東陽光-聚焦新能源電極箔、電池鋁箔、PVDF多點開花-220211（26頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 02 月 11 日 東陽光 (600673) 聚焦新能源，電極箔、電池鋁箔、PVDF 多點開花 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 電極箔龍頭向產業鏈下游延伸，剝離虧損醫藥業務，盈利能力增強。1）公司擁有”高純鋁-電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容器”全產業鏈，目前腐蝕箔產能約 5400 萬平米，中高壓化成箔產能 4500 萬平米，低壓化成箔產能 1200 萬平米，規劃產能低壓電極箔達到 2000 萬平米，中高壓腐蝕箔及化成箔各 7000 萬平米，同時計劃投資 10 億建設鋁電解電容器，看好未來國家能源結構

2、轉型。2）2021 年 12 月公告子公司東陽光藥51.41%股權完成過戶，出售價格 37.2 億元，醫藥板塊受新冠疫情影響 2021H1 凈利潤虧損 5.1 億元。3）受益于新能源產業發展帶來需求增長，2021H1 公司電極箔業務毛利率上升至 36.1%，2021H1 非制藥產品業務整體毛利同比增長 89.8%。 電池鋁箔率先進入日系高端供應鏈，擴產計劃打開增長想象空間。1）2021 年底公司與UACJ 合作 1 萬噸電池鋁箔產能投產，已通過日本客戶村田產品認證并批量供貨，同時向松下、寧德時代等電池廠商小批量供貨驗證，未來擴產規劃到 2025 年電池鋁箔產能達到11 萬噸，躋身全球電池鋁箔頭

3、部企業。2）日系電池鋁箔單噸加工費約為 2.22.5 萬元/噸，國內電池鋁箔加工費約為 1.51.8 萬元/噸。3）預計 2023 年全球電池鋁箔需求達到31.1 萬噸，CAGR 為 34.8%，新能源汽車行業需求持續增長疊加電池鋁箔產品認證門檻及工藝要求，電池鋁箔產品毛利水平有望持續。 鋰電池級 PVDF 需求快速增長，2 萬噸+配套 R142b 配額產能獲批。需求端：預計2021/2022/2023 全 球 鋰 電 池 正 極 粘 結 劑 PVDF 需 求 為 2.5/3.7/5.2 萬 噸 ，CAGR43.1%，磷酸鐵鋰電池單 KWh 消耗 PVDF 是三元電池 5.1 倍，未來隨著針對

4、高能量密度鋰電池補貼退坡，磷酸鐵鋰占比提升大幅提高 PVDF 需求。供給端：PVDF 原材料R142b 屬于消耗大氣層物質，生產、使用受配額限制。供需：預計全球 PVDF 供需緊張將持續至 2022 年底。公司現有 PVDF 產能 0.5 萬噸，新增產能 1.5 萬噸 PVDF+配套R142b 預計 2022Q4 投產，遠期總產能達到 2.5 萬噸 PVDF+配套 R142b。 東陽光處于快速發展關鍵時期，首次覆蓋給予買入評級。公司聚焦新能源材料，未來電極箔及電容器、電池鋁箔、PVDF 持續擴產將帶動公司利潤持續高增長， 預計 2021-2023公司分別實現歸母凈利潤 9.1/13.6/23

5、億元，CAGR 為 76.8%，對應 2021-2023 年 PE分別為 26.5/17.7/10.4 倍，2021-2023 年利潤增速顯著高于可比公司平均，且可比公司利潤中周期占比較高導致合理估值較低，制造業為主的東陽光理應給予更高 PE，給予2023 年目標 PE20 倍，目標市值 460 億，兩年上漲空間 92%，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：信貸環境波動導致資金緊張的風險，公司銀行信貸較多，信貸環境波動可能導致資金狀況波動較大；PVDF 價格下降風險；電池箔新增產能達產不及預期風險。 市場數據： 2022 年 02 月 10 日 收盤價（元） 7.97 一年內最高/最低（元） 1

6、2.18/4.44 市凈率 3.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 23941 上證指數/深證成指 3485.91/13429.83 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 2.69 資產負債率% 60.88 總股本/流通 A 股（百萬） 3014/3004 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 10,371 9,072 11,157 11,849 14,012 同比增長率（%）

7、-29.8 14.8 7.6 6.2 18.3 歸母凈利潤（百萬元） 416 311 906 1,360 2,300 同比增長率（%） -62.6 79.3 118.0 50.0 69.2 每股收益（元/股） 0.14 0.10 0.30 0.45 0.76 毛利率（%） 32.2 22.5 25.3 27.4 30.9 ROE（%） 6.0 3.8 11.5 14.7 19.9 市盈率 58 27 18 10 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-1803-1804-1805-1

8、806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-1801-18-50%0%50%100%150%（收益率）東陽光滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司聚焦新能源材料，未來電極箔及電容器、電池鋁箔、PVDF 持續擴產將帶動公司營收和利潤持續高增長， 預計 2021-2023 公司分別實現歸母凈利潤 9.1/13.6/23億元，CAGR 為 76.8%，對應 2021-2023 年 PE 分別為 27/18/10 倍，2021-2023 年利潤增速顯著高于可比公司平均，且可比公司

9、利潤中周期占比較高導致合理估值較低，制造業為主的東陽光理應給予更高 PE，給予 2023 年目標 PE20 倍，目標市值460 億，兩年上漲空間 92%，首次覆蓋給予買入評級。 關鍵假設點 電池箔業務，預計 2021/2022/2023 年銷量為 500/4000/10000 噸，客戶以日系高端產業鏈為主，預計加工費為 2.2/2.2/2.2 萬元每噸。 電極箔業務， 預計 2021-2023 年中高壓化成箔銷量 3400/4000/5500 萬平米、低壓化成箔銷量 800/1000/1500 萬平米、腐蝕箔銷量 4200/4800/5500 萬平米，價格同比增長 40%/5%/0%；原材料平

10、均成本分別上升 30%/5%/0%。 PVDF 業務，預計 2021-2023 公司 PVDF 銷量分別為 0.3/0.8/1.2 萬噸，其中自產 R142b 原材料占比 0%/35%/100%。 制冷劑業務， 2021-2023 年公司制冷劑銷量為 3.5 萬噸/3.5 萬噸/3.7 萬噸，毛利率為 20%/25%/30%。 有別于大眾的認識 市場擔憂公司業務龐雜，管理層精力有限難以實現長期高質量發展。我們認為公司剝離醫藥業務、聚焦新能源材料、10 億股權激勵等一連串變化將公司核心戰略重新確定為新能源材料公司，聚焦鋁箔+氟化工雙主業，未來公司一連串擴產計劃逐漸投產后營收和利潤有望加速增長，

11、10 億股權激勵顯著提高公司整體積極性，保證未來擴產計劃如期投產甚至有望提前兌現，公司有望進入快速增長期。 股價表現的催化劑 電極箔加工費上漲，電池鋁箔產品批量供應國內外主流電池客戶，PVDF 供需持續緊張價格提升。 核心假設風險 信貸環境波動導致資金緊張的風險，公司銀行信貸較多，信貸環境波動可能導致資金狀況波動較大；PVDF 價格下降風險；電池箔新增產能達產不及預期風險。 lZwUsUpMrRnNqQ7N8Q9PpNnNmOmOlOrRpNiNnMtP9PrRyRuOrMmQxNnOnM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 電極箔

12、行業龍頭，聚焦新能源新材料 .6 1.1 主營電極箔，布局電池鋁箔+電池級 PVDF . 6 1.2 Q3 營收恢復，醫藥業務渠道精簡銷售費用下降 . 8 2.電池箔：需求爆發增長，產能規劃劍指全球頭部 .9 2.1 電池鋁箔需求持續爆發增長 . 10 2.2 加碼電池箔產能建設，角逐全球電池箔龍頭 . 11 3. 電極箔：市場+政策，電極箔龍頭”梅開二度” . 12 3.1 新能源拉動電極箔需求持續增長. 13 3.2 產業鏈向國內轉移，產能向頭部集中 . 15 3.3 電極箔壁壘高筑，全產業鏈龍頭地位穩固 . 17 4. PVDF：公司快速擴張，2022 年 PVDF 緊缺有望持續 . 1

13、8 4.1 需求：新能源需求持續高增長 . 18 4.2 供給：環保要求限制產能擴張 . 20 4.3 PVDF 供需緊張有望持續到 2022 年底 . 21 5. 盈利預測與估值 . 22 5.1 關鍵假設及盈利預測 . 22 5.2 估值及投資分析意見 . 23 6. 風險提示 . 24 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：東陽光發展歷程 . 7 圖 2：東陽光股權結構 . 7 圖 3：2016-2021Q3 公司營業收入 . 8 圖 4：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤 . 8 圖 5：2016-202

14、1H1 年各業務營業收入 . 9 圖 6：2016-2021H1 年各業務毛利率 . 9 圖 7：2016-2021Q3 毛利率及凈利率 . 9 圖 8：2016-2021Q3 費用率 . 9 圖 9：卷繞式圓柱形電池結構 . 10 圖 10：典型鋰離子電池芯生產工藝流程圖 . 10 圖 11：公司電池鋁箔產能規劃 . 12 圖 12：鋁電解電容器結構 . 12 圖 13：電子光箔-腐蝕箔-化成箔工藝流程 . 12 圖 14：電極箔產業鏈 . 13 圖 15：全球鋁電解電容器市場 . 13 圖 16：2019 年中國鋁電解電容器需求結構 . 13 圖 17：中國計算機及家電月度產量(萬臺) .

15、 14 圖 18：中國智能手機月度產量(萬臺) . 14 圖 19：全球新能源車銷量 . 14 圖 20：全球公共充電樁保有量 . 14 圖 21：全球風力發電機裝機量(GW) . 15 圖 22：全球光伏發電廠裝機量(GW) . 15 圖 23：2016-2020 中國電極箔市場規模 . 16 圖 24：2020 年中國企業市占率 . 16 圖 25：公司鋁電解電容器用電極箔產能規劃 . 17 圖 26：東陽光電極箔業務毛利行業領先 . 18 圖 27：2020 年中國 PVDF 下游需求分布 . 19 圖 28：2021 年 1-7 月中國動力電池出貨量 . 20 圖 29：2019-20

16、21 中國 PVDF 產量(噸) . 20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2021 年國內 PVDF 行業開工率 . 20 圖 31：國內 PVDF 供需平衡 . 22 表 1：公司主要產品應用領域及客戶 . 6 表 2：限制性股權激勵計劃業績考核要求 . 8 表 3：電池鋁箔新能指標要求 . 10 表 4：電池廠商電池鋁箔生產單耗 . 10 表 5：全球電池鋁箔需求 . 11 表 6：國內主要電池鋁箔企業產能規劃(萬噸) . 11 表 7：全球主要電極箔生產企業 . 15 表 8：腐蝕箔、化成箔生產水污染 . 16 表

17、9：2021-2023 全球鋰電池正極粘結劑 PVDF 需求預測 . 19 表 10：中國各企業 PVDF 產能及產能建設規劃(萬噸) . 21 表 11：中 2021 年中國 R142b 生產配額核發表(噸) . 21 表 12：可比公司估值表 . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1. 電極箔行業龍頭，聚焦新能源新材料 1.1 主營電極箔，布局電池鋁箔+電池級 PVDF 東陽光目前擁有電子新材、合金材料、化工產品三大業務布局。電子新材料主要產品有電極箔及鋁電解電容器，電極箔包括腐蝕箔及化成箔，是鋁電解電容器核心部件，根據規格不

18、同占成本 30%60%；鋁電解電容器電容量大且成本低，主要應用領域有電力變頻、家用電器、消費電子、汽車電子、風能及光伏、通訊設備等。合金材料主要產品有電子光箔、空調箔、釬焊箔、電池鋁箔，電子光箔是生產電極箔的原材料，電池鋁箔用于鋰電池正極集流體和外包材料，集流體決定鋰電池充放電性能及壽命?；ぎa品主要包括氯堿化工及環保制冷劑。 表 1：公司主要產品應用領域及客戶 類型 產品 用途 客戶及應用領域 電子新材料 電極箔 用于鋁電解電容器的極片，約占鋁電解電容成本 30%60% NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK、韓國三和、江河股份、艾華集團、立隆電子、萬?？萍嫉入娙萜黝I域名企 鋁電解

19、電容器 電視、變頻家電、光伏逆變、通信電源、汽車電子等 三星、海信、TCL、視源及固德威等 合金材料 電子光箔 用于生產電極箔 主要用于制造電極箔 空調箔 用于生產空調換熱片 主要空調生產商（格力、美的、松下、LG、海爾、海信等） 釬焊箔 汽車水箱散熱器、空調冷凝器、蒸發器 頂級汽車零部件供應商（日本電裝、德國馬勒貝洱、法國法雷奧、韓國翰昂等） 電池鋁箔 動力電池、儲能電池和 3C 數碼用鋰電池 已通過日系客戶村田的認證審核并開始量產供貨 化工產品 氯堿化工產品 化工、食品、造紙、農藥、電子科技、芯片制造、光伏產業、污水處理等 主要客戶包括， 寶鋼集團、玖龍紙業、藍月亮、新宙邦、星火科技、中化

20、藍天、理文造紙、金發科技、廣州自來水等國內知名企業及各行業龍頭企業的合作伙伴 新型環保制冷劑 用于各類冷凍設備 空調生產企業（格力、美的、海爾、海信、日本大金、韓國三星、美國霍尼韋爾等） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 東陽光前身為成都量具刃具股份，1993 年上交所上市，股票代碼 600673。2004 年成都成量集團將其持有的成都量具刃具股份公司國家股轉讓給乳源陽之光鋁業、深圳市事必安投資，股份轉讓后第一大部分變更為乳源陽之光鋁業，更名東陽光鋁。2006 年發行股份收購深圳市東陽光實業的高純鋁、化成箔業務，切入電子新材料板塊。2011 年公司設立子公司東陽光氟,進入氟化工行業。 剝離虧損

21、醫藥業務，聚焦電極箔、鋁電解電容器等優勢產業以及鋰電新材料。2021年 11 月 12 日公司公告出售持有的東陽光藥 51.41%股權，對應評估值為 37.2 億元，交易對手方為廣東東陽光藥業及其子公司香港東陽光。受新冠疫情影響 2021H1 醫藥業務凈利潤虧損 5.1 億元，出售醫藥業務有助于公司聚焦優勢產業。電極箔：公司擁有”電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容器”全產業鏈布局，目前擁有腐蝕箔產能約 5400 萬平米，中高壓化成箔產能 4500 萬平米，低壓化成箔產能 1200 萬平米，產能位居世界首位。電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融

22、成就夢想 池鋁箔：2021 年底投產 1 萬噸產能，遠期規劃 2025 年產能達到 11 萬噸。PVDF：目前擁有 5000 噸 PVDF 產能，已獲批 2 萬噸 PVDF+配套 R142b 配額。 圖 1：東陽光發展歷程 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 2：東陽光股權結構 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 股權激勵彰顯業績信心，新管理層帶來管理經營新局面。2021 年 11 月公司推出限制性股權激勵計劃，擬授予公司高管及核心技術/業務人員 92 人共計 1.16 億股限制性股票，占目前總股本 3.84%。股權激勵計劃業績考核目標包括 A）相對 2020 年主營業務收入增1988成都量具

23、刃具股份成立1993上交所上市，股票代碼600673(上市公司前身)1998東陽光乳源基地開始建設，和日本三井物產合資半場，生產電子光箔、釬焊箔2001東陽光藥湖北宜昌基地開始建設2004收購成量股份，更名東陽光鋁2006發行股份收購深圳東陽光高純鋁、化成箔業務2011進入氟化工行業2015香港東陽光藥上市，公司進入儲能行業2017投建內蒙古烏蘭察布基地，建設世界級化成箔生產基地 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 長率，B）利潤總額，某一項指標超過觸發值即可觸發股權激勵。新任管理層繼承公司長期戰略規劃，在此基礎進一步完善公司管理層激勵機

24、制，是公司管理經營層面重要拐點；另一方面彰顯公司高層對未來業績的信心，公司進入快速發展的關鍵時期。 表 2：限制性股權激勵計劃業績考核要求 解除限售期 考核年度 相對 2020 年主營業務收入增長率(A) 利潤總額(億元)(B) 目標值(Am) 觸發值(An) 目標值(Bm) 觸發值(Bn) 首次授予的限制性股票 第一個解除限售期 2021 35% 28% 9.00 7.20 第二個解除限售期 2022 60% 48% 14.10 11.28 第三個解除限售期 2023 80% 64% 18.20 14.56 預留授予的限制性股票 第一個解除限售期 2022 60% 48% 14.10 11.

25、28 第二個解除限售期 2023 80% 64% 18.20 14.56 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 1.2 Q3 營收恢復，醫藥業務渠道精簡銷售費用下降 2021Q3 營收恢復，歸母凈利潤快速復蘇。2020 年實現營收 103.7 億元，同比下降29.8%，歸母凈利潤 4.16 億元，同比下降 62.6%；2021Q3 營收 90.72 億元，同比增長11.3%，歸母凈利潤 3.11 億元同比增長 79.3%。2020 年至今受新冠疫情影響，公司醫藥板塊核心產品為抗病毒性流感的可威膠囊和可威顆粒，疫情期間人口流動下降導致抗流感類藥物需求大幅下降，公司醫藥板塊量價齊降是營收及歸母凈利潤下

26、降的主要原因，另一方面化工業務受中美貿易摩擦及疫情沖擊明顯，價格大幅下滑出現虧損。2021Q3 隨著疫情得到控制，新能源汽車、光伏及風能、5G 基站需求拉動疊加化工行業周期底部回暖，公司非醫藥業務訂單迅速恢復，凈利潤大幅反彈。 圖 3：2016-2021Q3 公司營業收入 圖 4：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 電極箔、鋁電解電容器、化工產品等受下游需求拉動營收快速增長，毛利率改善。電子新材料：2021H1 營收同比增長 45.94%，毛利率 36.1%比上期末增長 3.7%，受益于新能源汽車、光伏及風能、5G 基站建

27、設等下游需求拉動，電極箔、鋁電解電容器市場需求旺盛，公司訂單量增加?；ぃ?021H1 營收增長 94.65%，毛利率 23.3%比上期末增-40%0%40%80%0408012016020162017201820192020 2021Q3營業總收入(億元)YoY(右軸)-250%0%250%500%04812201620172018201920202021Q3歸母凈利潤(億元)YoY(右軸) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 長 12.1%，實現扭虧為盈；受下游需求復蘇帶動，氯堿化工、制冷劑、PVDF 出現量價齊升。合金材料：2021

28、H1 營收同比增長 42.4%，釬焊箔、親水箔等銷量均同比有所增長。醫藥：2021H1 營收同比下降 90.89%，毛利為 48.9%比上期末下降 36.4%；國內疫情得到控制，國內流動人口下降疊加公共衛生意識增強，門診量減少導致醫藥產品訂單大幅下降，另一方面仿制藥帶量采購常態化導致公司醫藥業務毛利下降。 圖 5：2016-2021H1 年各業務營業收入(億元) 圖 6：2016-2021H1 年各業務毛利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2021Q3 受醫藥業務拖累凈利率下滑，銷售費用快速下降。2021Q3 營業凈利潤為0.5 億元，其中醫藥板塊凈利潤為

29、-5.0 億元，非醫藥板塊實現凈利潤 5.5 億元，受新冠疫情影響醫藥板塊業績嚴重受損， 非醫藥板塊快速反彈。2021Q3 銷售費用率為 7.5%，比上期末下降 6.2%，主要受醫藥制劑業績下降及銷售渠道精簡影響。2017 年以來公司銷售費用受醫藥板塊影響快速提升，而 2020 年至今醫藥板塊業績下降銷售費用隨之下降。 圖 7：2016-2021Q3 毛利率及凈利率 圖 8：2016-2021Q3 費用率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.電池箔：需求爆發增長，產能規劃劍指全球頭部 電池鋁箔主要應用于鋰電池正極集流體。三元正極材料、磷酸鐵鋰等鋰電池主流正極

30、材料自身離子導電性能及電子導電性能較差，在長壽命和高功率工作環境中內阻高、損耗大。解決方案通常將正極材料涂布于電導率高的集流體上，將電極活性物質產生的電流匯04080120160201620172018201920202021H1電極箔空調箔化工產品釬焊箔電子光箔醫藥產品其他0%25%50%201620172018201920202021H1電極箔空調箔化工產品釬焊箔電子光箔其他0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021Q3毛利率凈利率0%5%10%15%20%201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率

31、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 集并輸出，有效降低鋰電池內阻，提高電池的庫倫效率。由于鋁作為負極集流體腐蝕問題較嚴重，銅在較高電位下易被氧化，通常采用鋁箔作為正極集流體，銅箔作為負極集流體。 圖 9：卷繞式圓柱形電池結構 圖 10：典型鋰離子電池芯生產工藝流程圖 資料來源：CNKI、申萬宏源研究 資料來源：CNKI、申萬宏源研究 電池鋁箔性能指標要求高，品控把握嚴格。性能指標方面，提高抗拉強度有利于降低電池箔厚度，減輕電池質量；熔體質量影響電池箔純凈度進而影響產品導電性；材料塑性差將導致涂布、輥壓過程中出現壓折開裂現象，對電池電量和

32、產品壽命產生不利影響。品控方面，端面毛刺、裂口、鋁屑會扎破隔膜，在電池使用過程中造成嚴重的安全隱患。 表 3：電池鋁箔新能指標要求 性能指標 性能要求 厚度 9-25m,公差4%以內，個別電池箔用戶公差要求2%以內 熔體質量 氫含量0.1ml/100g Al 表面潤濕張力 30-32dyn，dyn 即達因值，是一個力學單位，表征表面潤濕張力 機械性能 抗拉強度在 190-280Mpa 之間，越高的抗拉強度意味著越薄的可實現厚度 表面質量 不允許色差、條紋、凹凸點、劃傷、臟油點 資料來源：CNKI、申萬宏源研究 2.1 電池鋁箔需求持續爆發增長 主流電池廠商電池鋁箔單耗為 450 噸700 噸/

33、GWh。結合主流電池廠商鋰電池裝機量及電池箔消耗量，以及幾個重要鋰電池投資項目數據，每 GWh 鋰電池需求電池鋁箔約450 噸700 噸。磷酸鐵鋰電池對電池箔需求相對三元鋰電池更大，這可能源于磷酸鐵鋰電池更低的能量的密度，未來隨著高能量密度鋰電池補貼退坡，磷酸鐵鋰電池占比有望保持提升，拉動電池鋁箔需求進一步提升。另一方面隨著鋁箔工藝提升，厚度下降，單GWh 電池鋁箔需求也會呈現下降趨勢。我們假設自 2020 年起，單 GWh 電池鋁箔需求從500 噸以每年 2%速度下降。 表 4：電池廠商電池鋁箔生產單耗 廠商 鋰電池產能/產量(GWh) 電池箔用量(t) 電池箔單耗(t/GWh) 電池類型

34、項目 寧德時代 32.3 15000 464.4 三元+磷酸鐵鋰 寧德時代 10 4479 447.9 三元 江蘇時代 比亞迪 10.8 5400 500.0 三元+磷酸鐵鋰 比亞迪 12 8000 666.7 磷酸鐵鋰 青海比亞迪 12Gwh 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 國軒高科 3.2 2000 625.0 三元+磷酸鐵鋰 資料來源：2020 年中國鋁加工產業年度大會、環評報告、申萬宏源研究 預計 2023 年全球電池鋁箔需求達到 31.1 萬噸，CAGR 為 34.8%。受益于新能源汽車行業的景氣度，預計未來動力電池持續放

35、量將拉動電池鋁箔需求快速增長。預計 2023年全球動力電池出貨量 521GWh，對應電池鋁箔需求 24 萬噸，疊加消費電池及儲能電池需求，全球電池鋁箔總需求達到 31.1 萬噸，CAGR 為 34.8%。 表 5：全球電池鋁箔需求 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 動力電池出貨量(GWh) 42.1 65.6 105.8 139.1 190.5 265.6 377.2 521.0 消費電池出貨量(GWh) 39.2 43.1 42.8 42.7 50.0 54.8 62.4 73.6 儲能電池出貨量(GWh) 4.1 6.6 9.6 12.5

36、 19.0 32.8 55.5 78.7 動力電池鋁箔需求(萬噸) 2.1 3.3 5.3 7.0 9.3 12.8 17.8 24.0 消費電池鋁箔需求(萬噸) 2.0 2.2 2.1 2.1 2.5 2.6 2.9 3.4 儲能電池鋁箔需求(萬噸) 0.2 0.3 0.5 0.6 0.9 1.6 2.6 3.6 電池鋁箔需求合計(萬噸) 4.3 5.8 7.9 9.7 12.7 17.0 23.3 31.1 資料來源：起點研究、申萬宏源研究測算 2.2 加碼電池箔產能建設，角逐全球電池箔龍頭 國內鋁箔加工廠商加碼擴產，預計 2025 年國內電池箔產能達到 40.4 萬噸。目前國內新增在建產

37、能有東陽光 10 萬噸電池鋁箔項目(共兩期)，萬順新材 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目(第二期)，萬順新材 10 萬噸動力及儲能電池箔項目，常鋁股份三萬噸動力電池專業鋁箔項目，隨著項目逐步投產，預計 2023/2025 年國內電池鋁箔產能將達到 25.8 萬噸/42.9 萬噸。 表 6：國內主要電池鋁箔企業產能規劃(萬噸) 公司 項目 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 鼎勝新材 年產 3.6 萬噸電池箔 3.0 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 年產 5 萬噸動力電池電極用鋁合金箔項目 2.5 5.0 5.0 5.0 東陽光 與 UACJ 合作 1 萬

38、噸電池箔項目 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目(一期) 5.0 5.0 5.0 年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目(二期) 5.0 萬順新材 年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔生產項目(一期) 4.0 4.0 4.0 4.0 年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔生產項目(二期) 1.6 3.2 3.2 年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目 5.0 7.5 南山鋁業 2.1 萬噸高性能動力電池箔 0.5 2.1 2.1 2.1 2.1 云鋁股份 3.5 萬噸電池箔項目 1.8 3.5 3.5 3.5 常鋁股份 三萬噸動力電池專用鋁箔項目 1.5 3.0 合

39、計 3.0 5.1 15.0 25.8 33.9 42.9 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 電池箔擴產規劃達 11 萬噸，躋身全球電池箔頭部企業。2021 年底公司與 UACJ 合作1 萬噸電池箔項目正式投產，2022 年 1 月，公司年產 10 萬噸低碳高端電池箔項目全票通 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 過董事會議案，計劃項目分兩期進行，一期 2023 年投產，產能為 5 萬噸；二期計劃2025 年投產 5 萬噸產能。按產能規劃到 2025 年公司電池鋁箔產能將達到 11 萬噸，躋身全球電池箔頭部企業。 圖 11：公司電池鋁

40、箔產能規劃 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 率先實現供應日系高端產業鏈，2022 年電池鋁箔合資項目業績兌現。2018 年公司與日系鋁箔生產企業 UACJ 合資子公司建設釬焊箔及電池鋁箔項目，包括 7 萬噸釬焊箔及 1萬噸電池鋁箔。2021 年底電池鋁箔實現投產，目前進入松下、村田、寧德時代等電池廠商小批量認證中，預計 2022 年完成產能爬坡，實現業績兌現。 3. 電極箔：市場+政策，電極箔龍頭”梅開二度” 電極箔是鋁電解電容器的核心部件。電極箔(腐蝕箔及化成箔)主要應用于鋁電解電容器的電極片，高度依賴鋁電解電容行業需求。電極箔是鋁電解電容核心部件，決定鋁電解電容器比容量及電壓兩個核心性能

41、指標。根據電容器產品規格不同，電極箔占總成本30%60%左右，一般來說比容量越高、工作電壓越高，電極箔成本占比越高，中高壓電極箔能耗遠高于低壓電極箔。 圖 12：鋁電解電容器結構 圖 13：電子光箔-腐蝕箔-化成箔工藝流程 資料來源：海星股份招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：海星股份招股說明書、申萬宏源研究 10000 10000 60000 60000 110000 030000600009000012000020212022E2023E2024E2025EUACJ合資項目(噸)10萬噸電池箔一期(噸)10萬噸電池箔二期(噸) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁

42、 共27頁 簡單金融 成就夢想 電極箔全產業鏈路徑為”高純鋁-電子光箔-腐蝕箔-化成箔-鋁電解電容器”。腐蝕箔：腐蝕工藝決定電極箔比容，電子光箔經過酸蝕形成隧道孔，擴大光箔比表面積從而提高電極箔比容?；刹夯晒に嚊Q定電極箔工作電壓，在溶液中通電，腐蝕箔表面生長出氧化鋁薄膜，氧化膜與化成電壓的經驗系數為 1.3nm/V。中高壓化成箔在酸蝕工序要求更深的隧道孔和比表面積，工藝難度提升；在化成工序要求更長時間通電能耗增加。 圖 14：電極箔產業鏈 資料來源：前瞻經濟學人、申萬宏源研究 3.1 新能源拉動電極箔需求持續增長 電極箔需求取決于鋁電解電容器市場需求。95%以上電極箔用于鋁電解電容器，電

43、極箔需求與鋁電解電容器市場高度相關。根據中國電子元件行業協會統計數據，全球鋁電解電容器市場規模由 2016 年 60.3 億美元上升至 2020 年 62.7 億美元，CAGR 為 1.0%。2019 年中國鋁電解電容器下游需求主要包括消費電子、電腦及其周邊、工業電力及照明，分別占比 35%、22%、18%。 圖 15：全球鋁電解電容器市場 圖 16：2019 年中國鋁電解電容器需求結構 資料來源：中國電子元件行業協會、申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究院、申萬宏源研究 鋁電解電容器傳統應用領域需求穩定增長。消費電子類包括空調，彩電，家用電冰箱、手機以及電腦等，2021 年 1-10 月份中

44、國中大型計算機、微型計算機產量分別為 3.3 億臺、3.1 億臺，分別同比增長 13.6%、16.2%，2020 年 3 月份以來，我國計算機產量持續上0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%596061626320162017201820192020全球鋁電解電容器市場規模(億美元)YoY(右軸)消費電子35%電腦及周邊22%工業、電力及照明18%汽車10%通信8%其他7% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 升，進入 2021 年保持高位。2021 年 1-10 月份彩電、空調、家用電冰箱產量為 1.3 億臺、1.6 億臺、0.6

45、億臺，同比增長-10.8%、5.2%、-7.6%。2021 年 1-10 月中國智能手機出貨量為 8.4 億臺，同比增長 10.4%。 圖 17：中國計算機及家電月度產量(萬臺) 圖 18：中國智能手機月度產量(萬臺) 資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：wind、申萬宏源研究 預計 2021 年全球新能源車銷量達到 640 萬輛，同比增幅達 97.5%，全球新能源汽車產業進入發展快通道。根據 EV Volumes 統計數據 2016-2020 全球新能源車銷量由79.2 萬輛增長至 324 萬輛，CAGR 為 42.2%，預計 2021 年全球新能源汽車銷量大幅增長到 640 萬輛。

46、中國：根據國務院印發的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），我國到 2025 年新能源汽車銷量將占到當年器車銷量 20%,2021 年 1-10 月中國新能源車銷量為 240 萬輛，同比增長 202.9%。全球：美國拜登政府提議 1740 億美元電動車產業刺激方案，設定 2030 年 50%新能源汽車銷售占比目標；歐洲國家陸續推出純燃油車退出時間表同時加大新能源汽車補貼，另外歐洲碳排放政策及 WLTP 排放測試程序實行，預計歐洲迎來汽車行業加速電動化。充電樁：新能源汽車普及將拉動充電樁需求同步增長，根據 BloombergNEF 數據，2019 年全球公共充電樁保有量為 92.7

47、萬臺，同比增長 47.6%。 圖 19：全球新能源車銷量 圖 20：全球公共充電樁保有量 資料來源：EV Volumes、申萬宏源研究 資料來源：BloombergNEF、申萬宏源研究 全球風光發電裝機量持續增加。根據 GWEC 數據，2020 年全球風力發電裝機量達到742GW，同比增長 14.2%。根據 IEA 數據，2019 年全球光伏發電裝機量達到 623.2GW，同比增長 21.8%，初步估計 2020 年全球光伏發電裝機量達到 762.6GW，同比增長22.4%。隨著成本降低、并網技術成熟以及儲能發展，風機發電裝機量增長有望迎來爆發。 01000200030004000500060

48、002016/32017/32018/32019/32020/32021/3中大型計算機微型計算機彩電空調家用電冰箱0600012000180002016/32017/32018/32019/32020/32021/3智能手機79 126 208 226 324 0%20%40%60%80%07014021028035020162017201820192020全球新能源汽車銷量（萬輛）YoY(右軸)0%20%40%60%80%025507510020152016201720182019全球公共充電樁保有量(萬臺)YoY(右軸) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共

49、27頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：全球風力發電機裝機量(GW) 圖 22：全球光伏發電廠裝機量(GW) 資料來源：GWEC、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 新能源產業及電動車產業發展拉動鋁電解電容器需求結構性供需緊張。汽車電子及風光發電系統需求適應其應用場景的鋁電解電容器。汽車電子：在混動及電動汽車中，新增電源系統的充放電、電壓轉換、逆變器等電路需要大量高電壓、大容量、耐高溫的高端鋁電解電容器。光伏：光伏發電系統產生電流為直流電，并網運行必須通過逆變器將直流電轉換為交流電，光伏逆變器需要高電壓、高耐紋波能力、長壽命鋁電解電容器。風電：風電機組變流器承擔功率變換與控制風機安全

50、并網的重要功能，是風電轉換系統關鍵部件，電容器需求包括 DC-link 電容、穩壓電容器、濾波電容器以及并網逆變器。 3.2 產業鏈向國內轉移，產能向頭部集中 成本優勢推動低端產業鏈向中國轉移，日本依靠技術優勢掌握高端電極箔生產。當前全球電極箔生產主要集中于中國和日本。日本 JCC 和日本 NCC 在中高端市場具備技術優勢；中國企業依靠國內能源成本優勢和完整產業鏈，2000 年以后進入低端電極箔市場，目前已經形成相對充足產能。得益于較低的能源成本，中國電極箔生產成本總體較日本降低約 20%30%。同時經過多年技術積累，中國產生東陽光、新疆眾和等優質電極箔生產企業，逐步邁向中高端市場。 表 7：