【公司研究】利爾化學-草銨膦行業景氣度反轉公司內外兼修迎來發展快車道-20200708[51頁].pdf

1、 Table_StockInfo 2020 年年 07 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 19.85 元 利爾化學（利爾化學（002258） 化工化工 目標價： 元（6 個月） 草銨膦行業景氣度反轉，公司內外兼修迎來發展快車道草銨膦行業景氣度反轉，公司內外兼修迎來發展快車道 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱：

2、分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 聯系人：薛聰 電話：010-58251919 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 5.24 流通 A 股(億股) 5.22 52 周內股價區間(元) 11.02-19.85 總市值(億元) 104.09 總資產(億元) 77.17 每股凈資產(元) 6.18 相關相關研究研究 Table_Report 1. 利爾化學（002258） ：中報業績超預期， 公司步入快速成長期 (2020-07-04) 2. 利爾化學 （002258） ： 一季度業績超

3、預期， 看好未來 (2020-04-22) 公司掌握吡啶類化合物催化氯化系統集成技術，護城河深。公司掌握吡啶類化合物催化氯化系統集成技術，護城河深。公司是全球繼美國 陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，在國內率先 開發出了氯代吡啶系列產品中的畢克草、毒莠定、氟草煙等除草劑產品。目前 公司綿陽生產基地是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品研發及生產基 地，氯代吡啶類產品技術代表國內領先水平，畢克草和毒莠定原藥產銷量居全 國第一、全球第二。 草銨膦行業仍處于快速放量期，行業進入洗牌過程，龍頭企業有望受益草銨膦行業仍處于快速放量期，行業進入洗牌過程，龍頭企業有望受益。1999

4、 年草銨膦全球銷售額不足 1 億美金，2017 年草銨膦銷售額上升至 7.5 億美金， 根據中農縱橫的數據，2015-2019 年，草銨膦全球產量年均復合增長率達到 42.6%。2018-2019 年全球草銨膦新產能集中釋放， 使得草銨膦市場進入以價換 量階段，市場開始洗牌，而成本優勢顯著、環保安全方面過關的龍頭企業未來 有望獲取更高的市場份額。公司廣安廠區并線之后，成本有望顯著下降，有利 于公司獲取更高的市場份額。 內生外延并舉，公司進入快速發展期，未來有望再造一個利爾。內生外延并舉，公司進入快速發展期，未來有望再造一個利爾。利爾化學在國 內形成多生產基地布局，子公司定位清晰，覆蓋“原材料-

5、中間體-原藥-制劑” 全產業鏈。2017 至今，公司全面發展，一方面做大草銨膦體量，草銨膦產能大 幅提高，成為全球龍頭；同時積極豐富產品線和上游原料配套，資本開支、固 定資產都創下歷史最高水平。目前利爾化學資本開支仍處于歷史較高水平，在 建、儲備項目豐富，公司將進入發展高速期。根據公司已經披露的口徑，公司 在廣安的投資額為 36 億元， 在綿陽的投資額為 25 億， 在荊州的投資額為 20 億。 未來公司的計劃投資額接近公司目前的總資產，近乎于再造一個利爾。 新品種前景廣闊，有望帶動公司發展。新品種前景廣闊，有望帶動公司發展。公司廣安利爾項目的氟環唑和丙炔氟草 胺，以及儲備項目 L-草銨膦、唑

6、啉草酯、氯蟲苯甲酰胺，均為需求增速高的大 品種農藥，部分農藥專利即將到期，前景廣闊，預計未來公司項目投產后，有 望趁勢增長。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.96 元、1.15 元、1.33 元，考慮到公司在廣安廠區草銨膦產能并線成功之后，成本有望下降，成長性 好，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、下游需求不達預期。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4163.84 4813.49 5722.76 6702.88 增長率 3.40% 15.60% 18.8

7、9% 17.13% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 311.14 506.01 601.96 698.42 增長率 -46.15% 62.63% 18.96% 16.02% 每股收益 EPS（元） 0.59 0.96 1.15 1.33 凈資產收益率 ROE 9.58% 14.30% 14.83% 14.98% PE 33 21 17 15 PB 3.10 2.89 2.54 2.23 數據來源：Wind，西南證券 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 19/719/919/1120/120/320/520/7 利爾化學 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 利爾化學（利爾化學（00

8、2258） 目目 錄錄 1 公司概況公司概況 . 1 1.1 公司是國內農藥行業優秀企業 . 1 1.2 公司業績短期波動，杠桿率提升 . 6 1.3 公司募投項目助力公司除草劑板塊發展 . 10 2 農藥行業分析：需求持農藥行業分析：需求持續增長，行業集中度提升續增長，行業集中度提升 . 11 2.1 農藥市場規模持續擴大，品種不斷增加 . 11 2.2 企業通過布局過期專利藥獲取潛力，攻破技術壁壘構造護城河 . 13 2.3 農藥行業集中度進一步提升，利爾化學收入排名全球前二十 . 14 3 草銨膦行業分析：市場前景廣闊，技術壁壘高草銨膦行業分析：市場前景廣闊，技術壁壘高. 16 3.1

9、主要非選擇性除草劑對比 . 16 3.2 三大因素推動草銨膦未來市場規模增長 . 18 3.3 價格受供需影響大幅波動，未來需求旺盛有助于產能釋放 . 25 3.4 公司優化草銨膦技術，積極擴建 L-草銨膦產能 . 27 4 公司處于快速公司處于快速增長期，產業鏈不斷完善增長期，產業鏈不斷完善 . 33 4.1 內生外延并舉，一體化程度不斷提高 . 33 4.2 公司資本開支持續擴張，處于快速成長期 . 35 4.3 氟環唑和丙炔氟草胺需求增速高，前景好 . 37 4.4 新項目仍然聚焦前景廣闊的新品種 . 39 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 42 6 風險提示風險提示 . 43 oP

10、sNtNuMmMsNoOpQpRqOnObRaObRnPoOmOnNeRqQtMlOmMyRbRnNwPvPmOnQuOqMrO 公司研究報告公司研究報告 / 利爾化學（利爾化學（002258） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構 . 1 圖 2：公司主要生產基地 . 1 圖 3：公司 2019 年主營業務結構情況 . 6 圖 4：公司 2019 年主營業務毛利情況 . 6 圖 5：公司 2015 年以來業務收入結構 . 7 圖 6：公司 2015 年以來毛利收入結構 . 7 圖 7：公司 2015 年以來營業收入及增速 . 7 圖 8：公司 2015 年以來歸母凈利潤及增速 . 7 圖

11、9：公司 2015 年以來農藥產品產銷情況 . 8 圖 10：2019 年 95%草銨膦價格 . 8 圖 11：公司 2015 年以來研發占比及同業對比 . 8 圖 12：公司主要原材料采購金額（萬元） . 8 圖 13：公司水、電、天然氣采購均價 . 8 圖 14：公司主營收入分地區構成 . 9 圖 15：公司 2019 年前五大客戶銷售情況 . 9 圖 16：公司 2015 年以來三費費率 . 9 圖 17：公司 2015 年以來凈利率與毛利率 . 9 圖 18：公司 2015 年以來資產負債率 . 10 圖 19：公司 2015 年以來應收賬款及周轉天數 . 10 圖 20：公司 201

12、5 年以來應付賬款及周轉天數 . 10 圖 21：公司 2015 年以來存貨及周轉天數 . 10 圖 22：21 世紀全球農藥市場發展變動情況 . 12 圖 23：2020 年，預計農藥需求仍將保持增長 . 12 圖 24：按類別劃分的作物保護市場情況 . 13 圖 25：農藥產品生命周期得到延長 . 13 圖 26：農藥活性成分引入數量近幾年有所減少 . 14 圖 27：全球農藥中，非專利農藥占據主導地位 . 14 圖 28：全球農藥行業市占率 . 15 圖 29：2018 年全球非選擇性除草劑市場結構 . 17 圖 30：2010 年以來全球草銨膦市場發展情況 . 17 圖 31：2001

13、-2019 年轉基因作物種植面積及增速 . 19 圖 32：全球抗草銨膦轉基因種子分類 . 19 圖 33：1996-2018 年轉基因油菜種植面積及占比 . 24 圖 34：1996-2020 年全球及加拿大油菜種植面積 . 24 圖 35：2018 年全球草銨膦市場銷售額（按作物分） . 25 圖 36：2018 年全球草銨膦施用量（按作物分） . 25 圖 37：2011-2019 年全球草銨膦產能、產量、開工率 . 26 圖 38：草銨膦價格走勢（小圖為 2020 年草銨膦價格走勢） . 26 圖 39：公司本部與廣安基地草銨膦產能建設過程 . 27 公司研究報告公司研究報告 / 利爾

14、化學（利爾化學（002258） 圖 40：熱裂解 ACA 工藝-拜耳（巴斯夫）工藝 . 28 圖 41：格氏-Strecker 工藝 . 28 圖 42：鋁法-Strecker 工藝 . 29 圖 43：利爾化學草銨膦生產工藝 . 30 圖 44：草銨膦與 L-草銨膦結構式 . 31 圖 45：公司本部與廣安基地 L-草銨膦產能建設計劃 . 32 圖 46：公司 L-草銨膦重要中間體生產工藝 . 33 圖 47：利爾化學產業鏈布局 . 34 圖 48：公司除草劑的產能、產量和產能利用率 . 35 圖 49：公司農藥制劑的產能、產量和產能利用率 . 35 圖 50：利爾化學固定資產 . 36 圖

15、 51：公司為固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金 . 36 圖 52：丙炔氟草胺全球需求情況 . 39 圖 53：唑啉草酯銷售額 . 41 公司研究報告公司研究報告 / 利爾化學（利爾化學（002258） 表表 目目 錄錄 表 1：公司除草劑產品產能（單位：噸） . 2 表 2：公司農藥中間體產品產能（單位：噸） . 2 表 3：公司殺菌劑及其他產品產能（單位：噸） . 2 表 4：公司農藥登記證-除草劑 . 3 表 5：公司農藥登記證-殺菌劑 . 3 表 6：公司農藥登記證-殺蟲劑 . 3 表 7：快達農化農藥登記證-原藥類 . 4 表 8：比德生化農藥登記證-原藥類 . 4 表 9：子公司營業收入與凈利潤情況-啟明星氯堿、利爾作物 .