1、證券研究報告行業深度報告非銀金融 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 非銀金融行業深度報告 “破局與重塑，打造國際一流投行”系列報破局與重塑，打造國際一流投行”系列報告之四告之四一流投行是如何煉成的？一流投行是如何煉成的？2025 年年 02 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 何婷何婷 執業證書：S0600524120009 證券分析師證券分析師 武欣姝武欣姝 執業證書：S0600524060001 研究助理研究助理 羅宇康羅宇康 執業證書：S06

2、00123090002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 保險業資金運用余額超 33 萬億；監管從嚴打擊證券違法犯罪 2025-02-23 權益 ETF 系列：震蕩上漲，圍繞 AI主線推進 2025-02-23 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 監管鼓勵券商并購重組，打造“航母級”券商。監管鼓勵券商并購重組，打造“航母級”券商。證監會明確表示將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行。早在 2019 年，證監會表示為打造“航母級證券公司”，積極開展了一系列工作，其中第一條就是：“多渠道充實證券公司資本，鼓

3、勵市場化并購重組，支持行業做優做強”。我們認為，國內券商過去主要通過內生增長逐漸擴大規模，未來在監管的指引下，業內的并購可能會增多，行業內的資源整合或將成為券商快速提升規模與綜合實力的又一重要方式。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現規模效應和業務互補。對比全球主要市場，證券行業集中度亦較高。日本券商中，以野村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤占比在 40%左右；美國投行中，前十位交易商營業收入占比也超過 50%。新一輪并購升溫，行業整合仍具備較大空間新一輪并購升溫，行業整合仍具備較大空間。政策引導疊加內生驅動之下，當前國聯+民

4、生、浙商+國都、西部+國融、國信+萬和、國君+海通等多起券商并購案例持續推動，呈現出多元化的整合路徑。從后續并購的可能性來看，同一實控人背景的券商合并阻力較小，市場相關預期較高，尤其匯金系以及地方國資委內部的金融資源整合有望進一步推動。多維度轉型，形成內生增長。多維度轉型，形成內生增長。1）客需類客需類業務業務需求仍需求仍旺盛旺盛：國內券商的方向性投資波動大且非常依賴市場環境。而去方向性的做市、衍生品等客需類業務波動更低，可以提升券商整體業績的穩定性與韌性。參考海外投行業務結構，我們認為做市業務是我國券商自營轉型的重要方向。2）投顧業務）投顧業務空間空間巨巨大大：歷經多年高速發展，穿越資管新規

5、、理財凈值化、數字化轉型等多輪變革風暴，中國財富管理行業已進入黃金發展周期。隨著財富管理轉型的持續深化，券商投顧團隊快速擴張，2015 年-2022 年，投顧人數復合增速達 13%，占從業人員比從 11%提升至 20%。AI 大模型的發展也正加速賦能投顧業務，在提升客戶體驗感的同時，有效提升投顧工作效率。此外，基金投顧業務已具備由試點轉向常規的條件，未來有望加速發展，將極大地有利于培育專業買方中介力量。3）強化強化 ETF 財富管理布局財富管理布局：我國被動基金規模擴張迅速，已成為投資者參與資本市場的重要載體。ETF 費用低廉、交易便捷、投資透明的特點充分契合投顧的配置需求，有望成為券商投顧業

6、務及財富管理轉型的重要抓手。從海外市場經驗來看，ETF 與投顧業務的發展相輔相成。4）數字化轉型）數字化轉型加速加速：科技能力建設作為提升行業核心競爭力的關鍵，已成為各大券商激烈競逐的賽道。近日 Deepseek 的走紅，也加速了券商智能化轉型的步伐。Deepseek 具有研發成本低的特點，中小券商也能以非常低的成本接入先進技術，目前應用主要集中對內賦能，能有效提升工作效率。5）優化資產配置效能優化資產配置效能：券商自營在資產配置方面高度集中于固收類資產，但隨著低利率環境延續，券商在固收方向的配置難度不斷加大。未來券商自營須更重視固收+的機會，增加可轉債、永續債的配置，同時輔以權益倉位的低波產

7、品。尤其在權益方向，需要重視紅利資產配置以及互換便利工具（SFISF）運用的機遇，優化資產配置效能。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟不及預期；2）政策趨緊抑制行業創新；3）市場競爭加劇風險。-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%41%47%2024/2/262024/6/262024/10/252025/2/23非銀金融滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.重組或有望推動供給側改革重組或有望推動供給側改革.4 1.1.近年來證券行業并購案例頻現.4 1.2.行業同

8、質化競爭，并購重組或推動供給側改革.7 1.3.上一輪并購穩步推進，新一輪整合仍具備較大空間.11 2.多維度轉型，形成內生增長多維度轉型，形成內生增長.14 2.1.做市、衍生品等業務：客戶需求仍較大.14 2.2.投顧業務：乘財富管理發展東風.15 2.3.強化 ETF 財富管理布局.17 2.4.數字化轉型：Deepseek 本地化部署加速行業變革.19 2.5.優化資產配置效能.22 3.風險提示風險提示.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：TOP5 券商營業收入和凈利潤

9、集中度.6 圖 2：日本各類券商利潤分布.6 圖 3：美國交易商盈利能力集中度.6 圖 4：中國證券行業收入結構.7 圖 5：美國證券行業收入結構.7 圖 6：2014-2022 年證券從業人員數量（人）.10 圖 7：日本證券公司及從業人員數量.10 圖 8：美國證券公司及從業人員數量.10 圖 9：21 世紀以來美國 ETF 規模增速遠超共同基金（萬億美元）.17 圖 10：2024M9 被動基金持有 A 股市值已超過主動基金.18 圖 11：美國經紀商和理財顧問配置 ETF 的比例不斷上升.18 圖 12：摩根士丹利與美國證券行業不同規模公司信息技術投入對比.19 圖 13：10 年期中

10、債國債到期收益率(%).23 圖 14：2020-2024H1 證券行業權益及固收自營規模（億元）.23 圖 15：中證紅利指數現金分紅及股息率.23 表 1：監管鼓勵券商并購重組相關表述.4 表 2：近十年券商合并收購案例.5 表 3：日本券商經營模式.8 表 4：美國三大投行/券商經營模式.9 表 5：券商并購案例進程梳理.11 表 6：部分券商實控人梳理.13 表 7：場內金融衍生品做市商名單.14 表 8：基金投顧牌照機構名單.16 表 9：券商 Deepseek 本地化部署的主要內容.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所

11、東吳證券研究所 4/25 1.重組或有望推動供給側改革重組或有望推動供給側改革 監管鼓勵券商并購重組，打造“航母級”券商。監管鼓勵券商并購重組，打造“航母級”券商。證監會明確表示將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；推動證券公司投行、投資、投研協同聯動，不斷提升服務實體經濟、服務注冊制改革能力，助力構建為實體企業提供多元化接力式金融服務體系。早在 2019 年，證監會于官網發函答復政協十三屆全國委員會第二次會議提案時表示，為打造“航母級證券公司”，證監會積極開展了一系列工作，其中第一條就是：

12、“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強”。我們認為，國內券商過去主要通過內生增長逐漸擴大規模，未來在監管的指引下，業內的并購可能會增多，行業內的資源整合或將成為券商快速提升規模與綜合實力的又一重要方式。表表1：監管鼓勵券商并購重組相關表述監管鼓勵券商并購重組相關表述 時間時間 相關單位相關單位/會議會議 內容內容 2019 年 11 月 證監會 提出“積極推動打造航母級頭部證券公司”，促進證券行業持續健康發展，還給出打造“航母級證券公司”的相關政策措施，包括多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強等。2020 年 7 月 證監會 發文鼓勵有條件的券商

13、與基金公司實施市場化并購重組。2023 年 10 月 中央金融工作會議 提出“著力打造現代金融機構和市場體系”，并首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”。2023 年 11 月 證監會 再次強調支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。數據來源：證監會，中國政府網，百家號，東吳證券研究所 1.1.近年來證券行業并購案例頻現近年來證券行業并購案例頻現 行業競爭加劇催生并購需求。行業競爭加劇催生并購需求。費類業務競爭加劇、全面注冊制、機構化的大背景下，券商競爭轉向專業化、綜合化業務，頭部券商綜合業務優勢帶

14、來市占率持續提升，行業集中度提升趨勢進一步凸顯。隨著市場環境的日益復雜以及客戶需求多樣性的提升，促使證券公司通過并購重組來快速擴大業務規模和提升競爭力。大型券商通過并購進一步補齊短板，鞏固優勢，中小券商通過外延并購有望彎道超車，快速做大，實現規模效應和業務互補。近十年間，券商與券商間的合并整合案例有 10 起，基本都是大型券商與中小券商或者中小券商之間的整合。而國君與海通的合并是首例大型券商與大型券商之間的整合，并由此開啟行業供給側改革的新時代。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 表表2：近十年券商合并收購案例

15、近十年券商合并收購案例 時間時間/公告時間公告時間 合并方合并方 被合并方被合并方 原因原因 效果效果 2014 年 7 月 國泰君安 上海證券 為排除“一參一控”問題實現上市進行的收購 公司成功上市后，應監管要求解決同業競爭問題而交出控制權 2014 年 8 月 方正證券 民族證券 主動收購，擴大業務規模 成功完成營業部等各方面資源的整合，民族證券轉變為方正證券的承銷保薦子公司 2015 年 1 月 申銀萬國 宏源證券 中央匯金主導合并，目標打造一流券商 合并后內部協同不及預期，營業收入和歸母凈利潤跑輸行業，ROE 回落至合并前。2019 年 6 月 天風證券 恒泰證券 主動收購，實現業務轉

16、型及全產業、全網點布局 當前天風證券已終止并表計劃 2019 年 7 月 中金公司 中投證券 為排除“一參一控”問題實現上市進行的收購 公司整體規模顯著擴大，經紀業務短板得到補齊，主要指標躍升至行業第一梯隊。2020 年 1 月 中信證券 廣州證券 主動收購，擴張經紀業務版圖 快速提升中信證券在廣東省的營業網點數量、客戶渠道，提升公司在廣東省的市場份額 2023 年 3 月 國聯證券 民生證券 主動收購，獲取投行業務資源，擴張經紀業務 2023 年 12 月 浙商證券 國都證券 主動收購，擴大業務規模 2024 年 8 月 國信證券 萬和證券 主動并購，同屬深圳國資體系，統籌客戶資源，挖掘更多

17、業務機會 2024 年 9 月 國泰君安 海通證券 主動并購，由上海國資委主導，旨在打造國際一流投行 數據來源：公司公告，券業觀察，證券時報網，百家號，東吳證券研究所 行業集中度高，券商龍頭呈現馬太效應，中小券商通過并購更快形成規模效應。行業集中度高，券商龍頭呈現馬太效應，中小券商通過并購更快形成規模效應。從營業收入和凈利潤的角度來看，近年來前五大券商在行業中的份額不斷提升。營業收入占比從 2013 年的 24%增長至 2023 年的 31%；凈利潤占比從 2013 年的 30%增長至 2023的 37%。由于大券商相較于小券商擁有更多的資源、資本實力更強、業務布局更綜合化，在資本改革加快和市

18、場波動加劇的背景下，公司優勢更能體現。我們認為在未來行業競爭進一步加強，衍生品、海外業務、創新業務不斷試點的背景下，大型券商更能憑借自身底蘊，形成馬太效應，中小型券商也能通過多渠道充實公司資本及外延式并購快速擴大業務規模，從而形成規模效應。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 圖圖1：TOP5 券商營業收入和凈利潤集中度券商營業收入和凈利潤集中度 數據來源：中國證券業協會，東吳證券研究所 注:2022 年以后協會停止披露排名，因此使用 Wind 口徑排名計算。全球主要市場，證券行業集中度亦較高。全球主要市場，證券

19、行業集中度亦較高。日本券商中，以野村證券、大和證券和日興證券為首的主要證券公司利潤占比在 40%中樞波動，若將 3 家銀行系投行納入統計，市場集中度將進一步提高；在美國投行中，以 NYSE 交易商口徑統計，2018 年前十位交易商營業收入占到 57%。圖圖2：日本各類券商利潤分布日本各類券商利潤分布 圖圖3：美國交易商盈利能力集中度美國交易商盈利能力集中度 數據來源：JSDA，東吳證券研究所 注：大型本土券商包括日興證券、大和證券、野村證券等資本在 1000 億日元以上公司。數據來源：SIFMA，東吳證券研究所 注：交易商為 NYSE listed 0%5%10%15%20%25%30%35%

20、40%45%50%20132014201520162017201820192020202120222023營業收入CR5凈利潤CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024大型本土券商境外券商其他本土券商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 1.2.行業同質化競爭，并購重組或推動供給側改革行業同質化競爭，并購重組或推動供給側改革 中國券商通道業務占比高，結構相對單一。中國券商通道

21、業務占比高，結構相對單一。相比海外成熟市場，中國資本市場起步較晚，券商業務模式相對單一，以賺取高額通道費為主要業務模式，因此 2012 年以前通道業務（包括經紀業務和投資銀行業務）收入占比非常高（超過 70%）。2012 年券商創新大會鼓勵券商創新轉型以后，券商資本中介類業務（融資融券及股票質押等）迅速發展，并成為繼經紀業務、自營業務后第三大收入來源。盡管如此，相比海外證券行業通道類業務收入結構來說，中國通道類業務占比仍較高，結構也相對單一。盡管近年來也做了一些轉型方向，但業務同質化程度依然很高。業務拓展方面的創新不足，主要源于牌照審批導致事實上的壟斷、市場基礎設施不完善，抑制了創新的動力。產

22、品研發方面的創新不足，則主要與證券行業及證券公司的人員結構不合理、人才短板突出有較大關系。圖圖4：中國證券行業收入結構中國證券行業收入結構 圖圖5：美國證券行業收入結構美國證券行業收入結構 數據來源：中國證券業協會，東吳證券研究所 注：2020、2021 年協會未披露自營收入及利息收入，故歸在其他收入中，2022 年協會未披露行業年度數據 數據來源：SEC，東吳證券研究所 相比國內券商同質化的競爭形態相比國內券商同質化的競爭形態，海外券商從經營模式或細分賽道上各有特點海外券商從經營模式或細分賽道上各有特點。如日本券商主要可分為三大類：1）五大綜合類大券商，包括銀行系和非銀行系，專注國內外機構業

23、務、零售、銀證合作等業務。其中，三菱 UFJ、日興證券和瑞穗金融集團屬于銀行系證券公司，野村證券和大和證券屬于非銀行背景的證券公司。2）專注于區域的中小型券商，以“匠人精神”服務本地客戶，聚焦國內機構業務、地區零售業務，典型代表如極東證券、東洋證券等。3）互聯網浪潮下快速發展的網絡券商，專注網絡經紀業務，典型代表如 SBI 證券、樂天證券、松井證券、Monex。-10%10%30%50%70%90%110%經紀收入投行收入投資咨詢資管收入自營收入利息收入其他-20%0%20%40%60%80%100%傭金收入交易及投資收入承銷業務收入利息收入出售投資公司份額其他收入 請務必閱讀正文之后的免責聲

24、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 表表3：日本券商經營模式日本券商經營模式 類型類型 細分細分 形成原因形成原因 專注領域專注領域 典型券商典型券商 Top5 大型券商大型券商 非銀行系 1）日本投資者結構以海外投資者為主，經過大蕭條時期的競爭和兼并，大型券商具有更強的綜合服務能力，因此更加專注于機構業務。2）日本前五大綜合性券商近年來受經濟大蕭條及網絡券商沖擊更小，雖然經紀業務收入仍沒有增加，但投行、資產管理、自營等其他業務發展迅速。尤其是在一級市場業務，主要是由前 5 大綜合券商獨攬。國內外機構業務、零售、國際化 野村、大和 銀行

25、系 國內外機構業務（尤其并購）、銀證合作、零售 三菱 UFJ、日興證券和瑞穗金融集團 中小券商中小券商 1）隨著互聯網券商加入競爭，中小券商在零售客戶方面競爭壓力顯著加大，同時由于中小券商不如綜合型券商具有顯著資金及客戶優勢，因此不得不通過調整收入結構及差異化尋求突圍。2）相比大型綜合券商擁有基金、保險、資產管理、私人股權投資及房地產投資等多樣化的業務組合，中小券商的業務相對單一。3）差異化設置營業點，中小型證券公司會避開主要車站等大型證券公司可以輕松占有優勢的地區，而大多會選擇比較偏遠的地方，通常營業點集中在起源地。國內機構業務、地區零售業務 極東證券、東洋證券 網絡經紀商網絡經紀商 1）9

26、0 年代末后，隨著互聯網的蓬勃發展以及日本金融體系自由化及市場化的放開，網絡券商應運而生。2）憑借非常低廉的傭金率，網絡券商迅速占領了日本零售客戶的市場，與此同時日本整個證券行業傭金率快速下滑。網絡經紀 SBI 證券、樂天證券、松井證券、Monex 數據來源：日本證券行業的榮與觴日本非銀金融調研系列之一，東吳證券研究所 而美國的投資銀行模式也可以分為三大類：1）綜合券商模式）綜合券商模式:1975 年證券法修正后，傭金自由化使得價格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發展機構交易業務。此外，大型投行通過開發各類創新工具，通過并購重組類業務擴大投行業務收入，各類衍生品也在這個時期有了

27、較快發展，大型投行業務呈現多元化。典型代表如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服務轉型財富管理模式：）折扣服務轉型財富管理模式：傭金自由化后，零售客戶初期并沒有享受太多的傭金折扣，一批傳統證券經紀商此時針對這些客戶引入折扣經紀服務模式，為零售客戶提供廉價的經紀交易服務。2000 年后，行業競爭加劇，部分折扣券商開始探索財富管理模式。典型代表：嘉信理財、Interactive Brokers。3）網絡券商模式：）網絡券商模式：隨著互聯網技術與電子交易技術的發展融合，美國出現了純粹以網絡為展業渠道的線上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證

28、券研究所 9/25 證券公司。憑借低廉的傭金價格和便捷的交易模式，線上券商的交易規模不斷擴大，換手率持續增長。2015 年后，網絡券商紛紛推出“零傭金”策略，并通過為客戶提供增值服務獲取利潤。這類券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。表表4：美國三大投行美國三大投行/券商經營模式券商經營模式 機構類型機構類型 發展歷程發展歷程 標簽標簽 典型代表典型代表 機構為機構為核心核心 綜合性大券商 1975 年證券法修正后，傭金自由化使得價格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發展機構交易業務。此外，大型投行通過開發各類創新工具，通過

29、并購重組類業務擴大投行業務收入，各類衍生品也在這個時期有了較快發展。大型投行業務呈現多元化。機構化、衍生品、并購重組 高盛、摩根士丹利 零售為零售為核心核心 折扣服務模式，后期財富管理 傭金自由化后，零售客戶初期并沒有享受太多的傭金折扣，一批傳統證券經紀商此時針對這些客戶引入折扣經紀服務模式，為零售客戶提供廉價的經紀交易服務。2000 年后，行業競爭加劇，部分折扣券商開始探索財富管理模式。折扣券商、財富管理 嘉信理財、Interactive Brokers 網絡券商 隨著互聯網技術與電子交易技術的發展融合，美國出現了純粹以網絡為展業渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價格和便捷的交易模式，線上券

30、商的交易規模不斷擴大，換手率持續增長。2015 年后，網絡券商紛紛推出“零傭金”策略，并通過為客戶提供增值服務獲取利潤。網絡券商，低傭金 or“零傭金”E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond 數據來源：銀行家，中國基金報，東吳證券研究所 國內券商數量眾多且多為綜合性券商，近年來牌照進一步放開，但并未形成鮮明特國內券商數量眾多且多為綜合性券商，近年來牌照進一步放開，但并未形成鮮明特色色。我國券商從分類上來看幾乎沒有形成非常鮮明的特色。一方面牌照進一步放開，2018年-2024 年，境內注冊券商（含資管子）數量從 131 家增長至 149 家，2018 年證監會

31、發布實施 外商投資證券公司管理辦法 以來，三年多的時間，證券業對外開放明顯加速，越來越多的外資機構擬在中國擴大證券業務板塊的布局，如大和證券、野村控股、法國巴黎銀行等等。券商的不斷擴容以及外資競爭者的進入，加劇了行業的競爭。但由于大多數公司都選擇綜合性券商的模式，也沒有形成特色。另一方面，盡管近幾年互聯網金融的融合逐步加深，也出現了一些以互聯網為特色的小而美券商，但主要還是基于導流、線上經紀等業務，業務差異化不顯著。降費大背景下，并購重組或推動供給側改革。降費大背景下，并購重組或推動供給側改革。相比起美國日本等發達市場層次分明、分工明確的行業結構，當前我國券商開展業務同質化仍較為嚴重。參考美國

32、 70 年代傭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 金價格戰初期，在高度競爭下，美國證券公司開始通過降低固定成本支出、大規模裁員等途徑節省開支，以保持自身在傭金自由化競爭中的市場地位。那些未能及時壓縮成本且資本實力不足的證券公司在這一階段被迫退出歷史舞臺。根據 SEC 的研究報告，1978年 NYSE 中提供經紀業務的公司數量已由 1974 年的 420 家下降至 361 家。我們認為，在近年來券商數量以及從業人員數量增加的背景下，近期監管引導公募基金管理費及交易傭金下調，以及投行業務的階段性收緊，短期將對券

33、商收入造成一定壓力。由于成本的相對剛性，部分小型券商可能會產生較大的經營壓力。此時通過并購重組等方式進行資源整合，有利于提升券商在行業中的競爭地位，同時也推動行業進行供給側改革。據中國證券業協會數據，中國券商從業人員數量整體呈波動上升趨勢，2014 年到 2022 年證券從業人員數量從 24 萬增長至 36 萬，復合增長率 6%。圖圖6：2014-2022 年證券從業人員數量（人）年證券從業人員數量（人）數據來源：中國證券業協會，東吳證券研究所 圖圖7：日本證券公司及從業人員數量日本證券公司及從業人員數量 圖圖8：美國證券公司及從業人員數量美國證券公司及從業人員數量 數據來源：JSDA，東吳證

34、券研究所 數據來源：SIFMA，東吳證券研究所 050000100000150000200000250000300000350000400000201420152016201720182019202020212022一般從業人員證券經紀業務營銷人員證券經紀人證券投資咨詢業務（分析師）證券投資咨詢業務（投資顧問）證券投資咨詢業務（其他）保薦代表人投資主辦人2402452502552602652702752807000075000800008500090000950001000001050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

35、3從業人員數量（左軸）證券公司數量（右軸）0200400600800100012000500100015002000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023交易商數量（左軸）從業人員（千人，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 1.3.上一輪上一輪并購并購穩步推進穩步推進，新一輪新一輪整合仍具備較大空間整合仍具備較大空間 政策引導疊加內生驅動，多起券商并購案例政策引導疊加內生驅動，多起券商并購案例穩

36、步穩步推動推動中中。2023 年以來公告的多起并購正穩步推進中，流程上基本處于最后收尾階段或已完成交割。1）國聯證券合并民生證券：始于國聯證券控股股東國聯集團于 2023 年 3 月通過法拍成功競得民生證券 30.3%股權。相關重組方案于 2024 年 9 月獲上交所受理，12 月獲證監會批復并于月底完成股份交割，2025 年 2 月國聯證券 A 股已正式改名國聯民生。該項合并標志著證券行業新一輪并購整合窗口期的開啟。2）浙商證券合并國都證券：聚焦股權交割，通過完成重慶信托等 8 家機構持有的 19.97 億股過戶登記，實現單一大股東地位。目前證監會已核準浙商證券成為國都證券主要股東，相關股權

37、已完成過戶手續。3）西部證券合并國融證券：已通過股東大會審議收購提案，相關申請已獲得證監會受理，后續將進入監管審核環節。4）國信證券合并萬和證券：目前交易事項已獲得深圳市國資委批準，即將進入材料申報和監管受理審核環節。該項合并系地方國資整合區域金融資源的典型案例，深圳國資主導的協同性預計降低整合阻力。5）國泰君安合并海通證券：采用 A+H 股換股吸收合并模式，同步配套募資，創下中國資本市場最大規模 A+H 雙邊市場合并紀錄。該項合并系頭部券商合并標桿，從首次公告到證監會核準僅歷時 134 天，目前已進入實質整合階段。從共性看，本輪券商合并潮直接響應中央金融工作會議與證監會政策導向，雖然各項案例

38、的整合手段與路徑有所分化，但大多由國資主導推動，主要圍繞牌照資源整合與區域布局優化展開。表表5：券商并購案例進程梳理券商并購案例進程梳理 并購案例并購案例 并購進程并購進程 國聯證券國聯證券+民生證券民生證券 2023/03/15：國聯證券控股股東國聯集團以 91.05 億元的價格競拍獲得民生證券 30.3%股權。2023/12/15：證監會核準國聯集團成為民生證券主要股東。2024/04/26：國聯證券發布關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告。2024/05/14：重組預案披露，國聯證券擬以 11.31 元/股向 46 名交易對方購買民生證券 100%股份，國聯證券次日復牌。2024/08/0

39、8：重組草案發布，國聯證券擬通過發行 A 股股份向 45 名對手方購買民生證券 99.26%股份,交易價格為 294.92 億元。2024/09/03：重組事項獲江蘇國資委批準。2024/09/27：上交所受理重組申請。2024/12/17：上交所審核通過。2024/12/27：證監會核準交易方案。2024/12/30：國聯證券完成收購民生證券 99.26%股份的過戶手續。2025/02/14：國聯證券 A 股證券簡稱變更為國聯民生。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 浙商證券浙商證券+國都證券國都證券 20

40、23/12/08：浙商證券公告宣布籌劃入主國都證券。2024/03/29：浙商證券董事會通過相關議案，浙商證券受讓 5 名對手方持有的國都證券 19.15%股權，轉讓價格 29.84 億元。2024/05/27：浙商證券競拍受讓國華能源持有的國都證券 7.69%股份，成交價格為 10.09 億元。2024/06/07：浙商證券再次通過競拍受讓同方創投和嘉融投資持有的國都證券 5.95%和 1.46%股份，成交價格分別為 9.11 億元和 2.24 億元，累計持有國都證券 34.25%的股權。2024/12/03：證監會核準浙商證券成為國都證券的主要股東。2024/12/27：浙商證券完成收購國

41、都證券 34.25%股份的過戶手續。西部證券西部證券+國融證券國融證券 2024/06/21：西部證券首次公告籌劃以支付現金方式收購國融證券控股權。2024/11/07：西部證券宣布擬以 38.25 億元收購國融證券約 64.6%的股份，交易完成后將成為國融證券的控股股東。2024/12/06：西部證券臨時股東大會高票通過收購國融證券控股權的提案，合并進入材料申報和監管審核環節。2025/01/24：國融證券變更主要股東及實際控制人的申請獲得證監會受理。2025/02/14：證監會已依法受理國融證券變更主要股東及實際控制人等申請。國信證券國信證券+萬和證券萬和證券 2024/08/21：國信證

42、券發布關于籌劃發行股份購買資產事項的停牌公告，擬通過發行股份的方式收購深圳市資本運營集團有限公司持有的萬和證券 53.09%的股份。2024/08/22：國信證券停牌。2024/09/04：收購預案披露，國信證券擬通過發行 A 股股份的方式收購萬和證券 96.08%的股份。交易完成后，萬和證券將成為國信證券的控股子公司。國信證券次日復牌。2024/12/06：重組草案發布，國信證券收購萬和證券 96.08%的股份，交易作價約 52 億元。2024/12/20：交易事項獲得深圳市國資委批準。國泰君安國泰君安+海通證券海通證券 2024/09/05：國泰君安與海通證券同步發布關于籌劃重大資產重組的

43、公告。2024/10/09：重組預案發布，兩家券商進行換股吸收合并，每 1 股海通證券股票可以換得 0.62 股國泰君安同類別股票。同時，此次合并提供收購請求權與現金選擇權。2024/10/15：上海市政府發布批復，同意國泰君安證券與海通證券合并重組。2024/12/13：兩家券商召開股東大會，審議通過合并重組交易方案及相關議案。2024/12/16：證監會接收國泰君安證券公司合并核準的申請，以及海通證券證券公司停業、解散、破產核準的申請。2024/12/23：證監會及上交所受理合并重組申請。2025/01/09：上交所審核通過。2025/01/17：證監會核準交易方案。2025/01/20：

44、合并重組獲得香港聯交所批準。2025/01/21：國泰君安與海通證券公告，為異議股東收購請求權及現金選擇權的實施順利進行，兩家券商 A 股股票將自 2 月 6 日起停牌。2024/02/06：海通證券正式停牌，進入退市程序。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新一輪新一輪整合整合仍具較大空間仍具較大空間：同一實控人背景券商合并阻力較小，持續引發市場預期。同一實控人背景券商合并阻力較小，持續引發市場預期。1）匯金系：2025 年 2 月 14 日，中國信達、長城資產、東方資產均發布公告稱，公司部分股權將劃轉至中央匯金。受此影響，三大 AMC 旗下券商信達證券、東興證券、長城國瑞證券的實控人由財政

45、部變更為中央匯金，至此匯金實控的券商數量已達 6 家。在當 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 前政策持續鼓勵優化券業資源配置效率、加速建設國際一流投行的背景下，匯金旗下多個券商牌照或存在進一步整合的可能性。2）地方系：2024 年 8 月“國信+萬和”并購重組啟動，意味著地方國資系內部券商牌照開啟整合。與跨區域外延并購相比，同一國資股東旗下的券商，由于股權結構和戰略目標相近，整合難度相對較低，在當前優化證券行業供給側政策引導下可行性較高。目前有多個省級國資委實控多家券商，其內部的金融資源整合有望進一步加快。

46、表表6：部分券商實控人梳理部分券商實控人梳理 分類分類 公司公司 控股控股/第一大股東第一大股東 實控人實控人 匯金系 中金公司 中央匯金 國務院 中國銀河 銀河金控 國務院 申萬宏源 建銀投資 國務院 信達證券 中國東方 中央匯金 東興證券 中國信達 中央匯金 長城國瑞證券 長城資產 中央匯金 財政系 國開證券 國家開發銀行 財政部 中郵證券 中國郵政集團 財政部 北京系 中信建投 北京金控集團 北京市國資委 第一創業 北京國資運營 北京市國資委 首創證券 首創集團 北京市國資委 恒泰證券 北京華融綜合投資 北京市西城區國資委 上海系 國泰君安（已整合）上海國際集團 上海市國資委 海通證券（

47、已整合）上海國盛集團 上海市國資委 東方證券 申能集團 上海市國資委 上海證券 百聯集團 上海市國資委 華鑫證券 上海儀電 上海市國資委 安徽系 華安證券 安徽國資運營 安徽省國資委 國元證券 國元金控 安徽省國資委 浙江系 浙商證券 上三高速 浙江省國資委 財通證券 浙江金控 浙江省財政廳 甬興證券 寧波開發投資集團 寧波市國資委 江蘇系 華泰證券 江蘇國信 江蘇省國資委 國聯民生證券 無錫國聯 無錫市國資委 南京證券 紫金投資 南京市國資委 東吳證券 蘇州國際發展集團 蘇州市國資委 東海證券 常州投資集團 常州市政府 湖北系 天風證券 宏泰集團 湖北省財政廳 長江證券 長江產業集團 湖北省

48、國資委 華源證券 武漢開發投資 武漢市國資委 福建系 華福證券 福建金投 福建省財政廳 興業證券 福建省財政廳 福建省財政廳 川渝系 西南證券 渝富資本 重慶市國資委 華西證券 瀘州老窖 瀘州市國資委 廣東系 國信證券 深圳市投資控股 深圳市國資委 萬和證券 深圳市資本運營集團 深圳市國資委 萬聯證券 廣州金融控股集團 廣州市國資委 粵開證券 廣州開發區控股集團 廣州經濟技術開發區 東莞證券 錦龍股份 東莞市國資委 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 華金證券 珠海華發投資控股集團 珠海市國資委 陜西系 西部

49、證券 陜西投資集團 陜西省國資委 開源證券 陜西煤業化工集團 陜西省國資委 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.多維度轉型，形成內生增長多維度轉型，形成內生增長 2.1.做市做市、衍生品等業務、衍生品等業務：客戶需求仍較大：客戶需求仍較大 目前國內券商自營業務方向性投資波動性大且收益率依賴市場環境、收益面臨不穩定性，2022 年一季度、2024 年上半年券商方向性自營投資及跟投收益下行，成為拖累券商 ROE 與估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市業務波動性較低,可以提升券商整體業績的穩定性與韌性。參考海外投行業務結構，我們認為做市業務是我國券商自營轉型的重要方向。截至目前，券商在銀行間

50、債券市場、銀行間外匯市場、場內外衍生品市場、新三板、科創板、公募 REITS 以及 CDR 業務中擔任做市商角色。其中，場內外權益衍生品市場、銀行間債券市場、新三板、科創板是券商主要的做市市場。券商在場內權益衍生品做市中扮演重要角色。券商在場內權益衍生品做市中扮演重要角色。場內期權主要為股指期權場內期權主要為股指期權，目前主流目前主流的產品包括上證的產品包括上證 50ETF，滬深，滬深 300ETF 及滬深及滬深 300 指數期權指數期權，目前場內 4 個金融期權品種均采取競價與做市商混合的交易制度，做市商報出的買單和賣單與其他交易者掛單均在報價系統撮合成交。另外，2019 年 5 月中金所正

51、式啟動國債期貨做市交易，招商證券等 8 家機構成為國債期貨做市商。做市商高門檻下，券商頭部效應顯著，從期權持倉量集中度來看，排名前列的證券公司均為取得期權做市資格的大型投行。表表7：場內金融衍生品做市商名單場內金融衍生品做市商名單 期權期權 做市商做市商 嘉實滬深嘉實滬深300ETF 期權期權 主做市商主做市商：東方證券、光大證券、廣發證券、國泰君安、國信證券、海通證券、華泰證券、西部證券、招商證券、中泰證券、中信建投、中信證券、申萬宏源 一般做市商：一般做市商：長江證券、海通資源、中信中證 華泰柏瑞滬深華泰柏瑞滬深300ETF 期權期權 主做市商：主做市商：東方證券、光大證券、廣發證券、國泰

52、君安、國信證券、海通證券、華泰證券、申萬宏源、招商證券、中泰證券、中信建投、中信證券、中信中證 一般做市商：一般做市商：西部證券、長江證券、浙江永安 上證上證 50ETF 期期權權 主做市商主做市商：東方證券、光大證券、廣發證券、國泰君安、國信證券、海通證券、華泰證券、招商證券、中泰證券、中信證券、中信中證、海通資源、申萬宏源、中信建投 一般做市商：一般做市商：長江證券、西部證券、浙江永安 滬深滬深 300 股指股指期權期權 招商證券、中信證券、國泰君安、東方證券、西部證券、光大證券、中信建投、海通證券、國信證券、銀河德睿、中糧祈德豐、浙期實業、華泰證券、中泰證券、申萬宏源、南華資本 國債期貨

53、國債期貨 招商證券、華泰證券、中信證券、東方證券、天風證券、申萬宏源、中國銀河、國金證券 數據來源：上海證券交易所，深圳證券交易所，中國金融期貨交易所，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 場外場外衍生品需求仍強烈，衍生品需求仍強烈，具有具有靈活、個性化靈活、個性化等特點等特點。1）股票收益互換是指證券公司根據協議，與交易對手方約定在未來某一期限內針對特定股票的浮動收益與固定收益或其他浮動收益進行現金流交換的交易。證券公司主要通過固定收益和浮動收益間的利差獲取收益，其他收入包括手續費、傭金收入等

54、?；Q交易在業務目的上類似于“兩融”業務中的融資買券業務，交易期間一般由證券公司代客戶持有證券，并根據客戶交易指令調整標的證券倉位，從而實現客戶杠桿交易目的?！皟扇凇睒I務對證券公司資質、交易對手門檻、標的范圍、投資額度均有明確的要求和限制性規定。與此相比，互換業務的交易方式更為靈活，杠桿比例更為寬松，其標的也包括境外股票，對交易所“兩融”業務在場外有一定的補充作用。券商券商場外場外收益互換收益互換凈收入主要來自于利差，個股收益互換收入=個股收益互換累計新增名義本金*利差*久期。2）場外期權：場外期權是非標準化合約，投資者不一定能找到期限、數量等條件完全匹配的交易對手。此時就需要證券公司為投資者

55、提供報價、設計期權合約、周轉場內期權等來滿足投資者的交易需求。券商券商場外股指期權場外股指期權因相對風險較小，漲跌幅較為平穩，券商往往不對其進行 Delta 中性對沖，券商股指期權利潤=場外股指期權累計新增名義本金*股指期權費率。券商券商場外場外個股期權凈收入個股期權凈收入分為兩個部分：1）期權費的收入；2）配置資產的資金成本。個股期權收入=場外個股期權累計新增名義本金*期權費率*久期-場外期權存續名義本金*資金成本。FICC 類做市業務受限較多，以固收為主。類做市業務受限較多，以固收為主。FICC 涵蓋固收、外匯和大宗商品及衍生品全品類資產，業務模式包括承銷、代理交易、產品設計、做市、投資等

56、，核心是為機構客戶提供跨風險類別的綜合金融服務。國外 FICC 業務主要為機構客戶提供中介、融資類服務。相比之下，國內 FICC 業務中自營性質類占比相對較大，通過做市和衍生品等金融工具為客戶提供服務的相關業務占比偏小。從原因來看，一是國內市場成熟度較國外偏低，市場基礎條件尚未發展完備；二是監管方面受限制較多，分業經營、牌照及經營資格限制下，證券公司經營外匯、大宗商品等衍生品業務受限較多。2.2.投顧業務投顧業務：乘財富管理：乘財富管理發展東風發展東風 歷經多年高速發展，穿越資管新規、理財凈值化、數字化轉型等多輪變革風暴，中歷經多年高速發展，穿越資管新規、理財凈值化、數字化轉型等多輪變革風暴，

57、中國財富管理行業國財富管理行業仍處在仍處在黃金發展周期。黃金發展周期。在需求端，我國個人可投資資產總量和高凈值人群數量保持快速增長。招商銀行和貝恩咨詢公司共同發布的2023 中國私人財富報告數據顯示，截至 2022 年末，中國個人總體可投資資產規模為 278 萬億元，并預計 2024年將達到 327 億元，2018-2024 年平均復合增長率達 14%。2022 年末，中國高凈值人群規模達到 316 萬人，2018-2022 年平均復合增長率達到 18%。根據中國基金業協會數據，在供給端，我國資產管理行業正在快速擴容，產品規模從 2014 年的 19.9 萬億元提升至2023 年的 67.0

58、萬億元，復合增長率 14%，其中公募基金產品規模從 4.5 萬億元快速增長到 27.6 萬億元，復合增長率達到 22%。同時，財富管理行業的業態也在發生變化，財 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 富管理機構從早前單純的金融產品銷售，到現在探索根據客戶個性化需求，提供包括資產配置、投資咨詢、風險管理等在內的綜合性和一站式的財富管理服務的模式，并與客戶建立長期穩定的合作關系。證券證券投顧業務發展迅猛，投顧隊伍持續擴容。投顧業務發展迅猛，投顧隊伍持續擴容。近年來，隨著財富管理轉型的持續深化，券商投顧團隊快速擴張，

59、據中證協數據，截至 2022 年末，證券行業共計有從業人員38萬人，其中投資顧問數量為77113名，2015年至2022年投顧人數復合增速達13%。投顧人員擴充的同時，客戶資產規模亦快速增長，截至 2023 年，客戶交易結算資金規模（含信用交易）達 1.8 萬億元，5 年復合增速 13%。據中證協數據，2024 年上半年證券行業實現投資咨詢業務收入 26.91 億元，占經紀收入（代買+投資咨詢）比維持在 5%左右，具有較大增長空間。此外，隨著科技的飛速發展，AI 大模型正加速賦能投顧業務,智能投顧助手目前可以實現：客戶畫像與需求匹配；輔助投顧高效完成市場熱點分析和大盤解讀，快速生成方案；提升投

60、顧效率，將更多精力集中在客戶服務和配置決策上等方面?；痤櫷稑I務未來可期，轉向常規有望加速發展?；痤櫷稑I務未來可期，轉向常規有望加速發展。2019 年 10 月，證監會發布關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知，公募基金投資顧問業務試點正式落地。三年多來，基金投顧業務從三批 18 家試點機構，截至 2023 年 3 月，已有 60 家機構取得試點資格，服務資產規模 1464 億元，客戶總數 524 萬戶。證監會表示，基金投資顧問業務運行平穩，業務適配性和發展前景獲得了市場各方的總體認可與支持，試點達到了預期目的，已基本具備轉常規條件。2025 年 2 月，證監會發布了關于資本

61、市場做好金融“五篇大文章”的實施意見，再次提到“推動基金投顧業務試點轉常規，探索構建行業執業標準，培育壯大人才隊伍，有序擴大可投產品范圍”，有望繼續推動基金投顧試點轉常規的進程。推動基金投資顧問業務轉向常規，極大地有利于培育專業買方中介力量，改善投資者服務和回報，優化資本市場資金結構，促進基金行業的高質量發展。表表8：基金投顧牌照機構名單基金投顧牌照機構名單 類型類型 投顧牌照機構名稱投顧牌照機構名稱 數量數量（家）（家）基金公司及其子公司基金公司及其子公司 易方達基金、南方基金、華夏財富、嘉實財富、中歐財富、工銀瑞信基金、博時基金、廣發基金、招商基金、興證全球基金、鵬華基金、匯添富基金、華安

62、基金、銀華基金、交銀施羅德基金、華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、富國基金、萬家基金、建信基金、國海富蘭克林基金、國泰基金、農銀匯理基金、申萬菱信基金 25 證券公司證券公司 國泰君安證券、華泰證券、申萬宏源證券、中信建投證券、中金公司、銀河證券、國聯證券、興業證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、浙商證券、國投證券、光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、財通證券、華安證券、國金證券、東方財富、華寶證券、華西證券、華創證券、渤海證券 29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

63、 17/25 銀行銀行 工商銀行、招商銀行、平安銀行 3 三方獨立銷售機構三方獨立銷售機構 螞蟻基金（先鋒領航）、騰安基金、盈米基金 3 數據來源：新浪財經，東吳證券研究所 2.3.強化強化 ETF 財富管理布局財富管理布局 從海外經驗來看，從海外經驗來看，以以 ETF 為代表的被動投資為代表的被動投資的發展是資本市場成熟和投資者需求的發展是資本市場成熟和投資者需求演變的必然趨勢。演變的必然趨勢。以美國為例，進入 21 世紀后，美國股市遭遇 2001 年互聯網泡沫破裂以及 2008 年次貸危機兩次重創，主動管理產品收益下滑，跑贏大盤指數難度增加。此外，2008 年金融危機以來，美國宏觀和政治風

64、險頻發，導致股票價格的驅動因素趨同，各種風格權益基金的收益率同向波動，使得主動管理型權益基金難以通過資產配置來獲得。在此背景下，低費率、高透明度、高便利性的被動產品迅速興起，獲得投資者青睞。2000-2023 年，美國 ETF/共同基金規模 CAGR 分別為 23%/6%，且歷年 ETF 規模同比增速均高于共同基金?？傮w而言，美國 ETF 市場的發展歷程表明，隨著市場成熟度的提升和投資者需求的多樣化，被動投資工具將成為資本市場的重要組成部分。圖圖9：21 世紀以來美國世紀以來美國 ETF 規模增速遠超共同基金（萬億美元）規模增速遠超共同基金（萬億美元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 當前我

65、國當前我國被動基金呈現爆發趨勢，被動基金呈現爆發趨勢，24M9 持股規模首超主動基金持股規模首超主動基金，成為投資者參與，成為投資者參與資本市場的重要載體資本市場的重要載體。伴隨市場波動加大，被動基金產品憑借其成本低廉、透明度高、風險分散等優勢愈發受到投資者青睞。此外，監管部門大力推動中長期資金入市背景下，險資等機構資金借道被動指數基金密集入市，也使得被動基金成為了 A 股市場近年來重要的邊際增量。截至 24Q3，被動基金持有 A 股市值達到 3.16 萬億元，首次超過主動基金（3.03 萬億元）。截至 2024 年末，被動基金持有 A 股市值達到 3.20 萬億元，與主動基金（2.69 萬億

66、元）的差距進一步拉開。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530美國ETF資產規模（萬億美元，左軸）美國共同基金規模（萬億美元，左軸）ETF同比增速（右軸）共同基金同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 圖圖10：2024M9 被動基金持有被動基金持有 A 股市值已超過主動基金股市值已超過主動基金 數據來源：Wind，東吳證券研究所 ETF 崛起有望為投顧業務提供新機遇，崛起有望為投顧業務提供新機遇，將成為券商財富管理轉型的重要抓手。將成為券商財富管理

67、轉型的重要抓手。1）ETF 產品的各項特征能較好匹配投顧的配置需求。首先，ETF 持倉每日披露，滿足買方投顧對投資組合穿透式管理要求；其次，ETF 支持日內交易，便于動態再平衡操作，有助于提升買方投顧的調倉效率；另外，ETF 底層資產涵蓋股票、債券、商品等大類資產，跨境 ETF 甚至能夠覆蓋多個市場，有助于豐富投顧配置策略的多樣性。2）ETF 與投顧有望實現商業生態的協同進化。在費率方面，買方投顧服務費與 ETF 管理費能夠形成“雙低”結構。在服務范圍方面，ETF 能夠使得投顧服務突破場內外限制，拓寬服務半徑。在服務模式方面，ETF 標準化特征便于算法模型處理，便于智能投顧賦能。3）從海外市場

68、來看，ETF 與投顧業務的發展相輔相成。在美國買方投顧格局逐步形成的過程中，買方投顧模式以資產配置和風險收益偏好的匹配為導向，更加注重基金的長期業績和清晰的投資風格，因此以 ETF 為代表的被動投資工具愈發受到美國投顧的青睞。據 ICI 統計，2022 年美國全服務型經紀商和付費理財顧問分別將所管理的 32%/45%的客戶資產投向 ETF，相較于 2012 年的 6%/14%大幅提升。圖圖11：美美國國經紀商和理財顧問經紀商和理財顧問配置配置 ETF 的比例不斷上升的比例不斷上升 數據來源：ICI，東吳證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.002015/3/12015

69、/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/12024/3/12024/7/12024/11/1主動基金持有A股市值（萬億元）被動基金持有A股市值（萬億元）72%22%6%80%6%14%57%11%32%49%6%45

70、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%共同基金變額年金ETF共同基金變額年金ETF20122022全服務型經紀商全服務型經紀商付費理財顧問付費理財顧問 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 2.4.數字化轉型數字化轉型：Deepseek 本地化部署加速行業變革本地化部署加速行業變革 隨著金融科技影響力的不斷提升，證券行業數字化轉型日漸提速，科技能力建設作為提升行業核心競爭力的關鍵，已成為各大券商激烈競逐的賽道。數字化轉型從三個方面賦能券商財富管理：一是通過運用互聯網、大數據分析技術，券商能

71、夠便捷、迅速地得到準確的客戶畫像，從而可以進行精準化營銷，如此便能大大降低獲客成本和營銷成本，推薦產品契合度的提升還能增強客戶好感度，優化用戶體驗，提高客戶忠誠度，成功實現科技賦能營銷和數字化展業；二是數字化技術可以幫助券商完善產品篩選方法與評價模型，并搭建一體化、高效智能的策略系統和動態風險管理系統，促進財富管理產品體系的升級；三是數字化有利于券商集中運營管理平臺，建立高速、安全、穩定、專業的一體化運營管理系統，既降低了內部管理和跨平臺協調的成本，又能提升自身的服務效率。對于券商而言，客戶的真實需求決定了其數字化轉型的方向和策略，不同客戶對應著不同的數字化服務需求：零售財富客戶希望獲得一站式

72、的財富管理服務與全生命周期的財富陪伴，追求優質的客戶體驗；機構客戶希望獲得以交易管理為核心的一體化數字解決方案，強調服務的專業性、低成本、高效率與定制化，這意味著券商的數字化轉型方案需要兼顧不同客戶的訴求。以摩根士丹利為例，公司高度重視現代信息技術對市場的沖擊、引領和融合。以摩根士丹利為例，公司高度重視現代信息技術對市場的沖擊、引領和融合。根據美國CIO雜志的調查，年收入 20 億美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入占營業收入 3.2%，摩根士丹利的投入遠超過同一級別的其他公司。除了在經費上進行投入，公司對人員方面也做了安排，建立了董事會運營和技術委員會來監督公司的運營和技術戰略。圖圖12

73、：摩根士丹利與美國證券行業不同規模公司信息技術投入對比摩根士丹利與美國證券行業不同規模公司信息技術投入對比 數據來源：NIFD 財富管理研究百家號援引 CIO，東吳證券研究所 摩根士丹利摩根士丹利主要投入建設了三個財富管理有關平臺，借助現代信息技術更高效地服主要投入建設了三個財富管理有關平臺，借助現代信息技術更高效地服務客戶。務客戶。三個平臺分別為核心平臺 Next Best Action（NBA）、長期投資管理系統 Goals Planning System（GPS），以及移動支付系統 Morgan Stanley Send Money with Zelle。6.90%4.10%3.20%摩

74、根士丹利9.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%小型公司中型公司大型公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 NBA 平臺是摩根士丹利財富管理業務的核心綜合平臺，其他的系統都與之對接。平臺是摩根士丹利財富管理業務的核心綜合平臺，其他的系統都與之對接。它有三個主要功能：1）提供投資建議：應用大數據、人工智能等科技，通過分析研究報告、客戶數據、市場數據，對客戶提供投資洞察和選擇。2）提供操作預警：包括保證金通知、低現金余額警報，以及客戶投資組合大幅增加或減少的通知等等。財務顧問可以將個性化的文

75、本與警報信息附在一起并通過多種通信渠道發布。3）輔助解決客戶日常事務：針對用戶個人生活信息提供服務，例如為有孩子的客戶推薦最好醫院和學校、在客戶生日之前進行提醒。這種服務功能有助于在客戶和財務顧問之間建立牢固的累積信任。我們認為 NBA 這樣基于機器學習的系統可以更好地適配投資潛在選擇與客戶的偏好，幫助財務顧問在海量投資選擇中進行精準追蹤并呈遞給客戶，并在市場發生重大事件時第一時間傳達給所有客戶。Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一項方便快捷的是一項方便快捷的 P2P 支付服務。支付服務。2017 年9 月，摩根士丹利升級該系統。它可以在公司的移動應用

76、程序上使用，使財富管理客戶能夠通過收件人的電子郵件地址或電話號碼從幾乎任何擁有美國銀行賬戶的人那里收發錢款而無需支付任何額外費用，由此滿足客戶的日?，F金管理需求。并且，摩根士丹利將該系統的注冊和使用與其 Premier 理財現金管理計劃的資格掛鉤。Premier 計劃涵蓋了直接存款、支票書寫、ATM 接入、費用回扣等等功能和優待，回報比其他金融公司的更高，對客戶而言極具吸引力。摩根士丹利將二者掛鉤以獎勵客戶鞏固其與公司的日?，F金管理活動，用便捷的科技助力各項財富管理業務的協同發展。國內券商圍繞智能投研、客戶觀察、產品洞察、投資分析、資產國內券商圍繞智能投研、客戶觀察、產品洞察、投資分析、資產配

77、置配置、數字營銷及、數字營銷及智慧風控等領域，積極尋找數字化賦能機會。智慧風控等領域，積極尋找數字化賦能機會。具體而言，通過挖掘數字化賦能場景、加強大數據分析與運用、完善配套數字化工具建設等手段，全面提升數字化經營能力。以牢牢占據 MAU（月活躍用戶人數）第一梯隊的華泰證券漲樂財富通 App 為例，智能資產配置和專屬在線投顧是其特點，通過大數據結合金融邏輯的方式，漲樂財富通 App 可基于不同客戶的投資風險偏好和需求，智能匹配不同的資產配置計劃：安心回報、衡穩睿豐、樂享智盈等風險不同的投資選擇省去了客戶多產品調倉的繁瑣操作；“專屬投顧在線服務”和“投顧專欄”打破了投顧服務的時空限制，延伸了投顧

78、服務的觸達半徑，實現線上線下聯動。隨著技術的不斷引進和科技賦能經驗的日益增長，券商數字化轉型逐漸由局部、孤隨著技術的不斷引進和科技賦能經驗的日益增長，券商數字化轉型逐漸由局部、孤立的單一領域應用向平臺化、智能化、生態化全面鋪開。立的單一領域應用向平臺化、智能化、生態化全面鋪開。成功的數字化轉型需要業務和技術之間的有機協同和深度融合，深入推進業務變革并促進業績改善和業務增收，如此才能最大化數字化轉型價值，然而國內券商目前有效克服這一痛點的轉型者不多。許多券商的數字化轉型仍停留在傳統 IT 轉型層面，業務驅動型技術創新不足，只有充分將數字化轉型節奏與業務發展需求高度契合，券商的數字化轉型才能真正地

79、實現“業技融合”。數字化轉型還需要積極培養和引進既懂金融又了解信息技術更熟悉業務的復合型人才，與國外同類機構相比，國內證券業數字化轉型的人才基礎還有很大的提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 券商陸續完成券商陸續完成 Deepseek本地化部署，有助于提升業務效率。本地化部署，有助于提升業務效率。隨著Deepseek的走紅，截至 2025 年 2 月，已有近 25 家券商宣布完成 DeepSeek-R1 或 V3 模型的本地化部署，包括國泰君安、國金證券、中泰證券、興業證券、國元證券、華福證券、光大證

80、券、華安證券、廣發證券、國盛證券、中金財富證券、華西證券、國信證券、中信建投、東興證券、西南證券等。Deepseek 的本地化部署具有研發成本低的特點，開源模式能實現技術普惠，中小券商也能以非常低的成本接入先進技術。目前應用主要集中在智能辦公、投研輔助、智能客服及合規風控方面，比如賦能信息檢索、文檔處理、行業研究、市場研判、輔助軟件研發、輔助制定營銷方案、合規問答、業務辦理指引等多個業務場景，能有效提升工作效率。此外，deepseek 的接入也將有助于推動行業智能化轉型，為券商探索新的業務模式和服務領域提供可能，可能也會催生出新型投顧模式。表表9：券商券商 Deepseek 本地化部署的主要內

81、容本地化部署的主要內容 券商名稱 具體內容 國泰君安 公司完成 DeepSeek R1 模型的引入，將賦能和拓展“君弘靈犀”在智能問答、智投服務、投教、行業研究、市場分析、合規風控、信息檢索、文檔處理等多個核心業務場景的應用，將為員工和用戶提供更加精準、高效的 AI 服務。廣發證券 公司已上線基于 DeepSeek 的微信小程序，賦能投顧和公司員工開展相關客戶服務。此外，廣發證券已完成 DeepSeek 模型的本地化部署，以進一步優化已經建成的智能客服、代碼生成輔助、智能投研等各類 AI 場景的應用。中信建投 公司早在 2024 年上半年業內率先接入 DeepSeek 大模型，推動人工智能技術

82、在風險管控及業務創新等領域的深度應用。尤其是在風控領域，該系統充分發揮了 DeepSeek 語義理解能力，構建起全天候 7 24 小時的輿情監測網絡，將新聞響應時效縮短至分鐘級。公司信息技術部于春節期間完成了Deepseek 的本地部署。光大證券 AI 中臺新增 DeepSeek 大模型本地化部署和多場景應用測試，并基于華為 NPU 算力平臺實現國產化適配。此次部署以“自主可控+創新應用”為核心，依托國產化算力基礎設施，自主研發知識庫構建引擎和多模態數據處理框架，大幅降低大模型應用成本，在保護金融數據隱私與安全的前提下，逐步構建“服務客戶、賦能員工”的智能服務生態。興業證券 公司已搭建數智中臺

83、，支持包括 QWen 等不同開源大模型接入及融合應用，日前又追加完成了DeepSeek V3 和 R1 兩款大模型產品接入中臺大模型矩陣，可實現諸多業務場景的全面賦能升級。東興證券 DeepSeek 正式發布后，公司研發團隊結合 RAG 和 AI Agent 技術搭建出一整套完善的大模型技術平臺，同時以此大模型平臺為依托，公司重磅推出智能化服務產品“智多興”，為公司內部員工提供智能問答、信息檢索等服務，在規則解讀、業務流程指導及軟件使用查詢等方面已實現員工問答精準檢索、秒級響應，助力工作效率飛躍提升。西南證券 公司日前追加完成 DeepSeek 的本地部署與適配，并基于 DeepSeek-R1

84、 模型實現公司已有的大模型產品智能知識庫助手的升級改造，高效賦能知識查詢與問答。后續，公司將 DeepSeek 及智能化中臺擴展應用至更多核心業務領域，如智慧投研、智能投顧、智能客服、合規風控、智慧辦公等，不斷打造完善智慧金融服務體系。中泰證券 公司已完成 DeepSeek-R1 的本地化部署，正在進行問答、文檔、投顧、投研、代碼生成等場景的測試研究，計劃應用于財富管理、投行業務等領域。華西證券 公司在現有“孔明 AI 助手”大模型平臺基礎上新增了 DeepSeek 大模型，在流程審批、文檔處理、會議紀要生成等日常辦公場景中，引入智能解決方案，實現辦公效率的提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部

85、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 國金證券 公司在經過充分的適配性測試后，已將 Deepseek R1 的不同版本深度融入多個核心業務領域，比如信息檢索、文檔處理、行業研究及市場研判等多個場景。公司基于國產大模型 DeepSeek 的思維鏈（CoT）技術打造的“深度思考”產業鏈智能挖掘系統已投入應用。東吳證券 公司已完成 DeepSeek-R1 模型的本地化部署。顯著提升了 AI 平臺語義理解、邏輯推理和多輪對話等能力，同時兼顧了響應速度和數據安全性。中金財富 公司已完成了與 DeepSeek-R1 大模型深度融合。此次技術應用不僅實現

86、了智能投顧助手 IC-Copilot的升級迭代，更開創性地構建投顧服務領域“熱點發現-資訊處理-策略生成”的三位一體的服務生態，同時也標志著中金財富智能化轉型進入深度應用階段。華安證券 公司成功完成了 DeepSeek-R1 大模型的本地化部署及場景適配。針對金融行業高復雜度、高合規性、高實時性的特點，公司已初步打造 AI 中臺，以大模型作為中樞，整合、調配各類 AI 能力，實現 AI 資源的高效利用與協同運作，為后續業務的智能化升級和創新發展提供有力支撐。國信證券 公司完成了 DeepSeek-R1-Distill-32B 模型的本地部署，并引入云端的 V3、R1 等系列版本，為后續應用打下

87、堅實基礎。公司計劃后續將 Deepseek 大模型更廣泛地應用于金太陽 APP、財富管理、投資銀行、投研分析等核心的證券業務領域。東方證券 公司完成了 DeepSeek 官方 API 的接入，并實現 DeepSeekV3 和 R1671B 大模型量化版本在東方大腦人工智能平臺的本地化部署，為客戶提供精準、及時的智能問答服務 華福證券 公司接入 DeepSeekV3 和 R1 大模型，賦能知識問答、軟件研發、營銷方案、客戶陪伴等業務。長城證券 公司充分借助 DeepSeek-R1 在 AI 對話、數學推理、編程任務和復雜問題解決場景中的表現卓越，賦能“客戶流失分析預測”“基金 AI 評測報告生成

88、”“報賬一問通”等十余項證券業務應用場景，提升員工效率。財通證券 公司自主研發的“財小智”已完成與 DeepSeek 大模型的對接，實現了知識智能檢索、智能辦公等多個應用場景。數據來源：第一財經，中國證券報，新浪財經，東吳證券研究所 2.5.優化優化資產配置資產配置效能效能 擺脫固收“躺贏”思維，更多關注擺脫固收“躺贏”思維，更多關注多元化配置多元化配置機會。機會。近二十年以來，我國十年期國債收益率水平在一個逐漸收斂的區間內震蕩向下，特別是近十年以來十年期國債收益率的階段性最高點持續顯著下降，致使券商自營在資產配置方面高度集中于固收類資產。但考慮到目前利率已在歷史低位，繼續下行空間持續縮窄，利

89、率債的黃金時代或已過去。此外，信用債相關利差均已壓縮至歷史低位，未來配置難度不斷加大。在這樣的背景下，未來券商自營應更加關注固收+的機會，更加增加可轉債、永續債的配置，同時輔以權益倉位的低波產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 圖圖13：10 年期中債國債到期收益率年期中債國債到期收益率(%)圖圖14：2020-2024H1 證券行業權益及固收自營規模（億元）證券行業權益及固收自營規模（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 重視其他權益工具（重視其他權益工具（OCI

90、），紅利類資產仍是重點。），紅利類資產仍是重點。未來伴隨著債券收益率下行、固收類資產配置難度加大，OCI 賬戶下的紅利類資產仍將是券商自營資產配置的重要方向。2024 年末，十年期國債收益率破 1.8%，中證紅利平均股息率仍有 5.04%，超額收益超過 3%。圖圖15：中證紅利指數現金分紅及股息率中證紅利指數現金分紅及股息率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 充分利用互換便利工具（充分利用互換便利工具（SFISF），強化權益投資布局。），強化權益投資布局。2024 年 10 月 10 日，央行決定創設互換便利工具，首期互換便利操作規模 5000 億元，未來可視情況擴大規模。2024 年 10

91、 月 18 日，央行與證監會聯合印發關于做好證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）相關工作的通知，宣布正式啟動證券、基金、保險公司互換便利操作。目前SFISF 已分別在 2024 年 10 月 21 日及 2025 年 1 月 2 日落地兩批，合計規模達 1050 億元，中標費率從第一批的 20bp 下降到最新一批的 10bp。同時在首批 20 家的基礎上，增選了 20 家參與機構，形成 40 家備選機構池，大多為券商。SFISF 的操作設計中，換入的國債和央票不納入“自營非權益證券/凈資本”分子計算范圍，相關的自營權益資產、做市持有的權益資產也不納入“自營權益證券/凈資本”分子計算范圍。

92、這意味著券商在1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0中債國債到期收益率:10年010000200003000040000500006000020202021202220232024H1自營權益類資產（億元）自營固收類資產（億元）0100020003000400050006000700080000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024現金分紅總額（億元，右軸）股息率（左

93、軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 參與該工具時，可以在不增加過多風險敞口的情況下，優化自身的資產負債表。此外，SFISF 為券商提供了新的杠桿經營模式，有助于其拓展非方向性投資策略，如通過股指期貨、場外期權等工具對沖風險，進一步優化資產配置。3.風險提示風險提示 1）宏觀經濟不及預期：）宏觀經濟不及預期：宏觀經濟劇烈波動將直接影響資本市場活躍度，造成證券行業收入下滑；2）政策趨緊抑制行業創新：）政策趨緊抑制行業創新：若宏觀經濟出現超預期下滑，勢必造成證券行業監管政策趨于審慎，證券公司開拓新盈利增長點勢必

94、受限；3）市場競爭加劇風險：）市場競爭加劇風險：行業競爭加劇情況下，市場出清速度加快，中小型券商面臨較大的經營壓力。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可

95、能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，

96、應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于

97、-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527