容百科技-高鎳純正標的向前延展前驅體看好量增利穩-220210（14頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 容百科技容百科技（688005） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 02 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 121.61 元 目標目標價格價格 160 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 448.04 流通A 股股本(百萬股) 275.81 A 股總市值(百萬元) 54,485.86 流通A 股市值(百萬元) 33,541.29 每股凈資產(元) 11.22 資產負債率(%) 55.27 一年內最高

2、/最低(元) 161.41/49.70 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高鎳高鎳純正標的，向前延展前驅體純正標的，向前延展前驅體，看好量，看好量增利穩增利穩 三元高鎳化是大勢所趨三元高鎳化是大勢所趨，兼具高能量密度和低成本優勢，兼具高能量密度和低成本優勢 三元材料能量密度高但經濟性不足， 鐵鋰成本低但能量密度不足。 在 CTP、刀片電池技術下，鐵鋰電池能量密度有所提升，在動力占比逐漸提升。但但我們認為高鎳三元從中長期看，可兼具高能量密度和低成本，我們認為高鎳三元從中長期看，可兼具高能量密度和低成本，三元高鎳化三元高鎳化是大勢所趨是大勢所趨，高鎳在三元正極有滲透率提升邏輯

3、。，高鎳在三元正極有滲透率提升邏輯。 高鎳具備高能量密度高鎳具備高能量密度： NCM811 電池模組能量密度在 200Wh/kg 以上，而 NCM333、NCM523、NCM622 在 150-180Wh/kg 之間。 高鎳長期成本低：高鎳長期成本低：鎳資源相較鈷資源充裕，隨著中偉、華友等鎳一體化項目建成投產-持續復制，鎳成本有望進一步降低。 高鎳在三元的占比從 17 年的 2.9%提升至 21 年 9 月的 47%。 我們預計我們預計 22/25年全球高鎳三元年全球高鎳三元占三元正極比例占三元正極比例達達55%/85%， 需求量達， 需求量達40/151萬噸，萬噸， 21-25年復合增速年復

4、合增速 66%。 容百科技容百科技基本面基本面：高鎳純正標的，龍頭地位已成高鎳純正標的，龍頭地位已成 瞄準高鎳三元賽道，出貨量排名第一。瞄準高鎳三元賽道，出貨量排名第一。公司 15 年實現 NCM523 量產， 17年實現 NCM811 量產， 20、21 年高鎳三元出貨量排名第一。 持續高鎳產品研發，保持高鎳領先地位。持續高鎳產品研發，保持高鎳領先地位。20 年實現 Ni90 超高鎳產品開發，21 年 Ni90 固態電池正極批量供應終端車企， 富鋰錳基正極材料達小試等。 核心看點：擴產快核心看點：擴產快+綁定大客戶實現量增，自研設備綁定大客戶實現量增，自研設備+自供自供前驅體利前驅體利穩穩可

5、期可期 產能擴張領先產能擴張領先+深度綁定大客戶，量增可期。深度綁定大客戶，量增可期。 擴產快擴產快：公司高鎳正極產線建設周期 6-8 個月，可實現高效率快速擴產。我們預計公司 21-23 年底三元正極產能達 12、25、35 萬噸。 深度綁定大客戶：深度綁定大客戶：客戶涵蓋寧德時代、億緯鋰能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。近期與寧德（22 年 10 萬噸訂單，23-25 年作為寧德三元正極一供） 、孚能（22 年約 3.1 萬噸訂單）簽訂供貨協議。 自研設備降低單位投資額，自供前驅體提盈利空間。自研設備降低單位投資額，自供前驅體提盈利空間。受益于鋰等原材料價格上漲，有一定庫存收益，21 年

6、是正極廠單位盈利大年，但我們認為公司通過自研設備降低投資成本+前驅體自供降低原料成本，我們預計未來可實現單位盈利穩定。 設備自研：設備自研： 公司堅持設備和產線自研， 針對高鎳三元的獨特技術要求，對燒結設備、包覆設備、物料輸送系統等進行設計與開發，單萬噸的投資額在 3 億元左右，比同行低 40-50%。 前驅體自供：前驅體自供： 公司 21 年前驅體產能 3 萬噸， 隨著臨山一期 6 萬噸陸續投產，我們預計公司 22 年底前驅體產能達 9 萬噸，由于正極產能釋放速度也較快，我們預計 22 年自供比例在 30%左右。 。 我們預計公司 22/23 三元正極出貨 15/26 萬噸，單噸凈利 1.3

7、、1.2 萬元，實現歸母凈利潤 20/32 億元，考慮到公司高鎳龍頭地位，結合同行估值水平，我們給予公司 22 年 35X 估值，對應市值 700 億元，對應股價 160 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：電動車銷量不及預期、高鎳產品價格波動風險、公司產能釋放不及預期、高鎳滲透率提升不及預期、測算存在主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,189.67 3,794.56 11,193.94 35,980.53 49,873.01 增長率(%) 37.76 (9.43) 195.00 221.43 3

8、8.61 EBITDA(百萬元) 595.90 465.39 1,034.92 2,193.77 3,381.68 凈利潤(百萬元) 87.42 213.06 913.27 2,043.63 3,213.40 增長率(%) (58.94) 143.73 328.64 123.77 57.24 EPS(元/股) 0.20 0.48 2.04 4.56 7.17 市盈率(P/E) 652.40 267.67 62.45 27.91 17.75 市凈率(P/B) 13.22 12.72 10.96 8.56 6.24 市銷率(P/S) 13.61 15.03 5.09 1.59 1.14 EV/EB

9、ITDA 22.43 45.28 52.64 24.48 15.87 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-5%16%37%58%79%100%121%2021-022021-062021-102022-02容百科技化學制品滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 三元高鎳化是大勢所趨三元高鎳化是大勢所趨 . 4 1.1. 高鎳材料兼具低成本、高能量密度，是正極材料進步的方向 . 4 1.2. 高鎳材料是車企和電池廠共同的選擇，滲透率不斷提升 . 4 1.3. 預計 22 年全球高鎳需求達 40

10、萬噸，25 年達 151 萬噸 . 5 2. 容百科技：高鎳三元純正標的，龍頭地位穩固容百科技：高鎳三元純正標的，龍頭地位穩固 . 6 2.1. 率先布局高鎳三元賽道，高鎳龍頭地位已成 . 6 2.2. 持續開發高鎳新一代產品，高鎳龍頭地位穩固 . 8 2.3. 高管技術出身，激勵機制到位 . 10 3. 核心看點：擴產快核心看點：擴產快+綁定大客戶實現量增，自研設備綁定大客戶實現量增，自研設備+自供前驅體利穩可期自供前驅體利穩可期 . 11 3.1. 三元正極產能擴張行業領先，深度綁定大客戶，銷量有望實現高速增長 . 11 3.2. 設備自研，單位固定資產投資低于同行 . 12 3.3. 向

11、前延展至前驅體，提自供率以降低原料成本 . 13 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 13 5. 風險提示風險提示 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三元正極分品種性能 . 4 圖 2：國內高鎳（NCM811+NCA）出貨量占比三元比例（萬噸、%） . 5 圖 3：全球高鎳需求預測（GWh、萬噸） . 6 圖 4：容百科技發展歷程 . 6 圖 5：2016-2019 年容百三元正極材料結構 . 7 圖 6：國內 NCM811 產量市占率（%） . 7 圖 7：2021 年全球三元企業產量市占率（%） . 7 圖 8：容百科技年末累計獲得專利數（個） . 8 圖 9：容百科技股權結構圖（截

12、止 2021 年 9 月 30 日） . 10 圖 10：容百科技產能預計（萬噸） . 12 圖 11：容百科技一體化布局 . 13 圖 12：容百科技盈利預測 . 14 表 1：容百科技在研項目情況（萬元） . 8 表 2：容百股權激勵計劃 . 11 jXxVsUtQpPoOmM9PdN9PtRrRmOmOfQqQnPlOnMpO7NmMwPNZrRsNMYrRsN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 3：同行產線投資對比 . 12 表 4：可比公司估值（根據 wind 一致預期，2022 年 1 月 28 日收盤價） . 14

13、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 三元三元高鎳化是大勢所趨高鎳化是大勢所趨 1.1. 高鎳材料高鎳材料兼具兼具低成本、高能量密度，是正極材料進步的方向低成本、高能量密度，是正極材料進步的方向 低成本、 高克容量的高鎳材料是未來三元材料發展的方向。低成本、 高克容量的高鎳材料是未來三元材料發展的方向。 新能源汽車電池關注三大特性：成本（決定對標燃油車的經濟性） 、能量密度（決定續航里程） 、安全性?，F階段三元材料具備高能量密度但經濟性不足，磷酸鐵鋰成本低而能量密度不足。 高鎳材料可兼顧低成本和高能量密度。高鎳材料可兼顧低成本和

14、高能量密度。一方面，鈷資源匱乏而鎳資源豐富，在全球范圍內鈷金屬的礦產資源相對匱乏且市場供給集中；另一方面，能量密度遵循“木桶效應” ，目前負極材料能量密度遠遠大于正極，因此提升能量密度的關鍵在于正極材料。在現有技術體系中提升能量密度，發展高鎳正極材料是最可行的方案。目前，NCM811 較 523 產品能量密度可提升 25%，未來有望提升至 30%以上。 圖圖 1：三元正極分品種性能：三元正極分品種性能 項目項目 NCM333NCM333 NCM523NCM523 NCM622NCM622 NCM811NCM811 NCANCA 電池模組能量密度 150Wh/kg 165 Wh/kg 180 W

15、h/kg 200Wh/kg 200 Wh/kg 安全性 良好 較好 較好 達標 達標 瓦時成本 高 低 中 低 低 優點 倍率性能好 安全性好 綜合性能好 工藝成熟 容量相 對較高 容量高、 循環性能較好 容量高倍率性能好 缺點 能量密度低 成本較高 能量密度低 成本較高 工藝復雜 加工難度大 工藝復雜 加工難度大 電池產品 相關影響 安全性較好，但容量較低且成本較高，目前用量較少 性能、 成本、量產性上有較好平衡，廣泛用于數碼和車用電池 能量密度較高但成本較高，應用于高端車用電池 具有最高的能量密度、較低的綜合成本，對電池企業的生產技術和設備要求較高，用于高端車用電池 資料來源：容百科技招股

16、、天風證券研究所 1.2. 高鎳材料是車企和電池廠共同的選擇，滲透率高鎳材料是車企和電池廠共同的選擇，滲透率不斷不斷提升提升 高鎳電池在能量密度方面的優勢，能夠滿足高端車型市場競爭力提升的需要。高鎳電池在能量密度方面的優勢，能夠滿足高端車型市場競爭力提升的需要。一方面，高鎳材料可滿足高端車型長續航的需求。目前，多元化的技術路線格局已經形成，磷酸鐵電池供應 500 公里以下， NCM523 供應 500-700 公里續航車型， 700 公里以上還需依賴高鎳。 車企紛紛布局高鎳系電池。車企紛紛布局高鎳系電池。寶馬、廣汽、吉利、幾何、小鵬在內的主流純電動汽車生產企業的 500 公里及以上續航里程車型

17、都搭載了寧德時代的 811 電池。2020 年 10 月開始批量生產的大眾 MEB 平臺車型也將采用 811 方案， 寶馬應用此技術的車型正向歐洲出口樣品。 電池廠堅定發展高鎳不動搖。電池廠堅定發展高鎳不動搖。寧德時代、LG 化學、SKI、三星 SDI、國軒高科、孚能科技、比亞迪、遠景 AESC 等主流電池企業也都布局了 NCM 811。 高鎳材料滲透率在高鎳材料滲透率在快快速提升中。速提升中。17 年至今高鎳 811 在三元占比不斷提升，從 17 年的 2.9%提升至 21 年 9 月的 47%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5

18、 圖圖 2：國內國內高鎳（高鎳（NCM811+NCA）出貨量占比三元比例（萬噸、出貨量占比三元比例（萬噸、%） 資料來源：鑫欏鋰電、GGII、天風證券研究所 1.3. 預計預計 22 年全球高鎳需求達年全球高鎳需求達 40 萬噸，萬噸，25 年達年達 151 萬噸萬噸 在對 22 年全球電動車 938 萬輛（中國 523、歐洲 268、美國 128）的預期下，我們預計我們預計 22年全球高鎳三元需求量達年全球高鎳三元需求量達 40 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 98%、25 年達年達 151 萬噸，萬噸，21-25 年復合增速年復合增速66%，核心假設如下：，核心假設如下： 單 GWh 用量：

19、1GWh 耗用三元正極 1800 噸。 裝機產量比：21、22 年裝機產量比在 80%，由于供需偏緊，上下游備貨情緒較濃，預計 23-25 年回歸常態，裝機產量比在 85%。 高鎳滲透率： 預計 21-23 年分別在 38%、 55%、 65%， 25 年達 85%。 根據鑫欏鋰電數據，21 年 9 月高鎳滲透率達 47%，故預計 22 年全年達 55%。 2.9%5.9%10.4%21.9%33%32%34%35%38%41%42%43%47%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%00.20.40.60.811.2高鎳滲透率

20、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：全球高鎳需求預測（全球高鎳需求預測（GWh、萬噸）、萬噸） 資料來源：高工鋰電、鑫欏鋰電、天風證券研究所 2. 容百科技容百科技：高鎳三元高鎳三元純正純正標的標的，龍頭地位穩固，龍頭地位穩固 2.1. 率先率先布局布局高鎳三元賽道，高鎳龍頭地位已成高鎳三元賽道，高鎳龍頭地位已成 17 年實現高鎳大規模量產，隨后聚焦在高鎳三元領域。年實現高鎳大規模量產，隨后聚焦在高鎳三元領域。公司成立于 2014 年，15 年實現NCM523 大規模量產，16 年實現 NCM811 小試和中試，17 年實

21、現 NCM811 大規模量產，隨后將發展重心放在高鎳三元，21 年超高鎳產品進入噸級小批量出貨階段。 圖圖 4：容百科技發展歷程：容百科技發展歷程 資料來源：公司公告、容百科技招股書、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 高鎳高鎳占比逐年提升占比逐年提升，成為成為公司公司主打產品主打產品。公司高鎳產品（NCM811&NCA）2016 年收入占比僅在 2%，2019 年提升至 93%。我們預計近兩年公司高鎳占比更高。 圖圖 5 5：20162016- -20192019 年容百三元正極材料結構年容百三元正極材料結構 資料來

22、源：wind、容百招股書、公司公告、天風證券研究所 注：2019 年年報僅公布高鎳營業收入，其他無法拆分。故剩余 7%三元產品營收按照去年相對比例分配。 聚焦高鎳聚焦高鎳賽道賽道，穩坐高鎳龍頭，三元高鎳化大趨勢下，穩坐高鎳龍頭，三元高鎳化大趨勢下，再再摘國內三元材料出貨第一桂冠。摘國內三元材料出貨第一桂冠。 從高鎳市占率看，容百排名第一。從高鎳市占率看，容百排名第一。20 年、21 年 1-10 月容百科技在 NCM811 企業中產量占比分別為 46%、35%，穩坐龍頭地位，市占率有所下降系其他三元企業開始發力高鎳，產出有所增長所致。 從三元市占率看，容百同樣從三元市占率看，容百同樣全球全球排

23、名第一。排名第一。根據鑫欏鋰電數據，容百科技 21 年以 8%的市占率奪得三元全球市占率第一。我們認為容百目前排名第一得益于抓住了高鎳大趨勢，且隨著公司的強擴產速度+綁定大客戶+產品持續研發，競爭優勢有望保持。 圖圖 6 6：國內：國內 N NCM811CM811 產量市占率（產量市占率（%） 圖圖 7：2021 年年全球三元企業產量市占率（全球三元企業產量市占率（%） 資料來源：GGII、天風證券研究所 資料來源：鑫欏資訊、天風證券研究所 2%20%47%93%2%4%21%3%61%71%32%4%35%6%0%0%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019

24、年NCM811&NCANCM622NCM523其他46.0%34.6%8.4%13.2%0.2%6.0%1.7%6.8%45.4%46.2%0%20%40%60%80%100%2020年21年1-10月容百科技貝特瑞長遠鋰科貴州振華其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.2. 持續開發高鎳持續開發高鎳新一代新一代產品產品，高鎳龍頭地位穩固，高鎳龍頭地位穩固 公司自設立以來，連續攻克了動力電池三元正極材料領域的多項關鍵核心技術，陸續推出了 NCM523、NCM622、多代高鎳 NCM811、NCA、NCMA、Ni90 及以上超高鎳

25、等高端材料產品。 在在 20-21 年公司年公司 8 系產品大規模放量的同時系產品大規模放量的同時， 公司也不忘繼續加大對新產品的研， 公司也不忘繼續加大對新產品的研發：發： 2020 年：年： Ni90 超高鎳系列產品開發完成并推向市場；積極開發 Ni95 及以上超高鎳的 NCM、NCA 和 NCMA 等材料。 2021 年：年：Ni90 固態電池正極材料批量供應終端車企，將進一步放量；Ni90 系以上NCA、NCMA 工藝定型；富鋰錳基正極材料工藝達到小試階段；開發完成符合客戶需求的尖晶石鎳錳材料。 公司在公司在 9 系的開發處于行業領先階段，有多款超高鎳產品，預計在系的開發處于行業領先階

26、段，有多款超高鎳產品，預計在 2022 年小批量銷售，年小批量銷售，2023 年大規模銷售。年大規模銷售。新產品相較于傳統產品的定價會有一些溢價，我們認為超高鎳產品的放量有望提升公司的單噸盈利。 公司自 2014 年成立以來，深耕于鋰離子電池三元正極材料及前驅體的研發和生產制造，依靠突出的科技創新能力，成功掌握了多項自主研發的行業領先的核心技術。截至 2021年 6 月 30 日， 公司在國內外擁有 127 項注冊專利 （發明專利 56 項， 實用新型專利 71 項） ，對核心技術進行保護。 圖圖 8：容百科技年末累計獲得專利數（個）容百科技年末累計獲得專利數（個） 資料來源：公司年報、公司

27、2021 年半年報、天風證券研究所 表表 1：容百科技容百科技在研項目情況在研項目情況（萬元）（萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投預計總投資規模資規模 進展或階段進展或階段性成果性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 1 高鎳單晶型 Ni90 1,800.00 試生產階段 開發出高分散性、高溫循環、高安全性能的單晶 N i90 產品（Ni90%） 產品全電池測試 1/3C 容量206mAh/g,低成本高容量， 循環壽命優良， 適用于傳統液態和半固態鋰離子電池。 2 Ni90 高鎳新品開發 910 試生產階段 現有量產的NCM811產品基礎上提升能量密度 6%，采用低鈷化路產品

28、全電池測試 1/3C 容量206mAh/g,低成本高容量， 循環壽465356366671010203040506070802019年2020年2021H1發明專利實用新型 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 線，降低成本 8%，實現高鎳產品的迭代 命優良， 適用于傳統液態和半固態鋰離子電池。 3 Ni96 新品開發 1,000.00 中試階段 開發出高容量，低成本，高溫循環優異的超高鎳多晶產品（Ni92%） 產品目前全電池測試 1/3C 容量215mAh/g,低成本高容量， 循環壽命良好。 4 多元高能量密度NCMA 1,200.0

29、0 中試階段 制備出容量高、結構穩定的NCMA 正極材料 產品全電池測試 1/3C 容量205mAh/g,產品熱穩定性顯著提高，持續開發中。 5 6 系低成本單晶開發 900 產線調試階段 開發出高電壓4.35V、低 Co 含量低成本、高溫循環和安全性能優良的單晶 6 系產品 4.35V 高電壓下全電池 1/3C 容量達到 190mAh/g,循環壽命和安全性能優良， 滿足新能源汽車使用要求。 6 NCA 新品開發 1,500.00 產線調試階段 開發出高壓實密度、低成本、高安全性能的 NCA 產品 （Ni90%） 工藝流程簡單， 高容量、 高壓實密度， 壓實密度3.6g/cm3， 熱穩定性和安

30、全性良好。 7 富鋰錳基正極材料開發 875 小試階段 開發出容量不低于 235mAhg-1，壓實密度不低于 3.0g/cm3，常溫循環 1500 圈容量保持率不低于80%的無鈷富鋰正極材料 無鈷富鋰正極小試樣品已送樣國內多家客戶， 正在并將持續保持緊密合作，提升循環穩定性 8 高電壓鎳錳正極材料 918 小試階段 開發出高能量密度、低成本、長循環的高電壓鎳錳二元產品，容量140mAh/g,循環2000 次，倍率性能優異，性價比高，以替代中低鎳和磷酸鐵鋰材料。 所制備的正極材料軟包全電容量135mAh/g，成本低，循環性能有待進一步改善。 目前已與國內多家客戶送樣測評， 共同開發解決高電壓電池

31、配套問題。 9 鈉離子電池正極材料 1,000.00 小試階段 開發具有低成本及優異電化學性能的鈉離子電池體系及正極材料，使得相應鈉離子電池能量密度高于 110Wh/kg，循環優于6000 次，倍率性能優于 3C，總體性能能夠與 LiFePO4 電池相比，成本相對 LiFePO4 電池降低約 1020%。 正極材料目前全電容量測試125mAh/g,低成本， 全電循環壽命仍需繼續改善； 10 全固態電池正極材料 1,150.00 小試階段 通過固態電池技術的研究開發，掌握適用于固態電池體系的正極材料及固態電解質生產技術，開發出至少一款適用于固態電池的高鎳三元正極材料，所制固態電解質鋰離子電導率高

32、于1mS/cm， 所制固態電池在能量密度、循環性能、安全性能達到國內先進水平。 所制備的適用于固態電池的高鎳三元正極材料已完成多輪客戶送樣測試， 客戶反饋良好； 所制備的氧化物固態電解質（LATP、LLZO）鋰離子電導率已達到行業領先水平，已完成公斤級的制備。 11 無鈷層狀正極材料開發 202.5 小試階段 開發高電壓4.35V、 低成本高容量、高溫循環和安全性能優良的無鈷單晶產品 小試樣品基本性能達到 Ni65 單晶水平， 成本優勢顯著， 已送樣多家客戶驗證，初步反饋性能良好。 12 8 系低成本前驅體開發 2,724.00 中試階段 開發低成本、高安全性、高循環壽命的 8 系 NCM 前

33、驅體產品，預計單噸前驅體成本降低 10%以該項目中試階段目前處于中試階段， 根據正極客戶的需求， 后續可以進行產線調試階段 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 上 13 NCM90 前驅體開發 911 中試階段 開發高容量、高循環壽命、高安全性的 NCM 前驅體產品（Ni90%） 該項目處于中試階段， 前驅體指標達到客戶要求。 14 無鈷前驅體開發 411 小試階段 高鎳無鈷領域實現自產前驅體供應，并在技術上處于領先地位，改善公司產品結構布局 高鎳無鈷前驅體處于小試工藝確定階段， 前驅體各指標達到客戶要求。 15 研究制定電池正極廢

34、料回收技術 4,000.00 回收試驗線搭建階段 鋰離子廢電池中的鈷、鋰、鎳和銅等價格相對較高，資源稀少，對該部分金屬進行資源化回收，保證濕法回收率98%， 達到降低原料成本，減少環境危害的目的 回收的鎳、 鈷、 鋰等材料能夠滿足動力三元材料原料要求， 收率達到目標要求。 16 NCM811燒結工藝優化研究 1,500.00 量產階段 燒結工藝優化后的產品指標與優化前保持一致；優化后，單噸生產成本降低 10%以上。 燒結工藝優化后， 產能提升10%，產品各項性能指標與優化前保持一致，行業同類產品先進水平 17 高鎳新產線工藝設計開發與研究 1,500.00 試生產階段 成功開發出適用于大產能的

35、產線設備；單產線產能提升 40%以上；單噸生產成本降低 15%以上。 新產線單線產能顯著提升， 產品各項性能指標與原產線保持一致， 達到行業同類產品先進水平 資料來源：公司年報、天風證券研究所 2.3. 高管高管技術出身，技術出身，激勵機制到位激勵機制到位 公司公司股權股權結構相對結構相對集中，集中，創始人白厚善為公司實控人創始人白厚善為公司實控人。 截至 2021 年 9 月 30 日，公司前十大股東股權合計占比 48.27%。白厚善為實際控制人，控股比例為 28.49%。 圖圖 9：容百科技股權結構圖（截止：容百科技股權結構圖（截止 2021 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：wi

36、nd、公司年報、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 技術團隊以董事長白厚善和技術團隊以董事長白厚善和副董事長副董事長劉相烈為核心。劉相烈為核心。公司技術團隊由中韓兩支均擁有二十余年鋰電池正極材料行業成功創業經驗的團隊共同打造，國內研發團隊定位于基礎研發、產品開發和工藝優化，韓國研發團隊定位于前驅體、資源再生方向以及同國際鋰電池廠商等行業企業的技術交流合作。2021 年半年報顯示公司擁有 315 人的國際化研發團隊，占公司員工人數 14.76%。研發人員中 48%以上具有碩士及以上學歷。 董事長董事長：白厚善畢業于清華

37、大學，曾是北京礦冶研究總院教授級高工，擔任當升科技董事、總經理。 副董事長副董事長：劉相烈先生是鋰電正極材料韓國國家級專家，曾任三星 SDI 綜合研究院研究員、三星 SDI 材料藥品制造部長、韓國 L&F 鋰電正極材料事業部總經理。 股權激勵健全長效激勵機制股權激勵健全長效激勵機制，考核聚焦凈利潤、市值。，考核聚焦凈利潤、市值。公司致力于打造事業伙伴及合伙人機制， 實行多輪滾動股權激勵計劃。 健全公司長效激勵機制， 進一步明確管理層信心。 2021年業績預告顯示歸母凈利潤高達 8.9-9.2 億元，與業績考核目標 3.5 億元相比，超額完成154%-163%。 表表 2：容百股權激勵計劃容百股

38、權激勵計劃 股權激勵計劃股權激勵計劃 歸屬期歸屬期 （首次授予）（首次授予） 業績考核目標業績考核目標 2020 年 10 月股權激勵計劃 第一個歸屬期 2021 年會計年度凈利潤達到 3.5 億； 或 2021 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 260 億； 第二個歸屬期 2022 年會計年度凈利潤達到 5.5 億； 或 2022 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 400 億； 第三個歸屬期 2023 年會計年度凈利潤達到 7 億；或 2023 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 500 億； 2021年7月股權激勵計劃 第一個歸屬期

39、 2022 年凈利潤達到 12 億元；或 2022 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 800 億； 第二個歸屬期 2023 年凈利潤達到 18 億元；或 2023 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1000 億； 第三個歸屬期 2024 年凈利潤達到 25 億元；或 2024 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1200 億； 資料來源：容百公司公告、天風證券研究所 3. 核心看點：核心看點：擴產快擴產快+綁定大客戶實現量增，自研設備綁定大客戶實現量增，自研設備+自供前自供前驅體利穩可期驅體利穩可期 3.1. 三元正極三元正極產能擴張行

40、業領先，產能擴張行業領先，深度綁定大客戶，銷量有望實現高速增長深度綁定大客戶，銷量有望實現高速增長 三元正極三元正極產能擴張速度領先同行產能擴張速度領先同行。公司 18-21 年底產能分別為 1.9、3.7、4、12 萬噸。我們預計 22、23 年底分別達 24.5、34.5 萬噸。在建產能如下： 貴州項目：貴州項目：公司在 21 年 2 月啟動年產 10 萬噸高鎳正極材料生產線二期項目，項目一期年產 1.5 萬噸已于 2019 年竣工投產，我們預計剩余產能在 22 年底可建成投產。 韓國韓國項目：項目：忠州清北道年產 7 萬噸項目，其中一期建設 2 萬噸，我們預計在 22 年建成，23 年再

41、投產 2 萬噸。 湖北仙桃：湖北仙桃：21 年 10 月公司公告與仙桃市政府簽訂了戰略合作框架協議，規劃在仙桃建成年產能 40 萬噸鋰電池正極材料基地， 分三期建設完成。 一期 （年產能 10 萬噸） ，二期（年產能 10 萬噸） ，三期（年產能 20 萬噸） 。我們預計一期 10 萬噸在 23 年底建成投產。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 10：容百科技產能預計容百科技產能預計（萬噸）（萬噸） 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司客戶結構優質，涵蓋國內外主流電池廠公司客戶結構優質，涵蓋國內外主流電池廠。公司下游客戶

42、涵蓋寧德時代、億緯鋰能、孚能科技、蜂巢能源、SKI 等。 公司與寧德時代、孚能科技簽訂長期供貨協議。公司與寧德時代、孚能科技簽訂長期供貨協議。 寧德時代：寧德時代：2022 年 1 月 18 日，公司與寧德時代簽訂戰略合作暨長期供貨協議，寧德時代預計在2022年向公司采購高鎳三元正極數量約為10萬噸； 2023年至2025年底，寧德時代將容百科技作為其三元正極粉料第一供應商，并向公司采購不低于一定比例的高鎳三元正極材料。 孚能科技：孚能科技：2021 年 7 月 27 日，公司收到下游客戶孚能科技高鎳三元正極材料長期采購訂單意向并簽訂框架協議。根據協議，2021 年下半年、2022 年全年孚能

43、科技將向公司分別采購 5,505 噸、30,953 噸高鎳三元正極材料。 3.2. 設備自研，設備自研，單位固定資產投資低于同行單位固定資產投資低于同行 公司公司多年多年堅持自建設備和產線堅持自建設備和產線。 公司針對高鎳三元正極材料的獨特技術要求， 對燒結設備、包覆設備、物料輸送系統、環境控制系統等進行了全新設計與獨創開發，以自主設計建造產線為基礎，于 2017 年率先建成了國內第一條全自動化高鎳正極材料生產線。 收購鳳谷節能收購鳳谷節能 70%的股權，進一步強化公司設備自研能力。的股權，進一步強化公司設備自研能力。2021 年 12 月，公司投資 4170萬元人民幣收購鳳谷節能 70%的股

44、權。鳳谷節能專注研發應用于正極材料燒結的陶瓷回轉窯，陶瓷回轉窯技術通過降低金屬異物率、節省能耗、優化生產工序，革新了正極材料的核心生產工藝，有利于高鎳產線總體設計創新及超大規模正極產線的開發。公司此次收購將進一步強化公司在產線設計、裝備開發等工程技術方面的優勢，提高工藝和裝備技術壁壘。 自建產線下，自建產線下，單噸投資單噸投資和擴產周期明顯低于同行。和擴產周期明顯低于同行。 依托自主設計的自動化生產線， 公司不斷迭代產線設計能力， 單噸固定資產不斷下降，由第一代第二代產線的單萬噸投資額在 4-5億元下降到目前單萬噸的投資額在 3億元，比同行低 40-50%。 依托成熟的模塊化管理體系，并行開展

45、產線設計與設備選型，有力縮短建設周期，單萬噸高鎳正極產線建設周期 6-8 個月，實現高效率快速擴產。 表表 3：同行產線投資對比同行產線投資對比 公司公司 投資額（億元）投資額（億元） 產能（萬噸）產能（萬噸） 單萬噸投資額 （億元）單萬噸投資額 （億元） 容百科技 29.0 8.5 3.4 廈鎢新能 18.5 4.0 4.6 當升科技 24.7 5.0 4.9 長遠鋰科 52.6 8.0 6.6 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 振華新材 19.0 3.2 5.9 資料來源：容百科技、廈鎢新能、當升科技、長遠鋰科、振華新材公司公

46、告及招股說明書，天風證券研究所 3.3. 向前延展至向前延展至前驅體，前驅體，提自供率以降低原料成本提自供率以降低原料成本 成立成立前驅體前驅體事業部事業部， 。公司 2020 年成立前驅體事業部，整合了中日韓技術，能夠生產全系列的 NCM811 前驅體產品。前驅體事業部 21 年一季度實現扭虧為盈，二季度實現利潤環比翻倍增長。截至 21H1，公司更高鎳 NCM、NCA、NCMA 前驅體新產品已獲多家國際知名客戶認證，無鈷前驅體小試工藝定型。 前驅體前驅體產能釋放，產能釋放，22 年年自供率自供率約在約在 30%左右左右。公司 2021 年前驅體產能 3 萬噸，自供比例達到 30%左右，隨著公

47、司加快推進募投項目臨山（一期）年產 6 萬噸的三元前驅體智能產線建設， 2021 年 12 月 31 前完成 1-1 期 3 萬噸建設并實現部分投產，公司計劃 2022 年12 月 31 日完成 1-2 期 3 萬噸建設?？紤]到正極產能釋放速度同樣較快，我們預計公司 22年前驅體自供比例在 30%左右。 與華友鈷業建立合作，加強前驅體采購成本優勢。與華友鈷業建立合作，加強前驅體采購成本優勢。容百科技與華友鈷業于 2021 年 11 月簽訂戰略合作協議，約定 2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日， 容百科技在華友鈷業的前驅體采購量不低于 18 萬噸。在華友鈷業向容百科

48、技提供有競爭優勢的金屬原料計價方式與前驅體加工費的條件下，雙方預計前驅體采購量將達到 41.5 萬噸。 圖圖 11：容百科技一體化布局容百科技一體化布局 資料來源：公司年報、天風證券研究所 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司我們預計公司 21-23 年實現年實現歸母歸母凈利潤分別為凈利潤分別為 9、20、32 億元，億元，同比增長同比增長 329%、124%、57%，對應當前估值，對應當前估值 62、28、18X。 盈利預測核心假設如下： 出貨量：出貨量：結合公司產能和客戶供貨協議（22 年寧德 10 萬噸、孚能 3.1 萬噸） ，我們預計 22、23 年出貨量在 15、26 萬

49、噸。 單價：單價：根據鑫欏鋰電數據，21 年 NCM811 均價約在 20 萬元，21 年下半年至今三元材料價格處于上行中，目前三元高鎳不含稅價格在 30 萬元，我們預計鎳、鈷、鋰價 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 格在下半年有望回落，故假設 22 年單價為 24 萬元/噸，23 年進一步回落，預計在 19萬元/噸。 單噸凈利：單噸凈利：原材料價格上行中，單噸凈利潤一般也會上行，考慮到 22、23 年價格回落+高鎳產能陸續擴出，我們預計公司單噸凈利潤在 1.3、1.2 萬元。 圖圖 12：容百科技盈利預測：容百科技盈利預測 資料

50、來源：鑫欏鋰電、公司公告、天風證券研究所 考慮到公司高鎳出貨量第一地位和未來兩年業績增速，結合同行估值水平，我們給予公司22 年 35X 估值，對應市值 700 億元，對應股價 160 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 4：可比公司估值（可比公司估值（根據根據 wind 一致預期一致預期，2022 年年 1 月月 28 日收盤價日收盤價） 公司公司 業務業務 2022PE 2023PE 寧德時代 電池 66 46 當升科技 三元正極 35 26 容百科技 三元正極 33 22 德方納米 鐵鋰正極 46 31 璞泰來 負極 39 28 資料來源：Wind、天風證券研究所 5. 風險提示風險