【公司研究】良品鋪子-首次覆蓋報告：良心產品大家鋪子高端致勝高效鑄城-20200224[39頁].pdf

1、 良品鋪子良品鋪子（603719） 良心產品大家鋪子，高端致勝高效鑄城良心產品大家鋪子，高端致勝高效鑄城 良品鋪子首次覆蓋報告良品鋪子首次覆蓋報告 訾猛（分析師）訾猛（分析師） 陳彥辛（分析師）陳彥辛（分析師） 021-38676442 021-38676430 C 證書編號 S0880513120002 S0880517070001 本報告導讀：本報告導讀： 公司是公司是休閑零食品高端領軍品牌， 以數字化全渠道銷售優勢和智慧化高效供應鏈平臺休閑零食品高端領軍品牌， 以數字化全渠道銷售優勢和智慧化高效供應鏈平臺 為核心，聚焦高端戰略差異化競爭，上市后有望收入穩增、利潤率繼續提升為核心，聚焦高端

2、戰略差異化競爭，上市后有望收入穩增、利潤率繼續提升。 投資要點：投資要點： 投資建議：投資建議： 良品鋪子高端零食領軍企業， 全渠道銷售優勢和智慧化供 應鏈，聚焦高品質、高體驗的高端戰略，收入穩健增長凈利潤率持續 提升可期。預計 2019-21 年公司 EPS 為 0.84/0.91/1.29 元，參考行業 給予公司 2020 年 PE 40 倍，目標價 36 元，首次覆蓋， “增持”評級。 中國休閑食品行業空間大中國休閑食品行業空間大、增長快、增長快，有望有望從價格戰搶份額階段，過從價格戰搶份額階段，過 渡到頭部集團明確、差異化競爭階段渡到頭部集團明確、差異化競爭階段。休閑零食行業規模破萬億

3、元， 并保持 12%左右復合增速。渠道以線下為主，線上銷售占比 11%但 增長迅速。經歷 2017-2019 年線上發力狂奔，現已形成了頭部三強格 局， 隨著格局穩定， 頭部差異化競爭， 行業整體利潤率有望逐漸提升。 良品全渠道全品類均衡發展。良品全渠道全品類均衡發展。 良品鋪子行業規模第二， 線上占比45%、 線下 55%，渠道發展平衡。堅果、肉鋪、零食、烘焙品類占比接近， 全品類發展均衡。 公司將在線上高增速同時， 以加盟形式擴張線下渠 道， 走出華中， 邁向全國， 線上線下協同保障收入端 25%+較高增速。 智慧化供應鏈和數字化全渠道銷售能力智慧化供應鏈和數字化全渠道銷售能力，保障高端戰

4、略。，保障高端戰略。公司上市 后將堅持高端零食戰略，強化消費者對良品鋪子好吃、小貴的認知， 場景化細分高端需求， 針對性創造高附加值。 公司將以高效智慧化供 應鏈，從源頭開始，掌控產品質量，支撐高質高端產品戰略。公司 2018 年明確高端化，收入穩健增長，且凈利率水平逐漸由 2016 年的 2.45%提升至 2019 年的 4.38%。 風險提示風險提示：線下渠道擴張速度不及預期，行業競爭加劇等。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 5,424 6,378 7,720 8,256 11,112 (+/-)% 26%

5、 18% 21% 7% 35% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 64 312 379 403 602 (+/-)% -47% 385% 21% 6% 49% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 38 239 338 365 519 (+/-)% -61% 521% 42% 8% 42% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.10 0.59 0.84 0.91 1.29 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.24 0.27 0.39 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 1.2% 4.9% 4.9% 4

6、.9% 5.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 4.6% 22.2% 17.8% 16.1% 18.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) -11.2% 273.7% -86.6% -104.4% -63.3% EV/EBITDA 市盈率市盈率 178.83 28.81 20.32 18.83 13.25 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 30% 30% 30% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 36.00 當前價格： 17.14 2020.02.24 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 總股本總股本

7、/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 401/41 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 10% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,390 每股凈資產每股凈資產 3.47 市凈率市凈率 0.0 凈負債率凈負債率 -111.20% EPS（元） 2018A 2019E Q1 / 0.3 Q2 / 0.15 Q3 / 0.33 Q4 / 0.06 全年全年 0.59 0.84 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 0% 0% 0% 相對指數

8、0% -5% -8% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -83% -53% -23% 7% 37% 67% 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 良品鋪子上證綜指 批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 模型更新時間：2020.02.24 股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 良品鋪子（603719） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 36.00 當前價格： 2020.02.24 公司網址 公司簡介 公司是一家通過數字化技

9、術融合供應鏈 管理及全渠道銷售體系開展高品質休閑 食品業務的品牌運營企業。 報告期內，公司以消費者體驗為中心， 以大數據技術為基石，以全渠道銷售服 務為引擎，以現代化供應鏈管理和全鏈 路食品安全控制為保障，把握消費者對 休閑食品的需求與趨勢，不斷提高產品 的品質標準和產業鏈的協同效應，建立 了集市場研究、食品研發、采購質檢、 物流配送及全渠道銷售的全產業鏈品牌 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 市值（百萬） 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 5,424 6,378 7,720 8,2

10、56 11,112 營業成本 3,828 4,387 5,276 5,645 7,562 稅金及附加 30 33 42 44 60 銷售費用 1,055 1,240 1,575 1,693 2,256 管理費用 426 384 425 446 600 EBIT 64 312 379 403 602 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 31 32 10 10 10 財務費用 4 2 -33 -49 -62 營業利潤營業利潤 116 346 465 502 714 所得稅 72 99 121 131 186 少數股東損益 5 9 7 7 11 歸母凈利潤歸母凈利潤 38 239 338

11、 365 519 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,070 1,037 2,271 2,605 3,553 其他流動資產 1,280 1,340 1,452 1,564 1,986 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 339 321 321 321 321 無形及其他資產 267 485 570 664 764 資產合計資產合計 2,956 3,183 4,614 5,153 6,623 流動負債 2,100 2,056 2,659 2,826 3,766 非流動負債 0 8 8 8 8 股東權益 856 1,119 1,947 2,320 2,849 投入資本投入

12、資本(IC) -215 82 -324 -285 -704 現金流量表現金流量表 NOPLAT 24 223 281 298 445 折舊與攤銷 84 90 0 0 0 流動資金增量 138 186 -491 -55 -518 資本支出 -185 -262 -85 -92 -98 自由現金流自由現金流 61 236 -295 151 -171 經營現金流 544 148 825 415 1,036 投資現金流 109 -145 -75 -82 -88 融資現金流 -16 -8 483 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 637 -5 1,234 334 948 財務指標財務指標 成長性成長性

13、 收入增長率 26.5% 17.6% 21.0% 6.9% 34.6% EBIT 增長率 -47.0% 384.9% 21.5% 6.1% 49.5% 凈利潤增長率 -61.2% 520.7% 41.8% 7.9% 42.1% 利潤率 毛利率 29.4% 31.2% 31.7% 31.6% 32.0% EBIT 率 1.2% 4.9% 4.9% 4.9% 5.4% 歸母凈利潤率 0.7% 3.7% 4.4% 4.4% 4.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 4.6% 22.2% 17.8% 16.1% 18.6% 總資產收益率(ROA) 1.3% 7.5% 7.3% 7.1% 7.8%

14、 投入資本回報率(ROIC) -11.2% 273.7% -86.6% -104.4% -63.3% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 58 54 53 54 54 應收賬款周轉天數 6 5 5 5 5 總資產周轉天數 187 176 184 216 193 凈利潤現金含量 1416.2% 62.1% 244.0% 113.8% 199.6% 資本支出/收入 3.4% 4.1% 1.1% 1.1% 0.9% 償債能力償債能力 資產負債率 71.1% 64.9% 57.8% 55.0% 57.0% 凈負債率 -127.7% -96.3% -119.6% -115.1% -127.7% 估值比率估值

15、比率 PE(現價） 178.83 28.81 20.32 18.83 13.25 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA P/S 1.14 0.97 0.89 0.83 0.62 股息率 0.0% 0.0% 30% 30% 30% -33%-18%-3%13%28%43% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% 1% 18% 34% 51% 68% 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 良品鋪子價格漲幅 良品鋪子相對指數漲幅 0% 7% 14% 21% 28% 35% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利

16、潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) -104% -29% 47% 122% 198% 274% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -128% -102% -77% -51% -26% 0% -3638 -2911 -2183 -1455 -728 17A18A19E20E21E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) mNqPoOnRrMrPnPpOsNyRqP6MdNaQmOrRpNmMkPpPsQeRoMqO6MqQyQvPnQnONZpMwP 良品鋪子良品

17、鋪子（603719） of 39 目錄目錄 1. 國內休閑食品龍頭，全面發展實力強勁 . 4 1.1. 全面發展穩扎穩打，深耕 13 年實現上市 . 4 1.2. 全渠道疊加全品類穩健均衡發展 . 6 2. 休閑食品發展，需求空間廣闊 . 9 2.1. 解決溫飽到品質為王，解決需求、場景、渠道多元化需求 . 9 2.2. 休閑食品行業空間廣闊，品牌份額提升空間充足 . 10 2.3. 銷售渠道多元發展，線上線下走向融合 . 11 2.4. 行業分散競爭，品牌集中度增長空間巨大 . 12 2.5. 同質化價格競爭逐漸過渡到差異化競爭 . 13 2.6. 零食高端化將是行業重要趨勢 . 15 3.

18、 良品鋪子高端差異化競爭，上中下游全面把控 . 16 3.1. 堅守高端產品定位，強化好吃小貴認知 . 16 3.2. 精準化經營理念，天然均衡全品類 . 19 3.3. 場景化細分高端需求，針對性創造高附加值 . 21 4. 智慧化高效供應鏈平臺，保證產品渠道快速發展 . 22 4.1. 智慧化供應鏈平臺，高端化堅實基礎 . 22 4.2. 高周轉采購倉儲物流模式，保證高端化品質和體驗 . 24 5. 全渠道銷售優勢，數字化高端體驗 . 27 5.1. 全面打造渠道體系，線上線下均衡增速 . 27 5.2. 線下渠道深耕華中擴張全國，加盟提速發展走向高端 . 29 5.3. 線上百花齊放先疾

19、后穩，爆品引流提升品牌認知 . 31 5.4. 數字化全渠道零售布局，技術保障高端消費體驗 . 32 6. 募集資金主要投向和盈利預測與估值 . 34 6.1. 盈利預測分析盈利預測分析 . 35 6.2. 估值分析 . 37 7. 風險提示 . 37 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 1. 國內休閑食品龍頭，全面發展實力強勁國內休閑食品龍頭，全面發展實力強勁 1.1. 全面發展穩扎穩打，深耕全面發展穩扎穩打，深耕 13 年實現上市年實現上市 差異化競爭主打高端零食，精準化全品類經營，數字化全渠道銷售，智差異化競爭主打高端零食，精準化全品類經營，數字化全渠道銷售，智 慧化供應鏈體系

20、，全面發展實現持續增長?；刍滙w系，全面發展實現持續增長。良品鋪子于 2006 年創立于 武漢，堅守高端戰略，保持全品類和全渠道穩定均衡發展，深耕行業 13 年，整裝待發實現上市。公司目前全渠道體系包括 2237 家智慧門店、 平臺電商、O2O 外賣、社交平臺、自營 App 等。公司已形成覆蓋肉類零 食、堅果炒貨、果干果脯、餅干糕點、素食山珍、糖果布丁、養生沖調、 禮品禮盒等多個品類。公司的發展主要歷經了三個階段：1）2006-2009 年：年：2006 年，創立良品鋪子品牌，于武漢開設第一家實體店，2008 年 開始門店信息化建設，2009 年完成第二代門店升級；2）2010-2016

21、年：年： 2010 年引入戰略投資者“今日資本”2012 公司成立電商公司進軍線上 市場，建立全渠道體系，良品鋪子物流中心投入使用，2013 年門店總數 突破 1200 家，2015 年，投資 8000 萬元，與 IBM、SAP、華為等企業達 成戰略合作協議， 共同開發 O2O 全渠道業務平臺； 3） 2017 年至今：年至今： 2017 年引入戰略投資者“高瓴資本” ，良品一號倉儲基地投入使用，線下門 店全部升級為智慧門店，實現全渠道一體化智慧供應鏈，堅守高端戰略 定位，截止 2019 年底，高端零食連續 3 年全國銷售領先，擁有近 2237 家門店，同時線上收入占比接近 50%，實現線上線

22、下全渠道全品類均衡 發展。 資本加碼入駐，創始人為實際控制人。資本加碼入駐，創始人為實際控制人。公司創立后四個月獲得今日資本 的 5100 萬元的 A 輪投資。2017 年 9 月通過股權轉讓引入高瓴資本 5 億 人民幣的投資。2017 年 12 月高瓴資本增資 3.1 億人民幣，期間發行人 股東曾于 2014 年至 2016 年期間計劃境外上市，因此而搭建了境外上 市和返程投資的紅籌架構及進行了境外融資。但之后由于國內外市場環 境變化和發行人的戰略調整，發行人并未向境外監管機構提交任何形式 的上市申請。本次發行完成后，公司控股股東為寧波漢意，寧波漢意直 圖圖 1：以線下起家，建立數字化全渠道

23、全品類供應鏈體系，實現全面均衡持續增長：以線下起家，建立數字化全渠道全品類供應鏈體系，實現全面均衡持續增長 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 接持有發行人 37.30%的股份，創始人楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅 作為良品鋪子的共同實際控制人， 間接持有良品鋪子共計 42.6%的股份， 其中楊銀芬任公司總經理，楊紅春任公司董事長，持股 25.6%，為企業 實際控制人。今日資本通過達永有限間接持有公司 30.3%股份，高瓴通 過珠海高瓴和 HH 分別持有公司股份 4.62%和 4.49%。 表表 1：上市后公司新增公眾股占比上市后公司新增公眾股占

24、比 10.22% 股份類型股份類型 （股東名稱）（股東名稱） 發行前發行前 發行后發行后 股份數 （股） 比例 股份數 （股） 比例 鎖定限制及期限 有限售條件流通股有限售條件流通股 寧波漢意投資管理 合伙企業 （有限合 伙） 149,575,594 41.55% 149,575,594 37.30% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 達永有限公司 121,496,526 33.75% 121,496,526 30.30% 自公司上市之日 起鎖定 12 個月 珠海高瓴天達股權 投資管理 中心（有限 合伙） 18,540,127 5.15% 18,540,127 4.62% 自公司上市之日 起

25、鎖定 12 個月 HH LPPZ (HK) Holdings Limited 18,000,144 5.00% 18,000,144 4.49% 自公司上市之日 起鎖定 12 個月 寧波艾邦投資管理 有限公司 14,399,838 4.00% 14,399,838 3.59% 自公司上市之日 起鎖定 12 個月 寧波良品投資管理 有限公司 11,970,120 3.33% 11,970,120 2.99% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 寧波高瓴智遠投資 合伙企業 （有限合 伙） 10,260,000 2.85% 10,260,000 2.56% 自公司上市之日 起鎖定 12 個月 圖圖

26、2：公司上市前公司上市前股權股權分別有創始人、頂級分別有創始人、頂級 PE 和員工持股平臺控制和員工持股平臺控制 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 寧波漢寧倍好投資 管理合伙 企業（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413 0.98% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 寧波漢良佳好投資 管理合伙 企業（有限 合伙） 3,939,412 1.09% 3,939,412 0.98% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 寧波漢林致好投資 管理合伙 企業（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413

27、0.98% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 寧波漢亮奇好投資 管理合伙 企業（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413 0.98% 自公司上市之日 起鎖定 36 個月 小計 360,000,000 100% 360,000,000 89.78% 無限售條件流通股無限售條件流通股 社會公眾股股東 - - 41,000,000 10.22% 合計 360,000,000 100.00% 401,000,000 100.00% 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.2. 全渠道疊加全品類穩健均衡發展全渠道疊加全品類穩健均衡發展 公司以大數據為支撐，建立了以智慧化

28、供應鏈和全渠道銷售優勢為核心公司以大數據為支撐，建立了以智慧化供應鏈和全渠道銷售優勢為核心 的高端戰略經營模式，保持全品類和全渠道全面發展。的高端戰略經營模式，保持全品類和全渠道全面發展。良品鋪子作為休 閑食品品牌的先行者和領導者，自線下起家，深耕實體，又于電商崛起 階段及時布局線上。公司堅守高端戰略，以大數據技術為基石，建立智 慧化供應鏈和全渠道銷售體系，保障消費者高端體驗和產品高端健康品 質，建立了集市場研究、食品研發、采購質檢、物流配送及全渠道銷售 的全產業鏈品牌運營模式。 目前， 公司已形成覆蓋肉類零食、 堅果炒貨、 糖果糕點、果干果脯、素食山珍等多個品類、1,200 余種的產品組合，

29、 有效地滿足了不同消費者群體在不同場景下的多元化休閑食品需求；全 渠道體系包括 2237 家智慧門店、平臺電商、O2O 外賣、社交平臺、自 營 App 等線上及線下渠道， 事業版圖已擴展至湖北、 湖南、 江西、 四川、 河南五省和深圳、蘇州、西安三市地區；良品鋪子全國員工總人數已超 過 1 萬人，其中武漢市 5000 多人；2017 年，良品鋪子入選“湖北百強 企業” 、 “武漢百強企業” ，并同時入選“中國服務業 500 強” 。 表表 2：公司精準化經營，產品覆蓋：公司精準化經營，產品覆蓋 1200 余種品類余種品類 產品品類產品品類 具體品類具體品類 部分圖示部分圖示 堅果炒貨 產品系列

30、主要包括核桃類、扁桃仁 類、松子類、腰果、夏威夷果、開心 果、榛子、瓜子類、花生類、豆類等。 果干果脯 產品系列主要包括梅子類、李子類、 桃、杏、山楂、芒果、葡萄、櫻桃、 草莓等。 糖果糕點 產品系列主要包括糕點、餅類、酥 類、糖類、巧克力等。 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 公司通過數字化技術，全面掌控上中下游保障高端定位。公司通過數字化技術，全面掌控上中下游保障高端定位。公司主要從事 休閑食品的研發、采購、銷售及運營業務，利用信息化手段全面掌控上 中下游，以線下門店和線上平臺為主要銷售渠道，面向加盟門店、個人 消費者及企業等客戶進行休閑食品的銷售，通過研發、采購、物流配送 和

31、運營等環節連接起上游供應商、下游客戶以及物流服務商、銷售平臺 等各類合作伙伴， 建立上中下游增值性供應鏈體系， 保證高端戰略定位。 上游端保障高端品質上游端保障高端品質，加工環節由認證供應商完成，經公司分裝和全面 質檢后完成產品入庫，保證高端品質。中游端保障高端顏值中游端保障高端顏值，公司基于 對消費數據和行業數據的研究，在綜合考慮消費者生理、口味、口感和 營養健康等方面需求的基礎上，不斷探索產品品類、工藝及口味特點， 推陳出新，以滿足消費者不斷變化的消費需求，保證精準化經營。下游下游 端保障高端體驗端保障高端體驗，在線上銷售環節，消費者可通過公司自營平臺或第三 方平臺發出產品購買需求，公司的

32、信息管理系統與各銷售平臺進行對接 并生成相應訂單，在經過訂單聚集、訂單審核后推送至物流條線并相應 開始準備發貨安排；在線下銷售環節，公司線下直營店或加盟店會定期 發出備貨需求，由公司統一安排配送，消費者可直接前往門店進行現場 選購，保障產品的品質以及服務的水平。 素食山珍 產品系列主要包括菌類、筍類、豆 制品類、蛋類、蔬菜類等。 養生沖調 產品系列主要包括五谷類、棗類、 花茶類等。 飲料飲品 產品系列主要有乳品、功能性飲品、 茶飲等。 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 高端定位差異化競爭，推動業績持續增長。高端定位差異化競爭，推動業績持續

33、增長。在消費升級以及線下線上渠 道融合的時代背景下，公司主打高端定位，實行精準化經營，天然全品 類覆蓋，深耕線下實體，及時布局線上，建立全渠道銷售優勢，迅速擴 大其市場份額，營收及凈利呈現快速增長，2016 年公司營收 44 億，同 比增長 36.2%，公司凈利 0.99 億，同比增長 118%。隨著行業內競爭加 劇，百草味、三只松鼠等競爭者紛紛在線上利用價格戰搶占市場份額， 公司調整階段增速放緩，2017 年營收 54.24 億，同比增長 26.45%，凈利 0.38 億，同比-61.62%（股權支付等非經常因素，扣非增速 43%） 。面對 行業內同質化競爭日益加劇的局面，公司聚焦高端定位差

34、異化競爭，不 以份額為首要目標，而注重品質和盈利。積極投入建設智慧化供應鏈平 臺，布局數字化全渠道銷售體系，通過營銷等手段，在文娛產業進行廣 泛宣傳來提升品牌知名度，2018 年至 2019 年，營收分別為 63.78 億、 77.2 億，同比增速分別為 17.58%、21.05%，凈利分別為 2.39 億、3.38 億， 同比增速分別為 527%、 41.7% （2017 年系股權支付費用致利潤異常） ， 業績盈利大幅提升。2015 至 2019 年公司公司凈利率從 1.51%大幅提升 至 4.38%。預計未來三年公司營收將平穩增長同時，凈利潤空間逐步打 開。 圖圖 3：良品鋪子以大數據技術

35、為支撐，全面掌控上中下游保證高端定位：良品鋪子以大數據技術為支撐，全面掌控上中下游保證高端定位 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 圖圖4：公司營收：公司營收保持穩健保持穩健增長增長 圖圖5：2018 公司公司高端戰略后凈利潤增速提升高端戰略后凈利潤增速提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind， 國泰君安證券研究 另一方面，公司的費用率隨著公司業務規模的擴大和知名度的提高呈現 逐年下降的趨勢，因此也使得公司的凈利率逐年上升。目前公司建設完 成數字化渠道銷售體系，堅守品牌高端定位，未來盈利能力預計穩定上 升，費用率逐漸下

36、降。2015 年至 2019 年 Q3 銷售費用率從 22.19%下降 至 19.75%。 圖圖6：公司：公司高端化戰略后高端化戰略后凈利率凈利率、毛利率毛利率持續上升持續上升 圖圖7：公司費用率：公司費用率穩中有降穩中有降 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind， 國泰君安證券研究 2. 休閑食品發展，需求空間廣闊休閑食品發展，需求空間廣闊 2.1. 解決溫飽到品質為王，解決需求、場景、渠道多元化需求解決溫飽到品質為王，解決需求、場景、渠道多元化需求 我國休閑零食以自主品牌起家，曾受到進口食品沖擊，近年來國貨重新我國休閑零食以自主品牌起家，曾受到進口食品沖擊，近年來國貨重新

37、 崛起。崛起。1）70 年年代-90 年代：物質生活緩慢回歸，以國產糖果、餅干、 代可可脂類產品主導市場。2）90 年代-20 世紀初，成長期。伴隨改革開 放的腳步，進口零食進入市場并與國產零食二分天下，以膨化食品、糖 果等占主導地位。3）20 世紀開始，繁榮期。 隨著居民消費水平的提升， 人們對品質和健康的不懈追求，以及互聯網帶來的渠道變革，休閑零食 市場發生重大而又急速的變化，消費者需求、食用場景、渠道等日益多 元化，這是對企業的挑戰也是難得的發展機遇。 31.49 42.89 54.24 63.78 77.20 36.20% 26.46% 17.58% 21.05% 0 20 40 60

38、 80 100 20152016201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 營業收入（億元）同比增長 0.45 0.99 0.38 2.39 3.38 120.00% -61.62% 527.74% 41.70% -1 0 1 2 3 4 20152016201720182019 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 歸母凈利潤（億元）同比增長 32.93%32.88% 29.52% 31.30% 32.50% 1.51% 2.45% 0.79% 3.89% 5.82% 20152016201720182019Q3 0% 5% 10%

39、 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率凈利率 22.19% 19.46%19.45% 19.75% 7.11% 8.22% 6.34% 5.65% 0.06%0.07%0.03%-0.15% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019Q3 銷售費用管理及研發費用財務費用 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 圖圖 8 8：消費升級背景下休閑零食行業步入多場景消費消費升級背景下休閑零食行業步入多場景消費 圖圖 9 9：食品電商步入成熟期：食品電商步入成熟期 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.

40、2. 休閑食品行業空間廣闊，品牌份額提升空間充足休閑食品行業空間廣闊，品牌份額提升空間充足 休閑食品行業市場規模持續擴大，電商已發展成為核心零售渠道之一。休閑食品行業市場規模持續擴大，電商已發展成為核心零售渠道之一。 近十年來，我國零食行業發展步入快車道，零食制造業產值規模極大提 升，行業蓬勃發展勢頭強勁，成為未來快速消費品市場中最具前景，最 有活力的行業。中國休閑食品市場規模從 2010 年的 4014 億元增長至 2017 年 9191 億元，年均復合增長率達到 12.29%，到 2018 年市場規模 突破 10000 億元。 2018 年中國網絡零售市場規模在社會消費品零售總額 中的占比

41、為 23.6%。眾多休閑食品企業紛紛涉足電商模式，規模持續提 升，運營日趨規范。正是迎合了消費升級的時代要求，新興零售渠道快正是迎合了消費升級的時代要求，新興零售渠道快 速興起，休閑食品行業得以迅速擴容與發展。速興起，休閑食品行業得以迅速擴容與發展。 圖圖 1010：網購成為零售核心渠道之一：網購成為零售核心渠道之一 圖圖 1111：休閑食品行業市場潛力巨大休閑食品行業市場潛力巨大 數據來源：東方 choice，國泰君安證券研究 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 點心點心堅果堅果類類占比較高占比較高，細分行業增長快，細分行業增長快。從品類結構來看，休閑食品包 括糖果巧克力、堅果炒貨、

42、肉干肉脯等，受居民消費習慣的影響，堅果 炒貨等細分品類增長較為迅速。根據中國食品工業協會的統計數據，我 21.44 24.28 27.19 30.09 33.23 36.63 38.1 6% 8% 10% 13% 14% 17% 23.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2012201320142015201620172018 中國社會消費品零售總額（萬億元）網絡零售額占社零比例（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1400

43、0 休閑食品年產值（億元）同比增長率 良品鋪子良品鋪子（603719） of 39 國堅果炒貨行業年產值由 2007 年的 283.1 億元增長至 1214.0 億元，年 均復合增長率高達 15.7%。參考天貓和堅果炒貨協會聯合發布的2018 年堅果炒貨品類消費趨勢白皮書 ，相較于 2016 年，2017 年的快消品市 場年銷售額增加了 4.3%，其中堅果品類增長尤為顯著，高達 16.3%，人 均購買次數和用戶逐漸增多。 圖圖 1212：點心：點心堅果等品類在休閑食品中占比較高堅果等品類在休閑食品中占比較高 圖圖 1313：堅果炒貨行業增長迅速堅果炒貨行業增長迅速 數據來源：賣家網，國泰君安證券研究 數據來源：中國食品工業協會，國泰君安證券研究 2.3. 銷售渠道多元發展，線上線下走向融合銷售渠道多元發展，線上線下走向融合 銷售渠道呈現多元化， 目前銷售渠道呈現多元化， 目前仍仍以線下渠道為主， 同時電商渠道增長迅猛。以線下渠道為主， 同時電商渠道增長迅猛。 休閑食品行業的銷售渠道基本覆蓋全部零售業態，零售渠道格局也在不 斷產生變化。從各渠道的銷售額占比來看，線下超市、個體零售商等仍 然為主要的銷售渠道，合計占比超過 70%。線上消費以其豐富的品類、 高效的物流以及扁平化的渠道結構所帶來的價格優勢，迎合了新一代消 費人群的需求，占比快速持續提升。參考商務部的