農林牧漁行業深度報告：豬周期回顧與展望莫道桑榆晚為霞尚滿天-220210（16頁）.pdf

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 Table_Title 豬周期回顧與展望：莫道桑榆晚，為霞尚滿豬周期回顧與展望：莫道桑榆晚，為霞尚滿天天 Table_IndustryRank 強于大市強于大市(維持) Table_ReportType 農林牧漁農林牧漁行業深度報告行業深度報告 Table_ReportDate 2022 年 02 月 10 日 Table_Summary 行業核心觀點：行業核心觀點： 2021 年初，本輪豬周期進入下行周期，生豬價格在 2019 年11 月起高位震蕩 14 個月后快速下滑，生豬養殖行業大面積虧損。借鑒過往豬周期

2、行情表現以及國外經驗，長期來看，長期來看，在規模經濟效應、環保壓力以及非洲豬瘟的推動下，我國生豬養殖行業的集中度提升是確定的主邏輯；短期來看，短期來看，去年下半年以來的行業大幅度虧損，以及春節后生豬供需偏松豬價下探可能帶來新一輪虧損，將加速行業產能出清，2022 年下半年有望迎來生豬養殖行業周期向上拐點。雖然生豬養殖板塊股價從去年 9 月以來已經有了一定幅度的反彈，但我們通過龍頭公司的頭均市值測算，目前股價仍處于底部區域，仍有較大上漲空間，建議積極關注生豬養殖板塊的投資機會，給予行業“強于大市”投資評級。 投資要點：投資要點： 本輪豬周期從本輪豬周期從 20212021 年年初起初起進入下行周

3、期進入下行周期，生豬養殖行業大面積生豬養殖行業大面積虧損虧損：2021 年 1 月起，受生豬存欄恢復、出欄增長、消費下滑等多重因素影響，本輪豬周期迎來下行周期，22 個省市生豬平均價格快速下跌，最大跌幅超七成。雖然 10-11 月由于季節性因素小幅反彈，但今年 1 月冬季疫情的反復又使各地加大了封控的力度，豬肉需求減少，生豬價格進一步回落。生豬養殖上市龍頭在 2021 年前三季度全部虧損，正邦科技、新希望、溫氏股份歸母凈利潤下降幅度最大。 長期長期來看，來看，集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯：我國生豬出欄量較大，但龍頭企業市占率相較美國生豬養殖市場卻很低。生

4、豬養殖行業具有典型的規模經濟效應，散養戶與規模企業每頭成本和凈利潤的差距近年來逐漸拉大，養殖規?；铀?。隨著市場競爭的加劇、環保監管的日益嚴格以及疫情對養殖要求的提升，規?；B殖企業的競爭優勢愈發明顯，大量生豬養殖散戶逐漸退出，我們認為未來行業集中度提升是整個行業發展的主要邏輯，中國生豬養殖龍頭企業的發展潛力較大。 短期來看，短期來看，生豬價格生豬價格 2 2022022 年下半年年下半年有望迎來向下拐點有望迎來向下拐點：根據歷史經驗，我國的豬周期一般是 3-5 年一輪，疫情和環保是生豬周期重要推動因素。通過分析過往豬周期，我們總結了以下特點：我國豬周期一般牛短熊長我國豬周期一般牛短熊長，去產

5、能速度往往較慢導致下跌周期長于上漲周期，但我們判斷本輪下行周期反而會因為價格從相對于以往周期更高位急速跌落而加速產能出清；大的豬周期中往大的豬周期中往往包含多次小周期往包含多次小周期，由于生豬出欄波動、生豬需求的季節性因 Table_Chart 行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20200824_行業周觀點_AAA_農林牧漁行業周觀點報告 萬聯證券研究所 20200817_行業周觀點_AAA_農林牧漁行業周觀點報告 萬聯證券研究所 20200810_行業周觀點_

6、AAA_農林牧漁行業周觀點報告 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%農林牧漁滬深300證券研究報告證券研究報告 行業行業深度報告深度報告 行業行業研究研究 4626 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 17 頁 素、國家的收儲或投放干預、養殖戶的壓欄或提前拋售行為等原因，一個完整的豬周期中往往包括 2 個以上小周期；養殖虧損養殖虧損是判斷豬周期開啟和結束的關鍵指標是判斷豬周期開啟和結束的關鍵指標，過去新周期開啟前行業均出現了大面積虧損狀態，而且至少出現兩次自繁自養模式的虧損。目前生豬出欄和

7、存欄數據均處于高位，生豬價格仍面臨向下壓力。能繁母豬存欄量通?？勺鳛樯i出欄量的先行指標，能繁母豬存欄量通?？勺鳛樯i出欄量的先行指標，2021年底我國能繁母豬存欄數雖仍居高位，但已連續 6 個月環比逐月下降。據此判斷，2022 年下半年生豬出欄量有望趨勢性向下，在需求不變的情況下，生豬價格有望迎來向上拐點。 以牧原股份為代表以牧原股份為代表，測算，測算生豬養殖生豬養殖企業有較大企業有較大股價股價上漲上漲空間空間：在周期反轉預期下，生豬養殖板塊股價 2021 年 9 月起觸底反彈，行情表現顯著強于市場。我們以兼具標桿性和代表性的牧原股份為代表，測算得到在樂觀、中性、悲觀三種假設情境下，牧原股份

8、目前的頭均市值指標均處于歷史底部區域，與過去兩輪豬周期相比，股價仍有較大的上漲空間，生豬養殖板塊大有可為。 風險因素：風險因素：宏觀經濟不及預期風險，生豬消費不及預期風險，生豬養殖板塊產能出清速度低于預期風險。 lZwUuWsRrRpPoO7NaObRnPmMtRtRfQpPpNkPoPpO7NoOyRwMpOoPwMsQrP Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 17 頁 $start$ 正文目錄正文目錄 1 生豬養殖板塊價格與業績回顧生豬養殖板塊價格與業績回顧 . 4 1.1 生豬價格回望 . 4 1.2 生豬養殖板塊

9、業績回顧 . 4 2 長期：集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯長期：集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯 . 5 3 短期：短期：2022 年下半年有望迎來豬周期向上拐點年下半年有望迎來豬周期向上拐點 . 8 3.1 解析過往豬周期對本輪豬周期的啟示 . 8 3.2 2022 年下半年有望迎來豬周期向上拐點 . 10 4 生豬養殖板塊股價上漲空間幾何？生豬養殖板塊股價上漲空間幾何？ . 11 5 投資建議投資建議 . 15 6 風險提示風險提示 . 16 圖表 1： 近一年 22 個省市生豬平均價格（元/公斤） . 4 圖表 2： 生豬養殖板塊（申萬行業）近年來營收及增速 . 5 圖表 3： 生

10、豬養殖板塊（申萬行業）近年來歸母凈利潤及增速 . 5 圖表 4： 生豬養殖龍頭營收增長率%（按 2021Q1-Q3 增速由高到低排序） . 5 圖表 5： 生豬養殖龍頭歸母凈利潤增長率%（按 2021Q1-Q3 增速由高到低排序） . 5 圖表 6： 2021 年中國生豬養殖市場格局 . 6 圖表 7： 2016 年美國生豬養殖市場格局 . 6 圖表 8： 規模養殖與散養豬成本 . 6 圖表 9： 規模養殖與散養豬頭均凈利潤 . 6 圖表 10： 我國生豬出欄場數量逐年減少（單位：萬個） . 7 圖表 11： 我國生豬養殖 CR10 市占率逐步提升 . 7 圖表 12： 龍頭公司生豬飼養成本低

11、于行業平均和散養成本（元/kg） . 7 圖表 13： 近年來牧原、正邦、新希望市占率提升最為顯著 . 7 圖表 14： 生豬價格周期波動（元/千克） . 8 圖表 15： 過去 3 輪周期和本輪周期的關鍵指標對比 . 9 圖表 16： 自繁自養生豬養殖利潤（單位：元/頭） . 10 圖表 17： 我國生豬季度出欄量及同比增速 . 11 圖表 18： 過去 10 年我國年度生豬出欄數據對比（單位：萬頭） . 11 圖表 19： 我國生豬存欄及同比、環比走勢 . 11 圖表 20： 我國能繁母豬存欄及同比、環比走勢 . 11 圖表 21： 申萬生豬養殖板塊指數與滬深 300 指數近一年走勢圖對比

12、 . 12 圖表 22： 生豬養殖龍頭股價漲幅（%，2021-9-1 至 2022-2-8） . 12 圖表 23： 生豬養殖上市公司生豬養殖收入占比_2021.H1 . 13 圖表 24： 牧原股份歷年生豬銷售數量（單位：萬頭） . 13 圖表 25： 牧原股份頭均市值_樂觀情境 . 14 圖表 26： 牧原股份頭均市值_中性情境 . 14 圖表 27： 牧原股份頭均市值_悲觀情境 . 15 圖表 28： 牧原股份在三種假設情境下對標過往兩輪周期頂部的頭均市值上漲空間測算 . 15 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 4 頁 共

13、17 頁 1 生豬養殖板塊價格與業績回顧生豬養殖板塊價格與業績回顧 1.1 生豬價格回望生豬價格回望 本輪豬周期從本輪豬周期從2021年年1月開始進入下行周期。月開始進入下行周期。2021年1月開始，受生豬存欄恢復、出欄增長、消費下滑等多重因素影響，本輪豬周期迎來下行周期。生豬價格（22個省市生豬平均價格） 快速下跌， 半年內由最高的36.34元/公斤下跌至6月25日的12.73元/公斤，小幅反彈后進一步下跌至全年價格最低點， 即10月8日10.78元/公斤， 跌幅70.34%， 在此期間全行業深度虧損。 在下行周期中， 生豬價格由于季節性因素出現小幅反彈。在下行周期中， 生豬價格由于季節性因

14、素出現小幅反彈。 2021年國慶之前市場普遍看低生豬后市，將本應10月出欄的生豬提前至9月底出欄。但在10月南方臘肉需求量增大和北方氣溫下降刺激需求的雙重影響下， 形成了階段性供需錯配， 加上收儲價格的超預期，生豬價格因此出現快速反彈，最高回升到11月26日的17.96元/公斤。12月由于需求不及預期，生豬價格又有所回落，12月31日價格為16.30元/公斤。 今年今年1月生豬價格進一步回落，行業再次虧損。月生豬價格進一步回落，行業再次虧損。由于擔心春節后需求回落，生豬出欄積極，今年1月份生豬供給進一步寬松，但冬季疫情的反復又使各地加大了封控的力度，減少了對豬肉的需求，生豬價格反彈受阻，1月2

15、8日生豬價格13.97元/公斤，較去年底價格下跌14.29%。生豬價格進一步回落，行業再次虧損。 圖表1：近一年22個省市生豬平均價格（元/公斤） 資料來源：wind，萬聯證券研究所 1.2 生豬養殖板塊業績回顧生豬養殖板塊業績回顧 2021年生豬養殖行業大面積虧損。年生豬養殖行業大面積虧損。2021年Q1-Q3，生豬養殖行業上市公司實現營業收入2,516.02億元，同比17.75%，歸母凈利潤為-174.84億元，同比-140.75%，受豬肉價格持續性暴跌等多方面影響，近五年來行業首次出現大面積虧損現象。 0510152025303540 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報

16、告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 17 頁 圖表2：生豬養殖板塊（申萬行業）近年來營收及增速 圖表3：生豬養殖板塊（申萬行業）近年來歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 生豬養殖上市龍頭在生豬養殖上市龍頭在2021年年Q1-Q3全部虧損。全部虧損。 近兩年大部分生豬養殖上市公司抓住非洲豬瘟淘汰落后產能的機會，擴大生豬養殖規模，營業收入快速增長。2020年牧原股份、正邦科技、傲農生物收入增速最快，2021年Q1-Q3傲農生物、金新龍、大北農收入增速最快。養殖規模的提升，在2020年為生豬養殖企業帶來豐厚的

17、利潤，但2021年生豬產能過剩，生豬養殖上市公司全部虧損。2020年天邦生物、傲農生物、唐人神歸母凈利潤增速最快， 2021年Q1-Q3正邦科技、新希望、溫氏股份歸母凈利潤下降幅度最大。 圖表4：生豬養殖龍頭營收增長率%（按2021Q1-Q3增速由高到低排序） 圖表5：生豬養殖龍頭歸母凈利潤增長率%（按2021Q1-Q3增速由高到低排序） 資料來源：wind，萬聯證券研究所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 2 長期：集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯長期：集中度提升是我國生豬養殖行業主邏輯 我國生豬養殖行業集中度很低。我國生豬養殖行業集中度很低。我國的生豬出欄量很大， 但是龍頭企業所占的比

18、重卻很低。行業第一的牧原股份 2021 年出欄生豬 4026.30 萬頭，只占據 6.00%的市場份額，第二的溫氏股份出欄 1321.74 萬頭左右，僅占 1.97%。而生豬養殖行業發展成熟的美國行業第一的 Smithfield Foods 則為 14.66%， 前五名的市占率達到 32.62%。 從這0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00營業收入（億元）_左軸同比增速_右軸-200%-100%0%100%200%300%400%-300-200-1000

19、10020030040050060020172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（億元）_左軸同比增速_右軸-40-200204060801001201401601802002020年增速（%）2021Q1-Q3同比增速（%）-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年增速（%）2021Q1-Q3同比增速（%） Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 17 頁 個方面來看，中國生豬養殖的行業集中度是遠遠不夠的。 圖表6：2021年中國生豬養殖市場格局 圖表7：2016

20、年美國生豬養殖市場格局 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 備注：市占率按生豬出欄指標計算 資料來源：Pig International，萬聯證券研究所 散養戶與規模企業每頭成本和凈利潤的差距近年來逐漸拉大，散養戶與規模企業每頭成本和凈利潤的差距近年來逐漸拉大， 養殖規?；铀?。養殖規?；铀?。 生豬養殖行業具有典型的規模經濟效應， 大型養殖企業具有在技術研發和設備采購方面的資本優勢以及在管理機制上的效率優勢， 在生產效率和成本控制方面優勢明顯。 此外，隨著城鎮化和社會經濟的不斷發展， 人工的成本大幅度提升， 這使得更依賴人工進行生產的散養戶成本大幅度提升，而以現代化機械養殖的規模企業則影響不

21、大。 圖表8：規模養殖與散養豬成本 圖表9：規模養殖與散養豬頭均凈利潤 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 生豬養殖龍頭市占率提升將是未來行業發展主邏輯。生豬養殖龍頭市占率提升將是未來行業發展主邏輯。 長期以來， 農戶散養是我國生豬養殖最主要的模式，同花順數據顯示，隨著市場競爭的加劇、環保監管的日益嚴格以及疫情對養殖要求的提升，大量生豬養殖戶退出，全國生豬出欄場數量從 2007 年末的 8235 萬個降至 2019 年末的 2274 萬個。養殖戶數減少，豬肉產量卻保持穩定，說明中小散戶正在逐漸退出。 與此同時， 規?；B殖企業的優勢日益明顯，

22、 尤其是 2018年底爆發的非洲豬瘟疫情對養殖戶的防疫要求大幅度提升， 造成大量散戶退出， 規模養殖場反而在疫情中大規模擴大產能，市占率提升明顯，前 10 大生豬養殖場市占率6.00% 1.97%1.76%1.49%0.64%88.14%牧原股份溫氏股份新希望正邦科技大北農其他14.66%6.42%4.83%3.63%3.08%67.38%Smithfield FoodsTriumph FoodsSeabord CropThe MaschhoffsThe Pipestone System其他0.05.010.015.020.025.0規模養殖成本（元/kg）散養成本（元/kg）-1000.0-

23、500.00.0500.01000.01500.02000.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1規模養殖凈利潤（元/頭）散養凈利潤（元/頭） Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 17 頁 從 2018 年的 6.90%提升至 2021 年的 13.65%。我們認為未來行業集中度提升是整個行業發展的主要邏輯，中國生豬養殖龍頭企業的發展潛力較大。 圖表10：我國生豬出欄場數量逐年減少（單位：萬個） 圖表11：我國

24、生豬養殖CR10市占率逐步提升 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，萬聯證券研究所 備注：市占率按生豬出欄指標計算，新五豐2021年僅公布了1-9月數據，因此2021年CR10實際更高 牧原、正邦、新希望抓住非洲豬瘟實現了市占率的顯著提升。牧原、正邦、新希望抓住非洲豬瘟實現了市占率的顯著提升。對比龍頭公司的生豬飼養成本，牧原股份的養殖成本明顯低于其他公司；與行業平均以及散養成本比較，其他龍頭公司的養殖成本仍然具備明顯優勢。 從趨勢來看， 最近三年由于飼料以及防疫成本上升， 龍頭公司的飼養成本均有所提升， 但牧原股份的飼養成本提升幅度相對比較小，正邦科技成本

25、提升幅度相對其他龍頭更大。2018 年非洲豬瘟的爆發加速了散戶退出和規模養殖的擴張， 部分龍頭公司抓住機會實現了市占率的顯著提升。 從前六大生豬養殖龍頭的市占率趨勢對比來看，牧原股份、正邦科技、新希望是非洲豬瘟以來市占率提升最快的公司， 曾經的龍頭老大溫氏股份在此輪周期中沒有加速擴張規模，導致市占率 2021 年下降為龍二。 圖表12：龍頭公司生豬飼養成本低于行業平均和散養成本（元/kg） 圖表13：近年來牧原、正邦、新希望市占率提升最為顯著 資料來源：公司公告，農業農村部，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，萬聯證券研究所 備注：市占率按生豬出欄指標計算 - 1,000 2,000

26、 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0006.90%8.30%10.50%13.65%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20182019202020210510152025302014201520162017201820192020牧原股份溫氏股份正邦科技天邦股份行業平均散養平均0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2018年2019年2020年2021年牧原股份溫氏股份正邦科技新希望大北農天邦股份 Table_Pagehead 證券研究報告證券研

27、究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 17 頁 3 短期：短期：2022 年下半年有望迎來豬周期向上拐點年下半年有望迎來豬周期向上拐點 3.1 解析過往豬周期對本輪豬周期的啟示解析過往豬周期對本輪豬周期的啟示 我國的豬周期一般是我國的豬周期一般是 3-5 年一輪，疫情和環保是生豬周期重要推動因素。年一輪，疫情和環保是生豬周期重要推動因素。過去三輪周期分別是 2006 年 6 月-2010 年 3 月、2010 年 4 月-2015 年 2 月、2015 年 3 月-2019 年1 月，本輪新周期開始于 2019 年 2 月，至今已持續 36 個月。第一、二、四輪的主要推

28、動因素是疫情， 第三輪周期的主要推動因素是環保。 第一輪周期中， 2007 年夏季全國爆發高致病性藍耳病。第二輪周期中，2010 年爆發夏豬瘟、藍耳病，2011 年初爆發口蹄疫和仔豬腹瀉，由于散戶退出、補貼政策等因素造成回落周期延長。第三輪周期主要推動因素是環保政策趨嚴和盈利波動性加劇， 造成散戶加速退出。 第四輪周期主要是由于 2018 年 8 月我國多地出現非洲豬瘟疫情造成大量生豬死亡，生豬價格急劇上漲，于 2019 年 10 月達到歷史高點，并在高位盤整 14 個月，于 2021 年 2 月開始下跌，正式進入此輪周期的后半程。 圖表14：生豬價格周期波動（元/千克） 資料來源：同花順iF

29、inD，萬聯證券研究所 通過分析過往豬周期，我們發現以下特點，并對本輪周期的判斷有所啟發：通過分析過往豬周期，我們發現以下特點，并對本輪周期的判斷有所啟發： 1、我國豬周期一般牛短熊長。、我國豬周期一般牛短熊長。過去三輪周期持續時間分別是 46 個月、59 個月、47個月，上漲周期持續時間分別為 22 個月、18 個月、16 個月，占周期總時長的比例分別為 48%、31%、34%，呈現牛短熊長的特征。上漲的周期由能繁母豬和商品豬補欄時間決定，能繁母豬補欄一般需要 4-11 個月左右，從能繁母豬到商品豬出欄一般需要 10 個月左右，因此補欄的周期一般在 14-21 個月。在豬價上漲周期，補欄速度

30、是05101520253035404522個省市生豬平均價格（元/公斤）2006年6月-2010年3月共持續46個月上行期22個月本輪由高致病性藍耳病開啟2010年4月-2015年2月共持續59個月上行期18個月本輪由夏豬瘟、藍耳病開啟2015年3月-2019年1月共持續47個月上行期16個月本輪由環保政策趨嚴、盈利波動性開啟2019年2月-至今共持續36個月上行期（包括高位盤整）23個月本輪由非洲豬瘟疫情開啟 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 17 頁 決定豬企能否抓住盈利機會的決定性因素， 因此往往能快速補欄。 當

31、價格到達高點進當價格到達高點進入下跌周期，此時仍處于養殖盈利狀態，去產能速度過快會失去這部分盈利，因此去入下跌周期，此時仍處于養殖盈利狀態，去產能速度過快會失去這部分盈利，因此去產能速度往往較慢， 導致下跌周期長于上漲周期。產能速度往往較慢， 導致下跌周期長于上漲周期。 本輪豬周期的上漲時長為 23 個月，較以往周期持續時間更長， 而且價格上漲幅度更大， 主要原因是本輪由非洲豬瘟引發的“超級豬周期”不僅造成大量商品豬死亡，還造成種豬、能繁母豬的大面積死亡，而且在補欄過程中仍然不時爆發局部豬瘟， 導致一次補欄周期無法完成生豬產能的恢復，因此生豬價格上漲 9 個月后，又在高位盤整了 14 個月，才

32、進入下行周期。但我們判但我們判斷本輪下行周期并不會因為上行周期較長而相應延長，反而會因為價格從相對于以斷本輪下行周期并不會因為上行周期較長而相應延長，反而會因為價格從相對于以往周期更高位急速跌落而加速產能出清。往周期更高位急速跌落而加速產能出清。 圖表15：過去3輪周期和本輪周期的關鍵指標對比 周期時間周期時間 持續時長持續時長（月）（月） 上漲時長上漲時長（月（月) ) 波峰時間波峰時間 最高價最高價 （元（元/ /千克）千克） 波谷時間波谷時間 最低價最低價 （元（元/ /千克）千克） 價格波動幅度價格波動幅度 2006 年 6 月-2010 年 3 月 46 22 2008-3-21 1

33、7.45 2006-6-16 6.42 171.81% 2010 年 4 月-2015 年 2 月 59 18 2011-9-2 19.92 2010-4-2 9.48 110.13% 2015 年 3 月-2019 年 1 月 47 16 2016-6-3 21.20 2018-5-18 10.01 111.79% 2019 年 2 月-至今 36 23 2019-10-25 40.29 2021-10-8 10.78 273.75% 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 2、大的豬周期中往往包含多次小周期。、大的豬周期中往往包含多次小周期。過去三輪周期中，上漲過程分別經歷了2次、0次

34、、1次比較明顯小周期，下跌過程分別經歷了2次、 4次、2次比較明顯的小周期。造成小周期的主要原因除了生豬出欄波動之外， 包括生豬需求的季節性因素， 國家的收儲或投放干預，養殖戶的壓欄或提前拋售行為等。整體上，下跌過程中經歷的小周整體上，下跌過程中經歷的小周期次數比上漲過程中更多，一般會經歷期次數比上漲過程中更多，一般會經歷2次及以上的小周期。次及以上的小周期。因此，在下跌過程中，判斷大周期的拐點，往往容易被小周期波動干擾，需要更加深入和理性的分析。本輪豬周期中，上漲過程經歷了一次小周期，在高位盤整中經歷了4次小周期，在本輪周在本輪周期的下跌過程中， 經歷了期的下跌過程中， 經歷了2021年年7

35、月的月的1次反彈小周期，次反彈小周期，2021年年10月又開始反彈， 我們月又開始反彈， 我們判斷此次反彈是下行過程中的又一次小反彈， 這次反彈結束之后， 本輪豬周期是否結判斷此次反彈是下行過程中的又一次小反彈， 這次反彈結束之后， 本輪豬周期是否結束才能得到更多確認。束才能得到更多確認。 3、養殖虧損是判斷豬周期開啟和結束的關鍵指標。、養殖虧損是判斷豬周期開啟和結束的關鍵指標。由于生豬養殖前期需要固定資產投入，養殖過程需要投入大量的資金和時間成本，因此養殖戶一旦進入，除非出現持續并且大幅度的虧損， 否則不會輕易退出。 我們觀察過去我們觀察過去2輪豬周期， 新周期開啟前，輪豬周期， 新周期開啟

36、前，行業均出現了大面積虧損狀態， 而且至少出現兩次自繁自養模式的虧損， 下行周期才行業均出現了大面積虧損狀態， 而且至少出現兩次自繁自養模式的虧損， 下行周期才能結束。能結束。如2010年4月-2015年2月這輪周期中，生豬價格進入下行通道后，出現了3輪自繁自養養殖虧損，分別是持續了4、6、6個月， 自繁自養最高虧損分別為127、305、167元/頭，在2015年3月-2019年1月的這輪周期中，在下行過程中經歷了2輪虧損，分別持續了5、2個月，自繁自養最高虧損為別為326、148元/頭。本輪周期從2021年2月進入下行通道，于2021年6月開始出現虧損，持續了5個月到11月份才扭虧為盈。20

37、21年12月中下旬起自繁自養再度轉虧，至今年1月虧損幅度不斷提高。與以往的周期相與以往的周期相比，本輪周期的比，本輪周期的第一輪第一輪虧損不僅持續時間長達虧損不僅持續時間長達5個月，而且虧損幅度遠高于以往，最個月，而且虧損幅度遠高于以往，最高虧損高虧損771元元/頭。我們認為大幅度的虧損能加快產能出清，判斷頭。我們認為大幅度的虧損能加快產能出清，判斷2022年年在第二輪虧損在第二輪虧損結束、自繁自養模式扭虧為盈后結束、自繁自養模式扭虧為盈后有望有望結束本輪下行周期結束本輪下行周期，行業迎來反轉機會，行業迎來反轉機會。 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁

38、 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 17 頁 圖表16：自繁自養生豬養殖利潤（單位：元/頭） 資料來源：wind，萬聯證券研究所 3.2 2022 年下半年有望迎來豬周期向上拐點年下半年有望迎來豬周期向上拐點 生豬出欄和存欄數據均處于高位，生豬價格仍面臨向下壓力。生豬出欄和存欄數據均處于高位，生豬價格仍面臨向下壓力。從出欄數據來看， 2021年我國生豬出欄共計67128萬頭，接近疫情前的2016-2017年同期出欄量。從單季度生豬出欄量來看，2021年Q1達到高點17143萬頭后逐季回落，但2021年Q4反彈至17935萬頭。2021年Q3生豬出欄量同比+39.41%，創本輪周期以來最高增速。

39、從存欄數據來看，在本輪豬周期中，生豬存欄同比從2020年9月開始由負轉正，并維持了15個月的正增長。截止到2021年12月末，生豬存欄量為44922萬頭，同比+10.5%，同比增速較上期有所回落，該存欄量已為2014年以來的高峰水平。從生豬育肥周期來看，生豬存欄量決定未來1-4個月的生豬出欄量，考慮到處于歷史高位的生豬存欄數據，排除需求、生豬出欄體重、出欄節奏以及國家干預等因素影響的情況下，從趨勢上判斷，生豬價格仍然面臨向下壓力。 根據能繁母豬存欄數據判斷根據能繁母豬存欄數據判斷2022年下半年年下半年生豬出欄量生豬出欄量有望趨勢性向下有望趨勢性向下，生豬價格有，生豬價格有望迎來向下拐點望迎來

40、向下拐點。不考慮PSY/MSY變動、生豬出欄節奏、出欄體重、疫情等因素影響， 能繁母豬存欄量可作為生豬出欄量的先行指標， 從母豬妊娠到生豬出欄需要10個月的時間， 因此理論上能繁母豬存欄量領先生豬存欄量10個月。 截止到2021年12月末，我國母豬存欄4329萬頭，也處于2014年以來的高位水平。但從環比趨勢來看，自2021年7月以來，母豬存欄環比逐月環比下降，截止到最新的12月數據，已經連續6個月環比下降。 如果該趨勢可以持續， 則我們判斷我們判斷2022年下半年生豬出欄有望迎來趨勢向下年下半年生豬出欄有望迎來趨勢向下的拐點的拐點，在需求不變的情況下，生豬價格有望迎來向上拐點。，在需求不變的

41、情況下，生豬價格有望迎來向上拐點。 051015202530354045-1000-5000500100015002000250030003500自繁自養生豬養殖利潤（單位：元/頭）22個省市:平均價格:生豬2010年4月-2015年2月共持續59個月經歷三輪虧損2015年3月-2019年1月共持續47個月經歷兩輪虧損2019年2月-至今共持續36個月已經歷一輪虧損第一輪虧損第一輪虧損虧損時長：虧損時長：4 4個月個月最高虧損最高虧損127127元元/ /頭頭第二輪虧損第二輪虧損虧損時長：虧損時長：6 6個月個月最高虧損最高虧損305305元元/ /頭頭第三輪虧損第三輪虧損虧損時長：虧損時長：

42、6 6個月個月最高虧損最高虧損167167元元/ /頭頭第一輪虧損第一輪虧損虧損時長：虧損時長：5 5個月個月最高虧損最高虧損326326元元/ /頭頭第二輪虧損第二輪虧損虧損時長：虧損時長：1 1個月個月最高虧損最高虧損148148元元/ /頭頭第一輪虧損第一輪虧損虧損時長：虧損時長：5 5個月個月最高虧損最高虧損771771元元/ /頭頭 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 17 頁 圖表17：我國生豬季度出欄量及同比增速 圖表18：過去10年我國年度生豬出欄數據對比（單位：萬頭） 資料來源：wind，萬聯證券研究

43、所 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表19：我國生豬存欄及同比、環比走勢 圖表20：我國能繁母豬存欄及同比、環比走勢 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 4 生豬養殖板塊股價上漲空間幾何？生豬養殖板塊股價上漲空間幾何？ 在周期反轉預期下，生豬養殖板塊至在周期反轉預期下，生豬養殖板塊至2021年年9月份開始觸底反彈。月份開始觸底反彈。由于生豬價格進入下行周期，豬企出現業績下滑現象，生豬養殖板塊股價從2021年2月開始持續下跌，七月底跌至全年最低點，行業整體表現低迷。九月份以來，雖然生豬養殖行業還處于下行周期， 但根據能繁母豬存欄數據這個前

44、置指標的趨勢， 市場普遍判斷生豬養殖板塊業績2022年可能迎來反轉， 只是對于具體反轉的月份存在分歧。 在市場一致預期的帶動下，生豬養殖板塊股價從2021年9月開始觸底反彈，從去年9月初至今年2月8日，生豬養殖板塊上漲36.75%， 漲幅明顯強于大盤。 生豬養殖龍頭除正邦科技外也全部上漲，從去年9月初至今年2月8日，股價漲幅最大的傲農生物、溫氏股份、天康生物、新希望、唐人神，漲幅均超過45%。 市場對于生豬養殖周期拐點的判斷存在較大一致性，但對于生豬養殖板塊股價上漲市場對于生豬養殖周期拐點的判斷存在較大一致性，但對于生豬養殖板塊股價上漲空間分歧較大?？臻g分歧較大。雖然市場對生豬養殖板塊在下半年

45、迎來拐點的判斷存在較大一致性，-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000生豬出欄量（萬頭，左軸）生豬出欄季度同比（%，右軸）01000020000300004000050000600007000080000-60-40-20020406080 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000全國:生豬存欄（萬頭，左軸）全國:生豬存欄:同比(%，右軸)全國:生豬存欄:環比(%，右軸)-60-40-2002040600100020003000400050006000全國:能繁母豬

46、存欄（萬頭，左軸）全國:能繁母豬存欄:同比(%，右軸)全國:能繁母豬存欄:環比(%，右軸) Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 17 頁 但在一致預期下生豬養殖板塊股價已經從底部反彈較多，因此市場對于生豬養殖板塊的股價是否還有上漲空間以及上漲空間有多少， 存在較大的分歧和不確定。 我們在此就這個問題進行分析。 圖表21：申萬生豬養殖板塊指數與滬深300指數近一年走勢圖對比 資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表22：生豬養殖龍頭股價漲幅（%，2021-9-1至2022-2-8） 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研

47、究所 以牧原股份頭均市值指標為代表分析生豬養殖股價空間。以牧原股份頭均市值指標為代表分析生豬養殖股價空間。頭均市值一般是市場用來分析生豬養殖企業市值空間的指標，該指標計算公式為：頭均市值=上市公司總市值/當年公司生豬銷售數量。生豬養殖企業業務具有同質性，其股價漲跌也具有很強的同步性，因此我們從生豬養殖上市公司中選擇一家作為代表來分析生豬養殖行業的股價空間。 從生豬養殖11家上市企業的收入規模和結構來看， 牧原股份是生豬養殖規模最大的企業，也是最純粹的生豬養殖企業，具備標桿性和代表性，因此我們以牧原股份為代表，通過計算其頭均市值指標，來分析其股價空間。 4,5004,7004,9005,1005

48、,3005,5005,7005,9004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000生豬養殖(申萬)_左軸滬深300_右軸(40)(20)020406080100120140160 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |農林牧漁農林牧漁 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 17 頁 圖表23：生豬養殖上市公司生豬養殖收入占比_2021.H1 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 我們判斷由于我們判斷由于2021年下半年以來的虧損，牧原股份年下半年以來的虧損，牧原股份2022年的生豬銷售規?？赡軙漳甑纳i銷售規?？赡軙?/p>

49、收縮， 并假設三種情境下有不同的銷售規?？s， 并假設三種情境下有不同的銷售規模。 牧原股份從2014年到2021年生豬養殖規模保持快速增長， 除了2019年因為非洲豬瘟使得大量生豬死亡， 從而導致生豬銷售數據小幅下降6.88%之外， 其他年份生豬銷售均為正增長， 2014-2021年的生豬銷售年復合增速為55.17%。 尤其近兩年由于非洲豬瘟給龍頭提供逆勢擴張的機會， 公司產能擴充非常迅速， 生豬銷售數量從2019年的1025萬頭增加到2021年的4026萬頭， 我們判斷由于2021年下半年行業大面積虧損， 且2022年上半年可能再次面臨虧損， 因此行業整體養殖規模在2022年將會下降，公司也

50、可能會收縮養殖規模。我們假設樂觀、中性、悲觀三種情境，分別對應牧原股份2022年的生豬銷售數量同比增速為0%、-6.00%、-12.00%，對應生豬銷售數量分別為4026萬頭、3785萬頭、3543萬頭。 圖表24：牧原股份歷年生豬銷售數量（單位：萬頭） 年份年份 牧原股份生豬銷售牧原股份生豬銷售數量數量（萬頭）（萬頭） 同比增速同比增速 2014 年 186 - 2015 年 192 3.23% 2016 年 311 62.27% 2017 年 724 132.42% 2018 年 1,101 52.14% 2019 年 1,025 -6.88% 2020 年 1,812 76.67% 20