優利德-爭做世界一流的儀器儀表民族品牌-220210（23頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 02 月 10 日 優利德優利德（688628.SH） 爭做爭做世界一流的儀器儀表民族品牌世界一流的儀器儀表民族品牌 國內電子國內電子電工儀表電工儀表第一品牌，業績增長內生驅動力充足第一品牌，業績增長內生驅動力充足。公司專注于測試測量儀器儀表的生產、研發和銷售 33 年，現已發展成為國內電子電工儀器儀表龍頭公司。公司持續加碼儀器儀表領域布局，目前主要業務包括電子電工測試儀表、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試儀表、測試儀器等四大板塊，產品廣泛應用于電子、家用電器、機電設備、節能環保、軌道交通、汽車

2、制造、5G 新基建、新能源等多個領域。多項業務持續發力也為公司的業績增長帶來的強大的驅動力， 2017-2020 年公司營收和歸母凈利潤四年復合增速為 30.24/74.95%，保持快速增長。 后后防疫防疫紅利期的業績擔憂逐步消散紅利期的業績擔憂逐步消散。公司長期成長邏輯逐步明確。公司長期成長邏輯逐步明確。2020 年疫情影響下，公司防疫產品銷量增長迅速，溫度與環境業務的營收與利潤大幅增長，2021 年防疫紅利期褪去，公司溫度與環境收入受到較大波動，但刨除防疫產品收入進行比較，公司其他主營收入在 2021 年仍有望實現雙位數增長，醫用產品收入大幅下降而引起的業績的擔憂逐步消散，公司長期成長邏輯

3、已然明確：1）電子電工產品穩步增長下，高壓產品受益于特高壓政策有望快速放量；2）公司在工業領域的紅外熱成像儀的持續發力是未來業績增長亮點；3）通用電子測量儀器產品在產品結構和海外渠道雙重改善后有望成為未來主要的利潤增長點，打開公司成長天花板。 通用電子測量儀器行業困境與機遇通用電子測量儀器行業困境與機遇并存， 公司持續受益于國產替代并存， 公司持續受益于國產替代。 通用電子測量儀器行業目前以是德科技、泰克、力科、羅德與施瓦茨等為代表的歐美海外巨頭占據絕對優勢， 其在高端產品核心專用芯片領域的研發優勢是國內企業短時間內難以超越的。當前，由于美國高性能通用電子測試測量儀器對我國進行出口管制，以數字

4、示波器為例，帶寬到 4GHz 及以上之后市場上已經沒有公開的技術和合適的商用芯片，而國外企業均使用自研芯片，其最高示波器帶寬達 100GHz 以上。 國內廠商產品仍以 2GHz 及以下的產品為主，和海外差距較大，因此長期看，國產替代是必然趨勢。目前以普源精電、鼎陽科技和優利德為代表的國內廠商在高端產品， 尤其是高端芯片的研發上持續投入，國產替代進程加速背景下，公司成長前景廣闊，業績釋放動力強。 投資建議投資建議：我們預計 2021-2023 年公司實現營收 8.25/10.78/13.75 億元，實現歸母凈利潤 1.17/1.65/2.25 億元，對應 PE 為 26.7/18.9/13.9x

5、，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：海外市場拓展進度不及預期、自主芯片研發進展不及預期、核心技術人員流失風險 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 540 886 825 1,078 1,375 增長率 yoy（%） 16.3 64.0 -6.8 30.6 27.5 歸母凈利潤（百萬元） 53 147 117 165 225 增長率 yoy（%） 66.0 176.0 -20.6 41.3 36.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 凈資產收益率（%） 20.0 35.6 23.

6、7 25.6 26.3 P/E（倍） 58.6 21.2 26.7 18.9 13.9 P/B（倍） 11.7 7.6 6.3 4.8 3.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 2 月 8 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通用設備 2 月 8 日收盤價(元) 28.37 總市值(百萬元) 3,120.70 總股本(百萬股) 110.00 其中自由流通股(%) 35.10 30 日日均成交量(百萬股) 1.44 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%2021-022021-062021-10優利德滬深3

7、00 2022 年 02 月 10 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 236 424 537 707 871 營業收入營業收入 540 886 825 1078 1375 現金 69 186 377 367 592 營業成本 358 545 532 669 829 應收票據及應收賬款 48 4

8、9 41 77 74 營業稅金及附加 5 7 7 9 12 其他應收款 2 4 1 6 3 營業費用 44 65 63 85 110 預付賬款 1 6 1 9 3 管理費用 35 53 49 66 86 存貨 113 168 106 238 189 研發費用 35 42 49 68 91 其他流動資產 3 10 10 10 10 財務費用 3 5 0 1 -1 非流動資產非流動資產 200 250 239 293 344 資產減值損失 -1 -4 -1 -2 -2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 3 2 2 固定資產 172 176 172 225 277 公允價值變動收益 0

9、 0 0 0 0 無形資產 22 22 25 29 31 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 6 52 42 38 35 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 435 674 776 1000 1215 營業利潤營業利潤 60 167 130 185 253 流動負債流動負債 164 257 252 324 330 營業外收入 0 4 1 1 2 短期借款 22 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 91 129 86 184 151 利潤總額利潤總額 60 169 131 185 254 其他流動負債 50 128 166 140 17

10、9 所得稅 6 22 14 20 29 非流動非流動負債負債 4 4 3 3 3 凈利潤凈利潤 53 147 117 165 225 長期借款 4 4 3 3 3 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 53 147 117 165 225 負債合計負債合計 168 261 255 327 333 EBITDA 75 183 138 193 264 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 股本 83 83 110 110 110 資本公積 105 107 107 107

11、 107 主要主要財務比率財務比率 留存收益 77 224 341 497 709 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 267 413 520 673 882 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 435 674 776 1000 1215 營業收入（%） 16.3 64.0 -6.8 30.6 27.5 營業利潤（%） 69.4 178.0 -21.8 41.5 37.1 歸屬母公司凈利潤（%） 66.0 176.0 -20.6 41.3 36.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 33.6 38.4 35.5 38.0

12、39.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 9.9 16.6 14.1 15.3 16.4 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 20.0 35.6 23.7 25.6 26.3 經營活動現金流經營活動現金流 68 230 205 75 315 ROIC（%） 18.0 34.1 22.0 23.9 24.7 凈利潤 53 147 117 165 225 償債償債能力能力 折舊攤銷 16 19 15 19 24 資產負債率（%） 38.6 38.7 32.9 32.7 27.4 財務費用 3 5 0 1 -1 凈負債比率（%）

13、-15.6 -44.1 -75.7 -56.2 -68.8 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.4 1.7 2.1 2.2 2.6 營運資金變動 -6 58 73 -109 67 速動比率 0.7 0.9 1.7 1.4 2.0 其他經營現金流 2 1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -20 -66 -4 -72 -76 總資產周轉率 1.3 1.6 1.1 1.2 1.2 資本支出 20 66 -11 54 51 應收賬款周轉率 11.7 18.2 18.2 18.2 18.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 5.0 5.0 5.0

14、5.0 其他投資現金流 0 0 -15 -19 -24 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 0 -46 -10 -13 -14 每股收益（最新攤?。?0.48 1.34 1.06 1.50 2.05 短期借款 -58 -22 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.62 2.09 1.86 0.68 2.86 長期借款 -1 -1 -1 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.43 3.76 4.48 5.87 7.77 普通股增加 8 0 28 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 58 1 0 0 0 P/E 58.6 21.2 26.7 18.9 13.9 其他

15、籌資現金流 -8 -25 -37 -13 -14 P/B 11.7 7.6 6.3 4.8 3.7 現金凈增加額現金凈增加額 47 118 191 -10 225 EV/EBITDA 40.8 16.1 20.0 14.3 9.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 2 月 8 日收盤價 jXxVuWoNoOrRrRaQdNaQmOoOmOpNlOpPmOlOpOmN7NoOwPvPmOnPvPqRmQ 2022 年 02 月 10 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言. 5 一、國內電子電工第一品牌，通用電子測量儀器行

16、業領先 . 6 1.1 專注測試測量儀器儀表 33 年，產品系列豐富且完備 . 6 1.2 業績釋放預計進入加速階段，盈利能力有望持續優化 . 8 1.3 穩定的股權結構更有利于公司決策的高效性 . 9 二、橫跨多個百億賽道，儀器行業國產替代加速進行時 . 10 2.1 電子電工市場增速穩定，新能源風向為行業需求注入新活力 . 10 2.2 政策支持+投資力度，特高壓建設拉動電力高壓測試儀表需求 . 11 2.3 下游應用領域眾多，工業紅外熱成像是藍海市場 . 12 2.4 通用電子測量儀器：困境與機遇并存，國產化替代加速推進 . 14 三、不畏浮云遮望眼，爭做世界一流的儀器儀表民族品牌 .

17、17 3.1 電子電工產品優勢明顯，新能源類產品放量激活成長因子 . 17 3.2 高壓儀表技術持續突破，特高壓政策下公司業務有望持續放量 . 18 3.3 防疫紅利熱度褪去，公司紅外熱成像業務戰略重心轉移成果斐然 . 19 3.4 渠道+產品雙因子邊際改善明顯，儀器類業務是公司未來成長核心 . 20 四、盈利預測與投資建議. 22 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 6 圖表 2：公司主要產品展示 . 7 圖表 3：公司營業收入及增速（百萬元） . 8 圖表 4：公司凈利潤及增速（百萬元） . 8 圖表 5：公司各項業務收入構成（百萬元） . 8 圖表 6：公司

18、各產品銷量（萬臺） . 8 圖表 7：公司整體毛利率和凈利率情況 . 9 圖表 8：公司各項業務毛利率水平變化 . 9 圖表 9：公司期間費用情況 . 9 圖表 10：公司資產狀況良好 . 9 圖表 11：公司股權結構穩定 . 10 圖表 12：全球數字萬用表市場規模穩步增長（億美元） . 11 圖表 13：Fluke 新能源類產品展示圖 . 11 圖表 14：部分特高壓相關政策梳理 . 12 圖表 15：紅外熱成像儀工作原理展示 . 13 圖表 16：2020 年全球紅外熱成像儀行業競爭格局（出貨量 TOP10) . 13 圖表 17：全球民用紅外市場規模 . 13 圖表 18：紅外熱成像儀

19、工業應用 . 14 圖表 19：通用電子測量儀器產業鏈情況 . 14 圖表 20：全球通用電子測量儀器市場規模及增速（億美元） . 15 圖表 21：2019 年通用電子測量儀器產品占比 . 15 圖表 22：鼎陽科技數字示波器展示 . 15 圖表 23：全球數字示波器市場規模（億美元） . 16 圖表 24：全球頻譜分析儀和矢量網絡分析儀市場規模（億美元） . 16 2022 年 02 月 10 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：國內主要通用電子測量儀器產品與國外產品技術指標對比 . 17 圖表 26：公司全球銷售網絡布局 . 17 圖表 27：新能源

20、領域所需的部分電子電工儀器儀表產品 . 18 圖表 28：特高壓輸電線路匯總 . 19 圖表 29：公司 2020 年防疫類產品收入占據較大規模（億元） . 19 圖表 30：公司非紅外測溫收入保持快速增長 . 19 圖表 31：通用電子測量儀器部分產品技術難度門檻及發展規律 . 20 圖表 32：截止至 2021 年中報公司儀器類在研項目（個） . 21 圖表 33：公司儀器類業務未來重點布局區域 . 21 圖表 34：公司儀器類產品未來布局的重點方向 . 22 圖表 35：優利德主營業務收入拆分（億元） . 22 圖表 36：可比公司估值對比（總市值取 2022/2/8 收盤價，可比標的盈

21、利預測取 Bloomberg 和 Wind 預測值，匯率為最新匯率） . 23 2022 年 02 月 10 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 前言前言 作為業內頗具影響力的儀器儀表上市公司，優利德從業務結構上看，兼具穩定性與成長性。公司自 2021 年初上市以來，由于外部因素擾動，業績出現一定程度的波動，這也影響到了公司全年的市場表現，但我們認為，2021 年下半年開始，公司主要業務的基本面情況出現明顯的積極反轉，市場之前對于公司的擔憂已無需過度解讀，整體來看，此前市場擔憂可以總結為以下幾點： 1）防疫）防疫產品產品 2021 年年營收營收斷崖式下跌。斷崖式下跌。

22、 公司防疫測溫產品由于 2020 年疫情影響，對當年收入和利潤貢獻頗大，但作為外部因素驅動的業績放量，本身不作為公司的業務發展的長期規劃，隨著疫情緩解，公司也在2021 年將業務重心回歸儀器儀表這一主業， 電力電工和電力高壓儀表收入已回歸正常增長水平，其中，電力高壓儀表中，公司的高壓絕緣電阻測試儀作為公司新產品將為公司持續提供業績支撐。整體看，除去 2020 年的醫用溫度產品收入后，2021 年相比于 2020年收入，仍有望保持一定幅度的增長，市場對于醫用產品影響未來業績這一觀點其實無需過度擔憂。 2）電力產品電力產品技術門檻較低，技術門檻較低，未來缺乏成長性未來缺乏成長性。 公司電子電工和電

23、力高壓產品作為立身之本，實際上在全球行業的競爭中，公司的產品和技術頗具知名度和客戶認可。電子電工產品僅就國內市場而言除了電網采購外，目前C 端客戶（家庭單位）的需求隨著消費觀念的轉變而逐步向上，同時，電子電工儀表作為最基礎的設備，在新能源領域是必備工具之一，新能源車生產/研發/維修端、光伏電站檢測、電池相關檢測均需使用，部分產品需要專門單獨設計，對公司有著較高的研發能力要求，因此新能源產業的發展將對該行業需求產生積極影響，就電力高壓而言，僅對于公司絕緣電阻測試儀產品看，目前電網基本以采購國外產品為主，高壓產品需要較高技術門檻，公司目前產品技術已經取得較大突破，未來看替代動力十足。 3）儀器類業

24、務毛利率偏低，未來業務是否放量存在不確定性。）儀器類業務毛利率偏低，未來業務是否放量存在不確定性。 目前國內通用電子測量儀器知名廠商以鼎陽科技、普源精電為代表，但實際上，優利德的產品在通用電子測量儀器行業也具備較高知名度。此前由于公司戰略原因，儀器類業務并未得到充分重視，隨著公司上市后，公司的研發重心已轉移到儀器類產品上。公司毛利率偏低主要是海外渠道（歐美市場）還未完全搭建完畢，同時由于產品在海外的結算方式問題，以及產品結構尚未調整完成，影響了儀器類業務整體毛利率?？紤]到 22年公司海外渠道逐步完善，新產品的陸續推出，我們認為，不論是毛利率的提升還是未來產品的業績放量，目前已經具備較強的確定性

25、。 2022 年 02 月 10 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、國內電子電工第一品牌，一、國內電子電工第一品牌，通用電子測量儀器行業領先通用電子測量儀器行業領先 1.1 專注測試測量儀器儀表專注測試測量儀器儀表 33 年年，產品系列豐富且完備，產品系列豐富且完備 公司多年來致力于測試測量儀器儀表的研發、生產和銷售，自 1988 年成立以來，公司獲得多項榮譽，積累了豐富的行業經驗，33 年來業務由儀表拓展至儀器類，并發展成為亞洲知名且規模較大的儀器儀表公司，2021 年公司在科創板上市。目前公司的主要業務包括電子電工測試儀表、溫度及環境測試儀表、電力及高壓測試

26、儀表、測試儀器等四大板塊，產品廣泛應用于電子、家用電器、機電設備、節能環保、軌道交通、汽車制造、冷暖通、建筑工程、5G 新基建、新能源、物聯網、大數據中心、人工智能、電力建設及維護、醫療防疫、高等教育和科學研究等領域。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 按照主營業務劃分，公司主要產品分為電子電工測試儀表、測試儀器、溫度及環境測試儀表、電及高壓測試儀表 4 大類別產品線： 1）電子電工測試儀表：）電子電工測試儀表：數字萬用表、數字鉗形表、電壓及連續性測試儀、測電筆網絡尋線儀等產品。主要用于電信號采集、測量、監控等，廣泛應用于電子產品、電器產品、機電設備、軌道交通、汽車、

27、礦冶石化設備等的研發、制造、安裝調試、維修維護和教學科研等。 2）電力及高壓測試儀表電力及高壓測試儀表：絕緣電阻測試儀、接地電阻測試儀、電氣綜合測試儀、電能質量分析儀、鉗形諧波功率計、漏電保護開關測試儀等。主要是為整個電網的輸電、配電、 送電、 變電的關鍵電器設備進行測量、 檢修和維護， 測量范圍包括電氣設備的絕緣、接地、電能、泄露等安規檢測。 3） 溫度及環境測試儀表溫度及環境測試儀表： 產品主要包括紅外熱成像儀、 紅外測溫儀及環境測試儀表等，主要包括以溫度、濕度、風速、噪聲、空氣質量(TVOC，PM2.5）等物理現象為載體的測量以及對震動幅度、涂層厚度等無損檢測。 4）測試儀器測試儀器：包

28、括實驗系統綜合測試平臺、示波器、信號發生器、頻譜分析儀、直流穩壓電源和臺式數字萬用表等產品。主要以高頻電壓信號為測量主體，包括電子工程研發設計、通訊領域的信號采集、信號仿真等，應用于電子制造、通訊、高等教育及科研實驗等領域。 2022 年 02 月 10 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司主要產品展示 分類 產品名稱 展示 特點 電子電工測試儀表 萬用表 1）通用萬用表主要功能包括電阻、電壓、電流、電容、二極管等測量； 2）工業萬用表主要適用于經常進行高壓、大電流測試工作的電子電工專業用戶。 鉗形表 鉗形表主要由電流互感器和電流表組合而成，可以在不切斷

29、電路的情況下測量電流，數字鉗形表普遍集成電壓、電阻測量，部分型號鉗形表可附加頻率、溫度等參數測量。 電壓及連續性測試儀 簡易型電壓通斷測試儀，具備安全、使用簡單、耐用性好等特點，可用于工作環境昏暗、潮濕且多雨，并且要求測試安全等級較高的電力環境 電力及高壓測試儀表 絕緣電阻測試儀 12000V 高壓產品適合高壓電力輸電線路（變電站）及設備（變壓器）的絕緣檢定檢修和高壓設備廠商生產的產品絕緣檢定。 溫度及環境測試儀表 紅外熱成像儀 熱成像是通過非接觸探測紅外能量（熱量），并將其轉換為電信號，進而在顯示器上生成熱圖像和溫度值，并可以對溫度值進行計算的一種檢測設備。 環境測試儀表 包括分體式環境檢測

30、、空氣質量檢測儀、探針型溫度計 測試儀器 數字示波器 廣泛應用于電子產品設計、制造、測試及維護、汽車維護及航空電子等行業。 頻譜分析儀 具有檢測未知信號，以獲得信號的功率、頻率、調制、噪聲、毛剌、諧波組成等信息，基于以上信息，還可以完成對失真、互調、頻譜純度、噪聲邊帶、寄生等信號參數的測量。 直流穩壓電源 直流穩壓電源是為負載提供穩定的直流電源輸出的儀器，主要應用于研發實驗室的通用測試、質量控制及檢驗、電子制造產品老化實驗、汽車電子電路測試供電等。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 02 月 10 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 業績釋放業

31、績釋放預計預計進入加速階段進入加速階段，盈利能力，盈利能力有望有望持續優化持續優化 營收與凈利潤增速營收與凈利潤增速雖有短期因素擾動，但不改長期雖有短期因素擾動，但不改長期穩步提速穩步提速趨勢趨勢。2017-2020 年，公司營收和歸母凈利潤四年復合增速為 30.24/74.95%，其中 2020 年受疫情影響，公司防疫類產品收入大幅增長， 從而帶動 2020 年營收與凈利潤大幅提升， 但刨除短期因素來看，僅 2017-2019 三年，公司營收和凈利潤復合增速仍然能夠保持 16.08/39.30%的水平。2020 年防疫產品紅利退潮后，公司業務戰略轉型迅速，除去防疫產品，其他主營業務2021

32、年仍有望保持雙位數增長，預計隨著短期擾動因素在 2021 年的完全消化，2022年開始，公司各項業務將進入快車道，業績將逐步進入加速釋放階段。 圖表 3：公司營業收入及增速（百萬元） 圖表 4：公司凈利潤及增速（百萬元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 電子電工儀表增速穩定，通用電子測量儀器類產品有望進一步放量。電子電工儀表增速穩定，通用電子測量儀器類產品有望進一步放量。從收入結構上看，電子電工占公司整體營收比重最大，2019 年和 2020 年分別占比 58.72%、39.00%，從銷量上看，電子電工測試儀表銷量 2020 年 533.1 萬臺，占公司

33、整體銷量比例 69.70%。2020 年受防疫產品銷量大增的影響，溫度與環境產品銷量增長較快，但長期看，我們認為，儀器類產品的放量是不容忽視的，2020 年儀器類產品銷量 9.48 萬臺，較 2017 年的7.37 萬臺快速增長，考慮到儀器類產品具備更高的附加值和更廣闊的市場空間，預計儀器類產品的銷量和收入體量將會進一步提升。 圖表 5：公司各項業務收入構成（百萬元） 圖表 6：公司各產品銷量（萬臺） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司盈利能力持續提升，各產品線毛利率均保持穩步增長態勢，儀器類產品盈利能力仍公司盈利能力持續提升，各產品線毛利率均保持穩步

34、增長態勢，儀器類產品盈利能力仍具備較大提升空間。具備較大提升空間。 公司毛利率和凈利率均保持穩定增長態勢， 2020 年毛利率和凈利率分別為 38.45/16.60%，2021 年受原材料漲價、運費上漲、缺芯等多重因素擾動，雖然全年公司在主要產品上均有不同程度的提價，但仍受到一定程度壓制，整體看，公司盈利能力仍將處于穩步增長趨勢中。此外，電力高壓產品毛利率為所有業務最高，2020 年-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001000201720192021Q1-Q3營業總收入yoy-50%0%50%100%150%200%02

35、040608010012014016020172018201920202021Q1-Q3凈利潤yoy0100200300400500600700800900100020172018201920202021E測繪測量儀表電力及高壓測試儀表溫度及環境測試儀表測試儀器電子電工測試儀表01002003004005006007008002017201820192020電力及高壓測試儀表溫度及環境測試儀表測試儀器電子電工測試儀表 2022 年 02 月 10 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率超過 50%， 而儀器類業務由于產品結構、 渠道等因素影響， 毛利率處于較低水平

36、，隨著未來公司在儀器類業務上的持續發力，該業務毛利率將具備較大提升潛力。 圖表 7：公司整體毛利率和凈利率情況 圖表 8：公司各項業務毛利率水平變化 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 期間費用率期間費用率穩步下降穩步下降，戰略重心調整后研發投入加大是必然趨勢，公司資產狀況良好亦戰略重心調整后研發投入加大是必然趨勢，公司資產狀況良好亦能提供良好支撐。能提供良好支撐。2017-2021 年前三季度，公司期間費用率整體上保持穩步下降趨勢，主要得益于公司銷售體系的完備和管理的高效性。隨著未來公司將戰略重心逐步聚焦到儀器類業務上，專注于通用電子測量儀器的研發投入將持

37、續增加，海外渠道的進一步完善也將一定程度增加公司的銷售費用和管理費用，預計研發投入的增加未來將是必然趨勢；此外公司 2020 年資產負債率僅為 38.62%，2021 年前三季度資產負債率 17.80%，良好的資產結構將為公司未來在募資和資金使用上提供更高的自由度和儲備性。 圖表 9：公司期間費用情況 圖表 10：公司資產狀況良好 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 穩定的股權結構更有利于公司決策的高效性穩定的股權結構更有利于公司決策的高效性 股權結構穩定，股權高度集中更利于公司進行高效決策。股權結構穩定，股權高度集中更利于公司進行高效決策。公司第一

38、大股東為優利德集團有限公司，根據 2021 年 3 季報數據，洪佳寧、吳美玉、洪少俊、洪少林各自分別持有優利德集團有限公司 25%股份，此四人通過協議明確了一致行動關系，共同擁有公司的控制權，系公司的實際控制人，截至 2021 年前三季度，優利德集團有限公司持股比例超過 50%，為 54.75%，同時，公司實際控制人通過優利德集團、珠海橫琴拓利亞一期企業管理中心（有限合伙） 、珠海橫琴拓利亞二期企業管理中心（有限合伙）等能夠控制的公司表決權比例 59.38%， 而在公司剩余股東名單中， 其他股東持股比例均小于 10%，0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820

39、1920202021Q1-Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020電子電工測試儀表測試儀器溫度及環境測試儀表電力及高壓測試儀表3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021Q1-Q3資產負債率資產負債率 2022 年 02 月 10 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 因此，整體看，公司實控人股權集中，股權結構穩定，高管穿透持股亦展現出管理層對于公司未來發展長期看好，長期看

40、，也有利于降低公司經營風險，保證決策的高效性，促進公司長期健康發展。 圖表 11：公司股權結構穩定 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 二、二、橫跨多個百億賽道，儀器行業國產替代加速進行時橫跨多個百億賽道，儀器行業國產替代加速進行時 公司作為儀器儀表行業的佼佼者，其產品線橫跨包括電子電工儀表、電力及高壓儀表、紅外熱成像儀、通用電子測量儀器等多個細分賽道，各細分賽道市場空間廣闊，公司具備充足成長空間。 2.1 電子電子電工電工市場增速穩定，新能源風向為行業需求注入新活力市場增速穩定，新能源風向為行業需求注入新活力 全球市場全球市場規模規模穩步增長，海外品牌仍占據較大優勢。穩步增長，海外品牌仍占據

41、較大優勢。電子電工測試儀器儀表是測量或檢測電壓、電流、功率、電阻、電導、電感、電容、頻率等參數的儀器儀表，用于 1000V電壓及以下的場景，主要包括萬用表、鉗形表、測電筆、網絡尋線儀等，用戶群體為電子工程師、電子維修人員、專業電工、電器維修人員等，其中，萬用表、鉗形表是用量最大、用途最廣的基礎測量儀表，根據 Markets and Markets 的預測，到 2024 年，全球數字萬用表市場規模預計將從 2019 年的 8.47 億美元增長到 10.47 億美元，北美、亞太和歐洲是數字萬用表最主要的市場。從競爭格局來看，電子電工類測試儀表行業雖然參與者較多， 但是具備較高行業知名度的企業數量較

42、少，海外以福祿克（FLUKE）為代表，優利德、華盛昌、華儀、勝利等少數廠商為國內電子電工類測試儀表領先品牌。 2022 年 02 月 10 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：全球數字萬用表市場規模穩步增長（億美元） 資料來源：Markets and Markets，國盛證券研究所 新應用場景拓張疊加客戶消費結構調整， 電子電工市場成長潛力或將提升。新應用場景拓張疊加客戶消費結構調整， 電子電工市場成長潛力或將提升。 從應用端看，新能源領域從交流電到直流電的供電方式轉變催生了更多新產品需求，光伏電站、新能源汽車生產/研發/維修端等都需要配備大量的適應不同

43、場景的電子電工檢測儀表。此外，相對于國外消費者偏好 DIY 的 C 端消費模式，國內市場更偏向于企業端采購為主，但隨著國內 C 端消費模式比例的提升， 更多儀表類產品走進家庭， 也會催生更多的產品需求。 圖表 13：Fluke 新能源類產品展示圖 資料來源：Fluke 官網，國盛證券研究所 2.2 政策支持政策支持+投資力度，特高壓建設拉動投資力度，特高壓建設拉動電力高壓測試儀表需求電力高壓測試儀表需求 政策支持力度彰顯電網建設決心，特高壓投資持續加碼有望帶動需求上行。政策支持力度彰顯電網建設決心，特高壓投資持續加碼有望帶動需求上行。特高壓指1000Kv 及以上交流和800Kv 及以上的直流輸

44、電構成特高壓， 特高壓一般用在西電東輸等超遠距離輸送的電壓渠道，因此，電網的輸電、配電、送電、變電的關鍵電器設備的安規檢測是保障電力設備安全運行的必要手段，關系著設備的利用率、事故率和使用壽命，高壓電力測試儀器儀表是檢測該等關鍵電器設備運行的關鍵工具。隨著國家對特高壓領域的持續政策加碼和投資傾斜，市場對電力及高壓測試儀表的需求量將保持增長。根據中國能源報公布的數據， “十四五” 期間， 國網規劃建設特高壓線路 “24 交 14 直” ，0%1%2%3%4%5%6%024681012201820192020E2021E2022E2023E2024E2018-2024年全球數字萬用表市場規模yoy

45、 2022 年 02 月 10 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 涉及線路 3 萬余公里，變電換流容量 3.4 億千伏安，總投資 3800 億元，較“十三五”期間的國網投資額有明顯的增長。隨著電力需求的增長，特高壓線路建設不斷擴張，電力及高壓測試儀表市場需求將持續增長。 圖表 14：部分特高壓相關政策梳理 日期 政策名稱 政策內容 2018.9 關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知 加快推進 9 項重點輸變電工程建設，合計輸電能力 5700 萬千瓦。 2018.10 國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見 加快推進跨省跨區輸電，優化完善各

46、省份電網主網架，推動實施一批特高壓輸電工程。 2019.3 5G 等“新基建”為經濟增長提供新動力 明確了特高壓為“新基建”重點投資領域之一。 2020.2 2020 年重點工作任務 1、開工建設白鶴灘-江蘇特高壓直流、華中特高壓交流環網等工程；2、優質高效建成青海河南特高壓直流工程，張北柔性直流電網工程，蒙百-晉中、駐馬店-南陽、張北堆安、長治站配套電廠送出等特高壓交流工程；3、雅中-江西、陜北-武漢特高壓直流工程要完成預定里程碑計劃。 2021.4 2021 年全國標準化工作要點 加快新能源開發利用、 電力儲能、 氫能、 特高壓交直流輸電、電力系統安全、需求側管理等標準研制。 資料來源：公

47、司公告，國盛證券研究所 海外品牌優勢仍大，國產廠商替代空間預期充足。海外品牌優勢仍大，國產廠商替代空間預期充足。在電力及高壓測試儀表領域，海外知名廠商主要包括日本克列茨（KYORITSU） 、美國福祿克、美國 Megger、德國 METREL等，該等廠商有超過 60 年的歷史，具有較強的技術實力、品牌知名度和完善的銷售網絡，具備很高的國際競爭力，而國內廠商起步較晚，較海外廠商仍存在一定差距。以絕緣電阻測試儀為例，目前國內僅有優利德等少數廠商能自主生產 10kV 以上的高壓絕緣電阻測試儀，國網和南網主要采購的相關設備仍以國外廠商為主，且價格高昂，當前節點看，隨著國內產品的成熟和型譜的完善，國內廠

48、商在對高壓儀器儀表的國產替代上具備較高的預期空間。 2.3 下游應用領域眾多，工業紅外熱成像是藍海市場下游應用領域眾多，工業紅外熱成像是藍海市場 紅外熱成像儀具有響應時間快、準確、直觀、遙測非接觸、使用安全及使用壽命長等特點，并可拍攝設備或人體溫度場的分布、測量任何部位的溫度值，其基本工作原理為：紅外線透過特殊的光學鏡頭，被紅外探測器所吸收，探測器將強弱不等的紅外信號轉化成電信號，再經過放大和視頻處理，形成可供人眼觀察的熱圖像顯示到屏幕上，熱像儀非常靈敏，能探測到小于 0.1C 的溫差，如 FLIR 紅外熱像儀可識別細微至 0.02C 的溫度變化，測量范圍能達到-40C 至+2000C，因此，

49、其在醫療、電力、工業、消防等領域廣泛應用。 2022 年 02 月 10 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：紅外熱成像儀工作原理展示 資料來源：電子發燒友網，國盛證券研究所 市場競爭格局呈現“一超多強” ，民用市場的爭奪是主要競爭發力點。市場競爭格局呈現“一超多強” ，民用市場的爭奪是主要競爭發力點。隨著紅外熱成像技術的發展，紅外產品的價格不斷下降，紅外熱成像儀從最初主要在軍用領域廣泛運用到現在已經在民用領域日漸普及。 根據 Maxtach International 預測， 2023 年全球民用紅外市場規模將達 74.65 億美元。 目前北美市場占據

50、了全球 60%以上的民用紅外熱像產品份額， 歐洲和亞洲市場則正處于快速發展階段， 全球民用紅外龍頭 FLIR 占據全球民用紅外市場約 35%左右市場份額，另外，福祿克、?？低?、高德紅外、大立科技等也都是民用紅外熱成像儀領域較強的競爭者。 圖表 16：2020 年全球紅外熱成像儀行業競爭格局（出貨量 TOP10) 圖表 17：全球民用紅外市場規模 資料來源：Yole，國盛證券研究所 資料來源：Maxtach International，國盛證券研究所 前景廣闊，前景廣闊，工業領域是熱成像細分賽道中的藍海市場。工業領域是熱成像細分賽道中的藍海市場。從細分領域看，紅外熱成像在工業領域的應用包括傳統