【公司研究】銀輪股份-公司重卡EGR 務分析：重卡EGR龍頭尾氣處理業務有望快速增長-20200414[18頁].pdf

1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 銀輪股份 002126.SZ 重卡 EGR 龍頭，尾氣處理業務有望快 速增長 公司重卡 EGR 業務分析 核心觀點核心觀點 重卡國六標準推進，重卡國六標準推進，EGR+DOC+DPF+SCR 是主要技術路線是主要技術路線。根據國六標 準，燃汽車 2019 年 7 月 1 日和 2021 年 1 月 1 日將分別達到國 6a 和國 6b 標準；2023 年 7 月 1 日重型柴油車要達到國 6b 標準。重卡升級中 EGR+DOC+DPF+SCR 是主要技術路線，重卡 EGR 滲透率將逐步提升。 預計重卡預計重卡 EGR 市場未來三年有望快

2、速增長市場未來三年有望快速增長。若按國家排放標準強制執行， 2020 年至 2022 年國六重卡比重分別為 20%、 66.3%和 100.0%。 以重卡銷 量、國六重卡占比、重卡 EGR 滲透率及重卡 EGR 冷卻器單車價值量為基 礎測算國六重卡 EGR 市場空間。預計 2022 年國六重卡 EGR 冷卻器的市 場空間為 12 億元左右，市場空間將快速增長。 重卡重卡 EGR 競爭格局國內外分析。競爭格局國內外分析。全球競爭格局來看，全球商用車 EGR 系 統中，大陸、博格華納和德爾福占據前三供應商。國內主要參與者包括海外 龍頭零部件公司的合資公司和國內自主零部件公司。 合資公司配套下游客戶

3、 較少，自主隆盛科技和力馳雷奧國內主要以輕卡 EGR 系統為主。公司下游 涵蓋主要重卡車企及發動機客戶，在競爭格局中處于龍頭位置。 公司將充分受益于重卡排放標準升級公司將充分受益于重卡排放標準升級。 憑借產品和技術優勢， 公司近年來重 卡客戶持續拓展。下游重卡整車及發動機客戶 2019 年市場份額分別為 82.6%、82.7%，公司重卡 EGR 產品在國內市場占據主要市場份額。 預計尾氣處理業務有望快速增長。預計尾氣處理業務有望快速增長。EGR 產品歸類于尾氣處理，重卡發動機 EGR 是凈增量業務。隨著重卡 EGR 滲透率提升，重卡 EGR 將為尾氣處理 業務帶來較大的收入增量，預計 2020

4、 年尾氣處理業務收入 8.9 億元，同比 增長 53%左右。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議：調整收入及毛利率預測，預測 2019-2021 年 EPS0.40、0.47、0.56 元（原 0.40、0.49、0.61 元），可比公司為汽車熱交換 器及新能源車產業鏈相關公司， 可比公司 20 年 PE 平均估值 25 倍， 目標價 11.75 元，維持買入評級。 風險提示風險提示：尾氣后處理配套量低于預期、新能源車熱管理系統配套量低于預 期、熱交換器配套量低于預期。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 04 月 13 日） 8.5 元 目標價格 11.7

5、5 元 52 周最高價/最低價 12.63/6.82 元 總股本/流通 A 股（萬股） 79,210/75,765 A 股市值（百萬元） 6,733 國家/地區 中國 行業 汽車與零部件 報告發布日期 2020 年 04 月 14 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -2.86 -16.83 -9.77 -4.39 相對表現 -3.94 -13.18 0.95 1.51 滬深 300 1.08 -3.65 -10.72 -5.90 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 姜雪晴 021-63325888*6097 執業證書編號：S0860512060001

6、 聯系人 周翰 021-63325888-7524 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,323 5,019 5,369 6,038 7,104 同比增長(%) 38.6% 16.1% 7.0% 12.5% 17.6% 營業利潤(百萬元) 406 450 424 488 591 同比增長(%) 29.0% 10.7% -5.7% 14.9% 21.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 311 349 320 369 447 同比增長(%) 21.1% 12.3% -8.3% 15.2% 21.1% 每股收益（元） 0.39 0.44

7、0.40 0.47 0.56 毛利率(%) 26.2% 25.5% 24.3% 24.3% 24.4% 凈利率(%) 7.2% 7.0% 6.0% 6.1% 6.3% 凈資產收益率(%) 11.0% 10.0% 8.6% 9.2% 10.1% 市盈率 21.6 19.3 21.0 18.2 15.1 市凈率 2.0 1.9 1.7 1.6 1.5 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 獲得特斯拉訂單， 凸顯換熱器模塊產品競爭 實力： 2020-03-16 4 季度盈利環比改善明顯，預計新能源熱管 理及重卡 EGR 將是盈利增長點： 2020-02

8、-24 新能源車熱管理具備競爭優勢， 盈利貢獻有 望逐步提升： 新能源車熱管理業務分析 2020-02-20 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 重卡國六標準持續推進 . 4 2 重卡國 6 技術升級路線選擇 . 5 3 預計重卡 EGR 市場未來三年有望快速增長 . 8 4 重卡 EGR 競爭格局國內外分析 . 10 5 公司覆蓋主要重卡客戶，將充分受益于重卡排放標準升級 . 11 6 預計尾氣處理業務有望快速增長 . 13 7 盈利預測及估值 . 14 8 主要風險 . 15 nMrOoOnRtOoQtRpOwOnMoNaQcM

9、9PpNnNmOqQlOpPrNeRpOpR8OqQyRuOnMqOxNrQqR 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：不同排放標準下重卡排放技術變化. 6 圖 2：國六標準下重卡排放技術路線分類. 6 圖 3：EGR+DOC+DPF+SCR 技術示意圖 . 6 圖 4：EGR 廢氣再循環工作原理圖 . 6 圖 5：國六標準天然氣重卡和柴油重卡中 EGR 滲透率 . 7 圖 6：DPF 柴油顆粒過濾器工作原理 . 8 圖 7：天然氣重卡銷量及占比情況 . 9 圖 8：不同類型國六重卡銷量占比情況預測 . 9 圖 9：國六重卡 E

10、GR 冷卻器市場空間測算 . 9 圖 10：全球商用車 EGR 系統市場份額情況 . 10 圖 11：公司重卡整車和發動機客戶. 12 圖 12：公司重卡商用車客戶持續拓展 . 12 圖 13：公司下游客戶重卡整車市場占有率情況 . 13 圖 14：公司下游客戶重卡發動機市場占有率情況 . 13 圖 15：公司尾氣處理業務收入情況 . 13 表 1：重型柴油車國六排放標準實施時間情況 . 4 表 2：部分地區提前實施重型柴油車國六標準的情況 . 4 表 3：國五國六排放標準對比情況 . 5 表 4：國內廠家重卡國六技術路線情況 . 7 表 5：部分商用車 EGR 系統供應商的重卡客戶情況 .

11、10 表 6：國內主要重卡 EGR 系統供應商情況 . 11 表 7：收入分類預測表 . 14 表 8：可比公司估值比較. 15 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 4 1 重卡重卡國六標準國六標準持續推進持續推進 近年來國家不斷提升汽車尾氣排放和能耗的標準，2018 年 7 月，生態環境部正式發布重型柴油 車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）的公告，更新柴油車的國六排放標準。 根據國六標準，燃氣車輛在 2019 年 7 月 1 日和 2021 年 1 月 1 日將分別達到國 6a 和國 6b 的排 放標準；到 2020 年 7 月 1 日，

12、所有城市車輛（公交、郵政、環衛等）將需要達到國 6a 的標準； 2021 年 7 月 1 日，所有重型柴油車均需要達到國六 6a 的標準；到 2023 年 7 月 1 日，所有重型 柴油車均需要達到國 6b 的標準。 表 1：重型柴油車國六排放標準實施時間情況 標準階段標準階段 車輛類型車輛類型 實施時間實施時間 6a 燃氣車輛 2019 年 7 月 1 日 城市車輛 2020 年 7 月 1 日 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 6b 燃氣車輛 2021 年 1 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：生態環境部、東方證券研究所 在國六標準實施的全國時間點基礎上，

13、 部分地區已經開始提前實施重型柴油車的國六排放標準。 其 中北京地區排放標準實施較為嚴格，2020 年 1 月 1 日即全部柴油車需要達到國六 b 標準。其余包 括陜西、 河南、 山西、 四川、重慶等地，則主要將城市車輛的國六 a 排放標準實施時間提前到 2019 年 7 月 1 日。 部分地區提前實施新標準加速了重卡行業向國六排放標準轉換的進度。 表 2：部分地區提前實施重型柴油車國六標準的情況 省市省市 提前實施的標準提前實施的標準 銷售和注冊登記車輛應滿足的標準銷售和注冊登記車輛應滿足的標準 北京 國六 b 自 2019 年 7 月 1 日起，重型燃氣車以及公交、環衛兩個行業重型柴 油車

14、須滿足國六 b 階段要求；自 2020 年 1 月 1 日起，其余行業重型 柴油車須滿足國六 b 階段要求。 陜西 國六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，公交、郵政、環衛等城市用途重型汽車應符 合國六 a 階段標準要求。 河南 國六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，燃氣汽車和公交、郵政、環衛等城市用途重 型柴油車應符合國六 a 階段標準。 山西 國六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，太原、陽泉等 8 個城市燃氣汽車和公交、郵 政、環衛等城市用的重型柴油車應符合國六 a 階段標準。 四川 國六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，全省的重型燃氣車和成渝地區公交、郵政、

15、 環衛等城市用的重型柴油車應符合國六 a 階段標準。 重慶 國六 a 自 2019 年 7 月 1 日起，公交、郵政、環衛等城市用的重型柴油車應 符合國六 a 階段標準。 資料來源：生態環境部、東方證券研究所 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 5 重型柴油車對污染物的排放要求較國五標準提升較高。 不同工況下， 碳氫化合物的排放量限值降低 了 55%至 72%；氮氧化物的排放限值降低了 54%至 80%；PM 顆粒物的排放限值降低了 50%至 67%。國六標準中，主要排放物的排放限值均降低超過 50%以上，這對重型柴油車的燃油技術、 尾氣處理技術等

16、多方面均提出了較高的要求。 表 3：國五國六排放標準對比情況 排放量排放量限值限值 （mg/kg) 碳氫化合物碳氫化合物 （THC） 非甲烷碳氫化合物非甲烷碳氫化合物 （NMHC） 甲烷甲烷 （CH4） 氮氧化物氮氧化物 （NOx） 顆粒物顆粒物 （PM） 國五 ESC 工況 460 2000 20 國六 WHSC 工 況 130 400 10 排放物降低程度 -72% -80% -50% 國五 ETC 工況 550 1100 1000 30 國六 WHTC 工況 160 500 460 10 排放物降低程度 -71% -55% -54% -67% 資料來源：生態環境部、東方證券研究所 2 重

17、卡重卡國國 6 技術技術升級升級路線路線選擇選擇 隨著重卡排放標準的提升，重卡尾氣處理技術也在不斷改進。從技術變更的情況來看，在國四排放 標準下，國內重卡主要采用 SRC 尾氣處理技術即可滿足排放標準的要求。國五標準相較于國四標 準技術提升相對較低，主要在氮氧化物（NOx）排放上提出了更嚴格的要求，因此國內重卡采用改 進的 SRC 技術即可滿足相關要求。 國六標準下，多個排放物的排放標準均提升較多，傳統 SRC 技術已經無法滿足相關要求，要達到 目前越來越高的排放標準， 需要多種燃油技術和尾氣處理技術的結合使用， 主要包括 EGR、 DOC、 DPF、SCR、ASC 等技術。目前重卡發動機國六

18、技術路線有“EGR+DOC+DPF+SCR”、 “DOC+DPF+Hi_SCR”、 “DOC+DPF+SCR+ASC”等，其中“EGR+DOC+DPF+SCR”是目前 的主要技術路線。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 6 圖 1：不同排放標準下重卡排放技術變化 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 圖 2：國六標準下重卡排放技術路線分類 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 EGR 是主流技術路線“EGR+DOC+DPF+SCR”中的核心部件。EGR 技術全稱為廢氣再循環，其 主要功能是將一部分排氣引入進氣管與新鮮空氣混合后進入氣缸燃燒，EGR

19、 通過降低發動機缸內 最高燃燒溫度和氧濃度，破壞氮氧化物（NOx）的生產環境，從而降低氮氧化物（NOx）的排放。 DOC（柴油機氧化催化器）通過催化劑作用，將 HC（碳氫化合物化）和 CO（一氧化碳）等氧化 成無污染的 H2O 和 CO2。DPF（柴油顆粒過濾器）安裝在排氣系統中，主要功能是將尾氣中的 PM （顆粒物）過濾捕捉。SCR（選擇性催化還原技術）以尿素為還原劑，在催化劑的作用下將尾氣中 的氮氧化物（NOx）轉化成為氮氣和水。ASC（氨逃逸催化器），主要用于氧化逃逸的 NH3。 圖 3：EGR+DOC+DPF+SCR 技術示意圖 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 圖 4：EGR 廢氣

20、再循環工作原理圖 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 7 EGR 路線整體開發難度較低，經濟性較好，其可以有效降低排放，同時提升柴油機的工作穩定性 和后處理系統的穩定性，是目前的主流技術方案。從國內重卡國六技術路線來看，玉柴和濰柴等廠 商的大部分發動機都采用了 EGR 路線。 表 4：國內廠家重卡國六技術路線情況 廠家廠家 發動機系列發動機系列 采用的技術路線采用的技術路線 玉柴 K11 外其它系列 EGR+DOC+DPF+SCR K11 系列 DOC+DPF+SCR+ASC 濰柴 WP2.3N、WP3N、WP4

21、.1N、WP4.6N、 WP6.7、WP7、WP9H EGR+DOC+DPF+SCR WP10H、WP12、WP13 DOC+DPF+HiSCR 江西五十鈴 JE493、JE4D28、4JJ1 DOC+DPF+SCR+ASC 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 根據卡車之家的數據，國六標準下天然氣重卡將 100%裝配 EGR 系統，柴油重卡中約 80%將裝配 EGR 系統，滲透率較高。 圖 5：國六標準天然氣重卡和柴油重卡中 EGR 滲透率 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 從國六標準下主流技術路線包含的模塊來看，DPF 是目前主流技術路線中均包含的部件。 DPF 全稱柴油顆粒過濾器， 其作

22、用是全面過濾柴油發動機排放的尾氣中的所有顆粒物 PM。 從原理 上來看，經過處理的尾氣在 DPF 內經過過濾元件過濾，然后再從尾部排出。經過 DPF 過濾后的柴 油發動機尾氣中的 PM 顆粒物含量會有效降低，目前 DPF 是最有效的 PM 處理技術之一。 對于重卡車輛，隨著國六排放標準的升級，對 PM 排放量的要求大幅提升；在不同的工況下，PM 顆粒物的排放量需要降低 50%至 67%。國五排放標準中，重卡后處理技術以 SCR 為主，但在國 六標準下，DPF 將被重卡大規模使用。對于國六重卡而言，DPF 將是一個純增量市場。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁

23、的免責申明。 8 圖 6：DPF 柴油顆粒過濾器工作原理 資料來源：卡車維學院、東方證券研究所 3 預計重卡預計重卡 EGR 市場未來三年有望快速增長市場未來三年有望快速增長 隨著重卡國六標準的持續推進，預計國六重卡銷量占比將在未來三年快速提升。 2019 年 7 月 1 日起天然氣重卡國六標準開始實施。近年來，隨著對天然氣重卡推廣的加深，天然 氣重卡的銷量占比呈上升趨勢； 2019 年上半年因國五國六切換搶裝， 全年銷量占比達到 7.5%的新 高。 隨著俄羅斯天然氣進口實施， 國內天然氣價格進一步下降， 預計天然氣重卡占比將進一步提升。 2020 年，占重卡銷量約 20%的城市車輛將在下半年

24、切換到國六標準，國六重卡占比有望進一步提 升。按政策規定，2021 年重卡城市車輛將全部切換到國六標準。 2021 年，剩余所有柴油重卡將在下半年切換到國六標準，進一步快速提升國六重卡的占比。由此 測算，若按國家排放標準強制執行，2020 年至 2022 年國六重卡占全部重卡的比重分別為 20%、 66.3%和 100.0%。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 9 圖 7：天然氣重卡銷量及占比情況 資料來源：中汽協、東方證券研究所 圖 8：不同類型國六重卡銷量占比情況預測 資料來源：中汽協、東方證券研究所 以重卡銷量、國六重卡占比、重卡 EGR

25、滲透率以及重卡 EGR 冷卻器單車價值量為基礎測算國六 重卡 EGR 冷卻器市場空間。2019 年重卡全年銷量達到 117 萬輛，在國六切換推進、治超加嚴的 背景下，假設 2020 年銷量不變，2021 年至 2022 年增速均為-5%左右。根據測算的國六重卡銷售 占比計算出各類重卡未來的銷量，天然氣重卡 100%裝配 EGR，柴油重卡 80%裝配 EGR，由此計 算出重卡 EGR 的銷量。目前重卡 EGR 冷卻器單車價值量約 1500 元左右，假設年降 3%左右；由 此計算出 2022 年國六重卡 EGR 冷卻器的市場空間為 12 億元左右，市場空間快速增長。 圖 9：國六重卡 EGR 冷卻

26、器市場空間測算 資料來源：東方證券研究所測算 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 2019E2020E2021E2022E 重卡EGR冷卻器市場空間測算（億元） 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 10 4 重卡重卡 EGR 競爭格局國內外分析競爭格局國內外分析 從全球競爭格局來看，目前全球商用車 EGR 系統被幾個主要的龍頭零部件供應商所占據，其中大 陸集團、博格華納和德爾福是市場份額占據前三的零部件供應商，市場份額分別達到 18%、17% 和 16%；其他公司中美國 Wells、德國皮爾博格、馬勒等也占據的較大

27、的份額，分別達到 13%、 11%和 6%。全球商用車市場份額中，前五大供應商的市場份額合計達到 75%，集中度相對較高。 圖 10：全球商用車 EGR 系統市場份額情況 資料來源：HFT、東方證券研究所 從重卡 EGR 產品的客戶情況來看，大陸集團的客戶包括戴姆勒、斯堪尼亞、曼恩、沃爾沃等歐洲 主要的重卡廠商；博格華納的客戶主要包括納威司達、戴姆勒、福萊納、彼得比爾特等；德爾福的 主要客戶包括納威司達、佩卡、福特等。龍頭零部件公司的重卡 EGR 產品基本涵蓋了國外下游主 要的重卡整車廠商。 表 5：部分商用車 EGR 系統供應商的重卡客戶情況 供應商供應商 重卡客戶重卡客戶 大陸集團 戴姆勒

28、、斯堪尼亞、曼恩、沃爾沃等 博格華納 納威司達、戴姆勒、福萊納、彼得比爾特等 德爾福 納威司達、佩卡、福特等 資料來源：HFT、東方證券研究所 國內重卡 EGR 市場的主要參與者包括海外龍頭零部件公司的合資公司和國內自主零部件公司。 國際零部件巨頭設立子公司的方式參與國內重卡 EGR 系統市場。博格華納在寧波設立博格華納排 放系統（寧波）有限公司，主要生產汽油機柴油 EGR 系統；德國皮爾博格在昆山設立皮爾博格汽 車零部件（昆山）有限公司，生產重型卡車 EGR 系統和單向閥等產品。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 11 國內公司中，除公司外，國

29、內柴油發動機 EGR 系統的供應商還包括隆盛科技、力馳雷奧等公司。 隆盛科技主營發動機廢氣再循環（EGR）系統產品的研制和銷售，下游客戶主要包括福田汽車、新 柴股份、慶鈴汽車等國內輕型發動機生產廠家。目前隆盛科技也在重點研發國六 B 階段重型商用 車 EGR 相關產品。力馳雷奧主營 EGR 冷卻器等產品，2018 年收購宜賓天瑞達進一步加強 EGR 系統研制能力，其下游客戶包括云內動力、長城汽車、濰柴動力、全柴動力等，主要仍以配套輕型 柴油發動機為主。 目前國內能參與到重卡 EGR 系統供應的公司主要包括銀輪股份、寧波博格華納、昆山皮爾博格、 隆盛科技以及力馳雷奧等公司。其中，隆盛科技和力馳雷

30、奧兩家國內供應商主要以輕卡 EGR 系統 為主，重卡 EGR 正在研制中，競爭力較弱；寧波博格華納和昆山皮爾博格兩家外資供應商是公司 在重卡 EGR 領域的競爭對手，但其客戶較少。 公司下游客戶涵蓋國內包括一汽、東風、中國重汽、陜汽和北汽福田等在內的主要重卡整車廠商 以及包括康明斯、中國重汽、玉柴、錫柴、濰柴、納威司達等在內的主要重卡發動機廠商，占據 了較大的市場份額，公司是目前國內主要的重卡 EGR 供應商，在競爭格局中處于領先的位置。 表 6：國內主要重卡 EGR 系統供應商情況 序號序號 公司公司 重卡重卡 EGR 產品情況產品情況 下游客戶下游客戶 1 銀輪股份 成熟可配套 一汽、東風

31、、中國重汽、陜重汽、北汽福田、玉 柴、錫柴、濰柴、戴姆勒、康明斯、納威司達等 2 寧波博格華 納 成熟可配套 3 昆山皮爾博 格 成熟可配套 4 隆盛科技 研制中 輕型柴油機客戶包括福田汽車、新柴股份、慶鈴汽 車、一汽錫柴、江鈴股份等 5 力馳雷奧 研制中 輕型柴油機客戶包括云內動力、長城汽車、濰柴動 力、全柴動力等 資料來源：公司公告、公開資料整理、東方證券研究所 5 公司公司覆蓋主要重卡客戶，將充分受益于重卡排放標覆蓋主要重卡客戶，將充分受益于重卡排放標 準升級準升級 公司重卡 EGR 客戶涵蓋下游主流重卡商用車整車和發動機客戶，為客戶配套 EGR 冷卻器及總成 產品。下游重卡整車客戶主要

32、包括一汽、東風、中國重汽、北汽福田、陜重汽等，下游重卡發動機 客戶包括康明斯、中國重汽、玉柴、錫柴、濰柴、納威司達等。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 12 圖 11：公司重卡整車和發動機客戶 資料來源：公司公告、東方證券研究所 憑借產品和技術的優勢，公司近年來重卡商用車客戶持續拓展。自 2007 年上市時，公司下游重卡 商用車客戶即覆蓋玉柴、錫柴、大柴、濰柴、朝柴、東風商用車、康明斯等；至 2012 年，公司國 內客戶中新增了一汽、東風、中國重汽、北汽福田等重卡整車客戶；至 2015 年，新增納威司達等 發動機客戶；至 2017 年，公司整車

33、客戶新增陜重汽等。 公司持續拓展下游重卡整車和發動機客戶，為公司的重卡 EGR 產品業務的增長提供了空間。 圖 12：公司重卡商用車客戶持續拓展 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司重卡整車客戶中，包括一汽、東風、中國重汽、北汽福田和陜汽重卡在內的客戶在 2019 年的 重卡市場份額達到 82.6%。從重卡發動機客戶情況來看，公司下游客戶包括濰柴、康明斯、錫柴、 中國重汽、玉柴、東風、納威司達等在內的公司，市場份額合計達到 82.7%。 通過進入下游主流客戶供應鏈，公司重卡 EGR 產品在國內市場占據主要市場份額。 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責

34、申明。 13 圖 13：公司下游客戶重卡整車市場占有率情況 資料來源：第一商用車網、東方證券研究所 圖 14：公司下游客戶重卡發動機市場占有率情況 資料來源：卡車之家、東方證券研究所 6 預計尾氣處理業務有望快速增長預計尾氣處理業務有望快速增長 公司 EGR 產品收入歸類于尾氣處理，由于天然氣重卡在國五階段不需要配置 EGR 系統，柴油發 動機在國五階段主要是輕卡發動機配置EGR系統， 重卡發動機EGR對于公司而言是凈增量業務。 2016 年來公司尾氣處理業務收入穩定增長，2018 年收入 5.4 億元，同比增長 58%；2019 年 H1 收入 2.9 億元，同比增長 2%。與目前的收入規模

35、比較，重卡 EGR 將為尾氣處理業務帶來較大的 收入增量，預計 2020 年尾氣處理業務收入 8.9 億元，同比增長 53%左右。 圖 15：公司尾氣處理業務收入情況 資料來源：公司公告、東方證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 201420152016201720182019E2020E 尾氣處理收入（億元）同比 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 14 7 盈利預測盈利預測及估值及估值 隨著公司新能源車熱管理配套量

36、提高、 重卡EGR產品規模提升、 乘用車熱交換產品配套規模提高， 預計公司熱交換器產品 20、21 年收入分別增長 3.7%、5.5%；尾氣處理產品收入分別增長 53%、 70%；新能源車熱管理產品收入分別增長 95%、49%。 在可比公司估值上， 因公司產品主要是汽車零部件及新能源車熱管理產業鏈公司， 主要選取了相關 的汽車零部件及新能源車熱管理產業鏈、特斯拉產業鏈產品公司，選取三花智控、拓普集團、旭升 股份、星宇股份、保隆科技、新泉股份、騰龍股份等，這些可比公司 2020 年平均估值為 25 倍左 右，因此給予公司 2020 年 PE25 倍估值，目標價 11.75 元，維持買入評級。 表

37、 7：收入分類預測表 資料來源：WIND、東方證券研究所 2017A2018A2019E2020E2021E 熱交換器熱交換器 銷售收入（百萬元）3,279.53,569.33,718.23,855.44,066.1 增長率35.0%8.8%4.2%3.7%5.5% 毛利率26.5%26.3%24.5%24.9%25.6% 汽車空調汽車空調 銷售收入（百萬元）399.8483.2492.9502.7512.8 增長率48.6%20.9%2.0%2.0%2.0% 毛利率26.8%25.4%25.0%25.0%25.5% 尾氣處理尾氣處理 銷售收入（百萬元）341.8538.5581.9892.2

38、1,518.0 增長率44.3%57.5%8.1%53.3%70.1% 毛利率18.0%9.9%12.0%12.5%14.0% 貿易收入貿易收入 銷售收入（百萬元）30.333.134.836.538.3 增長率85.9%9.4%5.0%5.0%5.0% 毛利率22.0%27.0%27.0%27.0%27.0% 其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）272.0315.5331.3341.3358.3 增長率63.0%16.0%5.0%3.0%5.0% 毛利率32.3%38.0%35.0%35.0%35.0% 新能源車熱管理新能源車熱管理 銷售收入（百萬元）0.080.0210.0410.

39、0610.0 增長率162.5%95.2%48.8% 毛利率36.0%35.0%35.0%35.0% 合計合計4,323.35,019.25,369.06,038.17,103.5 增長率增長率38.6%16.1%7.0%12.5%17.6% 綜合毛利率綜合毛利率26.2%25.5%24.3%24.3%24.4% 銀輪股份深度報告 重卡EGR龍頭，尾氣處理業務有望快速增長 最后一頁的免責申明。 15 表 8：可比公司估值比較 資料來源：WIND、東方證券研究所 8 主要風險主要風險 尾氣后處理配套量低于預期。尾氣后處理配套量低于預期。預測 20 年、21 年收入分別為 8.9 億元、15.2 億元，對盈利影響較 大。若下游重卡、乘用車客戶配套量低于預期，則會影響公司尾氣后處理產品的銷量，進而影響公 司盈利增長。 新能源車熱管理系統配套量低于預期。新能源車熱管理系統配套量低于預期。預計 20 年、21 年新能源車熱管理系統收入 4.1 億元、6.1 億元，若新能源車配套量低于預期，則將影響當期盈利增長。 熱交換器配套量低于預期。熱交換器配套量低于預期。 預計 20、 21 年熱交換器收入分別為 38.5 億元、 40.6 億元， 若商用車、 工程機械、乘用車配套量低于預期，則將影響當期盈利增長。 公司代碼最新價格(元)每股收益（元）市盈率 20