【公司研究】領益智造-功能結構件龍頭持續攻城略地一站式業務布局打造長期增長動能-20200415[39頁].pdf

1、 1 功能結構件龍頭功能結構件龍頭持續攻城略地持續攻城略地， 一站式一站式 業務布局業務布局打造長期增長動能打造長期增長動能 輕裝上陣輕裝上陣，一站式消費電子零件，一站式消費電子零件龍頭龍頭再出發再出發：2018 年領益科技借殼 江粉磁材成功上市，江粉磁材主營磁性材料，領益科技主營消費電子 高精密小型化功能件和結構件，并購重組后公司構建了集精密功能件、 結構件、磁性材料、充電及散熱模組等于一體的業務群。2018 年上市 公司虧損 6.8 億元， 主要原因是子公司東方亮彩大客戶應收賬款減值以 及江粉磁材大宗貿易業務預收賬款減值。2019 年公司基本完成減值準 備計提，同時剝離大宗貿易業務，輕裝上

2、陣再出發。 蘋果產業鏈核心供應商，蘋果產業鏈核心供應商，一站式設計和制造服務一站式設計和制造服務成就行業龍頭地位成就行業龍頭地位： 全球精密電子零件供應商多達上千家，但能進入大客戶體系并具備規 ?；瘍瀯莸挠邢?。領益科技業務以模切為主，還包括沖壓、CNC、緊 固和組裝；客戶主要是蘋果，也已進入 vivo、OPPO 和華為等供應鏈， 成立至今 14 年已發展為消費電子零部件龍頭，2018 年營業收入 123.36 億元。相較于鴻海精密、捷普、比亞迪電子、赫比國際、萊爾德和長 盈精密等競爭對手，公司核心優勢包括一站式產品設計和制造服務布 局、極高的客戶需求和訂單響應度，以及自動化事業部自制專用設備

3、推動生產成本降低。受益于 5G 換機和國產替代，在強者恒強的馬太效 應下，公司將保持國產零部件龍頭地位，持續拓展業務版圖成長壯大。 智能手機筑底回升，可穿戴滲透猛如虎，國產化再添翼智能手機筑底回升，可穿戴滲透猛如虎，國產化再添翼：IDC 預計 5G 推動全球智能手機在未來五年內保持 2.5%的年增長速度， 2023 年出 貨 15.42 億臺。 可穿戴方面， IDC 數據顯示 2019 年 Q1 全球出貨量 4960 萬臺，同比增長 55.2%，腕帶設備占比最高（63.2%） ，TWS 耳機驅動佩 戴耳機設備出貨量實現最快增速（同比增長 135.1%） ，占比提升至 34.6%。此外，外部貿易

4、摩擦下核心零部件禁運和關稅壁壘增加了國產 終端品牌的供應鏈風險。加快培育國內供應商增加本土采購比例成為 終端品牌當務之急。在國產終端品牌全球市占率持續提升的背景下， 結合國產替代，我們認為上游供應鏈企業有望受益。 新機型料號升級貢獻更高新機型料號升級貢獻更高 ASPASP， 老機型工藝改進驅動成本降低， 老機型工藝改進驅動成本降低： 智能 終端功能和外觀設計持續升級，輕薄化高集成是主要趨勢。對精密功 能件和結構件而言， 雖部分傳統組件或將被取消 （如部分功能性按鍵） ， 但具備新功能和采用新材料的組件或將持續出現，如 OLED、無線充、 防水等新技術的應用提高了對 OCA 膠、鐵氧體、防水透氣

5、膜等新材料 的需求，因而市新機型有望實現單機 ASP 持續提升。老機型產品工藝 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 15 日日 領益智造領益智造（002600.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 其他元器件 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 13.5 元元 股價（股價（2020-04-14） 8.63 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 58,917.68 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 14,879.5

6、2 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 6,827.08 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 1,724.16 12 個月價格區間個月價格區間 5.28/13.73 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -13.02 -22.95 45.99 絕對收益絕對收益 -16.21 -26.99 52.47 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 薛輝蓉薛輝蓉 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -17% 7% 31% 55% 79%

7、 103% 127% 2019-042019-082019-12 領益智造 其他元器件 中小板指 2 改造也有望帶來成本優化，2015 年公司模切產品毛利率同比上漲 9.95pct， 主要系部分生產工藝改變縮減了原材料用量。 目前公司大力推 進專用設備自制，并不斷進行研發投入，加大生產工藝改進和升級。 適應模組化趨勢，散熱和無線充布局打開成長新空間適應模組化趨勢，散熱和無線充布局打開成長新空間：縱觀電子組 裝行業龍頭，均實現零組件和組裝業務的同步布局。自 2016 年開始公 司業務由單一結構件逐步向模組板塊延伸，同時隨著募投計劃穩步推 進，公司將拓展無線充電模組、散熱模組、振動馬達等業務。據公

8、告， 汽車馬達結構件和電源插頭配件已通過產品打樣階段，高性能磁性材 料和模切材料均已小批量試產，散熱模組進展順利。2019 年 8 月公司 收購芬蘭 Salcomp（賽爾康）100%股份，進入充電器模組領域。終端功 耗增加推動有線快充和無線充加速滲透。2020 年 2 月，小米發布 65W GaN Type-C 快充充電器，售價僅 149 元，體積僅為同等功率充電器的 一半，同時可以給電腦充電；無線充方面，根據華經市場研究中心預 測，2019 年全球無線充電的滲透率為 24%，到 2022 年將達 60%。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2019 年2021 年的收入分別為 240.72

9、億元 （+6.99%） 、288.83 億元（+19.99%） 、350.58 億元（+21.38%） ，歸屬上 市公司股東的凈利潤分別為 20.54 億元（扭虧為盈） 、30.64 億元 （+49.19%） 、37.43 億元 （+22.15%） ，對應 EPS 分別為0.30 元、0.45 元、 0.55 元，對應 PE 分別為 29 倍、19 倍、16 倍?？紤]公司精密功能結構 件龍頭地位和模組化產品布局，我們給予 2020 年動態 PE 30 倍的合理 估值，6 個月目標價 13.5 元，給予“買入-A”投資評級。 風險提示：新產品客戶導入和量產不及預期；子公司客戶協同效應風險提示：新

10、產品客戶導入和量產不及預期；子公司客戶協同效應 不及預期；磁材經營改善不及預期；不及預期；磁材經營改善不及預期；海外疫情緩解不及預期。海外疫情緩解不及預期。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 15,925.2 22,499.7 24,071.5 28,882.6 35,057.6 凈利潤凈利潤 1,404.8 -679.9 2,053.7 3,063.8 3,742.5 每股收益每股收益(元元) 0.21 -0.10 0.30 0.45 0.55 每股凈資產每股凈資產(元元) 0.96 1.44 2.51 2.96 3.51 盈利和估值

11、盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 41.9 -86.7 28.7 19.2 15.7 市凈率市凈率(倍倍) 9.0 6.0 3.4 2.9 2.5 凈利潤率凈利潤率 8.8% -3.0% 8.53% 10.61% 10.68% 凈資產收益率凈資產收益率 21.5% -6.9% 12.0% 15.1% 15.6% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.2% -7.1% 22.4% 31.6% 28.4% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 mNtMrRtPmRqOtRpOvNoP

12、oNaQ9R8OsQpPoMoOeRnNsOjMqRsN6MoOvMxNmMqOwMnPoR 3 公司深度分析/領益智造 內容目錄內容目錄 1. 輕裝上陣，一站式消費電子零件供應商再出發輕裝上陣，一站式消費電子零件供應商再出發.6 1.1. 歷經多次業務重組，當前聚焦磁材、功能與結構件和模組 .6 1.2. 領益科技：蘋果產業鏈核心供應商，功能結構件龍頭持續攻城略地 .9 1.3. 股權結構穩定，激勵計劃帶動企業發展 . 11 2. 消費電子水平化分工，功能和結構件龍頭強者恒強消費電子水平化分工，功能和結構件龍頭強者恒強.12 2.1. 蘋果引領全球水平化分工，國產細分龍頭應運而生.12 2.

13、2. 行業參與者眾多，一站式規模性企業更具優勢.14 2.3. 以柔性制造滿足剛性需求，功能和結構件龍頭專用設備自制.16 3. 功能與結構件持續升級，份額提升可期功能與結構件持續升級，份額提升可期 .18 3.1. 量：智能手機筑底回升，可穿戴滲透猛如虎，國產化再添翼.18 3.1.1. 5G 疊加周期性升級，智能手機迎來換機潮.18 3.1.2. 可穿戴加速滲透，消費電子市場迎來增量空間 .19 3.1.3. 國產替代駛入快車道，本土供應商充分受益 .22 3.2. 價：單機成本占比穩定，新老機型各有策略 .23 3.2.1. 結構件：高精密、高性能、輕薄化方向發展 .23 3.2.2.

14、功能件：新機型料號升級貢獻更高 ASP，老機型工藝改進驅動成本降低 .25 3.3. 蘋果持續創新升級，國產客戶份額穩步提升 .27 4. 適應模組化趨勢，散熱和無線充布局打開成長新空間適應模組化趨勢，散熱和無線充布局打開成長新空間 .27 4.1. 募投定增擴充產品體系，橫向和縱向延伸主營業務.27 4.2. 收購賽爾康，拓展下游充電器應用，消化部分募投產能.28 4.3. 緊抓散熱技術變革，積極布局均熱板散熱技術.31 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .34 6. 風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：領益智造歷史收購整合情況.6 圖 2：2010-2014 年江粉

15、磁材營業收入及同比 .6 圖 3：2010-2014 年江粉磁材歸母凈利潤及同比 .6 圖 4：2016-2022 年全球磁性材料行業市場規模統計情況及預測（億元） .7 圖 5：2013-2017 年江粉磁材主營業務收入構成 .7 圖 6：領益智造業務整合一覽.8 圖 7：領益智造 2018 年主營業務收入構成（按產品） .8 圖 8：領益智造 2019 年 H1 主營業務收入構成（按產品）.8 圖 9：領益智造 2014-2019H1 營業收入及同比 .9 圖 10：領益智造 2014-2019H1 歸母凈利潤及同比.9 圖 11：領益智造 2017-2019H1 毛利率走勢 .9 圖 1

16、2：領益科技發展歷程及營業收入（億元） .10 圖 13：領益科技 20142019H1 營業收入及增速 .10 圖 14：領益科技 20142019H1 歸母凈利潤及增速.10 圖 15：2014-2017H1 領益科技各產品銷售收入占比 . 11 圖 16：2014-2017Q1 領益科技產品毛利率走勢 . 11 圖 17：領益智造股權結構圖 .12 圖 18：消費電子產業鏈微笑曲線 .13 4 公司深度分析/領益智造 圖 19：智能終端部件生產廠商分類（框線內為領益智造業務范圍）.14 圖 20：精密功能器件處于消費電子產業中游.14 圖 21：消費電子行業代工鏈 .15 圖 22：精密

17、功能器件行業特點.16 圖 23：2017-2019Q3 領益智造研發支出及同比 .17 圖 24：2017-2018 領益智造研發人員數量及占比 .17 圖 25：領益智造在蘋果供應鏈所處位臵.17 圖 26：領益智造在華為、OPPO 及 VIVO 供應鏈所處位臵 .17 圖 27：領益科技產品雙重認證體系.17 圖 28：2017H1 領益科技主營業務收入構成（按下游領域） .18 圖 29：2010-2023E 全球智能手機出貨量及預測.18 圖 30：2018-2023E 全球 5G 智能手機出貨量預測.18 圖 31：2019 年 7-12 月中國 5G 手機出貨量及滲透率 .19

18、圖 32：2019 年 7-12 月 5G 手機新上市機型 .19 圖 33：2017Q3-2019Q3 全球智能手機品牌市場份額變化.19 圖 34：全球 TWS 耳機 2016-2020 年市場規模（億美元）.20 圖 35：全球 TWS 耳機年出貨量（萬臺） .20 圖 36：全球智能手表出貨量及市場規模預計.21 圖 37：全球智能手表分季度出貨量（百萬臺） .21 圖 38：2017-2023 全球 VR/AR 出貨量情況與預測.21 圖 39：2016-2022 全球 VR/AR 市場規模情況與預測 .21 圖 40：無線耳機領域競爭格局.22 圖 41：蘋果 AirPods 出貨

19、量統計 .22 圖 42：智能手表領域競爭格局.22 圖 43：蘋果 Apple watch 出貨量統計（百萬臺） .22 圖 44：中美貿易戰時間軸.22 圖 45：2014-2018 年全球金屬結構件市場需求 .23 圖 46：2014-2018 年金屬機殼在智能手機中的滲透率 .23 圖 47：iPhone 歷代機型外殼演變圖 .24 圖 48：智能手機 Bom 表 .25 圖 49：功能性器件在智能手機上的應用.25 圖 50：模切產品的歷史年度銷售單價、銷售數量和未來預測 .26 圖 51：CNC 的歷史年度銷售單價、銷售數量和未來預測.27 圖 52：沖壓產品歷史銷售單價、銷售數量

20、和未來預測.27 圖 53：賽爾康集團總部、生產工廠及銷售部門分布 .29 圖 54：賽爾康集團產品一覽 .29 圖 55：賽爾康集團無線充電產品及參數.29 圖 56：無線充電使用場景接收端：手機、耳機、手表 .30 圖 57：無線充電使用場景發射端：公共場所、汽車.30 圖 58：2016-2022E 全球無線充電市場規模預測.31 圖 59：散熱行業市場規模及增速 .32 圖 60：手機散熱市場規模及增速 .32 圖 61：VC 和熱管工作原理 .33 圖 62：VC 和熱管工作原理 .33 圖 63：散熱材料導熱系數對比.33 5 公司深度分析/領益智造 圖 64：熱管和均熱板在智能手

21、機滲透率的預測 .33 表 1：2017 年上半年領益科技前五大客戶銷售收入及占比 .10 表 2：2014 年至 2017 年 1-6 月領益科技細分產品料號數量. 11 表 3：領益科技主要產品及其用途. 11 表 4：領益智造股票期權激勵計劃/限制性股票激勵計劃業績考核條件一覽 .12 表 5：蘋果產業鏈細分領域龍頭（截至 2020.2.17 日） .13 表 6：領益智造精密功能結構件行業競爭對手一覽 .15 表 7：領益智造與 A 股同行業競爭對手對比（截至 2020.2.17） .16 表 8：2018 年全球可穿戴設備出貨量及占比 .20 表 9：消費電子產品外殼方案對比.24

22、表 10：每部蘋果手機中應用的領益科技各產品單價合計（美元） .26 表 11：2014 年至 2015 年領益科技光學膠、口子膠工藝改良.27 表 12：領益智造募投項目.28 表 13：支持無線充電的接收端設備一覽.30 表 14：智能手機導熱需求增加因素.31 表 15：散熱材料及方案性能對比 .32 表 16：熱管和 VC 使用情況 .33 表 17：主流均熱管散熱廠商簡介 .34 表 18：可比公司估值表格（2020 年預測利潤、EPS 和 PE） .35 6 公司深度分析/領益智造 1. 輕裝上陣輕裝上陣，一站式消費電子零件供應商再出發一站式消費電子零件供應商再出發 2018 年，

23、 領益科技借殼江粉磁材成功上市， 證券簡稱變更為 “領益智造” 。 江粉磁材于 1975 年成立，于 2011 年在深交所上市，主營磁性材料；領益科技于 2006 年成立，主營消費電 子高精密小型化零件， 產品包括金屬結構件、 內外部功能件等， 下游客戶包括蘋果、 華為、 OPPO 和 vivo 等，是蘋果全系列產品精密功能結構件供應商。20142018 年收入和凈利 潤年平均復合增長率分別為 37.09%和 34.94%。隨著公司在華為、OPPO、vivo 和小米等 國產終端品牌的加速滲透，以及對模組化和產品組裝業務的多元布局，未來成長可期。 圖圖 1：領益智造歷史收購整合情況領益智造歷史收

24、購整合情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心制圖 1.1. 歷經多次業務重組，當前聚焦磁材、功能與結構件和模組歷經多次業務重組，當前聚焦磁材、功能與結構件和模組 江粉磁材江粉磁材：于 1975 年成立，2011 年在深交所上市，2014 年之前主營業務為磁性材料，包 括鐵氧體永磁和鐵氧體軟磁等， 分別作為電機和電子變壓器的核心部件， 下游包括計算機、 辦公設備、汽車、家用電器、節能燈和 LED 等。20102014 年間營業收入高增長，歸母 凈利潤持續下跌，主要是因為低端磁性材料盈利性弱。領益智造上市重組完成后，于 2019 年 5 月發布募投計劃切入高性能磁性材料。 根據前瞻產業研究院的

25、預測， 2017 年全球磁性 材料市場規模為 348.60 億元，或將以 8.21%的年平均復合增長率持續增長。 圖圖 2：2010-2014 年江粉磁材營業收入及同比年江粉磁材營業收入及同比 圖圖 3：2010-2014 年江粉磁材歸母凈利潤及同比年江粉磁材歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 20102011201220132014 營業總收入（億元，左軸） 同比(%，右軸) -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

26、60% 80% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 20102011201220132014 歸母凈利潤（億元，左軸） 同比(%，右軸) 7 公司深度分析/領益智造 圖圖 4：2016-2022 年全球磁性材料行業市場規模統計情況及預測（億元）年全球磁性材料行業市場規模統計情況及預測（億元） 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 江粉磁材分別于 2014 年、2015 年和 2016 年連續 3 年通過收購開展貿易物流及消費電子 零部件業務。2018 年與領益科技完成并購重組后，公司對幾大業務進行了梳理，優化業務 協同作用。 2014 年末收購中岸物流、中岸報關、中岸船舶、江海外經布局貿易物流服務業務，年末收購中岸物流、中岸報關、中岸船舶、江海外經布局貿易物流服務業務，但 該業務于 2018 年 6 月預付款達到 11.19 億元，公司預計存在全部或部分無法收回的 風險，年末累計計提 85%壞賬準備。公司于 2019 年出售