圣元環保-垃圾焚燒發電穩健增長布局海風拓展新增量-220126（23頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次覆蓋）：買入（首次覆蓋） 市場價格：市場價格：29.0829.08 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 272 流通股本(百萬股) 155 市價(元) 29.08 市值(百萬元) 7,902 流通市值(百萬元) 4,496 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 888 1,034 2,091 2,305 2,515 增長率 yoy% 22% 16% 102

2、.30% 10.21% 9.13% 凈利潤（百萬元） 217 304 501 626 765 增長率 yoy% 3% 40% 65.06% 24.88% 22.28% 每股收益（元） 0.80 1.12 1.84 2.30 2.82 每股現金流量 1.63 1.78 3.83 4.55 5.48 凈資產收益率 18% 11% 16% 17% 17% P/E 36.3 26.0 15.8 12.6 10.3 PEG 0.67 0.38 0.47 0.30 0.29 P/B 6.6 2.9 2.5 2.1 1.8 備注：股價取自 2022 年 1 月 25 日數據。 報告摘要報告摘要 公司概況：

3、國內領先的固液廢處理運營商。公司概況： 國內領先的固液廢處理運營商。 公司主營業務為生活垃圾焚燒發電和生活污水處理，垃圾焚燒發電業務為公司主要的收入來源。截至 2021 年，公司累計生活垃圾日處理能力達 13950 噸/日。隨著公司生活垃圾焚燒發電項目和生活污水處理項目投運，公司業績快速增長。2017-2020 年期間，公司垃圾焚燒發電業務、污水處理業務收入年復合增長率分別為 31.30%、39.30%。 垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤。垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤。垃圾焚燒發電行業經過過去十年快速發展后， 逐步進入發展成熟期。 2020-2025 年期間城鎮

4、生活垃圾焚燒處理能力復合增長率為 6.64%，仍呈穩健增長態勢。此外，由于主要垃圾焚燒發電企業的多數項目在 2020 年完成并網或在 2021 年前開始建設，仍可申請可再生能源補貼，且競價上網的項目數量也較少， 因而國補退坡和競價上網對垃圾焚燒企業影響較為有限。 隨著在手垃圾焚燒項目訂單逐步投運以及技術改造升級，公司垃圾焚燒發電業務有望穩健發展， 為公司新能源業務發展提供現金流支撐。 同時值得注意的是，CCER 重啟有望增厚公司垃圾焚燒發電項目的收益，為公司帶來增量利潤。 海上風電行業景氣度向好海上風電行業景氣度向好。 “雙碳”目標政策推進背景下，風光清潔能源迎來發展機遇。 “十四五”期間，海

5、上風電開發建設將快速增長。據 GWEC 預測，未來十年國內海上風電裝機規模年復合增長率將達到 23.55%。此外，未來海上風電機組大型化趨勢推進、 “搶裝潮”后施工費用下降以及海上風電風機價格下降，這將會有助于推動海上風電運營企業降低成本的同時實現發電效率提升， 增厚海上風電運營商效益，從成本端利好海上風電運營商。 海上風電布局推進，開啟第二成長曲線海上風電布局推進，開啟第二成長曲線。福建省海風資源較為優質，福建沿海地區年平均有效風能時數達 7837.3h，年平均風速多在 7.5m/以上。受非水可再生能源消納責任加緊落地政策催化，預計未來福建省將加快海上風電資源開發。公司在福建當地深耕多年，具

6、有較強的項目資源優勢。依托自身的項目資源優勢，公司與三峽啟航簽訂合作協議，共同開發福建省海上風電項目。三峽啟航是三峽集團下屬的私募股權基金， 未來公司在開發海上風電項目的過程中有望獲得三峽集團在項目開發、建設及運營等方面技術支持。公司有望依靠三峽集團支持，更好地發揮自身的資源優勢，有效實現全面培育新能源產業目標落地，同時帶來新的業績增長來源，實現業績進一步增長。 投資建議：投資建議： 公司垃圾焚燒發電業務和生活污水處理發展穩健， 構筑公司業績的基本盤。同時，公司布局海上風電業務，發揮自身資源優勢與三峽啟航合作共同在福建省開發海上風電項目，公司將依托三峽集團的海上風電開發、建設及運營的經驗，實現

7、海上風電項目有效落地。預計 2021-2023 年公司收入分別 20.91、23.05、25.15 億元，分別同比增長 102.30%、10.21%、9.13%；歸母凈利潤分別為 5.01、6.26、7.65 億元，分別同比增長 60.77%、24.88%、22.28%，對應 EPS 分別為 1.84、2.30、2.82，PE 分別為 15.76、12.62、10.32 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：海上風電項目開發不及預期，政策執行不及預期，風險提示：海上風電項目開發不及預期，政策執行不及預期，垃圾焚燒發電項目投產垃圾焚燒發電項目投產不及預期不及預期，市場競爭加劇，研究報告

8、中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及市場競爭加劇，研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險時的風險。 垃圾焚燒發電穩健增長，布局海風拓展新增量垃圾焚燒發電穩健增長，布局海風拓展新增量 圣元環保（300867.SZ）/環保 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 1 月 26 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.公司概況：國內領先的固液廢處理項目運營商公司概況：國內領先的固液廢處理項目運營商 . - 5 - 1.1.深耕固液廢處理多年，產能規模持續提升 . - 5 - 1.2.

9、業績快速增長，盈利能力穩步增強 . - 7 - 2.垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤 . - 10 - 2.1.垃圾焚燒處理行業趨于成熟，國補退坡及競價上網影響較為有限 . - 10 - 2.2.垃圾焚燒產能投運保障業績增長，提標改造及 CCER 增厚收益 . - 12 - 3.海上風電布局推進，開啟第二成長曲線海上風電布局推進，開啟第二成長曲線 . - 15 - 3.1.海上風電裝機規模高增，行業景氣度向好 . - 15 - 3.2.攜手三峽布局海上風電業務，開拓增長新空間 . - 19 - 4.投資投資建議：給予公司“買入”評級建

10、議：給予公司“買入”評級 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 23 - jXxVsUsRnNoOpP9PaObRtRrRnPmOiNrRqReRoMsN8OoOwPwMpOsQuOsOoN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：公司業務收入結構：公司業務收入結構 . - 5 - 圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構. - 5 - 圖表圖表3：公司已投產生活垃圾焚燒發電產能：公司已投產生活垃圾焚燒發電產能 . - 6 - 圖表圖表4：公司已投產生：公司已投產生活污水處理產能活污水處理產能 .

11、 - 6 - 圖表圖表5：2016-2021Q3公司營業收入情況公司營業收入情況 . - 7 - 圖表圖表6：2016-2021Q3公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 . - 7 - 圖表圖表7：2017-2020公司垃圾焚燒發電業務收入情況公司垃圾焚燒發電業務收入情況 . - 7 - 圖表圖表8：2017-2020公司污水處理業務收入情況公司污水處理業務收入情況 . - 7 - 圖表圖表9：2016-2021Q3公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 . - 8 - 圖表圖表10：2016-2021Q3公司盈利能力指標情況公司盈利能力指標情況 . - 8 - 圖表圖表11：2016-

12、2021H1公司主要業務的毛利率情況公司主要業務的毛利率情況 . - 8 - 圖表圖表12：2016-2021Q3公司期間費用率情況公司期間費用率情況 . - 9 - 圖表圖表13：2016-2021Q3公司資產負債率情況公司資產負債率情況 . - 9 - 圖表圖表14：2016-2021Q3公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元） . - 9 - 圖表圖表15：十四五期間生活垃圾處理發展規劃：十四五期間生活垃圾處理發展規劃. - 10 - 圖表圖表16：中國垃圾焚燒處理能力情況（萬噸：中國垃圾焚燒處理能力情況（萬噸/日）日） . - 10 - 圖表圖表17：各省城市垃圾焚燒處理產能（萬噸

13、：各省城市垃圾焚燒處理產能（萬噸/日）日） . - 11 - 圖表圖表18：各省城市垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理比例：各省城市垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理比例 . - 11 - 圖表圖表19：垃圾焚燒發電電價及國補主要政策梳理：垃圾焚燒發電電價及國補主要政策梳理 . - 12 - 圖表圖表20：國內不同地區垃圾焚燒發電項目中央支持比例國內不同地區垃圾焚燒發電項目中央支持比例 . - 12 - 圖表圖表21：2016年以來公司垃圾焚燒發電累計投運產能及增長率年以來公司垃圾焚燒發電累計投運產能及增長率 . - 13 - 圖表圖表22：公司在建項目及籌建項目情況梳理：公司在建項目及籌建項目情況梳理.

14、 - 13 - 圖表圖表23：不同蒸汽參數下垃圾焚燒發電項目的發電量情況：不同蒸汽參數下垃圾焚燒發電項目的發電量情況 . - 14 - 圖表圖表24：2017-2021年年H1公司噸垃圾發電量情況（千瓦時）公司噸垃圾發電量情況（千瓦時） . - 14 - 圖表圖表25：2021年以來北京綠交所年以來北京綠交所CCER成交價格走勢成交價格走勢 . - 15 - 圖表圖表26：2015年以來國內海上風電新增裝機規模（年以來國內海上風電新增裝機規模（GW） . - 16 - 圖表圖表27：全球海上風電新增裝機規模預測（：全球海上風電新增裝機規模預測（GW） . - 16 - 圖表圖表28：國內海上風

15、電新增裝機規模預測（：國內海上風電新增裝機規模預測（GW） . - 16 - 圖表圖表29：2010-2020年國內海上風電機組平均單機容量（年國內海上風電機組平均單機容量（MW） . - 17 - 圖表圖表30：全球海上風電機組發展趨勢：全球海上風電機組發展趨勢. - 17 - 圖表圖表31：2010與與2020年海上風電建設成本比較（美元年海上風電建設成本比較（美元/KW） . - 18 - 圖表圖表32：2020年海上風電項目投資組成占比年海上風電項目投資組成占比 . - 18 - 圖表圖表33：沿海部分省份十四五期間海上風電裝機規劃：沿海部分省份十四五期間海上風電裝機規劃 . - 18

16、 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：福建省年平均風速（：福建省年平均風速（m/s） . - 19 - 圖表圖表35：2020年福建省各電源裝機容量占比年福建省各電源裝機容量占比 . - 20 - 圖表圖表36：2020年福建省各電源發電量占比年福建省各電源發電量占比 . - 20 - 圖表圖表37：三峽啟航私募基金股權結構：三峽啟航私募基金股權結構. - 21 - 圖表圖表38：圣元環保收入預測（億元）：圣元環保收入預測（億元）. - 22 - 圖表圖表39：可比公司基本情況：可比公司基本情況 . - 22

17、 - 圖表圖表40：圣元環保財務報表預測：圣元環保財務報表預測 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 1.公司概況：國內領先的固液廢處理項目運營商公司概況：國內領先的固液廢處理項目運營商 1.1.深耕固液廢處理多年，產能規模持續提升深耕固液廢處理多年，產能規模持續提升 圣元環保創立之初主要從事貿易業務，此后，公司于 2004 年開始轉型發展，將業務拓展至生活污水處理領域，并于 2006 年開始發展生活垃圾焚燒發電業務，逐漸形成生活垃圾焚燒發電和生活污水處理的城鎮固液廢專業化處理經營格局。 公司收入主要來源于生活

18、垃圾焚燒發電和污水處理公司收入主要來源于生活垃圾焚燒發電和污水處理。公司主營業務為經營城鎮固廢液專業化處理，主要包括生活垃圾焚燒發電和生活污水處理等。公司主要通過取得特許經營權的方式負責生活垃圾焚燒發電廠和生活污水處理廠的投資建設、運營管理及維護。2020 年，公司垃圾焚燒發電、污水處理業務分別實現營業收入 8.37、1.47 億元，在總營業收入中的占比分別為 80.94%、14.18%。 圖表圖表1：公司業務收入結構公司業務收入結構 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 公司實際控制人為朱煜煊、朱恒冰父子，合計持有公司公司實際控制人為朱煜煊、朱恒冰父子，合計持有公司 37.20%股權股

19、權。其中，朱煜煊、朱恒冰先生分別直接持有公司 12.20%、25.00%股權。公司股權結構較為集中，有助于公司戰略決策執行推進和穩健發展。 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：截至 2021 年三季報。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 垃圾焚燒產能穩步增長垃圾焚燒產能穩步增長。根據公司公告，2021 年以來，新增日處理垃圾規模為 4950 噸/日。隨著公司新項目投產，截至 2021 年 9 月，公司累計生活垃圾焚燒發電產能達到 13950 噸/日。 隨著 2021 年公司垃圾焚燒發電項

20、目密集投產，將顯著驅動公司業績進一步增長。 圖表圖表3：公司已投產生活垃圾焚燒發電產能公司已投產生活垃圾焚燒發電產能 項目項目 處理能力（噸處理能力（噸/日）日） 莆田圣元 一期項目 700 二期項目 350 三期項目 1800 南安圣元 一期項目 30 二期項目 300 三期項目 700 漳州圣元 一期項目 400 二期項目 525 江蘇圣元 一期項目 400 二期項目 525 鄆城圣元 一期項目 1200 二期項目 600 曹縣圣元 一期項目 600 二期項目 600 慶陽圣元 一期項目 600 梁山圣元 一期項目 750 甄城圣 一期項目 600 汶上圣元 一期項目 750 安徽圣元 一

21、期項目 750 泉州圣元提級改造項目 1500 合計合計 13950 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 生活污水處理產能趨于穩健。生活污水處理產能趨于穩健。截至 2021 年 6 月，公司生活污水處理能力達 28.15 萬噸/日。由于公司業務重心轉至生活垃圾焚燒發電，生活污水處理業務發展逐步趨穩，為公司貢獻穩定現金流。 圖表圖表4：公司已投產生活污水處理產能公司已投產生活污水處理產能 項目項目 處理能力（萬噸處理能力（萬噸/日）日） 安溪安晟 安溪安晟一期項目 6.00 安溪安晟二期項目 龍海水務 龍海水務一期 2.50 泉州圣澤 寶洲一期項目 15.00 寶洲二期項目 北峰項目 4

22、.50 漳州圣元 漳浦舊鎮一期項目 0.15 合計合計 28.15 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 1.2.業績快速增長，盈利能力穩步增強業績快速增長，盈利能力穩步增強 垃圾焚燒和生活污水處理產能投產驅動公司業績高增垃圾焚燒和生活污水處理產能投產驅動公司業績高增。隨著公司生活垃圾焚燒產能和生活污水處理產能逐步投運，公司收入和業績快速增長。2017-2020 年期間，公司垃圾焚燒發電業務、污水處理業務收入的年復合增長率分別為 31.30%、39.30%，呈快速增長態勢。2021 年

23、以來，隨著公司垃圾焚燒產能規模增加和部分項目納入可再生能源補貼項目清單，公司收入和業績快速增長。2021 年前三季度，公司實現營業收入17.95 億元，同比增長 133.47%，實現歸母凈利潤 4.33 億元，同比增長42.43%。 圖表圖表5：2016-2021Q3公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表6：2016-2021Q3公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表7：2017-2020公司垃圾焚燒發電業務收入情況公司垃圾焚燒發電業務收入情況 圖表圖表8：2017-2020公司污水處理業務收入情況公司污水處理業務收入

24、情況 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 盈利能力較強，未來有望進一步提升盈利能力較強，未來有望進一步提升。2016-2020 年期間，公司毛利率保持在 45%以上水平。2021 年以來，由于低毛利的 PPP 項目建設服務收入增加，導致公司整體毛利率水平有所下降，但未來隨著公司新投產的垃圾焚燒發電項目產能爬坡完成以及納入可再生能源補貼項目清單后，預計公司毛利率水平將會回升。盈利能力指標方面，2018 年公司ROE 等盈利能力指標顯著增長，主要原因在于 2017 年公司生活垃圾焚燒發電項目投運量大幅增長， 2018 年逐步完成產能爬坡， 產能利

25、用率水平提高，業績實現顯著增長，費用率水平有所下降，使得盈利能力增強。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 預計隨著未來公司垃圾焚燒產能投運，項目完成產能爬坡疊加技術改造持續推進，公司凈利率、ROE 水平或有望回升。 生活垃圾焚生活垃圾焚燒發電業務毛利率呈增長趨勢，生活污水處理業務毛利率較燒發電業務毛利率呈增長趨勢，生活污水處理業務毛利率較為穩定。為穩定。由于垃圾焚燒發電項目產能利用率提升及技術改造升級推進，公司垃圾焚燒發電業務毛利率呈增長趨勢，由 2017 年的 50.61%增至2021 年 H1 的 65.84%。 生活污

26、水處理項目由于污水處理價格較為穩定，且短期未進行提標改造，因而毛利率水平較為穩定。 圖表圖表9：2016-2021Q3公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 圖表圖表10：2016-2021Q3公司盈利能力指標情況公司盈利能力指標情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表11：2016-2021H1公司主要業務的毛利率公司主要業務的毛利率情況情況 來源：招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 期間費用率呈下降趨勢期間費用率呈下降趨勢。公司管理費用較為穩定，而財務費用隨著項目產能規模擴張而有所增長，由于公司收入快速增長，因而公司管理率費用率和財務費用率呈下

27、降趨勢。2021 年前三季度，公司期間費用率為9.69%，較 2020 年的 20.12%下降 10.42pct，反映出公司較強的成本管控能力。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：2016-2021Q3公司期間費用率情況公司期間費用率情況 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債率呈下降趨勢資產負債率呈下降趨勢。 公司資產負債率由2016年的76.49%降至2021年 Q3 的 60.04%，下降了 16.45pct。盡管當前公司資產負債率仍處于較高水平，但近年呈現下降趨勢，反映出公司償債能力有所增強。然而，由

28、于公司規劃布局海上風電相關業務，預計未來債務規?？赡軙兴黾?，因而預計未來公司資產負債率降幅或較為有限。 經營活動凈現金流穩步增長，現金流水平呈向好趨勢經營活動凈現金流穩步增長，現金流水平呈向好趨勢。隨著公司垃圾焚燒發電項目和生活污水處理項目投運，公司經營活動凈現金流呈增長態勢，由 2016 年的 1.79 億元增至 2020 年的 4.83 億元。2020 年，由于公司完成創業板上市，籌資活動凈現金流顯著增加，但同年投資活動凈現金流亦顯著增加，整體上現金凈增加額出現大幅增長。預計未來隨著公司 2021 年新投運的生活垃圾焚燒發電項目產能爬坡完成后，公司經營性凈現金流有望進一步增加。 圖表圖

29、表13：2016-2021Q3公司資產負債率情況公司資產負債率情況 圖表圖表14：2016-2021Q3公司現金流情況公司現金流情況（億元）（億元） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 2.垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤垃圾焚燒發電業務：穩健增長，打造公司業績基本盤 2.1.垃圾焚燒處理行業趨于成熟，國補退坡及競價上網影響較為有限垃圾焚燒處理行業趨于成熟，國補退坡及競價上網影響較為有限 垃圾焚燒處理能力持續提升。垃圾焚燒處理能力持續提升。根據國家

30、發改委數據，截至 2020 年，我國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達 58 萬噸/日，2011-2020 年期間城鎮生活垃圾焚燒處理能力復合增長率達 21.42%，呈快速增長態勢，2011 至2020 年可稱為垃圾焚燒處理產業快速發展的“黃金十年” 。 持續推進生活垃圾分類和處理能力提升。持續推進生活垃圾分類和處理能力提升。2021 年 5 月 6 日，國家發改委發布“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 ，提出“十四五”期間將持續推進生活垃圾分類和處理設施建設，提升全社會生活垃圾分類和處理水平，并對垃圾資源化利用率、垃圾分類收運能力、垃圾焚燒處理能力做出具體目標規定，引領生活垃圾處理產業發展

31、。 垃圾焚燒處理行業逐步趨于成熟，處理能力持續增長垃圾焚燒處理行業逐步趨于成熟，處理能力持續增長。根據“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 ，到 2025 年，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達 80 萬噸/日。因而，2020-2025 年期間城鎮生活垃圾焚燒處理能力復合增長率為 6.64%，仍保持增長態勢。 圖表圖表15：十四五期間生活垃圾處理發展規劃十四五期間生活垃圾處理發展規劃 目標方向目標方向 具體內容具體內容 垃圾資源化利用率 到 2025 年底， 全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右。 垃圾分類收運能力 到 2025 年底，全國生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左

32、右，基本滿足地級及以上城市生活垃圾分 類收集、分類轉運、分類處理?求；鼓勵有條件的縣城推進生活垃圾分類和處理設施建設。 垃圾焚燒處理能力 到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80萬噸/日左右， 城市生活?圾焚燒處理能力占比 65%左右。 來源：國家發改委，中泰證券研究所 圖表圖表16：中國垃圾焚燒處理能力情況（萬噸中國垃圾焚燒處理能力情況（萬噸/日）日） 來源：城鄉建設統計年鑒，國家發改委，中泰證券研究所 我們認為我們認為，未來垃圾焚燒發電新增項目產能將呈現兩大特征未來垃圾焚燒發電新增項目產能將呈現兩大特征：一是地區 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

33、明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 分布來看，未來新增項目產能可能多來自中西部省份地區。當前，城市垃圾焚燒處理產能多分布于東部沿海省份，且東部沿海省份垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理的比例較高，反映出東部省份增長空間相對有限，而中西部地區產能及垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理的比例相對較低，未來仍有一定提升空間。二是垃圾焚燒發電項目新增來源由城市下沉至縣城、鄉鎮。因而，可以預計的是，未來新增垃圾焚燒發電項目數量可能趨于平穩。 增量項目有限情形下，垃圾焚燒發電企業一方面可推動發電機組轉型熱電聯產和積極參與碳市場交易拓展收入來源，降低垃圾焚燒發電項目對補貼的依賴；另一方面，垃圾焚燒發電企業可對

34、存量項目進行技術方面的提標改造，提高存量垃圾焚燒發電項目的發電效率，進而促進項目收益率提升。 圖表圖表17：各省城市垃圾焚燒處理產能（萬噸各省城市垃圾焚燒處理產能（萬噸/日）日） 來源：城鄉建設統計年鑒，中泰證券研究所 注：截至 2019 年。 圖表圖表18：各省城市垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理比例各省城市垃圾焚燒處理占垃圾無害化處理比例 來源：城鄉建設統計年鑒，中泰證券研究所 注：截至 2019 年。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 國補退坡及通過競配確定上網電價，將降低新增垃圾焚燒發電項目的收益率。然而，當前主要垃圾

35、焚燒發電企業的多數項目在 2020 年完成并網或在 2021 年前開始建設，仍可申請可再生能源補貼，且競價上網的項目數量也較少。此外，垃圾焚燒發電競爭上網驅動垃圾處理費征收變化，未來垃圾處理費調增將有助于對沖競價上網對垃圾焚燒發電項目收益率的影響。 圖表圖表19：垃圾焚燒發電電價及國補主要政策梳理垃圾焚燒發電電價及國補主要政策梳理 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2012年3月 關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知 以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發電項目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網電量進行結算，每噸生活垃圾折算上網電量暫定為 280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.6

36、5 元（含稅，下同）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。垃圾焚燒發電上網電價高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元，電網企業由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。 2020年9月 完善生物質發電項目建設運行的實施方案 2020 年生物質發電新增中央補貼資金總額度為 15 億元，未納入當年補貼規模的已并網項目將結轉至次年依序納入。自 2021 年 1 月 1 日起，規劃內已核準未開工、新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式配置并確定上網電價；新納入補貼范圍的項目補貼資金由中央和地方

37、共同承擔，分地區合理確定分擔比例，中央分擔部分逐年調整并有序退出。 2020年9月 關于關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知 生物質發電項目，包括農林生物質發電、垃圾焚燒發電和沼氣發電項目，全生命周期合理利用小時數為 82500 小時；所發電量超過全生命周期補貼電量部分， 不再享受中央財政補貼資金； 生物質發電項目自并網之日起滿 15 年后，無論項目是否達到全生命周期補貼電量，不再享受中央財政補貼資金 2021年8月 2021 年生物質發電項目建設工作方案 申報 2021 年中央補貼的生物質發電項目分為非競爭配置項目和競爭配置項目。2020 年 1 月 20 日（含）

38、以后當年全部機組建成并網但未納入 2020 年補貼范圍的項目及 2020 年底前開工且 2021 年底前全部機組建成并網的項目，為非競爭配置項目；2021 年 1 月 1 日（含）以后當年新開工項目為競爭配置項目。202?年生物質發電中央補貼資金總額為 25 億元，其中：用于安排非競爭配置項目的中央補貼資金 20 億元； 用于安排競爭配置項目的中央補貼資金 5 億元（其中：安排垃圾焚燒發電競爭配置項目補貼資金 2 億元）。 來源：國家發改委，中泰證券研究所 圖表圖表20：國內不同地區垃圾焚燒發電項目中央支持比例國內不同地區垃圾焚燒發電項目中央支持比例 區域區域 省份省份 垃圾焚燒發電項目垃圾焚

39、燒發電項目 西部和東北地區 內蒙古自治區、遼寧省、吉林省、黑龍江省、廣西壯族自治區、海南省、重慶市、四川省、貴州省、云南省、西藏自治區、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區及新疆生產建設兵團 60% 中部地區 河北省、山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省 40% 東部地區 北京市、天津市、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省 20% 來源： 2021 年生物質發電項目建設工作方案 ，中泰證券研究所 2.2.垃圾焚燒產能投運保障業績增長，提標改造及垃圾焚燒產能投運保障業績增長，提標改造及 CCER 增厚收益增厚收益 產能大幅增長，保障未來業績穩健增長。產能

40、大幅增長，保障未來業績穩健增長。根據公司公告，2021 年以來，公司新投運的垃圾焚燒發電項目產能合計達 4950 噸/日，較 2020 年底的 9000 噸/日增長 55.00%。隨著上述項目產能逐步完成爬坡，預計將對公司業績產生較大貢獻。此外，目前公司已投運的項目均不需按照競 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 價方式上網，且可獲得可再生能源補貼。因而，競價上網及國補退坡對公司業績的影響較為有限。 圖表圖表21：2016年以來公司垃圾焚燒發電累計投運產能及增長率年以來公司垃圾焚燒發電累計投運產能及增長率 來源：公司公告，招

41、股說明書，中泰證券研究所 垃圾焚燒發電在建及籌建項目有望逐步落地，公司垃圾焚燒發電業務有垃圾焚燒發電在建及籌建項目有望逐步落地，公司垃圾焚燒發電業務有望穩健增長望穩健增長。根據公司公告，公司現有在建項目 3 個，合計處理能力達1200 噸/日；現有籌建項目 4 個，合計處理能力達 2500 噸/日。未來隨著上述在建、籌建項目逐步投產，預計將在一定程度上推動公司垃圾焚燒發電業務收入增長。但同時應注意的是，上述在建、籌建項目電價將采用競價上網模式，且國補可能會逐步減少，因而項目的盈利可能會有所下降。 圖表圖表22：公司在建項目及籌建項目情況梳理公司在建項目及籌建項目情況梳理 在建項目在建項目 項目

42、 處理能力（噸/日） 處理費用(元/噸) 巨野圣元一期 400 55 慶陽圣元二期 600 68 泉州圣元餐廚項目 200 330.20 合計合計 1200 籌建項目籌建項目 巨野圣元二期 400 55 汶上圣元二期 750 - 安徽圣元二期 750 - 莆田餐廚項目 600 - 合計合計 2500 來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所 技改持續推進，促進垃圾發電效率提升技改持續推進，促進垃圾發電效率提升。近年來，中溫次高壓垃圾發電技術在國內逐步應用推廣。中溫次高壓垃圾發電技術的發電蒸汽參數高于中溫中壓垃圾發電技術，使用該技術可提升垃圾焚燒發電效率，促進 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

43、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 發電量增長。根據生活垃圾焚燒廠噸垃圾發電量的研究分析 ，中溫次高壓參數（460、6.1MPa）下的發電量較中溫中壓參數（400、4.0MPa）高 19.44%。公司自 2019 年開始以來，在新建項目中采用中溫次高壓垃圾發電技術， 并對存量項目進行技改升級。 據我們測算， 2020年以來公司噸垃圾發電量顯著提升，反映出技改有效推動公司噸垃圾發電量提升，促進公司垃圾焚燒發電項目盈利增長。 圖表圖表23：不同蒸汽參數下垃圾焚燒發電項目的發電量情況不同蒸汽參數下垃圾焚燒發電項目的發電量情況 蒸汽條件蒸汽條件 發電效率發電效率

44、噸垃圾發電量噸垃圾發電量/kwh 噸垃圾上網電量噸垃圾上網電量/kwh 400、4.0MPa 21.20% 360 270 460、6.1MPa 24.70% 430 320 來源： 生活垃圾焚燒廠噸垃圾發電量的研究分析 ，中泰證券研究所 注：圖表中數據基于處理規模為1000t/d 垃圾焚燒廠、垃圾熱值為 6280KJ/kg 的假設進行測算。 圖表圖表24：2017-2021年年H1公司噸垃圾發電量情況（千瓦時）公司噸垃圾發電量情況（千瓦時） 來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所 注：測算公式為噸垃圾發電量=實際發電量/累計接收垃圾進廠量。 CCER 有望重啟， 貢獻增量收益有望重啟，

45、貢獻增量收益。 CCER 備案申請于 2017 年 3 月暫緩，2022 年 1 月， 上海環境能源交易所領導在接受媒體采訪時表示， 目前國家正在積極籌備重新啟動 CCER 項目的備案和減排量的簽發，全國CCER 市場有望在 2022 年重啟。目前，公司正積極參與中國溫室氣體自愿減排項目開發設計，據公司預計，未來年申請核證自愿減排量（CCER）200 多萬噸，參考北京綠色交易所 2021 年 CCER 成交均價（約 35.80 元/噸） ，則未來 CCER 交易重啟有望為公司貢獻增量收益超7000 萬元，占公司 2020 年凈利潤的 23.03%。此外，長期來看，若未來隨著更多行業納入全國碳交

46、易市場以及碳排放配額供給進一步收縮，導致碳配額指標供不應求，則碳價有望進一步上漲，CCER 交易將會為公司貢獻更多的收益。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：2021年以來北京綠交所年以來北京綠交所CCER成交價格走勢成交價格走勢 來源：北京綠色交易所，中泰證券研究所 注：截至 2021 年 12 月 27 日。 3.海上風電布局推進，開啟第二成長曲線海上風電布局推進，開啟第二成長曲線 3.1.海上風電裝機規模高增，行業景氣度向好海上風電裝機規模高增，行業景氣度向好 “雙碳”目標政策推進背景下，可再生能源迎來

47、發展機遇期?！半p碳”目標政策推進背景下，可再生能源迎來發展機遇期。2020 年 9月，國家領導人在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上宣布，中國二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和，明確中國碳達峰及碳中和的時間表。能源結構低碳化轉型是實現碳中和的重要路徑，隨著“雙碳”目標政策推進，可再生能源裝機規模有望快速增長。根據國家領導人在氣候雄心峰會上明確的自主貢獻目標，到2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。 海上風電優勢突出海上風電優勢突出，裝機規?？焖僭鲩L裝機規?？焖僭鲩L。與陸上風電相比，海上風電具有風阻和風切變小、平均風速高、單機裝

48、機容量大、距負荷中心近以及不占用土地資源等優勢。2021 年以來，隨著“雙碳”目標政策推進和海風搶裝潮推進， 國內海上風電裝機規模大幅增長。 國內能源局數據顯示，2021 年前三季度，國內新增海上風電裝機規模 4.19GW，較 2020 年底的 9GW 增長 46.56%。此外，據彭博新能源財經預測，2021 年國內新增海上風電裝機規模 10.8GW，占全球新增海上風電裝機容量的 80%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：2015年以來國內海上風電新增裝機規模（年以來國內海上風電新增裝機規模（GW） 來源：

49、國家能源局，中泰證券研究所 未來海上風電將保持快速增長態勢未來海上風電將保持快速增長態勢。隨著全球各國加快推進清潔能源發展，海上風電裝機規模有望持續快速增長。據 GWEC 發布的全球海上風電報告預測， 2021-2030 年期間全球海上風電新增裝機容量為235.5GW，年復合增長率達 21.00%；國內在 2021-2030 期間海上風電新增裝機容量為 58GW，年復合增長率達 23.55%。 圖表圖表27：全球海上風電新增裝機規模預測（全球海上風電新增裝機規模預測（GW） 圖表圖表28：國內海上風電新增裝機規模預測（國內海上風電新增裝機規模預測（GW） 來源：GWEC，中泰證券研究所 來源：

50、GWEC，中泰證券研究所 海上風電大型化發展趨勢推進，助力海上風電運營商降本增效海上風電大型化發展趨勢推進，助力海上風電運營商降本增效。根據CWEA 數據，2010 年以來，我國海上風電機組平均單機容量呈增長趨勢，到 2020 年，達到 4.9MW，反映出海上風電機組大型化發展趨勢。而根據 GWEC 預測，未來海上風電機組的裝機容量和葉輪直徑將進一步增長，到 2025 年，海上風電機組裝機容量可達到 14MW 以上，葉輪直徑將達到 180-200 米。海上風電機組大型化趨勢推進，促進海上風電運營商發電效率提升的同時，亦會顯著降低海上風電運營商的成本。根據 Rystad Energy 研究項目測

51、算，對于 1GW 的海上風電項目，采用14MW 的風機將比采用 10MW 的風機節省 1 億美元投資，運維費用也會顯著下降。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：2010-2020年國內海上風電機組平均單機容量（年國內海上風電機組平均單機容量（MW） 來源：CWEA，中泰證券研究所 圖表圖表30：全球海上風電機組發展趨勢全球海上風電機組發展趨勢 來源：GWEC，中泰證券研究所 海上風電建設運營成本呈下降趨勢，未來有望進一步下降。海上風電建設運營成本呈下降趨勢，未來有望進一步下降。隨著技術進步和工程建設、 運營成

52、熟發展， 國內海上風電項目成本總體呈下降趨勢。根據 IRENA 數據，2020 年國內海上風電項目平均造價水平約為 2968美元/KW，較 2010 年的 4476 美元/KW 下降 33.69%，且國內海上風電項目的平均造價顯著低于歐洲、日本海上風電項目的造價水平。2021年，由于“搶裝潮”存在，施工的建筑工程費用較高，導致 2021 年海上風電造價降幅有限。然而，未來隨著“搶裝潮”結束，海上風電施工的建筑工程費用有望下降，疊加風電機組價格下降和海上風電機組大型化趨勢，預計海上風電項目的建設成本有望進一步下降，海上風電平價上網有望盡快實現。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

53、的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：2010與與2020年海上風電建設成本比較（美元年海上風電建設成本比較（美元/KW） 來源：IRENA，中泰證券研究所 圖表圖表32：2020年海上風電項目投資組成占比年海上風電項目投資組成占比 來源： 中國可再生能源發展報告 2020 ，中泰證券研究所 十四五期間海上風電裝機規模有望迎來爆發式增長。十四五期間海上風電裝機規模有望迎來爆發式增長。從目前部分沿海省份公布的十四五期間海上風電裝機規劃來看，國內十四五期間海上風電新增裝機規模接近 35GW，年均新增近 7GW。隨著未來海上風電成本持續下降， 海上風電有望逐步實現平價

54、， 海風運營商隨著裝機規模增長，業績有望顯著增長。 圖表圖表33：沿海部分省份十四五期間海上風電裝機規劃沿海部分省份十四五期間海上風電裝機規劃 地區地區 政策文件政策文件 內容內容 十四五海風規劃十四五海風規劃(GW) 江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃場址共 28 個，規模 909 萬 kW。 9.09 浙江 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃的通知 “十四五”期間，全省海上風電力爭新增裝機容量 450 萬千瓦以上，累計裝機容量達到 500 萬千瓦以上。 4.50 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度

55、報告 山東 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見征求意見稿 加快開發建設海上風電基地， 2021 年建成投運兩個海上風電試點項目，實現山東省海上風電“零突破”?！笆奈濉逼陂g，山東省海上風電爭取啟動 1000 萬千瓦。 - 廣西 第六屆全球海上風電大會 力爭“十四五”期間，海上風電能夠核準 800 萬千瓦，投產 300 萬千瓦。 3.00 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案 到 2021 年底，廣東全省海上風電累計建成投產裝機容量達到 400 萬千瓦；到 2025 年底，力爭達到 1800 萬千瓦。爭取在“十四五”期間，粵東千萬千瓦級海上風電基地開工建設 1200 萬千瓦

56、， 其中建成投產 600 萬千瓦；粵西千萬千瓦級海上風電基地開工建設 1000 萬千瓦，其中建成投產 500 萬千瓦。 16.99 福建 國家能源局發布關于福建省海上風電規劃的復函 到 2030 年底要達到 300 萬千瓦以上。 1.15 合計合計 34.73 來源：各省政府官網，中泰證券研究所 3.2.攜手三峽布局海上風電業務，開拓增長新空間攜手三峽布局海上風電業務，開拓增長新空間 福建省海上風能資源福建省海上風能資源稟賦稟賦居于全國前列居于全國前列。根據福建省氣候中心發布的福建沿海 70 米高度風能資源分布特點及評估 ，福州中南部至泉州南部 沿 海 一 帶 風 能 資 源 最 為 豐 富

57、， 年 有 效 風 功 率 密 度 介 于516.7-930.4W/m2之間。同時，位于福建南部的漳浦縣赤湖鎮一帶的風能資源也非常豐富，年有效風功率密度超過 509.9W/m2。福建沿海地區年平均有效風能時數及其百分率分別為 7837.3h、82.9%。此外，從風速來看，福建沿海地區年平均風速在 7.5-10m/s 范圍內，莆田、泉州所在的局部地區由于“狹管”效應存在，風速可達到 10m/s 以上。 圖表圖表34：福建省年平均風速（福建省年平均風速（m/s） 來源：北極星電力網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度

58、報告 可再生能源消納責任加緊落地可再生能源消納責任加緊落地，2030 年福建省非水電消納權重要求達年福建省非水電消納權重要求達20.2%。國家能源局在 2021 年 2 月發布關于征求 2021 年可再生能源電力消納責任權重和 2022-2030 年預期目標建議的函 ，提出從 2021年起消納權重將從緊安排。其中，福建省 2021 年可再生能源消納權重為 18%，非水電消納權重為 7%，2030 年可再生能源電力總量消納權重為 40%，非水電消納總權重為 20.2%。據福能股份公司公告，2020 年，福建省風電、光伏裝機容量占比合計為 10.81%，風電、光伏發電量占比合計僅為 5.37%。

59、為完成國家能源局規定的非水可再生能源消納比例，福建省亟需加快風電可再生能源開發建設，預計未來福建省會加快海上風電資源開發， “十四五”期間福建省海上風電裝機規模有望大幅增長。 圖表圖表35：2020年福建省各電源裝機容量占比年福建省各電源裝機容量占比 圖表圖表36：2020年福建省各電源發電量占比年福建省各電源發電量占比 來源：福能股份公司公告，中泰證券研究所 來源：福能股份公司公告，中泰證券研究所 攜手三峽共同在福建省開發海上風電項目攜手三峽共同在福建省開發海上風電項目。2022 年 1 月 4 日，公司發布公告，與三峽啟航簽訂合作協議，共同開發福建省海上風電項目。合作協議規定： 1） 三峽

60、啟航指定三峽集團相關的投資主體與圣元環保公司共同發起設立一家合資公司，其中三峽集團相關的投資主體與圣元環保分別認繳出資 50%， 實繳出資根據后續項目開發進度和協議約定來進行確定。2）擬開發項目由合資公司出資設立全資子公司進行，雙方在任一項目開發過程中，必須以與該擬開發項目所對應的項目公司作為具體項目申報和開發建設的唯一主體。在任一項目開發成功后，三峽集團相關的投資主體和圣元環保公司應按 1:1 同比例分批通過合資公司為該項目出資。3）三峽啟航應配合項目公司辦理各類項目申報和審批手續，促進項目早日具備投資建設條件。4）圣元環保公司承擔合資公司、項目公司自注冊成立至三峽集團相關的投資主體獲得投資

61、決策并出資前所發生的全部費用， 承擔項目前期開發過程中所有事項(包括但不限于獲取項目開工所需的所有文件、辦理相關所有手續）所涉及的全部費用以及項目后續投建過程中所需的協調服務費及管理費，并負責具體辦理合資公司、項目公司的注冊成立事項。 圣元環保在福建的莆田、泉州等地市深耕生物質發電產業多年，具備較強的資源優勢；而三峽啟航是三峽集團下屬的私募股權基金，三峽集團是國內海上風電運營的龍頭企業，項目開發建設、運營經驗豐富。此次合作協議簽署，將發揮各自的比較優勢，共同在福建省開發海上風電項 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 目。公司

62、有望依靠三峽集團支持，更好地發揮自身的資源優勢，有效實現全面培育新能源產業目標落地。預計未來隨著公司海上風電項目逐步落地投運，公司將開啟第二成長曲線，業績有望實現進一步增長。 圖表圖表37：三峽啟航私募基金股權結構三峽啟航私募基金股權結構 來源：Wind，企查查，中泰證券研究所 4.投資建議：給予公司“買入”評級投資建議：給予公司“買入”評級 核心假設：核心假設：基于公司垃圾焚燒發電業務產能投運節奏和公司申請可再生能源補貼的進展預期，以及參考公司過往垃圾焚燒發電和公司污水處理業務的關鍵指標，我們對公司生活垃圾焚燒發電業務和污水處理業務的收入及毛利率做出如下假設： 垃圾焚燒發電業務垃圾焚燒發電業

63、務：根據公司現有運營項目產能以及公司在建、籌建項目產能投放節奏，并考慮公司垃圾入場量、入爐量以及上網電價、處理費用等因素， 我們假設公司垃圾焚燒發電業務 2021-2023 年收入增長率分別為 43.41%、42.12%、17.92%。盡管未來公司垃圾焚燒發電業務毛利率受無形資產攤銷下降和發電效率提升影響會有所上升，但此處我們參考過往公司垃圾焚燒發電業務毛利率水平，保守假設公司垃圾焚燒發電業務毛利率穩定為 56.00%。 生活污水處理業務：生活污水處理業務：公司污水處理業務整體趨于穩健，同時考慮到公司2021 年污水處理業務受市政管網排查維護的影響， 我們假設公司污水處理業務 2021-202

64、3 年收入增長率分別為-8.96% 、4.95% 、1.74%；由于短期內污水處理價格變化較小，因而公司生活污水處理業務盈利能力較為穩定，參考公司過往生活污水處理業務毛利率水平，假設公司生活污水處理業務毛利率穩定為 38.50%。 PPP 項目建設服務：項目建設服務：根據財政部于 2021 年 2 月發布的企業會計準則解釋第 14 號 ， 社會資本方根據 PPP 項目合同約定， 提供多項服務 （如既提供 PPP 項目資產建造服務又提供建成后的運營服務、 維護服務） 的，應當按照企業會計準則第 14 號收入的規定，識別合同中的單項履約義務，將交易價格按照各項履約義務的單獨售價的相對比例分攤至各項

65、履約義務。 根據以上準則解釋， 公司作為 PPP 項目合同的主要責 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 任人，應按收入準則規定確認建造服務相關的收入和成本。因而，2021年以來， 公司收入結構中新增 PPP 項目建設服務。 參考公司垃圾焚燒項目推進進展，我們假設 2021-2023 年公司 PPP 項目建設服務收入分別為 7.00、3.00、2.00 億元，毛利率穩定為 1.00%。 圖表圖表38：圣元環保收入預測圣元環保收入預測（億元）（億元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 垃圾焚

66、燒發電收入 6.10 6.91 8.37 12.00 17.05 20.11 增長率 yoy 65.13% 13.24% 21.05% 43.41% 42.12% 17.92% 毛利率 55.29% 50.62% 55.57% 56.00% 56.00% 56.00% 生活污水處理收入 0.92 1.50 1.47 1.40 1.47 1.51 增長率 yoy 69.69% 62.69% -2.10% -4.58% 4.99% 2.63% 毛利率 36.13% 32.71% 38.75% 38.50% 38.50% 38.50% PPP 項目建設服務 7.00 4.00 3.00 增長率 yo

67、y -42.86% -25.00% 毛利率 1.00% 1.00% 1.00% 其他業務 0.25 0.47 0.50 0.51 0.52 0.54 增長率 yoy 766.94% 91.98% 6.33% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 28.66% 23.03% 22.52% 23.00% 23.00% 23.00% 總營業收入 7.27 8.88 10.34 20.91 23.05 25.15 增長率 yoy 70.39% 22.17% 16.37% 99.50% 11.76% 9.13% 毛利率 51.96% 46.13% 51.57% 35.32% 44.59% 47.6

68、9% 來源：Wind，中泰證券研究所 選擇同樣從傳統垃圾焚燒發電業務轉型發展新能源相關業務的偉明環保、旺能環境、高能環境作為可比公司?？杀裙?2021-2023 年期間平均 PE 分別為 19.85、15.58、12.62 倍。公司估值低于可比公司，隨著未來公司海上風電業務逐步落地，有望為公司帶來增量業績，未來公司業績增速將有所加快，預計未來公司估值或將回升。 圖表圖表39：可比公司基本情況可比公司基本情況 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPS PE 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 603568.SH 偉明環保 31.65 0.96 1.26 1.57

69、 1.95 32.81 25.10 20.10 16.23 002034.SZ 旺能環境 17.78 1.22 1.55 1.92 2.27 14.62 11.49 9.26 7.84 603588.SH 高能環境 16.34 0.52 0.71 0.94 1.18 31.61 22.96 17.37 13.79 平均平均 26.35 19.85 15.58 12.62 300867.SZ 圣元環保 29.08 1.12 1.84 2.30 2.82 26.02 15.76 12.62 10.32 來源：Wind，中泰證券研究所 注：股價取自 2022 年 1 月 25 日數據。 公司垃圾焚燒

70、發電業務和生活污水處理發展穩健，構筑公司業績的基本盤。同時，公司轉型發展，布局海上風電業務，發揮自身的資源優勢與三峽啟航合作共同在福建省開發海上風電項目，公司將依托三峽集團的海上風電開發、建設及運營的經驗，實現海上風電項目有效落地。我們 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 看好公司轉型發展海上風電業務為公司帶來增量業績來源，推動公司業績持續增長。預計 2021-2023 年公司收入分別 20.91、23.05、25.15 億元， 分別同比增長 102.30%、 10.21%、 9.13%； 歸母凈利潤分別為 5.01、6.2

71、6、7.65 億元，分別同比增長 60.77%、24.88%、22.28%，對應 EPS分別為 1.84、2.30、2.82，PE 分別為 15.76、12.62、10.32 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 海上風電項目開發不及預期海上風電項目開發不及預期： 海上風電業務是公司轉型發展的重要方向，亦是公司未來業績增長的重要來源?？紤]到公司海上風電項目建設周期較長，短期未能貢獻業績，因而短期內若公司海上風電項目裝機指標低于預期或開發建設進度不及預期，將會抑制公司估值提升，進而對公司市場表現帶來負向影響。長期來看，若未來公司海上風電項目并網節奏不及預期，則會導致公司業績增長

72、有限。 垃圾焚燒發電項目投產不及預期：垃圾焚燒發電項目投產不及預期：垃圾焚燒發電項目是公司業績增長的重要驅動力，若未來公司垃圾焚燒發電項目投產不及預期，則將會導致公司業績增長有限，影響公司股價的市場表現。 政策執行不及預期政策執行不及預期： “雙碳” 目標政策是推動風光清潔能源發展的重要驅動力，推動海上風電開發的相關政策是“雙碳”目標政策的重要組成，而若未來促進海上風電開發相關政策在執行過程中，未按照預期的時間點或預期的力度來執行或推進相關政策，則會使得海上風電裝機規模增長不及預期，導致行業內的相關企業裝機規模增長較為有限。 市場市場競爭競爭加劇加?。?福建省海上風電資源優質， 海上風電項目的收益率較高，隨著各大央企、地方性國企發力新能源發電業務，海上風電市場競爭較為激烈，這可能會導致公司可以拿到的項目數量較為有限，同時也有可能降低公司海上風電項目的收益率，對公司業績增長和盈利能力帶來負向影響。 研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中公開資料均是基于過往歷史情況梳理，可能存在信息滯后或更新不及時的狀況，難以有效反映當前行業或公司的基本面狀況。