1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-12 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】特朗普關稅加征政策落地，后續如何演繹？-20250205 【東北宏觀】降息周期尚未結束，但或將暫停較長時間-20250202 【東北宏觀】社融企穩回升，靜待開門紅-20250115 【東北宏觀】12 月非農數據點評：就業繼續抬升，失業率下降-20250114 【東北宏觀】食品項繼續拖累 CPI 表現，非食品項小幅恢復-20250112 Table_Author 證券

2、分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S0550522110002 13683268105 證券分析師：張超越證券分析師：張超越 執業證書編號：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_ Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 2000 年以來年以來美國貨幣政策框架梳理美國貨幣政策框架梳理-美債收益率分析框架系列（一）美債收益率分析框架系列（一）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 美國貨幣政策框架在 2008 年金融危機前后經歷了顯著的變化，美聯儲貨幣政策由稀缺準備金框架轉向充足準備金框架。2008 年全球金融危機前，美聯儲采用稀缺準備金

3、框架，將聯邦基金市場隔夜利率作為操作目標，通過公開市場操作等手段調控短期利率，進而影響實體經濟。銀行體系準備金被控制在最低規模，美聯儲通過小幅、頻繁的公開市場操作調控短端利率，以維持市場利率在目標范圍內。金融危機爆發后，短期利率迅速降至零，傳統貨幣政策工具失效。為營造寬松的流動性環境，美聯儲推出量化寬松政策，大量購買長期國債和機構抵押貸款支持證券等資產，向市場注入大量流動性，銀行體系準備金供過于求，稀缺準備金框架難以維持。在大量流動性涌入金融體系后，美聯儲開始對準備金付息以控制利率，形成充足準備金框架。在該框架下，美聯儲通過設定一系列政策利率，如超額準備金利率、隔夜逆回購利率等，來調控短端利率

4、，確保市場利率在目標區間內。美聯儲利率體系包括政策利率、貨幣市場利率和實體利率。政策利率包括：聯邦基金目標利率（FFR）、貼現率、準備金利率（IOR）、公開市場操作利率（ONRRP），是美聯儲貨幣政策的調控工具。貨幣市場利率包括：無擔保利率（有效聯邦基金利率（EFFR）、隔夜銀行融資利率（OBFR）、美元 LIBOR）和擔保利率（三方一般擔保利率（TGCR）、廣義一般擔保利率（BGCR）、擔保隔夜融資利率（SOFR），受政策利率影響。實體利率包括：國債收益率、企業融資利率、個人貸款利率，貨幣市場利率傳導至實體經濟形成的利率，影響消費者和生產者決策。美元流動性傳導體系如下：美聯儲政策利率通過隔夜

5、逆回購（ON RRP）、超額準備金利率（IOER）等公開市場操作，作用于核心一級交易商（24 家美國本土機構和大型外資機構）。核心一級交易商與美國商業銀行、外國銀行在美分支機構、政府支持的政策金融機構（如房利美、房地美）等進行交易，有效聯邦基金利率（EFFR）為基準利率。機構間回購市場中：聯邦基金市場參與者與貨幣市場基金、保險公司、對沖基金、養老金、企業等在機構間回購市場交易，涉及三方一般擔保利率（TGCR）、廣義一般擔保利率（BGCR）、擔保隔夜融資利率（SOFR）等指標。此外，在商業票據與離岸美元市場：企業在商業票據市場融資，外國銀行在美分支機構參與其中，離岸金融機構等在離岸美元市場交易，

6、涉及倫敦銀行同業拆借利率（Libor）、外匯互換（FX Swap）等。美聯儲通過公開市場操作買賣國債來向金融系統中投放或回籠貨幣，以此引導短期利率運行。而在信貸市場中，美國國債收益率是常用的貸款定價基準利率之一。美國企業和居民所能獲得的貸款利率可以被拆分為用于貸款定價的基準利率以及銀行加點這兩部分。在國債收益率發生變化的時候，假設銀行加點不變，則貸款利率會隨著國債收益率的變化而相應變化。除此之外，銀行加點與借款人的信用資質直接相關，因此貸款利率還會受到銀行風險偏好和加點變化的影響。風險提示：風險提示：特朗普政策變動超預期，美聯儲貨幣政策超預期特朗普政策變動超預期，美聯儲貨幣政策超預期。0123

7、4562009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%有效聯邦基金利率IOERONRRPSOFRONRRP于2013年9月推出，并在2014年9月視為輔助貨幣政策工具，作為利率走廊下限2018年4月起，紐約美聯儲銀行與美國財政部金融研究辦公室（OFR）開始發布三個期限的SOFR利率和SOFR指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研

8、究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.貨幣政策由稀缺準備金向充分準備金框架轉型貨幣政策由稀缺準備金向充分準備金框架轉型.3 1.1.稀缺到充分準備金框架轉型示意圖.3 1.2.政策利率走廊變化的邏輯.4 1.3.為什么美聯儲不回到稀缺準備金體制？.6 2.美國市場基準利率分析美國市場基準利率分析.9 3.美國政策利率和市場利率的關系美國政策利率和市場利率的關系.16 4.美國非常規貨幣政策：量化寬松與量化緊縮美國非常規貨幣政策：量化寬松與量化緊縮.20 4.1.量化寬松（Quantitative Easing，QE）.20 4.1.1.QE1（2008 年 11 月-2010 年 3

9、月）.20 4.1.2.QE2（2010 年 11 月-2011 年 6 月）.21 4.1.3.QE3（2012 年 9 月-2014 年 10 月）.21 4.1.4.QE4（2020 年 3 月-2022 年 3 月）.21 4.2.量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）.22 4.2.1.QT1（2017 年 10 月-2019 年 9 月).22 4.2.2.QT2（開始于 2021 年 11 月）.23 5.美國美國 2000 年以來，貨幣政策主要變化梳理年以來，貨幣政策主要變化梳理.23 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：稀缺準備金框架下的利率調控：稀缺準備金

10、框架下的利率調控.3 圖圖 2：充足準備金框架下的利率調控：充足準備金框架下的利率調控.3 圖圖 3：美聯儲資產負債表規模變化：美聯儲資產負債表規模變化.4 圖圖 4：美國存款準備金變化歷程：美國存款準備金變化歷程.5 圖圖 5：美國政策利率變化：美國政策利率變化.7 圖圖 6：美國政策利率走廊變化：美國政策利率走廊變化.8 圖圖 7：美國利率體系概覽：美國利率體系概覽.10 圖圖 8：美國主要貨幣市場利率表現：美國主要貨幣市場利率表現.13 圖圖 9：主要美債收益率表現：主要美債收益率表現.14 圖圖 10：美國主要企業融資利率表現：美國主要企業融資利率表現.14 圖圖 11：美國主要企業融

11、資利率表現：美國主要企業融資利率表現.15 圖圖 12：美國抵押貸款利率表現：美國抵押貸款利率表現.15 圖圖 13：美國主要個人貸款利率表現：美國主要個人貸款利率表現.16 圖圖 14：美元流動性傳導路徑：美元流動性傳導路徑.17 圖圖 15：美國利率傳導機制：美國利率傳導機制.17 圖圖 16：美國政策利率向短端利率傳導：美國政策利率向短端利率傳導.18 圖圖 17：美國貨幣政策傳導渠道：美國貨幣政策傳導渠道.19 圖圖 18：美國國債利率影響抵押貸款利率：美國國債利率影響抵押貸款利率.19 圖圖 19：美國國債利率向實體利率傳導：美國國債利率向實體利率傳導.20 圖圖 20：美國主要利率

12、指標變化：美國主要利率指標變化.26 圖圖 21：美國政策利率與產出缺口變化：美國政策利率與產出缺口變化.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.貨幣政策由貨幣政策由稀缺稀缺準備金向準備金向充分準備金框架轉型充分準備金框架轉型 美國貨幣政策框架在 2008 年金融危機前后經歷了顯著的變化，美聯儲貨幣政策由稀缺準備金框架轉向充足準備金框架。2008 年全球金融危機前，美聯儲采用稀缺準備金框架，將聯邦基金市場隔夜利率作為操作目標，通過公開市場操作等手段調控短期利率，進而影響實體經濟。銀行體

13、系準備金被控制在最低規模，美聯儲通過小幅、頻繁的公開市場操作調控短端利率，以維持市場利率在目標范圍內。金融危機爆發后，短期利率迅速降至零，傳統貨幣政策工具失效。為營造寬松的流動性環境，美聯儲推出量化寬松政策，大量購買長期國債和機構抵押貸款支持證券等資產，向市場注入大量流動性，銀行體系準備金供過于求，稀缺準備金框架難以維持。在大量流動性涌入金融體系后，美聯儲開始對準備金付息以控制利率，形成充足準備金框架。在該框架下，美聯儲通過設定一系列政策利率，如超額準備金利率、隔夜逆回購利率等，來調控短端利率，確保市場利率在目標區間內。1.1.稀缺到充分準備金框架轉型示意圖 圖圖 1：稀缺準備金框架下的利率調

14、控：稀缺準備金框架下的利率調控 數據來源：東北證券 圖圖 2：充足準備金框架下的利率調控：充足準備金框架下的利率調控 數據來源：東北證券 稀缺到充分準備金框架轉型示意圖如上，準備金需求曲線分為三段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 第一段是曲線的頂部，被美聯儲的貼現率截斷。這一平坦部分意味著：銀行不應該愿意為市場上的資金支付高于銀行通過美聯儲貼現窗口獲得貸款時所需要支付的利息。因此，貼現率設定了聯邦基金交易的上限。第二段，需求曲線的中間部分急劇向下傾斜。曲線的這一部分意味著：聯邦基金市場隔

15、夜借款成本越低，銀行通常傾向于持有的準備金就越多。也就是說，持有資金的機會成本下降，而擁有更多的準備金有助于他們避免資金短缺。第三段，曲線的底部是銀行系統中準備金數量非常大且需求曲線幾乎平坦的地方，如水平區域所示。從曲線的陡峭部分到幾乎平坦部分的過渡表明，隨著銀行系統中準備金數量的增加，除了賺取美聯儲對這些余額支付的利息外，銀行持有額外準備金并沒有太多好處。因此，需求曲線在接近準備金賺取的利率（IOR 利率，或超額準備金支付的利率）的水平上趨于平坦。1.2.政策利率走廊變化的邏輯 在稀缺準備金時代在稀缺準備金時代，美聯儲會通過公開市場操作供應相應的準備金或者貨幣供給數量，進而影響市場利率。美國

16、利率走廊以貼現率為上限，以超額存款準備金利率美國利率走廊以貼現率為上限，以超額存款準備金利率（IOER）為下限。）為下限。由于次貸危機發生前，美國商業銀行并非全都擁有充足的存款準備金，因此商業銀行天然具有在貨幣市場拆借準備金的需求。而對于美國商業銀行而言，其補充準備金的最高成本是以貼現率向美聯儲獲得的短期信貸成本，如果聯邦基金利率高于貼現率，則美國商業銀行會傾向從美聯儲以貼現率獲取準備金，而不是以更高的聯邦基金利率從貨幣市場拆借準備金，因此貼現率是聯邦基金利率的上限。另一方面，如果聯邦基金利率低于美聯儲向商業銀行提供的超額存款準備金利率（IOER），則銀行會將多余的資金存入準備金賬戶賺取 IO

17、ER，而不是以更低的聯邦基金利率拆借給貨幣市場上的交易對手，因此 IOER 成為了聯邦基金利率的下限。如此一來，貼現率和 IOER 就組成了利率走廊，聯邦基金利率將在利率走廊的區間內運行。圖圖 3：美聯儲資產負債表規模變化：美聯儲資產負債表規模變化 數據來源：Wind，東北證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-11201

18、0-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11十億美元美聯儲：總資產規模（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29

19、Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 4：美國存款準備金變化歷程：美國存款準備金變化歷程 數據來源：Wind，東北證券 在充裕準備金時代在充裕準備金時代，由于美聯儲資產-負債表規模的急劇膨脹和準備金余額的飆升，美聯儲很難通過 OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯邦基金利息率。次貸危機以后，美聯儲改用充足存款準備金框架設定利率走廊，當前美次貸危機以后，美聯儲改用充足存款準備金框架設定利率走廊，當前美國利率走廊機制以隔夜逆回購利率（國利率走廊機制以隔夜逆回購利率（ON RRP）為下限，以超額存款準備金利率）為下限，以超額存款準備金利率（I

20、OER）為上限。）為上限。次貸危機時期美聯儲采取的“零利率+QE”政策使得商業銀行超額存款準備金規模大幅提升，而商業銀行準備金大幅寬裕的局面使得商業銀行自貨幣市場拆借準備金的需求顯著降低，因此聯邦基金利率承受巨大下行壓力。當聯邦基金利率高于 IOER 時，商業銀行可以選擇將其超額存款準備金向聯邦基金市場投放從而賺取更高收益，而這種套利機會的存在也使得 IOER 成為了次貸危機以后聯邦基金利率的上限。此外，危機期間，美聯儲從“兩房”等政府支持企業（GSE）手中購買了大量的 MBS，使 GSE 成為了市場上最重要的資金融出方之一。然而，GSE 無法像銀行一樣獲得準備金利息，因此 GSE 愿意以低于

21、 IOER 的價格在市場上融出資金，銀行也樂意從 GSE 融入資金，再存入美聯儲進行套利。另一方面，由于原本作為利率走廊下限的 IOER 在次貸危機后成為了利率走廊的上限，因此美聯儲于 2013 年引入隔夜逆回購利率（ON RRP）作為利率走廊的新下限。隔夜逆回購覆蓋的參與主體比存款準備金要廣，銀行以及其他一些非銀金融機構均可以和美聯儲進行逆回購交易，從而將資金流回美聯儲。如果聯邦基金利率低于隔夜逆回購利率，則金融機構會傾向于以聯邦基金利率在貨幣市場獲得資金，并和美聯儲進行逆回購交易來進行套利，從而抬升聯邦基金利率至隔夜逆回購利率之上，因此隔夜逆回購利率（ON RRP）在引入以后便開始發揮利率

22、走廊下限的作用。設定好上下限之后，美聯儲只需要監控好準備金水平就行了，當準備金不夠充裕的時候，及時通過公開市場操作購買證券，向銀行體系注入準備金。0500010000150002000025000300003500040000450002003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-08

23、2018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08億元存款準備金余額金融危機新冠疫情進入充足準備金時代 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 美聯儲稀缺與充分準備金制度變化美聯儲稀缺與充分準備金制度變化 稀缺準備金稀缺準備金 充足準備金充足準備金 適用時間段適用時間段 2008 年之前 2008 年之后 準備金水平準備金水平 稀缺；銀行需要管理準備金水平去滿足要求 充足；銀行大

24、多擁有足夠的儲備來滿足所有運營需求 關鍵貨幣政策工關鍵貨幣政策工具具 公開市場操作（OMO）；準備金要求.存款準備金利率（IOR）是主要工具；隔夜逆回購工具（ONRRP 利率）是補充工具。利率走廊上下限利率走廊上下限 上限：貼現率；下限：超額存款準備金利率（IOER）上限：存款準備金利率（IOR）；下限：隔夜逆回購工具（ONRRP 利率）準備金要求準備金要求 準備金要求是導致銀行需要準備金的一個原因。銀行關注其準備金水平相對于準備金要求的比率。準備金不足（充裕）的銀行可以轉向聯邦基金市場借入（借出）資金。由于銀行體系的準備金水平較高，大多數銀行都持有超額準備金，因此準備金要求并不是銀行決策的重

25、要因素。目前準備金率為 0 支持政策工具支持政策工具 貼現窗口 公開市場操作；貼現窗口 供應與需求的交供應與需求的交匯點匯點 供給與需求在需求曲線的陡峭向下傾斜部分相交。供給與需求在需求曲線的平坦部分相交。政策利率變化原政策利率變化原理理 美聯儲通過使用公開市場操作來使供給曲線左移或右移，從而影響聯邦基金利率(FFR)。美聯儲通過提高或降低 IOR 和 ON RRP 利率來影響 FFR，從而使需求曲線的平坦部分向上或向下移動 示例：實施擴張性示例：實施擴張性貨幣政策的關鍵貨幣政策的關鍵行動行動 FOMC 下調 FFR 目標；美聯儲利用公開市場操作購買美國國債，以增加儲備供應。FOMC 下調 F

26、FR 目標區間；美聯儲下調貼現率。1.3.為什么美聯儲不回到稀缺準備金體制？“充足準備金體制”不需要持續監測和調整準備金供應以保持政策利率在其目標水平，這是大多數主要國家央行長期使用“充足準備金”框架的一個原因。它至少還有另外兩個重要的優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 首先，美聯儲可能在某個時候再次不得不求助于量化寬松，擴大其資產負債表和銀行準備金數量。如果是這樣，充足的準備金將有助于在退出量化寬松的時機到來時提高聯邦基金利率，就像 20152018 年那樣。其次，“充足準備金”框架

27、意味著銀行系統中準備金水平的提高，將使銀行在恐慌期間不那么容易受到短期資金損失的影響，從而促進金融穩定。事實上，全球金融危機后的新監管規定也要求銀行大幅增加流動性資產，包括準備金。采用“充足準備金”的做法還意味著美聯儲的資產負債表將永遠保持比過去大得多的規模。該方法假設準備金的供應完全滿足銀行的需求，而這些需求（出于監管和預防的原因）自金融危機以來大幅增長。另一方面，在 2011 年 6 月的退出原則中，聯邦公開市場委員會承諾，資產負債表的規模不會超過有效執行貨幣政策所需的規模。這些條件加在一起意味著美聯儲的目標是建立一個足夠大的資產負債表，以確保在大多數或所有條件下都有充足的銀行準備金，但不

28、要比這個大太多。圖圖 5：美國：美國政策利率變化政策利率變化 數據來源：Wind，東北證券 012345672003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12%

29、美國:貼現利率:前一個觀測值美國:有效聯邦基金利率(EFFR)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 6：美國：美國政策利率走廊變化政策利率走廊變化 數據來源：Wind，東北證券 美國主要政策利率包括聯邦基金利率、貼現率、存款準備金利率、公開市場操作利美國主要政策利率包括聯邦基金利率、貼現率、存款準備金利率、公開市場操作利率。率。在 2008 年 12 月以前，聯邦基金目標利率是一個具體的值，2008 年 12 月以后，聯邦基金目標利率變成了一個寬 25bp 的區間。貼現率是美聯儲通過貼現

30、窗口向銀行提供短期信貸的利率。存款準備金利率是美聯儲向商業銀行存放在美聯儲的存款準備金支付的利率。公開市場操作利率是美聯儲實施各類公開市場操作時所使用的利率。在 2008 年以前，現券買賣是美聯儲調整準備金余額的供給，并引導聯邦基金利率的主要手段。之后由于量化寬松等寬松貨幣政策工具導致準備金規模大幅上升，該手段的效能被顯著削弱。美國主要政策利率具體介紹美國主要政策利率具體介紹 主要政策利率主要政策利率 介紹介紹 聯邦基金利率聯邦基金利率 在 2008 年 12 月以前，聯邦基金目標利率是一個具體的值，在議息會議決定最新的聯邦基金目標利率水平后，由紐約聯儲銀行通過公開市場操作來使聯邦基金利率接近

31、目標值。2008 年 12 月以后，聯邦基金目標利率變成了一個寬 25bp 的區間，美聯儲通過利率走廊有效引導聯邦基金利率基本在目標利率區間內波動。貼現率貼現率 是美聯儲通過貼現窗口向銀行提供短期信貸的利率。美聯儲通過貼現窗口發放的貼現貸款一共有三種，分為一級信貸、二級信貸和季節性信貸。其中一級信貸是美聯儲為財務狀況良好的銀行提供的一種借貸便利，期限以隔夜為主，而其利率就是貼現率。通常情況下，為鼓勵銀行在聯邦基金市場中相互拆借，美聯儲將貼現率設定為高出聯邦基金目標利率 100bp，但在近年來的各類危機事件中，美聯儲曾下調貼現率和聯邦基金目標利率之間的利差，以此向市場提供更為充足的流動性。二級信

32、貸是美聯儲向面臨財務困境的銀行提供的貸款，其利率往往比貼現率高 50bp 以體現一定的流動性風險溢價。季節性信貸是美聯儲為存款規模具有季節性的銀行提供的信貸，其利率由01234562009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%有效聯邦基金利率IOERONRRPSOFRONRRP于2013年9月推出，并在2014年9月視為輔助貨幣政策工具，作為利率走廊下限2018年4月起，紐約美聯儲銀行與美國財政部金融研

33、究辦公室（OFR）開始發布三個期限的SOFR利率和SOFR指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 聯邦基金利率和存款利率決定，和貼現率無關。由于銀行通過貼現窗口獲得借款往往具有負面效應，即向市場傳遞借款銀行很可能面臨流動性危機或是財務困境的信號，所以銀行大多只在面臨大型危機期間才會啟用貼現窗口。存款準備金利率存款準備金利率 是美聯儲向商業銀行存放在美聯儲的存款準備金支付的利率。存款準備金利率分為法定存款準備金利率（IORR）和超額存款準備金利率（IOER）。IORR 和 IOER 于 20

34、08 年10 月引入，在此之前美聯儲對準備金賬戶不支付任何利息。在 2008 年 10 月至 2020年 3 月的這段時間內，IORR 和 IOER 利率完全一致，但因為次貸危機時期美聯儲通過“零利率+多輪 QE”的方式向市場注入了大規模流動性，導致美國商業銀行的超額存款準備金規模遠大于法定準備金，且由于商業銀行超額存款準備金的變動將直接影響市場流動性，所以 IOER 相對而言會受到更多的關注，同時 IOER 也是目前美國利率走廊的上限。2020 年 3 月之后，美聯儲將法定存款準備金比例降至 0%，這意味著目前IORR 實際上已幾無作用。2021 年 7 月，美聯儲進一步將這兩個利率合并成存

35、款準備金利率（IORB）。公開市場操作利公開市場操作利率率 是美聯儲實施各類公開市場操作時所使用的利率。美聯儲的公開市場操作包括永久性或暫時性買賣由美國財政部或美國政府機構發行或擔保的債券。其中永久性操作指的是現券買賣，在 2008 年以前，現券買賣是美聯儲調整準備金余額的供給，并引導聯邦基金利率的主要手段。之后由于量化寬松等寬松貨幣政策工具導致準備金規模大幅上升，該手段的效能被顯著削弱。暫時性的操作指的則是回購操作。美國的回購操作同樣分為正回購和逆回購，但是方向和中國正好相反：美聯儲通過正回購向市場中釋放流動性，而通過逆回購來回籠流動性。當前美國最重要的公開市場操作利率是美聯儲于 2013

36、年引入的隔夜逆回購（ON RRP）利率。隔夜逆回購以國庫券為標的，按預先設定的固定利率進行。2.美國市場基準利率分析美國市場基準利率分析 美聯儲利率體系的傳導包括政策利率、貨幣市場利率和實體利率。政策利率包括：聯邦基金目標利率（FFR）、貼現率、準備金利率（IOR）、公開市場操作利率（ONRRP），是美聯儲貨幣政策的調控工具。貨幣市場利率包括：無擔保利率（有效聯邦基金利率（EFFR）、隔夜銀行融資利率（OBFR）、美元 LIBOR）和擔保利率（三方一般擔保利率（TGCR）、廣義一般擔保利率（BGCR）、擔保隔夜融資利率（SOFR），受政策利率影響。實體利率包括：國債收益率、企業融資利率、個人貸

37、款利率，貨幣市場利率傳導至實體經濟形成的利率，影響消費者和生產者決策。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 7：美國利率體系概覽：美國利率體系概覽 數據來源：東北證券 （一）無擔保利率：涵蓋的市場主要包括在岸的聯邦基金市場和離岸的歐洲美元市場等。聯邦基金市場是美國銀行等機構互相拆借隔夜資金的場所，其參與主體既包括美國商業銀行和外國商業銀行在美國的分支等存款機構，也包括政府支持企業等。缺乏資金的銀行可以通過該市場從擁有過剩資金的其他銀行拆入資金，而上述拆借交易無需擔保品，其交易利率就是聯

38、邦基金利率。歐洲美元市場則囊括了離岸美元的各類交易，既包括美國銀行海外分支機構獲得存款的歐洲美元存款市場，又包括了銀行間的歐洲美元拆借市場。上述交易涉及多種利率，包括歐洲美元存款利率和美元 LIBOR 利率等。而隔夜銀行融資利率則同時涵蓋了在岸和離岸兩方面的市場。（二）擔保利率：擔保利率主要涵蓋的是美國的回購市場?；刭徥袌鍪怯袚５馁Y金借貸市場。主要包括雙邊回購市場與三方回購市場。雙邊回購是指資金融入和融出方之間直接進行回購交易，而三方回購是指回購交易中，除了資金融入方和融出方外，還有第三方機構作為擔保品的托管人向交易雙方提供服務。其中三方回購市場包括傳統三方回購市場和一般擔保品回購市場（GC

39、F repo）。傳統三方回購市場由第三方機構（當前為紐約梅隆銀行）作為擔保品的托管人，但其不 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 提供清算服務，回購雙方在達成意向之后，由托管人將資金和擔保債券分別劃入對應的交易雙方賬戶中。1998 年，為了減少交易成本并提高回購市場的流動性，美國固定收益清算公司（FICC）建立了一般擔保品回購市場（GCF repo）。在該市場中，FICC 既作為第三方托管人，負責擔保品的管理，又作為中央清算者提供清算服務?；刭忞p方將匿名達成交易，分別將 FICC 作為交易

40、對手。在三方回購市場之外，FICC 也通過“錢貨兩清”模式（Delivery-versus-Payment，DVP）構建雙邊回購市場，在該市場中 FICC 不再作為第三方托管人，僅提供交易清算服務。依托上述三種回購市場，美聯儲構建出三種相應的回購利率，分別是三方一般擔保利率（TGCR）、廣義一般擔保利率（BGCR）和擔保隔夜融資利率（SOFR）。美國利率體系概覽美國利率體系概覽 市場基準利率市場基準利率 介紹介紹 貨幣市場利率貨幣市場利率 無擔保無擔保利率利率 有效聯邦基有效聯邦基金利率金利率 有效聯邦基金利率（EFFR），簡稱聯邦基金利率，是美國商業銀行等機構在聯邦基金市場中隔夜拆借資金的利

41、率，也是美聯儲貨幣政策的主要調控目標。每日的聯邦基金利率由紐約聯儲統計，是所有聯邦基金市場交易利率的加權中位數，于次日上午 9:00 左右公布。美聯儲通過設置聯邦基金目標利率，并主要通過公開市場操作（2008 年以前）或是設定利率走廊上下限（2008 年以后）來使聯邦基金利率向目標變動。隔夜銀行融隔夜銀行融資利率資利率（OBFROBFR）隔夜銀行融資利率與聯邦基金利率一樣也是美國商業銀行等機構的隔夜無擔保融資利率。與 EFFR 只統計聯邦基金市場中的交易不同，OBFR 還統計了歐洲美元市場中的存款交易以及美國國內的存款交易。該利率的計算方式和EFFR 一致，為上述交易利率的加權中位數。相比于

42、EFFR 而言，OBFR 統計的交易規模相對更大，其成交量約為每日 1500 至 2500 億美元，是聯邦基金市場成交量的 3 倍左右，同時使用 OBFR 的交易對手也更為多樣化，這一較大的涵蓋范圍使得該利率能更全面地反映美國銀行之間的資金成本。美元美元 LIBORLIBOR 美元 LIBOR 是美元在歐洲美元市場的無擔保拆借利率。倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）是當前全球借貸方的主要參考利率之一，而美元 LIBOR 則是其中的一個品種，是美元在離岸市場的無擔保拆借利率。當前美元 LIBOR 有多種期限，包括隔夜、1 周、1 個月、3 個月、6 個月和 12 個月，其中隔夜和 3個月期限的

43、美元 LIBOR 最為重要。隔夜美元 LIBOR 和聯邦基金利率形成對比，分別反映離岸和在岸市場的美元資金成本，而 3 個月美元 LIBOR 則是互換、遠期等多種金融產品定價時的重要參考。美元 LIBOR 由 LIBOR 報價行通過報價給出，這種機制也決定了 LIBOR 并非由真實交易產生，無法準確反映真實的資金成本，同時這也意味著 LIBOR 存在被惡意操縱的可能性。金融危機前后，巴克萊銀行和瑞銀集團等多家金融機構試圖操縱 LIBOR 報價從而隱瞞自身的流動性狀況，LIBOR 丑聞頻發。鑒于上述局限性，英國金融行為監管局決定自 2022 年 1 月 1 日起停止除美元外所有幣種以及 2 個月

44、期美元 LIBOR 的報價，并自 2023 年 6 月 30 日起停止剩余期限美元 LIBOR 的報價，未來美元LIBOR 將退出歷史舞臺。定期存單定期存單 本質上是一種存款，在預定的到期日之前不能提取。定期存單的最大發行者通常是外國銀行，因為它們缺乏國內商業銀行擁有的穩定零售存款基礎。零售存款可以在任何時候被取出，但實際上往往只是被存放在銀行。國內銀行更容易管理它們的存款提取現金流，因為其存款大多是穩定的小額存款。外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 國銀行沒有零售存款業務，因此它們不

45、得不依賴定期存單，儲戶有合同義務將存款存放在發行銀行直到存單到期。商業票據商業票據 商業票據是短期無擔保債務，并非存款，所以它們可以由任何機構發行。金融機構發行商業票據，稱為金融商業票據。保險公司、銀行控股公司、交易商、專業金融公司都是金融商業票據的常見發行者。許多非金融企業也積極發行商業票據來管理其營運資金，如供應商付款、工資、庫存管理等。非金融商業票據在無抵押貨幣市場中占有相對較小的比例。這有助于非金融商業票據發行人以略低于金融商業票據發行人的利率借款，甚至控制信用評級。非金融商業票據投資者愿意接受稍低的回報，以使他們的資產組合分散化金融風險。擔保利擔保利率率 三方一般擔三方一般擔保利率保

46、利率（TGCRTGCR）與與廣義一般擔廣義一般擔保利率保利率（BGCRBGCR）三方一般擔保利率（TGCR）和廣義一般擔保利率（BGCR）均是衡量三方回購市場交易的利率指標。其中，TGCR 涵蓋了傳統三方回購市場中以國債為擔保品的交易，BGCR 則在 TGCR 的基礎上額外涵蓋了以國債為擔保品的一般擔保品回購市場回購交易。和有效聯邦基金利率（EFFR）類似，這兩種利率均是其所涵蓋交易的利率加權中位數。擔保隔夜融擔保隔夜融資利率資利率（SOFRSOFR）擔保隔夜融資利率（SOFR）是一個同時衡量三方回購市場和雙邊回購市場的利率指標。在 BGCR 所涵蓋的交易的基礎之上，SOFR 進一步涵蓋了通過

47、由 FICC提供的 DVP 途徑達成的雙邊回購交易（對擔保品種類有規定的特殊雙邊回購除外）。因此，SOFR 基本涵蓋了美國回購市場的大部分交易。由于美元 LIBOR具有易受操縱和并非由真實交易得出等多種缺點，根據美國替代基準利率委員會（ARRC）的決定，在美元 LIBOR 結束報價之后，SOFR 將代替它成為新的參考利率。外匯掉期利外匯掉期利率率 外匯掉期交易類似于回購交易，但所使用的抵押品不是證券而是外幣。外匯掉期市場上的美元借款者往往是美國的商業銀行、希望投資于外國資產的美國投資者，或希望從美元儲備中獲得回報的外國央行。實體利率實體利率 美債收益率美債收益率 美債收益率是美國聯邦政府以自身

48、的信用為擔保獲得融資的利率，反映了美國聯邦政府的資金成本。美國財政部發行多種期限的國債品種，包括期限在1 年以內的短期國庫券（Treasury Bills）、期限在 2 至 10 年的中期國債（Treasury Notes）和期限在 10 年以上的長期國債（Treasury Bonds）。多樣化的國債品種全方面展現了美國聯邦政府的不同期限的資金成本，而在這些不同期限國債收益率之中，短端國債利率對貨幣政策最為敏感。根據流動性偏好理論，長期國債的流動性風險較高，因此為了補償這一風險，收益率曲線將向右上傾斜。由于國債有政府信用作為擔保，其利率水平在美國實體利率當中相對較低。企業融資利率企業融資利率

49、美國企業融資利率大致上可以分為直接融資利率和間接融資利率兩部分。其中直接融資利率包括期限相對較短的商業票據利率以及期限較長的企業債收益率。商業票據是企業根據自身信用開出的無擔保融資票據，其期限相對較短，以 3 個月以內為主。而企業債券的期限則相對較長，和美國國債一樣既有 1-10 年的品種，也有 10 年以上的長期品種。但與美國國債不同，由于存在信用風險，所以企業的直接融資利率中相較美債收益率還包括了一部分風險溢價。間接融資利率是企業從金融中介機構中獲得的利率，包括各類貸款利率等，由于需要金融機構居中聯絡，所以間接利率一般會高于直接融資利率，主要適用于各種無法發行商票和債券的小型企業。個人貸款

50、利率個人貸款利率 個人貸款利率是美國居民從銀行融資的成本，同時也是和美國國內消費聯系 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 最緊密的一類利率。美國個人貸款利率的品種繁多，從相對短期的平均信用卡賬戶利率、短期個人貸款利率，到相對長期的新車貸款利率和住房抵押貸款利率等等。這些不同期限、不同品種的利率全面刻畫了美國消費者在消費層面的資金成本，對評估當下的消費動能以及預測未來的消費前景都有重要的意義。由于美國經濟主要由消費驅動，所以這些個人貸款利率也都和美國經濟息息相關。近年來 LIBOR 向 SO

51、FR 加速轉型，在金融危機之前，人們一直認為 LIBOR 具有相當合理的準確性，因為其在大部分時間內均可用來密切監測與實際無抵押銀行資金利率有關的類似利率基準，比如針對商業本票的利率。但問題在金融危機后開始凸顯。2008 年秋季，3 個月 LIBOR 明顯偏離兩大公開發布的類似短期利率（紐約資金利率、歐洲美元存款利率）。這背后的直接原因在于一些銀行為了掩飾自身在危機中的資金困難，不愿意報出更高的拆放利率。隨后在利率改革的工作中，英國金融行為監管局（FCA）首席執行官 Martin Wheatley 發布了的調查報告中支出了 LIBOR的三大問題其一是銀行間拆借需求急劇下滑，LIBOR 的標的市

52、場規模逐漸縮??；其二是 LIBOR 是基于報價行的報價產生，而非真實交易；其三是 LIBOR 操縱問題。根據 FSB 授權下 OSSG 的建議，美聯儲在 2014 年 11 月 17 日成立了替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，ARRC），其主要工作內容包括尋找合適的美元 LIBOR 替代利率、設計穩健的交易規則、制定替換步驟。由于聯邦基金市場的實際成交量在下降，而以回購為代表的抵押融資規模在金融危機后不斷增加，其成交量已達聯邦基金市場的十余倍，因此回購市場對于隔夜利率體系的穩定性越來越重要。2018 年 4 月美聯儲也推出隔夜抵押融

53、資利率（SOFR）來觀察隔夜回購市場的穩定性，該利率涉及的回購市場利率包括了：三方回購利率、一般抵押品回購利率以及部分 FICC 清算的雙邊回購利率。由于回購市場愈發重要，甚至有討論認為美聯儲應該將中介目標聯邦基金利率切換到 SOFR 上。圖圖 8：美國主要貨幣市場利率：美國主要貨幣市場利率表現表現 數據來源：Wind，東北證券 01234562018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112

54、021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01%EFFRLIBOR:美元:隔夜BGCRTGCRSOFR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 9：主要美債收益率表現：主要美債收益率表現 數

55、據來源：Wind，東北證券 從圖中可以看到，期限越短的美債與政策利率走勢越接近，而政策利率對長債的影響則相對較小，長債的變動受期限溢價影響較為明顯。圖圖 10：美國主要企業融資利率表現：美國主要企業融資利率表現 數據來源：Wind，東北證券 012345672000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07201

56、2-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%美國:國債收益率:6個月美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:5年美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:20年234567892000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-

57、012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024

58、-072025-01%美國:企業債收益率:穆迪Aaa 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 11：美國主要企業融資利率表現：美國主要企業融資利率表現 數據來源：Wind，東北證券 從圖中我們可以看到企業債收益率對政策利率敏感度相對有限，其背后的原因在于利差變動的影響。2022 年-2023 年加息周期政策利率上行 5.5 個百分點，但 AAA 級企業債利率僅上升 2 個百分點，并未顯著高于疫情前利率水平。圖圖 12：美國：美國抵押貸款抵押貸款利率表現利率表現 數據來源：Wind，東北證

59、券 0123456789102000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-0

60、12020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%美國:銀行最優惠貸款利率美國:非金融票據利率:AA級:3個月234567892000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012

61、013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%美國:15年期抵押貸款固定利率美國:30年期抵押貸款固定利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 美國抵押貸款利率與國債利率高度相關。貸款機構在為抵押貸款定價

62、時，會將國債收益率作為重要參考，在國債收益率基礎上，考慮風險溢價等因素來確定抵押貸款利率。一般來說，貸款機構會要求一定的風險溢價來補償抵押貸款相對國債更高的風險，如借款人違約風險、房產價值波動風險等。圖圖 13：美國主要個人貸款利率表現：美國主要個人貸款利率表現 數據來源：Wind，東北證券 美國在 2022 年強加息周期以來，經濟卻表現出較強韌勁。其背后原因與利差收縮有關，我們可以看到雖然政策利率在加息周期中上行 5.5 個百分點，但是美國商業銀行 2 年期個人貸款利率僅上升 3 個百分點，恢復至 2008 年以前利率水平。事實上，美國融資公司新車貸款的平均利率（按融資金額加權）（衡量新車貸

63、款的典型利率，以融資額加權。該指標可洞察消費者購買新車的借貸成本以及汽車金融行業的整體利率環境）。截止至 2024 年三季度，該指標為 6.11%，低于 2018 與 2019 年的峰值6.7%。3.美國美國政策利率和市場利率的關系政策利率和市場利率的關系 美元流動性傳導體系如下：美聯儲政策利率通過隔夜逆回購（ON RRP）、超額準備金利率（IOER）等公開市場操作，作用于核心一級交易商（24 家美國本土機構和大型外資機構）。核心一級交易商與美國商業銀行、外國銀行在美分支機構、政府支持的政策金融機構（如房利美、房地美）等進行交易，有效聯邦基金利率（EFFR）為基準利率。機構間回購市場中：聯邦基

64、金市場參與者與貨幣市場基金、保險公司、對沖基金、養老金、企業等在機構間回購市場交易，涉及三方一般擔保利率（TGCR）、廣義一般擔保利率（BGCR）、擔保隔夜融資利率（SOFR）等指標。3579111315171921232000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012

65、013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07%美國:商業銀行48個月新車貸款利率美國:商業銀行24個月個人貸款利率美國:商業銀行全部帳戶利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 此外，在商業票據與離岸美元市場：企業在商

66、業票據市場融資，外國銀行在美分支機構參與其中，離岸金融機構等在離岸美元市場交易，涉及倫敦銀行同業拆借利率（Libor）、外匯互換（FX Swap）等。圖圖 14：美元流動性傳導路徑美元流動性傳導路徑 數據來源：東北證券 圖圖 15：美國利率傳導機制美國利率傳導機制 數據來源：東北證券 美國利率傳導的第一步是政策利率向貨幣市場基準利率、短期國債利率傳導。美國利率傳導的第一步是政策利率向貨幣市場基準利率、短期國債利率傳導。美聯儲通過公開市場操作買賣國債來向金融系統中投放或回籠貨幣，以此引導短期利率運行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 Table_PageTop

67、 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 16：美國美國政策利率向短端利率傳導政策利率向短端利率傳導 數據來源：Wind，東北證券 美國利率傳導的第美國利率傳導的第二二步是步是國債利率國債利率向向實體利率實體利率傳導。傳導。實體利率是社會層面的政府、企業和個人所能獲得的利率，是整個利率傳導體系的終端，反映了美國實體經濟所能獲得的融資成本。按融資主體劃分，實體利率可以大致分為面向美國聯邦政府的國債收益率、面向美國各類企業的融資利率以及面向美國居民的個人貸款利率。而在信貸市場中，美國國債收益率是常用的貸款定價基準利率之一。美國企業和居民所能獲得的貸款利率可以被拆分為用于貸款定價的基準利率

68、以及銀行加點這兩部分。在國債收益率發生變化的時候，假設銀行加點不變，則貸款利率會隨著國債收益率的變化而相應變化。以美國抵押貸款利率為例，過往 40 年間，美國國債收益率和抵押貸款利率的走勢較為一致，國債收益率發揮了定價基準的作用。除此之外，銀行加點與借款人的信用資質直接相關，因此貸款利率還會受到銀行風險偏好和加點變化的影響。0123456782000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-1220

69、10-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-02%美國:金融票據利率:AA級:隔夜美國:國債收益率:3個月美國：聯邦基金利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 17：美國貨幣

70、政策傳導渠道美國貨幣政策傳導渠道 數據來源：FED，東北證券 事實上，美聯儲可以通過多個渠道影響整體的金融條件。首先利率方面，聯邦基金利率的變化會迅速反映在銀行和其他放貸機構對金融機構、家庭、非金融企業、政府的短期貸款的利率上。美國商業票據和美國國庫券的收益和 FFR 密切相關，商業票據和國庫券是私人公司和聯邦政府分別為籌集資金而發行的短期債務證券。而長端利率對經濟活動和創造就業非常重要，直接影響大宗消費和固定資產投資（消費者買房買車等大件，企業對建筑、機械設備的投資）。美聯儲通過對貨幣政策的調整和對相關經濟前景的溝通，有助于引導市場預期，會導致金融條件緩和或收緊，將會影響長期利率水平。圖圖

71、18：美國美國國債利率影響抵押貸款利率國債利率影響抵押貸款利率 數據來源：Wind，東北證券 123456782006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03

72、2020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10%美國:國債收益率:30年美國:30年期抵押貸款固定利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：美國美國國債利率向實體利率傳導國債利率向實體利率傳導 數據來源：Wind，東北證券 4.美國非常規貨幣政策：美國非常規貨幣政策：量化寬松量化寬松與量化緊縮與量化緊縮 4.1.量化寬松（Quantitative Easing，QE）量化

73、寬松（Quantitative Easing，QE）在 2007-2008 年全球金融危機之后迅速成名，當標準方式不再奏效時，它成為一種增加貨幣供應和刺激經濟的工具。就實施來說，量化寬松包括購買政府債券和公司債券，以推高它們的價格并降低長期利率。這一過程增加了人們的消費能力，從而給商品和服務的價格帶來上行壓力。2008 年次貸危機之后，美國陸續推出了四輪時間跨度長，影響范圍廣的量化寬松貨幣政策。4.1.1.QE1（2008 年 11 月-2010 年 3 月）宏觀背景：2008 年全球金融危機和大衰退導致了廣泛的失業和商業產出的減少。貨幣政策操作：2008 年 11 月，美聯儲宣布實施大規模資

74、產購買計劃，并在 2009 年3 月正式啟動 QE1，至 2010 年 3 月結束，購買資產規模達 1.75 萬億美元，含 1.25萬億美元的 MBS、2000 億美元的 GSE 債券和 3000 億美元國債。效果：QE1 購買的資產以 MBS 為主，合計 1.45 萬億美元的 MBS 和 GSE 債券有助于降低了長期利率，增加對私人部門的信貸供應，促進了信貸流動，重振抵押貸款信用，穩定住房市場。0123456789102000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007

75、-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072025-02%美國:國債收益率:3個月LIBOR:美元:3個月美國:30年期抵押貸款固定利率美國:銀行最優惠貸款利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

76、明 21/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 4.1.2.QE2（2010 年 11 月-2011 年 6 月）宏觀背景：QE1 結束后，盡管經濟有所復蘇，企業產出和就業仍低于美聯儲的目標，聯邦基金利率仍處于下限，存在通縮風險。貨幣政策操作：這一次，美聯儲只購買了長期國債。2010 年 11 月 3 日，美聯儲領導層宣布計劃在 2011 年第二季度之前以每月 750 億美元的價格購買 6,000 億美元的長期國債。這些收購在 2011 年 6 月結束。效果：QE2 進一步降低了長期利率，提振了股市，改善了金融狀況，但對實際經濟增長和就業的促進作用有限。

77、同時，此輪政策吹大貨幣泡沫，世界各國紛紛采取緊縮政策對抗。4.1.3.QE3（2012 年 9 月-2014 年 10 月）宏觀背景：2012 年第三季度，經濟活動在擴張，但速度緩慢。失業率居高不下，企業投資低于美聯儲的預期，聯邦基金利率處于下限。貨幣政策操作：美聯儲再次轉向非常規的量化寬松政策來刺激經濟。2012 年 9 月 13日，美聯儲宣布每月購買 400 億美元抵押貸款支持證券，并實施了每月增持 450 億美元長期國債的計劃。這一輪量化寬松政策與前兩次不同，因為美聯儲沒有具體說明總購買金額或購買結束的時間表。這使得購買行為沒有限制，取決于市場情況。2013 年 12 月，美聯儲宣布縮減

78、第三輪量化寬松（QE3）下的購買規模。收購于 2014年 10 月結束。2014 年 1 月起開始將資產購買規模每月削減 100 億美元，其中抵押貸款支持證券（MBS）購買規模從 400 億美元降至 350 億美元，國債購買規模從 450 億美元降至400 億美元。2 月繼續削減資產購買規模，MBS 和國債購買規模各較 1 月減少 50 億美元。2014 年 4 月、5 月、7 月、8 月：這幾個月均延續削減節奏，每月分別減少購買 50億美元機構 MBS 和 50 億美元長期國債。10 月：美聯儲進行最后一輪資產購買，將資產購買規模削減至 150 億美元，并于當月底徹底結束資產購買計劃，標志著

79、 2014年 taper 完成。效果：QE3 降低了抵押貸款利率，支持了房地產市場復蘇，提振了消費者信心和支出，促進了就業增長。4.1.4.QE4（2020 年 3 月-2022 年 3 月）宏觀背景：在 2020 年 3 月新冠疫情之前，聯邦基金利率已經很低，處于 1.5 至 1.75%之間。當月，美聯儲兩次降息，將利率降至有效下限。由于利率已經很低，將利率降至下限對經濟的刺激是有限的。貨幣政策操作：在 2020 年 3 月 15 日的會議上，美聯儲啟動了 QE4，通過在市場直接購買國債或者中長期債券的方式，增加基礎貨幣供給，其中包括每月購買 800 億美元的機構債券和 400 億美元的抵押

80、貸款支持證券。與 2012 年一樣，美聯儲沒有具體說明總購買金額或具體購買時間表。將會不限量按需買入美債和 MBS，擴大量化寬松額度為史無前例的無上限。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2021 年 11 月：美聯儲正式宣布啟動 Taper，計劃每月減少 150 億美元的資產購買（包括 100 億美元國債和 50 億美元抵押貸款支持證券）。美東時間 2022 年 12 月 15 日，美聯儲宣布決定將 Taper 的速度提高一倍，即從 2022年 1 月份開始，將減少每月購買 200 億美

81、元的美國國債和 100 億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS）。效果：美聯儲的抵押貸款支持證券持有量在 2020 年至 2022 年間從約 1.4 萬億美元增加到 2.7 萬億美元。這些購買行為減少了抵押貸款利差，刺激了貸款發放和住房投資，對消費者支出和住宅投資產生了積極影響。4.2.量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）是指收縮或減少聯邦儲備系統（Fed）資產負債表規模的貨幣政策，這一過程也被稱為資產負債表正?；?。在 QT 下，美聯儲通過出售國債（政府債券）或使它們到期，消除了金融市場的流動性，防止經濟

82、過熱和通脹上升。4.2.1.QT1（2017 年 10 月-2019 年 9 月)宏觀背景：2017 年，颶風哈維（Harvey）、伊爾瑪（Irma）和瑪麗亞（Maria）摧毀了美國部分地區，美聯儲決心堅持以前所未有的方式收緊貨幣政策。貨幣政策操作：2017 年年 10 月，美聯儲開始出售資產負債表上的資產，以中斷了其季度加息路徑，解除 8 年來時斷時續的量化寬松政策。美聯儲沒有為資產負債表的規模設定具體目標，但表示“正?！彼綄⒎从炽y行體系對準備金余額的需求。在每個季度 FOMC會議上，美聯儲都將聯邦基金利率上調了 25 個基點，最后一次加息是在 2018 年 12月，達到 2.25-2.5

83、%。2019 年 3 月，美聯儲宣布將放緩 QT 的步伐，并于 2019 年 7月結束 QT 并降息。在 2017 年 10 月至 2019 年 7 月期間，美聯儲的公開市場證券（SOMA）持有量減少了 6400 億美元，美聯儲公開市場證券投資組合的規模減少了 16%，至 3.6 萬億美元。2017 年 10 月：美聯儲正式啟動第一次 QT。初始階段每月縮減資產購買規模100 億美元，其中 60 億美元來自國債，40 億美元來自抵押貸款支持證券（MBS）。2018 年：每個季度將縮減規模提高 100 億美元，即從 2018 年 1 月開始，每月縮減規模為 200 億美元，國債和 MBS 分別為

84、 120 億美元和 80 億美元；2018 年 4 月開始每月縮減 300 億美元，國債和 MBS 分別為 180 億美元和 120 億美元；2018 年 7 月開始每月縮減 400 億美元，國債和 MBS 分別為 240 億美元和 160 億美元。2018 年 10 月：達到每月縮減 500 億美元的最大規模，其中國債 300 億美元，MBS200億美元。2019 年 8 月：美聯儲結束本輪 QT，資產負債表規模下降了約 6992 億美元，降幅 15.5%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀

85、專題 效果：QT 過程總體平穩，但在 2019 年出現回購市場流動性緊張，促使美聯儲于 2019年 8 月停止 QT。4.2.2.QT2（開始于 2021 年 11 月）宏觀背景：自疫情以來聯儲明確將就業作為首要目標，更多關注的是如何通過維持寬松貨幣政策和相對高的通脹水平以盡量降低失業率實現充分就業，并采取了靈活的平均 2%通脹目標制。在低通脹環境下這一操作模式尚可行，但在面對失控的通脹時聯儲終于認識到高通脹不僅無助于反而會阻礙充分就業。貨幣政策操作：2022 年 6 月：美聯儲開啟第二輪 QT，初始階段每月縮減資產購買規模 475 億美元，其中 300 億美元來自國債，175 億美元來自 M

86、BS。2022 年 9 月：每月縮減規模提高至 950 億美元，國債 600 億美元，MBS350 億美元。2024 年 6 月：每月縮減規模下降至 950 億美元，國債 250 億美元，MBS350 億美元。效果：抑制通脹并穩定經濟預期。5.美國美國 2000 年以來，貨幣政策主要變化梳理年以來，貨幣政策主要變化梳理 時間時間 宏觀背景宏觀背景 貨幣政策操作貨幣政策操作 政策效果政策效果 S SOFROFR變動變動 1 10 0 年年期國期國債變債變動動 緊緊縮縮周周期期 加加息息 2004 年6 月-2006 年6 月 24個月 由于受到千禧年后的互聯網泡沫破碎以及“911”事件沖擊，美聯

87、儲主席格林斯潘自 20012003年期間多次降息，使得美國經濟長期處于低利率環境，政策寬松刺激居民信貸進而催生了房地產泡沫。房地產價格的飛漲，也使得美國GDP同 比 增 速 從2003 年第三季度開始加速增長，并于2004 年二季度一舉突破 7%關口，PMI 突破 60 高位，經濟出現了明顯的過熱信號。從 1%至 5.25%，加息 17 次，累計加息 425BP。2006 年中美國 GDP和 PMI 等經濟數據嚴重低于預期，美聯儲停止此輪加息周期。-40BP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀

88、專題 寬松周期 降降息息 2007 年9 月-2008 年12 月 15個月 美國房地產泡沫破裂，次貸危機沉重打擊美國房地產行業，自 2007 年 3 月房地美房價指數創出新高后一路下跌。2008年次貸危機引發全球金融市場風暴，GDP 從 2007Q4 的2.5%跌至 2008Q4 的-8.4%。CPI 于 2009曾轉為負值。失業率2009 年 多 次 超 過9%。ISM 制造業 PMI嚴重萎縮，于 2008年 12 月最多下探至33.1。2008 年底美國正式步入零利率時代。由于已不存在降息空間，美聯儲隨后采取了大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，以壓低長期利率、刺激

89、經濟和向市場注入流動性，開啟史無前例的量化寬松政策。從5.25%降 至0.25%，降息 10次，累 計 降 息500BP 量化寬松政策出臺后，美國經濟迅速復蘇，GDP 增長率從 2008 年第四季度的-8.9%上升至2010 年第一季度的 2.3%。另外，CPI從 2008 年 12 月的零增長，直到 2010年 3月 上 漲 至2.3%。QE 為美國整體經濟復蘇帶來了巨大幫助，股市隨后上漲，物價逐漸回暖，失業率回落，且長期利率逐漸走高。-234BP QEQE 2009 年3 月-2014 年10 月 67個月 從 2009 年 3 月到2014 年底，經過 3輪 QE，美聯儲凈購買了約為 4

90、 萬億美元資產，總資產規模也從 9，000 億增加的 4.5萬億，占 GDP 的比重從 5%提升到了25%。資產側的國債余額從 7800 億增長至 2.47 萬億美元，MBS 余額從0 增長至 1.78 萬億美元。國債的期限以長期為主，平均期限從 QE 之前的 1.6 年增加到6.9 年。-36BP 緊縮周期 QTQT 2017 年10 月-2019 年9 月 23個月 本輪加息周期前美國正處于 2008 年金融危機之后的恢復期，美聯儲長期保持低利率政策，將聯邦 基 金 目 標 率 由4.25%降至 0.25%的歷史低點，并推出包括量化寬松在內的一系列非常規貨幣政策。美聯儲資產負債表規模也迅速

91、由 8000 億美元飆升至 4.5 萬億美元。經濟增長方面，美國 GDP 同比增速在加息前的近 4 年內，中樞美聯儲對持有到期的債券不再續作。國債縮減上限由每月 60 億美元，每三個月增加60 億，至上限達到 300 億美元并保持。2019年5 月放緩縮表速度，國債縮減上限下調至 150 億美元/月 在次貸危機這一風險事件結束后，貨幣政策需要回歸正?；?，而并非由于經濟過熱。隨著2016 年全球范圍內經濟下行風險增大，加息周期內美國經濟處于溫和復蘇，通脹率也未達高點，美聯儲放緩了本輪加息的速度與節奏，直至一年后的 2016 年底才開始第二次加息。此后美聯儲的加息速度明顯加快，前125BP-70B

92、P 加加息息 2015 年12 月-2018 年12 月 36個月 從 0.25%提高至2.5%，加息 9 次，累計加息 225BP 255BP 42BP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 持續保持在 4%左右的合理位置，并未出現明顯的過熱跡象，這也促使了此輪加息周期呈現出幅度偏小、節奏偏慢的特點。任聯儲主席耶倫在 2017 年加息 3 次，隨后鮑威爾上任后進一步加碼，2018年全年四次加息，尤其是在美股大跌的 2018 年底仍然選擇了進一步緊縮，鷹派程度大超市場預期。此后，隨著美國經濟

93、走弱、金融市場波動，本輪加息周期至2019 年徹底結束。寬松周期 降降息息 2019 年8 月-2020 年3 月 8個月 2019 年以來，美國制造業 PMI 指數顯著回落，非農就業數據也出現趨勢性回落，投資不振、消費對經濟的拉動減弱，間接終結美聯儲對加息的預期；美國持續低迷的通脹率，為美聯儲創造了降息空間；近期世界貿易局勢惡化，貿易和制造業發展減速，經濟前景不明朗，企業投資信心減弱，施壓美國經濟。此后 Covid-19爆發，美國經濟衰退，加速降息節奏。從2.5%降 至0.25%，降息 5 次，累計降息 225BP 美聯儲較為激進的“財政赤字貨幣化”操作迅速通過財政補貼和居民轉移收入的渠道拉

94、動居民收入在經濟受到沖擊的時期出現異常高增，商品消費需求迅速走向過熱。大規模財政補貼使得美國居民收入在經濟遭遇沖擊的同時異常高增，居民購買力得到較好地保持和促進；而從消費支出的結構來看，疫情非對稱地沖擊服務消費，從而令美國居民商品消費需求反常超強增長，商品消費需求大于供給的缺口驟然走闊，對消費品 CPI 形成推升效果。-215BP-80BP 擴擴表表 2020 年3 月-2022 年3 月 24個月 至峰值的 2022 年4 月 13 日當周數據，美聯儲資產規模在 25 個月內急速擴張 4.65 萬億美元，達到 8.97萬億美元，增量已經超過 2020 年 3月初的存量規模。28BP 162B

95、P 緊縮周期 縮縮表表 2022 年6 月-2022 年 2 月，美國CPI 同比增速達到7.9%，創下 40 年來新高，剔除了食品與能源價格的核心 CPI同比增速達到 6.4%，起初國債縮減上限每月 300 億美元，三個月后增至600 億美元并保持；MBS 縮減上限每月 175 億美元，美國核心 CPI 同比由 2022 年 2 月的6.4%，一路下行至2023 年 7 月 的4.7%，并保持下行趨勢，通脹寬度出-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 也創下自 1982 年以來歷史新高。2

96、022 年2 月，美國失業率下降至 3.8%。在增長強勁、通脹高企、勞動力市場緊張的三大前提下，美聯儲不得不加快收緊貨幣政策。三 個 月 后 增 至300 億美元并保持?，F了明顯收縮。加加息息 2022 年3 月-2023 年7 月 16個月 從 0.25%提高至5.5%，加息 11 次，累計加息 525BP 502BP 165BP 寬松周期 降降息息 2024 年9 月-2024 年三季度，美國經濟出現放緩跡象。截至 2024 年 8月，勞動力市場方面，職位空缺率由加息前 7.2%的高位收縮至 4.7%。失業率也在 2024 年二三季度出現明顯上行，截至 2024 年 8月失業率由 1 月的

97、3.7%，上升至4.2%。圖圖 20：美國主要利率指標變化美國主要利率指標變化 數據來源：Wind，東北證券 01000200030004000500060007000800090001000001234562004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-04

98、2015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11十億美元%美國聯邦基金利率10年期美債EFFRSOFR美聯儲：總資產規模（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 21：美國政策利率與產出缺口變化：美國政策利率與產

99、出缺口變化 數據來源：Wind，東北證券 風險提示：特朗普政策變動超預期，美聯儲貨幣政策超預期。風險提示：特朗普政策變動超預期，美聯儲貨幣政策超預期。-10-8-6-4-20240123456789101985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-012025-01%美國：政策利率美國：產出缺口（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/2

100、9 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。張超越：FRM，香港城市大學金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士、會計學雙學士。本科期間獲數學建模國際、國家級獎項；碩士期間 GPA 3.98/4.0?，F任東北證券宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告

101、遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價

102、漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任

103、何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證

104、券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630