科達利-投資價值分析報告：海外工廠放量可期4680打開新增長空間-20220222（33頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 海外工廠放量可期，海外工廠放量可期，4680 打開新增長空間打開新增長空間 科達利（002850.SZ）投資價值分析報告2022.2.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 科達利是電池精密結構件科達利是電池精密結構件龍頭，深度綁定寧德時代龍頭，深度綁定寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能等國、中航鋰電、億緯鋰能等國內頭部電池企業內頭部電池企業，并并先后拓展特斯拉、先后拓展特斯拉、LG 化學等化學等海外海外優質客戶。優質客戶。公司公司憑借領憑借領先的工藝水平先的工藝水平、排他的設備采購、排他的設備采購、規模降本規模降本能力，能力，有望保持在動

2、力電池結構件有望保持在動力電池結構件市場的領先地位市場的領先地位。短期看，公司在歐洲德國、匈牙利、瑞典投建的生產基地有短期看，公司在歐洲德國、匈牙利、瑞典投建的生產基地有望在近兩年陸續釋放產能；長期看，望在近兩年陸續釋放產能；長期看，4680 電池有望成為公司的新增長點。電池有望成為公司的新增長點。 全球動力電池結構件龍頭， 深耕行業全球動力電池結構件龍頭， 深耕行業 20 余年。余年。 公司 1996 年從模具起家， 至 2003年逐漸實現消費類鋰電池結構件的國產化替代，2007 年開始切入動力電池結構件。目前主要產品是方形、圓柱動力電池結構件，主要客戶包括寧德時代、比亞迪、LG 化學、松下

3、等。2021Q1-3 年公司實現收入 29.9 億元，受益下游高景氣，同比+145%；同期實現歸母凈利潤 3.7 億元，同比+281%，在原材料上漲的情況下實現高于營收的增速，主要系公司客戶結構改善、內部生產效率提升。截至 2021 年 11 月 22 日實控人勵氏兄弟直接及間接控股 45.8%。 從 1996 年創立公司以來，公司在二十五年間培養了多位掌握精密模具制造技藝的技術人才，并通過“大業盛德”持股平臺對這些技術人員予以充分的激勵。 電池結構件行業頭部集中尾部分散，電池結構件行業頭部集中尾部分散，4680 電池帶來升級機遇。電池帶來升級機遇。結構件的成本與四大主材相當，其品質直接影響電

4、池安全性，并決定了電池性能。電池企業對供應商快速響應、規?；当镜囊蠓浅８?。我們預計到 2025 年，動力+儲能電池結構件空間將達 365 億元，對應 2022-2025 年 CAGR 達 28%。格局方面，2020 年龍頭科達利電池結構件國內市占率超過 60%，全球約 36%，過去五年內穩居市場第一。其余競爭者不到公司營收體量的 50%。4680 電池具備能量密度提升、BMS 和熱管理難度降低、輸出功率提升的優點。特斯拉在 21Q4 電話會上宣稱 22Q1 將量產搭載 4680 的車型。目前國外松下、LG、三星，國內寧德時代、億緯鋰能、比克電池等電池廠紛紛跟進，預計 2023 年有望迎來爆

5、發元年。 科達利將繼續保持在動力電池結構件科達利將繼續保持在動力電池結構件領先領先地位。 （地位。 （1）技術引領）技術引領：公司掌握了翻轉閥、防爆閥、摩擦焊三項核心技術，并聯合頂尖設備廠共同開發、買斷結構件設備，形成了在中高端結構件領域獨特的技術優勢。2020 年公司研發投入超過了日韓二梯隊所有競爭者的總和，在快速響應、項目開發方面具備領先實力。（2）成本占優：成本占優：相比技術相當的日韓企業，公司的人工成本（占總成本 20%以上） 優勢明顯； 而相比國內其他競爭對手， 其產能利用率、 產品良率都更高。 （3）全球配套全球配套：2020 年公司公告擬投資共計不超過 1.4 億歐元在德國、瑞典

6、、匈牙利建設生產基地，成為電池企業在歐洲基地首選供應商，進一步鞏固了龍頭地位，強化了高增長的確定性。 4680 電池結構件電池結構件有望成為公司的有望成為公司的新增長點。新增長點。 4680 電池結構與 18650/2170 結構差異較大，且各家之間技術方案仍有差異。因此在 4680 需求爆發成長初期，要求結構件廠商具備定制化的能力。同時由于尺寸提升和使用預鍍鎳鋼帶作為原料， 對結構件產商的生產精度提出了比方形電池結構件更高的要求。 公司在 4680電池結構件具備優勢：1）消費類圓柱電池起家，后續亦配套了特斯拉的 2170電池，know-how 和團隊積累深厚；2）寧德時代、億緯、三星、松下等

7、有 4680生產計劃的電池廠均是公司客戶，具備客戶認證的先發優勢；3）下游電池廠更愿意殼體+蓋板成套采購，公司產品線齊全、良率高，料將充分受益。 科達利科達利 002850 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 141.60元 目標價 193.00元 總股本 233百萬股 流通股本 154百萬股 總市值 330億元 近三月日均成交額 427百萬元 52周最高/最低價 185.52/59.62元 近1月絕對漲幅 -18.10% 近6月絕對漲幅 25.09% 近12月絕對漲幅 96.28% 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 證券研究報告

8、請務必閱讀正文之后的免責條款 風險因素：風險因素： 下游電池廠客戶出貨量不及預期； 公司海外工產達產不及預期； 4680電池技術滲透率提升不及預期等。 投資建議：投資建議：科達利是電池精密結構件龍頭，深度綁定寧德時代、中航鋰電、億緯鋰能等國內頭部電池企業，并先后拓展特斯拉、LG 化學等海外優質客戶。公司憑借領先的工藝水平、排他的設備采購、規模降本能力，有望保持在動力電池結構件市場的領先地位。短期看，公司在歐洲德國、匈牙利、瑞典投建的生產基地有望在近兩年陸續釋放產能；長期看，4680 電池有望成為公司的新增長點。我們預計公司 2021-2023 年凈利潤為 5.5/12.6/18.9 億元。參考

9、電池產業鏈可比公司平均估值，給予 2022 年公司 36 倍 PE，對應目標市值 450 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 193 元/股。 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2,229.91 1,985.07 4,482.09 9,794.35 14,539.18 營業收入增長率 YoY 11% -11% 126% 119% 48% 凈利潤(百萬元) 237.31 178.64 550.03 1,262.37 1,886.82 凈利潤增長率 YoY 188% -25% 208% 130% 49% 每股收益 EPS(基本)(

10、元) 1.02 0.77 2.36 5.42 8.10 毛利率 28% 28% 29% 29% 28% 凈資產收益率 ROE 9.53% 4.48% 12.24% 22.36% 25.92% 每股凈資產（元） 10.69 17.13 19.29 24.24 31.25 PE 138.8 183.9 60.0 26.1 17.5 PB 13.2 8.3 7.3 5.8 4.5 PS 14.8 16.6 7.4 3.4 2.3 EV/EBITDA 69.1 82.3 44.5 20.2 13.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 2 月 18 日收盤價 fX9UNA

11、jWmUfUzWmNnMmMbR9RbRnPmMsQpNkPqQsQfQsQnO6MmMxOxNtQpOMYnPzR 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 全球動力電池結構件龍頭，深度配套寧德時代全球動力電池結構件龍頭，深度配套寧德時代 . 1 實控人勵氏兄弟控股 48.8%，核心技術人員激勵到位 . 1 質地純正的動力鋰電池結構件標的 . 2 電池精密結構件：格局集中，電池精密結構件：格局集中，4680 帶來升級機遇帶來升級機遇 . 3 什么是電池結構件？ . 3 動力+儲能 2025 年市場空間約

12、 365 億元 . 5 頭部公司份額集中，體量遠大于其余競爭者 . 7 趨勢 1：特斯拉發布 4680 電池，2023 年有望迎來爆發 . 8 趨勢 2：可穿戴設備爆發催生超薄消費電池結構件 . 10 公司：技術引領，成本占優，全球配套公司：技術引領，成本占優，全球配套 . 11 鋰電結構件的生意模式：固定投入高，比拼產能利用率 . 11 核心優勢 1：技術?？七_利掌握三項核心技術，幫助在早期壟斷行業 . 13 核心優勢 2：成本。規模成本優勢凸顯 . 19 核心優勢 3：產能。全球布局，充分享受電動化需求放量 . 21 公司：公司：4680、可穿戴設備電池結構件打開新空間、可穿戴設備電池結構

13、件打開新空間 . 22 4680 電池：制造門檻提升，公司憑借先發與客戶優勢充分受益 . 22 消費電池業務：為蘋果手表、耳機配套超薄精密結構件 . 24 盈利預測與估值盈利預測與估值. 25 關鍵假設. 25 盈利預測. 26 估值 . 27 風險因素風險因素 . 28 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：科達利的電池結構件產品，包括 3 大類 . 1 圖 2：科達利業務（模具、動力電池結構件、消費電池結構件）發展歷程 . 1 圖 3：科達利股權結構圖，勵氏兄弟控股 48.8%，并

14、設立員工持股平臺 . 2 圖 4：科達利收入與增速 . 2 圖 5：科達利收入結構，2020 年鋰電池結構件占 95% . 2 圖 6：科達利鋰電池結構件毛利率，2019 年觸底回升 . 3 圖 7：科達利歸母凈利潤，主要受業務毛利率水平影響 . 3 圖 8：電池按封裝類型分類 . 3 圖 9：方形動力電池成本結構（估算平均水平） . 4 圖 10：結構件成本結構 . 4 圖 11：方形電池結構件包括殼體和頂蓋 . 4 圖 12：圓柱形電池結構件包括殼體和蓋帽 . 4 圖 13：蓋板與殼體生產流程 . 5 圖 14：動力儲能電池結構件市場空間及預測 . 6 圖 15：消費電池結構件市場空間及預

15、測 . 6 圖 16：科達利的收入規模遠超行業競爭者 . 8 圖 17：動力電池結構件：按照收入金額計算的市場格局 . 8 圖 18：動力電池結構件：科達利中國市占率 63%，全球市占率 36% . 8 圖 19：188650、2170、4680 電池尺寸及能量密度對比 . 9 圖 20： 半徑增加能攤薄固定成本， 但再增加會增大熱管理難度， 電池最優直徑正好為 46mm . 9 圖 21：可穿戴設備的放水、抗震需求日益突出，催生了方殼、紐扣電池取代傳統軟包電池 . 10 圖 22：全球智能手表銷量及預測 . 10 圖 23：全球 TWS 耳機銷量及預測 . 10 圖 24：電池蓋板結構精密，

16、由正負極、翻轉片、防爆片、安全支架等十幾個零件拼接 . 11 圖 25：電池蓋板產線單條需要 20 名工人，即便在自動化改造后也需要 10-20 名工人 . 11 圖 26：科達利歷年盈利水平直接由產能利用率決定 . 11 圖 27：我們測算預計 40%產能利用率是結構件生意的盈虧平衡點 . 11 圖 28：科達利 CAPEX 擴張進展 . 12 圖 29：科達利在建工程情況明細 . 12 圖 30：競爭對手的翻轉閥設計. 14 圖 31：科達利的翻轉閥設計 . 14 圖 32：競爭對手的防爆閥 . 14 圖 33：科達利的防爆閥設計變化方案 1 . 14 圖 34：科達利的防爆閥設計變化方案

17、 2 . 15 圖 35：科達利的防爆閥設計變化方案 3 . 15 圖 36：科達利的防爆閥設計變化方案 4 . 15 圖 37：摩擦焊工藝流程（焊接銅、鋁兩種不同的金屬） . 15 圖 38：科達利的摩擦焊工藝流程 . 16 圖 39：科達利的摩擦焊工藝核心參數 . 16 圖 40：日本山田電池蓋板沖床示意圖 . 16 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 41：不同設備廠商的摩擦焊機采購價格 . 16 圖 42：科達利拉伸鋁殼過程中用到 PVD 涂層，解決拉伸產生金屬屑問題 . 17 圖 43：日本旭精

18、機拉伸設備與一般國產設備效率對比 . 17 圖 44：電池結構件企業研發投入金額 . 18 圖 45：電池結構件企業研發費率對比 . 18 圖 46：結構件企業員工人數對比 . 18 圖 47：科達利研發費用結構，其中材料費用（試車）為主 . 18 圖 48：特斯拉 Model 3 電池包防震用的軟連接件（科達利配套） . 19 圖 49：電池結構件企業毛利率對比 . 19 圖 50：電池結構件企業凈利率對比 . 19 圖 51：鋰電池結構件成本結構. 20 圖 52：電池結構件企業成本明細結構對比 . 20 圖 53：結構件企業產品良率對比 . 21 圖 54：運輸費用率（運輸費 收入）對比

19、 . 21 圖 55：科達利全球產能基地布局 . 21 圖 56：科達利客戶圖 . 24 圖 57：第五代 Apple Watch（2019 年 9 月上市）所使用的科達利超薄電池方殼，取代了以往用的軟包電池 . 24 圖 58：蘋果手表電池未來有望被螺釘定在框架上，取代目前的膠水 . 25 圖 59：蘋果 Airpod pro 使用的紐扣電池，殼體為科達利制造 . 25 圖 60：科達利 PE-1yr forward . 28 表格目錄表格目錄 表 1：動力電池結構件市場空間及預測 . 6 表 2：鋰電池結構件行業主要競爭者 . 7 表 3：各電池廠 4680 電池研發進展。 . 10 表

20、4：科達利歷史產能利用率情況（測算值） . 12 表 5：以科達利 2020 年實際盈利情況為基準（紅色紅色背景） ，假設產能利用率變動，盈利水平相應將有變動 . 12 表 6：科達利對主要動力、消費電池結構客戶配套格局圖 . 13 表 7：科達利員工持股平臺“大業盛德”股東情況，科達利對掌握核心技術的員工實施了充分的股權激勵 . 17 表 8：科達利電池結構件生產基地產能投建及規劃梳理 . 22 表 9：科達利分產品盈利預測 . 26 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球動力電池結構件龍頭，深度配套

21、寧德時代全球動力電池結構件龍頭，深度配套寧德時代 從精密件模具廠起步，為鋰電池結構件業務做了寶貴積累從精密件模具廠起步，為鋰電池結構件業務做了寶貴積累 科達利有科達利有 25 年的精密件模具制造經驗。年的精密件模具制造經驗?？七_利成立于 1996 年，最早做汽車結構件、便攜式鋰電池結構件；2015 年之前，電池結構件收入占公司業務比重超過 50%，比亞迪是公司的最大客戶。 公司在這 20 年時間內積累了寶貴的精密件模具制造經驗。 2016 年起，寧德時代成為公司鋰電結構件第一大客戶。 圖 1：科達利的電池結構件產品，包括 3 大類 資料來源：公司官網，中信證券研究部 配套頂尖客戶，積累了多品類

22、開發經驗。配套頂尖客戶，積累了多品類開發經驗。動力電池結構件產品包括方形電池殼體與蓋板、圓柱電池殼體與蓋帽、連接件等，而軟包電池由于使用鋁塑膜故不需要結構件?？七_利 2007 年首次配套松下動力電池結構件；2008 年起配套比亞迪動力電池；2015 年對寧德時代配套放量；2017 年起，科達利全球獨供特斯拉 Model 3 電池包軟連接件（全球最大單體軟連接） ，于 2019 年經由 LG 化學南京工廠配套特斯拉 2170 圓柱電池殼體；2020年公司宣布于德國、 匈牙利建廠， 于瑞典建廠獨供 Northvolt， 擴展產能供應歐洲市場； 2021年公司宣布于四川宜賓建廠配套寧德時代。 圖 2

23、：科達利業務（模具、動力電池結構件、消費電池結構件）發展歷程 資料來源：公司官網、公告、財報交流電話會議，中信證券研究部 實控人勵氏兄弟控股實控人勵氏兄弟控股 48.8%，核心技術人員激勵到位，核心技術人員激勵到位 方形電池方形電池 軟連接件軟連接件 圓柱電池圓柱電池 蓋板蓋板 殼體 （鋁殼）殼體 （鋁殼） 殼體殼體( (鍍鎳鋼殼鍍鎳鋼殼) ) 蓋帽蓋帽 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 股權激勵切實兌現。股權激勵切實兌現。勵建立、勵建炬二人為一致行動人，截至 2021 年 11 月 22 日直接間接控

24、股公司合計45.8%。 同時， 公司設立員工持股平臺 “大業盛德” 持股上市公司3.53%（按當前約 300 億元市值計對應約 10.6 億元持股價值） 。 圖 3：截至 2021 年 11 月 22 日科達利股權結構圖，勵氏兄弟控股 45.8%，并設立員工持股平臺 資料來源：公司公告，天眼查，中信證券研究部 質地純正的動力鋰電池結構件標的質地純正的動力鋰電池結構件標的 科科達利是全球最大的電池結構件供應商， 鋰電業務比重達達利是全球最大的電池結構件供應商， 鋰電業務比重達 93%。2021Q1-3 年公司實現收入 29.9 億元， 受益下游高景氣， 同比+145%； 同期實現歸母凈利潤 3.

25、7 億元， 同比+281%，在原材料上漲的情況下實現高于營收的增速， 主要系公司客戶結構改善、 內部生產效率提升。2020 年公司實現收入 19.9 億元，受到疫情影響，同比-11%；2020 年實現歸母凈利潤 1.8億元，同比-23%，而 2019 年得益于產能利用率提升，公司歸母凈利潤 2.3 億元，同比大幅+188%，隨著 2021 年產能利用率的恢復，公司歸母凈利潤預計將大幅提升。目前鋰電結構件業務是公司絕對主業，2021H1 鋰電結構件、汽車結構件等收入占比為 98/2%。公司的長期戰略也是主動收縮汽車業務，將資金、技術人員更多集中到電池業務。 圖 4：科達利收入與增速 資料來源：公

26、司公告，中信證券研究部 圖 5：科達利收入結構，2020 年鋰電池結構件占 95% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019 年起，公司進入新一輪業績釋放周期。年起，公司進入新一輪業績釋放周期。2017-2018 年，由于科達利惠州基地擴產、江蘇工廠投建，產能釋放帶來折舊較高，疊加方形電池主要原材料鋁、銅價格上漲，以及動力電池放量背景下電池價格大幅下跌，公司盈利能力受到明顯沖擊。2019 年起，伴隨惠州基地產能利用率維持高位，以及江蘇工廠逐步投產使用，公司整體產能利用率由4.4 5.4 5.9 6.711.314.614.520.022.319.929.921%10%13%68%28%0%

27、38%11%-11%145%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-505101520253035億元收入YoY(右軸)57%55%52%58%65%74%81%81%93%95%98%42%44%48%42%35%26%19%19%6% 4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋰電池結構件汽車結構件其他 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 此前低于 60%回升到 65%以上，盈利水平大幅提高。 圖 6：科達利鋰電池結構件毛利率，2019 年

28、觸底回升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：科達利歸母凈利潤，主要受業務毛利率水平影響 資料來源：公司公告，中信證券研究部 電池精密結構件：格局集中，電池精密結構件：格局集中，4680 帶來升級機遇帶來升級機遇 什么是電池結構件？什么是電池結構件？ 鋰電鋰電池池按封裝形式分三種構型：圓柱、方形、軟包按封裝形式分三種構型：圓柱、方形、軟包，前兩者使用硬殼封裝，后者使用，前兩者使用硬殼封裝，后者使用鋁塑膜。鋁塑膜。具體來看，圓柱形電池多采用具有較強穩定性的鋼材作為外殼，部分采用延展性較強的鋁合金作為外殼，易散熱、良品率高；方形電池殼體分為鋼殼、鋁殼、塑殼三類，其中鋼殼、鋁殼較為普遍，結構

29、強度高，不易受外力破壞，塑殼主要應用于二輪電動車；軟包電池使用鋁塑包裝膜替代金屬殼體，包裹著正負極材料、隔膜、電解液，單體能量密度高。目前方形電池仍是市場主流產品。 圖 8：電池按封裝類型分類 資料來源：電池中國，科達利官網，中信證券研究部 28%30%31%33%32%33%24%21%30%29%29%0%10%20%30%40%整體毛利率鋰電池結構件產能利用率產能利用率提升提升密集投產、原材料漲價密集投產、原材料漲價電池降價電池降價 結構件降價結構件降價0.20.5 0.6 0.71.52.31.70.82.41.83.70.00.51.01.52.02.53.03.54.0億元歸母凈利

30、潤 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 結構件是鋰電池重要材料，直接影響安全性，直接決定電池性能。結構件是鋰電池重要材料，直接影響安全性，直接決定電池性能。電池結構件包括蓋板、殼體兩個主體部分，以及起抗震作用的軟連接。除了支撐電池安裝成型外，結構件是鋰電池最重要的安全件，蓋板上多達 10+種元器件，是穿刺（模擬內部短路） 、著火等情形下的重要保護器件，結構件供應商需要下游電池廠、電動車企業共同驗證。同時，電池殼體拉伸過程需要嚴格控制無金屬絲屑導致潛在短路，對一致性、穩定性要求高；行業內殼體也在不斷減薄來降

31、低結構件成本。 圖 9：2021 年方形動力電池成本結構（估算平均水平） 資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 10：2021 年結構件成本結構 資料來源：科達利招股說明書，中信證券研究部 圖 11：方形電池結構件包括殼體和頂蓋 圖 12：圓柱形電池結構件包括殼體和蓋帽 資料來源：電池中國，中信證券研究部 資料來源：電池中國，中信證券研究部 結構件結構件關系到關系到電池電池性能性能，因此因此結構件生產結構件生產對對精度要求較高精度要求較高，生產流程較為復雜。生產流程較為復雜。蓋板的主要生產工藝包括沖壓、 激光焊接、 注塑等， 首先使用沖床將原材料沖壓成各種金屬件，經清洗后再使用激光焊接技術將

32、安全閥、加工極柱等部件焊接并組裝在一起，注塑成型后正極 25%負極 6%電解液 7%隔膜 6%殼體殼體+蓋板蓋板7%銅箔 5%其它材料7%攤銷(制造、人工、折舊)13%cell次品成本 5%PACK成本20%原材料, 61%人工成本, 13%制造費用-其他, 16%制造費用-折舊, 10% 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 對其進行性能、氣密性檢測，檢測合格后入庫。殼體的生產相對簡單，主要采用精密連續拉伸工藝，原材料分切后對其使用沖床進行多次拉伸直至成型，得到殼體半成品，再對其修剪、清洗、烘干，經檢測合

33、格后入庫。 圖 13：蓋板與殼體生產流程 資料來源：科達利招股說明書，中信證券研究部 預計預計動力動力+儲能儲能 2025 年年市場空間市場空間約約 365 億元億元 從價值量看，從價值量看，目前目前電池結構件電池結構件的價值量約為的價值量約為 4000-4500 元元/GWh。為了進一步計算結構件的價值量，我們對國內電池裝機量 TOP10 的車型所用的電池殼體的成本進行分析：熱銷車型用的電池型號集中在圓柱 2170、 方形 52148、 方形 28148 和比亞迪刀片電池等，綜合考慮主要型號電池的結構件價值量和對應裝機量的權重，我們測算出目前電池結構件的每 GWh 電芯的價值量約為 4000

34、-4500 元/GWh，預計隨著大電芯的普及，2025 年結構件的價值量將降低至 3000-3500 元/GWh。 表 3：典型的幾種電池結構件型號、成本情況估算 電池類型電池類型 型號型號 尺寸尺寸 容量容量 帶電量帶電量 蓋板價格蓋板價格 (元元/個個) 殼體價格殼體價格(元元/個個) 合計價格合計價格(元元/個個) 單位電量單位電量 結構件價格結構件價格(元元/Wh) 26148 2614891mm ( (寧德時代對上汽項寧德時代對上汽項目目） 37Ah 135Wh 9.2 4 13.213.2 0.098 52148 5214895mm ( (寧德時代對通用項寧德時代對通用項目目） 1

35、00Ah 365Wh 11.3 5 16.316.3 0.045 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 79148 79148103mm ( (寧德時代對東風項寧德時代對東風項目）目） 177Ah 646Wh 12.7 7 1 19.79.7 0.030 catl 磷酸鐵鋰某型號 70*148*102mm 121Ah 387Wh 9.69 4 1 13.693.69 0.035 Byd 純電鐵鋰某型號 173*121*45mm 75 240Wh 9.69 4 1 13.693.69 0.057 2170 底

36、面直徑 21mm、高70mm(L(LG G 化學特斯拉化學特斯拉項目項目) ) 4.6Ah 16.8Wh 0.5 0.5 1.01.0 0.060 資料來源：科達利官網、招股書，合格證（中機中心數據庫） ，中信證券研究部測算 注： （1）電池容量與所使用正極材料等有關，這里方形電池統一采用寧德時代 NCM622 電池，圓柱采用 LG 化學南京工廠特斯拉項目 NCM811電池（2）價格不含增值稅 預計預計 2025 年動力年動力儲能儲能電池結構件市場空間約電池結構件市場空間約 356 億元，億元， 對應對應 2022 年至年至 25 年年 CAGR為為 28%。預計 2022 年全球方形、圓柱電

37、池產銷體量約 499GWh，對應結構件市場結構件市場 172億元億元。在下游電動車 2021 年起產銷保持 39%的預期高增速驅動下（考慮到政策支持，國內雙積分考核、歐盟碳排放考核，以及特斯拉等優質產品供給等因素） ，結構件需求料將相應保持高增長。預計到 2025 年全球方形、圓柱電池產銷體量約 1429GWh，對應結構結構件市場約件市場約 356 億元億元，折合 2022 年至 2025 年 CAGR 28%。 圖 14：動力儲能電池結構件市場空間及預測 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 圖 15：消費電池結構件市場空間及預測 資料來源：B3，灼識咨詢，中信證券研究部預測 表 1：動力

38、電池結構件市場空間及預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國 (GWh) 方形 47 53 51 121 243 311 414 582 圓柱 5 4 8 9 20 54 93 163 軟包 5 5 4 10 23 23 24 31 合計合計 5757 6262 6363 140140 286286 389389 531531 775775 YoYYoY 9%9% 1%1% 123%123% 104%104% 36%36% 37%37% 46%46% 方形占比 82% 85% 80% 86% 85% 80% 78% 75% 圓柱占比 8

39、% 7% 13% 6% 7% 14% 18% 21% 軟包占比 9% 9% 6% 7% 8% 6% 5% 4% 海外 (GWh) 方形 6 8 20 40 69 109 158 213 圓柱 21 28 26 47 66 112 141 180 軟包 14 22 28 71 80 108 151 199 373648801421782192711618172129516586050100150200250300350400億元動力儲能電池結構件-圓柱動力儲能電池結構件-方形53546410117235601020304050602018 2019 2020 2021 2022E2023E202

40、4E2025EGWh消費電池結構件-方形消費電池結構件-圓柱CAGR CAGR + +2828% % CAGR CAGR + +1111% % 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 合計合計 4343 5454 7474 147147 214214 329329 450450 592592 YoYYoY 26%26% 37%37% 99%99% 46%46% 54%54% 37%37% 32%32% 方形占比 15% 15% 27% 27% 32% 33% 35% 36% 圓柱占比 50% 52% 35%

41、32% 31% 34% 31% 30% 軟包占比 33% 42% 38% 48% 37% 33% 34% 34% 全球 動力 合計 (GWh) 方形 53 61 71 161 312 419 572 795 圓柱 26 32 34 56 86 167 234 343 軟包 19 28 32 81 103 132 175 230 合計合計 9999 121121 137137 287287 500500 718718 981981 13681368 YoYYoY 22%22% 13%13% 110%110% 74%74% 43%43% 37%37% 40%40% 方形占比 54% 50% 52%

42、 56% 62% 58% 58% 58% 圓柱占比 26% 27% 25% 19% 17% 23% 24% 25% 軟包占比 20% 23% 23% 28% 21% 18% 18% 17% 全球 儲能 合計（GWh） 方形 22 43 101 153 225 291 軟包 6 10 19 27 40 51 合計合計 2828 5353 120120 180180 264264 342342 YoYYoY 89%89% 126%126% 50%50% 47%47% 30%30% 方形 80% 82% 84% 85% 85% 85% 軟包 20% 18% 16% 15% 15% 15% 動力 電池

43、 結構件 需求 電池平均成本(元/Wh) 0.88 0.80 0.70 0.54 0.49 0.44 0.39 0.35 結構件占比(方形) 7.8% 7.5% 7.3% 7.2% 7.1% 7.1% 7.0% 7.0% 結構件占比(圓柱) 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 結構件市場結構件市場( (方方形形)()(億元億元) ) 3737 3636 4848 8080 142142 178178 219219 271271 結構件市場結構件市場( (圓圓柱柱)()(億元億元) ) 1616 1818 1717 2121 2929 5151 656

44、5 8686 結構件市場合計結構件市場合計( (億億元元) ) 5353 5454 6464 101101 172172 229229 284284 356356 YoYYoY 3%3% 19%19% 57%57% 70%70% 33%33% 24%24% 28%28% 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 預計預計 2025 年年我國我國消費電池結構件市場空間消費電池結構件市場空間 50 億元，未來三億元，未來三年年 CAGR+11%。消費電池由于體積較小，結構件成本占比更高。但由于目前消費電池領域軟包類占比接近 50%，因而消費電池結構件市場空間相對較小。 頭部公司份額集中，體量遠大于其

45、余競爭者頭部公司份額集中，體量遠大于其余競爭者 全球動力電池結構件格局穩定， 龍頭科達利全球動力電池結構件格局穩定， 龍頭科達利體量領先體量領先。 下游鋰電池行業已經形成了 LG化學、三星 SDI、松下、寧德時代、比亞迪全球五家一梯隊企業，科達利由于早期綁定龍頭寧德時代，并逐步切入 LG 化學南京等全球配套，逐步開發了中航鋰電、Northvolt、特斯拉 Maxwell 等新興潛力客戶，市場份額穩居行業第一。從全球產業看，僅科達利一家 20億元收入級別的企業；日韓的競爭對手年收入與體量都在不到 10 億元級，中國國內其他小供應商體量也都不到 6 億元。 表 2：鋰電池結構件行業主要競爭者 鋰電

46、池結構件企業 公司業務范圍 中國 科達利科達利 全球行業龍頭，配套國內寧德時代（份額在全球行業龍頭，配套國內寧德時代（份額在 5 50%0%）、中航鋰電、欣旺）、中航鋰電、欣旺達，以及海外達，以及海外 LGLG 化學、松下化學、松下 震?？萍?寧德時代的供應商之一，2021 年 IPO 東莞阿李 寧德時代的供應商之一，與寧德時代有關聯持股關系 瑞德豐 配套國軒高科、中航鋰電以及 ATL（消費），目前已完成兩輪融資 無錫金楊 主要做圓柱結構件，配套力神以及國內其他消費圓柱電池市場 其它中國結構件企業 規模很小，無法與龍頭競爭 海外 韓國 Sangsin EDP 配套三星 SDI 80%的結構件，

47、但成本相對高于科達利 日本 FUJI Springs 配套日本國內電池企業，但成本相對高于科達利 日本三洋 日本東芝照明 資料來源：科達利招股說明書、震?？萍颊泄蓵?，天眼查，中信證券研究部 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：科達利的收入規模遠超行業競爭者 資料來源：各公司公告，Bloomberg，企業納稅報表（非上市公司） ，中信證券研究部 科達利動力電池結構件國內科達利動力電池結構件國內/全球市占率約全球市占率約 63%/36%。按 2020 年行業 52 億元（國內30 億、 海外 22

48、億） 市場規模測算， 科達利在國內動力電池份額高達 63%， 全球高達 36%。但是如果進一步考慮其正在突破 30 億元規模的消費結構件市場，則其全球市占率只有23%。 圖 17：動力電池結構件：按照收入金額計算的市場格局 資料來源：公司公告，GGII，B3，中信證券研究部測算 圖 18：動力電池結構件：科達利中國市占率 63%，全球市占率 36% 資料來源：公司公告，GGII，B3，中信證券研究部測算 趨勢趨勢 1：特斯拉發布：特斯拉發布 4680 電池，電池，2023 年有望迎來爆發年有望迎來爆發 什么是什么是 4680 電池？為什么正好是電池？為什么正好是 4680？4680 電池，即直

49、徑 46mm，高 80mm 的電池。2020 年 9 月的特斯拉電池日首次公開介紹了 4680 電池，相較于特斯拉此前采用的2170 電池，4680 電池的電芯容量是其 5 倍，能夠提高相應車型 16%的續航里程，輸出功率 6 倍于 2170 電池。據特斯拉估算，4680 電池方案將比 2170 電池實現成本下降 14%。根據特斯拉的優化模型，半徑增加能攤薄固定成本，而增加到一定程度后繼續增加則熱管理難度提升而成本增加，因此存在一個成本最優直徑 46mm。該電池 80mm 的高度相較此前 70mm 亦有增加，主要系增加軸向尺寸可以在徑向散熱不惡化的情況下增大單體容量。 29.910.119.3

50、05101520253035科達利Sangsin EDP震?？萍紵o錫金楊凱德豐深圳深芝東莞阿李鑫東達欣迪盟億元20142015201620172018201920202021Q317.70.200.88 4 11 13 051015202530方形圓柱方形圓柱國內市占率海外市占率億元科達利其它競爭對手63%36%23%0%20%40%60%80%100%國內動力市占率全球動力市占率全球動力+消費市占率科達利其它競爭對手 科達利（科達利（002850.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 19：188650、2170、4680 電池尺