聯德股份-投資價值分析報告：擴充產能有的放矢品質鑄就廣闊前景-20220128（21頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 擴充產能有的放矢擴充產能有的放矢，品質品質鑄就廣闊前景鑄就廣闊前景 聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告2022.1.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內領先的高精度機械零部件及精密型腔模制造企業，公司是國內領先的高精度機械零部件及精密型腔模制造企業，深耕行業深耕行業 20 年，年，產品主要應用于壓縮機、工程機械等領域產品主要應用于壓縮機、工程機械等領域。2021 年前三季度，公司實現營收、年前三季度，公司實現營收、歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 5.9 億、億、1.3 億元，同比億元，同比+25.3%、+9

2、.6%。通過募投項目和。通過募投項目和收購力源金河，公司預計將有效擴充鑄件和機加工產能，滿足下游客戶旺盛訂收購力源金河，公司預計將有效擴充鑄件和機加工產能，滿足下游客戶旺盛訂單需求。我們看好公司憑借優質產品、深厚客戶積淀，持續成長、拓展下游應單需求。我們看好公司憑借優質產品、深厚客戶積淀，持續成長、拓展下游應用的廣闊前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。用的廣闊前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司概況：公司概況：深耕“鑄造深耕“鑄造+機加工”，客戶資源優質機加工”，客戶資源優質。（1）業務布局：）業務布局：公司產品應用于壓縮機、工程機械、食品機械和風電設備等，積累了大量優質全球 500強客戶資

3、源，包括江森自控、英格索蘭、卡特彼勒等。（2）財務表現：）財務表現：2020年公司營收和歸母凈利潤分別為 6.7 億元和 1.7 億元，分別同比下降 1.8%和下降 0.93%。2020 年主營業務中，壓縮機零部件占比達 77.0%，工程機械零部件占比為 14.7%。20172020 年，公司毛利率均維持在 43%以上。 行業分析。（行業分析。（1）鑄造行業概覽：）鑄造行業概覽：鑄造是重要的金屬成型工藝手段，可獲得復雜形狀和大型鑄件。據 Modern Casting 統計，2020 年全球鑄件產量略超 1 億噸，其中中國鑄件產量達到 5195 萬噸（同比+6.6%），在全球占據主導地位。（。（

4、2）壓縮機領域有望實現穩健增長：壓縮機領域有望實現穩健增長：據 Technavio 預測，2021 年全球空氣壓縮機和制冷壓縮機市場規模分別有望達到 530 億、154 億美金，且有望在 2021-2025年分別保持約 4%、5%的復合增長。（3）工程機械是鑄件重要應用下游領域：）工程機械是鑄件重要應用下游領域：據中國鑄造協會統計，2020 年我國鑄件下游行業需求占比中，工程機械占據9.4%，位居第三（僅次于汽車、內燃機及農機）。 （4）風電：）風電：據 CWEA、GWEC和中信證券研究部預測， “十四五” 期間國內年均新增風電裝機量將達約 55GW，復合增速約 15%，顯著高于“十三五”期間

5、年均 29GW 水平。 公司分析。（公司分析。（1）核心競爭力：研發方面，）核心競爭力：研發方面，公司注重研發，技術團隊由董事長孫袁博士直接領導，公司 2018 年以來研發費用率維持在 5%以上。截至 1H21，公司獲授權專利 164 項，其中發明專利 13 項；生產方面，生產方面，公司經過 20 余年深耕，已掌握行業領先的鑄造及機加工工藝，具備復雜機構大體積高精度零部件量產能力；供應鏈方面，供應鏈方面，公司建立了先進的產品質量管控體系，通過直接送貨到廠、寄售、中間倉等多種方式為客戶提供快速反應、定制化的供應鏈服務；客戶資源方面，客戶資源方面，公司與全球頂尖設備制造商江森自控、英格索蘭、開利空

6、調、卡特彼勒等建立了穩固的戰略合作關系，優質客戶亦是公司產品品質的有力印證。（2）需求側：壓縮機方面，）需求側：壓縮機方面，行業有望受益于海外需求回暖，公司與江森自控、英格索蘭等壓縮機領域全球頭部廠商建立了十年以上良好合作關系，壓縮機業務需求有望保持穩健增長；工程機械方面，工程機械方面，據 KHL，卡特彼勒位居 2021年全球工程機械 50 強首位，2020 年對應銷售收入約 250 億美金，全球市場份額為 13.0%。2019 年，卡特彼勒為公司第三大客戶，但對應銷售收入僅為 0.67億元，公司滲透率提升空間廣闊；風電方面，風電方面，公司風電業務 2020 年已達到千萬級銷售收入，我們預計

7、2025 年國內新增裝機規?；蜻_ 70GW 以上，帶動鑄件需求持續增長。（3）供給側：）供給側：據公司相關公告及公司發布的投資者關系活動記錄表，2019 年公司鑄造產能約為 4 萬噸，近年來公司產能較為緊張，2021 年19 月 公司外購鑄件達 4795.8 噸。目前公司產能側擴張可主要分為：并購力并購力源金河，源金河，公司于 2021 年 11 月份完成并購，力源金河現有鑄造產能指標約 3 萬噸，但目前實際產能利用率約 60%，公司計劃購置設備充分利用空閑產能；募募投技改項目，投技改項目，公司擬投入 1.27 億元在海寧弘德實施技改，完成后有望提高主營業務產能 20%25%，預計 2022

8、年投產并產生收益；募投高精度機械零部件生募投高精度機械零部件生產建設項目，產建設項目，公司擬投入 5.96 億元增資浙江明德，新建生產基地，實現鑄造+ 聯德股份聯德股份 605060 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 19.85元 目標價 29.00元 總股本 240百萬股 流通股本 60百萬股 總市值 48億元 近三月日均成交額 48百萬元 52周最高/最低價 22.45/14.09元 近1月絕對漲幅 21.63% 近6月絕對漲幅 36.61% 近12月絕對漲幅 29.92% 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 證券研究報告

9、請務必閱讀正文之后的免責條款 機加工產能 810 萬噸，預計 2023 年底投產并產生收益。 參股力源液壓，參股力源液壓，有望有望形成良好協同。（形成良好協同。（1）概況：）概況：公司以增資形式，取得力源液壓約 14.6%股權。力源液壓此前為中航重機下屬孫公司，主要從事柱塞液壓泵、液壓馬達等產品的研發、生產及銷售，2020 年尚處于虧損狀態，為控制上市公司投資風險，公司以增資參股形式參與力源液壓混改。（2）液壓行業情況）液壓行業情況：據國際流體動力統計委員會和中國液壓氣動密封件工業協會數據，2019 年全球液壓件市場規模為 316 億歐元，2015-2019 年 CAGR 約 2.0%；201

10、9 年我國液壓件市場規模達 736 億人民幣，2015-2019 年 CAGR 約 6.0%。2019 年我國進口液壓件數量 484.1 萬件，進口金額達 121.9 億元，進口占我國液壓件銷售規模的 16.6%。其中液壓油缸基本實現國產化，但液壓泵閥、馬達等高端液壓件仍存在超百億元的國產替代空間。（3）協同效應：協同效應：聯德（包括力源金河）與力源液壓同屬機械零部件行業，是同一產業鏈上下游，產品線、工藝、供應商及客戶相似，工藝技術方面可互相借鑒提升，部分市場渠道資源可共享，協同效應或將顯著。 風險因素：風險因素：并購整合及參股公司經營情況不及預期的風險；原材料價格大幅波動的風險；產能擴張不及

11、預期的風險；宏觀經濟增速下行的風險；重要客戶流失的風險。 投資建議：投資建議：公司是國內領先的“鑄造+機加工”一體化制造企業，憑借優良產品品質和突出的供應鏈管理能力與全球頂尖設備制造商建立了穩固合作關系。鑄件在工業領域應用廣泛，壓縮機鑄件需求穩定增長，工程機械領域和風電領域可拓展空間較大。公司通過并購和募投項目積極擴產，有望充分滿足下游需求，快速成長。我們預計公司 2021-23 年歸母凈利潤分別為 1.7 億、2.3 億、3.0 億元，對應 PE 估值分別為 28、21、16 倍。我們選取與公司業務相似的豪邁科技、應流股份作為可比公司，其 2022 年平均 PE 約為 23 倍，考慮到公司未

12、來兩年有望實現業績高速增長，隨著募投項目在 2023 年底開始投產產生收益，公司有望持續實現高成長，且長期下游拓展空間廣闊，我們給予相較可比公司估值溢價， 給予公司 2022 年 30 倍 PE 估值， 對應目標價為 29 元， 首次覆蓋， 給予 “買入”評級。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 682 670 806 1,155 1,510 營業收入增長率 YoY -3.4% -1.8% 20.3% 43.2% 30.7% 凈利潤(百萬元) 169 167 168 229 303 凈利潤增長率 YoY 5.0% -0.9% 0.7

13、% 36.1% 32.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.70 0.70 0.70 0.96 1.26 毛利率 44.0% 43.2% 36.3% 36.2% 37.6% 凈資產收益率 ROE 21.7% 17.9% 8.9% 11.1% 13.2% 每股凈資產（元） 3.24 3.90 7.86 8.60 9.58 PE 28.2 28.5 28.3 20.8 15.7 PB 6.1 5.1 2.5 2.3 2.1 PS 7.0 7.1 5.9 4.1 3.2 EV/EBITDA 20.4 19.5 21.3 16.0 12.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 20

14、22 年 1 月 27 日收盤價 eW9UwVgVkWaZNAmNoPnN7NaObRmOnNmOpNjMmMnPeRnNuNbRnNyRuOmOrMNZrQqO 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：高精密機械零部件領軍企業公司概況：高精密機械零部件領軍企業 . 1 業務布局：精密零部件供應商 . 1 財務表現：公司業績穩健增長，國內海外同時布局 . 2 行業概覽：整體穩健增長，細分賽道機遇更大行業概覽：整體穩健增長，細分賽道機遇更大 . 3 行業概覽：鑄造為重要金屬成型手段，中國占據

15、過半產能 . 3 下游應用：壓縮機、工程機械體量較大增長穩健，風電領域增長較快 . 4 公司分析：需求無虞，擴產有的放矢公司分析：需求無虞，擴產有的放矢 . 6 核心競爭力：品質領先，客戶優質 . 6 需求側：受益于海外回暖，工程機械領域滲透率提升空間大 . 8 供給側：產能擴張有條不紊，有的放矢 . 9 參股力源液壓，有望形成良好協同參股力源液壓，有望形成良好協同 . 11 交易概況. 11 液壓件行業：我國工程機械高端液壓件領域國產替代空間巨大 . 12 有望形成良好協同效應 . 13 風險因素風險因素 . 15 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 15 盈利預測. 15 估值評級.

16、 16 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司主要產品及客戶 . 1 圖 3：公司股權結構（截至 2021Q3） . 2 圖 4：公司營業收入（左，億元）及增速（右） . 2 圖 5：公司歸母凈利潤（左，億元）及毛利率、凈利率（右） . 2 圖 6：公司各項費用率情況 . 3 圖 7：公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購占比 . 3 圖 8：公司各項業務收入（億元） . 3 圖 9：公司國內及國外收入（億元） . 3 圖 10：鑄造產業鏈中，公司

17、處于“鑄造+機加工”環節 . 4 圖 11 全球鑄造產能近半數在中國（單位：萬噸） . 4 圖 12：2010-2020 我國鑄件總產量（萬噸）及增速 . 4 圖 13：全球壓縮機行業有望實現穩健增長（單位：億美金） . 5 圖 14：工程機械是重要下游 . 5 圖 15：我國風電新增吊裝規模及預測 . 6 圖 16：2016-2020 我國鑄件出口量（萬噸）及增速 . 6 圖 17：美國制造業 PMI：產出（月） . 6 圖 18：公司近年來研發投入（單位：百萬元） . 7 圖 19：公司人員結構 . 7 圖 20：鑄造行業各公司毛利率水平對比，聯德毛利率處于領先 . 7 圖 21：阿特拉斯

18、營業收入（億瑞典克朗）及增速 . 8 圖 22：開利空調營業收入（億美元）及增速 . 8 圖 23：我國工程機械出口金額（億美元）及增長率 . 9 圖 24：卡特彼勒營業收入（億美元）及增長率 . 9 圖 25：卡特彼勒是全球工程機械龍頭 . 9 圖 26：公司鑄造產能利用情況（單位：萬噸） . 10 圖 27：公司機加工產能利用情況（單位：工時） . 10 圖 28：公司產能規劃目標 . 10 圖 29：力源金河營業收入、凈利潤（萬元）及凈利率 . 11 圖 30：力源金河費用率 . 11 圖 31：力源蘇州營業收入（萬元）及增長率 . 11 圖 32：力源蘇州凈利潤（萬元） . 11 圖

19、33：液壓市場各細分產品價值占比 . 12 圖 34：2019 年中國液壓件下游應用領域占比 . 12 圖 35：全球液壓件市場規模（億歐元）及增速 . 13 圖 36：中國液壓件市場規模（億元及增速） . 13 圖 37：全球液壓件龍頭企業 2020 年營收規模（億元）及增速 . 13 圖 38：全球液壓件龍頭企業毛利率 . 13 圖 39：力源蘇州主要產品及客戶介紹 . 14 圖 40：收購力源金河、參股力源液壓后，聯德股份業務布局、主要產品及主要客戶 . 14 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表

20、格目錄表格目錄 表 1：公司所獲客戶認證榮譽 . 7 表 2：募投計劃變更后更好適應公司擴產需求 . 10 表 3：公司收入、成本、費用預測 . 15 表 4：可比公司估值情況（元） . 16 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：公司概況：高精密機械零部件領軍企業高精密機械零部件領軍企業 業務布局：業務布局：精密零部件供應商精密零部件供應商 全球高精度機械零部件及精密型腔模產品領先企業。全球高精度機械零部件及精密型腔模產品領先企業。杭州聯德精密機械股份有限公司成立于 2001 年 2 月，先

21、后收購多家公司。2016 年 11 月，收購海寧弘德，主要從事高精度機械零部件的機械加工和裝配。2016 年 12 月收購桐鄉合德，主要從事機械零部件鑄件的生產制造。2016 年 12 月收購瑞新實業，主要從事與客制化機械及零部件有關的貿易業務。 2017 年 8 月， 孫公司 AMUSA 收購 AMR， 主要從事機械零部件鑄件的生產制造。 2021年 3 月公司正式于上交所主板上市。2021 年 11 月收購力源金河，參股力源液壓。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 鑄造鑄造及機加工工藝精湛，客戶資源雄厚。及機加工工藝精湛，客戶資源雄厚。公司產品包括用

22、于壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機制造的精密零部件等。供給下游商用空調、工業用空壓機、工程機械、食品機械及注塑機等整機生產使用。公司積累了大量優質的全球 500 強客戶資源，包括 Johnson Controls（江森自控） 、Ingersoll Rand（英格索蘭） 、Caterpillar（卡特彼勒） 、Carrier（開利空調、McQuay（麥克維爾） 、Hitachi（日立空調） 、Dunham Bush（頓漢布什）等。 圖 2：公司主要產品及客戶 資料來源：公司招股說明書，公司官網，中信證券研究部 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

23、2.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司股權結構相對集中。公司股權結構相對集中。截至 2021Q3，公司控股股東為聯德控股，持有公司 33.69%股份。公司實際控制人為孫袁、朱晴華，孫袁與朱晴華系夫妻關系，兩人通過聯德控股、聯德國際、佳揚投資、朔誼投資、旭晟投資和訊嘉投資合計持有公司 62.44%的股份。佳揚投資、朔誼投資、旭晟投資和訊嘉投資為公司員工持股平臺，公司曾于 2017 年 8 月、2017 年 12 月、2019 年 2 月通過持股平臺對員工進行股權激勵。 圖 3：公司股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務表現：財務表現：公司業績穩

24、健增長，國內海外同時布局公司業績穩健增長，國內海外同時布局 公司業績公司業績穩健增長，未來持續向好穩健增長，未來持續向好。公司營業收入從 2016 年 4.23 億元上升至 2019年 6.82 億元，CAGR 為 27.0%；2020 年公司營收和歸母凈利潤分別為 6.70 億元和 1.67億元，分別同比下降 1.8%和 0.9%，主要原因系 2020 年新冠疫情導致公司經營節奏和下游景氣度受到一定影響。 2021Q1-Q3實現營收和歸母凈利潤分別為5.88億元和1.28億元，同比增加 25.3%和 9.6%，毛利率和凈利率分別為 36.4%和 21.8%。 圖 4：公司營業收入（左，億元）

25、及增速（右） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 5：公司歸母凈利潤（左，億元）及毛利率、凈利率（右） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤毛利率凈利率 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司公司費用率管控良好，客戶集中度逐步下降費用率管控良好，客戶集中度逐步下降。公司期間費用

26、率由 2017 年的 22.8%逐步下降至 2021Q1-Q3 的 13.6%，期間費用率管控良好。同時，公司加大研發投入，研發費用率逐年上升，由 2017 年的 4.9%上升至 2021Q1-Q3 的 6.6%。公司客戶集中度逐步下降，前五大客戶銷售額占比由 2017 年 83.1%下降至 2020 年 72.6%。公司向前五大供應商采購額占比呈上升趨勢，由 2017 年 35.1%上升至 2020 年 39.5%。 圖 6：公司各項費用率情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 7：公司前五大客戶銷售額及前五大供應商采購占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 國內海外同時布局，各項業

27、務均衡發展國內海外同時布局，各項業務均衡發展。2020 年公司壓縮機零部件/工程機械零部件/食品機械零部件/能源設備部件業務分別實現收入 5.16/0.99/0.17/0.33 億元，分別占比77.0%/14.7%/2.5%/4.9%。 2021H1 公司壓縮機零部件/工程機械零部件/食品機械零部件業務分別實現收入 2.83/0.61/0.09 億元，分別同比增長 18.5%/28.0%/3.0%，各項業務均實現增長。2020 年公司國內和國外收入占比分別為 62.8%、37.2%。 圖 8：公司各項業務收入（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 9：公司國內及國外收入（億元） 資料

28、來源：公司財報，中信證券研究部 行業概覽行業概覽：整體穩健增長，細分賽道機遇更大整體穩健增長，細分賽道機遇更大 行業行業概覽概覽：鑄造為重要金屬成型手段，中國占據過半產能鑄造為重要金屬成型手段，中國占據過半產能 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020前五大客戶銷售額占比前五大供應商采購額占比02468201620172018201920202021H1壓縮機零部件工程機械零部件食品機械零部件能源設備部件注塑機零部件其他部件其他業務012345

29、67820162017201820192020國內收入國外收入 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 鑄造行業鑄造行業下游與工業應用緊密相關。下游與工業應用緊密相關。鑄造是重要的金屬成型工藝手段，可獲得復雜形狀和大型鑄件，公司生產的鑄件廣泛用于壓縮機、工程機械、注塑機、能源設備以及食品機械整機制造的精密零部件，處于產業鏈中游鑄造和機械加工環節。鑄件產品需求與下游裝備制造業整體發展息息相關。目前公司所生產的精密零部件供給下游商用空調、工業用空壓機、工程機械、食品機械及注塑機等整機生產使用。 圖 10：鑄造

30、產業鏈中，公司處于“鑄造+機加工”環節 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 全球鑄造產能過億噸， 國內產能逆勢增長已占據全球近全球鑄造產能過億噸， 國內產能逆勢增長已占據全球近 50%份額。份額。 據 Modern Casting統計，2020 年全球鑄件產量略超 1 億噸，受到新冠疫情沖擊，絕大多數國家產量均出現明顯下滑， 僅中國等極少數國家鑄件產量仍在逆勢增長。 2020 年， 國內鑄件產量達到 5195萬噸（同比+6.6%） ，占當年全球產量的 49.2%，占據主導地位。 圖 11 全球鑄造產能近半數在中國（單位：萬噸） 資料來源：Metal Casting，中信證券研究部 圖 1

31、2：2010-2020 我國鑄件總產量（萬噸）及增速 資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部 下游應用下游應用：壓縮機、工程機械壓縮機、工程機械體量較大體量較大增長穩健，風電領域增長較快增長穩健，風電領域增長較快 0100020003000400050006000中國印度美國俄羅斯德國日本墨西哥韓國土耳其巴西-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0100020003000400050006000鑄件總產量（萬噸）增速 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 壓縮機領域有望實現穩健增長。壓縮機領域有望

32、實現穩健增長。據 Technavio 預測，2021 年全球空氣壓縮機和制冷壓縮機市場規模分別有望達到 530 億、154 億美金，且分別有望在 2021-2025 年保持約4%、5%的復合增長。 圖 13：全球壓縮機行業有望實現穩健增長（單位：億美金） 資料來源：Technavio（含預測） ，中信證券研究部 工程機械是鑄件重要應用下游領域：據中國鑄造協會統計，工程機械是鑄件重要應用下游領域：據中國鑄造協會統計，根據中國鑄造協會，受下游主機行業的帶動，2020 年我國鑄件總產量達到 5195 萬噸，同比增長 6.6%，2020 年我年我國鑄件下游行業需求占比中，工程機械占據國鑄件下游行業需求

33、占比中，工程機械占據 9.4%，位居第三（僅次于汽車、內燃機及農，位居第三（僅次于汽車、內燃機及農機） 。機） 。其中工程機械鑄件繼續保持近年來強勁的增長勢頭，規模同比增長 11.4%。 圖 14：工程機械是重要下游 資料來源：Technavio，中信證券研究部 預計“十四五”國內年均風電裝機將達到約預計“十四五”國內年均風電裝機將達到約 55GW，復合增速約，復合增速約 15%。 “十四五”期間國內風電裝機需求有望迎來加速發展，國內年均新增風電裝機量或將達約 55GW，復合增速約 15%，顯著高于“十三五”期間年均 29GW 水平。 01002003004005006007008002016

34、2017E2018E2019E2020E2021E空氣壓縮機制冷壓縮機28.9%10.4%9.4%9.0%16.4%4.4%4.2%4.8%0.7%11.7%汽車內燃機及農機工程機械礦冶重機鑄管及管件機床工具軌道交通發電設備及電力船舶其他 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 15：我國風電新增吊裝規模及預測（GW） 資料來源：CWEA，GWEC，中信證券研究部預測 海外制造業持續復蘇，我國鑄件出口反彈可期。海外制造業持續復蘇，我國鑄件出口反彈可期。我國鑄件主要出口至美國、韓國、澳大利亞、日本等地。

35、2020 年，我國鑄件出口到美國 24.46 萬噸，占我國鑄件出口比例第一。受中美貿易摩擦以及新冠疫情影響，2016 年來，我國鑄件出口量呈現持續下降趨勢，從 2016 年 187.30 萬噸下降至 2020 年的 164.90 萬噸。2021 年，隨著海外制造業逐步從疫情中復蘇，美國制造業 PMI 恢復至疫情前水平，我國鑄件出口量有望迎來反彈。 圖 16：2016-2020 我國鑄件出口量（萬噸）及增速 資料來源：中國鑄造協會，中信證券研究部 圖 17：美國制造業 PMI：產出（月） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司分析公司分析：需求無虞，擴產有的放矢需求無虞，擴產有的放矢 核心競爭

36、力：核心競爭力：品質領先，客戶優質品質領先，客戶優質 公司公司砥礪研發，砥礪研發，技術領先技術領先。公司注重研發，已建立起一支經驗豐富、結構合理的百余人專家型技術隊伍，技術團隊由董事長孫袁博士直接領導，公司 2018 年以來研發費用率維持在 5%以上。 截至 1H21， 公司獲授權專利 164 項， 其中發明專利 13 項。 公司采取 “自主開發為主、技術引進為輔、注重技術交流和合作、產學研合作并重”的科研模式，目前已與浙江大學、浙江工業大學、上海大學等高校開展合作與交流。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080陸風海風裝機增速-7%-6

37、%-5%-4%-3%-2%-1%0%15015516016517017518018519020162017201820192020鑄件出口數量（萬噸）增速010203040506070802016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 18：公司近年來研發投入（單位：百萬元

38、） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 19：公司人員結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 “鑄造“鑄造+機加工”一體化，打造優良產品品質。機加工”一體化，打造優良產品品質。公司經過 20 余年深耕，已掌握行業領先的鑄造及機加工工藝，具備復雜結構大體積高精度零部件量產能力。鑄造方面，公司掌握了模具設計、樹脂砂造型、制芯、原料配方、電爐熔煉等生產工藝和光譜分析、3D 掃描等先進檢測手段；機加工工藝方面，公司在數控設計、工裝夾具設計、刀具選用、加工環境溫濕度控制、三坐標成品檢測等流程上積累了豐富經驗。公司憑借自身技術實力，參與客戶大部分新產品研發、設計或改良過程中，承擔了主要客戶的部

39、分研發職能，產品定制化特征顯著，產品附加值較高，因此毛利率顯著高于同屬鑄造行業的其他公司。 圖 20：鑄造行業各公司毛利率水平對比，聯德毛利率處于領先 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司與全球頂尖設備制造商建立了長期穩定的合作關系，客戶口碑較高。公司與全球頂尖設備制造商建立了長期穩定的合作關系，客戶口碑較高。公司建立了先進的產品質量管控體系，通過直接送貨到廠、寄售、中間倉等多種方式為全球客戶提供快速反應、定制化的供應鏈服務；公司與全球頂尖設備制造商江森自控、英格索蘭、開利空調、卡特彼勒等建立了穩固的戰略合作關系，優質客戶亦是公司產品品質的有力印證。 表 1：公司所獲客戶認證榮譽 客戶客

40、戶 所獲榮譽所獲榮譽 Johnson Controls,Inc. FY 2019 Johnson Controls Leadership Award Customer Satisfaction 卡特彼勒（中國）機械部件有限公司 2019 年最佳供應商 0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530354045201720182019202021Q1-Q3研發費用研發費用率02004006008001000120014002017201820192020管理人員銷售人員研發人員生產人員0%10%20%30%40%50%2016201720182019202021Q1-Q3聯德股份豪邁科

41、技應流股份鷹普精密（鑄件業務）華翔股份日月股份 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 客戶客戶 所獲榮譽所獲榮譽 斯必克（上海）流體技術有限公司 2018 年年度最佳質量獎 江森自控空調冷凍設備（無錫）有限公司 FY 2017 Johnson Controls Execution Award Bronze 英格索蘭（全球供應商大會） 2017 Supllier of the Year 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 需求側需求側：受益于受益于海外回暖，工程機械領域滲透率提升空間大海外回暖，工程

42、機械領域滲透率提升空間大 壓縮機零部件業務受益于行業及下游客戶強勁復蘇。壓縮機零部件業務受益于行業及下游客戶強勁復蘇。國內需求方面，據中國壓縮機網壓縮機雜志統計，2021H1 中國壓縮機行業整體增長 10%-17%，呈現產銷旺盛趨勢。海外需求方面空壓機行業龍頭阿特拉斯在 2021H1 業績復蘇，營收同比增長 9.0%，另外公司客戶英格索蘭、 開利空調在 2021H1 也迎來業績反彈， 營收分別增長 46.7%、 29.0%。公司在商用空調壓縮機、空壓機鑄件零部件領域處于顯著的優勢地位，行業及下游客戶的強勁復蘇將為公司壓縮機零部件業務增長提供充足動能。 圖 21：阿特拉斯營業收入（億瑞典克朗）及

43、增速 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 22：開利空調營業收入（億美元）及增速 資料來源：wind，中信證券研究部 工程機械海外需求復蘇強勁，工程機械零部件業務將迎來反彈。工程機械海外需求復蘇強勁，工程機械零部件業務將迎來反彈。隨著海外經濟逐漸從疫情中復蘇， 同時海外各國加大基建投資拉動經濟增長， 海外工程機械行業迎來強勁復蘇。2021H1 我國工程機械出口金額達 150.7 億美元，同比增長 54.9%，美國工程機械龍頭卡特彼勒 2021H1 營業收入達 247.8 億美元，同比增長 20.1%。受益于卡特彼勒等海外客戶的復蘇，公司 2021H1 工程機械零部件收入 0.61 億元，同

44、比增長 28.0%，預計未來將持續受益于海外客戶需求增長。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400營業收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020020172018201920202021H1營業收入YOY 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 23：我國工程機械出口金額（億美元）及增長率 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 24：卡特彼勒營業收入（億美

45、元）及增長率 資料來源：Wind，中信證券研究部 工程機械領域公司在大客戶處滲透率提升空間廣闊。工程機械領域公司在大客戶處滲透率提升空間廣闊。據 KHL，卡特彼勒位居 2021 年全球工程機械 50 強首位，2020 年銷售收入約 250 億美金， 全球市場份額為 13.0%。2019年，卡特彼勒為公司第三大客戶，但對應銷售收入僅為 0.67 億元，公司滲透率提升空間廣闊。 圖 25：卡特彼勒是全球工程機械龍頭 資料來源：KHL，中信證券研究部 風電應用有望成為公司新增長極。風電應用有望成為公司新增長極。我們預計 2025 年國內新增裝機規?；蜻_ 70GW 以上，帶動鑄件需求持續增長。根據中國

46、鑄造協會估算，每 MW 風機整體大約需要 20-25 噸鑄件，則 2025 年國內風電領域鑄件需求或達到 140 萬噸以上。公司風電業務 2020 年已達到千萬級銷售收入。據公司招股說明書，公司風電齒輪箱殼體部件加工技術研發已進入產業化測試階段。公司亦在募投資金投入的浙江明德項目中加入大型風電裝備零部件項目。未來隨著相應產能投放，風電設備零部件或將有力助推公司營收與業績增長。 供給側供給側：產能擴張有條不紊，有的放矢產能擴張有條不紊，有的放矢 目前公司產能較為緊張，需外購鑄件滿足下游需求。目前公司產能較為緊張，需外購鑄件滿足下游需求。據公司相關公告及公司發布的投資者關系活動記錄表， 2019

47、年公司鑄造產能約為 4 萬噸， 近年來公司產能較為緊張， 2021年 19 月 公司外購鑄件達 4795.8 噸。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300我國工程機械出口金額YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700營業收入YOY卡特彼勒小松徐工三一重工中聯重科其他 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 26：公司鑄造產能利用情況（單位：萬噸） 資料來源：公司招股說明

48、書，中信證券研究部 圖 27：公司機加工產能利用情況（單位：工時） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司產能擴張有條不紊，清晰明確。產能擴張有條不紊，清晰明確。目前公司產能側擴張可主要分為： （1）并購力源金）并購力源金河，河，公司于 2021 年 11 月份完成并購，力源金河現有鑄造產能指標約 3 萬噸，但目前實際產能利用率約 60%， 公司計劃購置設備充分利用空閑產能； （2） 募投技改項目，） 募投技改項目， 公司擬投入 1.27億元在海寧弘德實施技改，完成后有望提高主營業務產能 20%25%，預計 2022 年投產并產生收益； （3）募投高精度機械零部件生產建設項目，）募

49、投高精度機械零部件生產建設項目，公司擬投入 5.96 億元增資浙江明德，新建生產基地，實現鑄造+機加工產能 810 萬噸，預計 2023 年底投產并產生收益。 表 2：募投計劃變更后更好適應公司擴產需求 項目項目 總投資總投資 擬使用募擬使用募投資金投資金 IRR（稅后）（稅后） 回收期（稅后，含回收期（稅后，含建設期）建設期） 高精度機械零部件生產建設項目 5.96 億元 5.76 億元 16.56% 7.67 年 年新增 34800 套高精度機械零部件技改項目 1.27 億元 0.77 億元 17.17% 6.75 年 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 28：公司產能規劃目標 資料來

50、源：公司公告、投資者關系活動記錄表，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.52016201720182019產能產量產能利用率（右軸）0%20%40%60%80%100%01000002000003000004000005000006000007000008000002016201720182019產能實際利用工時數設備利用率（右軸） 聯德股份（聯德股份（605060.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 力源金河將有效擴充公司產能。力源金河將有效擴充公