姚記科技-球星卡聚焦潮流玩法卡宇宙鑄造新成長曲線-220215（13頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 姚記科技姚記科技（002605） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 02 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 25.2 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 404.68 流通A股股本(百萬股) 325.74 A 股總市值(百萬元) 10,197.88 流通A股市值(百萬元) 8,208.72 每股凈資產(元) 5.80 資產負債率(%) 39.57 一年內最高/最低(元) 3

2、2.81/16.07 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 姚記科技-公司點評:21 年業績符合預 期 ， 新 業 務 22 年 發 力 可 期 2022-01-19 2 姚記科技-首次覆蓋報告:國內成長持續，海外業務可期，站在新的成長曲線 2022-01-14 股價股價走勢走勢 球星卡聚焦潮流玩法，卡宇宙鑄造新成長曲線球星卡聚焦潮流玩法，卡宇宙鑄造新成長曲線 海外球星卡體系成熟，而中國球星卡市場尚處于早期階段海外球星卡體系成熟，而中國球星卡市場尚處于早期階段 球星卡產業鏈包括“IP-發行-銷售-評級-交易”5 個主要環節，海外成熟的市場競爭格局下，IP 端全球 5 大賽事集中分布在 3

3、大發行商手中，形成年均制造發行 20 億美金、二級交易超過 100 億美金的規模的市場規模，且預期 2020-2027 年仍將保持 23%的復合增速。相較之下，國內球星卡發展30 余年至今仍處于早期階段，主要玩家僅卡淘、中體等，總年均發行量+交易量約 10 億人民幣，相較海外市場具有較大潛力。 中國體育賽事粉絲群體廣大，新媒體（短視頻、直播）助力球星卡破圈，中國體育賽事粉絲群體廣大，新媒體（短視頻、直播）助力球星卡破圈，國內球星卡市場長期發展依靠市場培育國內球星卡市場長期發展依靠市場培育 內容球星卡作為體育 IP 的一種衍生品，與球星的情感關聯更為緊密，運營規則、 價值波動也與聯盟運作高度相關

4、。 球星卡以體育賽事粉絲為主體，中國具有龐大的球迷群體（足球 2 億、籃球 1.25 億） ，而球星卡玩家在粉絲群體中的滲透率還處于非常低位的水平，具有較大的破圈潛力。近兩年來受疫情催化在線娛樂，球星卡新玩家主要通過比賽直播、短視頻等新興的媒介方式認識球星卡，相較于早期通過線下門店、網站等渠道，短視頻及直播平臺如抖音、快手、B 站等具有更廣泛、更高效的傳播效率，并且對于 Z 世代、男性等人群能更精準觸達。球星卡破圈效應有望持續，球星卡市場的教育推廣、發展壯大穩步推進。 姚記賦能卡淘公司發展球星卡業務，在發行、渠道、交易等全鏈條發力，姚記賦能卡淘公司發展球星卡業務，在發行、渠道、交易等全鏈條發力

5、，打造商業閉環，且打造商業閉環，且 NFT 等新型技術的應用將有助于球星卡在確權、防偽、等新型技術的應用將有助于球星卡在確權、防偽、數字化交易等方面帶來更多便利數字化交易等方面帶來更多便利 內容 1）發行端，姚記擬擴大 IP 簽訂范圍，助力球星卡觸達更廣泛的國內體育愛好者，助力球星卡觸達到更廣泛的用戶；2）渠道端，姚記傳統撲克牌年產能超過 10 億副，線下、線上零售渠道成熟；3）交易端，姚記投資中國最大的球星卡二手交易平臺卡淘 （card hobby） ， 市占率達到70-80%，交易平臺是一個典型的雙邊市場，卡淘具有先發優勢和較強的網絡效應。 投資建議：投資建議：我們預測公司主業（游戲+互聯

6、網營銷+傳統撲克）2021-2023年凈利潤分別為 5.66/6.81/8.30 億元，同比增長-48.2%/20.3%/21.9%。球星卡業務對照海外成熟企業按照 P/GMV 方法估值，因為國內球星卡尚處于高速成長階段故給予一定估值溢價， 球星卡發行+交易業務估值在 50 億至90 億元。 風險風險提示提示： 政策監管風險； 平臺方合作政策變化風險； 營銷發展不及預期；政策監管風險； 平臺方合作政策變化風險； 營銷發展不及預期；核心業務成本風險；多領域布局管理風險核心業務成本風險；多領域布局管理風險；公司近期曾出現股價異動；公司近期曾出現股價異動等。等。 財務數據和估值財務數據和估值 201

7、9 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,736.60 2,561.90 3,935.24 5,244.04 6,503.80 增長率(%) 84.02 47.52 53.61 33.26 24.02 EBITDA(百萬元) 719.44 1,447.56 861.17 957.28 1,126.22 凈利潤(百萬元) 344.84 1,093.36 566.14 680.85 830.14 增長率(%) 165.85 217.06 (48.22) 20.26 21.93 EPS(元/股) 0.85 2.70 1.40 1.68 2.05 市盈率(P/E) 30

8、.02 9.47 18.28 15.20 12.47 市凈率(P/B) 6.93 5.03 4.16 3.51 2.91 市銷率(P/S) 5.96 4.04 2.63 1.97 1.59 EV/EBITDA 10.84 6.31 10.50 8.48 7.20 資料來源：wind，天風證券研究所 -37%-28%-19%-10%-1%8%17%2021-022021-062021-10姚記科技家用輕工滬深300 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 回顧球星卡發展歷程回顧球星卡發展歷程 . 4 1.1. 球星卡

9、文化源遠流長，收藏價值日益突出 . 4 1.2. 球星卡海外仍處于高速發展期 . 5 1.3. 球星卡中國發展現狀仍處于早期階段 . 5 2. 球星卡產業鏈拆解球星卡產業鏈拆解 . 7 2.1. 球星卡產業鏈：海外產業鏈布局成熟，國內尚在起步階段 . 7 2.2. IP 端：商業價值以 IP 衍生品的方式變現 . 7 2.2.1. 體育賽事方面 . 7 2.2.2. 個人 IP 方面 . 8 2.3. 發行商：IP 為主要成本及競爭壁壘 . 8 2.4. 交易市場：疫情催化球星卡破圈，國內市場成長可期 . 9 3. 國內球星卡市場長期發展依靠市場培育國內球星卡市場長期發展依靠市場培育 . 10

10、 3.1. 球星卡相較于盲盒、潮鞋，價值主張更偏向情感聯結 . 10 3.2. 中國球迷群體龐大，球星卡市場極具開發潛力 . 10 3.3. 球星卡通過新媒體破圈效果顯著且將持續 . 11 4. 估值與投資建議估值與投資建議 . 12 5. 風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：已知最早的球星卡：1869 年辛辛那提紅襪隊 . 4 圖 2：現今流通的球星卡主要評價要素 . 4 圖 3：2022 年 1 月不同類型球星卡銷售額占比 . 5 圖 4：2000-2027 年球星卡全球市場規模（億美元） . 5 圖 5：2020 年不同類型球星卡銷售規模增長率 . 5 圖 6：中國體育

11、產業市場規模（萬元）及增速 . 6 圖 7：2020 年世界球星卡消費部分國家/地區增速 . 6 圖 8：球星卡產業鏈 . 7 圖 9：全球頂級商業聯賽 2020 年收入（億美元） . 8 圖 10：NBA2019/20 賽季收入結構（億元，%） . 8 圖 11：NBA 工資前十球星收入占比（百萬美元） . 8 圖 12：球星品牌價值與賽季榮譽（左側為球星榮譽，右側為品牌收入） . 8 圖 13：eBay 北美站球星卡交易數據（月度） . 9 圖 14：球星卡交易情況對比 . 9 圖 15：泡泡瑪特營收（億元）及增速 . 10 圖 16：得物 GMV（億元）及增速 . 10 圖 17：球迷粉

12、絲數量對比（萬人） . 11 圖 18：近 2 8YbWzWgVmUaZNAqRpOmM9PdN9PnPpPtRoMkPoOtRiNnMrP7NmMzQwMqRvMvPoOmQ 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：主要球星卡廠商及版權情況 . 9 表 2：潮玩比對表 . 10 表 3：主流體育論壇球星卡情況 . 11 表 4：球星卡業務估值 . 12 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 回顧球星卡發展歷程回顧球星卡發展歷程 1.1. 球星卡文化源遠流長，收藏價值

13、日益突出球星卡文化源遠流長，收藏價值日益突出 20222022 年年 1 1 月月 2121 日姚記科技日姚記科技公布公布，公司已戰略投資上海超旺公司（下設國內最大卡牌發，公司已戰略投資上海超旺公司（下設國內最大卡牌發行商行商 DAKADAKA，以及國內最大二手收藏卡交易平臺，以及國內最大二手收藏卡交易平臺 Card HobbyCard Hobby） ，持股比例約） ，持股比例約 38%38%，正式，正式布局球星卡領域。布局球星卡領域。 球星卡文化源遠流長。球星卡文化源遠流長。1）1880 年的美國煙草公司為了促銷，在顧客購買香煙時贈送印上棒球球星肖像以及信息的卡片，作為香煙銷售的贈品來提高銷

14、量； 2） 1890 年美國之葉 （American Leaf Tobacco） 煙草公司成立托普斯公司（Topps） ，專門制作發行成套的球星卡，受到球迷的追捧； 3）1948 年波曼公司（Bowman）制作了美國籃球協會（BAA）12 個球隊的 72 名球星的球星卡。20 世紀 80 年代，足球球星卡在全球流行。而美國在 80 年代初，球星卡銷售額已經達到了 900 多萬美元。 圖圖 1：已知最早的球星卡：已知最早的球星卡：1869 年辛辛那提紅襪隊年辛辛那提紅襪隊 資料來源：，天風證券研究所 球星卡的制作材料特殊便于長期保存，由于球星卡以聯盟、球星為價值依據，而球星存在市場的轉會、退會、

15、升降級等不確定因素，同時球星卡發行數量也具有不確定性，導致部分球星卡成為稀缺資源從而產生價值溢價， 隨著球星卡制作技術進步， 球星、 系列、 卡種、限量、品相等要素構成完整的估值體系，球星卡的收藏投資價值日益凸顯。 圖圖 2：現今流通的球星卡主要評價要素：現今流通的球星卡主要評價要素 資料來源：，姚記科技 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2. 球星球星卡海外仍處于高速發展期卡海外仍處于高速發展期 球星卡根據育項目為板球， 棒球， 籃球， 聯合足球等類型， 根據卡片類型可以分為人物卡、圖像卡、簽名卡等。 圖圖 3：2022 年年

16、 1 月不同類型球星卡銷售額占比月不同類型球星卡銷售額占比 資料來源：淘數據，天風證券研究所 經濟世界期刊指出，經濟世界期刊指出，2000 年初球星卡產業經濟總量約為年初球星卡產業經濟總量約為 20 億美元。而億美元。而 2019 年全球年全球市場球星卡銷量約為市場球星卡銷量約為 138.2 億美元，預計億美元，預計 2027 年年 987.5 億美元，億美元，CAGR 為為 23.01%。國外主要交易平臺為 ebay，截至 2020 年全年有超過 4 百萬張的球星卡在 ebay 上進行交易，交易增速為 142%。 圖圖 4：2000-2027 年球星卡全球市場規模（億美元）年球星卡全球市場規

17、模（億美元） 圖圖 5：2020 年不同類型球星卡銷售規模增長率年不同類型球星卡銷售規模增長率 資料來源： “球星卡”市場走紅李征，VMR，天風證券研究所 資料來源：eBay 官網，天風證券研究所 1.3. 球星卡中國發展現狀仍處于早期階段球星卡中國發展現狀仍處于早期階段 球星卡作為舶來品，進入中國市場歷史較早，但發展始終處于早期階段。球星卡作為舶來品，進入中國市場歷史較早，但發展始終處于早期階段。 1）20 世紀 80 年代，海外回國人員將國外球星卡作為禮品帶入中國； 2）1995 年開始生產發展，北京國安俱樂部發行了介紹國安球員的足球英豪卡，隨后各大俱樂部也紛紛效仿，這一階段球星卡的主要目

18、的是作為紀念品和禮品贈送； 3）1998 年開始商業化運營，隨著甲 A 聯賽的日益火爆，中國足球協會下屬的福特寶足球產業發展有限公司發行了用于買賣和收藏的“98 甲 A 聯賽球星卡” ，由于是首次發行，明星卡在設計、防偽上都力求精細。Baseball38%Football34%Ice Hockey9%Basketball11%Hockey 2%20138.2987.5020040060080010001200200020192027E142%1586%373%258%168%73%0%500%1000%1500%2000% 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后

19、的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：中國體育產業市場規模（：中國體育產業市場規模（億元億元）及增速）及增速 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 作為主要新型體育用戶國家， 在海外球星卡景氣度整體提升的背景下，2020 年中國球星卡消費增長率為 205%， 高于世界平均增長率 162%。 后期隨著中國體育產業規模的溫和成長，以及商業模式的不斷完善，球星卡市場有望得到成長。 圖圖 7：2020 年世界球星卡消費部分國家年世界球星卡消費部分國家/地區增速地區增速 資料來源：eBay 官網，天風證券研究所 4760.15936.87113.69105.312282.11500024.7%19.8%2

20、8.0%34.9%22.1%0%10%20%30%40%05000100001500020000201520162017201820192020E體育產業市場規模增長率162%149%113%205%379%0%50%100%150%200%250%300%350%400%世界平均加拿大歐盟中國澳大利亞 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2. 球星卡產業鏈拆解球星卡產業鏈拆解 2.1. 球星卡產業鏈：海外球星卡產業鏈：海外產業鏈產業鏈布局成熟，國內尚在起步階段布局成熟，國內尚在起步階段 圖圖 8：球星卡產業鏈：球星卡產業鏈 資料來源

21、：姚記科技調研紀要，card board connection，中體卡業，高德地圖，Fanatics 官網，?？ǔ蓖婀倬W，天風證券研究所 2.2. IP 端：商業價值以端：商業價值以 IP 衍生品的方式變現衍生品的方式變現 2.2.1. 體育賽事方面體育賽事方面 海外體育產業商業運作成熟，賽事運營能力、球星賽績決定海外體育產業商業運作成熟，賽事運營能力、球星賽績決定 IP 商業價值。商業價值。頂級 IP 的生產體系包括聯盟、俱樂部與球星等重要環節，聯盟負責組織、推廣、經營賽事，俱樂部來負責其他事務。 體育賽事由于運營能力差距導致商業價值懸殊較大，中國體育賽事更遜一籌。體育賽事由于運營能力差距導

22、致商業價值懸殊較大，中國體育賽事更遜一籌。以 2020 年世界體育聯盟收入榜單為例，美國橄欖球職業聯盟(NFL)以 160 億美元排名第一，收入水平約為中超聯賽的 226 倍，NBA 收入 88 億美元，約為中超的 124 倍。 頂尖的聯賽體系擁有完整的商業模式，頂尖的聯賽體系擁有完整的商業模式，IP 授權相關體現為商品收入。授權相關體現為商品收入。以 NBA 為例，根據statista 數據， NBA 聯賽總運用營收 2002 年至 2020 年 18 期 CAGR 約為 6.25%， 疫情前 2019年聯賽收入達到 88 億美金，拆分收入來源，根據福布斯網站估計，門票（56%）為主要收入，

23、此外包括電視轉播權（19%） 、商品銷售（13%） 、贊助（12%）三項。 IPIP端端 海外發行商目前與全球頭部體育賽事IP有長期深度合作，包括NBA、NFL、英超、西甲等體育賽事，以及其中的明星球員。 DAKA（姚記）目前的IP主要覆蓋足球（中超、歐 洲五大頂級聯賽）、籃球（CBA）、電子競技（LOL）、中國特色體育文化主題、影視動漫、網絡綜藝等品類。制造制造/ /發行發行 三大發行商：PANINI、UPPER DECK、TOPPS，海外球星卡發行市場規模在 2020億億+ +美金美金 左右。經銷經銷/ /零售零售海外銷售主要以代理商、電商等渠道，包括Barnes & Noble，CVS，

24、Meijer，Target，Walmart等連鎖店及電商渠道；海外球星卡的定價以盒為單位，不同系列、配置的價位在幾十到幾千美金不等；海外球星卡在國內銷售以代理為主，如?？ǔ蓖媾c三大龍頭發行商于2013年達成代理協議，同時線下實體店在北京、上海、廣州等城市小規模運行。國內球星卡銷售渠道包括電商、超市等，但總體規模較小。評級評級 海外權威評級機構包括 PSA、CSG、BGS、SGC等，市場規模在 2020億億+ +美金美金 左右。 國內目前暫未有權威、頭部的評級機構，無權威評級機構。交易市場交易市場 海外二級交易主要有eBay（測算約為60-70%）、PWCC、comc、Goldin等平臺。 海外

25、球星卡交易規模超過100100億美金億美金，根據第三方報告預測，到2027年球星卡行業的產值要突破 900900億美金億美金。 國內球星卡主要包括Card Hobby（市場份額70%-80%）、TC卡槽、閑魚等平臺。目前市場規模不超過1010億人民幣億人民幣。 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：全球頂級商業聯賽：全球頂級商業聯賽 2020 年收入（億年收入（億美元美元） 圖圖 10：NBA2019/20 賽季收入結構（億元，賽季收入結構（億元，%） 資料來源：，澎湃新聞，天風證券研究所 資料來源： Statista 數據庫

26、，天風證券研究所 2.2.2. 個人個人 IP 方面方面 球員個人賽事表現與其球員個人賽事表現與其 IP 商業價值高度掛鉤。商業價值高度掛鉤。NBA 球員有兩個主要的收入來源：球隊的工資以及商業品牌代言，商業代言方面，NBA 球員的合作方包括耐克、阿迪達斯等運動品牌，以及可口可樂、Panini（球星卡制造商）等消費產品。以 NBA 賽事為例，通過統計，NBA 前十球星的工資收入水平差距相近， 但不同球員的品牌價值根據其比賽榮譽不同而波動。 如詹姆斯曾獲得 MVP、FMVP、 總決賽冠軍等多項榮譽，其 2021 年薪資收入約為 3140萬美元，商業代言收入高達 6400 萬美元。 圖圖 11：N

27、BA 工資前十球星收入占比（百萬美元）工資前十球星收入占比（百萬美元） 圖圖 12： 球星品牌價值與賽季榮譽 （左側為球星榮譽， 右側為品牌收入）： 球星品牌價值與賽季榮譽 （左側為球星榮譽， 右側為品牌收入） 資料來源： statista 數據庫，天風證券研究所 資料來源：land of basketball， statista 數據庫，天風證券研究所 2.3. 發行商：發行商：IP 為主要成本及競爭壁壘為主要成本及競爭壁壘 國外球星卡發行市場（一級市場）趨向于集中趨勢，頭部效應明顯，目前版權廠商包括國外球星卡發行市場（一級市場）趨向于集中趨勢，頭部效應明顯，目前版權廠商包括Fanatics

28、、TOPPS、Panini 以及以及 Deck20IP160107887352.60.7020406080100120140160180門票收入, 45, 56%贊助收入, 10, 12%商品收入, 10, 13%電視收入, 15, 19%31.4 34.4 31.233332228.32633.1256440342517271517714020406080100工資品牌收入421112421432131644034251727151771401020304050607002468101214MVPFMVP冠軍品牌收入（百萬美元） 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀

29、正文之后的信息披露和免責申明 9 FANATICS 于 2022 年 1 月對 TOPPS 完成收購，收購后 FANTICS 將同時擁有歐冠、MLB 以及未來 NBA（Panini 旗下 NBA 授權 2025 年到期） 、NFL 多項賽事的肖像權，實現現存市場 4 大球類聯賽合圍，球星卡版權市場的集中度將進一步集中。估值方面，FANATICS 公司預計球星卡（Trading cards）業務價值超過 100 億美元。 國內發行商主要覆蓋部分國內體育賽事及運動員，部分進軍歐洲聯賽。國內發行商主要覆蓋部分國內體育賽事及運動員，部分進軍歐洲聯賽。中體卡業和上海DAKA 為國內唯二兩家發行商，201

30、8 年中體卡業正式發售的中超聯賽球星卡元年系列，開啟了國內球星卡發行的年代，目前擁有的版權包括 CBA、中超、中國男女足球國家隊等；上海 DAKA 版權則覆蓋北京、遼寧等球隊版權以及歐洲足球聯賽部分球隊版權。 表表 1：主要球星卡廠商及版權情況主要球星卡廠商及版權情況 公司公司 賽事版權賽事版權 球星版權球星版權 海外公司 Fanatics MLB（2023 年生效） 、NFL（2026 年生效） ，NBA(2026 年生效） Topps 歐冠、MLB(2025 年到期） 、MLS、F1 邁克特勞特- Panini 2022 世界杯、 2020 歐洲杯、 英超、 NFL （2026 年到期）

31、、 NBA （2025年到期） 、UFC、NASCAR、NPB 科比、杜蘭特、錫安、東契奇、Panini Banchero、C 羅、貝克漢姆、普利西奇 Upper Deck NHL 喬丹、詹姆斯 國內公司 DAKA(上海） 部分歐洲聯賽球隊（多特蒙德等） 、北京國安、上海申花、大連人等 羅伊斯、蒿俊閔 中體卡業 CBA 聯賽、中超聯賽、中國國家足球隊、廣州隊（原廣州恒大） 易建聯 資料來源：澎湃新聞，界面新聞，魔球社，DAKA 文化官方微博，姚記科技調研紀要，天風證券研究所 2.4. 交易市場：疫情催化球星卡破圈，國內市場成長可期交易市場：疫情催化球星卡破圈，國內市場成長可期 海內外球星卡交易

32、市場規模相差懸殊，國內空間可期。海內外球星卡交易市場規模相差懸殊，國內空間可期。2020 年，全球球星卡交易規模超過100 億美金，據 Ebay21Q2 電話會，北美地區 21H1 球星卡（Trading cards）交易規模達到20 億美金，等同于 20 年全年的 GMV，增速接近 100%，伴隨海外景氣度提升，國內球星卡交易頭部平臺卡淘也在 20 年獲得 GMV300%+的增速，但總體規模 6 億元相較海外成熟市場還有較大空間。 疫情因素推動短期交易規模較快增長，國內球星卡在催化下破圈后將延續成長景氣。疫情因素推動短期交易規模較快增長，國內球星卡在催化下破圈后將延續成長景氣。從淘數據的月度

33、跟蹤數據來看，因 20 年初疫情，球星卡交易量大幅提升，同時伴隨價格波動大幅波動，主要因為：1）美國等地區因疫情派發現金；2）疫情隔離限制活動，轉向線上休閑娛樂；3）體育賽事減少推動炒作情緒。我們看到后疫情期交易量回落但仍維持高位，疫情催化球星卡破圈后或繼續延續成長景氣，這一現象在國內市場尤為顯著。 圖圖 13：eBay 北美站球星卡交易數據（月度）北美站球星卡交易數據（月度） 圖圖 14：球星卡交易情況對比：球星卡交易情況對比 資料來源：淘數據，天風證券研究所 資料來源：eBay 公司公告，姚記科技公司公告，天風證券研究所 051015202530024681012Mar-17Jul-17N

34、ov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21月交易量（萬件）平均單價（美金/件）630252（增速127%）6（增速300%）0200400600800全球市場Ebay（北美）卡淘20年GMV（億人民幣） 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 3. 國內球星卡市場長期發展依靠市場培育國內球星卡市場長期發展依靠市場培育 3.1. 球星卡相較于盲盒球星卡相較于盲盒、潮鞋，價值主張更偏向情感聯結、潮鞋，價值主張更偏向情感聯結 受眾和

35、需求驅動因素決定市場范圍，球星卡價值波動與體育賽事高度相關。泡泡瑪特、潮鞋已經先后驗證了 Z 世代消費者對潮玩的喜好和極強的消費能力。 球星卡作為體育 IP 的一種衍生品，與球星的關聯更為緊密，運營規則、價值波動也與聯盟運作高度相關。盲盒和潮鞋更多的價值主張是審美，價值波動較小。 表表 2：潮玩比對表潮玩比對表 類型類型 平臺平臺 定位定位 GMV(億元億元) 注冊用戶注冊用戶 人均消費額人均消費額(元元) 需求驅動需求驅動 用戶畫像用戶畫像 盲盒 泡泡瑪特 盲盒發行 30-40 （21 年營收） 1000 萬 470 審美；收藏； 投資 女性為主 潮鞋 得物 二手交易 500 （20 年數據

36、） 1 億 500 實用；審美； 投資；收藏 男性為主 Z 世代 球星卡 卡淘 二手交易 6 （21 年數據） 10 萬 6000 情感聯結，收藏；審美；投資 男性為主 球迷 資料來源：wind，每日經濟新聞，環球老虎財經，東西文娛，姚記科技調研紀要，天風證券研究所 圖圖 15：泡泡瑪特營收（億元）及增速：泡泡瑪特營收（億元）及增速 圖圖 16：得物：得物 GMV（億元）及增速（億元）及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：燃次元，環球老虎財經，天風證券研究所 3.2. 中國球迷群體龐大，球星卡市場極具開發潛力中國球迷群體龐大，球星卡市場極具開發潛力 球星卡的主要受眾是體育賽事粉

37、絲，而中國具有龐大的球迷群體，球星卡的玩家當前在體球星卡的主要受眾是體育賽事粉絲，而中國具有龐大的球迷群體，球星卡的玩家當前在體育粉絲中滲透率較低。育粉絲中滲透率較低。根據中國籃球運動發展報告 、艾瑞咨詢數據，中國足球球迷約 2億人，籃球球迷約為 1.25 億人。中國主流體育用戶市場虎撲球星卡專區注冊用戶約 7913人次，約為 Facebook 球星卡論壇關注人數的 1/4。從球星社交媒體關注粉絲數量來看，如 NBA 詹姆斯在 twitter 上粉絲數量約為 5080 萬人次，相較而言中國籃球明星易建聯微博粉絲數約為 1571 萬人次。相較于以上粉絲基數，中國卡迷數量不超過 10 萬，球星卡在

38、粉絲群體中的滲透率還處于非常低位的水平，具有較大的破圈潛力。 1.65.1172547225%227%49%87%0%50%100%150%200%250%0510152025303540455020172018201920202021E泡泡瑪特泡泡瑪特增速2465500171%669%0%100%200%300%400%500%600%700%800%010020030040050060020172018201920202021E得物得物增速 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：球迷粉絲數量對比（萬人）：球迷粉絲數量對

39、比（萬人） 資料來源：中國籃球運動發展報告，艾瑞咨詢，twitter，新浪微博，第一財經，天風證券研究所 表表 3：主流體育論壇球星卡情況主流體育論壇球星卡情況 論壇 關注人數（人次） 總貼數（萬） FACEBOOK 36654 13 REDDIT 8900 - 貼吧 54823 781 虎撲 7913 0.78 資料來源：虎撲，百度貼吧，天風證券研究所 3.3. 球星卡通過新媒體破圈效果顯著且將持續球星卡通過新媒體破圈效果顯著且將持續 近兩年來受疫情催化在線娛樂，以及新興媒介（短視頻、直播）等快速發展，球星卡通過近兩年來受疫情催化在線娛樂，以及新興媒介（短視頻、直播）等快速發展，球星卡通過出

40、圈效應明顯。出圈效應明顯。通過草根問卷調研，在玩卡時間 2 年內的人群中，接觸到球星卡的渠道主要是比賽直播、短視頻等新興的媒介方式，相較于早期通過線下門店、網站等渠道，短視頻及直播平臺如抖音、快手、B 站等具有更廣泛、更高效的傳播效率，并且對于 Z 世代、男性等人群能更精準觸達。 圖圖 18：近：近 2 年來主要通過短視頻、比賽直播等方式破圈年來主要通過短視頻、比賽直播等方式破圈 資料來源：草根調研，抖音 APP，天風證券研究所 2000012500508015711005000100001500020000250005.7%22.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

41、0.0%35.0%40.0%不足1年1-2年3-4年5-10年10年以上朋友介紹短視頻、比賽直播線下門店（卡店、便利店）海外平臺國內平臺其他 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 4. 估值與投資建議估值與投資建議 20222022 年年 1 1 月月 2121 日姚記科技日姚記科技公布公布，公司已戰略，公司已戰略投資上海超旺公司（下設國內最大卡牌發投資上海超旺公司（下設國內最大卡牌發行商行商 DAKADAKA，以及國內最大二手收藏卡交易平臺，以及國內最大二手收藏卡交易平臺 Card HobbyCard Hobby） ，持股比例約）

42、，持股比例約 38%38%，正式，正式布局球星卡領域。布局球星卡領域。 姚記投資卡淘公司打造球星卡，在發行、渠道、交易等全鏈條發力，打造商業閉環。姚記投資卡淘公司打造球星卡，在發行、渠道、交易等全鏈條發力，打造商業閉環。NFT等新型技術的應用將有助于球星卡在確權、防偽、數字化交易等方面帶來更多便利。1）發行端，姚記擬擴大 IP 簽訂范圍，助力球星卡觸達到更廣泛的用戶；2）渠道端，姚記傳統撲克牌年產能超過 10 億副，線下、線上零售渠道成熟；3）交易端，姚記投資中國最大的球星卡二手交易平臺卡淘（Card Hobby） ，市占率達到 70-80%，交易平臺是一個典型的雙邊市場，具有先發優勢和較強的

43、網絡效應。 估值方面，對照海外成熟企業按照 P/GMV 方法估值，參照可比發行公司 Panini，Topps與交易公司 eBay 數據可以發現，美國主要球星卡發行公司 P/GMV 倍數約為 2，交易倍數約為 0.5。同時考慮到球星卡在國內處于快速破圈期，給予國內球星卡高速成長階段一同時考慮到球星卡在國內處于快速破圈期，給予國內球星卡高速成長階段一定估值溢價，認為在樂觀情況下發行和交易估值倍數定估值溢價，認為在樂觀情況下發行和交易估值倍數 4 4 倍與倍與 2 2 倍；保守情況下發行與交易倍；保守情況下發行與交易端估值倍數為端估值倍數為 3 3 倍與倍與 1 1 倍。倍。 我們估計姚記球星卡發行

44、、交易業務（按我們估計姚記球星卡發行、交易業務（按 100%100%持股計算，目前姚記實際持股持股計算，目前姚記實際持股 38%38%）在）在樂觀情況下估值為樂觀情況下估值為 9090 億，保守情況下估值約億，保守情況下估值約 5050 億元。億元。 表表 4：球星卡業務估值球星卡業務估值 可比公司 GMV（億美元） 計算估值倍數(P/GMV) 估值(億美金） 發行 Panini 14（18 年營收） 2.14 30 Topps 6.9（營收） 1.88 13 交易 eBay 80 0.46 37 姚記 GMV(億元人民幣） 計算估值倍數(P/GMV) 估值（億人民幣） 保守估計 2021 2

45、023E 2023E 發行 DAKA 0.3 5 3 15 交易 卡淘 6 35 1 35 樂觀估計 發行 DAKA 0.3 5 4 20 交易 卡淘 6 35 2 70 資料來源：Markets Insider，Clutch Points，Seekingalpha，eBay 官網，姚記科技調研紀要，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 5. 風險提示風險提示 1. 政策監管風險。2021 年國家出臺相關政策，持續加強防未成年人沉迷網絡游戲的管控力度，并且游戲版號停發，公司游戲業務或面臨相關風險。 2. 平臺方合作政策變化風險。 2021 年 Meta 等海外數字合作平臺出臺合作伙伴認證規則條例，公司游戲業務所執行的出海戰略可能受海外市場競爭加劇、平臺政策變化等不確定性因素影響。 3. 營銷發展不及預期。公司開展的數字營銷業務毛利率低于其他業務毛利率，營銷收入低于預期。 4. 核心業務成本風險。受上游原材料價格短期激增的影響，撲克牌業務采購成本增加。 5. 多領域布局的管理風險。公司業務半徑逐步擴大，不斷探索新的成長路徑，在激烈的市場競爭環境下可能面臨更高難度的公司經營與組織結構調整問題。 6. 公司近期曾出現股價異動。