東方雨虹-公司首次覆蓋報告：防水龍頭地位穩固BIPV貢獻新成長-20220215（24頁）.pdf

1、建筑材料建筑材料/其他建材其他建材 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 27 東方雨虹東方雨虹（002271.SZ） 2022 年 02 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/2/14 當前股價(元) 49.44 一年最高最低(元) 64.14/36.42 總市值(億元) 1,245.70 流通市值(億元) 978.20 總股本(億股) 25.20 流通股本(億股) 19.79 近 3 個月換手率(%) 82.39 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 防水龍頭地位穩固，防水龍頭地位穩固，BIPV 貢獻新成長貢獻新成長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

2、報告 防水龍頭地位穩固，防水龍頭地位穩固，BIPV 貢獻新成長貢獻新成長。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級 東方雨虹是我國防水材料領域的龍頭， 具備產能規模及品牌聲譽的領先優勢， 行業集中度的提升鑄就強者恒強的龍頭壁壘， 公司通過渠道下沉及品類拓展加速擴充市場份額，業績增長韌性十足，有望持續與競爭者拉開差距，同時 TPO 光伏一體化有望開辟第二增長曲線，看好公司持續增長潛力。我們預 計2021/2022/2023 年度分別實現歸母凈利潤 41.9/56.9/72.1 億元，同比增長23.5%/36%/26.5%；EPS 分別為 1.66/2.26/2.86 元，對應當前股

3、價，PE 為29.8/21.9/17.3 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 防水行業市場空間大，集中度加速提升防水行業市場空間大，集中度加速提升 防水行業市場達千億以上，但格局相對分散，競爭較為激烈。2016 年以來，防水行業集中度不斷提升，馬太效應凸顯，龍頭強者恒強。主要驅動因素包括：行業監管及標準提升；下游地產企業集中度提升；原材料價格上漲抬升成本。防水行業提標已步入加速階段， 落后材料的淘汰將加速行業內中小企業的出清， 進一步提升集中度， 具備高分子材料技術的龍頭企業順勢可搶占存量市場份額； 另一方面，新規范對于防水材料的使用年限、鋪設層數、厚度均提升要求，有

4、助于防水材料需求量的提升，為行業市場帶來增量。 經營體量與質量并存，內生競爭力盡顯經營體量與質量并存，內生競爭力盡顯 公司防水材料產能在行業內遙遙領先， 具備明顯的規模優勢， 且產能布局進入加速期，與各地政府達成合作投資建設生產基地項目，產能輻射范圍持續擴大。經歷二十余年發展， 公司積累了充足的優質客戶資源， 品牌認知度具備護城河優勢。同時公司積極開展經營提質， 推動組織架構重組與渠道改革， 通過一體化公司變革及合伙人制度加速渠道下沉以拓展市場份額。 回款方面， 公司持續發力應收賬款管控，收入和盈利質量不斷改善，明顯優于行業平均水平，凸顯內生競爭力。 布局產業延伸，主業之外仍有增長驅動力布局產

5、業延伸，主業之外仍有增長驅動力 公司積極推動從單一的防水系統綜合服務商向建筑建材系統服務商轉型， 基于建筑防水主業開展品類拓展，延伸產品業務包括民用建材、建筑修繕，以及非織造布、建筑節能材料、特種砂漿、建筑裝飾涂料、建筑粉料等，產品業務體系日趨完善，平臺性漸顯，與主業協同發展，補足 C 端增長動力。同時，雙碳目標背景下分布式光伏裝機布局加速，TPO 光伏一體化迎來風口，公司憑借 TPO 防水領域的技術產品優勢， 積極開展與光伏企業的戰略合作， 有望進一步打開市場空間。 風險提示：風險提示：地產景氣度下行；原材料成本上漲；行業惡性競爭；應收賬款壞賬 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標

6、 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 18,154 21,730 31,892 40,184 50,231 YOY(%) 29.3 19.7 46.8 26.0 25.0 歸母凈利潤(百萬元) 2,066 3,389 4,185 5,694 7,205 YOY(%) 37.0 64.0 23.5 36.0 26.5 毛利率(%) 35.7 37.0 34.0 35.0 35.0 凈利率(%) 11.4 15.6 13.1 14.2 14.3 ROE(%) 20.8 22.8 22.9 23.7 23.1 EPS(攤薄/元) 0.82 1.34 1.6

7、6 2.26 2.86 P/E(倍) 60.3 36.8 29.8 21.9 17.3 P/B(倍) 13.4 8.5 6.9 5.2 4.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-022021-062021-10東方雨虹滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 防水建材龍頭，多元化布局產品矩陣 . 4 1.1、 防水建材龍頭，建材細分賽道的“隱形冠軍” . 4 1.2、 立足防水業

8、務，系統性布局建材服務體系 . 5 1.3、 業績保持強勁增長勢頭，2021 年仍逆勢高增. 6 1.4、 股權激勵彰顯信心，2021 年業績增速達標 . 7 2、 防水行業：市場空間大，集中度加速提升 . 7 2.1、 建筑防水必不可少，行業市場空間大 . 7 2.2、 行業集中度提升，龍頭強者恒強 . 9 2.3、 政策釋放穩地產信號，建筑翻新成為市場增量重點 . 11 2.4、 防水提標加速，助力龍頭構建護城河 . 12 3、 經營體量與質量并存，內生競爭力盡顯 . 13 3.1、 生產規模領先行業，產能進入加速擴張期 . 13 3.2、 品牌護城河優勢凸顯 . 15 3.3、 組織架構

9、優化，渠道深化改革 . 16 3.4、 應收賬款管控發力，經營質量不斷改善 . 18 4、 布局產業延伸，主業之外仍有增長驅動力 . 19 4.1、 多元化品牌布局，定位綜合建材服務平臺 . 19 4.2、 光伏防水迎來風口，公司有望打開市場空間. 20 5、 盈利預測及投資建議 . 23 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司控股股東及實控人為公司創始人李衛國先生. 4 圖 2： 公司以防水業務為核心多元化布局建筑建材產品體系 . 5 圖 3： 防水建材銷售收入占公司營收規模約 80% . 6 圖 4： 防水建材新銷售毛利占公司總毛利 85%以

10、上 . 6 圖 5： 公司營收規模預計保持增長趨勢 . 6 圖 6： 公司歸母凈利潤預計保持增長趨勢 . 6 圖 7： 防水產業上游為石化產業，下游為建筑工程 . 8 圖 8： 規模以上防水企業數量較多 . 8 圖 9： 2020 年規模以上防水企業收入規模以達千億以上 . 8 圖 10： 2020 年規模以上防水企業總收入中，東方雨虹占比約 20% . 9 圖 11： 2020 年監管部門制定房企融資“三道紅線” . 10 圖 12： 近年來房地產行業收入 CR10 持續提升 . 10 圖 13： 2021 年瀝青價格經歷大幅上漲 . 10 圖 14： 2021 年聚醚價格高位運行 . 10

11、 圖 15： 近年來我國房屋新開工面積增速放緩并出現同比下滑 . 11 圖 16： 地方房地產調控政策調性變化：2022 年 1 月寬松性政策數量連續第二個月超過緊縮性政策，地方房地產政策環境持續改善 . 11 圖 17： 近十年來每年房屋竣工面積均在 9 億平米以上. 12 圖 18： 2021 年城鎮改造老舊小區數量明顯增加 . 12 dV9UwViXkWaZMBnMpOqQbRcMbRtRrRnPnPjMmMsQfQpOtNaQrRvMwMpNpRvPoMwO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 19： 公司 30 余家生產基地在全國

12、范圍內廣泛分布 . 13 圖 20： 近年來公司防水材料銷量快速增長 . 14 圖 21： 公司承包多個國家大型知名建筑項目的防水工程 . 15 圖 22： 公司與眾多國內頭部房地產企業達成戰略合作. 16 圖 23： 公司品牌連續多年在中國 500 強房企首選品牌榜單中首選率位列第一 . 16 圖 24： 公司組織架構調整為工程建材集團、民用建材集團、天鼎豐、投資控股、制造中心、職能中心等六大中心 17 圖 25： 東方雨虹銷售人員數量遠高于可比公司 . 18 圖 26： 東方雨虹銷售人員人均創收遠高于可比公司 . 18 圖 27： 2018 年后公司收現比與凈現比提升 . 19 圖 28：

13、 2019 年后公司應收賬款周轉天數降至 100 天內. 19 圖 29： 2021 年新增戶用光伏裝機量同比大增 114% . 21 圖 30： 公司 TPO 單層屋面系統采用單層 TPO 防水卷材外露使用. 21 圖 31： 公司推出的 BIPV 屋面系統以 TPO 單層屋面為基礎 . 22 表 1： 經歷二十余年發展，公司逐步成長為防水行業龍頭 . 4 表 2： 公司股權激勵考核目標對業績增速及應收賬款增速提出要求 . 7 表 3： 防水材料新規對防水卷材防水層最小厚度提出要求 . 12 表 4： 防水材料新規對防水涂料防水層最小厚度提出要求 . 13 表 5： 2020 年公司通過定增

14、投資建設項目 12 個 . 14 表 6： 公司推行合伙人制度，先后與工程渠道代理商共同出資設立子公司 . 18 表 7： 公司在建筑防水主業之外持續開展多元化業務拓展布局 . 19 表 8： 2021 年中國房地產 TOP500 首選供應服務商品牌榜單：東方雨虹旗下多個品牌入榜. 20 表 9： 公司于 2021 年與多家光伏及建材領域企業簽訂戰略合作協議，旨在光伏屋面一體化領域達成深度合作 . 22 表 10： 公司盈利預測關鍵假設 . 23 表 11： 可比公司盈利預測及估值 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 防水防水

15、建材建材龍頭，多元化布局產品矩陣龍頭，多元化布局產品矩陣 1.1、 防水防水建材建材龍頭龍頭，建材細分賽道的“隱形冠軍”建材細分賽道的“隱形冠軍” 北京東方雨虹防水技術股份有限公司（以下簡稱“東方雨虹”或“公司” ）成立于 1995 年，經歷二十余年的發展已成為基礎設施建設、工業建筑和民用、商用建筑等建筑建材系統服務商，是國內防水材料行業的龍頭。公司于 2008 年在深圳證券交易所掛牌上市?？毓晒蓶|及實控人為公司創始人李衛國先生，截至 2021 年 6 月持股比例為 22.77%。 圖圖1：公司控股股東及實控人為公司創始人李衛國先生公司控股股東及實控人為公司創始人李衛國先生 資料來源：公司公告

16、、開源證券研究所 表表1：經歷二十余年發展，公司逐步成長為防水行業龍頭經歷二十余年發展，公司逐步成長為防水行業龍頭 年份年份 重大事件重大事件 1995 東方雨虹前身長沙長虹防水工程有限公司成立 1996 投資 200 萬元無償修繕毛主席紀念堂防水項目 1998 成立北京東方雨虹防水技術有限責任公司 1999 東方雨虹防水體系成為中國面糧庫建設標準體系 2003 從美國阿迪引進生產線建成投產 2005-2006 相繼中標首都機場、水立方、鳥巢、中央電視臺新址、奧運村、順義水上項目等防水項目 2007 上海研發生產基地開工剪彩 2008 深交所上市 中標京廣高鐵、京滬高鐵等基建項目 2010 受

17、讓昆明風行 100%股權 2011 定向增發募集 4.7 億元 完成對徐州臥牛山新型防水材料公司收購 成立山東天鼎豐，建設非織造布生產研發基地 2012 短期融資券募集 1.5 億元 2014 成立“虹哥匯” 快速發展地產市場并進行品類及零售渠道拓展 成立上海越大節能科技有限公司 定向增發募集資金 12.7 億元 2015 投資 5000 萬元，成立華砂砂漿，進軍砂漿領域 收購并增資長沙迪洛補充硅藻泥業務，豐富砂漿系列產品 投資 1 億元設立全資子公司東方雨虹民建公司 收購全資孫公司江蘇臥牛山進軍建筑節能保溫市場 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 /

18、 27 年份年份 重大事件重大事件 2016 防水行業呈現快速集中趨勢，加強與頭部地產商合作 推出合伙人機制，進一步確立了在小 B 端的渠道優勢 頒布東方雨虹基本法 收購 DAW Asia 90%股權進軍建筑涂料領域 2017 收購廣州孚達 65%股權進一步拓展建筑保溫領域 發行可轉債募集資金 18.4 億元 投資 5 億元，設立天鼎豐控股提升公司在非織造布領域的市場競爭力 投資 1 億元設立廬山華砂砂漿擴大特種砂漿的業務規模 2018 江蘇臥牛山出資 6500 萬，設立煬和新材料公司，持股 65%，進行玻璃棉、巖棉及其他新型節能材料的生產及銷售 增資虹運基輔材 5000 萬元，更好的開展供應

19、鏈管理業務 出資 5000 萬成立建設工程公司，提升在建筑修繕工程施工領域競爭力 組織架構調整“職能”劃分，原有“1+6”調整為工建集團、民建集團、天鼎豐控股、投資控股、制造中心和職能中心；工建集團劃分為北方、華東、華南三大區 2018Q4 將應收賬款占比與應收賬款回收率納入考核 出資 3 億元設立江蘇青耕保溫技術有限公司，加強現有建筑節能業務資源的有效整合 2020 工建集團完成省區一體化經營組織變革，以三大片區下轄的各省級一體化公司為載體全面落實一體化經營 2021 非公開發行 1.76 億股，募集資金 80 億元 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、 立足防水業務，系統

20、性布局建材服務體系立足防水業務，系統性布局建材服務體系 公司以主營防水業務為核心延伸上下游及相關產業鏈，形成建筑防水、民用建材、非織造布、建筑涂料、建筑修繕、節能保溫、砂漿粉料、特種薄膜等業務板塊合力的建筑建材系統服務體系。 圖圖2：公司以防水業務為核心多元化布局建筑建材產品體系公司以防水業務為核心多元化布局建筑建材產品體系 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 從營收及毛利結構來看，防水建材銷售仍是公司的支柱板塊。從營收及毛利結構來看，防水建材銷售仍是公司的支柱板塊。2020 年防水建材收入占比約 80%

21、（防水卷材 52%， 防水涂料 28%） ， 毛利占比為 86% （防水卷材 55%，防水涂料 31%） 。除此之外，防水施工服務分別貢獻 15%營收及 12%毛利。 圖圖3：防水建材銷售收入占公司營收規模約防水建材銷售收入占公司營收規模約 80% 圖圖4：防水建材新銷售毛利占公司總毛利防水建材新銷售毛利占公司總毛利 85%以上以上 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 業績保持強勁增長勢頭，業績保持強勁增長勢頭，2021 年仍逆勢高增年仍逆勢高增 上市至今收入上市至今收入 CAGR 高達高達 34%。公司作為防水龍頭， 借助基建及地產帶動防水建材行

22、業快速發展的勢頭， 不斷擴大市場占有率， 同時對內優化經營結構， 擴充產品矩陣，實現收入規模及業績的持續性增長。以 2008 年上市首年為基準來看，公司收入規模 GAGR 高達 34%，歸母凈利潤 CAGR 高達 42%。 2021 年行業整體承壓仍逆勢高增。年行業整體承壓仍逆勢高增。2021 年內公司面臨多項經營挑戰：新開工下滑，地產企業發生信用風險，地產行業需求下行；建材原材料價格大幅上漲，行業整體成本端承壓等。在此背景下，公司仍在 2021 年實現了收入與業績的逆勢高增。根據最新業績預告，2021 年預計實現總營業收入 319 億元，同比增長 46.8%；歸母凈利潤 41.9 億元，同比

23、增長 23.5%。其中收入增速更是在 2017 年后增速放緩趨勢下實現大幅反彈，公司作為行業龍頭的強勁增長動力和業績韌性可見一斑。 圖圖5：公司營收規模公司營收規模預計預計保持增長趨勢保持增長趨勢 圖圖6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤預計預計保持增長趨勢保持增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 27 1.4、 股權激勵股權激勵彰顯信心，彰顯信心，2021 年業績增速達標年業績增速達標 2021 年 3 月公司發布股票期權激勵計劃，擬授予激勵對象 4160 人共 5200

24、 萬份股票期權，占總股本的 2.22%，行權價格為 48.999 元/股。行權期設置為四個階段，分別可在授予日起 12-24/24-36/36-48/48-60 個月內各行權 25%。 四個行權期對應的業績考核目標分別為： 2021/2022/2023/2024 年扣非后歸母凈利潤較 2020 年增速不低于25%/56%/95%/144%， 2021/2022/2023/2024 年應收賬款增長率不高于營業收入增長率。與此前公司發布的前三期股權激勵計劃相比，本次股權激勵對象人數更多，覆蓋范圍更加廣泛， 凸顯了公司中長期增長的信心， 也為公司上下高管及員工注入動力。 同時考核目標明確應收賬款增速

25、要低于收入增速，體現出公司在保障利潤增長的同時對現金流回款及盈利質量的重視。 具體來看，由于 2020 年公司扣非后歸母凈利潤為 30.9 億元，因此，四個年度對應扣非凈利目標為 38.6/48.2/60.3/75.4 億元。根據公司業績預告，2021 年預計實現扣非后歸母凈利潤 38.9 億元，較 2020 年增長 25.7%，完成業績增速考核目標。 另外仍需關注 2021 年應收賬款規模同比增速是否低于收入增速 46.8%（對應應收賬款目標上限為 112 億元） 。2021Q3 公司應收賬款為 129.5 億元，較 2020 年末增長 69.3%。為應對應收賬款規模高增的問題，2021Q4

26、 公司有意控制發貨節奏，著重優化收入質量，及時回收應收賬款。因此，我們預計 2021 年末公司應收賬款規模較Q3 或將有較大幅度下降，基本可實現股權激勵的應收賬款增速考核目標。 表表2：公司股權激勵考核目標公司股權激勵考核目標對業績增速及應收賬款增速提出要求對業績增速及應收賬款增速提出要求 行權期行權期 行權時間（授予日起）行權時間（授予日起） 行權比例行權比例 業績考核目標業績考核目標 凈利目標絕對值凈利目標絕對值（億元）（億元） 第一個行權期 12-24 個月 25% 2021 年公司凈利潤增長率不低于 25%； 2021 年應收賬款增長率不高于營業收入增長率 38.6 第二個行權期 24

27、-36 個月 25% 2022 年公司凈利潤增長率不低于 56%； 2022 年應收賬款增長率不高于營業收入增長率 48.2 第三個行權期 36-48 個月 25% 2023 年公司凈利潤增長率不低于 95%； 2023 年應收賬款增長率不高于營業收入增長率 60.3 第四個行權期 48-60 個月 25% 2024 年公司凈利潤增長率不低于 144%； 2024 年應收賬款增長率不高于營業收入增長率 75.4 資料來源：公司公告、開源證券研究所 注：表中凈利潤指扣非后歸母凈利潤 2、 防水行業：防水行業：市場空間大，集中度加速提升市場空間大，集中度加速提升 2.1、 建筑防水必不可少，建筑防

28、水必不可少，行業市場行業市場空間大空間大 建筑防水工程是建筑工程中的必要環節。建筑防水工程是建筑工程中的必要環節。建筑物滲漏問題會引起建筑物壽命縮短， 是建筑物較為突出的質量通病。 此前我國建筑滲漏問題形勢較為嚴峻， 根據中國建筑防水協會發布的2013 年全國建筑滲漏狀況調查項目報告 ，2013 年我國建筑屋面滲漏率高達 95.33%，地下建筑滲漏率達 57.51%。因此，建筑防水在整個建筑工程當中十分具有必要性。 建筑防水材料主要包括兩大類： 防水卷材和防水涂料。 主要作用是在建筑物表面構筑防水層， 以達到防水和增強抗滲漏的目的， 因此下游應用領域廣泛， 包括房屋建公司首次覆蓋報告公司首次覆

29、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 27 筑、 道路橋隧、 城市軌交、 地下管廊和水利設施等。 而上游原材料主要是瀝青、 膜類、聚酯胎基、SBS 改性劑、聚醚等石化產品，因此與石油化工產業息息相關。 圖圖7：防水產業上游為石化產業，下游為建筑工程防水產業上游為石化產業，下游為建筑工程 資料來源：開源證券研究所 防水行業市場防水行業市場達千億以上達千億以上，但格局相對分散，但格局相對分散，競爭較為激烈，競爭較為激烈。近年來， 防水行業市場容量持續擴大，總市場空間已達千億以上。根據中國建筑防水協會數據，截至2020 年末，規模以上（主營業務收入在 2000 萬元以上）防水企業數

30、量共有 723 家，這些企業實現營業收入合計達 1087 億元， 在疫情沖擊下仍實現同比增長 4.6%。 從市場格局來看，防水行業相對較為分散，集中度較低。根據協會數據，2017 年全國防水材料生產企業共有約 2000 家，其中獲生產許可證企業 1226 家，而同年規模以上防水企業僅有 599 家，數量占比僅約 30%。由于防水行業屬于市場空間足夠大、參與者眾多且差異性較小的細分賽道， 進入壁壘比較低， 中小企業進入比較容易， 因此行業內競爭程度相對激烈，呈現“大行業、小企業”的特點。 圖圖8：規模以上防水企業數量較多規模以上防水企業數量較多 圖圖9：2020 年規模以上防水企業收入規模以達千

31、億以上年規模以上防水企業收入規模以達千億以上 數據來源：中國建筑防水協會、開源證券研究所 數據來源：中國建筑防水協會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 27 具體來看，具體來看，防水防水行業呈“一超多強”格局。行業呈“一超多強”格局。行業龍頭為東方雨虹（002271.SZ） ，同時第二梯隊包括科順股份（300737.SZ） 、凱倫股份（002783.SZ） 、北新建材（000786.SZ） 、三棵樹（603737.SH） 、卓寶科技、雨中情等防水企業。2020 年來看，東方雨虹作為龍頭，其收入規模占規模以上防水企業總收入的 20%

32、，科順股份、北新建材、凱倫股份、三棵樹占比合計約 11%，其余規模以上防水企業占比達 69%。 圖圖10：2020 年規模以上防水企業總收入中，東方雨虹占比約年規模以上防水企業總收入中，東方雨虹占比約 20% 數據來源：中國建筑防水協會、各公司公告、開源證券研究所 注：北新建材、三棵樹僅統計防水材料業務營收 2.2、 行業行業集中度提升，龍頭強者恒強集中度提升，龍頭強者恒強 2016 年以來，防水行業集中度不斷提升，馬太效應凸顯，龍頭強者恒強。主要驅動因素包括： 行業監管及標準提升； 下游地產企業集中度提升； 原材料價格上漲抬升成本。 環保監管愈發嚴格，落后產能逐步出清。環保監管愈發嚴格，落后

33、產能逐步出清。防水材料生產由于大量使用瀝青等高污染材料且伴有瀝青煙、工業粉塵等污染物排放，處理不當將會帶來嚴重的環境影響。而由于此前行業準入門檻較低，多數中小企業進入行業后并未及時升級工藝設備，環保標準較低。近年來，政策端對于環保重視程度大幅提升，相關部門及各地方政府陸續發布監管文件整治防水材料污染問題， 并升級環保標準。 監管趨嚴背景下，行業內產能落后、環保不達標的中小企業逐步出清。而龍頭企業借助雄厚的資金優勢，率先完成環保升級，產品布局全面，在供給側改革進程中持續受益。 下游地產集中度提升， 帶動防水行業龍頭份額提升。下游地產集中度提升， 帶動防水行業龍頭份額提升。 在政策堅持房地產行業

34、“房住不炒” 的總基調下， 傳統的高杠桿舉債的發展模式不再適用， 中小房地產企業融資面臨較大瓶頸，資金周轉壓力增大，面臨破產出清風險。2020 年內住建部及央行明確了重點房地產企業資金檢測及融資管理規則，制定“三道紅線”及“四檔管理” ，加劇了地產行業中小企業的出清。同時，行業內收并購加速，2021 年內大型頭部房企包括龍湖集團、碧桂園、萬科、世茂等均在年內完成多起收并購事件。龍頭房企市公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 27 場份額進一步提升。根據中指研究院數據，2021 年上半年 TOP100 房企權益銷售額共計 5 萬億元，市場份額為 56

35、.6%，同比提升 2.1pct。2020 年房地產行業銷售收入口徑的 CR10 為 27.5%，同比提升 1.1pct，較 2016 年提升 10.7pct。而由于龍頭房企普遍與上游建材行業龍頭供應商之間存在較為穩定的合作關系，房地產行業龍頭市場份額的提升直接帶動上游防水建材行業提升集中度。 圖圖11：2020 年監管部門制定房企融資“三道紅線”年監管部門制定房企融資“三道紅線” 圖圖12：近年來房地產行業收入近年來房地產行業收入 CR10 持續提升持續提升 資料來源：中國人民銀行、開源證券研究所 數據來源：中指研究院、開源證券研究所 2021 年原材料價格上漲，成本壓力驅動防水行業洗牌。年原

36、材料價格上漲，成本壓力驅動防水行業洗牌。2021 年以來，伴隨原油及煤炭等上游原材料價格上漲，各類大宗商品價格紛紛走高。防水材料主要原材料瀝青、聚醚、改性劑等均經歷大幅漲價并高位運行，防水企業生產成本隨之提升。行業內中小廠商由于成本管控能力較弱，同時議價能力不足以向下游傳導成本壓力，因此利潤空間受到壓縮。 綜合而言， 原材料價格上漲加速了行業洗牌， 第一梯隊龍頭企業優勢進一步凸顯。 圖圖13：2021 年瀝青價格經歷大幅上漲年瀝青價格經歷大幅上漲 圖圖14：2021 年聚醚價格年聚醚價格高位運行高位運行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公

37、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 27 2.3、 政策釋放穩地產信號政策釋放穩地產信號，建筑建筑翻新成為市場翻新成為市場增量增量重點重點 防水行業對地產周期的依賴程度較大，2015-2019 年期間，伴隨我國地產投資增速回升， 房屋新開工面積快速增長， 防水行業隨之迎來快速發展階段。 2019 年之后，由于地產行業調控政策趨嚴， 宏觀經濟承壓， 我國房屋新開工面積增速大幅放緩， 并于 2020、2021 年連續兩年同比下滑。2021 年房屋新開工面積 19.9 億平方米，同比下滑 11.4%，降速同比擴大 10.2 個百分點。地產周期下行對防水材料市場的進一步擴

38、張帶來了一定壓力。 圖圖15：近年來我國房屋新開工面積增速放緩并出現同比下滑近年來我國房屋新開工面積增速放緩并出現同比下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 政策釋放穩地產信號，政策釋放穩地產信號， 地產地產企穩企穩預期增強預期增強。 2021 年 12 月召開的中央經濟工作會議強調了房地產對于國民經濟的重要性，在 2022 年經濟工作穩字當頭的目標之下，穩定的房地產市場更是重中之重。會議同時釋放兩個重要的信息，在“房住不炒”的大原則下， 一方面引導市場負面預期回歸穩定， 房地產金融政策或將圍繞 “滿足合理住房需求”邊際寬松；另一方面持續推進市場的制度性建設，如租住結構的優化（長租房市場）

39、、住房供應體系的完善（保障性住房建設）等。根據中房網統計，2022 年1 月全國共發布房地產調控政策達 66 次，同比增長 57%，調控主要圍繞放松公積金貸款限制、加大保障性租賃住房供應力度、加強商品房預售管理、下調 LPR、細化老舊小區改造工作等方面。我們認為，考慮到房地產穩定對于經濟穩增長起到重要作用， 同時地產調控力度邊際緩和， 政策有意對市場預期糾偏， 并引導房地產投資與供應進入良性循環和健康發展的軌道上，后期房地產行業有望企穩。 圖圖16：地方房地產調控政策調性變化：地方房地產調控政策調性變化：2022 年年 1 月寬松性政策數量連續第二個月超月寬松性政策數量連續第二個月超過緊縮性政

40、策過緊縮性政策，地方房地產政策環境持續改善地方房地產政策環境持續改善 資料來源：中房網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 27 建筑翻新成為防水行業主要市場增量。建筑翻新成為防水行業主要市場增量。近十年來，我國每年房屋竣工面積均保持在 9 億平米以上，累計竣工面積達 100 億平方米，構成了龐大的存量建筑面積。其中， 待改造翻新的老舊小區基數較大， 且由于建筑年份較早， 開工時期的防水工程相對并不完善， 存在大量建筑防水升級的剛性需求。 近年來， 政策端對于城市建筑翻新修繕的重視程度逐漸提升。2018 年住建部發布關于進一步做好城市既有建筑保留

41、利用和更新改造工作的通知 ，明確提出要高度重視城市既有建筑保留利用和更新改造，拉開舊改大幕。2020 年 7 月，國務院印發關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 ，要求力爭在“十四萬”期末基本完成 2000 年底前建成需改造城鎮老舊小區的改造任務。各地加快推進城鎮老舊小區改造，多個地方政府于 2021 年發布舊改規劃。根據住建部數據，2021 年全國范圍內新開工改造的城鎮老舊小區數達 5.55 萬個，同比增長 37.9%。 圖圖17：近十年來每年房屋竣工面積均在近十年來每年房屋竣工面積均在 9 億平米以上億平米以上 圖圖18：2021 年城鎮改造老舊小區數量明顯增加年城鎮改造老舊小區數量

42、明顯增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.4、 防水提標防水提標加速加速，助力龍頭構建護城河，助力龍頭構建護城河 2019 年 9 月住建部發布建筑和市政工程防水通用規范征求意見稿，提出對防水材料、 工程設計和施工制定行業標準， 其中對防水工程設計年限做出明確要求，屋面工程防水設計年限不低于 20 年；外墻工程防水設計年限不低于 25 年；室內工程防水設計工作年限不應低于 15 年等，對不同使用環境下的防水工程提出了基本設防措施、防水層最小厚度及材料基本性能要求。目前建筑防水協會正在積極推動住建部新防水規范落地。成都市率先于 2021 年 5 月發布

43、關于政府投資項目使用水性建筑涂料、高分子防水材料的通知，禁用熱熔型 SBS 防水卷材、溶劑型建筑防水涂料等低端防水卷材，且將防水質保期由 5 年提升至 10 年以上。整體來看，防水行業提標已步入加速階段， 住建部新規落地在即。 一方面， 落后材料的淘汰將加速行業內中小企業的出清，進一步提升集中度，具備高分子材料技術的龍頭企業順勢可搶占存量市場份額；另一方面，新規范對于防水材料的使用年限、鋪設層數、厚度均提升要求，有助于防水材料需求量的提升，為行業市場帶來增量。 表表3：防水材料新規對防水卷材防水層最小厚度提出要求防水材料新規對防水卷材防水層最小厚度提出要求 防水卷材防水卷材 卷材卷材防水層最小

44、厚度防水層最小厚度（mm） 聚合物改性瀝青類防水卷材 熱熔法施工聚合物改性防水卷材 3.0 熱瀝青粘結和膠粘法施工聚合物改性防水卷材 3.0 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 27 自粘聚合物改性 （含濕鋪防水卷材） 聚酯胎類 3.0 預鋪防水卷材聚酯胎類 4.0 無胎類及高分子膜基 1.5 合成高分子類防水卷材 均質型、帶纖維背襯型、織物內增強型 1.2 雙面復合型 主體片材芯材 0.5 預鋪反粘防水卷材 塑料類 1.2 橡膠類 1.5 塑料防水板 1.2 資料來源：住建部、開源證券研究所 表表4：防水材料新規對防水涂料防水層最小厚度提出要求

45、防水材料新規對防水涂料防水層最小厚度提出要求 防水涂料品種防水涂料品種 涂料防水層最小厚度涂料防水層最小厚度（mm） 反應型高分子類防水涂料 1.5 聚合物乳液類防水涂料 1.5 聚合物改性瀝青類防水涂料 1.5 熱熔施工橡膠瀝青類防水涂料 2.0 丙烯鹽酸噴膜防水材料 3.0 資料來源：住建部、開源證券研究所 3、 經營體量與質量并存，內生競爭力盡顯經營體量與質量并存，內生競爭力盡顯 3.1、 生產生產規模領先行業，規模領先行業，產能進入加速擴張期產能進入加速擴張期 根據公司官網信息，截至 2021 年末，公司在全國范圍內擁有 36 多個生產研發物流基地，80 余條先進生產線。各生產線年設計

46、產能：防水卷材 6 億多平米，防水涂料約 150 萬噸，砂漿類產品約 300 萬噸，保溫材料 420 多萬立方米，建筑涂料近50 萬噸，非織造布約 25 萬噸（其中包含已設計未投產產能） 。防水材料產能在防水行業內遙遙領先， 具備明顯的規模優勢。 同時， 36 家生產基地遍布全國各主要省份，考慮到防水材料生產端到銷售市場的輻射半徑為 300 公里左右，公司龐大的生產基地布局可有效覆蓋到全國各主要消費市場。 圖圖19：公司公司 30 余家余家生產生產基地在全國范圍內廣泛分布基地在全國范圍內廣泛分布 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14

47、 / 27 根據公司公告，公司近年來防水材料銷量保持快速增長趨勢，2020 年共銷售防水材料 10 億平方米，同比增長 23%，較 2016 年復合增速達 38%。 圖圖20：近年來公司防水材料銷量快速增長近年來公司防水材料銷量快速增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 產能產能進入進入加速加速擴張期擴張期。2020 年以來，公司在全國范圍內的產能布局明顯加速。2020 年 10 月，公司發布定增公告，擬通過非公開發行方式，募集資金 80 億元，主要用于12個生產基地建設及研發總部投入， 匯總來看， 籌建的生產基地遍布了華北、華東、華南、西南、東北等多個區域，合計投資額 71.5 億元。根據

48、公司可行性研究統計，12 個項目全部投產和可貢獻收入 230 億元。除此之外，2020-2021 年內，公司先后發布數十個對外投資公告及投資協議簽訂公告，與各地政府達成合作并于當地投資建設生產基地項目，產能擴張明顯加速。各項目建設周期為 1-3 年不等，因此我們預計 2022-2024 年公司防水材料產能將迎來快速增長，龍頭地位進一步鞏固。 表表5：2020 年公司通過定增投資建設項目年公司通過定增投資建設項目 12 個個 序號序號 項目項目 地區地區 產能產能 投資額投資額 （億元）（億元） 預計收入預計收入 （億元）（億元） 1 杭州東方雨虹建筑材料有限公司高分子防水卷材建設項目 杭州 4

49、,000 萬平米 HDPE 卷材 1.1 9.8 2 年產 2,700 萬平方米改性瀝青防水卷材、2.5 萬噸瀝青涂料自動化生產線技術改造升級項目 青島 2,700 萬平方米改性瀝青防水卷材、2.5 萬噸瀝青涂料 1.2 66.8 3 年產 2 萬噸新型節能保溫密封材料項目 蕪湖 2 萬噸新型節能保溫密封材料 1.9 3.4 4 廣東東方雨虹建筑材料有限公司花都生產基地項目 廣州 5,400 萬平方米改性瀝青防水卷材、6,000 萬平方米高分子防水卷材、4 萬噸水性涂料、25 萬噸砂漿、10 萬噸聚氨酯防水涂料、4 萬噸瀝青涂料、12 萬噸合成樹脂乳液內外墻涂料、6 萬噸真石漆，1萬噸質感墻面

50、涂料、1 萬噸多彩仿石墻面涂料、10 萬噸聚羧酸減水劑 13.7 50.2 5 保定東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目 保定 4 萬噸水性涂料、25 萬噸砂漿、12萬噸合成樹脂乳液內外墻涂料、6萬噸真石漆、1 萬噸質感墻面涂料、1 萬噸多彩仿石墻面涂料 3.7 14.2 6 東方雨虹海南洋浦綠色新材料綜合產業園項目 洋浦 2,700 萬平方米改性瀝青防水卷3.9 11.6 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 27 序號序號 項目項目 地區地區 產能產能 投資額投資額 （億元）（億元） 預計收入預計收入 （億元）（億元） 材、4 萬噸水性涂料、4

51、 萬噸瀝青涂料、10 萬噸聚羧酸減水劑 7 重慶東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目 重慶 2,700 萬平方米改性瀝青防水卷材、4 萬噸水性涂料、25 萬噸砂漿、4 萬噸瀝青涂料、12 萬噸合成樹脂乳液內外墻涂料、6 萬噸真石漆、1 萬噸質感墻面涂料、1 萬噸多彩仿石墻面涂料 5.5 22.0 8 南通東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目 南通 5,400 萬平方米改性瀝青防水卷材、25 萬噸砂漿 3.2 13.2 9 吉林東方雨虹建筑材料有限公司生產基地項目 長春 4 萬噸水性涂料、25 萬噸砂漿 1.8 5.2 10 年產 13.5 萬噸功能薄膜項目 啟東 13.5 萬噸功能薄膜 11.

52、4 15.8 11 東方雨虹新材料裝備研發總部基地項目 北京 東方雨虹新材料裝備研發總部基地 8.0 0.0 12 年產 15 萬噸非織造布項目 常德 13 萬噸聚酯胎基布產品、2 萬噸玻纖紗聚酯胎基布產品 16.0 17.8 合計 71.5 230.0 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、 品牌品牌護城河優勢凸顯護城河優勢凸顯 公司成立二十多年以來， 始終堅持提供高品質的產品及服務， 在行業內享有高知名度。 公司曾承包多個國家大型知名建筑項目的防水工程， 其中包括： 北京奧運會建筑集群 （鳥巢、 水立方、 奧運村等） 、 世博會中國館、 央視總部大樓、上海中心大廈、港珠澳大橋、京滬高

53、鐵等，涉及到文體、商業、市政、工業、交通及居住等多個建筑領域。同時，公司與萬科、碧桂園、保利、融創、萬達等眾多知名房地產企業達成深度戰略合作關系， 在業內積累了相當的品牌認知度。 根據中國房地產協會數據， 公司連續多年在中國 500 強房企首選品牌榜單中首選率位列第一。因此公司作為防水龍頭企業，具備品牌護城河。 圖圖21：公司公司承包多個國家大型知名建筑項目的防水工程承包多個國家大型知名建筑項目的防水工程 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 27 圖圖22：公司與眾多國內頭部房地產企業達成戰略合作公司與眾多國內

54、頭部房地產企業達成戰略合作 資料來源：公司官網 圖圖23：公司品牌連續多年在公司品牌連續多年在中國中國 500 強強房企房企首選品牌榜單首選品牌榜單中首選率位列第一中首選率位列第一 數據來源：中國房地產協會、開源證券研究所 3.3、 組織架構優化組織架構優化，渠道渠道深化改革深化改革 組織架構優化重組。組織架構優化重組。2018 年公司以板塊職能為基礎，將組織架構由原來以產品為基礎劃分的 “1+6 事業部”（建筑防水+民用建材、 節能保溫、 特種砂漿、 建筑涂料、非織造布、 建筑修繕） 優化重組為工程建材集團、 民用建材集團、 天鼎豐、 投資控股、制造中心、職能中心等六大中心。其中核心業務建筑

55、防水及民用建材則分別歸屬于工程建材集團與民用建材集團兩大集團旗下，培育發展的非防水建材業務則分別歸屬于天鼎豐及投資控股公司旗下。 工建集團則進一步劃分為北方、 華東、 華南三大區域。組織架構的優化調整深度融合原有直銷和工程渠道，打破原直銷和工程渠道營銷模式的屬地界限， 提升了業務板塊間的協同效應， 管理模式更加扁平化， 經營效率大幅提升。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 27 圖圖24：公司組織架構調整為公司組織架構調整為工程建材集團、民用建材集團、天鼎豐、投資控股、制造中心、職能中心等六大中心工程建材集團、民用建材集團、天鼎豐、投資控股、制

56、造中心、職能中心等六大中心 資料來源：公司官網 一體化公司改革助力渠道下沉及區域擴展。一體化公司改革助力渠道下沉及區域擴展。2020 年工建集團在原有的三大區基礎上進一步落實經營組織變革，以三大區下轄的各省級一體化公司為載體全面落實省區一體化經營， 加速了渠道進一步下沉， 同時經營管理職能進一步下沉， 充分整合優勢資源，提升人效，各區域一體化公司通過聚焦本地市場、屬地專營，充分整合當地客戶及市場渠道資源、 加強所屬區域市場覆蓋， 直銷及工程渠道深度融合、 協同作戰，充分發揮渠道+直銷“1+12”的優勢，提升市場占有率。2021 年公司總收入預計實現同比增長 46.8%，增速較 2020 年擴大

57、，主要驅動就是一體化公司改革，在一線城市及經濟發達區域競爭日益激烈的背景下，公司以各個一體化公司為支點，聚焦各區域下沉市場，其中非房地產業務得到有效拓展，發揮多層次市場營銷渠道網絡等優勢，市場份額進一步提升。 工程渠道領域開展工程渠道領域開展合伙人合伙人制度制度。2016 年以來，公司面向工程渠道代理商群體創新性地推出合伙人制度，公司與合伙人共同出資設立子公司（公司持股約 51%，合伙人持股約 49%） ， 通過股權紐帶關系， 將代理商的利益與公司綁定， 形成共享愿景、共謀發展、共享利益的“合伙人機制” 。一方面，旨在提升代理商對公司的黏性與歸屬感，控制、降低代理商的流失風險；另一方面，從根本

58、上激發代理商的能動性，培養其主人翁意識，推動公司規模與效益的提升，實現雙贏。在此基礎上，公司進一步深化合伙人制度，于 2018 年起將直銷業務骨干納入合伙人范疇。同時，公司加大力度對合伙人提供支持，一方面給予合伙人低息貸款以補充其流動性，另一方面通過雨虹學院對合伙人進行施工服務及營銷培訓，實現全面賦能。促使渠道商身份職能轉型，從傳統意義上的材料分銷商向銷售與施工服務一體化的建筑建材服務商轉變。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 27 表表6：公司推行合伙人制度，先后與工程渠道代理商共同出資設立子公司公司推行合伙人制度，先后與工程渠道代理商共同出

59、資設立子公司 設立設立時間時間 合伙人公司合伙人公司 公司持股公司持股 合伙人持股合伙人持股 合伙人合伙人 2016 年 4 月 東方雨虹產業投資第一股份有限公司 51.11% 48.89% 代永亮、賀來運、王全、陳綱慶、楊林寶等 199 名工程渠道代理商 2017 年 9 月 浙江虹致科技開發股份有限公司 51% 49% 黨民忠、葉子珍、濱州東方雨虹防水工程有限公司、河南正宇裝飾工程有限公司、 杭州融坤防水技術有限公司等 198 名工程渠道代理商 2017 年 9 月 浙江虹毅科技開發股份有限公司 51% 49% 武漢卓鵬科技有限公司、 湖北舜致助劑制造有限公司、 濟南東方雨虹防水工程有限公

60、司、 澤普縣信泰商貿有限責任公司、 錦州雙雨建筑工程有限公司等 198 名工程渠道代理商 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司銷售團隊規模與銷售團隊規模與人效領先行業。人效領先行業。2016 年以來，在公司規?？焖贁U張的過程中，公司銷售人員規模實現快速增長，由 2016 年的 1488 人擴充至 2020 年的 3077人。 與此同時， 配合組織架構調整以及一體化公司及合伙人制度的渠道變革， 通過員工與公司利益融合形成深度激勵，公司銷售隊伍整體人效得到大幅提升。橫向對比兩家主要的防水材料上市公司科順股份（300737.SZ）與凱倫股份（300715.SZ） ，東方雨虹在銷售人員規模及人

61、均創收兩個層面均具備明顯優勢，從而鑄就了難以復制的市場銷售壁壘，造就了收入規模的快速增長。 圖圖25：東方雨虹銷售人員數量遠高于可比公司東方雨虹銷售人員數量遠高于可比公司 圖圖26：東方雨虹銷售人員人均創收遠高于可比公司東方雨虹銷售人員人均創收遠高于可比公司 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3.4、 應收賬款管控應收賬款管控發力，經營質量不斷改善發力，經營質量不斷改善 2018 年起，公司及時對應收賬款管控策略進行調整，實施“對到期應收賬款實行零容忍” ，強力推行應收款全員全過程管理，充分調動全員收款積極性。成立了專門的風險監管部評估客戶履約能力，并

62、對合同評審、工程簽證和回款情況等過程進行全程監控， 及時跟進每個具體項目的應收賬款回款情況， 通過處理合同風險、 應收賬款控制管理、債權憑證管理、非訴及訴訟方式的應收賬款催收等多種措施完善應收賬款管理機制， 防范應收賬款風險， 加強應收賬款回收。 同時先后于 2018 年、 2021年發行應收賬款資產支持票據 ABN，降低應收賬款風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 27 2018 年后公司年后公司收入及盈利收入及盈利質量得到明顯改善。質量得到明顯改善。 2019 年公司收現比及凈現比均大幅改善，收現比于當年重回 100%以上，同時凈現比突

63、破 70%，并于 2020 年雙雙提升至 110%以上。2019-2020 年公司應收賬款周轉天數降至 100 天以內。 圖圖27：2018 年后公司收現比與凈現比提升年后公司收現比與凈現比提升 圖圖28：2019 年后公司應收賬款周轉天數降至年后公司應收賬款周轉天數降至 100 天內天內 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、 布局產業延伸，主業之外仍有增長驅動力布局產業延伸，主業之外仍有增長驅動力 4.1、 多元化品牌布局，多元化品牌布局，定位綜合建材服務平臺定位綜合建材服務平臺 2010 年以來，憑借建筑防水主業構建的資金、品牌、渠道及客戶資源等優勢

64、，公司順勢在建材領域內開展多品類的業務布局，對非防水建材業務進行培育，從單一的防水系統綜合服務商向建筑建材系統服務商轉型， 拓寬發展空間， 平臺性漸顯。公司主要的延伸產品業務包括民用建材、 建筑修繕， 以及非織造布、 建筑節能材料、特種砂漿、建筑裝飾涂料、建筑粉料等培育建材品牌，產品業務體系日趨完善。2018年組織架構重組后，培育品牌主要歸屬在投資控股公司旗下運營。 表表7：公司在建筑防水主業之外持續開展多元化業務拓展布局公司在建筑防水主業之外持續開展多元化業務拓展布局 布局時間布局時間 品牌品牌 業務業務 布局方式布局方式 2010 年 風行 防水 收購 2011 年 天鼎豐 非織造布 設立

65、 2014 年 越大 節能保溫 設立 2015 年 雨虹防水 民用建材 設立 洛迪 1813 硅藻泥 收購 臥牛山節能 節能保溫 收購 華砂 特種砂漿 設立 2016 年 德愛威 建筑涂料 收購 2017 年 孚達科技 節能保溫 收購 2018 年 煬和 節能保溫 設立 東方雨虹建筑修繕 建筑修繕 設立 2019 年 壁安 建筑粉料 設立 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 27 龍頭賦能，延伸產品競爭力十足。龍頭賦能，延伸產品競爭力十足。類似于防水材料，公司主要延伸的涂料、砂漿、保溫材料、硅藻泥、建

66、筑修繕等細分領域同屬于準入門檻低、集中度較低、格局分散的行業，競爭較為激烈。公司憑借防水業務領域積累的客戶資源、營銷渠道、品牌影響力等優勢， 不斷為培育品牌進行賦能， 實現各細分領域的市場份額快速增長。根據中房網發布的 2021 年中國房地產企業 TOP500 首選供應服務商品牌榜單，公司旗下德愛威、華砂、臥牛山節能、洛迪 1813、建筑修繕等多個品牌首選率上榜且位居前列。 表表8：2021 年年中國房地產中國房地產 TOP500 首選供應服務商品牌榜單首選供應服務商品牌榜單：東方雨虹旗下多個品牌入榜：東方雨虹旗下多個品牌入榜 序號序號 涂料涂料 高端水性涂料品牌高端水性涂料品牌 砂漿砂漿 保

67、溫材料保溫材料 硅藻泥硅藻泥 建筑修繕建筑修繕 1 立邦 19% 德愛威德愛威 15% 立邦 18% 亞士創能 16% 藍天豚 13% 東方雨虹建筑修飾東方雨虹建筑修飾 23% 2 三棵樹 18% 多樂士 12% 多樂士 17% 三棵樹 12% 洛迪洛迪 1813 12% 科順修繕 17% 3 亞士漆 12% 宣偉 9% 華砂華砂 12% 富思特 11% 蒙太奇 11% 七彩建設 9% 4 富思特 9% 申紐麗 8% 能高 10% 臥牛山節能臥牛山節能 11% 綠森林 11% 三棵樹防水 8% 5 固克 9% 飛鹿 4% 德高 8% 金隅 9% 北疆 8% 樂邦裝飾 6% 6 嘉寶莉 9% 三

68、棵樹 8% 君旺保溫 9% 卡西米 8% 7 美涂士 5% 嘉寶莉 5% 普萊斯德 4% 蘭舍 5% 8 德愛威德愛威 5% 亞士漆 4% 秦恒 3% 春之元 5% 9 巴德士 4% 秦恒 3% 青島科瑞 3% 斯米利亞 4% 10 久諾漆 3% 富思特 1% 萬華 2% 克羅斯威 3% 資料來源：中國房地產協會、開源證券研究所 4.2、 光伏防水光伏防水迎來風口，迎來風口，公司公司有望打開市場空間有望打開市場空間 雙碳背景下新能源裝機進入加速期，雙碳背景下新能源裝機進入加速期，分布式分布式光伏光伏成為成為重要突破口。重要突破口。雙碳目標背景下， 我國能源結構勢必面臨重構， 風光電等新能源裝機

69、量提升迎來加速期。 光伏機組主要分為集中式光伏與分布式光伏。集中式光伏主要為荒漠地區建設的大型光伏電站，投資規模大，占地面積較多，發電并網后需遠距離輸電；分布式光伏主要安裝在農村和城市居民屋頂、工商業和行政事業單位屋頂以及公共設施、水面等載體之上，布局較為靈活，且投資小、建設快、占地面積小。相比集中式光伏，分布式光伏更能體現光伏發電綠色清潔、 價格低廉、 即發即用的特性。 因此分布式光伏是快速提升光伏裝機的重要突破口，近年來獲得政策大力支持。2021 年 6 月，國家能源局發布關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 ，大力支持分布式光伏 “整縣推進” ， 明確黨政機關建筑屋頂總

70、面積可安裝光伏發電比例不低于 50%；學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 40%；工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 20%。根據國家能源局數據，2021 年我國戶用光伏裝機規模大幅增長，全年新增戶用光伏裝機量達 21.6GW，同比增速達 114%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 27 圖圖29：2021 年新增戶用光伏裝機量同比大增年新增戶用光伏裝機量同比大增 114% 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 戶用戶用光伏光伏對屋面防水要求較高對屋面防

71、水要求較高，TPO 防水材料是優選防水材料是優選，BIPV 潛力大潛力大。一般光伏組件的使用壽命在 25 年左右， 而當前我國存量屋頂防水材料使用年限一般在 510年， 與戶用光伏系統不相匹配。 同時， 開展戶用光伏施工會對屋面原有防水層形成破壞， 造成建筑滲漏風險提升的同時， 也會大幅影響到光伏組件的正常運營， 提高后期修繕成本。因此，戶用光伏對屋面防水系統提出新要求。而 TPO 材料作為高分子防水材料，具備拉伸強度大、抗老化、耐低溫、抗污染、易加工、可回收等多項優點，防水性能優異的同時，使用壽命可達 50 年左右，能為工業建筑屋面提供持久安全的保護，是屋面分布式光伏的優選。同時，建筑光伏一

72、體化（BIPV）將建材與光伏組件集成為一體化的屋面系統， 做到防水層無穿孔， 整體防水性能大幅提升， 也降低了后期的修繕成本。 公司深耕公司深耕 TPO 領域領域十余年，產品技術成熟十余年，產品技術成熟。公司自 2009 年開始研發生產 TPO防水卷材，在該領域已深耕十余年，產品品質不斷提升，2011 年獲得 FM 認證、CE認證、GOST 認證、LEED 認證，2016 年均質型、增強型 TPO 防水卷材通過北京園林所耐根穿刺檢測，2018 年獲得美國能源之星認證。公司 TPO 生產線引進自國際知名化工機械設備制造商克勞斯瑪菲貝爾斯托夫公司，工藝先進、精準連續、均勻穩定、綠色節能、高效安全。

73、針對戶用光伏場景，公司以 TPO 單層屋面為基礎研發推出全新 BIPV 屋面系統，將光伏基座核心組件通過鎖水壓環和 TPO 卷材在工廠預制成型，防水性能出眾。 圖圖30：公司公司 TPO 單層屋面系統單層屋面系統采用單層采用單層 TPO 防水卷材外露使用防水卷材外露使用 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 27 圖圖31：公司推出的公司推出的 BIPV 屋面系統以屋面系統以 TPO 單層屋面為基礎單層屋面為基礎 資料來源：新浪財經、開源證券研究所 公司公司積極開展積極開展 TPO 光伏一體化合作。光伏一體化合作。2021 年公

74、司陸續與光伏制造企業晶澳科技、 信義電源， 建筑裝飾企業瑞和股份等簽訂戰略合作協議， 旨在光伏屋面一體化領域達成全方位的深度合作，在全國范圍內共同推動 BAPV 和 BIPV 光伏發電項目。2022 年 1 月， 公司與晶澳科技共同出資設立合資公司 “雨虹晶澳”（公司持股 60%） ，加速推進 TPO 光伏一體化。晶澳科技在硅片、電池、組件及光伏電站等產業鏈深入布局， 地面光伏電站以及工商業、 住宅分布式光伏系統已獲得廣泛應用， 而公司深耕TPO 柔性屋面系統十余年，依托現有 TPO 等產品及 BIPV 屋面系統、多維度建筑修繕綜合服務體系， 已發展出成熟的光伏屋面一體化方案， 兩者業務形態相

75、契合， 凸顯協同效應。 表表9：公司于公司于 2021 年與多家光伏及建材領域企業簽訂戰略合作協議，年與多家光伏及建材領域企業簽訂戰略合作協議，旨在光伏屋面一體化領域達成深度合作旨在光伏屋面一體化領域達成深度合作 公告時間公告時間 合作方合作方 合作期限合作期限 合作內容合作內容 2021 年 9 月 晶澳科技 2021.9.29-2026.9.29 共同研發光伏屋面一體化產品； 推動光伏屋面市場營銷及修繕領域拓展工作； 市場銷售渠道共享，共同推進光伏組件的銷售、TPO 光伏一體化、既有建筑光伏防水改造、修繕領域的市場拓展 2021 年 9 月 信義電源 2021.9.10-2026.9.9

76、共同研發光伏屋面一體化產品； 共同推動光伏屋面市場銷售工作，合力共贏； 市場銷售渠道共享，共同推進既有 TPO 光伏系統 2021 年 11 月 瑞和股份 2021.11.5-2026.11.5 共同研發光伏屋面一體化工程； 共同推動光伏屋面市場營銷及修繕領域拓展工作； 市場銷售渠道共享，共同推進 TPO 光伏一體化、既有建筑光伏防水改造、修繕領域的市場拓展 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 27 5、 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 根據公司業績預告，2021 年預計實現營業收入同比增速達 46.8%

77、，在房地產景氣下行、 需求乏力的背景下， 公司仍實現收入逆勢高增長， 主要受益于公司大力推行一體化公司改革、 加速渠道下沉， 以及非房地產及零售業務的市場滲透。 這幾方面也將是公司 2022 年重點把握的增長抓手，借助龍頭優勢，公司有望在行業集中度提升過程中充分受益，市場份額進一步提升，實現收入的持續增長?？紤]到 2021 年高增速存在一定的低基數效應，我們預計 2022-2023 年增速低于 2021 年水平，但仍保持較高增速趨勢，預計分別為 26%、25%。 表表10：公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 億

78、元億元 182 217 319 402 502 防水材料 億元 149 172 250 313 388 防水施工 億元 23 33 50 64 83 其他 億元 10 12 19 25 32 營業收入營業收入-YOY % 29% 20% 47% 26% 25% 防水材料 % 32% 16% 45% 25% 24% 防水施工 % 20% 41% 50% 30% 29% 其他 % 19% 24% 60% 30% 29% 毛利毛利 億元億元 65 80 108 141 176 防水材料 億元 57 69 91 118 146 防水施工 億元 7 9 14 18 23 其他 億元 1 2 4 5 6

79、毛利率毛利率 % 36% 37% 34% 35% 35% 防水材料 % 39% 40% 36% 38% 38% 防水施工 % 28% 28% 28% 28% 28% 其他 % 11% 20% 20% 20% 20% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們預計 2021/2022/2023 年度分別實現歸母凈利潤 41.9/56.9/72.1 億元，同比增長23.5%/36%/26.5%； EPS分別為1.66/2.26/2.86元， 對應當前股價， PE為29.8/21.9/17.3倍。相對估值方面，我們選取同樣涉及防水材料業務的 3 家建材上市公司作為可比公司：科順股份、凱倫股份、北新建材

80、。公司 2022 年預測業績對應 PE 為 21.9 倍，高于可比公司 13.1 倍的平均 PE?？紤]到公司作為防水材料領域的龍頭，經營體量與可比公司存在明顯差異，行業集中度的提升鑄就強者恒強的龍頭壁壘，同時通過渠道下沉及品類拓展加速擴充市場份額，業績增長韌性十足，有望持續與競爭者拉開差距，同時 TPO 光伏一體化有望開辟第二增長曲線，我們認為公司應當享受估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 27 表表11：可比公司盈利預測及估值可比公司盈利預測及估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值

81、（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） PE 2022/2/14 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300737.SZ 科順股份 183 9.3 13.4 17.6 19.7 13.6 10.4 300715.SZ 凱倫股份 65 3.2 4.9 6.8 20.1 13.4 9.6 000786.SZ 北新建材 568 37.8 45.5 52.4 15.0 12.5 10.8 平均平均 18.3 13.1 10.3 002271.SZ 東方雨虹東方雨虹 1,246 41.9 56.9 72.1 29.8 21.9 17.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：表中東方雨虹盈利預測及估值來自于開源證券研究所預測，其余公司來自 Wind 一致預期 6、 風險提示風險提示 地產景氣度持續下行風險； 原材料成本上漲超預期風險； 行業內惡性競爭風險； 應收賬款壞賬風險。