中鼎股份-首次覆蓋報告：智能底盤業務發力橡膠件龍頭迎全新成長期-20220210（28頁）.pdf

1、公司深度研究 | 中鼎股份 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 智能底盤業務發力，橡膠件龍頭迎全新成長期 中鼎股份(000887.SZ)首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 中鼎股份中鼎股份 公司評級 買入 股票代碼 000887 前次評級 評級變動 首次 當前價格 19.22 近一年股價走勢近一年股價走勢 -21%5%31%57%83%109%135%161%2021-022021-062021-10中鼎股份汽車零部件滬深300Table_Title 核心結論核心結論 Table_Summary 橡膠橡膠件龍頭件龍頭積極拓展積極拓展底盤底盤業務，業績迎來拐點。業務，業績迎來拐點。

2、公司多年保持非輪胎橡膠制品國內第一，近年來全球第13位。公司2008年開啟海外并購之路，進行多領域布局，目前已在非輪胎橡膠領域形成密封系統、底盤橡膠等基盤業務，大力發展底盤輕量化、空氣懸架、熱管理管路等智能底盤業務。目前公司已經步入海外管控階段，對全球資源進行有效整合，各大業務國內落地項目發展迅速，公司業績拐點已至。 智能底盤業務全面發力，打開公司成長空間。智能底盤業務全面發力，打開公司成長空間。公司熱管理管路業務可提供總成產品，是該細分市場國內龍頭企業，對比國內企業規模優勢明顯，2021年以來公司新簽訂單28億元。公司旗下AMK的空氣供給單元技術領先，正加速推進空氣懸架國產化，目前國內落地空

3、氣供給單元組裝線，并依托橡膠業務優勢，布局空氣彈簧產線，未來有望供給空懸硬件總成。2025年國內空氣懸架市場規模超200億，公司將充分受益于空氣懸架行業成長空間，國產項目累計訂單達18.49億元。公司底盤輕量化業務也可提供總成產品，2021年公司陸續獲得比亞迪等國內頭部主機廠底盤輕量化總成產品訂單，累計達30.94億元。公司智能底盤三駕馬車齊發力，打開公司成長空間。 橡膠件業務橡膠件業務貢獻穩定營收。貢獻穩定營收。公司靠密封件產品起家，海外并購獲得技術領先，公司已充分拓展新能源車業務，為特斯拉、蔚來、沃爾沃、奇瑞捷豹路虎等領先廠商配套電池組、電橋等領域的密封產品。底盤減震業務方面，公司陸續收購

4、相關龍頭企業，實現歐美日市場全覆蓋。公司近年來集中開拓新能源汽車領域需求，陸續獲得沃爾沃、寧德時代、吉利、大眾、通用等新能源汽車平臺的減震項目定點。底盤減震和密封業務是業績基盤，將為公司提供穩定的現金流。 投資建議：投資建議：預計公司2021-23年實現歸母凈利潤10.51/ 12.85/ 15.76億元，對應EPS為0.87/ 1.06/ 1.30元/股，對應2021-2023年PE分別為22.0/ 18.0/ 14.7倍。結合公司歷史和行業可比公司估值水平，給予公司2022年25倍PE，目標價26.52元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：汽車銷量不及預期；匯率波動風險；疫情

5、風險；原材料成本上升風險；新業務拓展不及預期；商譽減值風險。 Table_Title 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 11,706 11,548 13,150 14,895 17,029 增長率 -5.4% -1.3% 13.9% 13.3% 14.3% 歸母凈利潤 (百萬元) 602 493 1,051 1,285 1,576 增長率 -46.1% -18.2% 113.4% 22.3% 22.6% 每股收益（EPS） 0.50 0.41 0.87 1.06 1.30 市盈率（P/E） 38.4 47.0 22.0 18.0 14

6、.7 市凈率（P/B） 2.6 2.6 2.4 2.1 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 02 月 10 日 公司深度研究 | 中鼎股份 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 4 關鍵假設 . 4 區別于市場的觀點 . 4 股價上漲催化劑 . 4 估值與目標價 . 4 中鼎股價核心指標概覽. 5 一、橡膠件龍頭正拓展為平臺型零部件供應商 . 6 1.1 公司為非輪胎橡膠制品龍頭 . 6 1.2 以橡膠件為業務根基，大力發展智能底盤業務 . 7 1.

7、3 業務整合迎來業績拐點，新業務開啟成長期 . 8 二、智能底盤業務：三駕馬車齊放量 . 12 2.1 熱管理管路業務行業領先 . 12 2.2 空氣懸架業務充分受益于行業成長空間 . 14 2.3 底盤輕量化業務正快速拓展 . 20 三、橡膠件業務：基盤業務穩營收 . 22 3.1 密封業務龍頭位置穩固 . 22 3.2 底盤減震業務將實現歐美日全覆蓋 . 23 四、盈利預測及投資建議 . 25 4.1 盈利預測及關鍵假設 . 25 4.2 相對估值 . 26 4.3 絕對估值 . 27 4.4 投資建議 . 28 五、風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：中鼎股份核心指標概覽圖 . 5 圖

8、 2：中鼎股份發展歷程 . 6 圖 3：公司股權結構及業務布局 . 7 圖 4：公司各業務歷年收入占比（億元） . 8 圖 5：2021 年上半年公司各業務營收占比. 8 圖 6：公司已實現全球業務整合 . 9 圖 7：公司歷年營業收入（億元）及同比增速 . 9 圖 8： 公司歷年國內外業務營收同比增速 . 9 圖 9：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 10 圖 10：公司利潤率實現底部反轉 . 10 圖 11：公司分業務毛利率 . 10 圖 12：公司歷年費用率 . 10 圖 13：公司前十大客戶 . 11 圖 14：公司前十大客戶銷售額（億元） . 11 圖 15：近年來公司國內業

9、務營收占比逐年提升 . 11 圖 16：公司海外子公司國內項目歷年營收（萬元） . 11 圖 17：燃油車熱管理系統以發動機為主 . 12 圖 18：新能源車熱管理系統更加復雜 . 12 圖 19：汽車熱管理管路系統單車價值量變化（元） . 12 iWNBvXoNnNpPrR8ObP7NmOqQnPmOiNnNtRfQnMrQ7NnNyRvPrQnPxNpOrQ 公司深度研究 | 中鼎股份 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 圖 20：公司熱管理管路產品 . 13 圖 21：熱管理管路業務實現全球布局 . 13 圖 22：國內熱管

10、理管路系統生產企業營收數據（億元） . 14 圖 23：典型空氣懸架示意圖 . 14 圖 24：空氣懸架可調整底盤高度 . 15 圖 25：奔馳 MBC 主動式空氣懸架系統 . 15 圖 26：空氣懸架系統組成 . 15 圖 27：乘用車空氣懸架搭載車型價格已下沉至 30 萬以內 . 16 圖 28：消費升級，20 萬以上市場持續擴容 . 16 圖 29：空氣懸架各部分單車價值量趨勢（元） . 18 圖 30：AMK 業務國產化規劃 . 19 圖 31：車身和底盤懸架是減重體量最大的部件（單位：kg） . 20 圖 32：2025 年新能源車輕量化底盤市場規模有望達 300 億（單位：億元）

11、. 21 圖 33：公司底盤輕量化產品供給及規劃 . 21 圖 34：公司密封業務主要產品 . 22 圖 35：近五年密封系統業務收入保持穩定（億元） . 23 圖 36：公司密封系統國內公司業績實現持續增長（億元） . 23 圖 37：WEGU 公司產品 . 23 圖 38：中鼎減震產品 . 23 圖 39：近五年減震業務收入保持穩定（億元） . 24 圖 40：公司減震業務國內公司業績實現持續增長（億元） . 24 圖 41：公司目前 P/E 處歷史中樞以下位置 . 26 圖 42：公司目前 P/B 處歷史中樞以上位置 . 26 表 1：2019-2021 年全球非輪胎橡膠制品企業排名 .

12、 6 表 2：公司橡膠件業務發展情況 . 7 表 3：公司智能底盤業務發展情況 . 8 表 4：公司公告的國內熱管理管路總成定點情況 . 14 表 5：空氣懸架技術難點及海外供應商 . 16 表 6：近年來新上市搭載空氣懸架的乘用車 . 17 表 7：空氣懸架國內市場規模預測 . 18 表 8：公司公告的空氣懸架定點情況 . 19 表 9：新能源車輕量化底盤和傳統鋼制底盤單車價值量對比 . 20 表 10：公司公告的國內輕量化總成定點情況 . 21 表 11：密封業務收購海外企業帶來更多優質客戶 . 22 表 12：公司收購的普利司通減震橡膠業務 . 24 表 13：公司海外收購拓展的客戶群

13、. 24 表 14：公司業務拆分及預測 . 26 表 15：可比公司估值對比 . 27 表 16：FCFF 估值法核心指標 . 27 表 17：FCFF 估值敏感性分析（元/股） . 27 公司深度研究 | 中鼎股份 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 熱管理管路系統：公司目前已可提供熱管理管路總成產品，是該細分市場國內龍頭企業。公司新簽及在談訂單將有力支撐熱管理管路業務發展。我們預計公司 2021-2023 年熱管理管路業務營收增速分別為+14.7%/ +20%/ +20%。隨著公司業務規模優

14、勢逐漸顯現，毛利率 26.0%/ 27.0%/ 28.0%有望穩步提升。 空氣懸架系統：我們預計 2025 年國內空氣懸架市場規模超 210 億，其中空氣供給單元超 40 億規模，而公司旗下 AMK 空氣供給單元技術領先，公司業績空間廣闊。公司正加速推進空氣懸架國產化，正布局空氣彈簧產線，未來有望供給空懸硬件總成。2021 年公司剝離 AMK 工業電機業務，預計營收有所下滑。根據公司空懸國產化進展，空懸業務將有望在 2022 年之后集中放量。預計公司 2021-2023 年空氣懸架業務營收增速分別為-15.2%/ +45.0%/ +40.0%。隨著公司空懸總成供給的推進，毛利率 26.0%/

15、27.0%/ 28.0%有望穩步提升。 底盤輕量化業務：公司依托收購的四川望錦及自身鍛鋁件等業務，已具備底盤輕量化總成產品供給能力，2021 年公司陸續獲得比亞迪等頭部主機廠訂單，累計達 30.94 億元。我們預計公司 2021 年底盤輕量化業務收入 7.33 億元，22-2023 年底盤輕量化業務營收增速分別為+36.4%/ +40.0%。隨著公司底盤產品品類拓展，毛利率 23.0%/ 24.0%/ 25.0%有望穩步提升。 底盤減震和密封業務：公司在底盤減震和密封業務領域耕耘多年，子公司遍布歐洲、美國和國內，技術領先、客戶穩定，這部分業務貢獻公司業績基盤。我們預計 2021-2023年底盤

16、減震營收增速分別為+12.4%/ +8.0%/ +8.0%，毛利率穩定在 25%左右；密封業務營收增速分別為+3.5%/ +6.0%/ +6.0%，毛利率穩定在 27%左右。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司業務傳統，仍是傳統汽車零部件供應商。我們認為公司智能底盤業務技術領先，訂單充沛，公司有望轉型為新能源底盤平臺型供應商。 市場認為空氣懸架滲透率不明朗，我們認為空氣懸架作為目前優質的智能硬件配置，是主機廠差異化競爭的有力抓手，滲透加速時點已至。公司作為國內空氣懸架主要供應商之一，將充分受益空氣懸架市場發展。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1） 全球業務恢復，公司業績拐點已確認。

17、 2） 智能底盤業務契合國內市場需求，訂單充沛，開啟公司新一輪成長期。 3） 公司是國內空氣懸架主要供應商，空氣懸架業務有望幫助企業實現戴維斯雙擊。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 2021-23 年營業收入分別為 131.50/ 148.95/ 170.29 億元，預計公司 2021-23年實現歸母凈利潤 10.51/ 12.85/ 15.76 億元，對應 EPS 為 0.87/ 1.06/ 1.30 元/股，對應2021-2023 年 PE 分別為 22.0/ 18.0/ 14.7 倍。2021-2023 年行業平均 PE 為 34.4/ 25.4/ 20.2 倍。結合公司歷史和行業可

18、比公司估值水平，我們給予公司 2022 年 25 倍 PE，對應 2022 年目標股價 26.52 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 中鼎股份 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 中鼎股價中鼎股價核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：中鼎股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中鼎股份 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 一、一、橡膠件龍頭正拓展為平臺型零部件供應商橡膠件龍頭正拓展為平臺型零部件供應商 1.1 公司為公司

19、為非輪胎橡膠非輪胎橡膠制品制品龍頭龍頭 公司以公司以汽車密封汽車密封件起家件起家，打，打造造非輪胎橡膠制品龍頭非輪胎橡膠制品龍頭。中鼎股份前身為 1980 年在安徽省寧國市成立的寧國密封件廠，主要經營范圍為汽車密封件、特種橡膠制品的研發、生產、銷售與服務。公司于 1992 年進行股份改制，成立中鼎股份有限公司，1993 年獲批自營進出口權，開始從事海外業務。2008 年開始公司通過海外并購和技術引進消化吸收，積極打造非輪胎橡膠制品多個細分領域的頂尖企業，在美國、德國等地擁有 KACO、WEGU、AMK、TFH 等 10 余家多個細分領域的隱形冠軍企業。2021 年進入全球汽車零部件供應商 10

20、0 強列第 87 位。 圖 2：中鼎股份發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司多年保持多年保持非輪胎橡膠非輪胎橡膠制品制品國內第一國內第一。以營業收入考量，公司近幾年在全球非輪胎橡膠制品企業排名保持穩定，2020 年位列全球第 13 位，國內第一。 表 1：2019-2021 年全球非輪胎橡膠制品企業排名 企業名稱 總部地址 2021 年排名 2020 年排名 2019 年排名 佛雷依登貝格 德國 1 2 2 大陸集團 德國 2 1 1 哈欽森 法國 3 3 3 住友瑞科公司 日本 4 4 4 普利司通 日本 5 5 7 派克-漢尼芬 美國 6 8 9 NOK 日本 7 9

21、8 蓋茨集團 美國 8 6 6 特雷勒堡 AB 瑞典 9 10 10 利潔時集團 英國 10 11 11 庫珀標準汽車配件 美國 11 7 5 頂級手套 馬來西亞 12 22 27 安徽中鼎密封件安徽中鼎密封件 中國中國 13 13 13 天納克公司 美國 14 12 31 安塞爾 澳大利亞 15 17 16 西部制藥 美國 16 20 21 卡萊爾伙伴 美國 17 14 17 株洲時代新材料 中國 18 21 20 豐田合成 日本 19 16 14 伊頓 美國 20 15 15 Supermax 公司 馬來西亞 43 50 12 資料來源：歐洲橡膠雜志(ERJ)，西部證券研發中心 19801

22、98020062006200820082014201420162016199219922003200320072007201120112015201520172017201920192020202020212021安徽省寧國密封安徽省寧國密封件廠在中溪鎮成件廠在中溪鎮成立立寧國密封件廠改制寧國密封件廠改制完成，成立中鼎股完成，成立中鼎股份有限公司份有限公司在在美國全資設立美國全資設立中鼎美國公司中鼎美國公司通過資產重組在通過資產重組在深交所掛牌上市深交所掛牌上市中鼎技術中心晉中鼎技術中心晉級“國家認定企級“國家認定企業技術中心”業技術中心”在德國設立中在德國設立中鼎歐洲公司鼎歐洲公司首次順利躋

23、身首次順利躋身“全球非輪胎橡“全球非輪胎橡膠制品膠制品5050強”強”收購德國百年企業收購德國百年企業KACOKACO公司；全球銷售公司；全球銷售收入達收入達107.5107.5億億元元收購德國收購德國WEGUWEGU公司公司和法國和法國FMFM公司；晉公司；晉級“中國汽車工業級“中國汽車工業3030強”強”成功并購德國成功并購德國AMKAMK公公司；躋身“全球非輪司；躋身“全球非輪胎橡膠制品胎橡膠制品2020強”強”全資收購德國全資收購德國TFHTFH公司公司；跨進；跨進“十“十億美元俱樂部”億美元俱樂部”中國中國制造業企業制造業企業500500強位列強位列407407位位連續連續1010年

24、進入全球年進入全球非輪胎橡膠制品非輪胎橡膠制品5050強，位列全球強，位列全球1313位，位，國內第一國內第一進入全球汽車進入全球汽車零部件供應商零部件供應商100100強位列強位列8787位位 公司深度研究 | 中鼎股份 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 1.2 以橡膠件為以橡膠件為業務根基，業務根基，大力發展大力發展智能底盤智能底盤業務業務 公司股權結構清晰公司股權結構清晰，圍繞汽車零部件圍繞汽車零部件廣泛廣泛布局布局。公司實際控制人是夏鼎湖、夏迎松父子，分別持股 31.61%和 22.13%。公司始終堅持將汽車零部件作為核

25、心業務，在不同階段進行了不同領域的布局。目目前已前已在非輪胎橡膠領域在非輪胎橡膠領域形成密封形成密封業務業務、底盤、底盤減震減震等等基盤基盤業務，業務，大力大展底盤大力大展底盤熱管理管路熱管理管路、空氣懸架、空氣懸架、輕量化等智能底盤業務輕量化等智能底盤業務。 圖 3：公司股權結構及業務布局 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，截止至 2021 年三季度末 公司公司各業務領域通過收購吸收，各業務領域通過收購吸收，奠定行業領先地位奠定行業領先地位。公司通過收購海內外細分領域龍頭企業，引進吸收再消化，掌握先進技術，并實行業務模塊化管理，實現全球技術和產品協同。 一、橡膠件業務橡膠件業務： 1.

26、密封密封業務業務：2011 年-2014 年先后并購密封系統技術國際排名前三的美國 COOPER、美國 ACUSHNET、德國 KACO 等企業，加強公司在密封領域的技術領先與市場布局；公司基于旗下企業技術，已開發批產新能源電池模組密封系統和電橋總成等產品，為沃爾沃、蔚來、上汽、廣汽等新能源汽車平臺配套； 2. 減震減震業務：業務：子公司中鼎減震一直深耕于汽車減振系統，在襯套類、頂端鏈接板類、發動機懸置類等產品上擁有多項專利。后陸續收購美國 AB、MRP&BRP、德國WEGU 等減震降噪龍頭企業，在橡膠減振降噪領域走在了全球同行業的前列，占據高端底盤減震領域，持續為歐美主機廠供貨。 表 2：公

27、司橡膠件業務發展情況 業務領域 主要并購企業及年份 吸引的先進技術 業務發展戰略方向 國產化落地項目 密封系統 美國 COOPER（2011） 美國 ACUSHNET（2012） 德國 KACO（2014） 集成全球前三的密封系統技術 新能源電機密封系統、電池模組密封系統和電橋總成等 無錫嘉科 安徽嘉科 安徽庫伯 減震業務 德國 WEGU （2015） 硅膠動力吸振技術 NVH 系統總成 安徽威固 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、二、 智能底盤業務：智能底盤業務： 1. 熱管理熱管理系統系統：2017 年 2 月收購德國 TFH，獲得擁有自主專利的獨家生產技術creatube 工藝以

28、及 TPV 軟管和尼龍管的核心技術，公司在所處細分領域全球排名前二。公司大力推進新能源汽車熱管理管路系統總成業務，客戶群包括幾乎所有主要夏鼎湖夏鼎湖夏迎松夏迎松安徽中鼎控股集團股份有限公司安徽中鼎控股集團股份有限公司安徽中鼎密封件股份有限公司安徽中鼎密封件股份有限公司31.61%31.61%22.13%22.13%43.63%43.63%0.05%0.05%0.05%0.05%德國德國KACO美國美國Cooper美國美國ACUSHNET德國德國TFH中鼎減震中鼎減震德國德國WEGU德國德國AMK100%100%100%中鼎流體中鼎流體美國美國MRP&BRP&AB100%100%100%100%

29、密封系統業務密封系統業務熱管理系統熱管理系統減震業務減震業務空氣懸架系統空氣懸架系統四川望錦四川望錦底盤輕量化業務底盤輕量化業務中鼎輕合金中鼎輕合金100%100%100%橡膠件業務橡膠件業務智能底盤業務智能底盤業務100% 公司深度研究 | 中鼎股份 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 的汽車制造商。 2. 空氣懸架系統：空氣懸架系統：2016 年并購全球前三的空氣懸架企業 AMK，實現在空氣懸架領域的布局，AMK 自九十年代進軍空氣懸架領域，持續為捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔馳、寶馬等世界豪華車主機廠配套。AMK 于 2018

30、年開啟國產化，加速推進空氣懸架硬件降本和產品拓展，目前已獲得蔚來、東風嵐圖等公司訂單。 3. 底盤輕量化業務：底盤輕量化業務：公司近年來大力發展底盤輕量化系統總成產品，于 2017 年策劃并籌建了汽車鍛鋁合金項目，鍛鋁控制臂總成項目已經取得突破性進展。2019 年公司收購四川望錦，其核心技術為球頭鉸鏈總成產品，具備較高的技術門檻。公司未來將重點發展底盤輕量化總成產品，已獲得比亞迪等頭部新能源車企的訂單。 表 3：公司智能底盤業務發展情況 業務領域 主要并購企業及年份 吸引的先進技術 業務發展戰略方向 國產化落地項目 熱管理系統 德國 TFH（2017） 自主專利的獨家生產技術 Creatube

31、 工藝 TPV 軟管和尼龍管 發動機冷卻管路總成 新能源熱管理管路總成 安徽特思通 空氣懸架系統 德國 AMK （2016） 全球排名前三的空氣懸架供應商 空氣懸掛硬件總成產品 上海安美科技術中心 安徽安美科生產基地 底盤輕量化業務 四川望錦（2019） 球頭鉸鏈總成制造技術 底盤輕量化總成產品 - 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司橡膠業務為業績基盤，智能底盤業務橡膠業務為業績基盤，智能底盤業務待國內市場待國內市場放量。放量。公司的密封和減震業務為業績基盤，歷年營收占比在 50%以上，2021 年上半年營收占比 46.1%。智能底盤業務中，熱管理業務發展壯大，營收占比達 27.2

32、%，空氣懸架和底盤輕量化業務待國內市場放量。 圖 4：公司各業務歷年收入占比（億元） 圖 5：2021 年上半年公司各業務營收占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 業務整合迎來業務整合迎來業績業績拐點拐點，新業務開啟成長期新業務開啟成長期 公司實現全球業務整合公司實現全球業務整合，打牢業績拐點基礎，打牢業績拐點基礎。公司 2008 年開啟海外并購之路，經歷海外并購“全球并購” 、 “中國落地” 、 “海外管控”三個階段，目前公司已經步入海外管控階段，按業務類型聚合為全球五大業務事業部，對全球資源進行有效整合，由事業部的中方 CEO 統籌經營管

33、理，實現了從資本輸出轉向了產業輸出、管理輸出、文化輸出。 0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年密封系統底盤減震及輕量化業務熱管理系統空懸系統空懸系統, 4.6%底盤輕量化, 5.7%減震業務, 23.5%熱管理系統, 27.2%密封系統, 22.6%其他, 16.3% 公司深度研究 | 中鼎股份 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 圖 6：公司已實現全球業務整合 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司收入收入迎來拐點迎來拐點，國內業務拉動力強，國內業務拉動力強。公司經過多年

34、的兼并收購，業務逐漸擴大，2018 年營業收入達到高點 123.68 億元。2019-2020 年受行業低迷和新冠疫情的嚴重影響，公司營收下滑，2020 年營業收入為 115.48 億元，同比減少 1.4%。隨著行業回暖及公司對海外業務模塊化重整，公司國內外產能恢復良好，在手訂單環比不斷提升。2021年公司前三季度營收為 93.40 億元，同比增長 19.7%，業績底部反轉勢頭明顯。受公司技術引進及國內市場需求拉動影響，公司國內業務增速自 2020 年開始顯著提升并高于總收入增速，2021 年上半年國內收入 26.35 億，同比增長 61.4%，高于總收入增速 34.5%，我們認為未來國內將持

35、續放量，進一步拉動公司收入增長。 圖 7：公司歷年營業收入（億元）及同比增速 圖 8： 公司歷年國內外業務營收同比增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司業務業務整合效果明顯整合效果明顯，利潤利潤已已底部反轉底部反轉。公司在 2018 年利潤達到高點 11.2 億元，2019-2020 年同樣受行業低迷和疫情影響，公司利潤發生不同程度的下滑，2020 年歸母凈利潤為 4.9 億元，同比減少 18.2%。2020 年以來公司對海外企業進行大刀闊斧的人員及費用優化，剝離非核心業務。目前海外整合接近尾聲，管控初見成效。2021 年公司前三季度歸母凈利

36、潤約 8.2 億元，同比增長 171.2%，利潤已實現底部反轉。 -10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3營業總收入同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年2020年2021H1國內業務國外業務總營收 公司深度研究 | 中鼎股份 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 圖 9：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司利潤率利

37、潤率實現實現底部底部反轉反轉。公司利潤率在 2019-2020 年有所下滑。通過業務管控，2021年前三季度公司利潤率實現底部反彈，毛利率 24.4%，同比提升 2.0pct；凈利率 8.8%，同比提升 4.9pct。公司利潤率主要受空氣懸架業務板塊拖累，2020 年公司剝離 AMK 公司的工業電機業務，實現業務聚焦，促進了利潤率的恢復。 圖 10：公司利潤率實現底部反轉 圖 11：公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司公司期間期間費用率費用率有所有所回落回落，研發，研發費用比例保持穩定費用比例保持穩定。公司業務整合同樣帶來各項費用率

38、回落，2021 年前三季度銷量/管理/財務費用率分別為 3.0% /6.6% /1.3%，相比 2020 年分別下降 0.6 /1.0 /0.8 pct。公司研發投入占比保持穩定，研發費用率自 2018 年來維持在 4.4%以上。 圖 12：公司歷年費用率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈

39、利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021H1空氣懸架系統底盤減震及輕量化業務熱管理系統密封系統0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016年2017年2018年2019年2020年2021Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司深度研究 | 中鼎股份 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 公司客戶優質公司客戶優質，夯實業績拐點基礎，夯實業績拐點基礎。公司通過全球技術與產品整合，在各業務領域均積淀了優質的客戶群。2021 年上半年，公司對通用、大眾、戴姆勒、沃爾沃等前

40、十大客戶的直接與間接總銷售額 39.87 億，占公司總營收的 62.46%。 圖 13：公司前十大客戶 圖 14：公司前十大客戶銷售額（億元） 序 客戶名稱 序 客戶名稱 1 VW 大眾 6 Changan 長安 2 GM 通用 7 Ford 福特 3 Daimler 戴姆勒 8 GreatWall 長城 4 BMW 寶馬 9 FIAT 菲亞特 5 VOLVO 沃爾沃 10 RenaultNissan 雷諾日產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 國外技術引進，各國外技術引進，各大大業務業務國內落地項目發展迅速。國內落地項目發展迅速。公司通過整合增強原有

41、業務競爭力，再向新能源車領域拓展，并實現國外技術的國內引入，進行反向投資打開國內市場。2021 年上半年公司國內業務占比達 41.3%，相比 2018 年提升 8.4pct。2021 年上半年，嘉科公司（密封系統 KACO）營收 3.08 億元，同比增長 41.6%；安徽威固（減震業務WEGU）營收 0.99 億元，同比增長 98.3%；安徽特斯通（熱管理系統 TFH）營收 2.09億元，同比增長 58.4%。安美科（空氣懸架 AMK）于 2018 年完成注冊，目前已實現國內電機及空氣供給單元組裝線落地，正在布局空氣彈簧，目前安美科國內新增業務訂單總量超過 25 億元。 圖 15：近年來公司國

42、內業務營收占比逐年提升 圖 16：公司海外子公司國內項目歷年營收（萬元） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020172018201920202021H1前十大客戶銷售額占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021H1國外國內-20%0%20%40%60%80%100%120%01000020000300004000050000600002017年2018年2019年2020年2021年H

43、1無錫嘉科、安徽嘉科安徽威固安徽特斯通嘉科同比(右軸)威固同比(右軸) 公司深度研究 | 中鼎股份 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 二二、智能底盤業務：智能底盤業務：三駕馬車三駕馬車齊放量齊放量 2.1 熱管理熱管理管路管路業務業務行業領先行業領先 新能源車新能源車熱管理要求熱管理要求更更高，高，帶動帶動公司公司熱管理管路業務熱管理管路業務單車價值量提升單車價值量提升。傳統燃油車熱管理主要包括發動機和空調系統，新能源車增加了電池組、電機、電控單元的熱管理，且新能源車熱管理各子系統內部、子系統與子系統之間的熱量交互更為頻繁，管

44、路比傳統車更為復雜，管路長度可達傳統汽車的 4 倍以上，且電池模組對溫控的要求遠高于傳統汽車，帶來熱管理單車價值量的提升。另外隨著熱泵空調在新能源車的逐步普及，CO2等新型冷媒的應用，對熱管理管路的抗壓等技術要求更為嚴苛。目前伴隨著公司對 TFH管路總成技術的消化吸收，公司熱管理管路產品的單車價值已經從傳統燃油車約 300 元提升到電動車的近 1000 元，增程式電動車更達到 1500 元左右。 圖 17：燃油車熱管理系統以發動機為主 圖 18：新能源車熱管理系統更加復雜 資料來源：汽車之家，西部證券研發中心 資料來源：特斯拉公告，西部證券研發中心 圖 19：汽車熱管理管路系統單車價值量變化（

45、元） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司已公司已確立確立熱管理管路熱管理管路行業領先地位。行業領先地位。公司于 2017 年收購的德國 TFH 是汽車熱管理管路系統的一流供應商，在配套傳統發動機冷卻管路的基礎上，大力推進新能源車熱管理管路總成業務，積極拓展新材料在產品上的應用。TFH 擁有自主專利的獨家技術-Creatube 自動成型膠管生產技術以及 TPV 軟管和尼龍管的核心技術，產品具備重量輕，成本低，裝配靈活，NVH 性能好的優勢。TFH 還具有熱管理管路設計（管路流速、路徑規劃、材料選擇、性能匹配等）能力，為整車企業提供全車熱管理管路總成方案。TFH在所處細分領域 2020 年

46、市占率超 17%，全球排名前二，僅次于大陸集團。目前已經給020040060080010001200140016001800傳統燃油車電動車混合動力車增程式混合動力車 公司深度研究 | 中鼎股份 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利和理想等 OEM 配套。 圖 20：公司熱管理管路產品 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 業務業務整合及整合及國產化進展順利。國產化進展順利。TFH 公司業務之前主要集中于歐洲、美洲，2020 年公司將中鼎膠管業務注入 TFH，并設立安徽特斯通，實現 TFH 國產化落

47、地運營，安徽特斯通在2020 年開始貢獻營收。目前公司 OEM 主機廠業務以 TFH 為主導，全球非主機廠業務以中鼎流體為主導，實現了熱管理管路業務的聚焦和整合。 圖 21：熱管理管路業務實現全球布局 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 業務競爭優勢明顯。業務競爭優勢明顯。公司熱管理管路業務本土化落地，在全球市場中將具備明顯成本優勢。對比本土競爭對手則具備規模優勢。目前國內生產熱管理管路的主要有鵬翎股份、川環科技和騰龍股份等企業。2021 年上半年，公司熱管理管路業務營收達到 17.39 億元，鵬翎股份、川環科技和騰龍股份的熱管理管路營收分別為 4.16/1.97/3.23 億元，公司規模優

48、勢明顯。 公司深度研究 | 中鼎股份 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 02 月月 10 日日 圖 22：國內熱管理管路系統生產企業營收數據（億元） 資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 國內國內訂單訂單充足，充足，業績有望持續增長業績有望持續增長。近年來隨著新能源車銷量的快速增長，公司獲得國內理想、零跑、吉利等 OEM 客戶的新能源汽車熱管理系統訂單，累計合同金額已超 53億元，未來公司熱管理管路業務將充分受益于新老訂單的逐年放量。 表 4：公司公告的國內熱管理管路總成定點情況 公告日期 客戶 項目 項目生命周期（年） 協議金額（億元） 2022

49、.1 國內某頭部新勢力品牌主機廠 新平臺項目熱管理管路總成產品的批量供應商 4.5 3.81 2021.11 國內某頭部新能源電池廠商 儲能項目熱管理管路總成產品的批量供應商 10 3.16 2021.11 國內某頭部新能源品牌主機廠 全新平臺項目熱管理管路總成產品的批量供應商 5 1.68 2021.9 國內某頭部新勢力品牌主機廠 新能源汽車熱管理管路總成產品的批量供應商 5 2.26 2021.7 理想汽車 X03 項目汽車熱管理系統總成產品的獨家供應商 4 11.24 2021.5 零跑汽車 C01 熱管理系統管路總成 6 4 2021.4 國內某知名新能源汽車龍頭 B 級 SUV 熱管

50、理系統管路總成 5 1.85 2020.9 理想汽車 X01 汽車熱管理系統總成及中冷管總成 / 6.64 2020.7 吉利汽車 GHS2.0 汽車熱管理系統新能源混動總成 / 18.79 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2 空氣懸架空氣懸架業務業務充分受益充分受益于行業成長于行業成長空間空間 懸架懸架系統系統是汽車關鍵部位之一。是汽車關鍵部位之一。汽車懸架系統是車身與輪胎間的彈簧和避震器組成的支持系統，具有支持車身、改善乘坐感覺的作用，決定著汽車的穩定性、舒適性和安全性，對提高用戶體驗至關重要。按照彈性元件的材質和特性，汽車懸架可以分為鋼彈簧懸架按照彈性元件的材質和特性，汽車懸架