【公司研究】銀泰黃金-深度研究報告：三大金礦產能逐步釋放黃金新貴有望迎來業績爆發期-20200225[25頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 銀泰黃金（000975）深度研究報告 強推強推（上調上調） 三大金礦產能逐步釋放， 黃金新貴三大金礦產能逐步釋放， 黃金新貴有望有望迎來業迎來業 績爆發期績爆發期 目標價：目標價：21.06 元元 當前價：當前價：16.2 元元 受影響礦山受影響礦山逐步復產，在產金礦逐步達產。逐步復產，在產金礦逐步達產。（1）2019 年子公司玉龍礦業受到 “銀漫事件”的影響而停產，導致公司銀鉛鋅產量同比有所下滑，目前該事件 影響已經逐步消除，預計玉龍礦業將于今年一季度復產，公司銀鉛鋅產銷量將 恢復到 2018

2、 年水平；（2）2019 年四季度子公司吉林板廟子金礦受到采礦證 換證過程中的不可控因素影響， 導致該公司礦產金產量相比 2018 年有所下滑， 預計 2020 年相關因素將逐步消除，吉林板廟子礦產金產量將逐步恢復到前期 水平； （3）2020-2021 年子公司青海大柴旦灘間山金礦將逐步達產，貢獻相應 增量?？傮w來看，我們預計公司 2020 年/2021 年公司黃金銷量為 7.6 噸和 8.5 噸，相比 2018/2019 年的 4.95 噸和 5.86 噸（預計）同比大幅增加。 三大黃金礦山逐步放量，公司三大黃金礦山逐步放量，公司有望有望迎來業績爆發期迎來業績爆發期。2018 年公司實現營

3、業收 入 48.26 億元，同比增長 225.52%，歸母凈利潤 6.62 億元，同比增長 103.7%。 公司營收及歸母凈利潤同比大幅度增長， 主因公司重組完成后各礦山生產運行 良好，上海盛蔚礦業投資有限公司自 2018 年初納入合并范圍，對公司的業績 增加產生了積極影響。2019 年前三季度公司實現營收 38.76 億元，同比增長 5.43%，歸母凈利潤 6.58 億元，同比增長 37.32%。2019 年公司部分礦山生產 受到影響，但是前三季度歸母凈利潤依然保持了較高增速，主因 2019 年開始 黃金價格出現大幅上漲。預計 2020 年公司此前受影響的玉龍礦業和吉林板廟 子將逐步恢復生產

4、，公司營收和凈利潤水平將達到大幅度提升。 金礦資產優質，資源儲量增儲空間巨大金礦資產優質，資源儲量增儲空間巨大。吉林板廟子保有資源儲量礦石量 641.25 萬噸， 金金屬量 27.25 噸； 青海大柴旦采礦權范圍內資源量礦石量 390.38 萬噸，金金屬量 17.27 噸；青海大柴旦探礦權（含正在轉采的 323 礦區）保有 資源量礦石量 883.24 萬噸，金金屬量 35.28 噸；黑河銀泰保有資源量礦石量 199.16 萬噸，金金屬量 17.77 噸，銀金屬量 142.61 噸。黑河銀泰東安金礦外圍 預計有很大的增儲空間，青海大柴旦增儲空間也較大。 并購鼎盛鑫優質礦山，進一步夯實銀鉛鋅業務并

5、購鼎盛鑫優質礦山，進一步夯實銀鉛鋅業務。鼎盛鑫鉛礦金屬資源量 65.97 萬噸（Pb2.38%），鋅礦金屬資源量 209.85 萬噸（Zn7.56%），銀礦金屬資源 量 684.27 萬噸（Ag24.65g/t），金礦金屬資源量 531.49kg（Au0.29g/t）。通過 收購， 公司鉛鋅銀優質礦產資源量將得到進一步增厚， 遠期業績釋放依然可期。 盈利預測、 估值及投資評級盈利預測、 估值及投資評級： 基于公司三大黃金礦山逐步放量且黃金價格持續 上漲，我們認為未來兩年公司業績有望迎來爆發期，而長期來看，公司收購鼎 盛鑫相關鉛鋅銀礦， 以其優質的銀礦資源背景， 將進一步提升公司的遠期估值。 在

6、不考慮收購鼎盛鑫的情形下， 我們預計 2020 年和 2021 年公司營業收入分別 為 58.46 億元和 60.52 億元，歸母凈利潤分別為 12.39 億元和 13.35 億元，EPS 分別為 0.62 和 0.67。以 2020 年 2 月 24 日收盤價計算的 PE 分別為 26 倍和 24 倍。銀泰黃金相比其他黃金類上市公司存在顯著低估，目標價 21.06 元，給予 “強推”評級。 風險提示風險提示：黃金價格大幅下跌、公司黃金礦山達產不及預期、美國經濟持續好 轉導致加息預期增加。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 4,826 4

7、,922 5,846 6,052 同比增速(%) 225.5% 2.0% 18.8% 3.5% 歸母凈利潤(百萬) 662 787 1,239 1,335 同比增速(%) 103.7% 18.7% 57.4% 7.8% 每股盈利(元) 0.33 0.40 0.62 0.67 市盈率(倍) 48 41 26 24 市凈率(倍) 4 4 3 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年02月24日收盤價 證券分析師：任志強證券分析師：任志強 電話：021-20572571 郵箱： 執業編號：S0360518010002 聯系人：李超聯系人：李超 電話：021-25072562 郵箱：

8、 總股本(萬股) 198,337 已上市流通股(萬股) 123,742 總市值(億元) 321.31 流通市值(億元) 200.46 資產負債率(%) 12.8 每股凈資產(元) 4.4 12 個月內最高/最低價 17.51/8.91 銀泰資源（000975）2019 年中報點評：業績符 合預期，下半年業績高增長可期 2019-08-29 -18% 5% 29% 53% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-252020-02-24 滬深300銀泰黃金 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據

9、公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 黃金黃金 2020 年年 02 月月 25 日日 銀泰黃金銀泰黃金（000975）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、銀泰黃金：收購優質礦山資源，從鉛鋅銀巨頭到黃金新貴一、銀泰黃金：收購優質礦山資源，從鉛鋅銀巨頭到黃金新貴 . 5 （一）公司歷史沿革 . 5 （二）公司業務介紹 . 5 1、公司業務概要 . 5 2、礦山資源 . 6 （三）公司業務分析 . 7 1、總體業務概覽 . 7 2、分產品業務狀況 . 8 二、收購上海盛蔚，完成黃金資產注入二、收購上海盛蔚，完成黃金資產注入 . 9 （一）黑河銀泰（上海

10、盛蔚所占股權比例為 100%） . 9 （二）吉林板廟子（上海盛蔚所占股權比例為 95%） . 10 （三）青海大柴旦（上海盛蔚所占股權比例為 90%） . 10 （四）玉龍礦業（銀泰黃金持股 76.67%） . 11 三、并購鼎盛鑫優質礦山，進一步夯實銀鉛鋅業務三、并購鼎盛鑫優質礦山，進一步夯實銀鉛鋅業務 . 12 （一）公司介紹 . 12 1、公司簡介 . 12 2、主要礦山資源開發情況 . 12 3、礦山資源情況 . 14 （二）交易方案 . 15 1、交易方案概述 . 15 2、股票發行價格 . 15 3、股票發行數量 . 15 4、交易標的預估值 . 15 5、業績承諾 . 15 三

11、、行業分析三、行業分析 . 16 （一）貴金屬宏觀影響 . 16 （二）鋅基本面 . 17 1、鋅礦供應逐步增長，過剩格局進一步加深 . 17 2、全球精煉鋅由短缺走向過剩 . 19 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 . 19 （一）盈利預測模型 . 19 （二）黃金價格敏感性分析 . 20 qRoRoOtPnQtNnPmNsNuNqPbRbPaQmOmMoMqQkPpPsQiNpNqO7NrRuMxNqMtONZmMpM 銀泰黃金銀泰黃金（000975）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 （三）投資建議 . 21 五、風險提示五、風險提示 . 21 銀泰黃金銀泰黃金（00097

12、5）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 公司股權結構 . 5 圖表 2 公司核心子公司組織結構 . 6 圖表 3 公司主要產品及結構 . 6 圖表 4 公司主要礦山資源量及品位（截止 2019 年半年報） . 7 圖表 5 公司營收及增速（百萬元） . 8 圖表 6 公司歸母凈利潤及增速（百萬元） . 8 圖表 7 2018 年有色金屬營收占比 . 8 圖表 8 2018 年有色金屬毛利占比 . 8 圖表 9 合質金營收及毛利狀況（百萬元） . 9 圖表 10 鋅精礦營收及毛利狀況（百萬元） . 9 圖表 11 金屬銀營收及毛利狀況（百萬元） . 9 圖表 12

13、鉛精礦營收及毛利狀況（百萬元） . 9 圖表 13 黑河銀泰持有的采礦權情況 . 10 圖表 14 吉林板廟子持有的采礦權情況 . 10 圖表 15 吉林板廟子及其子公司小石人礦業持有的探礦權情況 . 10 圖表 16 青海大柴旦持有的采礦權情況 . 11 圖表 17 青海大柴旦持有的探礦權情況 . 11 圖表 18 探礦區估算資源量（截止 2017 年 12 月 31 日） . 12 圖表 19 豬拱塘鉛鋅礦的探礦權轉采礦權的時間安排 . 13 圖表 20 礦權估算資源量 . 14 圖表 21 標的公司股權結構 . 15 圖表 22 美國國債利率與通脹預期 . 16 圖表 23 美國國債利率

14、期限結構 . 16 圖表 24 美國十年期國債收益率與金價 . 17 圖表 25 銅金比與美國十年期國債收益率 . 17 圖表 26 全球鋅精礦產量及增速（萬噸） . 17 圖表 27 鋅精礦零單加工費 . 17 圖表 28 2020 年海外鋅精礦產能增量（萬金屬噸） . 17 圖表 29 全球鋅精礦供需平衡（萬噸） . 18 圖表 30 全球精煉鋅供需平衡（萬噸） . 19 圖表 31 盈利預測模型相關假設 . 19 圖表 32 銀泰黃金 2020 年業績彈性測算 . 20 圖表 33 銀泰黃金 2021 年業績彈性測算 . 20 銀泰黃金銀泰黃金（000975）深度研究報告深度研究報告 ）

15、1210 號 5 一、一、銀泰黃金銀泰黃金：收購優質礦山資源收購優質礦山資源，從鉛鋅銀巨頭到黃金新貴，從鉛鋅銀巨頭到黃金新貴 （一）（一）公司公司歷史沿革歷史沿革 1999 年，烏江電力股份有限公司于重慶市注冊成立。 2000 年，于深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼 000975，主營業務為水利發電。 2002 年，公司第一大股東由重慶烏江電力集團變更為廣州凱得控股有限公司，主營業務轉變為城市公用事業的投資 和管理。公司名稱變更為“南方科學城發展股份有限公司”。 2007 年，公司第一大股東由廣州凱得控股有限公司變更為中國銀泰投資有限公司，確定了公司主營業務向能源領域 及礦產資源行業轉移的戰略

16、方向，以酒店餐飲業為過渡經營的策略。 2013 年，公司完成重大資產重組，主營業務轉變有色金屬采選，同時，公司更名為“銀泰資源股份有限公司”。 2016 年 11 月，銀泰資源收購了加拿大黃金生產和勘探商埃爾拉多黃金公司位于中國境內的黃金礦山資源，涉及礦 山主要涵蓋黑龍江黑河洛克礦業公司的東安金礦、吉林板廟子礦業公司的金英金礦及青海大柴旦礦業灘間山金礦， 具體包括 4 個采礦權和 9 個探礦權，黃金儲量豐富，品位普遍較高。 2018 年 1 月，完成重大資產重組并獲得中國證監會批文。公司發行股份購買資產完成后，主營有色金屬、稀貴金屬 的勘探、采選銷售及礦產資源行業的投資。 2019 年，公司更

17、名為銀泰黃金股份有限公司。 圖表圖表 1 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 （二（二）公司公司業務業務介紹介紹 1、公司業務概要、公司業務概要 公司主要業務為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。報告期內，公司共擁有 4 個礦山企業，分別為玉龍礦業、黑 河銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦。玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山，黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦 礦山。上述四座礦山均為在產礦山，其中，青海大柴旦于 2019 年 4 月底恢復生產。除此之外，公司下屬子公司銀泰 盛鴻是一家以貴金屬和有色金屬貿易為主業，以金融工具為風控手段的綜合型貿易服務商，主要為客戶提供購銷渠 道、風險管

18、理、貿易融資、供應鏈金融等服務。 銀泰黃金銀泰黃金（000975）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 圖表圖表 2 公司核心子公司組織結構公司核心子公司組織結構 資料來源：公司公告，華創證券 公司產品主要有 3 種，涉及金屬 4 種。分別為合質金(含銀)、含銀鉛精礦(銀單獨計價)和鋅精礦。 黑河銀泰、吉林 板廟子、青海大柴旦的主要產品均為合質金，其中黑河銀泰為高銀合質金，吉林板廟子、 青海大柴旦均為低銀合質 金，在銷售時金銀均單獨計價。玉龍礦業的主要產品為含銀鉛精礦(銀單獨計價) 和鋅精礦(伴生銀計價)。 合質金主要銷售給金精煉冶煉企業，經金精煉冶煉企業分離精煉作為標準金銀錠銷售或銷

19、售給首飾加 工企業。鉛鋅 精礦分別銷售給貿易商和冶煉企業，銀金屬主要富含在鉛精礦中，由冶煉廠在冶煉環節綜合回收。 圖表圖表 3 公司主要產品及結構公司主要產品及結構 資料來源：公司公告，華創證券 2、礦山礦山資源資源 （1）礦產資源儲量豐富 玉龍礦業擁有的西烏珠穆沁旗花敖包特銀鉛礦的保有礦石儲量、銀金屬量、鉛金屬量、鋅金屬量均達到大型礦山標 準，根據內蒙古自治區錫林郭勒盟國土資源局備案的礦產資源儲量年度檢測報告備案證明，截止到 2019 年 6 月末， 花敖包特銀鉛礦采礦權證內保有 （111b+122b+333） 銀鉛鋅資源儲量 （礦石量） 2,738.25 萬噸， 銀金屬量 4,634.38 噸、 鉛金屬量 44.81 萬噸、鋅金屬量 60.03 萬噸；花敖包特山礦段采礦權證內保有資源儲量（礦石量）（332+333）511.9 萬噸， 其中銀金屬量480.37噸、 鉛金屬量49,214.98噸、 鋅金屬量94,099.47噸。 各探礦權合計查明資源量礦石量1,357.70 萬噸，銀金屬量 1,8