1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 宏信建發宏信建發（09930）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 02 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 工業/工業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 1.2 港元 目標目標價格價格 1.75 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)3,197.24 港股總市值(百萬港元)3,836.69 每股凈資產(港元)3.78 資產負債率(%)68.72 一年內最高/最低(港元)2.56/0.91 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S111

2、0520120003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 王悅宜王悅宜 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 低估值高空作業平臺租賃龍頭，海外布局打造成長新動能低估值高空作業平臺租賃龍頭，海外布局打造成長新動能 建筑設備租賃市場龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級建筑設備租賃市場龍頭企業，首次覆蓋給予“買入”評級 公司背靠大股東遠東宏信，作為國內最大的設備運營服務商，截至 24Q3高空作業平臺設備保

3、有量 21.48 萬臺。公司的核心邏輯有三點，一是加大海外業務擴張將設備轉移至高回報地區；二是國內高空作業平臺競爭格局已基本穩固，國內高空作業平臺租金或迎來漲價階段；三是輕資產模式持續鞏固龍頭規模優 勢。我們預測 宏信建 發 24-26 年歸母 凈利潤為9/10.4/12.2 億元，增速分別為-6.3%/+15.7%/+16.5%，對應 EPS 分別為0.28/0.33/0.38 元，參考可比公司 25 年 21 倍平均 PE，考慮到港股市場折價以及流動性問題，我們認可給予宏信建發 25 年 5 倍 PE，對應目標價 1.75港元和總市值為 55.8 億港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。我們認為

4、宏信建發 PB 僅 0.33 倍，資產存在一定低估，公司 24 年中期分紅每股 0.05 港元，對應 2025/1/24 收盤股息率為 4%，高股息提升投資性價比?？袋c一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流通渠道看點一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流通渠道 公司依托大陸開拓海外，實施“3+3+3”的國際化戰略，拓展海外龐大增量市場，打造全球性的設備運營體系和流通渠道。海外經營盈利空間相對較大，以柴油臂車為例，海外價格是國內的三倍，但柴油成本僅為國內的一半，公司利用國內外資產回報差異將國內低效資產轉移至海外來獲取高利潤、高回報。截至 24Q3 公司在東南亞、中東等地區

5、的 7 個國家設立了共 44 個海外網點，海外資產管理規模原值已超過人民幣 27 億元，且海外設備利用率有效提升，拉動海外業務收入快速爬坡，自 2024 年 8 月起已實現海外業務單月盈利，我們看好海外發展戰略帶來的業績增長前景?？袋c二：看點二：高空作業平臺租賃市場出清，龍頭市占率持續提升高空作業平臺租賃市場出清，龍頭市占率持續提升 人力成本不斷攀升，機械化設備取代人工趨勢逐漸明朗。國內高空作業平臺保有量從 2020 年的 26.8 萬臺增長至 2023 年的 53 萬臺，預計 2024 年保有量將達 65 萬臺，高空作業平臺租賃市場競爭格局分化明顯，CR2 市占率不斷提升，由 2020 年

6、34%的市占率提升至 24Q3 的 61%，截至 23 年底公司高空作業平臺運營設備市占率為 34%，競爭格局逐漸明朗。24 年 9 月份以來頭部廠商宣布各型號月租賃指導價格將上浮 10%，考慮到 2025 年寬財政寬貨幣預期下我們看好高空車租金止跌企穩，利潤彈性較大?？袋c三：輕資產模式拓展順利，鞏固公司龍頭實力看點三：輕資產模式拓展順利，鞏固公司龍頭實力 公司輕資產模式下設備管理規模由 2021 年的 4600 臺增長至 24H1 的 7.26萬臺，輕資產管理模式下的占比由 4.75%提升至 35.47%，海南華鐵 24H1 輕資產模式下設備管理規模占比 23.79%。相較于可比公司海南華鐵

7、，我們認為宏信建發輕資產運營優勢突出，公司背靠大股東遠東宏信，23 年平均融資成本低于海南華鐵 1.5pct，整體資信水平較好，資金成本較低；同時受益于宏信建發租賃業務經驗豐富，回款管理能力較強等優勢，目前已于華夏金租、招銀金租等多家金租公司開展資產運營合作，截至 2024 年中期宏信受托管理的設備中，金租托管占比 79%、同業托管占比 21%，輕資產模式將有助于龍頭市占率進一步提升。風險風險提示提示：下游需求不及預期；市場競爭加劇導致毛利率降低；輕資產模式推進不及預期；宏觀經濟波動風險；業務開拓難度加大；跨市場選取可比公司進行估值具有一定的差異。-56%-42%-28%-14%0%14%28

8、%42%2024-022024-062024-102025-02宏信建發恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.高空作業平臺租賃龍頭企業，打造一站式運營服務能力高空作業平臺租賃龍頭企業，打造一站式運營服務能力.4 1.1.深耕建筑設備租賃行業，背靠遠東宏信賦能長遠發展.4 1.2.三大業務構筑核心競爭力，打造一站式服務能力.5 1.3.業績保持較快增長，現金流及回款表現優異.8 2.看點一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流通渠道看點一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流通渠道.11

9、 2.1.拓展海外業務，加大海外資產布局力度.11 2.2.數字化戰略構建物聯網系統，提升運營效率和客戶服務能力.14 3.看點二：高空作業平臺租賃市場出清加速，寡頭競爭格局穩定看點二：高空作業平臺租賃市場出清加速，寡頭競爭格局穩定.17 3.1.人口紅利逐漸消退，機械設備代替人工趨勢或將逐漸明朗.17 3.2.市場回暖高空作業平臺租金有望迎來提價.17 3.3.國內設備運營服務集中度有望提升，高空作業平臺租賃市場出清明顯.18 4.看點三：輕資產運營模式順利推行，公司管理設備快速增長看點三：輕資產運營模式順利推行，公司管理設備快速增長.21 5.盈利預測盈利預測.24 6.風險提示風險提示.

10、27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：宏信建發發展歷程.4 圖 2：宏信建發股權穿透圖（截至 2024.06）.5 圖 3：設備運營行業價值鏈示意圖.5 圖 4：2024H1 宏信建發經營租賃服務下游客戶行業分布.5 圖 5：宏信建發一站式全系列設備運營服務.6 圖 6：2019-2024H1 三大業務模式營業收入情況.6 圖 7：三大業務模式毛利率情況（%）.6 圖 8：宏信建發部分新型支護系統.7 圖 9：2021-2024H1 宏信建發新型支護系統保有量及利用率.7 圖 10：宏信建發盤扣式腳手架示意圖.7 圖 11：2021-2024H1 宏信建發新型模架系統保有量及利用率.7 圖 12：宏

11、信建發高空作業平臺.8 圖 13：2021-2024H1 宏信建發高空作業平臺保有量及利用率.8 圖 14：2018-2024H1 宏信建發營業收入（億元）及 yoy.9 圖 15：2018-2024H1 宏信建發凈利潤（億元）及 yoy.9 圖 16：2019-2024H1 宏信建發期間費用率構成.9 圖 17：2019-2024H1 宏信建發與海南華鐵期間費用率對比.9 圖 18：2019-2024H1 宏信建發 CFO、CFI 凈額（億元）及 yoy.10 圖 19：2019-2024H1 宏信建發凈現比.10 圖 20：2019-2024H1 宏信建發與海南華鐵應收賬款賬齡結構對比.1

12、0 圖 21：2019-2024H1 宏信建發與海南華鐵應收賬款天數對比.10 圖 22：宏信建發海外業務發展規劃.11 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：宏信建發-資產全生命周期的梯次利用.12 圖 24：宏信建發海外資產管理規模目標.12 圖 25：宏信建發海外布局情況.13 圖 26：2020-2024H1 宏信建發、海南華鐵服務網點數量（單位：個）.13 圖 27：公司募集資金計劃.14 圖 28：2020-2023 年公司與海南華鐵人均創收對比.14 圖 29：2018-2024H1 公司管理費用率.14 圖 3

13、0：2020-2024H1 公司人均調度設備.15 圖 31：2021-2024H1 公司人均服務設備.15 圖 32：宏信設備高空作業平臺微信小程序主要界面.15 圖 33：2020-2024H1 公司客戶數量及增速.16 圖 34：2020-2024H1 公司員工數量及增速.16 圖 35：2013-2023 年建筑業從業人數變化趨勢.17 圖 36：2013-2023 年建筑業人員平均工資逐年遞增.17 圖 37：華鐵大黃蜂漲價通知.17 圖 38：23M11-24M11 升降工作平臺租賃行業租金價格指數.18 圖 39：23M11-24M11 升降工作平臺租賃行業出租率指數.18 圖

14、40：2022 年北美前三大租賃商市場占比.19 圖 41：2022 年中國前三大租賃商市場占比.19 圖 42：2020-2024Q3 宏信建發/海南華鐵/其他廠商設備市占率.19 圖 43：2020-2024Q3 宏信建發/海南華鐵/其他廠商設備保有量.19 圖 44：2020-2022 年中美高空作業平臺滲透率對比.20 圖 45：宏信建發輕資產運營模式轉租.21 圖 46：公司受托管理設備資產結構.21 圖 47：宏信建發與招銀租賃成為戰略合作伙伴.22 圖 48：宏信建發與華夏金租成為戰略合作伙伴.22 圖 49：2021-2024H1 宏信建發與海南華鐵輕資產設備管理規模對比.22

15、 圖 50：2020-2023 年宏信建發/海南華鐵平均融資利率對比.23 圖 51：2019-2024H1 宏信建發、海南華鐵資產負債率情況.23 圖 52：轉租模式毛利率整體低于自有設備租賃業務毛利.23 圖 53：公司業務拆分及預測（單位：百萬元）.24 圖 54：宏信建發費用率預測.25 圖 55：宏信建發利潤表預測（單位：百萬元）.26 表 1：公司典型項目案例.8 表 2：可比公司估值表.25 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.高空作業平臺租賃龍頭企業，打造一站式運營服務能力高空作業平臺租賃龍頭企業，打造一站式運營服

16、務能力 1.1.深耕建筑設備租賃行業，背靠遠東宏信賦能長遠發展深耕建筑設備租賃行業，背靠遠東宏信賦能長遠發展 國內領先高空作業平臺租賃商，中國領先的設備綜合運營服務商。國內領先高空作業平臺租賃商，中國領先的設備綜合運營服務商。2011 年公司前身上海宏信設備工程有限公司，簽約首單支護系統和道路設備租賃業務；2014 年，宏信設備與宏金設備兩家公司戰略整合為上海宏信建設發展有限公司，形成新型支護系統、新型模架系統、高空作業平臺等多產品線布局，邁入設備綜合運營服務新階段；2017 年上線自主研發的 EIM 設備智能管理系統，實現國內租賃行業首創；2019 年，天津宏信建發投資有限公司成立，為境內投

17、資控股平臺，且為宏信建發上市架構中直接境內主體公司；2021 年宏信建發獲得 2.05 億美元戰略融資，輕資產業務模式成功，資本化進程取得實質性進展；2023年，宏信建發于香港聯交所成功上市，并在馬來西亞、越南、泰國、迪拜、沙特設立全資子公司，提前布局海外新興市場；2024 年上半年公司的海外業務收入大幅增長，首批布局出海業務的國家開始貢獻收入增量。圖圖 1：宏信建發發展歷程：宏信建發發展歷程 資料來源：公司官網，公司 2024 年中期業績介紹材料，天風證券研究所 大股東持股比例高，引入戰略投資者開展輕資產模式。大股東持股比例高，引入戰略投資者開展輕資產模式。2024 年大股東遠東宏信進行實物

18、分派，分派完成后大股東遠東宏信直接持股建發比例達 41.7%，通過遠東宏信全資子公司天津宏圣旗下的 Farsighted Wit Limited 間接持股 5.52%，合計控股 47.22%，Lanjin Limited 持有 0.97%股權。2021 年公司引入包括上游廠商徐工集團、中聯重科、浙江鼎力、臨工重機、特雷克斯以及中新融創、高瓴資本、招銀國際在內的八家戰略投資者，輕資產業務模式成功，并強化上下游業務協同性，資本化進程取得實質性進展。出身于產業綜合運營能力強大的遠東宏信，大股東賦能宏信建發租賃業務。出身于產業綜合運營能力強大的遠東宏信，大股東賦能宏信建發租賃業務。宏信建發大股東遠東宏

19、信在 2011 年在香港聯交所主板上市，集團大股東為中化資本投資管理（香港）有限公司（持股比例 21.29%），中化資本隸屬于中國中化集團，由國資控股。大股東遠東宏信是一家橫跨金融和產業的綜合集團，資產規模超 3000 億元，綜合金融累計服務企業客戶超 2 萬家，累計向實體經濟投放資金超萬億元，擁有雄厚產業綜合運營能力和基礎。宏信建發的成功上市，驗證了大股東遠東宏信的“金融+產業”戰略，2023 年，遠東宏信標普國際評級升至 BBB-，成為國內唯一投資級融資租賃公司，資信優勢進一步凸顯。我們認為，公司依托大股東宏信建發獲得資金和資信方面的優勢，租賃業務上實現迅速成長，同時借助大股東金融租賃業務

20、的經驗，有望實現設備租賃業務方面的協同。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：宏信建發股權穿透圖（截至：宏信建發股權穿透圖（截至 2024.06）資料來源：Wind，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.三大業務構筑核心競爭力，打造一站式服務能力三大業務構筑核心競爭力，打造一站式服務能力 公司主營業務設備運營處于產業鏈中游，下游客戶以工業類和基建類為主。公司主營業務設備運營處于產業鏈中游，下游客戶以工業類和基建類為主。設備運營服務市場按價值鏈可分為三部分，即上游設備供應商、中游設備運營服務提供商以及下游設備上游設備供應商、中

21、游設備運營服務提供商以及下游設備用戶用戶，上游設備供應商提供工程機械設備、建筑機械設備等產品，中游設備運營服務提供商，主要提供設備租賃、施工安裝、維修保養等服務。公司下游客戶行業分布廣泛，從宏信建發的收入結構來看，24H1 公司工業類客戶占比 49.7%，基建市政類客戶占比 24%，商業地產類客戶占比 10.2%。圖圖 3：設備運營行業價值鏈示意圖：設備運營行業價值鏈示意圖 圖圖 4：2024H1 宏信建發經營租賃服務下游客戶行業分布宏信建發經營租賃服務下游客戶行業分布 資料來源：公司招股書，2024 年中期業績介紹材料，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 三大業務類型打造公司

22、一站式服務能力，公司主營業務由經營租賃服務、工程技術服務、三大業務類型打造公司一站式服務能力，公司主營業務由經營租賃服務、工程技術服務、平臺服務三種類型構成。平臺服務三種類型構成。一站式運營服務主要指設備租賃、工程施工、代理銷售、備件銷售、二手處置以及維修制造等服務。公司經營租賃業務的主要產品包括高空作業平臺、新型支護系統、新型模架系統及其他設備（道路設備和電力設備）。工程技術服務則包括設49.7%24.0%10.2%3.4%12.7%工業類基建市政類商業地產項目住宅類項目日常運營和其他場景 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 計、設

23、備及材料供應、現場施工及安裝、維修及保養、物流服務等環節，可以補充經營租賃服務，賦能客戶。平臺及其他服務包括聯合模式和撮合模式兩種模式，其中聯合模式采取向其他設備供應商進行租賃，并與客戶訂立轉租安排的模式，該模式屬于輕資產模式，主要為中小型設備服務供應商或工程承包商整合盤活閑置或分散的設備資源。圖圖 5：宏信建：宏信建發一站式全系列設備運營服務發一站式全系列設備運營服務 資料來源：公司公告，天風證券研究所 租賃服務業務為公司核心業務，高空作業平臺管理設備增多，資產管理及其他服務業務占租賃服務業務為公司核心業務，高空作業平臺管理設備增多，資產管理及其他服務業務占比逐漸提升。比逐漸提升。三類業務在

24、 2018-2023 年間均實現快速增長，2019-2023 年經營租賃業務營收CAGR 為26.04%，2024H1該業務板塊營收為18.96億元，同比下降24.35%，占比為38.91%，營收下滑主要系公司部分產品出租價格波動。工程技術服務、平臺及其他服務業務營收規模增長較快，2019-2023 年 CAGR 分別為 58%、90%。24H1 工程技術服務實現收入 19.46億，同比+70.6%，資產管理及其他服務（又名“平臺及其他服務”）業務收入 10.3 億，同比增加 84.1%。資產管理及其他服務包括兩部分，一部分是平臺服務，即運營合作方的高空作業平臺，據 2024 半年度報告，截至

25、 24H1，公司擁有的運營管理的 204800 臺高空作業平臺中，有 72635 臺本集團外的高空作業平臺，占運營管理設備的 35%，平臺服務收入為 7.44 億，同比增長 148.4%，貿易及其他業務收入為 2.87 億，同比增長 10.2%，主要為銷售設備、材料及備件產生的收入。從毛利從毛利率情況看，率情況看，24H1 租賃服務業務毛利率為 37.1%，同比下滑 2.4pct；工程技術服務毛利率為 27.0%，毛利率同比提升 6.3pct，主要系新型支護系統以及模架系統的訂單簽約金額同比大幅提升，平均利用率提升；資產管理及其他服務業務毛利為 32.1%，同比下滑 5.3pct，毛利率下降主

26、要系運營管理資產的市場租金水平波動所致。圖圖 6：2019-2024H1 三大業務模式營業收入情況三大業務模式營業收入情況 圖圖 7：三大業務模式毛利率情況（三大業務模式毛利率情況（%）資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1經營租賃服務工程技術服務資產管理及其他服務0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024H1經營租賃服務工程技術服務資產管理及其他服務 港股公司報告港

27、股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 宏信建發以“高空作業平臺、新型支護系統、新型模架系統”為主要產品線，三大產品線有效協同和連接，構建以工程機械設備“全生命周期管理”為核心的綜合運營服務體系。2023 年度，公司在三大產品的保有量均位居行業領先，24H1 高空作業平臺利用率短暫下滑，主要由于平臺服務模式管理的同業二手高空作業平臺存在一定驗收、整備和再部署周期，以及海外市場受海運交付周期和新市場開發期的影響。新型支護系統新型支護系統：新型支護系統主要指鋼結構支護系統，其正逐漸取代混凝土、水泥支護系統等傳統支護系統，新型支護系統具有安全綠色的優勢，能夠

28、縮短工期并降低造價，公司主要提供包括鋼板樁、鋼支護、H 型鋼及 HC 支撐（組合型鋼支護）在內的支護類產品。2022 年度，根據公司口徑統計，公司新型支護系統保有量占全國總保有量比例分別達到 5%。24H1 新型支護系統設備保有量為 161.3 萬噸，設備利用率為66.9%，同比提升 1.9pct。圖圖 8：宏信建發部分新型支護系統：宏信建發部分新型支護系統 圖圖 9：2021-2024H1 宏信建發新型支護系統保有量及利用率宏信建發新型支護系統保有量及利用率 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 注：利用率=年內租賃資產總產值平均值/設

29、備總價值平均值 新型模架系統：新型模架系統：模架系統用于工程建設支護和圍護，主要包括模板和腳手架兩大類別，公司所提供的新型模架系統主要指用于工程建設須的盤扣式腳手架，該類腳手架的優勢在于承載力大、結構簡單且通用性強（便于安裝、拆除且易于管理），廣泛應用于基礎設施、廠房、房屋建設等領域。2021 年底模架系統保有量的市占率約為 3.2%，截至2024H1，公司擁有約74.8 萬噸新型模架系統，2024年上半年設備利用率為75.6%，同比提升 5.7pct。圖圖 10：宏信建發盤扣式腳手架示意圖：宏信建發盤扣式腳手架示意圖 圖圖 11：2021-2024H1 宏信建發新型模架系統保有量及利用率宏信

30、建發新型模架系統保有量及利用率 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 注：利用率=年內租賃資產總產值平均值/設備總價值平均值 64%66%68%70%72%74%15001520154015601580160016202021202220232024H1設備保有量（千噸）利用率（%）68%70%72%74%76%78%80%01002003004005006007008002021202220232024H1設備保有量（千噸）利用率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 高空作業平臺

31、：高空作業平臺：高空作業平臺指在一定高度進行作業所使用的設備，廣泛用于所有高空作業情景。隨著使用設備代替人工的趨勢日益顯現，高空車應用逐漸多維度、多場景化，區別于前兩類材料產品所瞄準的基建、房建等應用場景，高空作業平臺受宏觀區別于前兩類材料產品所瞄準的基建、房建等應用場景，高空作業平臺受宏觀經濟波動影響、對新建市場依賴較小，應用場景逐漸轉向存量建筑，經濟波動影響、對新建市場依賴較小，應用場景逐漸轉向存量建筑，目前應用場景已經拓展到房屋修繕、場館建設、市政綠化、軌道交通、城市改造、園林維護、物流倉儲、影視場景搭建等多元領域，尤其在大型物體、大型場館以及建筑外墻裝飾等方面表現出較好的發展前景。宏信

32、建發整合線上線下服務的零售運營服務模型，為終端用戶提供靈活、快速、高效的一站式高空作業平臺服務解決方案，推出為外部用戶開發的“宏信設備高空車”微信小程序，實現在線簽約、在線支付、物流跟蹤、交易結算、開具發票等服務。截至 2024Q3，公司高空作業平臺保有量達 21.48 萬臺，上半年高空租賃設備利用率為 65.6%，同比下降 7.9pct。圖圖 12：宏信建發高空作業平臺：宏信建發高空作業平臺 圖圖 13：2021-2024H1 宏信建發高空作業平臺保有量及利用率宏信建發高空作業平臺保有量及利用率 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，天風證券研究所 注：利用

33、率=年內租賃資產總產值平均值/設備總價值平均值 客戶規模穩健增長，里程碑式項目彰顯公司實力?？蛻粢幠７€健增長，里程碑式項目彰顯公司實力。宏信建發自成立以來，積攢良好信譽與口碑，參與建造上海國家會展中心、港珠澳大橋、北京大興國際機場、火神山醫院及雷神山醫院等多個高質量、高知名度里程碑式項目，高質量完成客戶響應。與此同時，公司客戶數量實現快速突破，從 2020 年度的 4,134 名客戶增長到 2022 年的 22,438 名，CAGR 達132.97%，2022 年，國內建筑企業管理協會頒布的前十強建筑行業企業中有 7 家與宏信建發持續合作達 5 年以上，體現了建發高質量、高粘度的客戶特質。表表

34、 1：公司典型項目案例公司典型項目案例 項目名稱項目名稱 時間時間 提供的設備及工程及技術服務提供的設備及工程及技術服務 火神山醫院及雷神山醫院 2020 電力設備；一站式解決方案 四川某知名酒廠 2019-2021 新型模架系統；高空作業平臺 杭州蕭山機場 2019-2020 道路設備；新型模架系統；高空作業平臺；杭州奧體中心 2018-2021 新型支護系統；新型模架系統；高空作業平臺；北京大興國際機場 2017 新 型模架系統；高空作業平臺 港珠澳大橋 2016 高空作業平臺 上海國家會展中心 2012-2015 新型支護系統；新型模架系統；高空作業平臺；電力設備；一站式解決方案 資料來

35、源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.3.業績保持較快增長，現金流及回款表現優異業績保持較快增長，現金流及回款表現優異 營業收入及凈利潤保持較快增長勢頭。從收入端看，營業收入及凈利潤保持較快增長勢頭。從收入端看，2019-2023 年公司營收 CAGR 達 38.28%，保持較快的增長勢頭，受益于管理資產規模的擴張以及資產利用率的提升，2024H1 公司營收達 48.77 億元，同比增長 16%。從利潤端看，從利潤端看，2019-2023 年凈利潤 CAGR 達 26.13%，0%20%40%60%80%100%0501001502002502021202220232024H1設備保有量（千

36、臺）利用率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2024H1 公司歸母凈利潤實現同比 13.11%的增長，增速放緩主要系 2024 年上半年的高空作業平臺市場租金價格波動所致。圖圖 14：2018-2024H1 宏信建發營業收入（億元）及宏信建發營業收入（億元）及 yoy 圖圖 15：2018-2024H1 宏信建發凈利潤（億元）及宏信建發凈利潤（億元）及yoy 資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 公司費用管控能力整體較好，上市之后財務費用支出明顯下滑。公司費用管控能力整體較好，上市之后

37、財務費用支出明顯下滑。宏信建發初期費用率情況較海南華鐵略高，2023 年上市之后公司的費用率逐漸低于華鐵。公司的財務費率在公司2021 年啟動上市程序后的 2022 年出現較明顯的上升，2021、2022 年公司首次公開發售前投資所得款項產生的普通股贖回負債利息分別為 0.64 億、1.08 億，2023 年公司財務費用率 8.68%，同比下滑 3.06pct。銷售費用率和管理費用率整體呈現下滑趨勢，24H1 公司期間費用率低于可比公司海南華鐵。圖圖 16：2019-2024H1 宏信建宏信建發期間費用率構成發期間費用率構成 圖圖 17：2019-2024H1 宏信建發與海南華鐵期間費用率對比

38、宏信建發與海南華鐵期間費用率對比 資料來源：公司公告，Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 經營性現金流持續改善，凈現比逐步回升，經營質量較優。經營性現金流持續改善，凈現比逐步回升，經營質量較優。公司 2023 年經營性現金流凈流入達 39.50 億元，同比上升 39.94%，主要系公司回款管理能力提升。投資性現金流反映公司每年用于擴張業務規模而投入的資金，2020、2021 年公司投資性現金流支出出現快速增長，主要用于購買高空作業設備支出增加。凈現比情況來看，公司自 2020 年之后凈現比逐漸回升，24H1 凈現比為 503%，反映出公司回款管理能力較強。我們

39、認為，受益于公司數字化業務持續推進以及輕資產模式推廣，公司現金流或將繼續優化。0%20%40%60%80%0204060801001202018201920202021202220232024H1營業收入(億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%0246810122018201920202021202220232024H1凈利潤（億元）凈利潤yoy0%10%20%30%40%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%201920202021202220232024H1宏

40、信建發華鐵應急 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 18：2019-2024H1 宏信建發宏信建發 CFO、CFI 凈額（億元）及凈額（億元）及 yoy 圖圖 19：2019-2024H1 宏信建發凈現比宏信建發凈現比 資料來源：Choice，天風證券研究所 資料來源：Choice，天風證券研究所 應收賬款多以一年以內的賬齡為主，回款天數優于同行。應收賬款多以一年以內的賬齡為主，回款天數優于同行。與海南華鐵相比，宏信建發應收賬款賬齡結構更加健康，平均應收賬款天數自 2019 年以來一直較華鐵更短，賬期在 1 年之內的應收賬款占

41、比明顯更高，2023 年公司一年以內的應收賬款占比為 78.9%，2024H1公司一年以內的應收賬款占比提升至 81.2%，反映出公司應收賬款結構不斷優化的趨勢，與可比公司對比，2023 年海南華鐵一年以內的應收賬款占比為 61.03%。作為租賃公司，宏信建發面對的客戶數量龐大，尤其是高空作業平臺業務面對大量中小型客戶，為此，宏信建發采用“宏信分”模型針對中小型客戶進行風險量化評估，實現了對于中小型客戶的智能化、自動化評審，從而減少了部分壞賬損失的風險。從應收賬款周轉天數來看，宏信建發應收賬款周轉天數要小于可比公司，24H1 宏信建發與海南華鐵周轉天數分別為 193/291天，宏信建發在應收賬

42、款管理方面優于海南華鐵。圖圖 20：2019-2024H1宏信建發與海南華鐵應收賬款賬齡結構對比宏信建發與海南華鐵應收賬款賬齡結構對比 圖圖 21：2019-2024H1 宏信建發與海南華鐵應收賬款天數對比宏信建發與海南華鐵應收賬款天數對比 資料來源：公司公告，Choice，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Choice，天風證券研究所 -120-100-80-60-40-200204060201920202021202220232024H1CFO凈額（億元）CFI凈額（億元）0%100%200%300%400%500%600%201920202021202220232024H10%10%2

43、0%30%40%50%60%70%80%90%100%宏信建發201920202021202220232024H1海南華鐵201920202021202220232024H1一年之內1-2年2-3年三年以上050100150200250300350201920202021202220232024H1海南華鐵應收賬款周轉天數（天）宏信建發應收賬款周轉天數（天）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.看點一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流看點一：積極開拓海外市場，打造全球性的設備運營體系與流通渠道通渠道 2.1.拓展海外

44、業務，加大海外資產布局力度拓展海外業務，加大海外資產布局力度 依托大陸開拓海外，實施“依托大陸開拓海外，實施“3+3+3”的國際化戰略，拓展海外龐大增量市場?！钡膰H化戰略，拓展海外龐大增量市場。宏信海外擴張分為三階段，第一階段：調研新市場、租場地招兵買馬。第二階段：加店布倉上資產，實現盈虧平衡。第三階段：精細化運營，實現規模盈利。2024 年公司快速增加東南亞地區的資源投入，持續挖掘中東潛力市場，已進入印度尼西亞、馬來西亞、越南、泰國、沙特、阿聯酋、土耳其市場，發掘海外潛在需求。公司通過在當地布局少量門店和資產介入當地市場，再通過持續增加資源投入以及布局數字化運營系統，實現規?；T店和資產運

45、營，從而實現海外盈利。圖圖 22：宏信建發海外業：宏信建發海外業務發展規劃務發展規劃 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司獨有的布局優勢將有助于提升資產全生命周期運營效率公司獨有的布局優勢將有助于提升資產全生命周期運營效率，打造全球性的設備運營體系，打造全球性的設備運營體系和流通渠道和流通渠道。海外經營盈利空間相對較大，以柴油臂車為例，海外價格是國內的三倍，但柴油成本僅為國內的一半，且柴油臂車在國內逐漸被電動臂車取代，在海外卻是主流產品，因此根據國內外資產價值差異，可以將國內低效資產轉移至海外來獲取高利潤、高回報。東南亞及中東地區基建需求旺盛，通過區域調配或可提升設備整體的回報率。公司基于

46、獨有的海內外布局和供應鏈渠道體系，公司將更高效地利用各個區域的發展代差和監管代差優勢，實現資產全生命周期的梯次利用。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 23：宏信建發：宏信建發-資產全生命周期的梯次利用資產全生命周期的梯次利用 資料來源：公司官網，天風證券研究所 宏信建發持續宏信建發持續提升海外業務的拓展速度，數字化系統配置提升海外設備管理能力和運營效提升海外業務的拓展速度，數字化系統配置提升海外設備管理能力和運營效率。率。公司已成功開拓馬來西亞、印度尼西亞、泰國、越南、沙特阿拉伯、阿聯酋、土耳其等 7 個海外國家，設立了共

47、44 個海外網點，東南亞資產配置計劃主要包含高機、支護材料、礦機、盤扣等；中東的資產配置計劃主要包括高機、盤扣、挖機、叉裝車等。24 年上半年，公司已完成宏信建發數字化系統的海外國際化升級和本地化部署，租賃業務系統本地化平臺以及設備管理系統本地化平臺均已上線。截至 24Q3 末，海外資產管理規模原值已超過人民幣 27 億元，海外設備利用率有效提升，拉動海外業務收入快速爬坡，自 2024年 8 月起已實現海外業務單月盈利。根據公司規劃，2028 年宏信建發海外資產管理規模達約 200 億。圖圖 24：宏信建發海外資產管理規模目標：宏信建發海外資產管理規模目標 資料來源：公司官網，天風證券研究所

48、注：海外管理規模目標為前瞻性預測數字，最終結果可能隨經營目標調整而變化 0501001502002502024Q32025E2026E2027E2028E海外資產管理規模目標（億元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 25：宏信建發海外布局情況：宏信建發海外布局情況 資料來源：公司官網，天風證券研究所 擴大服務網絡覆蓋，進一步提升客戶服務能力。擴大服務網絡覆蓋，進一步提升客戶服務能力。公司服務網點網絡和零售運營體系遍布全國，主要聚焦于向客戶提供設備的日常維修保養服務及倉儲服務，大幅提高服務品質和效率，縮短響應時間。公司建立四大

49、運營基地，分別設在上海嘉定、上海金山、天津武清及廣州南沙，主要聚焦于設備的深度維修和再制造。近年來，公司的服務網點數量快速增長，從 2020 年的 207 家增加至 2024H1 的 550 家，其中中國大陸 514 個網點，1 個中國香港網點，境內覆蓋超 200 個城市，確保業務和服務能夠廣泛覆蓋并迅速響應，加快原有東南亞市場開拓進度的同時，持續挖掘中東潛力市場，在馬來西亞、越南、印度尼西亞、泰國、沙特、阿聯酋、土耳其國際市場布局和經營，截至 2024Q3 末，已在東南亞、中東等地設立了 44 個海外網點。圖圖 26：2020-2024H1 宏信建發、海南華鐵服務網點數量（單位：個）宏信建發

50、、海南華鐵服務網點數量（單位：個）資料來源：各公司公告、海南華鐵公眾號，天風證券研究所 010020030040050060020202021202220232024H1個海南華鐵宏信建發 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.2.數字化戰略構建物聯網系統，提升運營效率和客戶服務能力數字化戰略構建物聯網系統，提升運營效率和客戶服務能力 推行數字化戰略，加強數字化升級投入。推行數字化戰略，加強數字化升級投入。公司在業務運營、供應鏈管理系統、財務控制系統、人力資源管理系統方面持續推行數字化及自動化戰略，構建物聯網系統，為公司的業務運營

51、提供關鍵支持，促使公司的運營效率及客戶服務能力提升，成為公司的核心競爭優勢之一。公司堅持推行數字化戰略，占總募集資金的 8%。公司擁有專業的研發團隊和兩個研發中心，其中上海研發中心已成為數字化建設的總部，主要負責產品策劃、用戶經驗設計、保安、大數據、演算法及手機研究；天津分中心主要負責研究及設計公司的物流平臺，并與上海研發中心共同構建公司的數字供應鏈系統。圖圖 27：公司募集資金計劃：公司募集資金計劃 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 加快推進數字化運營管理，人均創收水平顯著高于海南華鐵，管理優勢明顯。加快推進數字化運營管理，人均創收水平顯著高于海南華鐵，管理優勢明顯。公司自 2015年起

52、建立企業資源計劃 ERP 系統，于 2019 年升級為綜合在線系統，涵蓋客戶服務、訂單管理、采購、倉儲、人力資源和財務等業務運營的各方面，實現降本增效。公司管理費用率顯著下降，從 2018 年的 15.39%降至 2024H1 的 8.69%；同時提高人均創收能力：公司人均創收從 2020 年的 120.32 萬元/人增長至 2023 年的 210.73 萬元/人，CAGR 達 21%，高于可比公司海南華鐵的人均創收水平，管理優勢凸顯。圖圖 28：2020-2023 年公司與海南華鐵人均創收對比年公司與海南華鐵人均創收對比 圖圖 29：2018-2024H1 公司管理費用率公司管理費用率 資料

53、來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 數字化建設賦能管理效率及服務質量推提升，構建起高效的運營服務產業鏈數字化建設賦能管理效率及服務質量推提升，構建起高效的運營服務產業鏈。公司在設備上安裝智能硬件，實現設備遠程控制、實時監控及自動下達訂單，建立物聯網系統，優化倉網模型。人均設備管理能力提升人均設備管理能力提升，公司借助數字化手段，建立高效的調撥算法，高空作業平臺人均調撥能力從 2020 年的約 500 臺增至 2023 年的約 5100 臺，2024 年中期合同簽署、設備交付確認線上化率已達 100%；人均設備服務能力提升，人均設備服務能力提升，人均服務

54、設備從 2020年的 55 臺增加至 2023 年的 224 臺，24H1 服務人機比已達 1:234。67.0%11.0%4.0%8.0%10.0%優化組合設備增強一站式解決方案能力擴大服務網點網絡數字化升級運營資金及一般公司用途0501001502002502020202120222023人均創收萬元/人宏信建發海南華鐵0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220232024H1管理費用率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 30：2020-2024H1 公司人均調度設備公

55、司人均調度設備 圖圖 31：2021-2024H1 公司人均服務設備公司人均服務設備 資料來源：宏信建發公眾號，公司公告，宏信建發官網，天風證券研究所 資料來源：宏信建發公眾號，宏信建發官網，天風證券研究所 建立全周期設備運營數字化服務系統，大幅提升客戶服務能力。建立全周期設備運營數字化服務系統，大幅提升客戶服務能力。公司致力于提供覆蓋全周期的設備運營數字化服務，開發“宏信設備高空作業平臺”微信小程序，為終端使用者提供靈活、快捷、高效的一站式高空作業平臺服務解決方案，實現平均配送里程數從 2018年約 70 公里縮短至 2024 年的 37 公里，公司預計部分服務網點的目標距離于 24 年底縮

56、短至 30 公里；平均響應時效時間約為 4 小時，遠超行業內平均水平（12-24 小時），快速交付和響應能力使公司從國內設備運營服務競爭對手中脫穎而出，在行業內保持領先。此外，公司的專業運營團隊覆蓋全國，及時響應所有維修保養服務要求，月人均拜訪客戶達 124次，平均 1.5 小時內到達，并提供現場指導和駐場服務。近年來，公司客戶數量實現快速增長，從 2020 年的 4.7 萬家增長至 2023 年的 23.2 萬家，CAGR70%，2024 年上半年客戶數量進一步增長至 27.1 萬家。圖圖 32：宏信設備高空作業平臺微信小程序主要界面：宏信設備高空作業平臺微信小程序主要界面 資料來源：公司公

57、告，天風證券研究所 010002000300040005000600020202021202220232024H1輛人均調度設備0501001502002502021202220232024H1輛人均服務設備 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 33：2020-2024H1 公司客戶數量及增速公司客戶數量及增速 圖圖 34：2020-2024H1 公司員工數量及增速公司員工數量及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 050000100000150000200000250000300000

58、20202021202220232024H1客戶數量（家）010002000300040005000600020202021202220232024H1員工數量（人）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.看點二：看點二：高空作業平臺租賃市場出清加速，寡頭競爭格局穩定高空作業平臺租賃市場出清加速，寡頭競爭格局穩定 3.1.人口紅利逐漸消退，機械設備代替人工趨勢人口紅利逐漸消退，機械設備代替人工趨勢或將逐或將逐漸明朗漸明朗 人口紅利優勢逐漸消退，人力成本不斷攀升，未來機械化設備取代人工或將成為趨勢。人口紅利優勢逐漸消退，人力成本不斷攀

59、升，未來機械化設備取代人工或將成為趨勢。人口老齡化時代逐漸到來，2023 年農民工中 50 歲以上的人數占比已達 30.6%，相較于 2013年，該比例僅為 15.2%，人口老齡化已成為不可逆轉的趨勢。建筑業從業人數在 2018 年達到頂峰之后開始逐年下年，2023 年從業人數較2018 年減少約520萬人，下降幅度為9.34%。從人力成本角度來看，建筑業從業人員平均工資連續十年上漲，2013-2023 年均復合增長率為 7.39%。我們認為，持續減少的建筑從業人數、快速增長的人工成本和逐漸老齡化的施工隊伍或將促使相關單位大量使用機械設備，以彌補勞動力缺失和降低人工成本支出。圖圖 35：201

60、3-2023年建筑業從業人數變化趨勢年建筑業從業人數變化趨勢 圖圖 36：2013-2023年建筑業人員平均工資逐年遞增年建筑業人員平均工資逐年遞增 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.市場回暖高空作業平臺租金有望迎來提價市場回暖高空作業平臺租金有望迎來提價 租賃商選擇提價，看好高空車行業回暖租賃商選擇提價，看好高空車行業回暖。根據華鐵大黃蜂公眾號，華鐵大黃蜂及高空作業平臺市場整體出租率持續向好，導致設備供需緊張，為繼續為市場提供高質量的產品及服務，并確保公司運營的可持續性，華鐵大黃蜂對價格進行了一定調整。2024 年 9 月 29 日，浙江大黃蜂建

61、筑機械設備有限公司業務管理中心向公司各區域、服務中心發布消息：自2024 年 10 月 1 日 0 時起，公司高空作業平臺在確保設備服務高質量保障到位的基礎上，各型號月租賃指導價格將上浮 10%。圖圖 37：華鐵大黃蜂漲價通知：華鐵大黃蜂漲價通知 資料來源：華鐵大黃蜂公眾號，天風證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020132014201520162017201820192020202120222023建筑業:從業人數（萬人）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010000200003000040

62、00050000600007000080000900001000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023就業人員平均工資:建筑業（元/年）同比增長 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 頭部廠商宣布漲價后頭部廠商宣布漲價后 2024 年年 10 月份升降工作平臺租金價格小幅回升，看好月份升降工作平臺租金價格小幅回升，看好 2025 年升降年升降平臺租金回升平臺租金回升。根據中國工程機械工業協會公眾號提供的數據，自高空車頭部廠商宣布漲價之后，2024 年 10 月升

63、降工作平臺租金價格指數環比略漲 0.8%，各機型租金價值指數環比走勢比較平穩，除 2024m 租金價格指數環比下降 2.5%外，其他機型租金價格指數環比漲跌都在 1%左右。進入 11 月后，升降工作平臺租金價格指數環比下降 3.7%，除 40m 以上機型環比降幅超過 8%外，其他各機型租金價值指數環比走勢都比較平穩。租金價格指數來看，呈繼續下降態勢，2024 年 10 月份出租率環比小幅回升，11 月升降工作平臺租金價格指數進一步下滑，同比下降 20.6%，所有機型租金價格指數同比出現普遍下滑，其中 812m機型同比降幅最小為 14.4%，40m 以上機型同比降幅最大，達到 28.0%，我們判

64、斷主要系11 月份之后進入施工淡季，考慮到 2025 年寬財政寬貨幣預期下我們看好高空車租金止跌企穩。圖圖 38：23M11-24M11 升降工作平臺租賃行業租金價升降工作平臺租賃行業租金價格指數格指數 圖圖 39：23M11-24M11 升降工作平臺租賃行業出租率指數升降工作平臺租賃行業出租率指數 資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會公眾號，天風證券研究所 3.3.國內設備運營服務集中度有望提升，高空作業平臺租賃市場出清明顯國內設備運營服務集中度有望提升，高空作業平臺租賃市場出清明顯 中國設備租賃運營服務市場集中度有望持續提升。中國設備租賃運營

65、服務市場集中度有望持續提升。中國設備租賃運營服務市場大而分散，2022 年共有超過 15000 名市場參與者，根據弗若斯特沙利文報告指出，中國設備運營服務市場前三大參與者 2022 年營收占市場規模僅為 1.6%，多為資產規模小、客戶資源有限、低毛利的小微企業，這些參與者無法提供多功能、全方位、全周期的設備運營服務，領先的設備運營服務商將占據更大的市場份額，市場有望進一步加固，集中度有望持續提升。細分領域來看，建筑支護設備市場高度分散。細分領域來看，建筑支護設備市場高度分散。建筑支護設備租賃市場商合計超過 10000 家，大多均為中小租賃商，主要提供單一品類的租賃服務，服務能力和資產規模受限。

66、2022年鋼支護設備保有量為 3967.9 萬噸，2022 年新型支護設備 CR3 為 7.9%，對比北美市場 CR3為 32%，國內市場極度分散，龍頭市占率仍有較大提升空間。我們認為中小服務商往往由于規模較小、資金不足、網點不足、缺乏實施經驗等劣勢極易被市場淘汰加之互聯網信息技術的普及、市場競爭的加劇、市場規范度的提升等因素作用下，未來龍頭企業市占率有望進一步提升。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-0

67、92024-102024-11升降工作平臺租賃行業租金價格指數01002003004005006007008002023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11出租率指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 40：2022年北美前三大租賃商市場占比年北美前三大租賃商市場占比 圖圖 41：2022年中國前三大租賃商市場占比年中國前三大租賃商市場占比 資料來源：海南華鐵公告，Ashtead 22 年

68、報、弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：海南華鐵公告，Ashtead 22 年報、弗若斯特沙利文，天風證券研究所 高空作業平臺租賃市場出清明顯，龍頭市占率持續提升高空作業平臺租賃市場出清明顯，龍頭市占率持續提升。租賃商設備保有量不斷增加，國內設備保有量從 2020 年的 26.8 萬臺增長至 2023 年的 53 萬臺，預計 2024 年保有量將達65 萬臺，設備保有量增長主要來源于設備運營商。高空作業平臺租賃市場競爭格局分化明顯，CR2 市占率不斷提升，由 2020 年 34%的市占率提升至 24Q3 的 61%。競爭格局明朗，缺乏資金及運營能力較差的小租賃商市場份額將進一步縮小并最終

69、退出市場。龍頭公司憑借自身資金實力以及輕資產運營模式，設備保有量有望繼續增長，市場集中度有望進一步提升，呈現龍頭強者恒強的局面。圖圖 42：2020-2024Q3 宏信建發宏信建發/海南華鐵海南華鐵/其他廠商設備市占率其他廠商設備市占率 圖圖 43：2020-2024Q3 宏信建發宏信建發/海南華鐵海南華鐵/其他廠商設備保有量其他廠商設備保有量 資料來源：第一工程機械網，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：第一工程機械網，各公司公告，天風證券研究所 我們判斷國內高空作業平臺保有量短期保有量增速或將逐步放緩，市場格局基本穩固我們判斷國內高空作業平臺保有量短期保有量增速或將逐步放緩，市場格局基本

70、穩固。1）高空作業平臺租金及出租率承壓高空作業平臺租金及出租率承壓，目前國內高空作業平臺租金處于較低水平，出租率指數同比下滑，資金回籠風險積聚，已從卷規模過渡至卷價格階段，中小租賃商在競爭中不具備價格掌控力和規模優勢，很多中小租賃商紛紛陷入困境，購車意愿較弱；2）中小廠商中小廠商在寡頭競爭中不具優勢在寡頭競爭中不具優勢，中小型租賃商在資金、技術、品牌等方面往往處于劣勢地位，難以與大型租賃公司抗衡，面臨價格戰、客戶流失和利潤下滑等問題，對于部分負債率較高的租賃商來說，甚至將淘汰下場；3）從產品滲透率的角度來看未來國內高空作業平臺規）從產品滲透率的角度來看未來國內高空作業平臺規模增長空間已較小模增

71、長空間已較小，2022 年中國高空作業平臺產品滲透率（設備臺數與 GDP 之比）約 2.7臺/億美元，雖低于美國滲透率 3 臺/億美元，但長期來看高空作業平臺產品滲透率增長空間已較小。32%68%北美前三大租賃商市場占比其他租賃商1.50%98.50%中國前三大租賃商占比其他租賃商25.05%29.60%30.60%33.51%34.65%9.09%14.55%18.19%22.64%25.97%65.86%55.85%51.21%43.85%39.39%00.10.20.30.40.50.60.720202021202220232024Q3市占率宏信建發海南華鐵其他0510152025302

72、0202021202220232024Q3萬臺宏信建發海南華鐵其他 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 44：2020-2022 年中美高空作業平臺滲透率對比年中美高空作業平臺滲透率對比 資料來源：Wind，IPAF，公司公告，宏信建發招股說明書，華經產業研究院，天風證券研究所 注：滲透率=設備臺數與 GDP 之比 3.08 3.06 3.03 1.50 1.85 2.71 0.00.51.01.52.02.53.03.5202020212022美國中國 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

73、信息披露和免責申明 21 4.看點三：輕資產運營模式順利推行，公司管理設備快速增長看點三：輕資產運營模式順利推行，公司管理設備快速增長 輕資產模式通過引入外部資金方或資產閑置方，能夠有效解決設備租賃行業依賴大量資產輕資產模式通過引入外部資金方或資產閑置方，能夠有效解決設備租賃行業依賴大量資產投入的天然劣勢。投入的天然劣勢。宏信建發通過與金租公司合作，轉租金租購買的設備，再與下游客戶簽訂租賃合同，同時向設備提供商支付月租金。海南華鐵的輕資產模式包括合資公司和轉租模式兩種主要方式。合資子公司模式下，海南華鐵先后與浙江東陽城投、江西貴溪國資成立合資公司，由合資公司出資購買設備再交給海南華鐵負責運營；

74、轉租模式，華鐵與徐工廣聯、蘇銀金租、海藍控股等開展轉租合作。圖圖 45：宏信建發輕資產運營模式：宏信建發輕資產運營模式轉租轉租 資料來源：晶茂融資租賃有限公司公眾號，廣東融資租賃研究院公眾號，天風證券研究所 高空作業平臺屬于優質的租賃資產標的。高空作業平臺屬于優質的租賃資產標的。高空作業平臺屬于金租公司可選的優質資產，1）通用性，通用性，平臺委托模式往往要求設備的通用性，高空作業車恰具有應用場景廣泛等標準化特征；2）租賃公司（宏信建發等設備運營公司）掌握資產的經營能力）租賃公司（宏信建發等設備運營公司）掌握資產的經營能力，在平臺委托模式中，宏信建發運營管理能力已達行業世界領先水平，通過系統迭代

75、及算法優化，具備較強的落地執行能力；3）需求廣闊，）需求廣闊，高空作業平臺卡位產業升級窗口，應用場景豐富，屬于優質的租賃標的。據公開信息披露，宏信建發已經先后于 2021 年 9 月、2023 年 3 月與招銀租賃、華夏金租達成戰略合作伙伴關系。同時今年以來中小租賃商經營困難，宏信受托管理了部分同業公司設備，截至 24H1 公司已有超 7 萬臺設備來自金租公司以及大、中型同業公司，金租托管占比 79%、同業托管占比 21%。圖圖 46：公司受托管理設備資產結構：公司受托管理設備資產結構 資料來源：公司官網，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

76、信息披露和免責申明 22 圖圖 47：宏信建發與招銀租賃成為戰略合作伙伴宏信建發與招銀租賃成為戰略合作伙伴 圖圖 48：宏信建發與華夏金租成為戰略合作伙伴宏信建發與華夏金租成為戰略合作伙伴 資料來源：宏信建發公眾號，天風證券研究所 資料來源：宏信建發公眾號，天風證券研究所 宏信建發輕資產模式拓展順利，助力公司設備管理規模增長。宏信建發輕資產模式拓展順利，助力公司設備管理規模增長。2021-2024H1，宏信建發輕資產模式下管理的高空作業平臺數量保持高速增長，由 2021 年的 4600 臺增長值 24H1 的7.26 萬臺，高空作業平臺輕資產管理模式下的占比由 4.75%提升至 35.47%，

77、可比公司海南華鐵的輕資產管理模式設備的增速略慢于宏信建發，海南華鐵 24H1 輕資產模式下設備管理規模占比 23.79%。我們認為宏信建發輕資產運營模式拓展較快主要由三方面原因，一是規模優勢，由于宏信建發自身的設備保有量全國領先，管理經驗豐富，設備供應商更傾向于選擇宏信建發進行合作；二是由于宏信建發背靠大股東遠東宏信，公司資信水平較好，2024 年上半年中誠信授予公司“AAA”主體信用評級；三是宏信建發的回款管理能力突出，應收賬款周轉較快。圖圖 49：2021-2024H1 宏信建發與海南華鐵輕資產設備管理規模對比宏信建發與海南華鐵輕資產設備管理規模對比 資料來源：各公司公告，天風證券研究所

78、宏信建發融資成本優勢明顯，或將有助于輕資產規模進一步推進。宏信建發融資成本優勢明顯，或將有助于輕資產規模進一步推進。我們以平均融資利率來衡量宏信建發與海南華鐵的融資成本，宏信建發融資利率保持穩定相比海南華鐵略有優勢，自 2021 年以來呈現下降趨勢，24H1 宏信建發平均融資利率為 3.99%，同比下滑 0.28pct，融資成本不僅反映了公司資金成本，進一步也反映出資信水平和企業舉債的難易程度，我們認為宏信建發在資信水平上的優勢或將助力輕資產模式進一步推行。從總資產負債率情況來看，海南華鐵資產負債率自 2020 年開始持續上升，公司擬通過非公開發行 10 億公司債券，我們認為后續海南華鐵的資產

79、負債率或將繼續提升，對比宏信建發的資產負債率上市成功之后出現下滑，24H1 宏信和華鐵資產負債率為 70%左右，考慮到公司目前輕資產模式推進順利，我們認為宏信建發的資產負債率有望保持平穩。0%10%20%30%40%50%60%70%0.020.040.060.080.02021202220232024H1海南華鐵輕資產設備規模（千臺）宏信建發輕資產設備規模（千臺）海南華鐵輕資產規模占比宏信建發輕資產規模占比 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 50：2020-2023 年宏信建發年宏信建發/海南華鐵平均融資利率對比海南華鐵平

80、均融資利率對比 圖圖 51：2019-2024H1 宏信建發、海南華鐵資產負債率情況宏信建發、海南華鐵資產負債率情況 資料來源：各公司公告，Wind，天風證券研究所 注：平均融資利率=期內利息支出/相應平均余額，A 股/H 股財務信息披露差異，宏信建發按利息支出/帶息債務平均余額計算，海南華鐵按利息費用/有息負債平均余額計算，統計口徑可能存在誤差。資料來源：wind，天風證券研究所 輕資產模式下資產管理業務毛利率低于自有設備租賃毛利率，隨著公司輕資產業務持續推輕資產模式下資產管理業務毛利率低于自有設備租賃毛利率，隨著公司輕資產業務持續推進，預計公司未來毛利率或將有所承壓。進，預計公司未來毛利率

81、或將有所承壓。資產管理及其他服務業務包含轉租模式以及設備銷售業務，我們認為，若根據 2023 年的數據分析，轉租模式下業務毛利率低于自有設備租賃業務毛利率約 4.4pct，表示輕資產模式設備租賃廠商的設備回報率水平。我們認為，若未來公司采用輕資產模式擴大設備管理規模，毛利率或將持續承壓，同時資產負債水平有望進一步改善。圖圖 52：轉租模式毛利率整體低于自有設備租賃業務毛利：轉租模式毛利率整體低于自有設備租賃業務毛利 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023宏信平均融資利率華鐵平均融資利率0%20%40%60%80%100%120%20

82、1920202021202220232024H1華鐵應急宏信建發37.20%19.60%31.50%40.20%32.10%52.29%53.15%44.69%44.56%37.07%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1資產管理及其他服務毛利率經營租賃服務毛利率總毛利率 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 5.盈利預測盈利預測 宏信建發 24H1 實現營收 48.7 億元，同比增長 15.8%，凈利潤為 2.7 億，同比增長 13.1%，上半年公司業績受國內高空作業平臺和盤扣腳手架租金

83、有所承壓影響，增速放緩。我們預計 2024-2025 年營收分別為 110.6/128.2/148.7 億，分別同比增長+15%/+15.9%/+16%。分業務來看，分業務來看，經營租賃業務上半年實現營收 18.96 億，同比-24.3%，主要系高空作業平臺及模架系統租金承壓，預計 2024 年全年該業務同比下滑 5%，展望 25、26 年，財政刺激以及寬貨幣政策落地，有望緩解設備租金下降的趨勢，預計經營租賃業務收入增速分別為2%和 5%。資產管理及其他業務主要包含輕資產設備管理收入以及賣二手設備和材料的收入，考慮到輕資產管理模式的順利拓展，24H1 高空作業平臺輕資產管理設備量已超 7 萬臺

84、，相較于海南華鐵，宏信建發的資信優勢或將與更多金租公司以及大中型同業企業合作開展輕資產模式來擴充設備管理規模，預計 24-26 年資產管理及其他服務增速分別為50%/32%/28%。工程技術服務受益于數字化建設持續推進，有望保持平穩發展，預計 24-26年收入增速分別為 32%/24%/20%。毛利率預測，預計毛利率預測，預計 24-26 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 33.7%、33.8%、33.5%。經營租賃業務 24H1的毛利率分別為毛利率 37.1%，同比-2.4%，考慮到 9 月份之后高空作業平臺租金開始漲價，我們預計下半年整體毛利率或將有所回升，預計 24-26 年經營租賃

85、業務的毛利率分別為38%、39%、39%。24H1 工程技術服務業務毛利率為 27%，同比提升 6.3pct，主要系公司不斷提升工程技術服務能力，向客戶提供定制化施工解決方案以提升市場口碑和份額，平均利用率高于去年，預計 24-26 年工程技術服務毛利率有望維持在 27%左右。資產管理及其他業務毛利率 32.1%，同比-5.3pct，毛利率承壓主要運營管理的資產市場租金水平波動所致，預計 24-26 年毛利率有望保持 36%左右。圖圖 53：公司業務拆分及預測（單位：百萬元）：公司業務拆分及預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）7,878

86、 9,611 11,056 12,816 14,870 工程技術服務 2,137 2,965 3,913 4,852 5,823 資產管理及其他服務 551 1,507 2,260 2,983 3,819 經營租賃服務 5,190 5,139 4,882 4,980 5,229 YOY 28.28%22.00%15.04%15.92%16.03%工程技術服務 40.63%38.75%32%24%20%資產管理及其他服務 247.61%173.42%50%32%28%經營租賃服務 16.28%-0.98%-5%2%5%綜合毛利率 39.77%39.14%33.73%33.80%33.53%工程技

87、術服務 29.97%29.20%27.10%27.10%27.00%資產管理及其他服務 31.47%40.18%36.00%36.00%36.00%經營租賃服務 44.69%44.56%38.00%39.00%39.00%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 費用率預測費用率預測，隨著公司推進降本增效、成本管控、數字化賦能運營效率提升，以及營收快速增長帶來的規模效應，我們預計公司整體費用率水平有望呈下降趨勢。我們預測 24-26年公司的銷售費用率分別為 5.35%/5.35%/5.3%。管理費用率(不含研發)持續下滑，隨著數字化建設賦能管理效率提升及運營成本下將，我們預計 24-24

88、年管理費用率分別為9.3%/9.55%/9.4%。研發開支主要應用于工程服務技術升級、數字化及物聯網方向，我們預計 24-26 年研發開支占收入的比例預計為 3.2%-3.3%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 54：宏信建發費用率：宏信建發費用率預測預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用（億）341 516.06 591.48 685.64 788.14 營收占比 4.33%5.37%5.35%5.35%5.30%管理費用（不含研發，億）864 1077.35 1028.17 1223.90

89、 1397.83 營收占比 10.96%11.21%9.30%9.55%9.40%研發費用（億）270.61 328.20 353.78 422.92 490.73 營收占比 3.44%3.41%3.20%3.30%3.30%資料來源：Wind，天風證券研究所 根據以上預測，我們認為宏信建發 24-26 年歸母凈利潤為 9/10.4/12.2 億元，增速分別為-6.3%/+15.7%/+16.5%，對應 EPS 分別為 0.28/0.33/0.38 元。我們選取設備運營服務公司建設機械（工程機械租賃）、海南華鐵（國內第二大高空作業平臺租賃商）、志特新材（建筑鋁模系統綜合服務提供商）為宏信建發的

90、可比公司，截至 2025/2/21，2025 年可比公司（志特新材和海南華鐵）平均 PE 為 21 倍，考慮到公司作為國內高空作業平臺租賃龍頭企業，輕資產模式下管理資產規模持續擴張，港股估值有一定折價以及公司未在港股通流動性或存在一定風險，我們認可給予宏信建發 25 年 5 倍 PE，對應目標價為 1.75 港元，對應總市值為 55.8 億港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億）（億）當前價當前價格（元）格（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2

91、024E 2025E 2026E 300986.SZ 志特新材 41.07 16.57 0.11 0.35 0.79 1.16 155.59 47.97 20.91 14.34 3.01 600984.SH 建設機械 41.48 3.30 0.03 (0.62)(0.21)0.04 118.71 (5.31)(15.87)81.28 0.89 603300.SH 海南華鐵 196.89 9.98 0.43 0.37 0.46 0.57 23.27 26.88 21.71 17.39 3.25 平均 99.19 23.18 8.92 37.67 9930.HK 宏信建發 35.86 1.12 0

92、.30 0.28 0.33 0.38 3.73 3.98 3.44 2.95 0.32 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截止于 2025/2/21，1 元=1.07 港幣，除宏信建發外其余均為 Wind 一致預期 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 55：宏信建發利潤表預測（單位：百萬元）：宏信建發利潤表預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,878 9,611 11,056 12,816 14,870 YOY 28.28%22.00%15.04%15.92%16.03

93、%工程技術服務 2,137 2,965 3,913 4,852 5,823 yoy 40.63%38.75%32%24%20%資產管理及其他服務 551 1,507 2,260 2,983 3,819 yoy 247.61%173.42%50%32%28%經營租賃服務 5,190 5,139 4,882 4,980 5,229 yoy 16.28%-0.98%-5%2%5%毛利潤 3,133 3,761 3,901 4,331 4,986 綜合毛利率 39.77%39.14%35.29%33.80%33.53%其他收入及收益,凈額 157.58 210.09 165.83 192.24 148

94、.70 占收入比例 2.00%2.19%2%2%1%銷售費用 341 516.06 591.48 685.64 788.14 銷售費用率 4.33%5.37%5.35%5.35%5.30%管理費用 864 1077.35 1028.17 1223.90 1397.83 管理費用率 10.96%11.21%9.30%9.55%9.40%其他支出-經營-157.27-33.93-35-25-30 占收入比例-2.00%-0.35%-0.32%-0.20%-0.20%金融及合約資產減值虧損撥回/(減值虧損)-110.114-283.47 -220-200-189 占收入比例-1.40%-2.95%-

95、1.99%-1.56%-1.27%財務費用 925 834.16 862.34 999.62 1115.29 財務費用率 11.74%8.68%7.8%7.8%7.5%除稅前溢利除稅前溢利 893.80 1,226.24 1,158.24 1,389.25 1,614.64 所得稅 227.242 264.12 211.52 260.85 303.93 有效所得稅稅率 25.42%21.53%19.00%20.00%20.00%凈利潤凈利潤 666.56 962.41 901.72 1,043.40 1,215.71 yoy-6.07%44.38%-6.31%15.71%16.51%歸母凈利潤

96、歸母凈利潤 666.56 962.41 901.72 1,043.40 1,215.71 yoy-6.07%44.38%-6.31%15.71%16.51%歸母凈利率 6.65%8.14%8.16%8.14%8.18%EPS（元）（元）0.28 0.33 0.38 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 6.風險提示風險提示 下游行業需求不及預期：下游行業需求不及預期：公司目前正在大力拓展各類產品的應用場景，但目前整體業務與建筑業仍存在一定關聯。建筑業中基礎設施建設主要受國家及地區的經濟政策

97、等因素影響，房屋建筑主要受房地產政策、消費者需求及自身周期性等因素影響，同時二者均受制于宏觀經濟的影響。若宏觀經濟放緩，容易引發社會固定資產投資放緩或投資重點的變動，對建筑業細分領域的經營狀況產生影響，進而造成工程設備租賃行業業績波動。市場競爭加劇導致毛利率降低：市場競爭加劇導致毛利率降低：公司目前經營范圍主要是在設備租賃行業，該行業目前屬于完全性競爭行業，市場準入門檻較低，而且行業內主要以中小企業為主，市場集中度較低。此外，目前行業整體盈利能力能夠維持較高水平，導致該行業具備較高的吸引力。若未來市場競爭可能會加劇，導致租金下降，企業毛利率降低。輕資產模式推進不及預期：輕資產模式推進不及預期：

98、公司未來將加大對輕資產運營模式的探索，由合作方購買設備，公司開展后續設備維護運營的經營模式將是公司未來的重要戰略走向。持續擴大的管理設備規模無疑會對公司的管理效率產生更高的要求。雖然公司自成立以來一直致力于建筑設備租賃行業的經營，經過多年的發展，公司在支護設備規模、業務網絡布局、客戶資源及技術等方面已有較為深厚的積累。若公司的管理水平不能匹配公司發展的需求，資產管理能力不能得到相應提升，將限制公司的發展速度。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：若基建投資超預期下行，則宏觀經濟壓力或進一步提升，同時地方債務壓力目前仍較大，可能會影響基建實物量落地，導致公司下游業務受阻。業務開拓難度上升風險業務開拓

99、難度上升風險：高空作業平臺上游廠商仍在積極擴產，若出現設備售價下降則可能會導致租賃市場競爭加劇，租金價格或受到影響，業務開拓難度加大?？缡袌鲞x取可比公司進行估值具有一定的差異：跨市場選取可比公司進行估值具有一定的差異：公司屬于港股上市公司，可比公司海南華鐵屬于 A 股上市公司，不同市場估值具備一定的差異。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得

100、報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中

101、的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意

102、見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利

103、益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：