食品飲料行業餐飲供應鏈創造美好生活系列（預制菜篇）：效率為王改造餐桌-220129（75頁）.pdf

1、-1-效率為王，改造餐桌效率為王，改造餐桌餐飲供應鏈創造美好生活系列（預制菜篇）餐飲供應鏈創造美好生活系列（預制菜篇）日期：年 月日2022129招商食品招商食品 & & 網聚資本聯合出品網聚資本聯合出品證券研究報告證券研究報告 | 行業行業深度深度報告報告日用日用消費消費| 食品飲料食品飲料實習生胡思蓓對本文亦有貢獻實習生胡思蓓對本文亦有貢獻-2-行業的生意本質？行業的生意本質？食品工業化提升效率，消費升級范疇食品工業化提升效率，消費升級范疇 預制菜行業生意本質是食品工業化提升效率，改造餐桌，提供便捷，屬于預制菜行業生意本質是食品工業化提升效率，改造餐桌，提供便捷，屬于消費升級的范疇。消費升

2、級的范疇。 行業驅動力：行業驅動力：B B端通過預制來大幅節約時間，加快出餐速度，提供更強的端通過預制來大幅節約時間，加快出餐速度，提供更強的標準化，標準化，C C端滿足的是勞動力的解放，可以說，預制菜屬于社會進步的產端滿足的是勞動力的解放，可以說，預制菜屬于社會進步的產物，在城鎮化、社會發展提速、女性勞動就業率提升的背景下，發展速度物，在城鎮化、社會發展提速、女性勞動就業率提升的背景下，發展速度更快。（當前中國的一線二線城市，接近日本的更快。（當前中國的一線二線城市，接近日本的9090年代前后）年代前后） 基于此，品類多大程度上帶來社會效率的進步，也就多大程度上決定它的基于此，品類多大程度上

3、帶來社會效率的進步，也就多大程度上決定它的價值和供給模型，分為兩個方向：價值和供給模型，分為兩個方向： 技術進步推動技術進步推動：比如：比如To BTo B的成品預制菜，通過技術推動幫助產品實現的成品預制菜，通過技術推動幫助產品實現較高的還原程度，通過工業化生產提供標準且穩定的產品品質、快速較高的還原程度，通過工業化生產提供標準且穩定的產品品質、快速的服務體驗。的服務體驗。 垂直一體推動垂直一體推動：比如上游原料切入生產加工，或者食品加工合并調味：比如上游原料切入生產加工，或者食品加工合并調味環節，本質上是上下游合并延伸，垂直一體化縮短產業鏈，提高附加環節，本質上是上下游合并延伸，垂直一體化縮

4、短產業鏈，提高附加值。值。dVdYxUiXjZfUyXqRqRpPaQ9R7NnPqQtRnPiNqQtReRnNuM8OqRrQxNrRnNMYqQyR-3-行業的發展終局？行業的發展終局？中期多寡頭或分散格局，長期龍頭整合或交叉競爭中期多寡頭或分散格局，長期龍頭整合或交叉競爭 通過海外借鑒，思考產業終局：通過海外借鑒，思考產業終局： 美國：標準化程度高、渠道議價力強，以食品綜合企業（如雀巢）美國：標準化程度高、渠道議價力強，以食品綜合企業（如雀巢）為主。為主。 日本：注重口味配方，企業通過上下游一體化擴張，以渠道型日本：注重口味配方，企業通過上下游一體化擴張，以渠道型/ /資源資源型企業為

5、主（如日冷、味之素）。型企業為主（如日冷、味之素）。 從海外經驗來看，從海外經驗來看，產業鏈協同（如渠道協同或者配方協同）帶來的產業鏈協同（如渠道協同或者配方協同）帶來的效率和規模效應，能夠支撐更大市值的企業。效率和規模效應，能夠支撐更大市值的企業。 中國的差異中國的差異“漫長的時滯漫長的時滯”： 中國口味多元，需求分散，可能很長一段時間內，未必能有絕對的中國口味多元，需求分散，可能很長一段時間內，未必能有絕對的龍頭出現，或者有很強整合能力的公司出現。這與中國的人口基數龍頭出現，或者有很強整合能力的公司出現。這與中國的人口基數大、市場容量偏大有關。大、市場容量偏大有關。內需市場對單品的支撐比較

6、大，企業不必內需市場對單品的支撐比較大，企業不必過早地參與產業整合，即可獲得不錯的規模效應。過早地參與產業整合，即可獲得不錯的規模效應。 我們認為，雖然預制菜品多元，單品規模遠低于基礎食品，但是中我們認為，雖然預制菜品多元，單品規模遠低于基礎食品，但是中國市場廣闊足以支撐單品類公司的成長，可預見很長一段時間內，國市場廣闊足以支撐單品類公司的成長，可預見很長一段時間內，大部分公司會聚焦在自身品類內發展，行業內形成以品類為聚集單大部分公司會聚焦在自身品類內發展，行業內形成以品類為聚集單位的多寡頭格局或者分散競爭格局。位的多寡頭格局或者分散競爭格局。發展足夠長的時間之后，由于發展足夠長的時間之后，由

7、于大部分品類的進入壁壘不高，依然會有整合以及交叉競爭出現。大部分品類的進入壁壘不高，依然會有整合以及交叉競爭出現。-4-當前處于什么階段？當前處于什么階段？B B端基本滲透完成，端基本滲透完成，C C端剛起步，企業原始積累階段端剛起步，企業原始積累階段 當前階段：當前階段： To BTo B端滲透基本完成，有工業化和產品升級的空間。端滲透基本完成，有工業化和產品升級的空間。 To CTo C端剛剛起步，增速很快，但是消費者認知尚不充分。端剛剛起步，增速很快，但是消費者認知尚不充分。 競爭處于第一階段（單品競爭），當前格局高度分散，各自在相關領域競爭處于第一階段（單品競爭），當前格局高度分散，各

8、自在相關領域發展。未來不排除有競爭對手、甚至跨界競爭對手出現，格局不確定性發展。未來不排除有競爭對手、甚至跨界競爭對手出現，格局不確定性較強。較強。 穩態格局尚未形成：對于當前企業來說，最重要的工作是完成原始積累。穩態格局尚未形成：對于當前企業來說，最重要的工作是完成原始積累。因為行業分散，行業形態和穩態競爭的格局尚未形成，企業專注完成在因為行業分散，行業形態和穩態競爭的格局尚未形成，企業專注完成在本賽道的積累，進而在未來有更多資本切入其他領域競爭。本賽道的積累，進而在未來有更多資本切入其他領域競爭。-5-如何在原始積累時期選擇賽道？如何在原始積累時期選擇賽道？盈利與規模，微笑曲線兩端盈利與規

9、模，微笑曲線兩端 原始積累的速度要足夠快原始積累的速度要足夠快，對細分賽道的選擇很關鍵對細分賽道的選擇很關鍵。 我們在報告中有品類王者一章我們在報告中有品類王者一章，從從ROEROE拆解的角度拆解的角度，建議企業把握盈利建議企業把握盈利、規模的微笑曲線的兩端規模的微笑曲線的兩端。主線一：盈利能力主線一：盈利能力產品定價權產品定價權（差異化差異化），如原料壁壘如原料壁壘、工藝工藝、口味還原；口味還原；觀念溢價觀念溢價，消費觀念高定價消費觀念高定價+ +實際低成本實際低成本。主線二：單品規模主線二：單品規模標準化程度標準化程度，如西餐標準化程度高于中餐；如西餐標準化程度高于中餐；應用場景豐富度應用

10、場景豐富度（渠道適用性渠道適用性& &預制程度預制程度）。-6-企業如何布局產業鏈？企業如何布局產業鏈？B B端渠道偏強，規模為先，端渠道偏強，規模為先，C C端仍需教育，品牌端仍需教育，品牌& &渠道獲利渠道獲利 對于食品加工企業而言對于食品加工企業而言， ToTo B B類目前發展滲透率較高類目前發展滲透率較高，更容易上量更容易上量，但是但是ToTo B B類面臨著較為挑類面臨著較為挑剔的剔的“消費者消費者”，因此產業最終穩態凈利率并不會太高因此產業最終穩態凈利率并不會太高。 ToTo C C或者小或者小B B來看來看，目前滲透率不高目前滲透率不高，尤其是在下沉市場尤其是在下沉市場，消費者

11、還消費者還需要更長的時間來做教育需要更長的時間來做教育，但是從長期來看但是從長期來看，如果能形成品牌如果能形成品牌（品牌品牌溢價溢價）或者渠道優勢或者渠道優勢( (市占率領先市占率領先），也可以獲得更好的盈利能力也可以獲得更好的盈利能力。 建議現階段以規模為重：建議現階段以規模為重：由于當前企業還在發展前期由于當前企業還在發展前期，應當以規模為第應當以規模為第一發展重點一發展重點，重視放量更快的重視放量更快的B B端渠道端渠道。從長期來講從長期來講，抓住抓住B B端機會端機會，再再進一步構想向進一步構想向 C C 端滲透的可能端滲透的可能。 現階段渠道突破非常重要：現階段渠道突破非常重要：因為

12、因為B B端下游較為分散端下游較為分散，在當前發展階段在當前發展階段，渠道議價權是較高的渠道議價權是較高的。同時部分同時部分B B端具有一定的特殊性端具有一定的特殊性，比如團餐等比如團餐等渠道渠道，目前有專門的渠道商切入目前有專門的渠道商切入，這類渠道商掌握下游資源后這類渠道商掌握下游資源后，也擁也擁有更強的議價權有更強的議價權。-7-如何形成預制菜的研究框架？如何形成預制菜的研究框架？食品基礎框架，必選聚焦渠道，可選側重營銷食品基礎框架，必選聚焦渠道，可選側重營銷 預制菜其實是大食品類的消費升級，作為多品類的集合，預制菜涉及的預制菜其實是大食品類的消費升級，作為多品類的集合，預制菜涉及的子品

13、類非常多，并不屬于任何一個品類，因此大食品整體的研究框架對子品類非常多，并不屬于任何一個品類，因此大食品整體的研究框架對預制菜行業也同樣適用。預制菜行業也同樣適用。 回顧回顧2020年來大食品類發展規律，我們對其總結提煉，年來大食品類發展規律，我們對其總結提煉，如資源優勢（乳業、如資源優勢（乳業、榨菜等）、渠道覆蓋（肉制品）、口味粘性（調味品）榨菜等）、渠道覆蓋（肉制品）、口味粘性（調味品）等，各個細分板等，各個細分板塊的成功關鍵要素，這對預制菜行業同樣適用。塊的成功關鍵要素，這對預制菜行業同樣適用。 產品定價權：產品定價權：部分預制菜通過掌握原料、差異化產品獲取附加值，具備部分預制菜通過掌握

14、原料、差異化產品獲取附加值，具備定價權。定價權。 對于大部分沒有產品定價權的預制菜，對于大部分沒有產品定價權的預制菜，分為可選與必選：分為可選與必選：基礎品類（看渠道）基礎品類（看渠道）：比如生腌制品，類似基礎調味品，由于產品本：比如生腌制品，類似基礎調味品，由于產品本身具有消費剛性和天然的復購，消費者教育工作并不繁重。身具有消費剛性和天然的復購，消費者教育工作并不繁重。這一品類這一品類更看重企業的發展速度和渠道擴張能力，更看重企業的發展速度和渠道擴張能力，通過快速占領渠道實現全國通過快速占領渠道實現全國化，強化規模優勢，也重視管理層系統管理能力?；?，強化規模優勢，也重視管理層系統管理能力?？?/p>

15、選品類（看營銷）可選品類（看營銷）：比如爆款類熟制品、休閑面點、烘焙，類似偏：比如爆款類熟制品、休閑面點、烘焙，類似偏休閑屬性的飲料、鹵味，屬于供給決定需求的產品。休閑屬性的飲料、鹵味，屬于供給決定需求的產品。這一品類更看重這一品類更看重企業長期營銷和洞察消費者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，企業長期營銷和洞察消費者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，如何迅速使單品進入如何迅速使單品進入C C端、端、B B端，形成大單品。端，形成大單品。-8-如何看待預制菜領域的投資機會？如何看待預制菜領域的投資機會？現階段關注企業成長速度與現階段關注企業成長速度與ROEROE 當前階段關注點當前階段關注

16、點: : 應當聚焦在應當聚焦在收入端的成長速度收入端的成長速度+ROE+ROE兩點，關注企業原始積累額速度。兩點，關注企業原始積累額速度。 動態視角動態視角: :由于行業格局的不確定，我們不能用靜態的觀念看待板塊，由于行業格局的不確定，我們不能用靜態的觀念看待板塊，只能在關注企業發展的同時，保持對競爭格局變化的更高敏感性。只能在關注企業發展的同時，保持對競爭格局變化的更高敏感性。 在同等品類中，選擇收入成長較快和在同等品類中，選擇收入成長較快和ROEROE較高的企業進行投資，并在有較高的企業進行投資，并在有強勢競爭對手進入后保持謹慎甚至賣出強勢競爭對手進入后保持謹慎甚至賣出。 我們看好，當下有

17、我們看好，當下有更快發展機會更快發展機會( (渠道型渠道型) )的企業的企業，或者獲得，或者獲得更多渠道加持更多渠道加持的產品加工型企業的產品加工型企業，以及部分具備以及部分具備產業定價權（資源型）企業產業定價權（資源型）企業。-9-1.1. 生意本質：食品加工的再進化，附加值在于口味還原生意本質：食品加工的再進化，附加值在于口味還原2.2. 行業特征：效率追求驅動行業，行業規模約行業特征：效率追求驅動行業，行業規模約42004200億億3.3. 品類王者：盈利和規模，微笑曲線兩端品類王者：盈利和規模，微笑曲線兩端4.4. 渠道特征：議價偏強，分層定位渠道特征：議價偏強，分層定位5.5. 海外

18、經驗：美國渠道相對強勢，日本注重口感配方海外經驗：美國渠道相對強勢，日本注重口感配方6.6. 投資建議投資建議目錄目錄-10-速凍調理速凍調理食品食品狹義預制菜：速凍菜肴常常溫溫預預制制菜菜概念厘清：廣義預制菜包括速凍調理食品、冷藏概念厘清：廣義預制菜包括速凍調理食品、冷藏& &常溫預制菜常溫預制菜 預制菜可視作多個品類的集合，是食品加工、餐飲業工業化進步的產物，預制包括食品加工預制菜可視作多個品類的集合，是食品加工、餐飲業工業化進步的產物，預制包括食品加工半成品與成品。半成品與成品。廣義預制菜，我們從溫度帶考慮分為冷凍、冷藏、常溫類。從品類形態考慮，包括速凍菜肴、廣義預制菜，我們從溫度帶考慮

19、分為冷凍、冷藏、常溫類。從品類形態考慮，包括速凍菜肴、烘焙半成品、中式面米、速凍肉制品等調理食品與凈菜、常溫料理包、自熱食品。烘焙半成品、中式面米、速凍肉制品等調理食品與凈菜、常溫料理包、自熱食品。狹義預制菜是速凍菜肴食品。狹義預制菜是速凍菜肴食品。 消費升級：預制本質不是新業態，而是原有業態的效率提升，消費升級：預制本質不是新業態，而是原有業態的效率提升，本質是消費升級投資范疇。本質是消費升級投資范疇。廣義預制菜廣義預制菜預制菜，作為多品類集合，快速發展為一個巨大食品加工產業預制菜，作為多品類集合，快速發展為一個巨大食品加工產業食品加工業進化食品加工業進化餐飲業對供應鏈提出更高要求餐飲業對供

20、應鏈提出更高要求冷凍冷凍非調理非調理食品食品水產速凍食品 冷凍蝦、冷凍魚等農產速凍食品 冷凍青豆、冷凍蘆筍、冷凍甜椒等畜產速凍食品 冷凍豬肉、冷凍雞肉等廣義廣義預制預制菜菜冷凍冷凍調理調理食品食品中式點心類湯圓、水餃、燒賣、包子、炒飯等西式點心類蛋撻、披薩、各式冷凍蛋糕等魚糜肉糜類魚餃、魚丸、貢丸、肉餅等裹面油炸類雞塊、可樂餅、魷魚排等速凍菜肴類黑椒牛肉等，生制、熟制菜肴產品冷藏冷藏凈菜凈菜蔬菜（切片、切絲）冷鮮肉（切塊、切絲）常溫常溫料理包料理包 常溫料理包，比如土豆雞肉；自熱食品狹義預制菜凈凈菜菜圖：廣義預制菜定義圖：廣義預制菜定義表：廣義預制菜分類表：廣義預制菜分類-11-米面米面蔬菜蔬

21、菜雞肉雞肉/ /鴨肉鴨肉水產水產( (魚魚) )水產水產( (蝦蝦) )豬肉豬肉牛肉牛肉洗凈切塊洗凈切塊糧油米面糧油米面切絲切片菜切絲切片菜生鮮雞塊生鮮雞塊魚柳、魚片魚柳、魚片白蝦白蝦豬排、冷鮮里脊豬排、冷鮮里脊原切牛排原切牛排（代表企業） （益海嘉里）（蜀海）(泰森、圣農） （國聯水產、恒興）（恒興、國聯）（龍大美食、愛森）（大希地）調味調味/ /腌制腌制撻皮、甜甜圈撻皮、甜甜圈腌制雞排、雞丁腌制雞排、雞丁魚丸、免漿魚片魚丸、免漿魚片蝦丸、蝦滑蝦丸、蝦滑孜然豬柳、肉餅孜然豬柳、肉餅調理牛排調理牛排（代表企業）（立高、千味央廚）(圣農、味知香） （安井、恒興） （安井、鮮美來）（龍大美食、荷美

22、爾）（味知香、大希地）部分熟制部分熟制油條、預烤可油條、預烤可頌頌雞柳、雞米花雞柳、雞米花魚排、天婦羅魚魚排、天婦羅魚天婦羅天婦羅/ /蝴蝶蝦蝴蝶蝦 酥肉、糖醋里脊酥肉、糖醋里脊（代表企業）（千味央廚、立高）（泰森、圣農）（亞洲漁港、安井）（亞洲漁港、安井）(龍大美食、盤點美味）完全熟制完全熟制冷凍蛋糕、冷凍蛋糕、曲奇曲奇外婆菜、裙帶外婆菜、裙帶菜、藻類菜、藻類咖喱雞、脆皮鴨咖喱雞、脆皮鴨 麻辣烤魚、酸菜魚麻辣烤魚、酸菜魚麻辣龍蝦麻辣龍蝦梅菜扣肉、排骨梅菜扣肉、排骨蒸肉蒸肉牛雜、滋水牛腩牛雜、滋水牛腩（代表企業）（立高、千味央廚）（彭記坊、蓋世食品）（彭記坊、蒸燴煮、盤點美味）（國聯水產、正源

23、創輝）（國聯水產、信良記）（聰廚、許大師、盤點美味）（彭記坊、盤點美味、西貝）特征：邊界模糊，品類豐富，細分差異大特征：邊界模糊，品類豐富，細分差異大 預制程度、原料可獲得度、工藝復雜度預制程度、原料可獲得度、工藝復雜度原料可獲得度：上游供給穩定性、原料價格穩定性影響原料管理難度原料可獲得度：上游供給穩定性、原料價格穩定性影響原料管理難度工藝復雜度：不同品類預制菜工業化水平存在差異工藝復雜度：不同品類預制菜工業化水平存在差異初初加加工工深深加加工工預制程度加深預制程度加深原材料供應穩定原材料供應穩定原材料管理難度大原材料管理難度大圖：廣義預制菜品類豐富圖：廣義預制菜品類豐富-12-行業驅動：提

24、升效率，符合餐飲工業化趨勢行業驅動：提升效率，符合餐飲工業化趨勢圖：預制圖：預制 VS 正常做菜流程正常做菜流程圖：圖：餐飲供應鏈復合化趨勢餐飲供應鏈復合化趨勢預制菜：初步處理好的食材加熱/炒制出餐5-10分鐘普通做菜：買菜洗菜切菜(腌制) 熟制出餐30+分鐘餐飲產業鏈復合化趨勢餐飲產業鏈復合化趨勢資料來源：招商證券初級農副產品蔬菜肉類半成品菜半成品菜成品菜3）凈菜(蔬菜、肉)初加工洗、切深加工腌制調味腌制調味預制菜預制菜（狹義）（狹義）速凍高附加值低附加值復合調味品水產粗加工凈菜+復調速凍調理生制品熟制、速凍料理包/速凍調理熟制品出餐炒制加熱炒制 預制菜提升烹飪效率，改造餐桌，符合餐飲工業化

25、趨勢。預制菜提升烹飪效率，改造餐桌，符合餐飲工業化趨勢。預制菜相比于正常做菜流程，大幅節約了洗切腌制等加工時間，加快出餐速度。預制菜相比于正常做菜流程，大幅節約了洗切腌制等加工時間，加快出餐速度。狹義預制菜（速凍菜肴），可以看做是“速凍食品狹義預制菜（速凍菜肴），可以看做是“速凍食品+ +復合調味料”的結合。復合調味料”的結合。-13-生意本質：底層是食品工業化，附加值在于口味還原生意本質：底層是食品工業化，附加值在于口味還原 底層邏輯是食品工業化，預制菜行業沒有很強的進入壁壘，與食品工業一樣，部分類目存在底層邏輯是食品工業化，預制菜行業沒有很強的進入壁壘，與食品工業一樣，部分類目存在一定的原

26、料資源屬性。其一定的原料資源屬性。其附加值在于口味還原（加工工藝和口味配方）。附加值在于口味還原（加工工藝和口味配方）。 需求端看，大部分預制菜生意可分為需求端看，大部分預制菜生意可分為可選與必選，對企業的要求不同?？蛇x與必選，對企業的要求不同。必選（高頻）：必選（高頻）：比如生腌制品，屬于偏高頻的生意，使用者比較精明（廚師和中老年群體），比如生腌制品，屬于偏高頻的生意，使用者比較精明（廚師和中老年群體），復購較多，類似基礎調味品，消費頻次偏高頻，購買者有一定的使用習慣。但缺點是發展速復購較多，類似基礎調味品，消費頻次偏高頻，購買者有一定的使用習慣。但缺點是發展速度不會太快。度不會太快。這類生

27、意看重渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性。這類生意看重渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性?？蛇x（低頻）：可選（低頻）：比如爆款類熟制品、休閑面點和烘焙，比如爆款類熟制品、休閑面點和烘焙，以營銷或是客情關系驅動，以營銷或是客情關系驅動，類似偏休類似偏休閑屬性的飲料、鹵味，需要一定的營銷成本去獲客。閑屬性的飲料、鹵味，需要一定的營銷成本去獲客。這類生意看重企業長期營銷和洞察消費這類生意看重企業長期營銷和洞察消費者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，者心智的能力，考驗企業打造爆款的能力，迅速使單品進入迅速使單品進入C C端、端、B B端，形成大單品。端，形成大單品。剛需高頻剛需高頻休閑低頻休閑低

28、頻使用者精明使用者精明( (廚師、家庭長輩廚師、家庭長輩) )使用者使用者非專業下廚非專業下廚（年輕人）（年輕人）頻次高、有使用習慣頻次高、有使用習慣購買頻次購買頻次頻次相對低頻次相對低靠持續復購靠持續復購側重點側重點營銷驅動，打造爆款營銷驅動，打造爆款以家庭為單位以家庭為單位采購單元采購單元1 1- -2 2人為主人為主/ /外賣店外賣店基礎調味品基礎調味品類似賽道類似賽道火鍋底料、休閑面點火鍋底料、休閑面點渠道可獲得性、產品穩定渠道可獲得性、產品穩定性、口味通用性性、口味通用性對企業要求對企業要求長期營銷和洞察需求長期營銷和洞察需求圖：高頻與低頻對比圖：高頻與低頻對比資料來源：招商證券-1

29、4-產業鏈：自有品牌商與渠道型企業相對占優產業鏈：自有品牌商與渠道型企業相對占優上游上游下游下游中游中游調味品調味品(海天)果蔬果蔬產品加工型產品加工型（自有品牌）（自有品牌）安井、三全、味知香、綠進千味央廚、立高代工廠代工廠渠道型企業渠道型企業(樂禾、望家歡、千喜鶴）（叮咚、盒馬、美團買菜)B端酒店連鎖餐飲鄉廚團餐小BC端電商加盟店商超水產水產國聯水產、亞洲漁港畜牧畜牧新希望、龍大美食、圣農傳統經銷商傳統經銷商加盟店加盟店供應鏈企業供應鏈企業(蜀海、找食材)10%-15%20-40%10%-15%30%5%-10%10%-15%資料來源：凈菜加工毛利率在5%左右，圖中數值為各環節毛利率，招商

30、證券上游資源型上游資源型新希望、龍大20-40%-15-1.1. 生意本質：食品加工的再進化，附加值在于口味還原生意本質：食品加工的再進化，附加值在于口味還原2.2. 行業特征：效率追求驅動行業，行業規模約行業特征：效率追求驅動行業，行業規模約42004200億億3.3. 品類王者：盈利和規模，微笑曲線兩端品類王者：盈利和規模，微笑曲線兩端4.4. 渠道特征：議價偏強，分層定位渠道特征：議價偏強，分層定位5.5. 海外經驗：美國渠道更加強勢，日本注重口感配方海外經驗：美國渠道更加強勢，日本注重口感配方6.6. 投資建議投資建議目錄目錄-16-行業規模：廣義規模約行業規模：廣義規模約422042

31、20億億 中國中國2020年廣義預制菜規模年廣義預制菜規模4220億左右（出廠口徑），億左右（出廠口徑），其中，狹義預制菜其中，狹義預制菜1070億、速凍調理肉制品億、速凍調理肉制品1150億、速億、速凍米面凍米面770億、億、凈菜凈菜1100億、自熱食品億、自熱食品130億。億。 B端端:C端接近端接近8:2,對比日本，對比日本，2020年冷凍調理制品年冷凍調理制品B/C端比端比例接近例接近1:1，我國，我國C端預制菜尚有較大成長空間。端預制菜尚有較大成長空間。 遠期空間：預計未來中國預制菜市場保持遠期空間：預計未來中國預制菜市場保持15%左右增速，左右增速，其中速凍菜肴保持其中速凍菜肴保持

32、20%增速高速增長，預計增速高速增長，預計2025年，預年，預制菜市場規?；蜻_制菜市場規?；蜻_8000億元。億元。常見預制品常見預制品肉禽牛肉香煎牛肋骨、黑椒牛柳羊肉羊蝎子、手抓羊排豬肉糖醋小排、扇子骨、小酥肉水產魚松鼠鱖魚、墨魚三鮮蝦水晶蝦仁、蒜蓉扇貝面米制品五谷豐登、蒸糕、蛋撻黑椒牛柳、扇子骨、水晶蝦仁酒店菜370億速凍米面770億料理包600億速凍調理肉制品1150億狹義預制菜B端+C端規模1070億中式面點670億（油條、卡通包）西式烘焙100億（蛋撻、甜甜圈）速凍丸子、雞肉雞塊、牛羊肉串土豆牛肉、宮保雞丁速凍菜肴廣義預廣義預制菜：制菜：42204220億億常溫類：常溫料理包（規模計入

33、料理包中）、自熱食品（130億）。冷藏類：洗切蔬菜（440億）、洗切肉類（660億),凈菜合計約1100億-17-發展復盤：行業發展早期，分工專業，效率驅動發展復盤：行業發展早期，分工專業，效率驅動發展歷史發展歷史上世紀90年代麥當勞、肯德基、必勝客等快餐店出現，國內出現凈菜配送、冷凍蛋糕。2000年后，深加工的半成品出現，冷鏈等硬件條件不成熟，行業整體發展較為緩慢；2014年，預制菜行業在B端步入放量期；2016年后冷凍烘焙在B端逐步興起放量；2020年，疫情影響下，C端迎來消費加速期。驅動歸因：驅動歸因：分工專業，提升效率，節約成本減少損耗分工專業，提升效率，節約成本減少損耗2010-20

34、14年 上菜要求速度加快，下游需求驅動上游變革2014-2020年 餐企人工租金成本上行，驅動上游加速發展2021-未來食品工業化、產品升級（工藝、冷凍技術、上游供應穩定性）20世紀90s2000年2014年2020年麥當勞、必勝客等快餐店在國內出現，國內出現凈菜配送加工廠、冷凍蛋糕。深加工半成品出現，冷鏈等硬件條件不成熟，行業發展較為緩慢連鎖化提升，預制菜行業在B端步入放量期疫情影響下C端迎來消費加速2000年之前2001-2014年2014-2020年2020年-2025EB端階段萌芽期中式快餐連鎖催生預制菜餐企人工租金成本上行，驅動上游加速發展穩步發展CAGR/20%30%15-20%C

35、端階段萌芽期少量玩家進入多玩家參與，加盟專賣店建立疫情影響，爆發前夜CAGR/8-10%15-20%20+%圖：中國預制菜近圖：中國預制菜近2020年發展歷程年發展歷程2015年后冷凍烘焙興起1995年新?？凳卟藢崢I成立，主營凈菜業務2001年安井成立2008年味之香成立2013年美團外賣成立1990s前后三全發明國內首個速凍湯圓和速凍餃子類制品。2016年信良記成立2016年我國連鎖餐飲中央廚房昔及率達到70%。-18-B B端：滿足核心需求端：滿足核心需求加快出餐速度、標準化加快出餐速度、標準化預制菜滿足餐飲供應鏈改造需求，滿足菜品標準化，加快出餐速度，節約備餐時間。預制菜滿足餐飲供應鏈改

36、造需求，滿足菜品標準化，加快出餐速度，節約備餐時間。B B端驅動：出餐速度、菜品標準化、人工成本端驅動：出餐速度、菜品標準化、人工成本。餐企面臨成本、競爭等約束，倒推供應鏈發展。餐企面臨成本、競爭等約束，倒推供應鏈發展。餐廳自建的中央廚房多數無法滿足工業化生產預制菜的需求（口味品質、投入產出比不足）餐廳自建的中央廚房多數無法滿足工業化生產預制菜的需求（口味品質、投入產出比不足）頭部連鎖餐飲企業中預制菜滲透較高。真功夫、吉野家等連鎖餐企預制菜占比在頭部連鎖餐飲企業中預制菜滲透較高。真功夫、吉野家等連鎖餐企預制菜占比在80%80%以上。以上。中餐標準化改造路徑：先是食材標準化，再是烹飪環節標準化，

37、目前階段是前者，后者更難。中餐標準化改造路徑：先是食材標準化，再是烹飪環節標準化，目前階段是前者，后者更難。02468102008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-10平均租金:商鋪:上海60%62%64%66%68%70%72%74%76%024681012人口數:15-64歲比重:15-64歲圖：國內一線城市租金成本不斷上升圖：國內一線城市租金成本不斷上升圖：中國勞動人口比例近圖：中國勞動人口比例近1

38、010年來不斷下降年來不斷下降元/日調研反饋：新開的某連鎖品牌餐廳，物流配送頻次由三天一次提升到一天一次，后廚不再有庫房。一道魚頭，配送到店是標準克數的魚頭、對應克數的味汁（提前稱重裝袋冷藏），標準克數的魚頭、對應克數的味汁（提前稱重裝袋冷藏），除了燒制時的火候差異變化，其它環節基本標準化。資料來源：WIND，招商證券-19-B B端：滲透基本完成，工業化仍有空間端：滲透基本完成，工業化仍有空間對于對于B端滲透率有不同理解，預制菜有多種類型（菜品全預制、部分食材預制、餐廳中使用某一預制端滲透率有不同理解，預制菜有多種類型（菜品全預制、部分食材預制、餐廳中使用某一預制菜）。菜）。至少有使用預制菜

39、（至少有使用預制菜（90%+）：）：酒店、連鎖餐飲、團餐酒店、連鎖餐飲、團餐滲透基本完成，有使用預制菜，未來更多滲透基本完成，有使用預制菜，未來更多是工藝改進、產品升級帶來的空間。是工藝改進、產品升級帶來的空間。部分工業化改造（部分工業化改造（40-50%）：一道菜品中預制食材（）：一道菜品中預制食材（50%）+輔料（蔬菜類輔料（蔬菜類50%），調研反饋如），調研反饋如豬肚等處理環節復雜、耗時、耗人工的食材，餐廳大部分采用預制，食材占比在豬肚等處理環節復雜、耗時、耗人工的食材，餐廳大部分采用預制，食材占比在40-50%。完全工業化改造（完全工業化改造（5%）：整道菜品預制化，這類預制菜在）：整

40、道菜品預制化，這類預制菜在B端滲透存在反對阻力（廚師更傾向端滲透存在反對阻力（廚師更傾向于部分使用預制菜，并加以自己的改良，創造出烹飪和擺盤環節的差異化），滲透率低于于部分使用預制菜，并加以自己的改良，創造出烹飪和擺盤環節的差異化），滲透率低于5%。圖：圖：B B端預制菜滲透率的不同理解端預制菜滲透率的不同理解完全工業化改造：如整道菜品的預制化，顛覆廚師類菜品的滲透率仍低于5%，目前受制于工藝限制，仍有不少環節（炒、煎、炸）需依賴大廚。部分工業化改造：一道菜品如青椒豬肚，50%食材豬肚采用預制菜，青椒由大廚烹飪時加入，豬肚預制菜基本滲透完全，按照食材比例約40-50%為預制。凈菜滲透完成：目前

41、連鎖餐廳（10家以上的）及中小餐廳的采購基本為凈肉。 中餐；中餐；面點面點 菜肴菜肴應用場景豐富度。應用場景豐富度。一是適合渠道多樣性，一是適合渠道多樣性，產品需求差異度小，渠道覆蓋空間大，B端和C端渠道可以同時覆蓋。二是預制程度，加工深度決定菜品的應用場景。預制程度，加工深度決定菜品的應用場景。 優選賽道：規模、附加值優選賽道：規模、附加值盈利能力盈利能力原料壁壘、制成工藝壁壘原料壁壘、制成工藝壁壘單品規模單品規模觀念高定價觀念高定價+ +實際低成本實際低成本高附加值高附加值大單品大單品標準化程度標準化程度應用場景豐富度應用場景豐富度資料來源：招商證券-25-優選賽道：盈利與規模，優選賽道：

42、盈利與規模，“微笑曲線微笑曲線”兩端兩端 賽道對比：兩個維度，優選單品規模大，盈利能力的子品類賽道對比：兩個維度，優選單品規模大，盈利能力的子品類資料來源：招商證券單品規模單品規模盈利能力盈利能力小酥肉(美好、龍大美食）油條煎餃等面米（千味央廚）生腌牛肉（味知香）效率比拼、跑出規模效率比拼、跑出規模尋找差異化、追求附加值尋找差異化、追求附加值香芋（彭記坊）西式烘焙（立高）裙帶菜(蓋世食品）圖：“微笑曲線”兩端，單品規模與盈利能力圖：“微笑曲線”兩端，單品規模與盈利能力-26-主線一：盈利能力主線一：盈利能力產品定價權產品定價權 產品定價權：來自原料管控、工藝復雜度。產品定價權：來自原料管控、工

43、藝復雜度。上游原料壁壘：特定產區原料、供應規模有限、生長周期漫長等上游原料壁壘：特定產區原料、供應規模有限、生長周期漫長等制成工藝壁壘：熟制制成工藝壁壘：熟制 生腌生腌 分切，熟制環節涉及多種調味料使用分切，熟制環節涉及多種調味料使用產品定價權產品定價權原料管控、制成工藝壁壘原料管控、制成工藝壁壘 彭記坊：特色原料、制成工藝帶來產品定價權，產品型企業。彭記坊：特色原料、制成工藝帶來產品定價權，產品型企業。榮膺湖南省著名商標”“壇子菜第一品牌”。彭記坊由壇子菜起家，早在清代乾隆年間就遠近馳名。榮膺湖南省著名商標”“壇子菜第一品牌”。彭記坊由壇子菜起家，早在清代乾隆年間就遠近馳名。原料優勢：香芋取

44、自廣西荔浦，系國內原料優勢：香芋取自廣西荔浦，系國內2323種香芋中最為優良品種種香芋中最為優良品種。每年鎖定特定產區的香芋、辣椒。每年鎖定特定產區的香芋、辣椒等原料規模采購。等原料規模采購。二次生物發酵技術”和“清鹵工藝”系公司產品技術核心：二次生物發酵技術”和“清鹵工藝”系公司產品技術核心：20112011年彭記坊與湖南農大李宗軍教授的年彭記坊與湖南農大李宗軍教授的科研團隊共同研發出“漢遜德巴利酵母菌及其發酵液、混合發酵液和在二次發酵蔬菜中的應用技科研團隊共同研發出“漢遜德巴利酵母菌及其發酵液、混合發酵液和在二次發酵蔬菜中的應用技術”，實現亞銷酸鹽含量幾乎為零。術”，實現亞銷酸鹽含量幾乎為

45、零。圖：彭記坊二次生物發酵技術和“清鹵工藝”圖：彭記坊二次生物發酵技術和“清鹵工藝”資料來源：公司官網，招商證券葷葷菜菜采用幾十種植物草本原料，參考中醫藥學原理，融合川、湘鹵制技藝精華，保留了傳統的鹵制風味。經自然浸泡鹵制后，將滋味滲透到產品的每縷質感纖維中，極致幽香，適用于各大菜系、各種烹制方法。二次生物發酵技術清鹵工藝素素菜菜漢遜德巴利酵母菌及其發酵液、混合發酵液和在二次發酵蔬菜中的應用技術”專利技術成功解決了兩個關鍵問題，一是成功解決了傳統壇子菜發酵工藝所產生的對身體有害的亞硝酸鹽，二是壇香味道、酸爽更濃。百年老壇系列百年老壇系列百草清鹵系列百草清鹵系列百百味佳肴系列味佳肴系列百味珍品系

46、列百味珍品系列主要產品系列主要產品系列-27-案例彭記坊：特色原料、工藝帶來產品定價權案例彭記坊：特色原料、工藝帶來產品定價權 彭記坊：特色原料、制成工藝帶來產品定價權，扎根彭記坊：特色原料、制成工藝帶來產品定價權，扎根B B端、深耕端、深耕B B端。端。深耕深耕B B端，客群定位中高端餐飲。端，客群定位中高端餐飲。下游渠道主要是中高端連鎖餐飲、酒店渠道，客單價60+元，按湖南當地平均40元客單價，目標客群餐廳占比約30%。重視校企合作研發，生物發酵技術領先：重視校企合作研發，生物發酵技術領先：彭記坊與湖南農大、長沙理工大學等長期合作研發，聯合突破生物發酵、冷凍技術等應用技術課題。廚務顧問輔助

47、經銷商開拓客戶、推介新品廚務顧問輔助經銷商開拓客戶、推介新品：廚務顧問幫助經銷商客戶做B端客戶拓展，強化服務（向經銷商下游的餐廳廚師長展示新品、菜品使用示范、了解廚師需求，將市場前端信息反饋給公司，進而升級產品/研發新品）彭記坊定位高品質，客戶主要是客單價60+湘菜餐廳（行業平均客單價在45-50），客戶群體核心看重的是產品力。產品差異化源于湘菜原材料品質好壞容易感知，選用最優質原料品種。選品考慮：原料必須要可控制可管理，規模優勢帶來成本攤薄，原料價格比行業平均低10-20%。圖：彭記坊特色單品圖：彭記坊特色單品( (原味牛雜、青椒豬肚、糯米香芋、脆皮鴨、醬腌菜（外婆菜系列）原味牛雜、青椒豬肚

48、、糯米香芋、脆皮鴨、醬腌菜（外婆菜系列）資料來源：草根調研，招商證券-28-產品定價權：原料的資源屬性產品定價權：原料的資源屬性中式中式/ /西式面米西式面米蔬菜蔬菜雞鴨雞鴨魚魚蝦蝦豬肉豬肉牛肉牛肉生長周期生長周期-3個月3-6個月3個月18個月3-4年國內供需國內供需小麥自給自足大豆和油菜籽、棕櫚油凈進口-完全自給自足-進口占10%進口占25%初加工企初加工企業業益海嘉里益海嘉里泰森、圣農、鳳翔安井、國聯水產、恒興國聯水產、恒興新希望、龍大美食大希地、福成股份深加工企深加工企業業千味央廚立高、千味央廚彭記坊、蓋世味知香、彭記坊、蒸燴煮安井、國聯水產、恒興安井、國聯水產、信良記美好、盤點美味、

49、味知香味知香、大希地、盤點美味從左往右，原料管理難度在變大從左往右，原料管理難度在變大 原料資源屬性：上游供給穩定性（量）、原料價格穩定性（價）、原料品質（稀缺性）原料資源屬性：上游供給穩定性（量）、原料價格穩定性（價）、原料品質（稀缺性）肉制品中，雞、鴨的供應穩定性肉制品中，雞、鴨的供應穩定性 豬肉、牛肉，價格波動、生產周期（雞豬肉、牛肉，價格波動、生產周期（雞3 3個月個月 豬豬1818個月個月 牛牛3 3- -4 4年）、進口依賴度不同，相對而言，以牛肉、豬肉為生產原料對企業原料綜合管理能力年）、進口依賴度不同，相對而言，以牛肉、豬肉為生產原料對企業原料綜合管理能力要求更高要求更高稀缺性

50、原料：能夠獲取稀缺類原料、保障穩定供應規模，構成原料管理優勢。如香芋（廣西稀缺性原料：能夠獲取稀缺類原料、保障穩定供應規模，構成原料管理優勢。如香芋（廣西荔浦香芋）荔浦香芋）資料來源：招商證券，魚蝦進口比例與品類有關，表：不同原料資源對比表：不同原料資源對比-29-盈利能力盈利能力觀念溢價觀念溢價 觀念高定價觀念高定價+ +實際低成本實際低成本食材難得、平時消費頻次低的產品。食材難得、平時消費頻次低的產品。比如佛跳墻，屬于典型的消費者觀念高定價+實際低成本。佛跳墻毛利率：以一份60元的佛跳墻為例，其中最昂貴食材鮑魚、魚翅，成本在10-15元，加上其他輔料、調料成本合計25元，通常餐廳佛跳墻單份