海信視像-放量確定性與節奏測算分析：激光電視有望開啟視像新時代-20220213（36頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 13.70 元 目標價格（ 人民幣） ： 21.48 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 13.08 已上市流通 A股(億股) 12.89 總市值(億元) 179.26 年內股價最高最低(元) 17.14/10.75 滬深 300 指數 4601 上證指數 3463 激光電視激光電視有望有望開啟視像新時代開啟視像新時代放量確定性放量確定性與節奏測算分析與節奏測算分析 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 3

2、4,105 39,315 47,630 54,589 62,058 營業收入增長率 -2.91% 15.28% 21.15% 14.61% 13.68% 歸母凈利潤(百萬元) 556 1,195 1,208 1,562 1,881 歸母凈利潤增長率 41.71% 114.98% 1.07% 29.24% 20.45% 攤薄每股收益(元) 0.425 0.914 0.923 1.193 1.437 每股經營性現金流凈額 1.25 -0.03 1.58 0.93 1.62 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 3.81% 7.68% 7.37% 8.89% 9.88% P/E 25.53 12.57 15

3、.36 11.88 9.86 P/B 0.97 0.96 1.13 1.06 0.97 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 激光電視激光電視新顯示新顯示發展可期發展可期：公司業務以電視機為主，因液晶電視受面板供應約束，面板成本占比近 70%且大屏價格難以下降，因此電視行業利潤空間及估值水平受限。而激光電視打破面板對液晶電視束縛，同時智能微投企業持續加碼消費者教育，消費者對于大屏影音體驗及投影接受度快速提升，且核心技術將愈發掌握在顯示廠商手中，受上游光學元器件的制約將愈發降低，公司技術積累雄厚且成熟，有望率先把握行業發展機遇，迎來業績提升； 成本下行助推滲透率提升，成本下行助推滲透

4、率提升，營銷短板補齊加強競爭力營銷短板補齊加強競爭力：隨著各核心器件國產化率逐漸提升，疊加銷量擴張帶來規模效應，激光電視成本將有大幅下降空間， 2024 年激光電視核心器件國產化率有望達 75%以上，成本可下降40%，有望大力助推滲透率提升。同時，公司逐步補齊營銷短板，21 年公司開始在線下開拓高端綜合體驗店海信品質之家且激光電視特色銷售渠道同步上線。在成本下降與營銷改善雙重作用，中性假設下，我們預計 22 年激光電視銷額有望實現 50%以上增長； 混改混改及及股權股權激勵激發公司活力激勵激發公司活力：2020 年底，公司完成混合所有制改革，由青島市國資控股的國有企業變為無實際控制人，2021

5、 年 6 月 30 日公司發布限制性股票激勵計劃（草案） ，業績考核條件為 21-23 年歸母扣非凈利潤較20 年增速分別不低于 30%、55%、85%，進一步激發員工活力。 投資建議投資建議與估值與估值 預計預計 2021-2023年公司營收分別為年公司營收分別為 476.3、545.9、620.6億元，同比分別增億元，同比分別增長長 21.2%、14.6%、13.7%，預計，預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為年公司歸母凈利潤分別為12.1、15.6、18.8 億元，同比分別增長億元，同比分別增長 1.1%、29.2%、20.5%。當前股價對應 2021-2023 年 PE 分

6、別為 15x、12x、10x。我們選取光峰科技、創維數字、兆馳股份、視源股份、極米科技為可比公司，2022 年可比公司平均 PE為 25 倍，給予公司 2022 年 18 倍估值，對應目標價 21.48 元，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級。評級。 風險風險提示提示 激光電視終端需求不及預期風險；激光顯示技術降本節奏不及預期風險；原材料價格波動風險；人民幣匯率波動風險。 02004006008001000120014009.510.5911.6812.7713.8614.9516.0417.13210218210518210818211118人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金

7、額 海信視像 滬深300 2022 年年 02 月月 13 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 海信視像 (600060.SH) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.長期價值的基石：海信技術有多強？ .5 1.1 成果：率先布局激光領域，技術全球領先 .5 1.2 團隊基因：扎實技術，優質且穩定 .9 1.3 投入：重視研發人才，高研發投入 .10 2. 放量測算：激光電視能否放量？何時放量？成長空間？ . 11 2.1 成本下降空間幾何？制約放量的關鍵因素 .12 2.1.1 激光

8、電視技術詳解 .12 2.1.2 成本下降空間幾何 .17 2.2 激光電視放量的需求邏輯和教育切入點分析 .19 2.2.1 解決核心痛點：大屏品質需求 VS房屋面積有限.19 2.2.2 場景與目標人群和行業空間測算 .22 2.3 公司：供給端教育能力和中短期放量的彈性測算.24 2.3.1 營銷教育能力和渠道分析：營銷短板努力補齊，打造體驗式營銷 .24 2.3.2 中短期放量的彈性測算 .25 3. 公司基本情況：股權改革進行時；新顯示多點開花 .26 3.1 股權改革：混改+股權激勵，激發公司活力 .26 3.2 商顯業務布局完善，芯片加速研發 .28 3.3 傳統業務：穩步發展，

9、云服務智能互動助增長 .29 3.4 財務分析 .31 4. 盈利預測與投資建議 .34 5. 風險提示 .36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2021 年全球最佳電視超短焦投影評選結果 .5 圖表 2：2021 年全球最佳電視超短焦投影評選過程 .6 圖表 3：海信視像激光電視發展歷程 .7 圖表 4：各黑電企業技術發展時間.8 圖表 5：激光顯示領域國內外各品牌專利數量（項）.8 圖表 6：公司激光顯示相關專利 .9 圖表 7：部分核心高管履歷 .10 圖表 8：公司研發人員數量及占比.10 圖表 9：研發人員平均薪資對比（萬）. 11 圖表 10：海信視像研發費用拆分（百萬）及研發費用率

10、. 11 圖表 11：可比公司研發費用對比（億元） . 11 圖表 12：海信激光電視主要產品售價（元）.12 圖表 13：激光電視核心環節示意圖.13 圖表 14：激光器工作原理.13 eWaXyXiXnVcXNApOnMpPaQaO7NtRrRsQmOiNoOtRiNrQtPaQpPuNvPnMxOxNpNqR公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：激光電視工作示意圖.14 圖表 16：兩種幕布特性區分 .15 圖表 17：RGB激光技術架構（左）與 ALPD 技術架構（右） .15 圖表 18：海信及光峰激光發展路徑.16 圖表 19：REC.2020 色域與 R

11、EC.709 色域示意圖 .16 圖表 20：激光電視成本構成相對分散，更有利于降低成本.17 圖表 21：激光顯示領域近 20 年專利申請.18 圖表 22：激光電視核心零部件主要生產廠家.18 圖表 23：我國激光電視上下游材料與整機產線能力 .18 圖表 24：激光電視與液晶電視的技術性能差異 .19 圖表 25：激光電視在 75+尺寸市場份額變化 .20 圖表 26：中國彩電市場重點尺寸結構 .20 圖表 27：激光電視消費者購買決策.21 圖表 28：上海市住宅竣工套均面積.21 圖表 29：激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低 .21 圖表 30：激光電視與投影產品性能比較.2

12、2 圖表 31：我國城鎮住宅數量及各面積占比 .22 圖表 32：激光電視空間測算（按需求場景）之高端場景 .23 圖表 33：激光電視空間測算（按需求場景）之中端場景 .23 圖表 34：激光電視空間測算（按滲透率場景） .24 圖表 35：海信品質之家 .25 圖表 36：青島海信激光電視旗艦體驗店.25 圖表 37：上海海信激光電視旗艦體驗店.25 圖表 38：海信視像 2022-2025 年激光電視放量彈性測算 .26 圖表 39：混改前，青島市國資委為實際控制主體.27 圖表 40：增資后，海信視像變為無實際控制人 .27 圖表 41：股權激勵計劃解鎖條件 .28 圖表 42：海信商

13、顯業務主要覆蓋領域 .28 圖表 43：公司商顯主要客戶 .29 圖表 44：海信電視機業務營收及業務占比 .30 圖表 45：公司境外收入及營收占比.31 圖表 46：面板價格具有較強周期性，且與彩電均價關聯度密切.31 圖表 47：海信視像歷年營收及同比.32 圖表 48：海信視像歷年凈利潤及同比 .32 圖表 49：可比公司毛利率對比.32 圖表 50：可比公司銷售費用率對比.33 圖表 51：可比公司管理費用率對比.33 圖表 52：可比公司研發費用率對比.34 圖表 53：可比公司凈利率對比.34 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 54：公司盈利拆分預測 .3

14、5 圖表 55：可比公司估值表.36 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 長期價值的基石：海信技術有多強？長期價值的基石：海信技術有多強？ 作為全球電視產業龍頭（作為全球電視產業龍頭（AVC Revo：20 年海信全球出貨量年海信全球出貨量 1840 萬臺，排名萬臺，排名第四，份額第四，份額 8%） ，海信視像經歷過行業失速、競爭格局惡化等，但在討論行業） ，海信視像經歷過行業失速、競爭格局惡化等，但在討論行業邏輯變革和拐點之前，我們認為技術實力是海信視像長期價值的基石。邏輯變革和拐點之前，我們認為技術實力是海信視像長期價值的基石。首先，對于顯示領域，技術路徑的選擇布局和

15、技術壁壘的建立是核心競爭力，尤其隨著元宇宙時代的到來和人們對視聽娛樂的愈發重視，顯示技術仍有較大的發展和迭代空間，且核心技術將愈發掌握在顯示技術廠商手中，受上游屏、光學元器件等制約將愈發降低，技術壁壘日益凸顯。其次，其次，海信視像多年前堅定選擇小眾的激光顯示路徑已逐步被驗證是正確的方向，而其多年精益求精的技術打磨使其技術全球領先、甚至有望撼動三星、LG 等全球龍頭的地位。 1.1 成果：率先布局激光領域，技術全球領先成果：率先布局激光領域，技術全球領先 2021 年 9 月，在美國投影中心發起的一年一度全球最佳電視權威評比中，海信三色激光電視 L9G 經過嚴苛的測試，完勝三星、LG 超短焦投影

16、產品，被評為年度最佳。這對于海信有著非凡的意義：中國顯示技術企業有望在先進領這對于海信有著非凡的意義：中國顯示技術企業有望在先進領域中與國際龍頭處于統一起跑線，甚至領先于原有龍頭。域中與國際龍頭處于統一起跑線，甚至領先于原有龍頭。該評選評審團由影像專家、科技記者等組成，通過對明暗比、色彩準確性、動作流暢性等 15 個項進行仔細評價，經過 7 個小時的評測過程得出結論，并同步通過網絡直播，以體現其公正性。 圖表圖表1：2021年全球最佳電視超短焦投影評選結果年全球最佳電視超短焦投影評選結果 來源：Projector Central，國金證券研究所 機型運動補償峰值亮度黑色級別/實際感知的屏幕對比

17、度機型黑色級別/暗部細節顏色精度/膚色影調24P 運動補償海信L9G8.008.008.00海信L9G5.006.809.00LG HU85LA7.676.676.33LG HU85LA6.675.808.80三星 LSP-9T8.007.676.67三星 LSP-9T5.506.408.80機型黑色級別/暗部細節顏色精度/膚色影調24P 運動補償超高清細節/清晰度幾何結構調焦裝置高APL4000尼特色調映射色域海信L9G3.506.607.507.837.007.407.004.337.00LG HU85LA6.835.207.176.336.606.005.005.835.67三星 LSP

18、-9T4.676.407.176.676.606.607.337.007.00SDR日模式（適用于客廳）HDR參考模式（適用于具有4K HDR內容的暗室家庭影院）SDR參考模式（適用于暗室家庭影院）公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：2021年全球最佳電視超短焦投影評選過程年全球最佳電視超短焦投影評選過程 來源：Projector Central，國金證券研究所（注：從左往右依次為海信 L9G、LG HU85LA、三星 LSP-9T） 在行業主流顯示技術為 LED、LCD 時，公司率先研究激光技術，激光技術需要較高投入及持續研發能力，對公司的資金實力和研發能力提出了

19、較高的要求。與海外強勢顯示品牌 LG、三星相比，公司在激光電視領域更為堅定且投入更大，因此奠定了其國際領先地位。早在 2007 年，公司就組建了激光顯示技術和產品專業研發團隊。經過 4 年試錯，2011 年公司找到并確定了“激光光源+超短焦鏡頭+抗光屏幕”的激光電視技術路線，并于 2013 年在美國 CES 展上，推出了具有世界領先水平的激光大屏幕影院產品。 公司通過多年在激光顯示技術方面的投入和積累，已實現激光電視完全自主研發和自主生產制造，完成了從 2K 到 4K、再到雙色 4K、全色激光的技術突破，在激光光學引擎、鏡頭、光源、整機等方面已建立起充分的技術優勢和產業資源整合能力。我們認為，

20、公司作為激光顯示領軍企業，在激光領域深耕 15 年，技術積累雄厚且成熟，有望引領行業發展并率先把握行業發展機遇。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：海信海信視像視像激光電視發展歷程激光電視發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 在顯示技術方面，公司技術積累起步較早，市占率行業領先，在液晶電視、ULED 及激光電視領域具備先發及領先優勢。1999 年公司便設立美國海信技術開發中心；2005 年海信成功研發國內第一塊擁有自主知識產權的畫質處理芯片信芯。 技術創新賦能，維持技術優勢。技術創新賦能，維持技術優勢。公司全力推動技術研發，與國內外多家知名高校及科研機構開展合

21、作，建立聯合實驗室，目前已形成覆蓋中國、美國、日本、歐洲等地的全球化研發網絡，多渠道構建全球創新生態系統，高效推動公司科技革新。公司激光顯示領域專利數量處于行業領先地位，且持有三色激光光源技術專利數量全行業最多。其中，激光顯示領域的高效激光光源模塊技術、遠心照明光路、核心超短焦鏡頭技術等領跑行業。 時間重大事件2007年海信開始進行激光顯示技術的儲備，幵獲得國家863計劃支持2011年成立海信數字多媒體國家重點實驗室激光顯示所，進行產業前沿技術的研發經過4年試錯，海信找到幵確定了 “激光光源+超短焦鏡頭+抗光屏幕”的激光電視技術路線2013年在美國CES展上首次推出了具有世界領先水平的激光大屏

22、幕影院產品;IF設計金獎2014年9月推出了全球首款自主研發的100寸超短焦激光電視，實現了激光電視從0到1的突破，開啟了中國超大尺寸電視和激光電視的時代2015年12月，海信發布了全新一代激光電視，通過光學設計大膽創新，實現了高效率和高 亮度；色域達到 116%(REC BT.709)，比普通電視色彩更豐富、更真實；同時，支持 HDR 技術，圖像高亮和低亮部分的細節表現淋漓盡致。2016年推出全球首款DLP超短焦4K激光電視，引領全球第四代顯示技術變革，在CES 消費電子展上榮獲“全球最具競爭力未來電視獎”。2017年1月，在美國國際消費電子展（CES）上推出了全球首款雙色4K激光電視11月

23、，率先將旗下激光電視全部產品線升級到4K超高清顯示完成了從2K到4K、再到雙色4K的技術突破2018年5月，發布了L5與L7兩款4K激光電視系列新品，首次將激光電視售價下探到2萬元以內2019年推出海信自主研發的小尺寸全色激光電視75L9S，首次實現了紅、綠、藍三色激光光源的全色家用顯示。2020年4月，海信召開“2020年昡季新品發布會”，發布 首款全聲屏激光電視88L5V，是行業內首次實現了激光電視的屏幕發聲,達到了“音畫合一”的效果。7月，發布了全球首款100英寸影院級全色激光電視100L9-PRO，主打沉浸式觀影體驗，開啟家庭院線新時代。11月，海信首次發布擁有社交功能的L9F系列全色

24、激光電視，幵搭載了HiTable系統和AI攝像頭，支持AI全時遠場語音功能，拓寬激光電視的使用場景，是引領行業進入“全色”激光時代的一款電視產品。公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：各黑電企業技術發展時間各黑電企業技術發展時間 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5：激光顯示領域國內外各品牌專利數量（項）激光顯示領域國內外各品牌專利數量（項） 來源： 2020 中國激光電視產業白皮書 ，國金證券研究所 生產液晶電視新顯示技術海信2002年2012年ULED2013年激光電視創維2003年2013年OLEDTCL2002年2015年QLED長虹2003年康佳200

25、4年起步時間公司公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司激光顯示相關專利公司激光顯示相關專利 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 基于行業領先的三色激光顯示技術，2021 年上半年，海信成為行業唯一一家實現三色激光光源電視全尺寸系列化應用的企業。截止 2021 年 6 月，公司累計推動 6 項國際標準，2 項行業標準和 13 項團體標準的制定與發布。目前，公司的產品已經入駐迪拜王室，并作為西班牙足協贈與歐洲杯參賽球員的官方禮品。 1.2 團隊基因：扎實技術，優質且穩定團隊基因：扎實技術，優質且穩定 公司核心高層穩定，持續推動產品革新。公司核心高層穩定，持續推動產品

26、革新。公司高管均長期供職于海信體系，匯集管理、技術、會計、法律等多元化方向。公司董事于芝濤于 2017 年擔任聚好看科技的總經理，該公司是海信集團旗下領先的家庭互聯網 AI 公司，成立于2016 年 7 月，是國內最早的互聯網電視開發團隊，亦是國內 OTT 行業首家科技獨角獸，曾連續三年被權威機構認證為獨角獸企業。海信激光顯示中心研發總經理鐘強也是公司穩定的技術骨干，長期引領公司技術部門。以于芝濤、高玉嶺、劉顯榮為代表的技術人員擔任公司高層，觸達技術底層視角，穩定推動公司技術革新。在高水平領頭人的指引下，海信激光研發團隊從傳統電視行業中脫穎而出，開拓出激光電視這一全新的賽道。公司完成了電視行業

27、的換道超車，打破了國外廠商在顯示技術領域的強壟斷格局。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：部分核心高管履歷：部分核心高管履歷 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 1.3 投入：重視研發人才，高研發投入投入：重視研發人才，高研發投入 重視科技研發，持續投入招募人才。重視科技研發，持續投入招募人才。自 2015 年以來，公司不斷吸納人才。研發人員數量及占比持續雙增，從 2015 年的 1983 人增至 2020 年的 2835 人，占全體員工的 14.4%。公司亦給予研發人員有競爭力的薪資福利，研發人員平均薪資行業領先，亦遠高于全體員工平均薪資。以人才為本，差

28、異化的薪資福利激發員工工作熱情，有力保障了技術更迭的持續推進。 圖表圖表8：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 來源：公司公告，國金證券研究所 核心高管職務履歷程開訓董事長曾在山東大學高等教育研究所、山東大學人事處任教，歷任海信集團公司企業文化部部長、市場推進部部長，海信集團總裁助理、營銷中心經理、副總裁、黨委副書記、人資部部長、品牌管理部部長，海信學院院長等。于芝濤總裁浙江大學光電子專業學士。歷任海信通信研究中心工程師，海信視像副總經理，海信通信常務副總經理，海信傳媒網絡技術總經理，聚好看科技總經理等。高玉嶺海信激光顯示公司董事長北京大學無線電學士，中國電子視像行業協會激光電視產業

29、分會會長劉顯榮海信激光顯示公司總經理北京大學光學博士，具有自主知識產權國內發明專利20余項、國際發明專利10余項。公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：研發人員平均薪資對比（萬）研發人員平均薪資對比（萬） 來源：公司公告，國金證券研究所 研發投入持續加碼，鞏固技術領先地位。研發投入持續加碼，鞏固技術領先地位。公司持續加大研發方面的開支，研發費用率也持續走高，在提高激光顯示技術水平、提高技術性能的同時，鞏固行業龍頭地位。 圖表圖表10：海信視像研發費用拆分（百萬）及研發費用率海信視像研發費用拆分（百萬）及研發費用率 圖表圖表11：可比公司研發費用對比（億元）可比公司研

30、發費用對比（億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 多地開花落地，搭建全球研發網絡。多地開花落地，搭建全球研發網絡。海信研究發展中心是國家級企業技術中心、創新體系試點企業研發中心，總部位于青島市嶗山區，在美國、歐洲、日本等多地建有共 18 個研發中心，在完善的研發平臺網絡下，公司積蓄力量持續探索激光藍海。 2. 放量測算：激光電視能否放量？何時放量？成長空間？放量測算：激光電視能否放量？何時放量？成長空間？ 海信在激光電視領域具備領先技術毋庸臵疑，而激光電視近年雖較彩電而言增速喜人，但銷量尚處于極低水平，根據洛圖科技，2020 年激光電視銷量 21 萬臺，占電視

31、銷量不足 1%。我們認為隨著消費者加碼，激光電視大屏體驗及護眼功能逐漸被消費者認可，且一定程度上更適用于小戶型使用，疊加成本下降推動均價下行，激光電視將更具競爭力，有望進入放量階段。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1 成本下降空間幾何？成本下降空間幾何？制約放量的關鍵因素制約放量的關鍵因素 成本過高、售價過高，是制約激光電視放量的重要因素，我們預計隨著技術成熟，未來兩年有望迎來成本和價格下降、銷量增長的重要拐點。 圖表圖表12：海信激光電視主要產品售價（元）海信激光電視主要產品售價（元） 來源：國金證券研究所 2.1.1 激光電視技術詳解激光電視技術詳解 激光顯示主

32、要由光產生、光調制、光投射以及成像展示四個環節組成。其中，激光顯示主要由光產生、光調制、光投射以及成像展示四個環節組成。其中，各環節的核心器件分別為：各環節的核心器件分別為： 光產生：光產生：激光器（其核心是泵浦源） ，成本占比約 40%，技術難度僅次于光調制器，有望國產替代降價； 光調制：光調制：光調制器（其核心是顯示芯片，其中 DMD 芯片為主流TI 幾乎壟斷，尚難以替代） ，成本占比約 20%，技術難度最高； 光投射：光投射：鏡頭，成本占比約 6%，有望國產替代； 成像展示：成像展示：抗光幕布，成本占比約 15%，已可實現國產化，成本有望進一步下降。 四個環節的核心器件均為激光顯示的必備

33、器件，且成本占比較高。四個環節的核心器件均為激光顯示的必備器件，且成本占比較高。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：激光電視核心環節示意圖激光電視核心環節示意圖 來源：國金證券研究所繪制 （1）光產生光產生 光源模組主要分為藍綠紅三色純激光光源模組和激光熒光模組。紅光基于 lnP（磷化銦）材料體系，目前日本索尼、日立、Oclaro 和三菱等公司位于領先地位；藍、綠光基于 GaN 半導體材料，目前日本日亞（NICHIA）處于領先地位。藍光技術已相對成熟，亦因此推動了激光熒光粉光源的產業應用。 激光的產生是通過激光器中的泵浦裝臵對增益物質進行激勵，使其從低能級（基

34、態）激勵至高能級（激發態） ，當處于激發態的粒子數超過處于低能級的粒子數，實現粒子數反轉狀態，激發態的粒子便會向低能級躍遷，產生光子從而產生激光。而諧振腔由一面全反射鏡及一面部分反射鏡構成，其會對腔內往返振蕩光束的方向和頻率進行限制,以保證輸出激光具有一定的定向性和單色性。泵浦源是激光器生產的核心泵浦源是激光器生產的核心,也是其中成本構成中占比最高的部件。也是其中成本構成中占比最高的部件。 圖表圖表14：激光器工作原理激光器工作原理 來源：維科網，國金證券研究所 而由于藍光技術較為成熟，因此一些激光電視會采用單色激光+熒光技術，通過在熒光輪上涂上紅、藍、綠三種顏色的熒光粉，激光光源通過色輪上的

35、熒光公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 粉打出對應顏色的光，實現三色色彩。激光熒光模組相對純激光光源模組光路會更為復雜。 （2）光調制光調制 即依靠顯示芯片顯示芯片將光源產生的光進行調制，使其產生具有一定空間分辨率的彩色圖像。顯示芯片能夠根據待顯示圖像信息對接收到的均勻光束進行灰度調制。目前光調制主要包括 DLP、3LCD 及 LCOS 三種技術路徑，其中 DLP 技術為主流方案，使用的芯片為 DMD 芯片。DMD 芯片是由大量微鏡片組成的矩陣，每一個微鏡片控制投影畫面中的一個像素。目前在 DMD 芯片領域，德州儀器（TI）基本處于壟斷地位，尚難以通過國產替代降低成本，但隨著

36、激光電視未來放量，以及海信視像作為激光電視的全球龍頭，有望取得更強的議價能力。 （3）光投射）光投射 經過顯示芯片調制的光投射至鏡頭，再由鏡頭投射至屏幕。高分辨率、高亮度超短焦鏡頭是實現超高清、大尺寸、高均勻性顯示畫面的關鍵器件。超短焦鏡頭由多個精密非球面鏡組合而成，承擔過濾、折射、補償等功能。激光電視采用反射式超短焦，畫面通過幾次反射光路的設計，大大的縮減投影距離，因此超短焦鏡頭較長焦鏡頭更為復雜。 傳 統 鏡 頭 以 德 國 和 日 本 為 主 要 產 業 基 地 ， 徠 卡 （ Leica ） 、 卡 爾 蔡 司（CarlZeiss） 、佳能（Canon） 、尼康（Nikon）等公司均為

37、著名的鏡頭制造企業。2000 年以來，我國憑借龐大的下游市場需求成為全球光學鏡頭最重要的市場之一，國內廠商也積極進行光學鏡頭研發投入，目前投影鏡頭產品已可部分實現國內自主研發生產，成本有望持續下降。 圖表圖表15：激光電視工作示意圖激光電視工作示意圖 來源：中關村在線，國金證券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 （4）成像展示）成像展示 此外，與投影不同，目前激光電視通常需配備一個激光電視專用抗光幕布抗光幕布，以幫助激光電視實現更好的顯示效果，常見幕布分為兩種結構：黑柵結構（線性棱鏡結構）及菲涅爾結構。 圖表圖表16：兩種幕布特性區分兩種幕布特性區分 來源：什么值得買

38、，知乎，國金證券研究所 （5）三色三色 vs 單色技術路徑單色技術路徑 如前所述，激光電視主要分為三色純激光顯示技術和熒光激光顯示技術兩種技術路徑，其中具有代表性的分別為海信視像的 RGB 激光技術以及光峰科技的ALPD 熒光激光技術。 圖表圖表17：RGB激光技術架構（左）與激光技術架構（左）與ALPD技術架構（右）技術架構（右） 來源：光峰科技招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在三色激光中，藍光成本相對較低且效率更高，因此兩種激光技術的研發均以藍光為基礎起步，并逐步加入紅綠激光，提升色彩色域為統一目標。 光峰科技的 ALPD 熒光激光技術，將

39、熒光輪和激光結合，第一代技術使用藍色激光，通過熒光輪激發出紅綠激光，形成三基色，從而得以降低成本，后續在熒光激光光源中逐步加入藍色外的其他基色激光，完成三色激光和熒光的融合。2018 年光峰成功研發 ALPD 4.0，采用三色激光+熒光技術，色域可達REC2020 的 98.5%。 而海信視像在激光技術的研發上，視單色和雙色為過渡，以純三色激光為目標，而海信視像在激光技術的研發上，視單色和雙色為過渡，以純三色激光為目標，追求極致色彩效果。追求極致色彩效果。經過十余年的技術積累，海信于 2019 年推出行業首款三色激光電視，色域達到 REC709 的 205%（相當于 REC2020 的 107

40、%） ，色域更高于熒光激光技術。目前海信激光電視多數已采用全色激光顯示技術海信激光電視多數已采用全色激光顯示技術，是唯一實現三色激光光源電視全尺寸覆蓋的廠商，三色激光光源技術專利數量行業最多。其產品采用 RGB 三基色全色光源架構，單封激光器光源互不干擾，實現更純凈顯色及更廣色域。 圖表圖表18：海信及光峰激光發展路徑海信及光峰激光發展路徑 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 圖表圖表19：REC.2020色域與色域與REC.709色域示意圖色域示意圖 來源：光峰科技招股說明書，國金證券研究所 （注：REC709 的 100%意味著可顯示圖例對應三角區域中的全部顏色，DCI P3、REC

41、 2020 同理。 ） 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.1.2 成本下降空間幾何成本下降空間幾何 激光顯示無疑帶來了更高的色彩體驗，但受制于技術成熟度及核心零部件進口占比較高，激光電視成本仍處于高位，純三色激光電視尤高。較高的成本使得終端售價亦處于較高水平，制約激光電視放量。 但激光電視成本目前已處于下行通道。與液晶電視成本主要由面板構成不同，激光電視成本構成更為分散，隨著各核心器件國產化率逐漸提升，疊加銷量擴張帶來規模效應，激光電視成本將有大幅下降空間，尤其在大屏領域，和液晶電視相比將具有較高性價比，有望大力助推滲透率提升。 圖表圖表20：激光電視成本構成相對分散，

42、更有利于降低成本激光電視成本構成相對分散，更有利于降低成本 來源：公司公告，國金證券研究所 一方面，與液晶面板生產線相比，激光電視投入顯著降低。一方面，與液晶面板生產線相比，激光電視投入顯著降低。面板生產線建設耗資巨大動輒百億，而激光顯示投入較小且產業鏈較短，銷量增長帶來的規模效應有望明顯助力成本及人力費用攤薄。 另一方面，與另一方面，與 LCD、LED 等顯示技術不同，激光電視核心器件國有化率有望等顯示技術不同，激光電視核心器件國有化率有望大幅提升。大幅提升。LCD、LED 等顯示技術其核心器件及技術主要掌握在國外企業手中，中國企業以跟隨為主，而激光技術目前已是中國企業領跑及主導。近年來，中

43、國激光顯示領域專利申請數量進入快速發展期，在國家政策支持和良好的產業化基礎之下，國內企業積極推進激光器、屏幕、鏡頭、芯片等核心器件的國產化進程。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：激光顯示領域近激光顯示領域近20年專利申請年專利申請 來源： 中國激光電視產業白皮書 ，國金證券研究所 由于美德日韓等顯示強國較早對激光電視核心零部件進行布局，國外已形成了較完善的產業鏈。光源領域，日本日亞公司為藍光、綠光的主要供應商，日本三菱為紅光主要供應商；成像芯片領域，美國 TI 公司開發的 DLP 技術占據主導地位，而日本索尼、JVC 則在 LCOS 和 LCD 等圖像處理芯

44、片領域處于領先地位；日本理光和 DNP 最早實現了超短焦投影鏡頭及菲涅爾屏幕的研發量產。而近年來，隨著國家政策的支持及頭部企業的積極研發，我國在激光電視的核心材料、器件及應用逐步取得突破，在整機設計集成、一體化光源、散斑抑制等關鍵技術方面已處于國際領先，在三基色材料、光機、屏幕膜片等核心技術方面已部分實現國產替代。 圖表圖表22：激光電視核心零部件主要生產廠家激光電視核心零部件主要生產廠家 圖表圖表23：我國激光電視上下游材料與整機產線能力我國激光電視上下游材料與整機產線能力 來源：公開資料，國金證券研究所 來源： 中國激光電視產業白皮書 ，國金證券研究所 海信目前已實現光學引擎 100%自主

45、研發設計，從研發、 設計到生產制造的完全自主運營。依托于產業鏈成本優勢，2021 年上半年海信入門級產品價格已從2019 年的 13,999 元下探到 8,999 元，降幅約 36%。根據根據第三屆全球激光顯示第三屆全球激光顯示技術與產業發展論壇技術與產業發展論壇，隨著產業生態完善，隨著產業生態完善， 2024 年激光電視核心器件國產化年激光電視核心器件國產化公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 率有望達率有望達 75%以上，成本可下降以上，成本可下降 40%。價格下降將推動激光電視進入更多消。價格下降將推動激光電視進入更多消費者可接受的范圍，大大助力激光電視加速普及。費者可接

46、受的范圍，大大助力激光電視加速普及。 2.2 激光電視放量的需求邏輯和教育切入點分析激光電視放量的需求邏輯和教育切入點分析 2.2.1 解決核心痛點：大屏品質需求解決核心痛點：大屏品質需求 VS房屋面積有限房屋面積有限 激光電視產品具有色彩更豐富、大屏體驗、能耗更低激光電視產品具有色彩更豐富、大屏體驗、能耗更低、漫反射護眼等性能優勢。、漫反射護眼等性能優勢。三色激光光源是目前唯一能達到 100% Rec.2020 色彩標準的顯示技術。傳統液晶電視、OLED 電視都難以達到 100%的覆蓋。三色激光電視的顏色表現能力是傳統液晶電視的 2 到 3 倍，顏色更加鮮艷，能真實再現自然界豐富的色彩。且隨

47、著激光顯示技術不斷進步，清晰度、亮度及色域指標逐步提升，消費者體驗疊加成本降低，價格有望進入可普及區間，滲透率提升可期。 圖表圖表24：激光電視與液晶電視的技術性能差異激光電視與液晶電視的技術性能差異 來源：光峰科技招股說明書，國金證券研究所 色彩指標的領先是激光光源的天然優勢，而激光電視相比液晶電視，亦更適合色彩指標的領先是激光光源的天然優勢，而激光電視相比液晶電視，亦更適合大屏。大屏。 目前的顯示技術中，僅有液晶電視和激光電視具有 80 英寸以上的量產能力，目前激光電視已經量產的可以最大做到 120 英寸。 隨著尺寸不斷加大，液晶電視價格急劇攀升。而激光電視尺寸與價格變動關系較小，在 85

48、 英寸及以上的尺寸中，更加具有性價比。受限于大塊面板切割成本和工藝水平，液晶電視售價隨屏幕尺寸增加呈現指數級增長。而在大尺寸領域，激光電視相較于液晶電視的價格優勢明顯。目前 100 英寸左右液晶電視最低價為 18000 元左右，100 英寸的激光電視最低可以做到 1 萬元，主流品牌100 英寸激光電視的價格為 1299939999 元，而 98 或 100 英寸液晶電視的價格為 17999199999 元。 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 激光電視在大屏領域的獨特優勢，推動激光電視在 75+尺寸市場份額快速提升，2020H1 達到 6.6%，較 2015 年提升 6.6p

49、ct，未來有望保持強勁增長趨勢。 圖表圖表25：激光電視在激光電視在75+尺寸市場份額變化尺寸市場份額變化 來源：奧維云網，國金證券研究所 從消費者需求角度看，從消費者需求角度看，在第三消費時代，隨著“有用”的產品需求已經基本飽和，消費者開始更加追求“好用”，而激光電視更大的屏幕尺寸及帶來的更好使用體驗則符合消費者對于視覺享受的追求。根據奧維云網數據顯示，2020 年國內電視產品平均尺寸 51.2 英寸，增長了 1.0 英寸，65 英寸以上產品零售量占比24.8%，較去年同期增長了 6.5 個百分點，同時零售額已經占到市場整體的近50%。消費者對于大屏、高品質觀影的需求日益旺盛。 圖表圖表26

50、：中國彩電市場重點尺寸結構中國彩電市場重點尺寸結構 來源：奧維云網，國金證券研究所 消費者形成激光電視購買決策的過程，亦主要是考慮產品能夠帶來大屏沉浸式享受和更優秀的畫質體驗。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表27：激光電視消費者購買決策激光電視消費者購買決策 來源： 2021 激光顯示產業發展及用戶體驗白皮書 ，國金證券研究所 而大屏品質需求與城鎮房屋面積有限一定程度上形成了矛盾。在房價壓力下，新房銷售市場小戶型越來越多，一二線城市尤為明顯。根據國家統計局，上海市住宅竣工套均面積呈現下降趨勢。面對大屏需求和房屋面積有限的矛盾，激面對大屏需求和房屋面積有限的矛盾，

51、激光電視是極佳解決方案。光電視是極佳解決方案。根據中國電子視像行業協會發布的行業標準，激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低，或主要因為激光電視顯示原理為漫反射，光線更為柔和，且致力打造沉浸式體驗。相近尺寸下，100 英寸激光電視最佳觀看距離為 3.0-3.7 米，98、110 英寸平板電視最佳觀看距離為大于 3.8 米。除觀影距離區別外，從安裝角度看，激光電視超薄抗光屏幕可實現無縫掛裝，而液晶電視仍需保留一定掛墻厚度，因此激光電視在更美觀的同時也對客廳開間距離要求更低。 圖表圖表28：上海市住宅竣工套均面積上海市住宅竣工套均面積 圖表圖表29：激光電視較液晶平板電視對觀影距離要求更低激光電

52、視較液晶平板電視對觀影距離要求更低 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源： 激光電視尺寸與觀看距離推薦指南 ， 客廳平板電視主流尺寸推薦規范 ，國金證券研究所 而在顯示領域，智能微投與激光電視均為大屏品類。目前智能微投與激光電視相比價格較低，亮度、分辨率、色域等性能上有明顯差距，且產品形態亦不同，因此兩者在用戶群體及使用場景上存在一定差異。激光電視適用于追求優異觀影品質的消費者，主要擺放于客廳以替代電視為主，白天強光之下亦有較好觀影效果；而智能微投營造大屏觀影氛圍，在暗室效果更佳且相對便攜可移動，因此可作為家庭“第二塊屏幕” ，客廳、臥室均適用。因此，智能微投與激光電視存在互補關系，而非完全

53、競爭。 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：激光電視與投影產品性能比較激光電視與投影產品性能比較 來源：公司官網、各品牌天貓官方旗艦店、國金證券研究所（注：海信激光電視采用 nit 衡量產品亮度表現，nit 和 ANSI 流明之間無法實現公式的簡單換算，nit 指單位投影面積上的發光強度，ANSI 流明為光通量單位，描述單位時間內光源輻射產生視覺響應強弱的能力） 2.2.2 場景與目標人群和行業空間測算場景與目標人群和行業空間測算 激光電視能夠打造大屏影音體驗，同時具備護眼功能，既能滿足高端消費者對于家庭影院的需求，亦能滿足中層家庭對于護眼的功能需求，并實現小戶

54、型大屏化。因此隨著產品均價下行及營銷加碼，激光電視有望實現放量高增。 方法一：按需求場景方法一：按需求場景 我們按需求場景進行激光電視空間測算，區分高端需求與中端需求，由于激光電視目前價格仍然較高，我們認為激光電視在高端市場將率先放量，而在中端市場的放量速度則取決于降價節奏和消費者教育進展。 基本假設： 假設城鎮住宅數量年增速 1%，各面積比例維持； 高端需求以房屋面積 140 以上的住宅為代表； 中端需求以房屋面積 70 -140 的住宅為代表； 每個住宅最多僅有一臺激光電視； 更新周期 7 年。 圖表圖表31：我國城鎮住宅數量：我國城鎮住宅數量及各面積占比及各面積占比 來源：國家統計局，國

55、金證券研究所 型號極米H3S極米RS Pro2堅果O1 pro峰米R1 Nano海信88L9F海信100L9F產品圖投射比/尺寸1.2:11.2-1.5:10.21:10.23:188英寸100英寸天貓到手價55998699594944992199959999焦距長焦長焦超短焦超短焦超短焦超短焦光源LEDLEDLED單色激光（ALPD）全色激光全色激光亮度2200ANSI2200ANSI1500ANSI1200ANSI380nit410nit標準分辨率1920*1080dpi3840*2160dpi1920x1080dpi1920x1080dpi3840*2160dpi3840*2160dpi

56、色域107%BT.2020107%BT.2020城鎮住宅數量（萬戶）1401452合計36308占比1404%公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 （1） 高端需求場景：高端需求場景：在中性情況下，2025 年激光電視銷量預計接近 40 萬臺，2021-2025 銷量 CAGR 超過 30%，成熟期滲透率超過 50%，銷量將突破百萬臺。 圖表圖表32：激光電視空間測算（按需求場景）之高端場景激光電視空間測算（按需求場景）之高端場景 來源：洛圖科技，國家統計局，國金證券研究所 （2） 中端需求場景：中端需求場景：在中性情況下，2025 年激光電視銷量預計接近 100 萬臺，202

57、1-2025 銷量 CAGR 超過 50%，成熟期滲透率超過 25%，銷量有望突破千萬臺。 圖表圖表33：激光電視空間測算（按需求場景）之中端場景激光電視空間測算（按需求場景）之中端場景 來源：洛圖科技，國家統計局，國金證券研究所 成熟期2019 2020 2021 2022 2023 2025 2030 20402017-20212021-20252025-20302030-2040樂觀情形銷量881218224815021031.6% 42.6% 25.5%3.4%新增需求8812182242128更新需求622210中性情形銷量88121718367812731.6% 32.6% 16.

58、7%5.0%新增需求881217183059更新需求618127悲觀情形銷量8812161731569231.6% 27.8% 12.7%5.0%新增需求881216172539更新需求61792滲透率假設樂觀1.4%1.8%2.6%3.8%5.2% 10.2% 37.9% 87.9%中性1.4%1.8%2.6%3.7%4.9%8.5% 23.3% 53.3%悲觀1.4%1.8%2.6%3.6%4.7%7.8% 18.4% 38.4%保有量（萬臺）樂觀18263856781546031468中性1826385473129370890悲觀1826385370118292641啟動期高速增長期CA

59、GR高端-家庭影院需求（住宅面積140）成熟期2019 2020 2021 2022 2023 2025 2030 20402017-20212021-20252025-20302030-2040樂觀情形銷量121318108132206996177055.8%83.1%37.0%5.9%新增需求121318108132196864更新需求101321770中性情形銷量121318616895361104255.8%50.9%30.5%11.2%新增需求121318616885293更新需求10681042悲觀情形銷量12131828304416952555.8%24.5%30.8%12.0%

60、新增需求121318283034138更新需求1030525滲透率假設樂觀0.1%0.2%0.2%0.7%1.2%2.6% 13.7% 43.7%中性0.1%0.2%0.2%0.5%0.7%1.4%5.7% 25.7%悲觀0.1%0.2%0.2%0.4%0.5%0.7%2.9% 12.9%保有量（萬臺）樂觀2841591683006583691 12393中性28415912018935015367291悲觀284159871171847933672啟動期高速增長期CAGR中端-護眼及大屏需求（住宅面積70-140）公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 方法二：按在大屏彩電的滲

61、透率方法二：按在大屏彩電的滲透率 我們再從激光電視在彩電銷量占比即滲透率角度進行空間測算，實現交叉驗證。2020 年激光電視滲透率尚不足 1%，預計 2025 年滲透率有望達到 3%+，2025年銷量接近 150 萬臺，2021-2025CAGR 達 43%，2030 年滲透率有望超過 8%。 圖表圖表34：激光電視空間測算（按滲透率場景）激光電視空間測算（按滲透率場景） 來源：奧維云網，國金證券研究所測算 2.3 公司：供給端教育能力和中短期放量的彈性測算公司：供給端教育能力和中短期放量的彈性測算 2.3.1 營銷教育能力和渠道分析：營銷短板努力補齊，打造體驗式營銷營銷教育能力和渠道分析：營

62、銷短板努力補齊，打造體驗式營銷 面對第三消費時代的消費社會轉型、對營銷能力要求提升的大環境，新興營銷目前并非海信視像的長處，公司此前線下主要以線下專賣店作為銷售渠道，截止 2021 年 6 月，海信電視在全國共擁有 3300 多家專賣店。專賣店模式并不能很好地體現激光電視打造高端大屏體驗的效果，尤其作為新興品類在傳統渠道難以主動進行消費者教育。而隨著公司對激光電視業務的重視性及激勵力度加強，海信逐步在營銷短板施力，一方面，一方面，海信視像借助海信集團力量，21 年開始在線下開拓高端綜合體驗店海信品質之家及智慧生活館，全年已開業 60 家左右，其中品質之家主要位于一二線核心城市，打造高端場景化、

63、套系化消費體驗，契合激光電視定位。另一方面，另一方面，激光電視特色銷售渠道同樣開始逐漸上線，21 年公司啟動“點亮城市之光”激光電視“旗艦體驗店”計劃，4 月全國首家落戶在 shopping mall 的激光電視體驗店在青島凱德 mall 開業，開啟場景化體驗的新模式，通過體驗式營銷加強消費者教育，而后 10 月、11 月先后在南昌、上海等核心商場陸續開業激光電視旗艦體驗店。后續小紅書、抖音等新興線上內容平臺也有望補齊營銷短板，激光電視高端的家庭影院體驗、護眼優勢、觀影距離更近的突出產品力料將成為營銷的重要利劍。 20192020 2021E 2022E2025E2030E2021-2025C

64、AGR2025-2030CAGR彩電銷量（萬臺）489444504396450045004500yoy0.5%-9.1%-1.2%75寸以上占比5%8%10%13%15%75寸彩電銷量223352432573672激光電視在75+份額6.7%9.4%9.9%14%26%58%激光電視銷量2021355914838643%21%公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表35：海信品質之家海信品質之家 圖表圖表36：青島海信激光電視青島海信激光電視旗艦旗艦體驗店體驗店 來源：搜狐網，國金證券研究所 來源：搜狐網，國金證券研究所 圖表圖表37：上海海信激光電視上海海信激光電視旗艦

65、旗艦體驗店體驗店 來源：公司官方微信公眾號，國金證券研究所 2.3.2 中短期放量的彈性測算中短期放量的彈性測算 綜上，中短期放量節奏主要取決于兩個因素： （1）成本下降推動均價下行，則有望實現現有高端市場的量增； （2）營銷改善，成功進行消費者教育，疊加成本降低，則有望增加中端市場的銷量。我們認為第一條成本下降的確定性相對較高，而營銷改善具有一定不確定性?；诖?，我們分樂觀、中性、悲觀三種情形對 22-25 年海信視像激光電視放量彈性進行測算： 樂觀情形：樂觀情形： 成本和均價顯著下降，營銷改善帶來成功教育中端市場消費者，高端和中端市場同時放量； 假設：終端海信視像均價每年下降 15%； 則

66、預計 22 年有望實現銷量 42 萬臺，銷售額 64 億元。 公司深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 中性情形：中性情形： 成本和均價顯著下降，營銷端改善尚不明顯，降價帶來原有高端市場放量； 假設：終端海信視像均價每年下降 12%； 則預計 22 年有望實現銷量 24 萬臺，銷售額 38 億元。 悲觀情形：悲觀情形： 成本和均價下降幅度低于預期，營銷端改善不明顯，高端市場低預期放量； 假設：終端海信視像均價每年下降 10%； 則預計 22 年有望實現銷量 19 萬臺，銷售額 30 億元。 3. 公司基本情況：股權改革進行時；新顯示多點開花公司基本情況：股權改革進行時；新顯示多點開

67、花 3.1 股權改革：混改股權改革：混改+股權激勵，激發公司活力股權激勵，激發公司活力 2020 年底，海信視像完成混合所有制改革，由青島市國資控股的國有企業變為無實際控制人，公司活力不斷激發。 深化混合所有制改革，增資擴股引入戰略投資者。2020 年 12 月底，海信視像以控股股東海信集團控股 （原海信電子控股 ）為主體，通過增發引入戰略投資者青島新豐，青島新豐與上海海豐為一致行動人，增資后間接持有的海信視像股份由 3.55%增至 8.10%。增資完成后，海信集團控股變為無實際控制人，從而導致海信視像由青島市國資委實際控制變為無實際控制人。海信電子控股仍為海信視像的控股股東。海豐為亞洲航運物

68、流細分市場領軍者，并不斷拓展市場，有望為海信在全供應鏈管理方面提供綜合物流服務， 具有產業協同效應?；旄耐瓿珊蠛Ｐ乓曄癫辉贋閲衅髽I，有助于形成更加多元化的股權結構和市場化的公司治理結構。 圖表圖表38：海信視像海信視像2022-2025年激光電視放量彈性測算年激光電視放量彈性測算 來源：國金證券研究所測算 2020年2021年E2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（萬臺）1012366292128均價（元）20000180001530013005110549396銷額（億元）20225581102120yoy8%155%46%26%18%銷量（萬臺）101220324866均

69、價（元）200001800015840139391226610795銷額（億元）202232455971yoy8%50%38%32%21%銷量（萬臺）101215192533均價（元）200001800016200145801312211810銷額（億元）202224283339yoy8%13%14%18%19%中性情形悲觀情形樂觀情形公司深度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：混改前，青島市國資委為實際控制主體混改前，青島市國資委為實際控制主體 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表40：增資后，海信視像變為無實際控制人增資后，海信視像變為無實際控制人 來源：公司公

70、告，國金證券研究所 2021 年 6 月 30 日公司發布限制性股票激勵計劃（草案） ，本激勵計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量 2170.8 萬股，占海信視像已發行股本總額的 1.66%。激勵對象為董事、總裁于芝濤、財務負責人李佳、董秘劉莎莎及核心骨干員工223 人。本計劃授予的限制性股票的價格為 8.57 元/股。分三個限售期，業績考核條件為 21-23 年歸母扣非凈利潤較 20 年增速分別不低于 30%、55%、85%，股權激勵進一步激發員工活力。 公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表41：股權激勵計劃解鎖條件股權激勵計劃解鎖條件 來源：公司公告，國金證券研究所

71、 3.2 商顯業務布局完善，芯片加速研發商顯業務布局完善，芯片加速研發 公司商顯產品廣泛應用于交通、零售、金融、酒店、政府及公共服務等領域，業務遍布全國。 同時，公司也加快海外商顯領域布局，集中面向歐洲、中東非區、亞太等重點市場，提升商顯業務規模。目前海信商顯業務已涵蓋智慧辦公、智慧教育、智能顯示、互動酒店電視等多領域產品及系統解決方案，多方位布局為公司收入提供穩定支撐。 圖表圖表42：海信商顯業務主要覆蓋領域海信商顯業務主要覆蓋領域 來源：海信商顯官網，國金證券研究所 目前，公司商顯業務的主要客戶主要客戶包括重百、中國人保、紅牛、中國平安、中國電信、蘇寧易購、中國建設銀行、京東、科大訊飛及特

72、銳德等，并在教育（智慧課堂） 、商用會議、電競（顯示器）領域持續培育市場，2020 年，公司進入電競顯示器的藍海市場，發布了第一款國產 1000R 曲面、240Hz高刷新率的電競顯示器。 公司深度研究 - 29 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：公司商顯主要客戶公司商顯主要客戶 來源：公司官網，國金證券研究所 根據奧維云網數據顯示，2015-2020 年我國商用顯示市場規模由 300.8 億元增長至 620.4 億元，CAGR 為 15.6%。在疫情得到有效控制后，商業顯示行業步入逐漸恢復的軌道。2021Q1 商業顯示行業銷售額達到 151.7 億，同比增長 103%。奧維云網預測，

73、商用顯示市場在 2024 年將達到 1106 億元，2020-2024 年的 CAGR 為 15%，行業空間廣闊。 公司芯片業務規模增長顯著，預計盈利能力將持續提升。公司芯片業務規模增長顯著，預計盈利能力將持續提升。公司圍繞顯示芯片（TCON） 、畫質芯片、面向 AIoT 智能家電的芯片持續進行研發，2020 年公司8KTCON 芯片完成流片和整機驗證，公司 TCON 芯片已經形成從 HD 至 8K 分辨率全系列產品，全年出貨量居于全球市場領先地位。國內首款高端 8K 畫質芯片也進入 FTO 流片階段。公司自主研發的第三代 Hi-ViewPro 超高清畫質引擎芯片榮獲第十五屆“中國芯”集成電路

74、產業促進大會“優秀技術創新產品”大獎。公司的芯片自行設計，替代進口需求，在缺芯環境下，有助于公司通過自產適時對部分進口芯片進行補償。 此后，公司將繼續加強在芯片領域的研發投入，將 TCON 芯片拓展至顯示器、筆記本電腦等產品。 AIoT 芯片升級核心算法，推動 AI 語音芯片、藍牙芯片的研發工作，向智能 SoC 芯片產品方向拓展延伸，進一步提升整機產品競爭力，支撐差異化產品競爭的同時加速提升芯片產業化規模。 3.3 傳統業務：穩步發展，云服務智能互動助增長傳統業務：穩步發展，云服務智能互動助增長 電視機業務為公司主要傳統業務，營收占比超 85%，隨著新業務占比提升，電視機業務占比有所下滑。根據

75、奧維監測數據，2021 年海信電視國內線下市場銷量占有率達 23.0%，量額市占率均位列量額市占率均位列第一的領先地位。第一的領先地位。其中，在 65 吋及以上、75 吋及以上高端大屏產品零售額均大幅增長，牢牢占據市場第一的龍頭地位。 公司深度研究 - 30 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：海信電視機業務營收及業務占比海信電視機業務營收及業務占比 來源：公司公告，國金證券研究所 2018 年公司收購東芝品牌電視業務 TVS，經調整及協同管理后，TVS 盈利能力逐步改善，2020 年實現盈利 1.4 億元，同比提升 402%。TVS 幫助公司打開日本市場，根據公司公告，2020 年日

76、本市場東芝和海信兩個品牌銷量占有率達26.6%，排名第一，高出第二名 2.8pct，其中線上市場兩品牌占有率 32.4%，高出第二名 19.3pct。 在傳統電視穩步發展基礎上，海信圍繞視頻、教育、游戲、購物等核心業務提升用戶運營服務，為海信互聯網電視用戶提供視頻應用“聚好看”、游戲應用“聚好玩”、教育應用“聚好學”、購物應用“聚享購”、應用商店“聚好用”等互聯網電視應用。 2020 年公司聚好看用戶日均觀看時長達 412 分鐘；全年累計點播 1583億次，同比+53.4% 。其中教育板塊日活用戶同比+156%，付費用戶同比+335% 。2021 年上半年，使用數據方面，大屏家庭開機次數提升

77、17%，在期會員規模同比增長 27%，日均觀看時長超過 6 小時；營收方面，視頻板塊活躍和付費家庭數保持穩定增長，月付費率同比增長 31%。通過云服務模式與電視業務協同，既助力電視銷售增長，同時亦為公司帶來新的收入增長點。 海外快速發展，體育賽事營銷助力知名度提升。海外快速發展，體育賽事營銷助力知名度提升。公司在海外長期堅持品牌建設，有 40 家分公司和多家工廠布局，具備完整的售后服務體系，疫情背景下，公司充分發揮自身優勢，搶占優勢渠道，表現優秀。 2020 年公司海外市場整體同比+38%，其中，美國市場同比+64%，占有率+3.2pct，加拿大市場增長59%，占有率同比提升 3.4pct；德

78、國市場增長 82%，占有率同比提升 1.1 個pct；意大利市場增長 47%，占有率同比提升 0.9pct。贊助歐洲杯為公司拓展全球業務的重要營銷手段，成效顯著，助力品牌知名度提升，根據益普索在賽前、賽后調研數據顯示，海信品牌在中國知名度提高了 2pct，在歐洲六國提高了 4pct。 公司深度研究 - 31 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：公司境外收入及營收占比公司境外收入及營收占比 來源：公司公告，國金證券研究所 對于液晶電視而言，面板供應商相對強勢，因此面板價格波動對電視均價有較大影響，21 年下半年面板價格已從高位下滑明顯，預計亦將使得海信電視后續盈利能力有所改善。 圖表圖表

79、46：面板價格具有較強周期性，且與彩電均價關聯度密切面板價格具有較強周期性，且與彩電均價關聯度密切 來源：wind，奧維云網，國金證券研究所（面板價格單位為美元/片，彩電均價單位為元） 3.4 財務分析財務分析 2020 公司實現營收 393 億元，同比+15%，實現歸母凈利潤 12 億元，同比+115%。21Q1 實現營收 104 億元，同比+53%，實現歸母凈利潤 2 億元，同比+295%。海外市場快速增長疊加新業務持續增長，助力公司營收及業績實現快速增長。 公司深度研究 - 32 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：海信視像歷年營收及同比海信視像歷年營收及同比 圖表圖表48：海信

80、視像歷年凈利潤及同比海信視像歷年凈利潤及同比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司毛利率水平處于行業中等水平，自 2017 年起，毛利率呈持續提升趨勢，2020 年達 17.9%，主要受益于大屏高端產品占比提升，以及毛利率相對較高的新顯示業務營收占比不斷提升，后續新顯示業務持續發展，毛利率仍有提升空間。 圖表圖表49：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 公司銷售費用率維持行業較高水平，或主要由于公司以 C 端業務為主，市場推廣費相對更高。2020 年銷售費用率明顯降低，主要受疫情影響，減少費用投放。 公司深度研究 - 33 -

81、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 公司管理費用率近年來明顯降低，規模效應逐步顯現，同時體現公司較高的費用管理能力。 圖表圖表51：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 34 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司研發費用率處于行業中間水平，呈小幅上升趨勢，但由于公司收入體量較大，因此研發費用金額處于行業領先地位，為公司技術研發提供保障。 圖表圖表52：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 受毛利率及費用率影響，公司凈利

82、率穩步提升，后續有望隨著毛利率提升及規模效應凈利率維持上行趨勢。 圖表圖表53：可比公司凈利率對比可比公司凈利率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 海信視像作為電視龍頭，電視機業務市場地位穩固，為公司提供穩健支撐，而21 年下半年面板價格已開啟下行趨勢，公司盈利能力有望得以修復。此外，2020 年底，海信視像已完成混合所有制改革，由青島市國資控股的國有企業變為無實際控制人，公司活力不斷激發。同時激光電視、商顯、芯片等新顯示公司深度研究 - 35 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新業務多點開花，打開增長空間。公司多年前堅定選擇激光顯示路徑，在長期研發下

83、激光電視已有望進入放量階段。激光電視打破面板對液晶電視的束縛，且供給端來看供給端來看，核心技術將愈發掌握在顯示技術廠商手中，受上游光學元器件的制約將愈發降低，若每年成本端降低 10%，則均價有望進入普適區間，助力激光電視進入大眾家庭。需求端來看需求端來看，家用智能微投企業持續加碼消費者教育，消費者對于大屏影音體驗及投影產品接受度快速提升，疊加公司不斷補齊自身營銷短板，走出第二增長曲線指日可待。公司深耕激光顯示領域多年，扎實的技術積累助其搶占市場先機，有望率先把握激光電視行業發展機遇，迎來業績提升。 我們對公司未來三年盈利預測進行詳細拆分，具體如下：我們對公司未來三年盈利預測進行詳細拆分，具體如

84、下： 智慧顯示終端 21 年在 20 年疫情導致的低基數下增速較高，后續預期增速平緩，預計 21-23 年收入分別同增 21%、8%、7%；激光電視在成本及營銷改善預期下，有望取得高增。盈利能力方面盈利能力方面，毛利率有望隨著新顯示業務占比提升呈上升趨勢，而銷售費用率或因公司加大營銷投放及新渠道拓展而提升，管理費用率呈相對穩定。 圖表圖表54：公司盈利拆分預測公司盈利拆分預測 來源：公司公告，國金證券研究所測算 2019A2019A2020A2020A2021E2021E2022E2022E2023E2023E收入（億元）277313378409438yoy13%21%8%7%均價（元）300

85、02940332234553524yoy-2%13%4%2%銷量（萬臺）9221064113811841243yoy15%7%4%5%毛利率16.8%17.4%16.5%17.0%17.0%收入（億元）25334884127yoy0%33%46%76%51%毛利率41%35%32%30%29%收入（億元）12143556yoy19%146%58%均價（元）1200011400100328828yoy-5%-12%-12%銷量（萬臺）10133563yoy25%180%80%毛利率30%35%29%24%收入（億元）168160202228259yoy-3%-5%27%13%14%毛利率26%2

86、8%25%27%27%收入（億元）142194233275316yoy-3%36%20%18%15%毛利率12%12%13%13%14%18.0%17.9%17.2%18.2%18.7%10.6%9.0%8.2%8.7%9.0%1.7%1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%3.0%2.5%2.9%3.0%歸母凈利率歸母凈利率國外國外費用率費用率毛利率毛利率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率按產品按產品智慧顯示智慧顯示終端終端新顯示新新顯示新業務業務新顯示新新顯示新業務-激業務-激光電視光電視按渠道按渠道國內國內公司深度研究 - 36 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 我們預計 2021-2

87、023 年公司營收分別為 476.3、545.9、620.6 億元，同比分別增長 21.2%、14.6%、13.7%，預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 12.1、15.6、18.8 億元，同比分別增長 1.1%、29.2%、20.5%。當前股價對應 2021-2023 年 PE分別為 15x、12x、10x。我們選取光峰科技、創維數字、兆馳股份、視源股份、極米科技作為可比公司，2022 年可比公司平均 PE 為 25 倍，給予公司 2022 年 18 倍估值，對應目標價 21.48 元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。 圖表圖表55：可比公司估值表可比公司估

88、值表 來源：wind，國金證券研究所 5. 風險提示風險提示 激光電視終端需求不及預期風險：激光電視為新興品類，存在消費者教育成效不及預期，導致需求不及預期風險； 激光顯示技術降本節奏不及預期風險：若激光顯示技術成本下降節奏不及預期，可能會對激光電視銷售放量存在較大不利影響； 原材料價格波動：公司激光電視核心零部件目前以外購為主，以及銅、鋁等常用原材料皆存在價格波動風險； 人民幣匯率波動風險：公司海外業務占比較高，人民幣匯率波動會對公司財務費用造成影響。 20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E20192019202020202021E202

89、1E2022E2022E2023E2023E光峰科技0.450.250.530.731.0362.64112.7653.2638.6327.34創維數字0.610.370.380.670.8021.3035.1134.3719.3216.22兆馳股份0.250.390.480.560.6518.0811.599.478.106.99視源股份2.492.912.583.494.1730.8626.4129.7922.0318.45極米科技3.077.179.3913.5719.14169.1972.4455.3038.2827.14平均值1.372.222.673.805.1660.4251.6636.4425.2719.23海信視像0.430.910.921.191.4433.3615.5115.3611.889.86公司公司EPSEPSPEPE