全球資產配置方法論系列報告之七：2022波動年避險資產如何選擇？-220216（34頁）.pdf

1、 策略研究 策略研究 證券研究報告 權威報告解讀 2022 年 2 月 16 日 2022 波動年， 避險資產如何選擇？ 全球資產配置方法論系列報告之七 相關研究 真金不怕火煉2022 年全球資產配置策略報告2021 年 12 月 21 日 本期投資提示： 2022 波動年，避險資產如何選擇？年初以來，俄烏局勢動蕩，大國博弈之下地緣政治風險大幅上升，疊加美國通脹爆表，加息預期走強，全球避險情緒快速升溫。波動率指數 VIX指數領漲大類資產，黃金在緊縮背景下錄得上漲，股市中巴西、阿根廷等股市上漲，其余股市均回調。2021 年年底我們在真金不怕火煉2022 年全球資產配置策略報告中提示 2022 年

2、是大類資產波動明顯放大的一年，一方面由于 2022 年進入貨幣政策緊縮周期，全球宏觀格局面臨較大不確定性；另一方面，2022年是全球政治周期更替大年，大國博弈程度大概率升級。因此，本文梳理了金融市場中避險資產有哪些？各自避險性來源是什么？不同避險環境下哪類避險資產表現更好？ 為何要配置避險資產？避險資產有哪些？避險資產是指在市場風險資產發生劇烈調整時具有保值功能的資產。從資產配置的角度看是與傳統的風險資產（如股票、商品等）相關性較低甚至為負的各類資產。傳統認為的避險資產可以劃分為四大類：貨幣類的美元、日元、瑞郎；債券類中的美債、德債；貴金屬中的黃金以及波動率資產如 VIX。適宜的避險資產配置能

3、在資產組合中有效降低權益類資產等風險資產的系統性風險，提高整個資產組合回報的穩定性，降低波動率。 如何挑選最強的避險資產呢？首先需要認識各類資產的避險屬性來源。避險性貨幣主要依賴發行主體的綜合實力背書。美元的避險屬性來自于其強大的經濟實力和全球影響力，日元的避險屬性來自于日本低利率政策下套息交易發揮作用，瑞士法郎的避險屬性來自于瑞士本國的獨立性。貴金屬主要依賴其公認的穩定性和稀缺性以及流通的貨幣屬性，近年來其避險作用部分被加密貨幣所分散；國債主要依賴于發行主體信用背書，往往與經濟形勢負相關使其具備較強的對沖作用。一個發行主體穩定、信用更強、違約概率更小，其國債避險性也會更強，如美債和德債。波動

4、率資產的底層設計天然能對沖權益市場的大幅波動。但其本身的波動性很高，從價格波動本身而言存在一定風險。 其次，避險資產的效果需因時而異。1）全球性政治經濟風險事件（金融、經濟危機類）爆發對基本面往往造成較大的負面沖擊， 長期持有黃金和債券的避險效果更佳。 2007 年末至 2008 年初的金融危機的前半段中，VIX、日元避險效果更強；不過在雷曼兄弟破產后，市場最為恐慌的階段，各類資產均遭遇拋售，市場流動性擠兌，黃金與美股同步下跌。類似恐慌劇本在 2020 年 3月新冠肺炎疫情爆發時同樣上演，這次只有美元能對沖風險，美債、黃金、日元也下跌，不過持續時間往往不會超過 2周。中期來看，由于央行往往迅速

5、采取寬松政策對沖此類風險，風險偏好回升后，黃金仍能繼續保持高位，總體漲幅最強。2011 年歐債危機前期下跌中，美元及日元最先發力，政策進一步寬松后黃金開始發力，其漲幅達到股市跌幅的 3.36 倍，領先于其它避險資產。2）突發的局部地緣政治類風險事件，此類事件一般對股市只有短期影響，資產價格呈現脈沖式表現，短暫持有 VIX 的避險效果更佳?！?11 事件”發生后，VIX 第一時間跳漲，并于短期內消退，投機效果強；黃金在事件發生后漲勢穩定，避險效果最佳，美元下跌。2014 年年初俄羅斯占領克里米亞，風險資產并未顯著下跌，避險資產中，黃金漲幅瑞郎/日元其他資產。3）國別政治周期風險事件（選舉或者公投

6、類事件） ，往往有可預期的時間表，VIX 投機性機會強，避險資產事后價格持續性均較弱。大選或者公投類結果公布前市場波動率增加，避險情緒加強；投票結果公布后市場迅速反應，波動率與避險情緒很快消退。投票前一個月內 VIX 平均漲幅達 37.7%， 黃金、 日元次之。 結果公布后， VIX 迅速回落， 平均跌幅達 33.9%。國別屬性較強的事件對當地債券避險作用影響強于未受影響地區債券。 總結來看，黃金在幾乎全類別風險事件中，上漲幅度相對領先其它避險資產。短期內黃金存在避險性失靈情況，但長期來看漲幅始終領先。黃金在風險事件后的價格回撤幅度小，速度慢，賣出擇時難度小。VIX 在風險事件中均有所大幅上漲

7、，事后回撤也最快，因此投機性最強。日元避險效果僅次于黃金，瑞郎避險性難復當年之勇。最后，我們梳理了相關避險類 ETF工具供投資者參考。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 引言：地緣政治風險加劇，避險資產如何選擇？.2 一、溯本求源：避險資產避險性的來源.6 1.1 資產配置中為何要加入避險資產？ .6 1.2 避險資產其避險來源是什么？ .7 1.2.1 避險貨幣：發行主體綜合實力背書 .7 1.2.2 避險黃金：具備公認和流通的貨幣屬性 .8 1.2.3 避險國債：發行主體信用背書，

8、與經濟形勢負相關 .8 1.2.4 VIX 等波動率資產：對沖權益市場的大幅波動 .9 二、情景分析：避險資產的效果需因時而異 .9 2.1 全球級經濟危機事件下，避險資產持續表現優異 . 10 2.1.1 2008 年金融危機 . 10 2.1.2 2010 年歐債危機 .11 2.1.3 2020 年新冠肺炎疫情 . 14 2.2 局部地緣政治類風險事件，避險資產脈沖式有所表現 . 16 2.2.1 2001 年“911”襲擊 . 16 2.2.2 2003 年伊拉克戰爭 . 17 2.2.3 2006 年朝鮮核試驗危機 . 17 2.2.4 2014 年和 2022 年兩次俄烏沖突 .

9、20 2.3 國別政治周期風險事件，前期避險情緒較高 . 24 2.3.1 2011 年美國債務上限危機 . 24 2.3.2 2016 年英國脫歐 . 26 2.3.3 2016 年美國大選 . 28 2.3.4 2017 年法國大選 . 29 3. 總結：黃金適合戰略配置，VIX更適合戰術對沖 . 30 3.1 經濟危機類：長期持有黃金和債券的避險效果更佳 . 31 3.2 特定政治事件類：短暫持有 VIX 的避險效果更佳. 32 3.3 突發型風險事件：風險資產影響較低，黃金比 VIX 更佳. 33 4. 產品列表：適合避險的 ETF 產品梳理 . 34 目錄 fX9UNAjWmUfUN

10、ArQoPrRbR8Q8OmOoOtRoMjMqQtRiNmNpQaQoOyRMYmNzRvPrQnO 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2008 年經濟危機中日元走勢 . 6 圖 2：2008 年經濟危機中美元走勢 . 6 圖 3：911 事件中黃金走勢 . 7 圖 4：911 事件中 VIX（美股波動率）走勢 . 7 圖 5：特朗普激烈回應朝鮮威脅后美債走勢 . 7 圖 6：特朗普激烈回應朝鮮威脅后黃金走勢 . 7 圖 7：金融危機中避險資產與美股相關性. 10 圖 8：金融危機中避險資產漲跌幅. 10 圖

11、 9：雷曼破產后股災期間避險資產與美股相關性 . 10 圖 10：雷曼破產后股災期間避險資產漲跌幅 . 10 圖 11：2008 年經濟危機中 VIX 指數走勢. 11 圖 12：2008 年經濟危機中日元走勢 . 11 圖 13：2008 年危機中黃金價格走勢 . 11 圖 14：歐債危機中 VIX 走勢. 12 圖 15：歐債危機中避險資產與股市相關性. 12 圖 16：歐債危機中避險資產漲跌幅. 12 圖 17：歐債危機中瑞郎走勢 . 13 圖 18：歐債危機中避險資產與股市相關性. 13 圖 19：歐債危機中避險資產漲跌幅. 13 圖 20：新冠疫情中避險資產與股市相關性. 14 圖

12、21：新冠疫情中避險資產漲跌幅. 14 圖 22：流動性擠兌時，美債與美股的相關性開始轉正 . 15 圖 23：流動性擠兌時，只有 VIX 和避險貨幣能夠實現正收益 . 15 圖 24：通脹預期快速回落，實際利率被動抬升，黃金受挫 . 15 圖 25：流動性擠兌時，只有 VIX 和避險貨幣能夠實現正收益 . 15 圖 26：流動性擠兌時，美元指數上漲 . 15 圖 27：流動性擠兌時，美債也遭受大幅拋售 . 15 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：911 期間黃金走勢. 16 圖 29：911 期間 VIX 走勢 .

13、16 圖 30：911 期間避險資產與股市相關性. 17 圖 31：911 期間避險資產漲跌幅. 17 圖 32：伊拉克戰爭期間黃金走勢 . 17 圖 33：伊拉克戰爭期間避險資產漲跌幅 . 17 圖 34：朝鮮第一次核試驗 . 18 圖 35：朝鮮第二次核試驗 . 18 圖 36：朝鮮第三次核試驗 . 18 圖 37：朝鮮第四次核試驗 . 19 圖 38：朝鮮第四次核試驗避險資產與股市相關性. 19 圖 39：911 朝鮮第四次核試驗期間避險資產漲跌幅 . 19 圖 40：朝鮮第五次核試驗 . 20 圖 41：2014 年克里米亞危機期間，VIX 領漲，其次是黃金、瑞郎和日元. 21 圖 4

14、2：2014 年克里米亞危機期間，避險資產與美股的相關性 . 21 圖 43：2014 年克里米亞事件發酵期間，黃金整體錄得上漲. 21 圖 44：美元指數先強后弱，整體偏弱 . 22 圖 45：VIX 指數維持高位，克里米亞事件結束后一個月才逐步回落 . 22 圖 46：22 年年初俄烏局勢升級當天，VIX 指數領漲，黃金漲幅次之 . 23 圖 47：債券與美股的相關性為正，外匯和 VIX 均與美股呈現負相關 . 23 圖 48：2022 年年初俄烏局勢升級，黃金前期錄得上漲 . 23 圖 49：美元指數在美聯儲收緊貨幣政策擔憂下大幅上漲 . 24 圖 50：VIX 指數前期大幅上漲，地緣風

15、險爆發后開始回落 . 24 圖 51：2011 年美國債務危機 . 25 圖 52：2011 年美債危機避險資產與股市相關性. 25 圖 53：2011 年美債危機期間避險資產漲跌幅 . 25 圖 54：2013 年美國債務危機 . 26 圖 55：英國脫歐期間 VIX 漲幅 . 26 圖 56：英國脫歐期間黃金漲幅 . 26 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 57：英國脫歐公投前避險資產與股市相關性 . 27 圖 58：英國脫歐公投后避險資產漲跌幅 . 27 圖 59：英國脫歐公投前日元走勢 . 27 圖 60：英國脫歐公

16、投前英債走勢 . 27 圖 61：英國脫歐公投前瑞郎走勢 . 27 圖 62：英國脫歐公投前黃金走勢 . 27 圖 63：美國大選期間 VIX 走勢 . 28 圖 64：美國大選期間黃金走勢 . 28 圖 65：美國大選后避險資產漲跌幅. 28 圖 66：美國大選前避險資產漲跌幅. 28 圖 67：郵件門期間避險資產漲跌幅. 29 圖 68：郵件門期間日元走勢. 29 圖 69：法國大選前避險資產漲跌幅. 29 圖 70：法國大選期間日元走勢 . 29 圖 71：法國大選期間 VIX 走勢 . 30 圖 72：法國大選期間黃金走勢 . 30 圖 73：2008 年經濟危機避險資產與股市相關性.

17、 31 圖 74：2008 年經濟危機期間避險效果 . 31 圖 75：經濟危機后復蘇期間避險資產漲跌幅 . 31 圖 76：經濟危機后復蘇期間避險效果 . 31 圖 77：歐債危機期間避險效果 . 32 圖 78：歐債危機復蘇期間避險效果. 32 圖 79：美國、法國及脫歐投票前一個月平均漲跌幅 . 32 圖 80：美國、法國及脫歐投票后一個月平均漲跌幅 . 32 圖 81：2022 年全球各國/地區政治選舉時間表 . 33 圖 82：911 后短期避險性. 34 圖 83：911 事件消退后回跌幅度. 34 圖 84：相關產品 ETF 列表 . 34 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項

18、信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 引言：地緣政治風險加劇，避險資產如何選擇？ 年初以來，俄烏局勢動蕩，大國博弈之下地緣政治風險大幅上升，疊加美國通脹爆表，加息預期走強， 全球避險情緒快速升溫。 波動率指數 VIX 指數領漲大類資產，黃金在緊縮背景下錄得上漲，股市中巴西、阿根廷等股市上漲，其余股市均回調。2021 年年底我們在真金不怕火煉2022 年全球資產配置策略報告中提示2022 年是大類資產波動明顯放大的一年，一方面由于 2022 年進入貨幣政策緊縮周期， 全球宏觀格局面臨較大不確定性； 另一方面， 2022 年是全球政治周期更替大年，特別是疫情爆發帶來的貧富差

19、距分化加大、 供應鏈斷裂造成就業失衡等問題，大國博弈程度大概率升級。因此， 本輪梳理了金融市場中避險資產有哪些？各自避險性來源是什么？不同避險環境下哪類避險資產表現更好？ 1. 溯本求源：避險資產避險性的來源 1.1 資產配置中為何要加入避險資產？ 一般而言，避險資產是指在市場風險資產發生劇烈調整時具有保值功能的資產，從資產配置的角度看是與傳統的風險資產（如股票、大宗商品等）相關性較低甚至是為負的各類資產。當風險事件發生時，投資者因為恐慌拋售風險資產，轉而買入避險資產。因此，在風險事件下，避險資產與風險資產走勢呈現負相關。傳統認為的避險資產可以劃分為四大類：貨幣類的美元、日元、瑞郎；債券類中的

20、美債、德債；貴金屬中的黃金以及波動率資產如 VIX ETF?；厮輥砜?，各類避險資產在短、中、長期風險事件中均可能有良好表現， 適宜的避險資產配置能在資產組合中有效降低權益類資產等風險資產的系統性風險，提高整個資產組合回報的穩定性，降低波動率。日元、美元等避險貨幣在 2008 年經濟危機期間與股市呈現較為穩定的負相關性。 911 后股市出現一個月下跌，在此期間黃金與 VIX 上漲。在朝核危機等的短期事件中，債券類與黃金呈現良好避險性。 圖 1：2008 年經濟危機中日元走勢 圖 2：2008 年經濟危機中美元走勢 注：日元指日元指數，對應右軸；標普 500 對應左軸 資料來源：Wind，申萬宏源

21、研究 注：美元指美元指數，對應左軸；標普 500 對應右軸 資料來源：Wind，申萬宏源研究 02040608010012014005001000150020002008/1/22009/1/22008年經濟危機標普500日元600800100012001400160018007075808590952008/1/22009/1/22008年經濟危機美元標普500 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：911 事件中黃金走勢 圖 4：911 事件中 VIX（美股波動率）走勢 注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司

22、 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 5：特朗普激烈回應朝鮮威脅后美債走勢 圖 6：特朗普激烈回應朝鮮威脅后黃金走勢 注：左軸為標普 500；右軸為美債指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 避險資產其避險來源是什么？ 1.2.1 避險貨幣：發行主體綜合實力背書 避險資產中第一類是避險貨幣， 主要的避險貨幣包括美元、 日元、 瑞郎以及歐元。避險貨幣是指全球交易、 可以作為穩定的價值儲存的貨幣。 影響貨幣是否擁有避險性的因

23、素包括：1.長期穩定的貨幣購買力；2.該國的政治情況；3.該國的財政情況；4.該國的貨幣政策等。避險貨幣有如下三個主要特征：第一，發行主體經濟實力強、政治穩定，發行主體能夠為貨幣在國際市場流通提供有力支持。第二，國際流通性好，發行主體具有完善的金融體系， 在國際貿易與國際金融領域被投資者廣泛接受。 第三，在面對諸如經濟危機、戰爭等事件時，與宏觀經濟形勢呈現負相關性。 美元的避險屬性來自于其強大的經濟實力以及全球影響力。 一方面是因為美國強大的經濟實力； 另一方面是因為自布雷頓森林體系以來，美元是國際貿易結算中被普2002202402602803007009001100130015001700黃

24、金在“911”時的避險性標普500黃金1020304050700900110013001500VIX在”911“時的表現標普500VIX124.0000124.5000125.0000125.5000126.0000126.5000127.0000127.5000235023702390241024302450247024902017/6/22017/7/22017/8/2美債在朝鮮威脅下的表現標普500美債116011801200122012401260128013001320235023702390241024302450247024902017/6/22017/7/22017/8/2黃金

25、在朝鮮威脅下的避險性標普500黃金 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 遍接受的貨幣種類。 美元被廣泛作為外匯儲備， 一些國家在對外貿易中使用美元計價，甚至直接在本國使用美元。當海外市場如新興市場發生市場動蕩甚至金融危機時， 資金傾向于回流經濟更為穩定的美國市場，從而帶來美元的上漲。 日元的避險屬性來自于日本低利率政策影響下套息交易發揮作用。第一， 全球貨幣套息(Carry Trade)下，當風險事件爆發時，投資者賣出高息資產，并集中償還日元，使得日元升值。套息交易是指，投資者通過賣出低利率貨幣，買入高利率貨幣的套利交易。全球來看

26、，套息交易在風險事件發生前，有穩定的超額收益，因此套息交易量巨大，足以顯著影響匯率；第二，日本的長期 “零利率”貨幣政策使得日元保值性強。當利率下降、即降息時，貨幣匯率走強，而日元的“零利率”政策，使得利率難以下調，因此日元受貨幣政策影響貶值的潛在壓力小，保值功能強。 瑞士法郎的避險屬性來自于瑞士本國的獨立性。 其避險貨幣地位主要是源自瑞士的永久中立國地位和瑞士完善的金融體系， 這使得瑞士法郎的價值不易受到國際政治環境的影響。2011 年歐債危機初期，大量投資者買入瑞郎，造成瑞郎短時間內大幅增值， 迫使 2011 年 9 月瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤， 使得歐元兌瑞郎固定在 1.2，瑞郎的避險

27、性也因此受損。2015 年 1 月后，瑞郎停止了與歐元掛掛鉤。值得注意的是，瑞郎避險性亦有部分受益于全球貨幣套息。 歐元在其較短的歷史里， 也一度由于歐元區的經濟實力被認為具有較強的避險性，然而歐債危機顯著削弱了歐元避險性。 1.2.2 避險黃金：具備公認和流通的貨幣屬性 黃金由于易于保存、化學性穩定、 稀缺性等原因在人類歷史中扮演著很長時間的貨幣角色。 其穩定的價值以及歷史上長期的貨幣地位使得黃金成為最傳統的避險資產。不過，黃金的避險效果因時而異， 尤其是近年來黃金在風險事件下的走勢弱于其它避險資產。2008 年前的歷次經濟危機中，黃金均表現出顯著的避險性，與宏觀經濟以及股票市場走勢的負相關

28、性大。2008 年后，黃金與權益市場的負相關性降低，特別是 2016 年 9 月黃金避險特征明顯弱化，走勢不及其它避險資產如美元、日元，這背后反映美聯儲加息預期對黃金避險效用的影響。 而反面來看， 如果引發避險需求的事件意味著美國加息會推遲，那么黃金將會強于美元。另外，近些年黃金的避險屬性進一步受到數字加密貨幣的侵蝕。 1.2.3 避險國債：發行主體信用背書，與經濟形勢負相關 長期國債避險性主要來自三個方面： 第一，固定收益資產的天然屬性使得債券類資產在收益率不出現急劇變化的情況下， 價格變動幅度相較權益類資產往往更小， 即低收益對應低風險；第二，長期國債受發行主體的信用背書，違約概率??；第三

29、，受央行政策影響，債券價格與經濟形勢負相關。當經濟繁榮時，股票等風險資產價格走高，央行下調利率，債券價格上漲，反之亦然，因此呈現負相關性。 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 不同國別債券的避險性差異也相應的受到發行主體信用的影響。 一個穩定、 強大的發行主體信用更強、 受到風險事件影響時違約概率相對更小，其國債避險性也因此更強，如美債及德債。當發行主體信用發生變化時，避險性也會相應改變。例如，歐債危機期間，德國為歐元區一些國家的債券提供了一定的擔保，也是希臘及葡萄牙救助項目的資金提供者，如果希臘或葡萄牙無法償還債務，并進一步惡化

30、，德國將支付更多的擔保金額，赤字上升，償付能力也因此下降，德國國債價格受到負面影響，避險性顯著降低。 1.2.4 VIX 等波動率資產：對沖權益市場的大幅波動 VIX 通過衍生品價格來反應了市場的恐慌程度， 對風險事件非常敏感，使得投資者通過適當地做多 VIX 相關的 ETF 能很一定程度上的對沖市場大幅波動帶來的系統性風險。 但其本身的波動性遠大于其它避險資產，因此從價格波動本身而言存在一定風險。 VIX 指數由梅納赫姆布倫納教授和丹蓋萊教授于 1986 年提出，用于預測市場波動性，1993 年芝加哥期貨交易所開始計算并公布該指數。2004 年芝加哥期貨交易所正式開始交易 VIX 指數期貨，

31、以幫助投資者進行避險。具體來看，VIX 是未來30 天標準普爾 500 指數方差的年化風險中性期望。當市場恐慌程度上升時，衍生品的拋壓買入比增大，衍生品價格也因此變化，VIX 則通過公式間接預測市場的恐慌程度。舉例來說，如果當天的 VIX 指數為 40，則意味著，投資者預期 30 天后，標普500 的年化波動率為 40%。 2=212 ()10 12 T =當天+ 到期日+ 其它日期一年的總分鐘數 F：遠期價格 R：無風險利率 K：看漲/看跌期權價格 2. 情景分析：避險資產的效果需因時而異 由于不同避險資產的避險原理以及自身的交易屬性存在一定差異， 因此我們有必要對不同風險情境下各類避險資產

32、的避險性差異進行深入探討和分析。 值得注意的是，我們將美股作為風險資產的代表， 用其他避險資產與美股的相關性以及自身漲跌幅作為衡量避險效果的指標。 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 全球級經濟危機事件下，避險資產持續表現優異 第一類是全球級的經濟危機、 國別政治風險等事件， 危機爆發對經濟基本面產生較大的負面沖擊，因此避險資產在較強時間內有不錯的對沖效果。 2.1.1 2008 年金融危機 2007 至 2008 年美國金融危機期間，各類避險資產普遍與美股走勢呈現負相關性， 但各類避險資產的漲幅 （除了 VIX 之外）

33、并不能完全對沖美股下跌的幅度。 2007年 7 月，美股開始出現較大幅度的下跌，VIX 開始上漲。直至 2009 年 3 月，美股才走出長達 1 年 3 個月的下跌。在此期間，標普 500 累計跌幅高達 54%。從相關性來看，2007.8-2009.3，除黃金外各類避險資產與美股負相關性強，普遍低于-0.8，均體現出較強的價格對沖性，黃金與美股的相關性大約為-0.2。從風險資產價格漲幅來看， 2007.8-2009.3 期間所有避險資產均上漲，其中 VIX 上漲幅最大，累計漲幅超過 100%；除此之外，黃金、日元漲幅最大，分別為 37%和 29%。 圖 7：金融危機中避險資產與美股相關性 圖

34、8：金融危機中避險資產漲跌幅 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 值得注意的是， 黃金在美股下跌初期與其走勢負相關性強， 但在雷曼兄弟破產引發市場急跌期間， 由于流動性擠兌問題， 黃金避險性短暫消退， 與美股一同下跌。 2008年 9 月雷曼宣布申請破產保護后的市場急跌期間（2008.9.16-2008.11.20），標普500 下跌約 40%，德債、日元、法債與美股負相關性超過 93%；VIX 跳升 215%，日元上漲 24.8%，美元上漲 11.7%；黃金則下跌 2% 圖 9：雷曼破產后股災期間避險資產與美股相關性 圖 10：雷曼破產后股災期間避險資產漲跌幅

35、 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：2008 年經濟危機中 VIX 指數走勢 圖 12：2008 年經濟危機中日元走勢 注：左軸為標普 500；右軸為 VIX 指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：日元指日元指數，對應右軸；左軸為標普 500 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 13：2008 年危機中黃金價格走勢 注：左軸為標普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 總結而言，2008 年美國金融危機期間，1

36、）貨幣類資產中日元避險性最強（負相關性較強）且避險效果好（價格反彈較大）；美元也體現除了一定的避險屬性，但負相關性不如日元。2）各類發達市場國債均呈現較強的避險性，從相關性角度看，德債避險性最強，價格彈性整體不如日元等貨幣類避險資產。3）從相關性看黃金的避險性相對較弱，而當市場由于雷曼事件出現急跌時，黃金被短暫拋售。但拉長時間看，黃金避險效果在價格彈性層面仍然得到體現，整個金融危機期間黃金漲幅高達37%，強于一般避險資產。4）從價格彈性角度，VIX 的避險效果最強，但由于其自身波動性非常大，與美股負相關性稍弱。 2.1.2 2010 年歐債危機 2009 年 10 月 20 日，希臘政府宣布財

37、政赤字占國內生產總值比例為 12%，遠超歐盟規定的 3%上限。此后，評級公司先后降低希臘評級，2010 年 3 月債務危機開始向“歐豬五國”（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）蔓延。 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：歐債危機中 VIX 走勢 注：左軸為標普 500、歐洲股市；右軸為 VIX 指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2010 年-2011 年歐債危機發酵期間，歐股、美股整體呈現震蕩市，共出現過兩次顯著下跌，分別為 2010 年 5 月以及 2011 年 7 月末。前者是由于一位交易員在擔憂歐債危機

38、影響經濟復蘇的情況下做空數額單位的輸入錯誤， 導致程序交易自動平倉；而后者主要是由于歐債危機與美國債務上限危機的共同影響。2010 年 7 月至 2011年 7 月，股市整體向上，但受希臘降級影響，股市有過數次短期下跌。 圖 15：歐債危機中避險資產與股市相關性 圖 16：歐債危機中避險資產漲跌幅 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 具體來看，2010 年 5 月美股下跌 7%，歐股跌幅更大，為 12%，這表明此次下跌雖然由“技術性”因素引起， 但對歐債危機的擔憂助燃了此次下跌。債券類資產與日元的走勢在此期間與股市呈現明顯的負相關性；美元上漲 6.5%，日元上漲

39、 4.4%，債券類次之。瑞郎在此期間喪失了避險屬性，微幅下跌 0.8%。 0102030405060708090800900100011001200130014001500160017002009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/7標普500歐洲股市VIX希臘債務危機影響下，股市閃崩美債危機-1.5-1-0.500

40、.51美債 德債 法債 日元 英債VIX美元 歐債 黃金 瑞郎2010年5月避險資產與美股相關性-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.4VIX美元 日元 黃金 德債 英債 法債 美債 歐債 瑞郎2010年5月股市下跌期間漲跌幅 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：歐債危機中瑞郎走勢 注：其中瑞郎指的是美元兌瑞郎的倒數*美元指數 ，對應右軸；左軸為標普500 指數和歐洲股市 資料來源：Wind，申萬宏源研究 在 2010 年 7 月至 2011 年 7 月間，各大評級機構雖數次降低希臘評級，但

41、股市整體走勢向上，歐洲股市上漲 27%，美股上漲 27.6%。歐債、VIX 以及美元與股市呈現明顯負相關性，瑞郎與黃金與股市正相關性強。漲跌幅方面，黃金上漲 27.4%，瑞郎上漲 11.2%。 圖 18：歐債危機中避險資產與股市相關性 圖 19：歐債危機中避險資產漲跌幅 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2011 年 7 月末，美債危機與歐債危機疊加，股市回吐一年漲幅，瑞郎大漲，并進一步引發瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤， 我們在后續美債危機中， 對此部分進行詳細分析。 總結來看，歐債危機初期市場避險情緒不強，在 2010 年 5 月“技術性”下跌期間， 美元與日

42、元等避險貨幣上漲， 而瑞郎則小幅下跌喪失了避險屬性。 債券方面美債、德債等則體現出較強的避險屬性，與股市呈現非常強的負相關性。 VIX 指數繼續呈現707580859095100800900100011001200130014001500160017002009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/7標普500歐洲股市

43、瑞郎希臘債務危機影響下，股市閃崩美債危機-1-0.500.51歐債VIX美元 法債 德債 美債 日元 英債 瑞郎 黃金避險資產與美股相關性（2010.7-2011.7）-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.4VIX美元 歐債 法債 德債 日元 美債 英債 瑞郎 黃金避險資產期間漲跌幅（2010.7-2011.7） 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 較高的價格彈性。2010.7-2011.7 期間全球股市出現反彈，此期間黃金及瑞郎有所相應上漲，直至 2011 年 7 月末，在美債危機的疊加下，全球市場避

44、險情緒爆發，發達市場股市巨幅下跌。 2.1.3 2020 年新冠肺炎疫情 2020 年新冠肺炎疫情爆發，經濟被按下“暫停鍵”，高傳染性以及死亡人數攀升導致恐慌情緒蔓延， 風險資產大幅回調，各類避險資產普遍與美股走勢呈現負相關性。2020 年 2 月中國春節后，受到新冠肺炎疫情影響，A 股率先回調，隨后包括股票、原油在內的海外風險資產開始大幅殺跌，VIX 飆升。直至 2020 年 3 月美聯儲推出財政貨幣刺激政策的“大招”后，美股走出下跌。在此期間，標普 500 累計跌幅高達 33.61%。從相關性來看，2020 年 2 月 19 日2020 年 3 月 23 日，VIX 與美股負相關性最強，約

45、為-0.93，美元、美債與美股也呈現較高的負相關，分別為-0.35、-0.55。從風險資產價格漲幅來看，2020.02-2020.04 期間避險資產普遍上漲，其中VIX 上漲幅最大，累計漲幅超過 500%；除此之外，美債、美元漲幅最大。歐債、黃金、英債指數分別下跌 3.55%、2.99%和 1.07%。 圖 20：新冠疫情中避險資產與股市相關性 圖 21：新冠疫情中避險資產漲跌幅 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注： VIX 指數累計上漲 552.3%， 為方便顯示調整坐標軸 值得注意的是，與 2008 年金融危機期間類似，同樣在流動性擠兌時，黃金和債券同樣

46、下跌，不及美元的對沖效果好。我們發現，當危機爆發后，市場情緒存在一個最為恐慌的階段，風險資產往往急跌，而機構的負債端存在贖回壓力，流動性擠兌下避險資產往往也遭遇大量拋售。新冠疫情爆發期間，美股開始回落后的 2 周后，經濟封鎖造成的需求快速萎靡，3 月 9 日當日，布倫特原油下跌 26.2%，創 1994 年以來最大單日跌幅，進一步加劇了風險偏好回落。2020 年 3 月的市場急跌期間（2020.3.9-2020.3.23），標普 500 下跌約 24.7%，在該期間黃金與美股的相關性由負轉正，避險性短暫消退，相關性高達 0.72，包括美債、日元和瑞郎等資產與美股均同步下跌。 而美元、 VIX

47、負相關性超過-0.7； VIX 漲跌幅達 52.8%， 美元上漲 7.8%；黃金則下跌 6.8% ，瑞郎和日元分別下跌 6.5%和 8.7%。 0.82 0.73 0.49 0.02 (0.13)(0.27)(0.35)(0.55)(0.93)-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81歐債黃金英債德債瑞郎日元美元美債VIX疫情爆發后，美股下跌期間避險資產與美股的相關性5.0%2.8%0.4%0.1%-0.1%-1.1%-3.0%-3.6%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%VIX美債美元德債日元瑞郎英債黃金歐債疫情爆發后，美股下跌期間避險資產累計漲跌幅

48、552.3% 策略研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：流動性擠兌時，美債與美股的相關性開始轉正 圖 23：流動性擠兌時，只有 VIX 和避險貨幣能夠實現正收益 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 24：通脹預期快速回落，實際利率被動抬升，黃金受挫 圖 25：流動性擠兌時，只有 VIX 和避險貨幣能夠實現正收益 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 26：流動性擠兌時，美元指數上漲 圖 27：流動性擠兌時，美債也遭受大幅拋售 資料來源：Wind，申萬宏源研

49、究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.82 0.80 0.80 0.72 0.72 0.69 0.37 (0.78)(0.81)-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81歐債瑞郎德債英債黃金日元美債VIX美元2020030920200323美股急跌期間，避險資產與美股相關性52.8%7.8%-1.9%-3.6%-4.1%-5.5%-6.5%-6.8%-8.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%VIX美元美債德債歐債英債瑞郎黃金日元2020030920200323美股急跌期間，避險資產累計漲跌幅120013001400150016001700180

50、01900200021002200-1.5-1-0.500.511.522.52020/012020/022020/032020/042020/052020/06實際利率，%通脹預期，%COMEX黃金，美元/盎司，右軸01020304050607080902000250030003500400045002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-