【公司研究】郵儲銀行-獨有模式為盾成長潛能為矛-20200312[19頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年03月12日 銀行銀行/銀行銀行 當前價格(元)： 5.51 合理價格區間(元)： 6.216.83 沈娟沈娟 執業證書編號：S0570514040002 研究員 0755-23952763 蔣昭鵬蔣昭鵬 0755-82492038 聯系人 資料來源：Wind 獨有獨有模式模式為盾為盾，成長成長潛能潛能為矛為矛 郵儲銀行(601658) 獨有模式為盾，成長潛能為矛獨有模式為盾，成長潛能為矛 郵儲銀行是唯一以零售銀行為戰略目標的大行，我們認為投資價值顯著。 郵儲銀行的獨特性是自上而下的：1）以郵政集團為大股東的股東背景塑造 了郵儲銀行

2、特有 “自營+代理” 模式、 零售客群優勢及特有的資產負債表 （存 款基礎扎實、貸款高速發展） ，賦予高成長性；2）郵儲銀行業務起步時間 晚，資產質量壓力輕，具有低風險性。我們預測公司 2019-2021 年 EPS 為 0.69、0.79、0.89 元，2020 年 BVPS 為 6.21 元，目標價 6.216.83 元， 首次覆蓋給予“增持”評級。 獨特性：獨特性：大型銀行與零售銀行大型銀行與零售銀行的的結合體結合體 與其他大行相比，郵儲銀行業務結構偏零售，成長性更強，是唯一 2014-2018 年歸母凈利潤年復合增速為兩位數的大行。與其他零售銀行相 比，郵儲銀行客戶和業務體量更大。20

3、19 年 6 月末個人客戶數超過招商銀 行、平安銀行平均值的 5 倍；零售貸款、零售營收也有規模優勢。 商業模式商業模式： “自營“自營+代理代理”獨有”獨有，客群基礎扎實，客群基礎扎實 郵儲銀行于 20072019 年完成成立、股改、上市等多個步驟，主要股東包 括中國郵政集團（2020 年 3 月 10 日持股 64.73%） 、多個境內外戰略投資 者。 郵政集團的郵政物流業務為公司提供了得天獨厚條件， 助其形成了 “自 營+代理”模式。郵儲銀行網點數量多、覆蓋面廣（2019 年 6 月末接近 4 萬個，覆蓋 99%的縣（市） ） 。 “自營+代理”為其帶來海量零售客戶，2019 年 6 月

4、末個人客戶數達 5.89 億戶，僅略低于工行，郵儲銀行僅用 11 年的 時間就實現了這一成就?？蛻敉跐撌乾F階段的重點工作，我們對其看好。 財務分析：存款為發展基礎，風險指標顯優勢財務分析：存款為發展基礎，風險指標顯優勢 郵儲銀行的 ROA 低于其他 5 家大行，優勢科目為利息收入、減值損失、 所得稅， 劣勢科目主要為非息收入， 我們認為未來 ROA 提升的驅動因素為 利息收入、非息收入和運營成本。資產負債方面，存款根基扎實，貸款快 速發展，綜合資產負債特征，息差走勢有望強于行業。風險方面，業務起 步晚，避開了信用風險暴露潮，資產質量壓力小，風險抵御能力強（不良 率、撥備覆蓋率分別為大行最低、最

5、高） 。資本方面，內外合力補充，A 股 IPO 與永續債獲批發行、兩位數利潤增速和零售資產為主的特性，使其資 本充足率短板有望補齊。假設未來實施高級法計量，資本短板將更快彌補。 目標價目標價 6.216.83 元元，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級 郵儲銀行具有獨特性 （ “自營+代理” 模式） 、 稀缺性 （唯一的大型零售銀行） 、 成長性（盈利增速雙位數） 、安全性（資產質量壓力輕） 。我們預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤增速 15.0%、 13.9%、 13.4%， EPS 為 0.69、 0.79、 0.89 元， 2020 年 BVPS 6.21 元， 對

6、應 PB 0.89 倍。 可比公司 2020 年 Wind 一致預測 PB 為 0.75 倍，基于郵儲銀行的以上特征，我們給予 2020 年目 標 PB 1.01.1 倍，目標價為 6.216.83 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：經濟下行超預期，資產質量惡化超預期。 總股本 (百萬股) 86,979 流通 A 股 (百萬股) 2,974 52 周內股價區間 (元) 5.49-5.98 總市值 (百萬元) 479,252 總資產 (百萬元) 10,110,524 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 (百萬元) 224,572 260,9

7、95 284,442 320,144 362,465 +/-% 18.94 16.22 8.98 12.55 13.22 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 47,683 52,311 60,164 68,517 77,707 +/-% 19.80 9.71 15.01 13.88 13.41 EPS (元，最新攤薄) 0.55 0.60 0.69 0.79 0.89 (倍) 10.05 9.16 7.97 6.99 6.17 ,華泰證券研究所預測 0 40,487 80,974 121,461 161,948 (5) (1) 4 9 13 19/0319/0619/0919/12 (萬股)(%)

8、成交量(右軸)郵儲銀行 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司公司基本資料基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 郵儲銀行：大型零售銀行，稟賦優潛力大 . 4 獨特性：大型銀行與零售銀行的結合體 . 5 商業模式：“自營+代理”獨有，客群基礎扎實 . 7 背景歷程：起步時間較晚，郵政集團控股 . 7 模式客群：“自營+代理” ，零售客群龐大 . 8 財務分析：存款為發展基礎，風險指標顯優勢 . 10 資產負債：存款根基深厚，貸款快速發展 .

9、11 資產質量：歷史包袱較輕，抗風險能力強 . 13 資本實力：內外合力夯實，短板逐漸補齊 . 15 投資建議：目標價 6.216.83 元， “增持”評級 . 16 PE/PB - Bands . 18 風險提示 . 18 oPqPnNtPtOoQpNmNoRuNoNbR8QbRpNmMtRrRlOqQnOlOqRpRbRqRnNuOnPmOwMsOwP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 2019 年 6 月末 6 家大行零售貸款占比 . 5 圖表 2： 2012-2019 年 1-9 月 6 家大行歸母凈利潤增速對比 . 5 圖表

10、3： 2019 年 6 月末零售型銀行個人客戶數對比 . 6 圖表 4： 2019 年 9 月末零售型銀行零售貸款規模對比. 6 圖表 5： 2019 年 1-6 月零售型銀行個人銀行營收對比 . 6 圖表 6： 2019 年 1-6 月零售型銀行個人銀行利潤總額對比 . 6 圖表 7： 郵儲銀行的發展歷程與其他 5 家大行不同 . 7 圖表 8： 郵儲銀行股權結構圖（截至 2020 年 3 月 10 日） . 7 圖表 9： 郵儲銀行與郵政集團業務高度協同 . 8 圖表 10： 郵儲銀行與戰略投資者的業務合作 . 8 圖表 11： 2018 年末郵政集團營業場所與銀行業、農業銀行對比 . 8

11、 圖表 12： 2018 年末郵政集團從業人數與銀行業、農業銀行對比 . 8 圖表 13： 2018 年末郵儲銀行依靠代理網點使其網點數遙遙領先 . 9 圖表 14： 2018 年末郵儲銀行代理網點使其扎根縣域地區 . 9 圖表 15： 2019 年 6 月末個人客戶數量對比 . 9 圖表 16： 2019H1 國有大行 ROA 拆解結果對比（單位：%） . 10 圖表 17： 2019 年 9 月末郵儲銀行貸款占總資產比例低于其他大行 . 10 圖表 18： 2019 年 1-6 月大型銀行成本收入比對比 . 10 圖表 19： 2019 年 9 月末郵儲銀行存款占總負債比例達 95% .

12、11 圖表 20： 2019 年 6 月末郵儲銀行存款端零售特征明顯. 11 圖表 21： 2019H1 郵儲銀行存款成本率和零售存款成本率 . 11 圖表 22： 2014-2019H1 郵儲銀行計息負債成本率較低 . 11 圖表 23： 2019 年上半年大型銀行凈息差對比：郵儲銀行優勢明顯 . 12 圖表 24： 2019 年 6 月末郵儲銀行與其他 5 家大行及 3 家零售型銀行的存貸比對比 . 12 圖表 25： 2013-3014 年起郵儲銀行貸款占總資產比例快速提升 . 12 圖表 26： 2019H1 郵儲銀行貸款、零售貸款收益率較高 . 13 圖表 27： 2019 年 6

13、月末郵儲銀行零售貸款結構 . 13 圖表 28： 2014 年起郵儲銀行對公貸款增速超過行業（19 年上半年除外） . 13 圖表 29： 2014 年起郵儲銀行貸款占比快速提升 . 13 圖表 30： 2019 年 6 月末大型銀行不良貸款率、關注類貸款占比對比 . 14 圖表 31： 2019 年 9 月末大型銀行撥備覆蓋率對比 . 14 圖表 32： 2016-2019Q3 郵儲銀行不良貸款率總體降、撥備覆蓋率升 . 14 圖表 33： 2014-2019H1 郵儲銀行對公貸款不良率低于其他大行 . 14 圖表 34： 2019 年 9 月末郵儲銀行資本充足率與其他大行、招行對比：短板有

14、望彌補 15 圖表 35： 關鍵假設及其歷史數據 . 16 圖表 36： 可比公司 2020 年 Wind 一致預測 PB 估值（2020/ 3/ 12） . 17 圖表 37： 財務預測（百萬元） . 17 圖表 38： 郵儲銀行歷史 PE-Bands . 18 圖表 39： 郵儲銀行歷史 PB-Bands . 18 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 4 郵儲銀行：大型零售銀行，稟賦優潛力大郵儲銀行：大型零售銀行，稟賦優潛力大 郵儲郵儲是唯一以零售銀行為戰略目標的大行，發展潛力大，是唯一以零售銀行為戰略目標的大行，發展潛力大，目前目前投資機遇突出。投資機遇突出。郵儲銀

15、行的 戰略定位為中國領先的大型零售商業銀行，偏向零售的業務結構與其他 5 家大行（工行、 建行、農行、中行、交行）不同，且零售客戶及業務體量大于其他零售型銀行。我們認為 郵儲銀行的獨特性是自上而下的：股東背股東背景塑造了郵儲銀行特有的資產負債表，賦予了景塑造了郵儲銀行特有的資產負債表，賦予了高高 成長性。成長性。郵儲銀行以郵政集團為控股股東，借此獲得龐大的代理網點，形成了放眼全球也 獨有的“自營+代理”商業模式。這一模式下，郵儲銀行積累了大部分銀行難以匹敵的雄 厚零售客戶基礎，以及存款業務先于貸款業務發展的財務特征。扎實的存款基礎為貸款業 務的快速成長奠定了基礎，也為郵儲銀行帶來了高成長性。

16、郵儲銀行業務起步時間晚，因此資產質量壓力輕，抗風險能力強。郵儲銀行業務起步時間晚，因此資產質量壓力輕，抗風險能力強。郵儲銀行成立于 2007 年，與其他 5 家大行有明顯的發展節奏差異。直到 2013-2014 年，郵儲銀行貸款業務才 開始快速發展，彼時中國經濟增速已經換擋，步入穩中求進、提質增效的中高速增長新階 段，因此郵儲銀行避開了資產質量暴露潮，資產質量的歷史包袱較輕。此外，2019 年 9 月末接近 400%（約為其他大行均值 2 倍）的撥備覆蓋率也賦予了郵儲銀行較強的風險抵 御能力。 模式獨特，首次覆蓋給予“增持”評級。模式獨特，首次覆蓋給予“增持”評級。我們認為郵儲銀行志于成為大型

17、零售銀行，業務 模式稀缺，在客戶潛力挖掘、貸款業務發展、中間業務收入方面有廣闊的發展空間。郵儲 銀行同時具備高成長與低風險屬性， 我們對其表示看好。 我們預測公司 2019-2021 年歸母 凈利潤增速 15.0%、 13.9%、 13.4%， EPS 為 0.69、 0.79、 0.89 元， 2020 年 BVPS 為 6.21 元，對應 PB 0.89 倍。郵儲銀行作為零售特色的大行，估值與其他 5 家大型銀行，以及盈 利能力領先的零售銀行先行者招商銀行可比， 可比公司 2020 年 Wind 一致預測 PB 為 0.75 倍。 我們認為郵儲銀行具有獨特性 （ “自營+代理” 模式） 、

18、 稀缺性 （唯一的大型零售銀行） 、 成長性 （盈利增速雙位數） 、 安全性 （資產質量壓力輕） ， 較可比公司應享受一定估值溢價。 我們給予 2020 年目標 PB 1.01.1 倍， 目標價 6.216.83 元， 首次覆蓋給予 “增持” 評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 5 獨特性：獨特性：大型銀行與零售銀行的結合體大型銀行與零售銀行的結合體 郵儲銀行是大型銀行與零售銀行的結合體郵儲銀行是大型銀行與零售銀行的結合體。首先，與其他大行相比，郵儲銀行業務結構偏 向零售，成長性更強。業務結構方面，2019 年 6 月末零售貸款占總貸款比例超過 50%， 其他 5

19、 家大行的平均值為 38%，最高的建行與郵儲銀行的差距也在 10pct 以上。 成長性方 面， 2019 年 1-9 月郵儲銀行歸母凈利潤增速達到 16.2%， 約為其他 5 家大行均值的 3 倍。 郵儲銀行是唯一 2014-2018 年歸母凈利潤年復合增速為兩位數的大行（12.0%，其他 5 家 大行均值為 3.2%） 。 圖表圖表1： 2019 年年 6 月末月末 6 家家大行大行零售貸款占比零售貸款占比 圖表圖表2： 2012-2019 年年 1-9 月月 6 家大行歸母凈利潤增速家大行歸母凈利潤增速對比對比 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 其次，

20、與其他零售銀行其次，與其他零售銀行相比，郵儲銀行相比，郵儲銀行客戶基數更大，有業務體量優勢?？蛻艋鶖蹈?，有業務體量優勢。若以零售貸款占 比超過 50%來定義零售銀行，則 A 股上市銀行中僅有郵儲銀行、招商銀行、平安銀行和 常熟銀行 4 家符合條件。與其他零售銀行相比，郵儲銀行客戶和業務規模體量優勢明顯。 客戶方面，2019 年 6 月末郵儲銀行個人客戶數達 5.89 億戶，超過招商銀行、平安銀行平 均值的 5 倍。業務規模層面，2019 年 9 月末個人貸款總額達 2.63 萬億元；上半年個人銀 行營收、中收、利潤總額分別為 868.54 億元、79.96 億元、158.70 億元，業務體量

21、整體 大于其他零售型銀行，但利潤規模距離招商銀行尚有一定差距。 54% 43% 39%38% 37% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 郵儲銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 工商銀行 交通銀行 零售貸款/總貸款：2019年6月末 16.22 4.97 0 5 10 15 20 25 19M1-918171615141312 （%） 郵儲銀行歸母凈利潤增速 五大行歸母凈利潤增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 6 圖表圖表3： 2019 年年 6 月末零售型銀行個人客戶數對比月末零售型銀行個人客戶數對比 圖表圖表4： 2019 年年 9 月末零售

22、型銀行零售貸款規模對比月末零售型銀行零售貸款規模對比 注：由于信息披露原因，常熟銀行為 2018 年末零售貸款客戶，為 24.84 萬戶。 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 注：由于信息披露原因，招商銀行為母公司口徑數據，但與集團口徑差異較小 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 圖表圖表5： 2019 年年 1-6 月零售型銀行個人銀行營收對比月零售型銀行個人銀行營收對比 圖表圖表6： 2019 年年 1-6 月零售型銀行個人銀行利潤總額對比月零售型銀行個人銀行利潤總額對比 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 5.89 1.34 0.90 0.0025 0

23、 1 2 3 4 5 6 7 郵儲銀行招商銀行平安銀行常熟銀行 （億戶） 個人客戶數 26,341 22,827 12,733 553 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 郵儲銀行招商銀行平安銀行常熟銀行 （億元） 零售貸款規模 869 753 386 14 0 200 400 600 800 1,000 郵儲銀行招商銀行平安銀行常熟銀行 （億元） 個人銀行營收 159 388 140 4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 郵儲銀行招商銀行平安銀行常熟銀行 （億元）個人銀行利潤總額 公司研究/首次覆蓋 |

24、 2020 年 03 月 12 日 7 商業模式：商業模式：“自營自營+ +代理代理”獨有獨有，客群客群基礎基礎扎實扎實 背景歷程：背景歷程：起步時間較晚，郵政集團控股起步時間較晚，郵政集團控股 郵儲銀行郵儲銀行于于 20072019 年完成年完成成立、成立、股改、上市等多個步驟股改、上市等多個步驟。郵儲銀行成立于 2007 年， 由中國郵政集團全資組建。2011 年郵儲銀行確定了“股改-引戰-上市”三步走的改革路線 圖，并迅速落實。2012 年郵儲銀行改制為股份有限公司，2015 年 12 月引入瑞銀、摩根 大通、中國人壽和螞蟻金服等十家國內外戰略投資者，2016 年 9 月在港股上市。20

25、19 年 起，郵儲銀行開始被銀保監會納入大型銀行行列，當年 12 月登陸 A 股，成為第六家 A+H 大型銀行。而其他 5 家大行均成立于 20 世紀，其中工農中建四大行均有“國家專業銀行 國有商業銀行股份制商業銀行”的發展歷程，與郵儲銀行差異明顯。 圖表圖表7： 郵儲銀行的發展歷程與其他郵儲銀行的發展歷程與其他 5 家大行不同家大行不同 郵儲銀行郵儲銀行 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 發展歷程 有限責任商業銀行 股份制商業銀行 國家專業銀行 國有商業銀行 股份制商業銀行 國家專業銀行 國有商業銀行 股份制商業銀行 國家專業銀行 國有

26、商業銀行 股份制商業銀行 國家專業銀行 國有商業銀行 股份制商業銀行 股份制商業銀行 成立時間 2007 年 3 月 1984 年 1 月 1954 年 10 月 1951 年 1912 年 2 月 1908 年 股改時間 2012 年 1 月 2005 年 10 月 2004 年 9 月 2009 年 1 月 2004 年 8 月 1987 年 4 月 A 股上市時間 2019 年 12 月 2006 年 10 月 2007 年 9 月 2010 年 7 月 2006 年 7 月 2007 年 5 月 H 股上市時間 2016 年 9 月 2006 年 10 月 2005 年 10 月 20

27、10 年 7 月 2006 年 6 月 2005 年 6 月 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 郵儲銀行郵儲銀行的股東包括的股東包括控股股東控股股東郵政集團及超過郵政集團及超過 10 家家戰略投資者戰略投資者。郵儲銀行的最大股東為 中國郵政集團（截至 2020 年 3 月 10 日，持股比例為 64.73%） ，而其他 5 家大行第一大 股東均為中央匯金公司或財政部（工農中建股改時，中央匯金公司注資成為第一大股東； 交通銀行最大股東為財政部） 。郵儲銀行有多個境外金融機構、境內互聯網公司作為戰略 投資者，而其他 5 家大行中僅有交行有匯豐銀行作為境外戰略投資者。郵政集團是郵儲銀 行開展業務的

28、基石，而戰略投資者則為郵儲銀行提供了多個細分方向的業務支持。 圖表圖表8： 郵儲銀行股權結構圖郵儲銀行股權結構圖（截至（截至 2020 年年 3 月月 10 日）日） 注：UBS，JPMorgan 等境外戰略投資者的股份，體現在香港中央結算有限公司中，因信息披露原因截至日期為 2019/6/30 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 8 圖表圖表9： 郵儲銀行與郵政集團業務高度協同郵儲銀行與郵政集團業務高度協同 圖表圖表10： 郵儲銀行與戰略投資者郵儲銀行與戰略投資者的的業務業務合作合作 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 資料來源：公

29、司官網，華泰證券研究所 模式客群：模式客群：“自自營營+代理”代理” ，零售客群龐大，零售客群龐大 中國郵政集團的郵政物流業務為中國郵政集團的郵政物流業務為郵儲銀行郵儲銀行提供了提供了得天獨厚得天獨厚的的條件條件。 中國郵政集團是全球第 2 大郵政企業，主業為郵政、快遞物流等。2018 年末中國郵政集團共有郵政支局所 5.4 萬 處，用工總量 93.52 萬人，達到銀行業網點和從業人員總數的 1/4 左右。密布的網點、龐 大的從業人數為開展銀行業務提供了良好條件。物流企業從事銀行業務在海外有成功經驗， 美國的富國銀行、 美國運通的前身均是物流企業 （20 世紀初美國四大鐵路快遞公司之二） 。

30、物流企業涉足銀行業務的核心優勢為可憑借其網點和人員優勢，可充分掌握小微企業上下 游的運營數據，深入了解個人及企業客戶并挖掘其金融需求。時至今日，富國銀行成為具 有社區銀行特色的四大行之一，美國運通則成為信用卡行業的三巨頭之一。 圖表圖表11： 2018 年末年末郵政集團營業場所與銀行業、農業銀行郵政集團營業場所與銀行業、農業銀行對比對比 圖表圖表12： 2018 年末郵政集團從業人數與銀行業年末郵政集團從業人數與銀行業、農業銀行、農業銀行對比對比 注：五大行中，農業銀行營業場所最多 資料來源：銀行業協會，招股說明書，農業銀行財報，華泰證券研究所 注：五大行中，農業銀行從業人數最多；由于數據披露

31、原因，銀行業數據為 2017 年末 資料來源：銀保監會，招股說明書，農業銀行財報，華泰證券研究所 郵儲銀行郵儲銀行因此有與生俱來因此有與生俱來的的“自營自營+ +代理代理”模式。模式。為充分發揮郵政集團和郵儲銀行的各自 優勢，經國務院同意并經原銀監會批準，公司從 2007 年成立起就確立了“自營+代理”的 運營模式。郵儲銀行及郵政集團均須遵循專有且無限期的“自營+代理”運營模式，且雙 方均無權終止郵銀代理關系， 這使得 “自營+代理” 運營模式更為穩定。 憑借 “自營+代理” 模式，郵儲銀行網點有數量多、覆蓋面廣的特點。2019 年 6 月末郵儲銀行共有 39680 個 營業網點， 代理網點占

32、比達到了 80% （從 5.4 萬郵局支所中選出） ， 覆蓋中國 99%的縣 （市） ， 網點數量在世界范圍內領先。其中，縣域地區網點數量占比超過 70%，中西部網點數量占 比達到 56%，充分體現了下沉特征。 22.9 5.4 2.3 0 5 10 15 20 25 銀行業中國郵政集團農業銀行 （萬個） 營業場所數量 417.0 93.5 47.4 0 100 200 300 400 500 銀行業中國郵政集團農業銀行 （萬人） 從業人員數量 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 9 圖表圖表13： 2018 年末郵儲銀行依靠代理網點使其網點數遙遙領先年末郵儲銀行依靠代理

33、網點使其網點數遙遙領先 圖表圖表14： 2018 年末郵儲銀行代理網點使其扎根縣域地區年末郵儲銀行代理網點使其扎根縣域地區 資料來源：招股說明書，公司財報，華泰證券研究所 資料來源：招股說明書，華泰證券研究所 “自營自營+代理代理”為銀行帶來為銀行帶來海量零售客戶，海量零售客戶，賦予業務開展賦予業務開展潛力。潛力。2019 年 6 月末郵儲銀行個 人客戶數達到了 5.89 億戶，僅略低于工行，覆蓋了全國總人口的 40%。由于郵儲銀行扎 根于縣域地區，導致其戶均管理個人金融資產規模較低，僅為 1.60 萬元（個人金融資產/ 個人客戶數） ，低于客群結構均衡的工行與高端客戶優勢突出的招行。此外，年

34、報和招股 說明書數據顯示郵儲銀行 VIP 客戶標準僅為日均 10 萬元，招商銀行則為日均 50 萬元。 差異化的客群精準定位，使郵儲銀行僅用 11 年的時間，就積累了業內領先的龐大零售客 群。 圖表圖表15： 2019 年年 6 月末個人客戶數量對比月末個人客戶數量對比 注：農業銀行為個人掌上銀行用戶數 資料來源：公司財報，華泰證券研究所 我們看好郵儲銀行的我們看好郵儲銀行的客戶挖潛客戶挖潛工作工作。 郵儲銀行的零售客戶基礎是建立在下沉的營業網點基 礎上的，但隨著金融科技的發展，網點的功能處于弱化通道。雖然郵儲銀行的客群主要集 中在縣域地區，目前受到金融科技的沖擊較小，但長期來看，挖掘客戶潛力

35、、提升客戶粘 性是郵儲銀行需解決的問題。郵儲銀行正積極擁抱互聯網，2018 年科技投入占營業收入 的比例達到 2.75%，已在招股說明書中提出未來計劃將科技投入占比提升至 3%。郵儲銀 行已從“產品（服務）+互聯網+制造（供應商） ”拉長金融價值創造鏈，設計出“郵儲食 堂”客戶權益體系，進行豐富多樣、動態變化、千人千面的權益服務。郵儲食堂提供食品 飲料、日用百貨、個人護理等幾百種平價權益商品，支持“自取+配送” （郵儲食堂官網顯 示，截至 2020 年 2 月末支持在全國 17 個城市自取，全國范圍內配送） ，精準服務大眾客 戶的需求。 0 10,000 20,000 30,000 40,00

36、0 50,000 郵 儲 銀 行 農 業 銀 行 工 商 銀 行 建 設 銀 行 中 國 銀 行 交 通 銀 行 富 國 銀 行 摩 根 大 通 美 國 銀 行 （個） 2018年末自營網點2018年末代理網點 4,431 23,470 3,531 8,287 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 自營網點代理網點 （個）縣域地區城市地區 6.27 5.89 2.84 1.34 0.90 0 1 2 3 4 5 6 7 工商銀行郵儲銀行農業銀行招商銀行平安銀行 (億戶) 個人客戶數 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 03 月 12 日 10 財務分析：財務

37、分析：存款為發展基礎，風險指標顯優勢存款為發展基礎，風險指標顯優勢 ROA 相對較低相對較低，拆解后的拆解后的主要優勢主要優勢科目為科目為利息收入利息收入、所得稅、減值損失等所得稅、減值損失等。郵儲銀行的 ROA 低于其他 5 家大行。郵儲銀行業務及管理費中包括支付給郵政集團的儲蓄代理費， 這部分費用支出可看作吸收存款的成本，我們可將其還原至利息支出。還原后，郵儲銀行 利息收入、所得稅科目較其他 5 大行有優勢。利息收入方面，資產端零售貸款占比較高的 特征使得資產整體收益率較高。所得稅方面，郵儲銀行配置較多免稅的國債與地方債，因 此有效所得稅率較低。此外，郵儲銀行的減值損失計提較少，這與其業務

38、結構及良好的資 產質量有關。 ROA 的主要拖累項的主要拖累項為非息收入。為非息收入。一方面，郵儲銀行中間業務起步較晚，且代理網點產生 的零售中間收入需轉移至集團（根據委托代理協議，代理網點辦理中間業務取得的收入先 在郵儲銀行確認，再按照“誰辦理、誰受益”的原則支付給郵政企業） ，因此手續費及傭 金凈收入占比較低（2019 年 1-9 月為 6.4%） ；另一方面，由于債券投資多以持有至到期 為目的，交易性金融資產規模有限（2019 年 9 月末僅占總資產的 2.6%） ，因此郵儲銀行 的投資收益較少。另外，若將儲蓄代理費還原至利息支出，則郵儲銀行的負債成本也不占 優勢，仍有一定提升空間。 圖

39、表圖表16： 2019H1 國有大行國有大行 ROA 拆解結果對比（單位：拆解結果對比（單位：%） 2019H1 郵儲銀行郵儲銀行 （還原前）（還原前） 郵儲銀行郵儲銀行 (還原后還原后) 工商銀行工商銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀行 中國銀行中國銀行 交通銀行交通銀行 五大行五大行 平均值平均值 郵儲排名郵儲排名 （還原前）（還原前） 郵儲排名郵儲排名 (還原后還原后) 營業收入 1.45 1.06 1.54 1.52 1.39 1.27 1.22 1.39 3 6 利息凈收入 1.22 0.83 1.04 1.05 1.02 0.83 0.72 0.93 1 5 利息收入 1.94

40、 1.94 1.76 1.82 1.81 1.68 1.87 1.79 1 1 利息支出 -0.73 -1.11 -0.72 -0.76 -0.79 -0.84 -1.15 -0.85 2 5 中間業務收入 0.10 0.10 0.31 0.32 0.22 0.23 0.24 0.26 6 6 其他非息收入 0.13 0.13 0.19 0.14 0.15 0.20 0.26 0.19 6 6 管理費用 -0.74 -0.35 -0.29 -0.32 -0.36 -0.31 -0.34 -0.32 6 5 信用減值損失 -0.28 -0.28 -0.34 -0.31 -0.32 -0.15 -0.22 -0.27 3 3 所得稅 -0.03 -0.03 -0.14 -0.15 -0.10 -