【公司研究】銀輪股份-深度報告：熱交換器“隱形冠軍” 二次騰飛在即-20200618[27頁].pdf

1、1/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 銀輪股份銀輪股份(002126) 報告日期：2020 年 6 月 18 日 熱交換器熱交換器“隱形冠軍隱形冠軍”，二次騰飛在即，二次騰飛在即 銀輪股份深度報告 table_zw 行業公司研究汽車零部件行業 ：劉文婷執業證書編號：S12305200500003 ：021-80108525 ： 報告導讀報告導讀 公司是我國熱交換器行業龍頭，大力開拓乘用車市場，并積極布局新能 源車熱管理。目前公司已實現從單一產品到熱交換系統，從傳統熱管理 到新能源汽車熱管理覆蓋， 成功打入海外客戶供應體系， 迎來成長的 “黃 金十年”。 投資

2、要點投資要點 投資建議投資建議 隨著公司新客戶配套放量，產能利用率提升有望規模效應顯現，毛利率有望觸 底回升；同時公司在新能源熱管理和尾氣后處理有望在未來兩年迎來高增長。 我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤增速分別為 10.43%、 28.78%、 17.69%， EPS 分別為 0.44、0.57、0.67 元/股，對應當前 PE 分別為 26、21 和 17 倍。 公司傳統熱管理業務穩定發展，新能源業務前景廣闊，維持“買入”評級。 超預期因素超預期因素 （1） 新能源熱管理品類滲透率超預期。 公司在新能源熱管理領域品類布局豐富， 單車價值約為傳統汽車熱管理 3 倍，且滲透率有望

3、隨電動汽車用蓄電池安全 要求標準對熱管理的要求而增加，品類滲透有望超預期。 （2）新客戶拓展超預期。公司近兩年新增配套客戶眾多，例如傳統車增加東風 日產、歐洲雷諾、捷豹路虎，新能源車增加電動車龍頭、吉利戴姆勒 smart 車 型。 （3）尾氣后處理配套超預期。國六排放標準將在 2021 年全部執行，柴油車需 新增尾氣處理裝置和檢測裝置。尾氣處理（EGR + DOC + DPF + SCR + ASC） 2025 年市場空間約為 480 億元。 超預期邏輯推導路徑超預期邏輯推導路徑 （1）新能源熱管理品類擴張，有望陸續配套主流新能源車企，我們預計該領域 未來五年市場空間將快速增長 4 倍， 20

4、25 年全球新能源熱管理行業市場規模將 達 620 億元左右，中國新能源熱管理市場規模約 270 億元。公司作為國內熱管 理領先企業，產品布局豐富，有望深度受益于新能源熱管理行業紅利。 （2）新客戶拓展清晰，公司加強歐洲市場布局，憑借優異的產品力和增強的渠 道力，有望不斷打入新客戶供應體系，獲得更高的市場份額。 （3）尾氣后處理迎來高增長，公司在 EGR、SCR 等領域儲備豐富，EGR 在國 六階段將被廣泛使用，根據測算， EGR 冷卻器的國內商用車市場空間約 29 億 元左右，公司有望成為 EGR 冷卻器寡頭而深度受益。 催化劑催化劑 （1）重要客戶拓展順利； （2）季度業績超預期； （3）

5、核心產品供進主流品牌。 核心風險核心風險 （1）新客戶配套銷量不及預期；（2）商用車銷量大幅下滑；（3）新能源 熱管理競爭加劇，單品配套不及預期。 table_invest 評級評級買入買入 上次評級買入 當前價格￥11.67 單季度業績單季度業績元元/ /股股 1Q/20200.13 4Q/20190.09 3Q/20190.07 2Q/20190.13 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是一家專業研發、制造和銷售各種 熱交換器及尾氣后處理等產品的國家 級高新技術企業。公司主要產品有：新 能源汽車熱管理相關的高低溫水箱、 Chiller(電池深冷器)、電池冷卻板、電 機冷卻

6、器、 電控冷卻器、 前端冷卻模塊、 PTC 加熱器等。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人：劉文婷 數據支持人：劉文婷 證 券 研 究 報 告 table_page 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)深度報告深度報告 2/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元）2019A2020E2021E2022E 主營收入5521620373108011 (+/-)9.99%12.36%17.85%9.59% 凈利潤318351452532 (+/-)-9.01%10.43%28.78%17.69% 每股

7、收益（元）0.400.440.570.67 P/E29.126.320.517.4 qRqPtNwOoOpQrRqPoQsMnObRaO8OmOrRsQmMkPrRoQiNmNvM7NnNwPNZtRrRwMsRzQ table_page 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)深度報告深度報告 3/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司概述公司概述：國國內內熱交換器的熱交換器的“隱性隱性冠軍冠軍”.5 1.1. 汽車熱交換器行業龍頭，客戶資源優質.5 1.2. 收入穩定增長，盈利拐點向上.5 1.3. 熱交換器為公司拳頭產品，尾氣后處理有望快速發展.6 1

8、.4. 公司股份分散，管理團隊背景亮眼.7 2. 新能源熱管理：單車新能源熱管理：單車價值提升價值提升+下游客戶上量下游客戶上量. 8 2.1. 新能源汽車加速滲透，熱管理市場空間廣闊.8 2.2. 供需兩端齊發力，迎接加速成長. 11 2.2.1. 供給端：定增加碼，上海乘用車工廠投入使用.11 2.2.2. 需求端：單車價值提升，下游客戶銷量增長.12 3. 傳統熱交換傳統熱交換器：龍頭地位穩固，器：龍頭地位穩固，海內外海內外客戶拓展順利客戶拓展順利. 13 3.1. 商用車：熱交換器龍頭，模塊化配套提升單車價值.13 3.2. 乘用車：由商轉乘的典范，“隱性冠軍”已現.16 3.3. 十

9、五年“磨一劍”，海外客戶多點開花.18 4. 尾氣后處理尾氣后處理：產品矩陣產品矩陣完善，政策催化，完善，政策催化，迎來發展迎來發展新契機新契機. 20 4.1. 排放國標迎來升級，政策驅動，行業快速發展.20 4.2. 公司汽車后處理品類完善，將顯著受益國六執行.22 5. 投資建議投資建議.24 6. 風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司營業收入及增速.6 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 4：公司&行業毛利率與凈利率變化情況. 6 圖 5：公司期間費率變化情況.6 圖 6：公司各業務板塊收入占比.7 圖 7：2019 年公司業務結構.7 圖

10、 8：國內外銷售收入及同比增速.7 圖 9：國內外銷售毛利率變化情況.7 圖 10：公司歷史沿革.7 圖 11：新能源電池熱管理系統.9 圖 12：新能源熱管理系統.9 圖 13：公司三大產品平臺.11 圖 14：研發支出及其占營收比率.11 table_page 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)深度報告深度報告 4/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 15：公司研發人員數量及占比.11 圖 16：吉利新能源車銷量.12 圖 17：寧德時代營收及增速.13 圖 18：寧德時代電池系統銷量.13 圖 19：公司商用車熱交換器產品結構.13 圖 20：公司板翅式油冷器.14

11、圖 21：公司管帶式中冷器.14 圖 22：公司油冷器.14 圖 23：公司商用車冷卻模塊.14 圖 24：公司商用車熱交換器從單件配套往總成發展.15 圖 25：重卡年度銷量及增速.15 圖 26：固定資產投資累計完成額及同比.15 圖 27：一汽解放月度銷量及增速.16 圖 28：東風汽車月度銷量及增速.16 圖 29：乘用車年度銷量及增速.17 圖 30：2019 年國內汽車銷量結構.17 圖 31：公司人均產值及人均歸母凈利潤變化情況.17 圖 32：公司乘用車熱交換器品牌情況.18 圖 33：公司全球布局分布情況.18 圖 34：公司國際化歷程.18 圖 35：四大優勢助力國際化擴張

12、.20 圖 36：尾氣排放標準執行時間.20 圖 37：2014-2019 年公司尾氣后處理營收及增速.22 圖 38：公司尾氣處理業務并購歷程.23 表 1：銀輪股份主要客戶名單.5 表 2：公司管理層介紹.8 表 3：全球車企在華新能源戰略規劃.8 表 4：傳統熱管理和新能源熱管理價格對比.9 表 5：新能源汽車熱管理系統市場空間測算.10 表 6：國內熱管理供應商對比情況.10 表 7：公司新能源汽車熱管理項目.12 表 8：公司近期所獲得的部分新能源熱管理訂單情況.12 表 9：公司近期所獲得的乘用車訂單情況.16 表 10：公司乘用車水空中冷器項目.17 表 11：近期實施完成的海外

13、并購.19 表 12：“國六”相比“國五”標準大幅升級.21 表 13：柴油車主流尾氣處理技術詳情.21 表 14：柴油車尾氣處理主要技術路線.22 表 15：柴油車尾氣處理市場空間測算.22 表 16：公司尾氣后處理項目.23 表 17：公司收入利潤預測.24 表 18：估值方式-相對估值法.24 表附錄：三大報表預測值.26 table_page 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)深度報告深度報告 5/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 公司概述公司概述：國國內內熱交換器的熱交換器的“隱性隱性冠軍冠軍” 1.1. 汽車熱交換器行業龍頭，客戶汽車熱交換器行業龍頭，客戶資

14、源優質資源優質 汽車熱交換龍頭汽車熱交換龍頭，客戶資源優質客戶資源優質。銀輪股份成立于 1958 年，1999 年完成改制，并于 2007 年在深圳證券交易所上市。公司主要產品包括熱交換器、尾氣處理和車用空調；其 中，熱交換器產品已形成油冷器、中冷器、散熱器、冷卻模塊、尾氣再循環冷卻器及鋁 壓鑄件等六大系列 3000 多個品種規格，年產銷量超過 1000 萬件。公司主要客戶既包含 寧德時代、比亞迪等新能源巨頭，也包含福特、通用、東風日產、吉利、廣汽等傳統乘 用車知名廠商，還包含戴姆勒、康明斯、北汽福田、中國重汽等商用車知名廠商。 表表 1：銀輪股份：銀輪股份主要客戶主要客戶名單名單 領域領域主

15、要客戶主要客戶 新能源福特、寧德時代、吉利、廣汽、比亞迪、宇通、威馬、江鈴等 乘用車福特、通用、東風日產、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、一汽等 商用車 戴姆勒、康明斯、納威司達、一汽、東風、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 深耕熱交換器六十余年深耕熱交換器六十余年，2018 年開啟年開啟“二次創業二次創業”。銀輪股份成立于 1958 年，初始定 位商用車機械零部件廠商，2007 年公司在深交所上市，并通過三次定增不斷擴展公司品 類。2018 年，公司聚焦國際化戰略，開啟“二次創業”，致力于成為國際領先的熱交換器 供應商。 圖圖 1：公司：公司歷史歷史

16、沿革沿革 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2. 收入收入穩定增長，盈利拐點向上穩定增長，盈利拐點向上 收入逆勢增長，方顯英雄本色。收入逆勢增長，方顯英雄本色。受車市下行、出口美國業務加征關稅、客戶和產品 結構變化等因素影響，2019 年盈利下滑，但收入仍然保持正增長。2012 年至 2018 年為 公司上市后的快速成長期，營業收入 16.8 億元增長至 2018 年的 50.2 億元，歸母凈利潤 從 0.4 億增長至 3.5 億，年均增速分別為+20.0%和+42.7%。2019 年，受汽車行業景氣度 下行影響（據中汽協數據，2019 年國內乘用車銷量 2143 萬輛，同比下降 9.5%）和出口 美國業務加征關稅等不利因素影響，公司歸母凈利潤為下降至 3.2 億元，同比-8.3%（仍 table_page 銀輪股份銀輪股份(002126)(002126)深度報告深度報告 6/