華魯恒升-守正出奇新十年再出發-220216（80頁）.pdf

1、守正出奇，新十年再出發評級：買入(維持)證券研究報告2022年02月16日化學制品1華魯恒升(600426)相對滬深300表現表現1M3M12M華魯恒升17.2%22.3%-28.9%滬深300-2.7%-5.8%-20.8%最近一年走勢預測指標2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）13115247412922032135增長率(%)-8891810歸母凈利潤（百萬元）1798734177078232增長率(%)-2730857攤薄每股收益（元）1.113.483.653.90ROE(%)12322521P/E33.739.969.488.88P/B3.923.142.36

2、1.86P/S4.632.952.502.27EV/EBITDA18.217.026.135.25資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告華魯恒升（600426）事件點評：全年業績創新高，新項目建設加速未來可期（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-01-25華魯恒升（600426）三季報點評：盈利同比保持高增，DMC投產將助力業績提升（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2021-10-28規劃建設高端溶劑項目，繼續加碼電解液溶劑（買入）*氮肥*董伯駿，李永磊2021-09-30半年度業績創新高，持續加碼新材料（買入）*氮肥*董伯駿，李永磊2021-08-31-0.4598-0.367

3、4-0.2751-0.1827-0.09040.0020華魯恒升滬深3002 eWaXyXgVmUeVxUpOqRrRbRbP7NsQoOpNoMkPqQmOkPnMrOaQrRyRxNsQqQxNrQtQ 縱觀三十年歷史，多元化發展戰略堅定：1991年-2000年，公司先后建成了尿素、甲醇、甲醛、甲胺、DMF生產裝置，多元化發展之路啟航，奠定了一頭多線、柔性聯產的業務格局。2001年-2010年，公司建設完成了大型氮肥裝置國產化工程，率先完成了水煤漿氣化裝置建設，在原有產品基礎上擴大產能，并新增醋酸、醋酐等產品，產能與產品矩陣都得到了很大提升。2011年-2021年，公司主要產品產能進一步擴

4、張，新增硝基復合肥、三聚氰胺、己二酸、環己酮、丁辛醇等產品，成為綜合型化工企業。 主要產品景氣度提升，公司利潤中樞上移：過去幾年，受供給側結構性改革和新冠疫情的影響，化工行業存在很大的不確定性。2021年以來，隨著疫情影響消退，全球經濟復蘇，公司主要產品供需格局得到了很大改善，價格也相應提升，預計公司2021年營收和利潤創歷史新高。未來三到五年，全球經濟溫和復蘇，需求平穩增長，雙碳背景下，產能增長有限，預計公司主要產品價格能夠保持高位震蕩，公司高利潤現狀得以維持。 繼續多元化發展戰略，統籌存量優化和增量升級：2021年是公司謀篇布局“十四五”規劃、統籌德州本部發展和荊州基地建設、推進企業高端高

5、質高效發展的開局之年。公司全面推進荊州基地項目，計劃建成100萬噸/年尿素、100萬噸/年醋酸、15萬噸/年混甲胺和15萬噸/年DMF產能；在德州園區內建設高端溶劑項目，計劃建設60萬噸/年碳酸二甲酯、30萬噸/年碳酸甲乙酯裝置，副產5萬噸/年碳酸二乙酯，持續加碼新能源；擬建尼龍66高端新材料項目、12萬噸/年PBAT可降解塑料項目，進一步延伸產業鏈，提高產品附加值；據測算，德州及荊州雙基地新建項目將助力公司在2024年實現營收翻倍。 雙碳背景改善行業競爭格局，公司將掌握發展主動權：碳中和背景下，煤化工行業效率低下的過剩產能將被淘汰，行業競爭格局將進一步改善。公司依靠不斷升級的技術設備，形成良

6、好的能耗控制能力，連續多年入選合成氨行業“能效”領跑者企業名單。2021年中央經濟工作會議提出，要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，煤化工行業發展面臨的約束減小。公司在自身先進煤氣化技術加持下， 將在雙碳背景下掌握發展主動權，未來成長可期。核心觀點3請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司主要產品圖表：公司主要產品資料來源：公司公告，國海證券研究所產品矩陣豐富，盈利能力增強4現有主要產品產能現有主要產品產能2016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E尿素產能（

7、萬噸）180180180180180155155155255價格（元/噸）1329 1663 1998 1998 1729 2454 2405 2285 2171 價差（元/噸）714 899 1197 1227 1033 1365 1364 1270 1182 營收（億元）15.90 16.02 24.06 31.71 27.70 34.83 39.72 39.83 55.76 DMF產能（萬噸）252525253030303045價格（元/噸）4528 6054 6081 4756 6242 13108 12846 12589 12337 價差（元/噸）1757 2402 2224 161

8、0 3343 8451 8351 8249 8146 營收（億元）8.83 12.43 13.73 9.99 14.76 43.58 43.13 43.94 57.80 己二酸產能（萬噸）1616161616333347.847.8價格（元/噸）7508 10167 10485 8154 6862 10820 10820 10603 10603 價差（元/噸）2156 3250 3736 2605 2380 2990 3319 3440 3737 營收（億元）9.67 13.52 13.91 10.76 8.33 25.56 31.60 33.82 40.46 醋酸產能（萬噸）50505050

9、50606060160價格（元/噸）2119 3045 4540 2925 2669 6191 5882 5764 5649 價差（元/噸）913 1415 2721 1537 1494 4534 4033 3988 3941 營收（億元）10.33 15.39 23.76 14.98 13.01 31.35 28.63 33.16 77.48 乙二醇產能（萬噸）5555555555555555價格（元/噸）5728 7331 7388 4891 3939 5350 5082 4828 4587 價差（元/噸）4248 5445 5794 3465 2727 3493 3318 3117 29

10、26 營收（億元）1.96 2.72 7.95 22.51 16.87 19.39 18.44 17.52 16.64 丁辛醇產能（萬噸）202020202020202020辛醇價格（元/噸）6174 7928 8754 7479 7378 13685 9580 9101 8646 價差（元/噸）1403 2159 2373 1904 2362 7722 5633 5633 5633 丁醇價格（元/噸）5207 6643 7419 6489 6094 12362 8653 8221 7810 價差（元/噸）577 1061 1163 1036 1226 5914 2883 2739 2602

11、丁辛醇營收（億元）9.5111.8412.3410.569.7319.9912.1111.50 10.93104.08143.57141.90131.15247.41292.20321.35509.52請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：主要新增產品圖表：主要新增產品公司公告，國海證券研究所新增產品豐富，附加值提升5主要新增產品主要新增產品2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E己內酰胺產能（萬噸）10101010價格（元/噸）14494 13044 12783 12528 營收（億元）6.41 19.62 10.18 9.98 尼龍6產能（萬噸）202

12、020價格（元/噸）13160 12896 12638 營收（億元）11.65 20.54 20.13 尼龍66產能（萬噸）88價格（元/噸）30000 28000 營收（億元）6.37 19.82 PBAT產能（萬噸）1212價格（元/噸）15000 15000 營收（億元）4.78 15.93 碳酸二甲酯產能（萬噸）30303060價格（元/噸）10237 9725 9239 9054 營收（億元）9.06 23.24 22.08 43.27 碳酸甲乙酯產能（萬噸）30價格（元/噸）12000 營收（億元）28.67 總營收（億元）15.47 54.51 63.95 137.80 請務必閱

13、讀附注中免責條款部分 盈利預測與投資評級6盈利預測與投資評級：公司為煤化工龍頭企業，成本控制能力強，新項目順利投產將提升業績，看好公司長期發展。預計公司2021年、2022年和2023年歸母凈利潤分別73.41、77.07、82.32億元，對應PE分別為9.96、9.48、8.88倍，維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟風險；原料價格及供應風險；下游需求不及預期風險；項目建設風險；安全生產風險；匯率風險；產品研發和應用風險。請務必閱讀附注中免責條款部分預測指標2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）13115247412922032135增長率(%)-8891810歸母凈利潤

14、（百萬元）1798734177078232增長率(%)-2730857攤薄每股收益（元）1.113.483.653.90ROE(%)12322521P/E33.739.969.488.88P/B3.923.142.361.86P/S4.632.952.502.27EV/EBITDA18.217.026.135.25資料來源：Wind資訊、國海證券研究所 目錄7行業龍頭，成本優勢突出戰略堅定，走多元化發展道路需求恢復，產品景氣度上升道路明確，進軍新材料與新能源布局鋰電池溶劑，進軍新能源布局尼龍及PBAT，進軍新材料戰略規劃荊州項目，突破空間限制盈利測算請務必閱讀附注中免責條款部分 公司成立于20

15、00年4月，于2002年在上海證券交易所上市，前身是成立于1968年的德州化肥廠。幾十年來，公司從未停止發展的腳步，以煤氣化為龍頭，合成氣及氨醇平臺為核心向下游延伸，目前擁有尿素、DMF、丁辛醇、乙二醇、醋酸、己二酸等多種產品產能，從小氮肥廠成長為是多元聯產的新型煤化工企業，也是國內最具競爭力的煤化工企業。國內煤化工行業標桿8請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：股權結構圖表：股權結構，國海證券研究所 公司的實際控制人為山東省國資委。山東華魯恒升集團持有公司32.19%的股份，為公司直接控制人。山東華魯恒升集團由華魯控股集團有限公司100%控股，華魯控股集團有限公司由德州市人民政府100%控股。

16、股權結構清晰華魯恒升（荊州）有限公司山東華魯恒升化工股份有限公司山東華魯恒升集團有限公司德州市人民政府香港中央結算有限公司100%32.19%70%3.24%9請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：業績考核條件圖表：業績考核條件公司公告，國海證券研究所 2022年1月25日，公司公告了限制性股票激勵計劃，計劃向公司董事、高級管理人員（不包含獨立董事、外部董事、監事）以及公司核心技術、經營、管理和技能骨干人員等190名激勵對象授予1,320萬股限制性股票，占計劃草案公告時公司股本總額的0.625%，并以2022-2024年收入增速和每股分紅作為考核指標。據測算，2022-2024年營業收入目標值分

17、別為236.07、242.63、340.99億元，股票激勵業績目標充分彰顯公司長期發展信心。股權激勵目標彰顯發展信心10解除限售期解除限售期業績考核條件業績考核條件第一個解除限售期1、以2020年營業收入為基礎，2022年營業收入增長率不低于80%，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。2、2022年稅前每股分紅不低于0.40元，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。第二個解除限售期1、以2020年營業收入為基礎，2023年營業收入增長率不低于85%，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。2、202

18、3年稅前每股分紅不低于0.45元，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。第三個解除限售期1、以2020年營業收入為基礎，2024年營業收入增長率不低于160%，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。2、2024年稅前每股分紅不低于0.50元，且不低于同行業平均水平、同行業分位值高于公司2020年實際分位值水平。請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司主要工藝流程圖圖表：公司主要工藝流程圖“一頭多線” 柔性多聯產運營模式11 公司依托潔凈煤氣化技術，構建了可持續發展的技術和產業平臺，形成“一頭多線”循環經濟柔性多聯產運營模式；持續進

19、行系統優化、節能降耗、技術升級和產業鏈延伸，為企業未來發展奠定了良好基礎。原料原料主要平臺主要平臺中間產品中間產品最終產品最終產品在建產品在建產品煤炭煤炭丙烯丙烯苯苯煤氣化煤氣化變換變換/ /甲醇洗甲醇洗空分空分硫回收硫回收液氮洗液氮洗/CO/CO分離分離CO+HCO+H2 2合成氨合成氨甲醇甲醇環己醇環己醇尿素尿素混甲胺混甲胺DMFDMF醋酸醋酸醋酐醋酐己二酸己二酸己內酰胺己內酰胺丁辛醇丁辛醇乙二醇乙二醇碳酸二甲酯碳酸二甲酯尼龍尼龍6 6乙炔乙炔甲醛甲醛BDOBDOPBATPBAT碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯碳酸二乙酯碳酸二乙酯尼龍尼龍6666C1C1化化工工及及深深加加工工電石電石復合肥復合肥請務

20、必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司主要對外銷售產品產能圖表：公司主要對外銷售產品產能公司公告，國海證券研究所板塊板塊主要產品主要產品現有產能，萬噸現有產能，萬噸在建產能，萬噸在建產能，萬噸肥料肥料尿素尿素155100復合肥復合肥60有機胺有機胺DMFDMF3015混甲胺混甲胺1615醋酸及其衍生物醋酸及其衍生物醋酸醋酸60100醋酐醋酐10己二酸及中間品己二酸及中間品己二酸己二酸32.66環己酮環己酮10多元醇多元醇乙二醇乙二醇55多元醇多元醇20酰胺及酰胺及PBATPBAT新材料新材料己內酰胺己內酰胺30（10萬噸外售）尼龍尼龍6 620尼龍尼龍66668PBATPBAT12電解液溶劑電解

21、液溶劑碳酸二甲酯碳酸二甲酯3060（30萬噸外售）碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯30碳酸二乙酯碳酸二乙酯5其他其他三聚氰胺三聚氰胺10硫銨硫銨48產品矩陣豐富，在建產能充足12請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：圖表：公司公司營業收入穩定增長，營業收入穩定增長，20022002- -2020CAGR2020CAGR達達20.59%20.59% 上市以來，公司營業收入穩步增長，2002年-2020年CAGR達20.59%。2019年-2020年，受周期下行以及新冠疫情影響，公司營收連續兩年下降。2021年前三季度，疫情影響減弱，化工行業總體需求持續向好；在國際能源價格逐步回升的助力下，化工品價格顯著上漲。

22、公司把握市場機遇，保持了產銷兩旺、業績增長的良好勢頭，前三季度營收同比增長101.64%，全年營收將創歷史新高。圖表：圖表：20212021年前三季度公司營收大幅增長年前三季度公司營收大幅增長資料來源：Wind，國海證券研究所營收穩步增長，2021年創歷史新高13請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司利潤已經觸底，圖表：公司利潤已經觸底，20212021年上半年迎來新一輪增長年上半年迎來新一輪增長資料來源：Wind，國海證券研究所 2002年-2020年，公司凈利潤年復合增長率達22.58%。2019年-2020年，公司主要產品價格回落，疊加新冠疫情的負面影響，利潤同比下滑明顯。2021年Q

23、1以來，公司主要產品價格持續上漲，大宗原材料價格上漲幅度不及產品價格上漲幅度，盈利能力明顯優化，前三季度歸母凈利潤同比增長334.84%，全年利潤將創歷史新高。利潤增長明顯，盈利能力優化圖表：圖表：公司公司利潤呈增長趨勢，利潤呈增長趨勢，20022002- -2020CAGR2020CAGR達達22.58%22.58%14請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司毛利潤來源多元化圖表：公司毛利潤來源多元化資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：主要產品種類不斷豐富主要產品種類不斷豐富營收和利潤結構逐步多元化 自上市以來，公司傳統主業尿素業務和有機胺收入占比呈下降趨勢，尿素營收占比由2002

24、年72%下降至2021年H1的18%，有機胺營收占比由2003年48%下降至2021年H1的21%。同時，營收來源逐漸豐富，新增產品多元醇營收占比由2013年9%增長至2021年H1的19%，醋酸和己二酸及其衍生品營收占比也在15%左右。 隨著主營產品逐漸豐富，公司依托“一頭多線”循環經濟柔性多聯產運營模式，根據各產品市場情況，可以及時切換生產運行模式，在今年尿素及DMF價格大幅上漲行情下，確保了企業盈利最大化。15請務必閱讀附注中免責條款部分0204060801001201401600%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%肥料有機胺多元醇醋酸及衍生品己二酸及中間品其

25、他營業總收入（億元，右軸） 與魯西化工、華昌化工、興化股份等公司相比，公司長期保持較高的ROE和較高的ROIC，這主要得益于公司較強的成本控制優勢。公司一貫注重技術引進與消化吸收，強化項目建設管控，打造精品高效工程，降低投資成本；實現平臺互聯互通，持續優化大生產管控體系，創建多產品協同發展平臺；深挖裝置與系統潛力，提高資源利用率；堅持精細化管理，統籌公用工程，持續降本控費。長期保持較高的ROE和ROIC16圖表：長期保持較高的圖表：長期保持較高的ROIC(%)ROIC(%)資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：長期保持較高的圖表：長期保持較高的ROEROE（加權）（加權）(%)(%)請務必閱

26、讀附注中免責條款部分 管理優勢突出，持續降本控費17 2013年以來，公司銷售毛利率及銷售凈利率呈上升趨勢，公司持續控本降費，成果收益顯著。2021年上半年，受主要化工產品價格大幅提升影響，公司銷售毛利率與銷售凈利率大幅提高，分別為41.40%、32.73%，達到歷史最高水平。 公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率等常年處于較低水平，這主要得益于公司的管理優勢。公司嚴格項目管理，控制項目建設成本；嚴格預算管理，強調源頭降成本，中間控費用，終端增收益，實現成本費用全過程受控；強化市場運營，實施產銷聯動；加強戰略合作，追求合作共贏；強化績效考核，提高企業效能，提升員工價值，增強企業凝聚力；著眼

27、質效雙優，夯實管理基礎，形成富有特色的管理模式，構筑了完善的管理體系。圖表：銷售費用率、管理費用率、財務費用率圖表：銷售費用率、管理費用率、財務費用率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：銷售毛利率、銷售凈利率圖表：銷售毛利率、銷售凈利率請務必閱讀附注中免責條款部分 現金流量充足，資產負債率不斷降低18 公司強化資金管控，優化資金支付結構，經營活動現金流穩定、高速增長。2020年，公司經營性凈現金流為29.95億元，同比2019年有所下降，但仍處于較高水平。 公司資本結構不斷優化。2004年以來資產負債率呈波動下降趨勢，截止2020年底，公司資產負債率為23.85%，低于同行業其他公司。圖表

28、：資產負債率圖表：資產負債率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：經營活動凈現金流圖表：經營活動凈現金流請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄19行業龍頭，成本優勢突出戰略堅定，走多元化發展道路需求恢復，產品景氣度上升道路明確，進軍新材料與新能源布局鋰電池溶劑，進軍新能源布局尼龍及PBAT，進軍新材料戰略規劃荊州項目，突破空間限制盈利測算請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：三十年發展圖表：三十年發展階段階段資料來源：公司公告，國海證券研究所整理公司以小氮肥起家，在1990年以前，產品結構單一，僅有合成氨和碳銨，抗風險能力差，發展緩慢。1990年，公司獲批建設11萬噸/年尿素項目，發展迎來重大轉機

29、。經過三個十年的努力，公司實現了跨越式發展，從小氮肥企業蛻變為煤化工行業龍頭?；仡欉@三十年歷史，我們以10年為期，將其分為3個階段：19911991- -2000200020012001- -2010201020112011- -20202020完成改制，形成肥料、化完成改制，形成肥料、化工、熱電三大業務板塊工、熱電三大業務板塊率先建設水煤漿氣化裝置，率先建設水煤漿氣化裝置，降成本、擴產能降成本、擴產能強化成本優勢，以產業鏈強化成本優勢，以產業鏈擴張帶動產能擴張擴張帶動產能擴張縱觀三十年歷史，多元化發展戰略堅定20請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：裝置建設時間點圖表：裝置建設時間點，國海證券

30、研究所整理1990年，公司獲批建設11萬噸/年尿素項目，1992年該項目正式投產，公司效益得到大幅度提升。為改變單一產品的局面，公司于1994年建成3萬噸/年甲醇裝置與合成氨聯產，這也是公司柔性多聯產模式的第一次實踐。公司僅用兩年就收回甲醇裝置全部投資，于是下定決心走多元化發展之路。1996年和1998年，公司分別建設了甲醛裝置，開展甲胺/DMF生產技術的研發，到2000年形成了化肥、化工、熱電三大業務板塊，公司營收、利潤以及抗風險能力得到大幅度提升。1991年-2000年，多元化之路起航，奠定業務格局2111萬噸/年尿素裝置投產19921992199419943萬噸/年甲醇裝置投產19961

31、996新建3萬噸/年甲醛生產裝置研發甲胺/DMF生產技術19981998首套尿素裝置開始建設19901990甲胺和DMF裝置投產20002000請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：公司持續新建煤氣化裝置，提升造氣能力，大幅度提高肥料和有機胺產能圖表：公司持續新建煤氣化裝置，提升造氣能力，大幅度提高肥料和有機胺產能，國海證券研究所2002年公司首次公開發行上市，募集資金主要用于投資建設大型氮肥裝置國產化工程項目。該項目是我國擬建設的第一套大氮肥國產化裝置，利用先進的煤漿氣化工藝，擴大了原料的適用范圍，生產設備立足國產化，大大降低生產成本。2004年，該項目建成投產，公司新增合成氨30萬噸/年、尿

32、素30萬噸/年產能，公司由此跨入“大氮肥”行列。2001年-2010年間，公司繼續擴大現有產品尿素產能，提升主業產品市場競爭力；同時發展市場前景好、技術含量高、附加值高的化工產品，擴大DMF產能，新建醋酸、醋酐裝置，實現產品的多元化經營，形成“大化工”的生產格局，通過產品的多元化經營來提高企業經濟實力和綜合競爭能力，增強企業的抗風險能力。2001年-2010年，化工化肥“雙輪驅動”產業格局初步形成22項目名稱項目名稱投產時間投產時間主要建設內容主要建設內容大型氮肥裝置國產化工程2004年水煤漿氣化裝置、1套30萬噸/年水煤漿氣化合成氨裝置、1套 40 萬 噸/年大顆粒尿素裝置8萬噸改15萬噸/

33、年DMF項目2007年1套3萬噸/年、2套6萬噸/年DMF裝置原料煤本地化與動力結構調整項目2007年水煤漿氣化裝置、1套40萬噸/年大顆粒尿素裝置潔凈煤氣化生產20萬噸甲醇項目2007年水煤漿氣化裝置、1套20萬噸/年甲醇裝置8萬噸/年DMF工程2007年1套8萬噸/年DMF裝置20萬噸/年醋酸工程2009年1套20萬噸/年醋酸裝置10 萬噸/年醋酐項目1#裝置2010年3套3.3萬噸/年醋酐裝置尿素多元化及節能技術改造項目2010年對現有原料煤本地化尿素裝置改造氨合成能量系統優化項目2010年1套20萬噸/年合成氨裝置請務必閱讀附注中免責條款部分 2002年-2010年，隨著尿素產能不斷提

34、升，尿素營收升上升趨勢，從2002年的3.226億元上升到2010年的19.35億元；同時，DMF營收逐漸提升，從2002年的0.17億元上升到2010年的11.86億元，成為公司營收主要支柱之一。2009年-2010年，尿素及DMF業務增長乏力，新增醋酸產能成為公司營收新的增長點，助力公司業績持續高速增長，體現出公司多元化經營戰略優勢。2001年-2010年，營收結構改善，抗風險能力增強23圖表：主要產品營收（億元）圖表：主要產品營收（億元）圖表：主要產品毛利（億元）圖表：主要產品毛利（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：資本支出（億元）圖表：資本支出

35、（億元）Wind，國海證券研究所2011年-2020年，公司著力推進產業鏈延伸拓展、產品附加值提升和循環經濟建設，實現發展結構進一步優化，運營質量進一步提高，競爭能力進一步增強，行業地位進一步提升，推動企業長遠和可持續發展。這一階段，公司加速項目建設進度，加大資本支出規模，新建項目豐富。公司通過5萬噸/年合成尾氣制乙二醇節能項目的研究、改造和運行，全面掌握了成氣制乙二醇生產技術，并建設了20萬噸多元醇項目及50萬噸/年乙二醇生產裝置；建設年產16萬噸己二酸項目，并通過精己二酸品質提升項目，進行技術升級，提升規模效益，實現產品高端化，進入行業第一梯隊，提高市場話語權。2011年-2020年，資本

36、支出規模加大，著力推進產業鏈延伸拓展24請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：新產品陸續投產，產業鏈不斷完善圖表：新產品陸續投產，產業鏈不斷完善，項目名稱項目名稱投產時間投產時間主要建設內容主要建設內容年產15萬噸硝酸（折純100%）2012年1套15萬t/a硝酸裝置醋酸節能新工藝改造工程一期2012年，二期2015年4套水煤漿氣化裝置、1套40萬噸/年甲醇裝置，一套80萬噸/年醋酸裝置5萬噸/年合成尾氣制乙二醇節能項目2012年1套5萬t/a乙二醇裝置16萬t/a年己二酸項目2012年2條苯加氫及醇酮生產線，2條己二酸生產線10萬t/a三聚氰胺項目一期2014年，二期2018年2套5萬噸/年三

37、聚氰胺主生產裝置年產20萬噸多元醇項目2013年1套8萬噸/年辛醇裝置、一套5萬噸/年正丁醇裝置年產60萬硝酸（折純100%）建設項目2014年1套17萬噸/年合成氨裝置、2套稀硝酸裝置10萬噸 /年醇酮裝置節能改造項目2014年1套環己醇裝置和1套環己醇脫氫裝置60萬噸/年硝基復合肥項目2014年2套硝基復合肥生產裝置傳統產業升級及清潔生產綜合利用項目2017年3套水煤漿氣化裝置50萬噸/年乙二醇項目2018年1套50萬噸/年乙二醇裝置肥料功能化項目2018年1套60萬噸/年合成氨裝置、1套100萬噸/尿素裝置年產10萬噸DMF項目2020年1套10萬噸/年甲胺裝置、1套10萬噸/年DMF裝

38、置精己二酸品質提升項目2021年20萬噸/年環己醇裝置、16.66萬噸/年己二酸裝置碳酸二甲酯增產提質系列技改項目2021年乙二醇生產裝置實施增產提質系列技術改造，聯產30萬噸/年碳酸二甲酯酰胺及尼龍新材料項目（30萬噸/年）一期2021年20萬噸/年環己醇裝置、40萬噸/年環己酮裝置、30萬噸/年己內酰胺裝置、30萬噸/年雙氧水（35%）裝置、40萬噸/年硫酸裝置、50000 Nm3/h合成氣制氫裝置2011年-2020年，資本支出規模加大，著力推進產業鏈延伸拓展25請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：主要產品毛利率（圖表：主要產品毛利率（% %）資料來源：Wind，國海證券研究所2011年

39、-2020年間，通過持續的技術引進與消化吸收，公司主要產品有機胺的毛利率不斷增長，尿素的毛利率也保持在較高水平。同時，高附加值的產品不斷投產為公司營收帶來了長效增長，盈利能力也得到優化。2020年底，公司擁有尿素產能180萬噸/年，DMF產能33萬噸/年，醋酸產能50萬噸/年，己二酸產能16萬噸/年，多元醇產能75萬噸/年。公司“一頭多線”循環經濟柔性多聯產運營模式有利于公司在靈活調整產品結構，在價格波動中取得盈利最大化。2011年-2020年，存量增效、增量升級，盈利能力優化26圖表：主要產品營收（億元）圖表：主要產品營收（億元），請務必閱讀附注中免責條款部分 目錄27行業龍頭，成本優勢突出

40、戰略堅定，走多元化發展道路需求恢復，產品景氣度上升道路明確，進軍新材料與新能源布局鋰電池溶劑，進軍新能源布局尼龍及PBAT，進軍新材料戰略規劃荊州項目，突破空間限制盈利測算請務必閱讀附注中免責條款部分 肥料：化肥是重要的農業生產資料，是農業生產發展和國家糧食安全的重要保障。主要包括氮肥、磷肥、鉀肥、復合肥等子行業。從產品結構來看，公司化肥業務屬于氮肥行業，主導產品為尿素，主要用于農業生產和工業加工。 有機胺系列產品：主要包括DMF（二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺和三甲胺等產品，其中DMF為公司主導產品。DMF作為化工原料，是一種用途很廣的溶劑，主要用于PU漿料、醫藥、農藥和獸藥、食品添加劑及電

41、子行業。目前公司是全球最大的DMF制造企業。 醋酸及衍生品：主要包括醋酸、醋酐等，其中醋酸是公司主導產品。醋酸（冰乙酸）是一種基礎化工原料。從醋酸的需求來看，主要用于醋酸酯類、PTA、醋酸乙烯、氯乙酸和甘氨酸等。 已二酸及中間品：主要包括己二酸、環已酮等，其中己二酸為公司主導產品。己二酸主要用作尼龍66和聚氨酯的原料，亦可作為生產酯類、TPU、粉末涂料等產品的原料。 多元醇產品：主要包括乙二醇、異辛醇、正丁醇等產品。乙二醇主要用于聚酯、防凍液、不飽和樹脂、聚氨酯等；異辛醇主要用作增塑劑的原料和溶劑；正丁醇主要用作丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、增塑劑的原料和溶劑。28公司主要產品情況請務必閱讀附注中免責

42、條款部分 圖表：尿素價格圖表：尿素價格/ /價差（元價差（元/ /噸）噸）Wind，國海證券研究所2021年以來，尿素價格波動上升。2022年2月5日，尿素價格為2652元/噸，處于歷史高位。尿素價差波動較大。2021年上半年，由1124元/噸最高上漲到1961元/噸；2021年下半年，受煤炭價格上漲影響，價差波動下降。近期，煤炭價格回落，價差也相應回升。2022年2月5日，尿素價差為1565元/噸，高于歷史平均水平。29尿素：價格處于歷史高位價差均值：價差均值：11541154元元/ /噸噸請務必閱讀附注中免責條款部分 農用施肥是尿素的主要用途，其中51%的尿素直接用于農施，15%的尿素制備

43、成復合肥進行施肥。2017年-2021年，尿素表觀消費量整體成震蕩上升趨勢。2021年，尿素表觀消費量為4875.2萬噸，同比下降3.41%，價格大幅上漲對尿素需求起到一定程度抑制作用，但由于尿素需求相對剛性，需求下降幅度較小。根據聯合國糧食與農業組織（FAO），幾十年來世界營養不良率下降的趨勢已經結束，穩定在11，全球饑餓人口數字連續三年增長，超過8.2億，有20億人經歷中度或嚴重的糧食不安全狀況。全球糧食安全的發展趨勢，意味著到2030年實現“零饑餓”可持續發展目標面臨巨大挑戰。隨著全球人口增長，且糧食種植面積逐年減少，對單位畝產量的要求越來越高，從而對肥料需求也日益提高。30尿素：下游需

44、求較為剛性圖表：圖表：20212021年尿素下游需求情況年尿素下游需求情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：尿素表觀消費量圖表：尿素表觀消費量，請務必閱讀附注中免責條款部分 2016年-2020年，國內尿素產能呈下降趨勢，落后產能逐漸退出。2021年，國內擁有尿素產能7193萬噸，產能分布相對分散；尿素的產量為5455萬噸，產能利用率為75.84%。尿素新增產能有限。2022年，河南心連心、新疆中能萬源預計分別新增尿素產能70萬噸、80萬噸；2023年，旭陽集團預計新增尿素產能50萬噸；華魯恒升荊州項目擬建設100噸/年尿素產能，預計2023年底達產。2021年11月15日，工信部“十四

45、五”工業綠色發展規劃指出，嚴控尿素、磷銨等行業新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換。未來一段時間內，尿素新增產能受限，供應偏緊；下游農施需求較為剛性，同時2021年在法檢等相關政策影響下出口受阻，未來在保證國內供應前提下，出口有望恢復，在全球糧食緊張背景下，全球肥料需求有望提升，價格將維持高位震蕩。31尿素：新增產能受限圖表：尿素產能和產量情況圖表：尿素產能和產量情況注：華魯恒升100萬噸產能2023年底投產，未計入2023年產能圖表：圖表：20212021年企業產能情況（萬噸）年企業產能情況（萬噸）資料來源：卓創資訊，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：圖表：D

46、MFDMF價格價格/ /價差（元價差（元/ /噸）噸）Wind，國海證券研究所2021年以來，DMF價格大幅上漲。2021年DMF價格均值為13111元/噸，與2020年相比上漲111.09%。2022年2月5日，DMF價格為17450元/噸，處于歷史高位水平。DMF價差呈波動上升趨勢，且增幅明顯。2022年2月5日，DMF價差為12247元/噸，遠超歷史平均價差水平。32DMF：價差達歷史新高價差均值：價差均值：34363436元元/ /噸噸請務必閱讀附注中免責條款部分 DMF是現代煤化工產業鏈中經濟附加值較高的產品之一，作為優良的溶劑和重要的化工原料，DMF被廣泛應用于聚氨酯（PU漿料）、

47、電子、人造纖維、制藥以及食品添加劑等行業。其中PU漿料是DMF最大的下游應用，占比為59%，終端需求為箱包、服飾、鞋帽等產業，終端產業較為成熟。2017年-2019年，DMF出口及表觀消費量小幅穩定增長。2020年，受新冠疫情影響，DMF消費量大幅下降。2021年，國內疫情影響減弱，制鞋、箱包、服裝和家具等制造行業需求恢復，對PU漿料需求增強，DMF需求相應增長，全年DMF表觀消費量為52.95萬噸，同比增長6.13%。隨著新冠疫情的影響逐漸減弱，全球經濟迎來復蘇，DMF需求將持續恢復。33DMF：制造業復蘇拉動需求增長圖表：圖表：20212021年年DMFDMF需求結構需求結構資料來源：卓創

48、資訊，國海證券研究所圖表：圖表：DMFDMF表觀消費量（萬噸）表觀消費量（萬噸）請務必閱讀附注中免責條款部分 目前，國內擁有DMF產能87萬噸，行業集中度較高，CR3達65%。2020年浙江江山退出18萬噸產能對供給端產生一定沖擊。華魯恒升擁有DMF產能33萬噸，是目前全球最大的DMF制造企業，國內市場占有率達到33%以上。未來兩年預計新增45萬噸/年DMF產能，其中九江心連心化肥預計在2022年新增產能10萬噸，在2023年新增產能20萬噸；華魯恒升預計在2023年底新增15萬噸DMF。2021年，DMF產量為65.98萬噸，同比增長9.23%。全球疫情影響消退背景下，制鞋、箱包、服裝和家具

49、等制造行業需求恢復，PU漿料需求增長將帶動DMF需求增長，預計2022年及2023年DMF產量穩定增長。34DMF：短期內供給端受到限制圖表：圖表：20212021年企業產能情況（萬噸）年企業產能情況（萬噸）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：DMFDMF產能和產量情況產能和產量情況注：華魯恒升15萬噸產能2023年底投產，未計入2023年產能請務必閱讀附注中免責條款部分 圖表：醋酸價差（元圖表：醋酸價差（元/ /噸）噸）Wind，國海證券研究所2021年以來，醋酸價格大幅上漲。2022年2月5日，醋酸價格為6000元/噸，處于歷史高位水平。2022年1月22日，醋酸價差為4044元

50、/噸，遠高于歷史價差均值。35醋酸：價差處于歷史高位價差均值：價差均值：21022102元元/ /噸噸請務必閱讀附注中免責條款部分 醋酸的下游消費商品主要是PTA、醋酸乙烯、和醋酸乙酯等，其中PTA是消費最多的下游商品，占比為27.5%。2017-2021年，我國醋酸表觀消費量逐年增加。2021年，醋酸的表觀消費量為733萬噸，同比增長1.74%。PAT是醋酸最大的下游，2021年國內PTA產能為6450.5萬噸，其在建產能較多，預計到2023年底，將有3150萬噸產能投產，對醋酸的需求拉動約為126萬噸。醋酸乙烯可用于制備EVA，EVA膠膜是太陽能電池的主流封裝材料，由于下游光伏行業需求持續