%100%201720182019 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 不同的性能產品，有活力的心態。在品牌影響力方面，公司歷來十分重視品牌推廣與建設，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在國際上擁有較強影響力與號召力。以“德林特”品牌為例，2014-2016 年，其已連續在美國超高性能輪胎市場獲得 2.5%的市場份額，為唯一榜上有名的中國品牌，顯示出較強國際品牌競爭力與市場影響力。 圖圖 5：公司旗下輪胎品牌：公司旗下輪胎品牌 資料來源: 公司官網，國信證券經濟研究所整理 泰國工廠投產推動公司業績增長。泰國工廠投產推動公司業績增長。20

29、17-2019 年，公司泰國工廠逐步達產，為有效消化產能， 公司加快客戶開發， 客戶數量保持增長， 同時泰國工廠低關稅、大尺寸產品結構的優勢持續體現，推動整體銷售均價增長。目前公司泰國工廠可以覆蓋美國市場現有需求量，且對美國出口不受貿易摩擦影響，全球化布局為公司贏得關鍵增長契機。近年來，公司產品性能、整體運營效率和品牌市場認可度都不斷提高。2016 年至 2021 年前三季度，公司業績穩步增長，2021年前三季度公司實現營業收入 38.6 億元， 同比增長 9.1%；實現歸母凈利潤 5.7億元，同比減少 20%，主要受原材料和海運費上漲影響較大，預計 2022 年開始有所修復。 圖圖 6：公司

30、營業收入及增速（億元）：公司營業收入及增速（億元） 圖圖 7：公司歸母凈利潤及增速（億元）：公司歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%0102030405020162017201820192020 2021Q3營業收入增速-50%0%50%100%150%02468101220162017201820192020 2021Q3凈利潤增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 公司公司主要財務指標主要財務指標穩中向好，穩中向好，處于

31、處于行業前列行業前列 16 年以來，公司主要財務指標均穩中向好。得益于大尺寸輪胎銷量的增加和原材料成本的降低，公司主要盈利指標均在不斷上升，但是 21 年受基本面影響較大，出現一定下滑。公司償債能力在上市融資后也可以看到明顯的增強。營運能力也隨著公司內部運營效率的不斷優化，也在持續提升。 通過跟行業其他競爭對手的財務數據進行對比，我們可以清楚的看到大多數財務指標都是處在行業領先的地位。 盈利能力：公司 ROE、ROA、凈利率水平均是行業最佳，其中的原因可能與公司的差異化競爭策略有關，后續會進行具體分析。 償債能力：由于公司上市時間并不是很長，因此目前資產負債率在國內競爭對手中是最低，并且流動比

32、率和速動比率都比較高，債務風險相對低。 營運能力：森麒麟在應收賬款周轉率方面在業內領先，表明公司在應收賬款方面控制較好；但是存貨周轉率表現一般，推測可能與其銷售市場的不同有關。 圖圖 8：ROE 同業同業比較比較 圖圖 9：ROA 同業同業比較比較 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 10：凈利率同業凈利率同業比較比較 圖圖 11：資產負債率同業比較：資產負債率同業比較 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 -10%0%10%20%30%201620172018201920202

33、021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟-5%0%5%10%15%20%201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟-10%0%10%20%30%201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟0%20%40%60%80%201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 12：流動比率同業流動比率同業比較

34、比較 圖圖 13：速動比率同業速動比率同業比較比較 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 14：存貨周轉率同業存貨周轉率同業比較比較 圖圖 15：應收賬款周轉率同業應收賬款周轉率同業比較比較 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，相對比較集中相對比較集中 公司前身森麒麟有限成立于 2007 年，經過多次股權轉讓和增資，公司的股權結構清晰，不存在糾紛及潛在糾紛。截止 2021 年三季度，秦龍直接控股比例為 41.99%，通過設立了青島森忠林、青島森

35、偉林、青島森寶林、青島森玲林四家員工持股平臺間接持股 7.68%，是公司實際控制人。 董事長秦龍先生，曾任森泰達集團有限公司董事長、即墨市大眾出租汽車有限公司執行董事、森麒麟有限董事長?，F任森麒麟董事長、天弘益森執行董事、森麒麟（泰國）董事、青島森麒麟集團股份有限公司董事長兼總經理、青島飛諾信息咨詢有限公司監事、濟南天成炊事冷凍機械有限公司執行董事、青島動力驛站汽車養護股份有限責任公司董事、森麒麟國際貿易執行董事兼經理。 總經理林文龍先生，曾任廣州市華南橡膠輪胎有限公司副總經理、森麒麟有限董事兼總經理?，F任森麒麟董事兼總經理、森麒麟（香港）執行董事、森麒麟（泰國）董事、森麒麟智能執行董事兼經理

36、、森麒麟國際貿易監事、天弘益森監事、青島森麒麟集團股份有限公司董事、青島動力驛站汽車養護股份有限責任公司董事。 0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟0.02.04.06.08.010.0201620172018201920202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟0.05.010.015.02016201720182019

37、20202021Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎青島雙星三角輪胎貴州輪胎通用股份森麒麟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 圖圖 21：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源:公司招股書，國信證券經濟研究所整理 成本端成本端：海運費和原材料成本有望迎來拐點：海運費和原材料成本有望迎來拐點 2021 年以來，輪胎企業在海運費上漲、原材料成本上漲以及汽車市場低迷等因素的壓制下，利潤一度受到擠壓，諸如玲瓏、賽輪、森麒麟等國內頭部輪胎企業利潤率呈現單邊下滑的趨勢。 但是從四季度開始， 隨著能耗雙控政策的糾偏，海運市場的逐步修復，我們認為 2022 年輪胎行業的基

38、本面有望持續修復。 圖圖 16：國內頭部輪胎公司毛利率：國內頭部輪胎公司毛利率 圖圖 17：國內頭部輪胎公司凈利率：國內頭部輪胎公司凈利率 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 海運費有望在海運費有望在 22 年持續改善年持續改善 海運價格自 2020 年四季度開始進入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，許多集裝箱也是“有去無回”，市場呈現出“一箱難求”的局面。 10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q2

39、20Q320Q421Q121Q221Q3玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 造成這種現象的原因首先是疫情導致了碼頭周轉效率的下降。由于海內外的疫情影響，國外各個港口都開啟了嚴格的檢疫措施，到港的貨船需要排隊入港，這對卸船效率產生了重大影響，導致了港口擁堵嚴重，并且持續惡性循環。此外，國外部分碼頭也面臨著碼頭容量的問題，即沒有更多人力、場地去處理到港的集裝箱，加劇了集裝箱的周轉效率低下問題。 其次從需求端上看， 中國目前已經成為短期的“世界工廠”， 許多海外國家的產業鏈和供應鏈仍受疫情影響較為嚴重，因此產品采購更加依賴于從

40、中國進口，從而導致中國的出口需求激增。 另外，一般每年三季度都是航運的旺季，因此上述現象疊加旺季需求的來臨，共同導致了航運費的大幅上漲。短時間內，集裝箱的制造速度也難以匹配這種需求爆發式的增長，使得集裝箱市場供不應求的現象短時間內難以緩解。 圖圖 18：上海到美國集裝箱基準運價（美元：上海到美國集裝箱基準運價（美元/40 英尺集裝箱）英尺集裝箱） 資料來源: Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 圖圖 19：中國出口總額持續提升（億美元）：中國出口總額持續提升（億美元） 圖圖 20：中國集裝箱出口交貨值：中國集裝箱出口交貨值 21 年大幅提升（億元）年大幅提升（億元） 資料來源: Win

41、d，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 我們判斷海運費在 2022 年有望持續修復。首先從供給端看，新造船舶訂單量和全球集裝箱的運力是在不斷增長，海運費的改善不存在供給上的壓力。其次海外經濟活動的恢復會逐步降低對于中國產品的依賴， 需求在邊際上逐步好轉。另外，中國能耗指標仍然會嚴格控制，出口單價的提升在一定程度上也會對需020004000600080001000012000140001600018000上海-紐約上海-洛杉磯05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018-012018-042018-072018-102019-01

42、2019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-100204060801001201402018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 求的持續增長產生一定抑制作用。 對于輪胎企業來說，海運費上漲導致的結果分為兩個方面：一是由于輪胎企業拿不到集裝箱，導致出口量的下滑；二是雖然海運費上漲由經銷商承擔，但多

43、數輪胎企業為保證經銷商粘性及海外市場份額，一般會主動降價作為彌補，導致毛利率水平的下滑。因此，海運費改善預期下，輪胎企業有望持續受益。 圖圖 21：新接船舶訂單累計值（萬載重噸）：新接船舶訂單累計值（萬載重噸） 圖圖 22：全球集裝箱運力（：全球集裝箱運力（萬萬標準箱）標準箱） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 23：美國制造業產能利用率：美國制造業產能利用率 圖圖 24：美國非農就業人數（千人）：美國非農就業人數（千人） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 原材料價格有望企

44、穩回落原材料價格有望企穩回落 自 2020 年開始，在油價上漲、能耗雙控政策等因素的影響下，國內大宗品價格一路高漲，輪胎上游原材料天然橡膠、合成橡膠、炭黑、助劑等也是持續漲價，給輪胎企業的經營帶來不少壓力。對于國產輪胎企業來說，目前還處在價格競爭的過程，成本端如果漲幅過快往往無法及時傳導，單個公司貿然提價可能會失去部分市場份額，通常漲價一般是行業內部的統一行為。這就意味著，原材料的大幅上漲，最終的虧損大部分都要由輪胎公司來自行承擔。 隨著能耗雙控政策的糾偏，部分大宗品價格已經出現企穩回落的趨勢，但由于原材料變化對于輪胎企業報表利潤的傳導存在一定滯后性，因此我們預期明年輪胎企業報表利潤有望持續修

45、復。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-101,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/250%55%60%65%70%75%80%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10

46、2021-012021-042021-072021-104,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 圖圖 25：天然橡膠價格走勢（元：天然橡膠價格走勢（元/噸）噸） 圖圖 26：合成橡膠價格走勢（元：合成橡膠價格走勢（元/噸）噸） 資料來源:

47、 Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 27：炭黑價格走勢（元：炭黑價格走勢（元/噸）噸） 圖圖 28：橡膠助劑價格走勢（元：橡膠助劑價格走勢（元/噸）噸） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 卓創資訊，國信證券經濟研究所整理 出口不暢加劇行業出口不暢加劇行業“內卷內卷”，龍頭企業地位增強，龍頭企業地位增強 對于國內輪胎企業來說，相比國內激烈的競爭環境，出口海外市場可以獲得更好的利潤，并且整個海外市場的蛋糕還在持續擴大，因此海外市場一直是國內輪胎企業的發展重心。但是在今年出口不暢的背景下，許多輪胎企業不得不被迫回到國內市場進

48、行價格競爭，導致利潤的不斷下滑。并且下游汽車消費市場的低迷也無法對價格戰進行更好的疏導，因此輪胎行業呈現出開工率、利潤不斷走低的局面，倒逼部分小企業破產清退。 我們認為，這種競爭加劇的現象只是輪胎行業近幾年來發展的一個縮影，在“雙反”、環保要求提升、新舊動能轉換政策等因素的影響下，國內輪胎產業正在經歷一個不斷升級的過程。規模小、產能落后的企業將逐步被淘汰，龍頭企業通過國內外產能的擴張、品牌影響力的增強不斷提升自身實力，在行業中的地位和話語權逐步提升。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/1/42019/1/42020/

49、1/42021/1/45,0007,0009,00011,00013,00015,00017,000現貨價:丁苯橡膠(1502):國內現貨價:順丁橡膠:國內6,0007,0008,0009,00010,00011,0002021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/1炭黑(N220)炭黑(N330)炭黑(N660)炭黑(N550)0100002000030000400005000060000促進劑(CZ)防老劑(4020) 請務必閱讀正文之后的免

50、責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 圖圖 29：國內輪胎開工率：國內輪胎開工率 圖圖 30：輪胎行業月度毛利（元：輪胎行業月度毛利（元/條）條） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 卓創資訊，國信證券經濟研究所整理 消費端：大尺寸輪胎市場空間逐步擴大消費端：大尺寸輪胎市場空間逐步擴大 汽車保有量增長拉動輪胎市場持續擴大汽車保有量增長拉動輪胎市場持續擴大 全球輪胎行業已步入穩定增長期。全球輪胎行業已步入穩定增長期。 2011年-2019年全球輪胎銷量CAGR為2.4%，2020 年受疫情影響，全球輪胎總銷量同比下降了大約 12%，為 15.77

51、億條，其中 2020年上半年全球輪胎銷量僅為 6.71億條， 同比下降了大約 23.5%。 2020年下半年，隨著海外疫情得到一定程度的控制，全球輪胎市場需求開始回暖。2012 年-2016 年全球輪胎受原材料波動疊加主要國家貨幣對美元匯率走低的影響，全球銷售額連續五年下降，2017 年橡膠等主要原材料價格上漲，輪胎價格上行，總銷售額上漲 9.7%，近幾年全球銷售額保持平穩，2019 年達 1670 億美元，預計 2024 年將增長至 1833 億美元。 圖圖 31：全球輪胎銷量及增速（億條，：全球輪胎銷量及增速（億條，%） 圖圖 32：全球輪胎銷售額及增速（億美元，：全球輪胎銷售額及增速（億

52、美元，%） 資料來源：Tire business，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Tire business， 輪胎產業的市場現狀與發展趨勢分析 ，國信證券經濟研究所整理 全球輪胎替換市場占比超全球輪胎替換市場占比超 70%。輪胎市場按需求可分為配套市場和替換市場。配套市場即配套新產汽車，其需求量主要取決于下游車企的產量；替換市場指用于替換舊胎的輪胎需求，其需求量主要取決于目前的汽車保有量和輪胎的替換頻率。近年來全球輪胎替換市場占比逐年提高，2020 年全球原配市場同比下降了大約 17%，替換市場同比下降了大約 11%，替換市場占比繼續提升，占比0%20%40%60%80%100%半鋼胎全鋼

53、胎0501001502002503002018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/1半鋼胎全鋼胎-15%-10%-5%0%5%10%024681012141618202011201220132014201520162017201820192020銷量（億條）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014001600180

54、0200020112013201520172019 2021E 2023E銷售額（億美元）同比（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 達到了 74.7%。 圖圖 33：全球替換市場占比超：全球替換市場占比超 70%（億條，（億條，%） 資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理 汽車保有量及銷量保證輪胎市場需求。汽車保有量及銷量保證輪胎市場需求。輪胎是重要的汽車安全件，顯著影響整車性能。在需求結構上，每輛轎車平均配套 5 條輪胎，載重車及工程機械均有不同的配套比例。對于替換市場，平均每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，載重機械和工程機械替換

55、系數遠高于轎車。根據 OICA 數據，2011-2018 年全球汽車保有量呈穩步增長態勢，假設保持 3.0%的增速，2020 年全球汽車保有量預計已到達 14.91 億輛，不斷增長的保有量為輪胎替換市場提供了強勁的需求。2011-2017 年，全球汽車銷量不斷上升，但隨后出現了負增長，2018-2019 年全球汽車銷量由于新興國家經濟增速放緩，居民汽車消費意愿下降，同時中國電動車補貼標準提高，及柴油車購置稅補貼取消等因素，進一步抑制了汽車銷量增長，2020 年銷量則是受疫情的影響。2021 年汽車業復蘇步伐加快，其中電動車銷量顯著上升。國際信用評級機構標準普爾預計 2021 年全球汽車銷量約

56、8300 萬至 8500 萬輛，將增長 8%到 10%。 圖圖 34：全球汽車保有量及增速（億輛，：全球汽車保有量及增速（億輛，%） 圖圖 35：全球汽車銷量及增速（億量，：全球汽車銷量及增速（億量，%） 資料來源：OICA、前瞻產業研究院、國信證券經濟研究所整理 資料來源：OICA、中國汽車流通協會、國信證券經濟研究所整理 69%70%71%72%73%74%75%024681012141618202011201220132014201520162017201820192020配套市場（億條）替換市場（億條）替換占比（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%02468101214162011

57、2013201520172019E全球汽車保有量（億倆）同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200020112013201520172019全球汽車銷量（萬倆）同比（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 17 表表 2：不同類型的車輛輪胎配套和替換數：不同類型的車輛輪胎配套和替換數 輪胎類型輪胎類型 車輛類型車輛類型 配套輪胎數配套輪胎數 替換系數（條替換系數（條/輛輛/年）年） 轎車胎 轎車 5 1.5 載重胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22 10-20 輕型載

58、重卡車 7 4.2 大型客車 7-11 2-5 工程胎 裝載機械 4 2 運輸工程機械 6 3 資料來源：觀研報告網、國信證券經濟研究所整理 中國輪胎企業中國輪胎企業的全球的全球市場份額市場份額逐步擴大逐步擴大 國際巨頭市占率下降，中國輪胎企業發展迅猛。國際巨頭市占率下降，中國輪胎企業發展迅猛。作為起步較早的重資產行業，輪胎行業經過近百年的發展，現已進入成熟期。從行業格局來看，全球輪胎行業可劃分為幾個梯隊：第一梯隊長期由三家企業占據（普利司通、米其林、固特異） ；第二梯隊包括剩余 4-10 名生產企業；剩余約三分之一的市場份額由第三梯隊和第四梯隊的大量企業競爭。目前，全球輪胎 90%以上的銷售

59、市場由輪胎 Top75 企業控制。近年來，隨著中國輪胎企業的迅速崛起，國際一、二線巨頭的市場份額呈下滑趨勢，全球 CR3、CR10 市場份額從 1999 年的 55.48%、80.60%下降到 2019 年的 37.74%、 63.07%。 同期中國企業的銷售額占比從 3.81%上升到 18.06%，同時 2019 年世界 75 強中中國企業上升至 33 家，中國已成為世界上最大的輪胎生產國。 圖圖 36：全球輪胎：全球輪胎 CR3/CR10 銷售額占比變化（銷售額占比變化（%） 圖圖 37：中國輪胎企業銷售額占比及數量（：中國輪胎企業銷售額占比及數量（個）個） 資料來源：OICA、前瞻產業研

60、究院、國信證券經濟研究所整理 資料來源：OICA、中國汽車流通協會、國信證券經濟研究所整理 疫情改變世界輪胎格局，中國占比有望繼續增加。疫情改變世界輪胎格局，中國占比有望繼續增加。受疫情影響，輪胎企業的銷售利潤大受沖擊， 一些大的輪胎公司出于戰略考慮選擇性關閉、 停產輪胎企業。普利司通公司計劃 2021 年停產其擁有 60 年歷史的法國白求恩乘用輪胎工廠，以應對歐洲乘用輪胎市場的長期挑戰。2020 年 12 月，米其林德國哈爾施塔特工廠在生產完最后一條輪胎后，關閉了所有設備，主要原因是輪胎需求下降。隨著疫情持續， 輪胎行業的收購重組將更活躍。 中國是最早控制住疫情的國家，中國輪胎去年產量基本與

61、 2019 年持平，今年上半年產銷兩旺，輪胎產量較大幅度增長成定局，而疫情在國外持續使得全球輪胎生產仍未正常，中國輪胎占全球的比重將進一步增加。 20%40%60%80%100%199920102019CR3CR100%4%8%12%16%20%05101520253035199920102019全球75強中國企業數量中國企業銷售額占比（%） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 18 表表 3：近年全球輪胎工廠關閉名單：近年全球輪胎工廠關閉名單 輪胎企業輪胎企業 關閉時間關閉時間 工廠名稱工廠名稱 工廠所在國工廠所在國 米其林 2020 年 6 月

62、30 日 鄧迪工廠 英國 2020 年底 La Roche-sur-Yon 卡車輪胎工廠 法國 20192021 分階段關閉 班貝格輪胎工廠 德國 普利司通 2020 年 11 月 15 日 伊麗莎白港斜交輪胎工廠 南非 2021 年 4 月 貝蒂納工廠 法國 固特異 2020 年 加茲登工廠 美國 德國馬牌 2021 年底 亞琛輪胎工廠 德國 倍耐力 2021 年 Gravatai 輪胎工廠 巴西 資料來源：觀研報告網、國信證券經濟研究所整理 中國企業通過在海外中國企業通過在海外建廠建廠擴大海外市場擴大海外市場。從美國公布的進口輪胎數據看，進口自東南亞地區的數量正在不斷增長，而東南亞正是中國

63、輪胎企業海外工廠的主要建設地。在同等質量下，中國輪胎價格更具優勢，因此美國本土較高價格的輪胎正在被進口輪胎吞食。 表表 4：2019-2020 年美國乘用車輪胎進口量（萬條）年美國乘用車輪胎進口量（萬條） 進口國家進口國家/地區地區 2020 年年 2019 年年 同比同比/% 泰國 4270 4500 -5.1 韓國 1550 1930 -19.2 墨西哥 1520 1590 -4.4 印度尼西亞 1320 1450 -8.9 越南 1310 1210 8.2 加拿大 1220 1590 -23.2 中國臺灣 960 910 5.4 日本 820 1070 -23.3 智利 410 600

64、-31.6 中國大陸 280 330 -15.1 資料來源：2020 年北美輪胎市場概況、國信證券經濟研究所整理 表表 5：主要海外建廠的輪胎企業產能情況：主要海外建廠的輪胎企業產能情況 公司公司 主要廠區或項目主要廠區或項目 已達產產能（萬條已達產產能（萬條/年）年） 規劃產能（萬條規劃產能（萬條/年）年） 在建產能（萬條在建產能（萬條/年）年） 賽輪輪胎 越南半鋼胎 1300 1600 300 越南全鋼胎 160 260 100 越南非公路輪胎（萬噸/年） 3.6 10 6.4 越南 ACTR 全鋼胎（合資） 240 265 25 柬埔寨半鋼胎 - 900 900 玲瓏輪胎 泰國半鋼胎 1

65、500 - - 泰國全鋼胎 220 - - 塞爾維亞半鋼胎 - - 1200 塞爾維亞全鋼胎 - - 160 森麒麟 泰國半鋼胎 1200 1800 600 泰國全鋼胎 - 200 200 中策輪泰國半鋼胎 850 - - 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 19 胎 泰國半鋼胎 210 - - 通用橡膠 泰國半鋼胎 - 300 300 泰國全鋼胎 - 50 50 資料來源：各公司公告、中國輪胎商務網、國信證券經濟研究所整理 大尺寸輪胎銷售熱潮正在興起大尺寸輪胎銷售熱潮正在興起，市場空間廣闊，市場空間廣闊 隨著旅游休閑需求對汽車市場發展的支撐， 以及

66、以大為美的審美心態逐步蔓延，SUV 和 MPV 車型在汽車銷售的占比持續提升。 2016 年以來， 國內 SUV 和 MPV新車銷量占比已經提升并穩定在 35%左右，同樣美國的新車銷售結構中，SUV和 MPV 占比也在逐步擴大。 而受限于輪胎平均 4-5 年的使用壽命， 預計以 SUV為代表的大規格輪胎將進入更換爆發期，加之國內汽車改裝市場的助推，大尺寸輪胎替換市場有望爆發出巨大潛力。 圖圖 38：中國中國 SUV 和和 MPV 汽車銷量汽車銷量（萬輛）（萬輛） 圖圖 39：美美國國 SUV 和和 MPV 汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛） 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源

67、: Wind，國信證券經濟研究所整理 大尺寸輪胎技術含量更高。大尺寸輪胎技術含量更高。大尺寸輪胎在全球輪胎市場的占比呈現明顯的增長態勢，在配套市場上，輪胎市場上 17 寸以上的市場份額在逐步提高，而 16 寸以下的市場份額在逐步下滑。大尺寸輪胎是輪胎企業實力的有力證明，越來越多輪胎企業正在加快這一領域的拓展，對于輪胎制造商而言，大規格輪胎意味著更大的制造難度和更高的技術要求，由此也會帶來更高的售價和利潤。在中國市場，大尺寸輪胎未來還有很大的發展潛力，頭部的輪胎企業有望在此領域攫取更大的市場份額。 圖圖 40：不同大小輪胎的配套趨勢：不同大小輪胎的配套趨勢 資料來源: 中國輪胎商務網，國信證券經

68、濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%0204060801002012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05SUV銷量MPV銷量銷量占比0%2%4%6%8%10%12%0246810122013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10SUV銷量MPV

69、銷量銷量占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 20 盈利盈利行業行業領跑領跑，進軍進軍航空胎彰顯公司實力航空胎彰顯公司實力 與國內其他公司相比，公司產品的盈利能力有比較明顯的優勢，雖然單胎平均毛利水平略低于競爭對手，但是毛利率水平領跑行業。我們認為造成這種現象的原因可能來自于兩方面，一方面是公司產品結構的不同，由于公司主打大尺寸輪胎， 因此毛利率水平相對較高； 另一方面， 公司在智能制造方面行業領先，成本上更具優勢。 圖圖 41：2020 年年國內輪胎公司單位毛利比較（元國內輪胎公司單位毛利比較（元/條）條） 資料來源: Wind，國信證券經濟研

70、究所整理 智能制造有效降低生產成本智能制造有效降低生產成本 森麒麟是國內最早布局智能制造工廠的輪胎公司之一，公司分別在青島、泰國建成智能制造工廠，其中泰國工廠為輪胎行業內最先進的智能制造工廠，智能制造實踐成果連續入選“2016 年智能制造綜合標準化與新模式應用”、“2017 年智能制造試點示范項目”、“2018 年制造業與互聯網融合發展試點示范項目”，連續三年入選國家工信部上述示范項目，標志著公司具備領先于輪胎行業的智能制造能力。 圖圖 42：公司智能制造工廠：公司智能制造工廠內部圖內部圖 資料來源: 公司官網，國信證券經濟研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204

71、06080100120森麒麟玲瓏賽輪單位毛利毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 21 公司以智能制造實現輪胎產業“新舊動能轉換”， 打造“自動化、 信息化、 智能化、數字化、可視化、可溯化”的智慧工廠，在資源配置、工藝優化、過程控制、產業鏈管理、質量控制與溯源、能源需求側管理、節能減排及安全生產等方面，構建輪胎工業物聯網體系。 表表 6：公司智能制造特點公司智能制造特點 特點特點 具體內容具體內容 自動化 公司在生產過程中大量使用國際領先、自動化程度高的生產設備，在物料運輸及各主要工序均實現自動化生產，大幅降低人力耗用、減少人力在生產過程中不

72、穩定因素，提升生產效率及生產執行高度一致性，為打造輪胎工業物聯網體系奠定堅實基礎。 信息化 在“自動化”基礎上，公司通過工業互聯網建設實現工業數據實時采集，強化數據分析能力，實現多元化數據廣泛匯聚與深度挖掘，促進工業生產體系全局優化,加快工業數字化進程,構建數字化輪胎工業制造體系利用傳感器與信息標識技術(如條碼/RFID 標簽等)，采集并處理海量生產、檢測數據，實現生產全過程信息化。原材料、半成品流轉均摒棄傳統生產模式中人工處理與紙質卡片形式，實現生產過程中信息互聯互通。 智能化 基于“自動化”與“信息化”，公司利用智能中央控制系統實現“智能化”生產。智能中央控制系統與 ERP 訂單系統、庫存

73、管理系統銜接，智能分析訂單規格型號、產品價格、客戶個性化需求等因素，依據訂單及庫存情況自動排產、生成原材料采購計劃、調度各班次人員;其依據數據庫中生產設備制造節拍監測，對輪胎各型號及規格生產動態調整:根據實時采集的設備運行數據，預防性提示設備維護保養，顯著提升生產效率。 數字化、可視化 “自動化、信息化、智能化”實現后，公司進一步將實時生產數據與信息直觀呈現，抓取生產運營數據，通過中央控制室實時監控各車間及生產設備生產參數，及時、精確、統籌管理各機臺運行負荷情況，實現生產臨界狀態預警，生產機臺接近臨界條件時自動報警，并平滑運行至載荷設定狀態:配套生產信息面板，實時呈現生產參數與運行狀態:計劃人

74、員直接管理各設備機臺，指揮生產人員機動反應，實現生產平行化管理。 可溯化 智能制造模式實現輪胎產品生命周期可精準追溯，單條輪胎產品均通過唯一條形碼標識，條形碼詳細記載生產信息，通過大數據檢索精準追溯至其出入庫時點、具體生產設備、生產班次、生產時點(精確至秒)操作人員、原材料批次，實現輪胎生命周期追溯管理。 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 受益于智能制造模式應用，公司生產效率提高，用工人數大幅減少，生產成本降低，產品品質有效提升。平穩運行后的森麒麟輪胎智能制造系統，使單臺設備的產出率提升 50%，合格率達到 99.8%；年產 1200 萬條高性能半鋼子午胎用工僅需 476 人，用

75、工成本較同規模傳統企業降低了 75%，年節省人力成本近1 億元；大幅提升勞動生產率與人均生產值，提高工廠的綜合效率，人均產值在全球輪胎制造行業位居前列。 從人均產能和產值上看，由于公司智能制造工廠極大的精簡了生產人員，目前人均產能和產值均處在國內最優水平，且相比玲瓏、賽輪等龍頭企業，優勢也是十分明顯。 圖圖 43：2020 年人均產量對比年人均產量對比 圖圖 44：2020 年人均產值對比年人均產值對比 資料來源: 各公司公告，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 各公司公告，國信證券經濟研究所整理 另外從固定資產投資的角度上看，森麒麟泰國工廠的投資額略低于其他競爭對手，原因可能在于場地高效運用

76、帶來的投資節約，公司用地面積節約 50%，智能化立體倉儲系統較同建筑面積的傳統倉庫增加庫容 50%以上。森麒麟輪胎泰國制造基地建設的全自動立體倉庫，建筑面積僅 2 萬平方米，高度 40 米，采用最優化的配置，每天處理能力高達 3.6 萬條，卻只有庫管、裝貨等 50 余個用工人員，是亞洲乃至世界上最先進的成品輪胎存儲倉庫。 0.00.20.40.60.81.01.202000400060008000100001200014000森麒麟玲瓏賽輪生產人員（人）人均產量（萬條/人，右）05010015020005,00010,00015,00020,000森麒麟玲瓏賽輪總人員（人）人均產值（萬元/人，

77、右） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 22 表表 7：頭部輪胎公司頭部輪胎公司海外海外工廠投資對比工廠投資對比 公司公司 工廠工廠 產能產能 投資額投資額 玲瓏 泰國 半鋼 1500 萬條；全鋼 180 萬條 約 60 億元 賽輪 越南 半鋼 1000 萬條； 全鋼 140 萬條； 非公路 5 萬噸 約 38 億元 森麒麟 泰國 半鋼 1600 萬條；全鋼 200 萬條 約 60 億元 森麒麟 西班牙 半鋼 1200 萬條 約 38 億元 浦林成山 泰國 半鋼 400 萬條；全鋼 80 萬條 約 20 億元 資料來源: 輪胎世界網，國信證券經濟研

78、究所整理 從單胎成本上看，公司成本絕對值低于玲瓏和賽輪，主要原因在于公司約一半產能建在泰國，在原材料的獲取上有天然優勢，但是同時也可以清楚的看到，公司在人工成本方面已經是做到國內上市公司的最優水平。 圖圖 45：2020 年年單胎成本對比（元單胎成本對比（元/條）條） 圖圖 46：單胎成本結構單胎成本結構 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 進軍航空胎市場，彰顯公司實力進軍航空胎市場，彰顯公司實力 航空輪胎根據其適用的飛機類型可以區分為民用航空輪胎、通用航空輪胎及軍用航空輪胎。隨著國內航空飛機保有量的提升，我國航空輪胎市場規模也將逐年提升

79、。根據目前航空輪胎的市場價格及新胎、翻新胎的使用情況進行測算，預計國內航空胎需求將從 2016 年的 44.48 萬條逐步增長至 2035 年的 121.11萬條，復合增速達到 5.41%；市場規模將從 2016 年的 38.66 億元逐步增長至2035 年的 97.82 億元，復合增速達到 5.01%。 圖圖 47：中國航空輪胎市場需求情況中國航空輪胎市場需求情況（萬條）（萬條） 圖圖 48：中國航空輪胎市場規模預測中國航空輪胎市場規模預測（億元）（億元） 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 050100150200250300森麒

80、麟玲瓏賽輪66%77%78%4%7%8%6%7%6%24%9%9%0%20%40%60%80%100%120%森麒麟玲瓏賽輪原材料人工能耗其他制造費用01020304050607080民航飛機通航飛機軍用飛機2016年2035年010203040506070民航飛機通航飛機軍用飛機2016年2035年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 23 航空輪胎的市場需求與經濟發展水平息息相關，取決于各板塊的機隊規模、機隊在全球的分布特點。截至 2018 年年底，全球民用航空飛機機隊規模達到25830 架，其中中國民航飛機機隊 3639 架，單個國家機隊規模僅

81、次于美國，躍升全球第二位。預計到 2038 年，全球民航機隊規模每年將以平均 3.4%的速率增長，2038 年全球民航機隊規模將達到 50660 架，其中中國民航機隊將達到 9330 架。 從發展趨勢看，北美、歐洲等傳統發達國家和地區民航的發展速度放緩，市場變化較小，但總量仍將保持高位。中國、南亞、東南亞、非洲、中東等新興國家和地區增長率明顯高于發達國家和地區。 中國民航機隊將保持 4.5%的年平均增長率，是全球年平均增長率的 1.32 倍，在全球機隊總規模中占比由 15.0%增長到 18.0%，僅次于美國，居全球第二大民航飛機市場。 表表 8：未來全球各地區民航機隊預測：未來全球各地區民航機

82、隊預測 項目項目 中國中國 南亞南亞 東南亞東南亞 東北亞東北亞 中東中東 非洲非洲 拉美拉美 大洋洲大洋洲 俄 羅 斯 和俄 羅 斯 和中亞中亞 北美北美 歐洲歐洲 全球全球 經 濟 增 長 率（GDP） 4.7% 5.8% 4.4% 1.2% 3.2% 3.4% 2.9% 2.4% 2.0% 1.9% 1.6% 2.7% 民航機隊增長率 4.5% 7.3% 5.7% 1.5% 4.9% 4.0% 3.9% 2.6% 2.1% 1.9% 2.9% 3.4% 2018 年航機規模/架 3890 700 1530 1210 1550 740 1580 550 1270 7550 5260 258

83、30 2038 年航機規模/架 9330 2880 4670 1620 4030 1620 3380 920 1940 10930 9340 50660 資料來源: 盛保信全球航空輪胎市場需求分析，國信證券經濟研究所整理 在輪胎制造領域，航空輪胎素來被稱為行業金字塔的塔尖，對輪胎企業的技術和制造工藝都是巨大的挑戰。航空胎的進入壁壘極高，更加能夠體現出公司的整體實力： 1）技術壁壘高：飛機瞬間起落速度 400500km/h，飛機輪胎的載荷單胎是 30噸以上，甚至達到了 50 噸的，相比較客車輪胎是 3 噸到 5 噸，因此航空胎對載重要求極高；飛機在著落不到 1 秒的時間，輪胎的溫度由當時環境溫度

84、升到100 度以上，因此航空輪胎對抗高溫、高壓要求極高。這對于輪胎企業存在極大挑戰，一條航輪胎總共有十幾個部位，每個部位因為功能不一樣，材料配方也是完全不同的，每一個配方都需要經過成百上千次的試驗，歷經了幾年的時間，才能初步確定了航空輪胎的原材料以及配方。 2）資金壁壘高：由于航空胎研發周期長，資金投入大，因此只有具備技術與資金雄厚實力的企業才有機會進入這一賽道，并且航空輪胎作為輪胎技術及產品領域的尖端產品及飛機至關重要的 A 類安全零部件，其市場一直為國際輪胎巨頭所壟斷，國產品牌想進入這一領域必須靠重金才能砸出一片天地。目前全球航空輪胎生產企業僅十余家，米其林、固特異、普利司通分別占全球航空

85、輪胎市場份額的 37%、20%及 30%，其余品牌僅為 13%。在國內，境外廠商依靠先進的研發技術和強大的品牌影響力占據 95%以上航空輪胎市場，基本形成壟斷。 3）認證壁壘高：即使航空輪胎生產企業可以達到一定的技術要求和生產規模，但是想要能銷售出去還要經過嚴格的供應商資質認定程序。這包括實驗測試、現場管理評審、試用、小規模采購、大規模采購等，以驗證產品的品質及供貨的穩定性。此外，因為經過多年的合作發展一些企業和航空輪胎需求商建立了良好的合作關系，擁有較高的客戶忠誠度，所以少量的航空輪胎需求商通常不會輕易更換供應商，新企業要獲得客戶的認可，往往需要一個較長的過程，這對輪胎行業的新進入者構成了較

86、強的資質壁壘。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 24 表表 9：全球航空胎主要廠商：全球航空胎主要廠商 航空輪胎生產企業航空輪胎生產企業 總部所在國總部所在國 擁有航空輪胎廠數擁有航空輪胎廠數 米其林集團公司 法國 3（美國、法國、泰國各 1 個） 固特異輪胎橡膠公司 美國 2（美國、泰國各 1 個） 鄧祿普航空輪胎公司 英國 2（英國、印度各 1 個） 普利司通公司 日本 2 美國特種輪胎公司 美國 1 Mitas 公司 捷克 1 Altai 輪胎公司 俄羅斯 1 卡迪安特股份公司（KSC Cordiant） 俄羅斯 1 Amtel 輪胎公司

87、俄羅斯 1 中橡集團曙光橡膠工業研究設計院 中國 1 青島森麒麟輪胎有限公司 中國 1 Michigan 輪胎有限公司 印度 1 MRF 公司 印度 2 錦湖輪胎公司 韓國 1 Petlas 輪胎工業公司 土耳其 1 資料來源: 輪胎世界網，國信證券經濟研究所整理 公司歷經逾七年持續攻堅，成功開發出適配于波音 737 系列等機型的多規格航空輪胎產品。公司已取得中國民航局頒發的 CTSOA 證書（代表民用航空輪胎設計和生產資質） 、MDA 證書（航空輪胎具備裝機資質，取得銷售資格） 。民用航空輪胎領域的主管部門強制性門檻已經攻克。公司于 2019 年成為中國商飛ARJ21-700 航空輪胎合格供

88、應商，正積極推進航空輪胎領域客戶開發，與中國商飛開展國產大飛機航空輪胎合作，已進入中國商飛 CR929 潛在供應商名錄、C909 及 C919 培育供應商名錄、ARJ21-700 合格供應商名錄。 圖圖 49：公司取得民航局公司取得民航局 MDA 與與 CTSOA 證書認證證書認證 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 公司青島工廠新建年產 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目，預計 2022年投產，并逐步于 2024 年達產，項目產品包括波音系列、空中客車系列、國產大型客機系列、俄式飛機等飛機輪胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等多種機型的多規格適配輪

89、胎已經取得中國民用航空局的適航認證，具有自主知識產權。項目達產后將提升公司參與國際高端輪胎市場競爭的能力，進一步促成公司“創世界一流輪胎品牌”愿景穩健實現。 未來航空胎進口替代空間廣闊， 公司項目投產有望帶動業績進一步提升。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 25 盈利預測盈利預測 假設前提假設前提 我們的盈利預測基于以下假設條件： 1）公司鋼胎銷量隨新產能擴張而逐步提升，預計 21-23 年半鋼胎銷量2200/2500/2800 萬條，全鋼胎銷量 0/80/160 萬條，航空胎銷量 0/2/4 萬條。 2）公司毛利率水平隨大宗品價格企穩回落以及海

90、運費的改善而逐步恢復，預計21-23 年公司整體毛利水平達到 24%/28%/31%。 3）公司期間費用率維持相對穩定。 表表 10：公司主營業務假設（億元）：公司主營業務假設（億元） 2020 2021E 2022E 2023E 半鋼胎半鋼胎 收入 47 55 64 73 成本 31 42 46 50 毛利 16 13 18 22 毛利率 34% 24% 27% 31% 全鋼胎全鋼胎 收入 8 16 成本 6 11 毛利 2 5 毛利率 30% 30% 航空胎航空胎 收入 1 2 成本 0.6 1.2 毛利 0.4 0.8 毛利率 40% 40% 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所預測

91、 未來年盈利預測未來年盈利預測 按上述假設條件，我們得到公司 21-23 年收入分別為 55/73/91 億元，歸屬母公司凈利潤 8/14/20 億元，利潤年增速分別為-16%/68%/44%，EPS 分別為1.27/2.13/ 3.07 元/股。 表表 11：未來：未來 3 年公司盈利預測年公司盈利預測（百萬元）（百萬元） 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 4705 5500 7276 9081 營業成本 3115 4180 5245 6281 銷售費用 134 138 182 227 管理費用 166 259 341 424 財務費用 102 37 41 45 營業利

92、潤 1049 870 1445 2077 利潤總額 1009 850 1425 2057 歸屬于母公司凈利潤 981 825 1382 1995 EPS 1.51 1.27 2.13 3.07 ROE 18% 13% 19% 23% 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 26 盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析 我們認為現階段影響公司利潤的核心因素是半鋼胎銷售的毛利率水平，由于明年大宗原材料價格與海運費情況存在一定的不確定性， 因此我們根據歷史情況，采用不同的毛利率水平，并假定其他參數不變的情況下，測

93、算其對 22 年業績的敏感性。 表表 12：不同半鋼胎毛利率下的利潤測算（億元）不同半鋼胎毛利率下的利潤測算（億元） 半鋼胎毛利率 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 公司凈利潤 9.2 10.44 11.68 12.92 14.16 15.4 16.64 17.88 資料來源: 國信證券經濟研究所預測 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。 絕對估值：絕對估值：38.43-49.39 元元 公司所處行業正處在景氣修復階段， 在經歷 21 年的大宗原材料以及海運費上漲后， 我們預期 22 年開始

94、行業景氣有望持續修復， 公司主要產品的盈利情況將逐步好轉。 從公司角度考慮，公司目前主打大尺寸半鋼胎，終端客戶主要是歐美市場，隨著公司泰國工廠、西班牙工廠的逐步建成投產，以及在“833Plus”發展方針的指引下， 我們認為公司有充足的動力來最大最強。 我們預期公司從 2022 年開始，經營情況逐步好轉，毛利率因為行業景氣的修復而呈現上升趨勢，費用率保持相對穩定，所得稅率隨泰國工廠優惠政策逐步到期而增長，股份分配比率預期為 30%。 表表 13：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E

95、 營業收入增長率 15.5% 9.7% 2.8% 16.9% 32.3% 24.8% 10.0% 10.0% 10.0% 營業成本/銷售收入 71.5% 67.8% 66.2% 76.0% 72.1% 69.2% 69.2% 69.2% 69.2% 管理費用/營業收入 2.6% 2.6% 2.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 銷售費用/銷售收入 4.5% 4.6% 2.9% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 營業稅及附加/營業收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 所得稅稅率 2.

96、3% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% 8.0% 15.0% 15.0% 股利分配比率 26.8% 15.7% 7.1% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 表表 14：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.02 T 3.00% 無風險利率 2.80% Ka 9.43% 股票風險溢價 6.50% 有杠桿 Beta 1.06 公司股價（元） 30.68 Ke 9.70% 發行在外股數（百萬） 650 E/(D+E) 96.04% 股票市值(E，百萬元) 19932 D/(D+E) 3.96

97、% 債務總額(D，百萬元) 822 WACC 9.54% Kd 6.00% 永續增長率（10 年后） 2.00% 資料來源：國信證券經濟研究所假設 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 27 根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為38.43-49.39 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析， 表表 15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC

98、 變化 9.8% 10.0% 10.17% 10.4% 10.6% 永續增長率變化 2.6% 49.39 47.57 45.87 44.26 42.74 2.4% 48.30 46.56 44.93 43.38 41.92 2.2% 47.27 45.61 44.04 42.56 41.15 2.0% 46.30 44.71 43.20 41.77 40.42 1.8% 45.39 43.85 42.40 41.03 39.72 1.6% 44.52 43.04 41.64 40.32 39.06 1.4% 43.69 42.27 40.92 39.64 38.43 資料來源：國信證券經濟研究

99、所分析 相對法估值：相對法估值：36.84 -39.91 元元 選取與公司相近的輪胎行業的上市公司做比較，采用 PE 法估值。綜合比較各公司的當前 PE 值以及業績增速，我們認為公司作為頭部的半鋼胎企業，估值水平應更加接近玲瓏輪胎和賽輪輪胎。給予公司 23 年 12-13 倍 PE 是合理的，合理價格區間為 36.84 -39.91 元。 表表 16：可比公司估值水平可比公司估值水平 收盤收盤價價 EPS PE 2022.1.21 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 玲瓏輪胎 32.2 1.16 1.89 2.39 27.76 17.04 13.47 賽輪輪

100、胎 12.04 0.5 0.77 1 24.08 15.64 12.04 三角輪胎 13.22 0.95 1.28 1.64 13.92 10.33 8.06 貴州輪胎 5.76 0.54 0.65 0.8 10.67 8.86 7.20 平均 19.11 12.97 10.19 資料來源: Wind 一致預期，國信證券經濟研究所整理 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值， 我們認為公司股票合理價值在 38.43-39.91元之間，相對于公司目前股價有 25%-30%溢價空間。 我們認為， 隨著新產能的逐步投放，公司在大尺寸輪胎市場將逐步做大做強，首次覆蓋給與“買入”評級。 風險提示風險提

101、示 估值的風險估值的風險 我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 38.43-39.91 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 28 和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷： 1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險； 2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風

102、險利率為 2.8%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險； 3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險； 4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2023 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 12-13 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。 盈利預測的風險盈利預測的風

103、險 1、輪胎行業未來市場競爭有加劇風險，故未來輪胎價格可能存在大幅波動的可能，如果競爭加劇導致輪胎價格下跌，公司業績將受到一定的損失，造成實際業績不達預期。 2、近年來公司產能利用率逐年提高，我們預計后續公司產能利用率有望維持向上趨勢，同時我們考慮了公司新增產能釋放的影響。但公司新增產能釋放存在不確定性，若短期內產能釋放節奏較慢，產能利用率有可能與我們的預測有偏差。 3、公司規劃建設的泰國、西班牙工廠預計在 2022、2024 年投產，受諸多外在因素的影響，實際項目進度可能存在滯后等情況，如果這種情況出現，將對業績增長造成一定影響。 4、公司輪胎產品主要原料為天然橡膠、合成橡膠，因此天然橡膠、

104、合成橡膠對輪胎成本的影響在各類原材料中較為突出，若天然橡膠、合成橡膠價格大幅上漲， 可能導致公司產品毛利率有所降低。 公司生產用其他主要原材料包括炭黑、簾布（線） 、橡膠助劑等，近年來價格呈現波動趨勢。由于輪胎產品售價調整相對滯后，難以及時覆蓋原材料價格上漲對成本的影響，各類原材料價格波動短期內可能對公司的盈利能力構成不利影響。 5、海運費情況在 2022 年存在不確定性，如果海運費居高不下，則可能對公司輪胎的銷量和價格均產生負面影響。 政策風險政策風險 近年來，美國、歐洲等地不斷對我國的輪胎產品展開“反傾銷、反補貼”調查，對中國輪胎企業的發展產生了較大沖擊。美國商務部已公布對來自越南、泰國、

105、臺灣地區、韓國乘用車和輕卡車輪胎的反傾銷稅率終裁結果，森麒麟越南公司稅率較其他輪胎企業具有明顯優勢，但若美國未來將公司稅率大幅提升或其他主要進口國也設置貿易壁壘，則仍會對公司產品出口產生不利影響。 經營風險經營風險 公司境外子公司在建設過程以及建成后生產經營的安全性、購銷市場的穩定性以及盈利能力的持續性將在一定程度上受當地政治、經濟、法律和人力資源等因素的綜合影響，因此，一旦當地出現政局不穩等情況，進而影響公司在海外 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 29 的生產經營活動，將給公司的經營帶來一定程度的風險；此外，境外開展業務和設立機構需要遵守所在國

106、家和地區的法律法規，如果業務所在國家和地區的法律法規或者產業政策發生變化，將可能給公司境外業務的正常開展和持續增長帶來影響。 財務風險財務風險 公司外銷占比較大，海外子公司較多，若匯率波動，將會對公司外銷收入、以外幣結算的原材料采購成本、外幣資產與外幣負債等方面造成影響，產生匯兌損益，影響公司凈利潤。 市場風險市場風險 在國家供給側改革和新舊動能轉換等政策影響下，國內不少技術落后的輪胎企業遭到淘汰，國內輪胎企業參與全球市場競爭的能力不斷加強。但隨著以美國“雙反”為代表的國際貿易保護的頻發， 國內輪胎企業的出口業務受阻明顯， 而受阻的這部分產能將加劇國內市場的競爭壓力，國內輪胎企業對國內市場的爭奪將進一步加劇，存在國內市場競爭加劇的風險。 其它風險其它風險 目前輪胎市場仍面臨新冠疫情的威脅，具有一定的不確定性，疫情可能對進出口貿易以及公司收益產生影響。