【公司研究】銀泰黃金-業績基本符合預期黃金貢獻利潤提至八成-20200322[16頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告| 公司深度報告公司深度報告 原材料原材料 | 有色金屬材料有色金屬材料 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） 銀泰黃金銀泰黃金 000975.SZ 當前股價：12.64 元 2020年年03月月22日日 業績基本符合預期業績基本符合預期 黃金貢獻利潤提至八成黃金貢獻利潤提至八成 基礎數據基礎數據 上證綜指 2746 總股本（萬股） 198337 已上市流通股（萬股） 123742 總市值（億元） 251 流通市值（億元） 156 每股凈資產（MRQ） 4.6 ROE（TTM） 9.6 資產負債率 14.9% 主要股東 王水 主要股東持股比例 15.74% 股價表現股

2、價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -8 -21 20 相對表現 4 -13 25 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 銀泰資源（000975）步入外 延并購后的收獲節點，有望迎來量價 同漲2019-08-27 2、 銀泰資源（000975）業績符 合預期，金價上行背景下業績有望持 續受益2019-08-26 3、 銀泰資源（000975）礦山產 能逐步釋放 黃金業務助力業績增 長2018-12-29 公司公布 2019 年年報，2019 年公司實現營業收入 514,895.07 萬元，比去年同 期增長 6.69%；歸母凈利潤 86,416.54 萬元，同比增 30.4

3、3%。 青海大柴旦投產和金價上漲貢獻青海大柴旦投產和金價上漲貢獻 2019 年利潤增長：年利潤增長：黃金價格上漲近 19%。 2019 年 4 月 26 日，青海大柴旦復產，當年銷售黃金 1.45 噸，占全年黃金銷 售量的 25%。玉龍礦業因受同地區其它礦山礦難影響，推遲了開工時間，產 量砍半，凈利潤大幅下降 1.6 億元。 三大金礦貢獻公司八成利潤，提前完成業績承諾：三大金礦貢獻公司八成利潤，提前完成業績承諾：黑河銀泰、吉林板廟子和 青海大柴旦三大金礦 2019 年對公司歸屬于母公司股東的凈利潤貢獻率為 82.26%。三大礦山收購時，交易對方承諾承諾 20172020 年實現扣非凈利 潤合計

4、不低于 180,529.49 萬元，2017-2019 年已完成 106.09%。 今年各金屬產量均將有較大幅度增加：今年各金屬產量均將有較大幅度增加：玉龍礦業 2019 年產量砍半，今年預計 將恢復。吉林板廟子由于去年未能如期辦理采礦證延期，生產受影響，今年 預期恢復。黑河銀泰擴產項目已經在中國黃金協會審查通過。選礦廠改造施 工接近完工， 采選系統擴建驗收后， 選礦處理能力將從 700 噸/日擴大到 1200 噸/日。青海大柴旦，去年生產僅 8 個月，今年貢獻產量將進一步提升。 計劃收購貴州鼎盛鑫計劃收購貴州鼎盛鑫 83.75%股權，預計此項目盈利能力強勁：股權，預計此項目盈利能力強勁：其核

5、心資產豬 拱塘鉛鋅礦具有規模大（已探明鉛鋅資源量 276 萬噸）、礦體集中（主礦體 集中約 65%資源量）、品位高（鉛鋅平均品位 9.94%）的特點，便于大規模 低成本開采，正在準備申請采礦權，擬建規模 180 萬噸/年。假設按照玉龍礦 業回收率 85.6%、88.9%，價格按照年初至報告日的均價計算，豬拱塘鉛鋅礦 年營業收入約 15 億元?？杀鹊V山會東大梁 2019 年凈利潤率 40%。 盈利預測：盈利預測：預計 2020-2022 年分別實現凈利潤 16/18/18 億元，對應市盈率 15X/14X/14X。假設今年成功收購貴州鼎盛鑫 83.75%的股權，按照 30 億元 除以 12.29

6、 元/股計算，需要非公開發行 2.44 億股，發行之后總股本增加至 22.27 億股， 對應市盈率攤薄至 17X/16X/16X， 依然在黃金板塊甚至有色資源 板塊都具有較強競爭力，給予強烈推薦評級，維持 “強烈推薦-A”投資評級； 風險提示：風險提示：鉛鋅金銀價不及預期，采礦權證等辦理進度不達預期，生產出現 安全問題等。 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S109051904002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 4826 5149 6570 6909 6909 同比增長 22

7、6% 7% 28% 5% 0% 營業利潤(百萬元) 988 1192 2234 2468 2471 同比增長 89% 21% 87% 10% 0% 凈利潤(百萬元) 663 864 1625 1795 1797 同比增長 104% 30% 88% 11% 0% 每股收益(元) 0.33 0.44 0.82 0.91 0.91 PE 37.8 29.0 15.4 14.0 13.9 PB 3.0 2.8 2.4 2.2 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -20 0 20 40 60 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%)銀泰黃金滬深300 公司研究公司研究 Page

8、 2 正文目錄 青海大柴旦復產 2019 年黃金貢獻利潤提升至八成 . 4 主營業務切換以來 公司黃金產量和盈利持續提升 . 4 2019 年勘探進展順利，未來前景廣闊 . 5 2019 年不及預期項目 . 6 玉龍礦業 . 6 吉林板廟子 . 7 收購貴州鼎盛鑫不影響黃金資源公司定位 . 7 2020 年預計四大礦產金屬均有較大幅度提升 . 10 負債率維持極低 費用率持續下降 . 10 黃金近期遭重挫，中長期看漲 . 11 盈利預測和價格假設 . 12 盈利預測的價格核心假設： . 12 價格彈性測算 . 13 可比公司估值對比 . 13 PE-PB Band. 14 風險提示 . 14

9、圖表目錄 圖 1 公司核心資產分布 . 4 圖 2 公司歷年礦產量 . 5 圖 3 公司最近三年凈利潤持續提升（百萬元） . 5 圖 4 2017 年公司毛利潤結構 . 5 圖 5 2019 年公司毛利潤結構 . 5 圖 6 赫章鼎盛鑫的股權結構及控制關系圖 . 7 圖 7 公司歷年三費/營業收入 . 11 圖 8 黃金和美債實際收益率 . 12 圖 9 2008 年金融危機金價、美股和美元指數回顧 . 12 圖 10：銀泰黃金歷史 PE Band . 14 圖 11：銀泰黃金歷史 PB Band . 14 mNqPnNrNrMqOtRqRpQzQpM9PdN8OpNpPnPpPjMoOoNf

10、QnPtP6MnNvMNZqQnOwMpOrO 公司研究公司研究 Page 3 表 1：四大礦山企業 . 4 表 2：礦產資源儲量豐富 . 5 表 3：四大核心子公司盈利（百萬元） . 6 表 4：主產品產銷量 . 6 表 5：公司毛利潤結構（百萬元） . 7 表 6：吉林板廟子生產數據 . 7 表 7：豬拱塘鉛鋅礦和會東大梁鉛鋅礦對比 . 8 表 8：測算豬拱塘鉛鋅礦滿產一年產量和收入 . 8 表 9：豬拱塘鉛鋅礦床時間規劃 . 9 表 10：2018 年礦業子公司產量. 10 表 11：2019 年礦業子公司產量 . 10 表 12：可比公司負債和費用對比 . 10 表 13：價格假設（含

11、稅） . 13 表 14：黃金價格變化對應公司 2020 年歸母凈利潤 . 13 表 15：可比公司對比 . 13 附：財務預測表 . 15 公司研究公司研究 Page 4 青海大柴旦復產 2019 年黃金貢獻利潤提升至八成 公司核心資產是四個礦山企業：玉龍礦業、黑河銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦。其中 黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為金礦礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山。 第一次變身：第一次變身：2012 年，公司進行重大資產重組，將酒店業務置出，同時收購內蒙古玉年，公司進行重大資產重組，將酒店業務置出，同時收購內蒙古玉 龍礦業龍礦業 69.47%股份，自此公司主業由酒店餐飲變為有色金屬礦

12、采選。股份，自此公司主業由酒店餐飲變為有色金屬礦采選。2013 年 10 月公 司又收購 7.20%股份，收購完成后公司共持有玉龍礦業股份 76.67%。 第二次變身：第二次變身：2017 年公司完成對加拿大埃爾拉多公司的并購，自此公司從主營銀鉛鋅年公司完成對加拿大埃爾拉多公司的并購，自此公司從主營銀鉛鋅 礦切入黃金礦采選業務， 進入新的發展階段。礦切入黃金礦采選業務， 進入新的發展階段。公司通過上海盛蔚收購加拿大埃爾拉多公 司的在中國境內的優質金礦， 再通過持有上海盛蔚 100%股權， 間接控制了黑河銀泰 95% 股權，吉林板廟子 95%股權和青海大柴旦 90%股權，共包含 4 個金礦采礦權

13、和 9 個金 礦探礦權。 2019 年 8 月，子公司上海盛蔚受讓大興安嶺怡華持有的黑河銀泰 5%的股權，股權轉 讓完成后，黑河銀泰成為本公司全資子公司。 表表 1：四大礦山企業：四大礦山企業 子公司子公司 持股比例持股比例 礦種礦種 產品產品 玉龍礦業 76.67% 鉛鋅銀多金屬礦 含銀鉛精礦（銀單獨計價）和鋅精礦（伴生銀計價） 青海大柴旦 90% 金礦 低銀合質金 黑河銀泰 100% 金礦 高銀合質金 吉林板廟子 95% 金礦 低銀合質金 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 1 公司核心資產分布公司核心資產分布 資料來源：公司官網，招商證券 主營業務切換以來 公司黃金產量和盈利持續提升 隨

14、著隨著 2019 年年 4 月月 26 日青海大柴旦的復產，公司三個黃金子公司全部步入正常生產狀日青海大柴旦的復產，公司三個黃金子公司全部步入正常生產狀 態，公司礦產金產量也隨之再一次大幅提升。態，公司礦產金產量也隨之再一次大幅提升。 吉林板廟子收購之后一直處于正常生產狀況。 公司研究公司研究 Page 5 黑河銀泰東安金礦于 2017 年 9 月 29 日開始進入試生產。 2017 年，公司收購完成青海大柴旦后，青海大柴旦由于采礦系統由露天轉地下開采正 在進行基建，所以一直處于停產中。2019 年 4 月 26 日，青海大柴旦正式復工生產。當 年貢獻黃金產量約 1.45 噸，實現凈利潤 1.

15、97 億元。 圖圖 2 公司歷年礦產量公司歷年礦產量 圖 圖 3 公司最近三年凈利潤持續提升（百萬元）公司最近三年凈利潤持續提升（百萬元） 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 4 2017 年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構 圖 圖 5 2019 年公司毛利潤結構年公司毛利潤結構 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2019 年勘探進展順利，未來前景廣闊 表表 2：礦產資源儲量豐富：礦產資源儲量豐富 2019 年年 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸） 金金屬量（噸）金金屬量（噸） 銀金屬銀銀金屬銀 （噸）（噸） 鉛鋅（萬鉛鋅（萬 噸）噸） 伴生金（

16、千伴生金（千 克）克） 銅金屬量銅金屬量 （萬噸）（萬噸） 錫金屬量錫金屬量 （萬噸）（萬噸） 玉龍礦業 5899 7566.4 178.4 152.0 7.5 2.0 黑河銀泰 195 17.4 139.6 吉林板廟子 684 29.1 青海大柴旦 1240 52.6 合計 8018 99.2 7706.0 178.4 152.0 7.5 2.0 資料來源：公司公告、招商證券 玉龍礦業勘探卓有成效， 后續勘探潛力廣闊， 貴金屬銀增儲和多金屬化值得期待：玉龍礦業勘探卓有成效， 后續勘探潛力廣闊， 貴金屬銀增儲和多金屬化值得期待： 2019 年銀金屬資源儲量再度增加年銀金屬資源儲量再度增加 61

17、4 噸。噸。此外，玉龍礦業花敖包特銀鉛礦采礦權深部發現 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 有色金屬礦采選業，萬噸合質金產量，噸 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201520162017201820192020E 歸母凈利潤增速 30% 33% 12% 23% 2% 礦產金礦產銀鉛精粉鋅精粉其他 76% 12% 3%6% 2% 礦產金礦產銀鉛精粉鋅精粉其他 公

18、司研究公司研究 Page 6 的銅錫礦正在勘探，目前未進行資源量估算。探礦區 1118 高地，截止 2019 年底，初 步估算推斷（333）級別以上礦石資源量銅金屬量 7.54 萬噸、錫金屬量 1.96 萬噸 玉龍礦業所處地理位置得天獨厚。 玉龍礦業礦區處在大興安嶺有色金屬成礦帶和華北地 區北緣多金屬成礦帶， 該地帶蘊藏著豐富的有色金屬資源， 具備了產出銀、 銅、 鉛、 鋅、 金等有色金屬和貴金屬大型礦區的優勢條件，是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世 界級有色金屬礦床重點地區，找礦潛力廣闊，勘探前景非常廣闊。 此外，吉林板廟子探礦權勘探報告完成了評審備案，正在申請采礦權。青海大柴旦下屬 細晶

19、溝詳查報告和金龍溝金礦詳查報告已編制完成，目前正在評審中；青龍溝采礦權儲 量核實報告目前正在編制中。 2019 年不及預期項目 表表 3：四大核心子公司盈利（百萬元）：四大核心子公司盈利（百萬元） 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入 -2018 凈利潤凈利潤-2018 營業收入營業收入-2019 凈利潤凈利潤-2019 玉龍礦業 839 380 523 221 黑河銀泰 762 360 937 534 吉林板廟子 614 119 380 102 青海大柴旦 15 -59 470 197 資料來源：公司公告、招商證券 玉龍礦業 玉龍礦業 2019 年以前盈利能力最強的子公司。受同地區其它礦山礦難

20、影響，玉龍礦業 花敖包特銀鉛礦推遲了開工時間，造成全年利潤不及預期。 玉龍礦業 2019 年鉛精礦（含銀） 、鋅精礦產量腰斬。一方面開工時間推遲；另外，由 于玉龍礦業 2019 年主要處理地表堆存礦。地表堆存礦由于常年堆存，氧化比較嚴重， 品位不穩定，回收率也偏低入，因此也造成了生產成本增加，鉛精礦含銀、鉛精礦、鋅 精礦毛利潤和毛利率均下降明顯。玉龍礦業已經于去年 12 月轉入正常采選。預計今年 將恢復到 2018 年狀態。 表表 4：主產品產銷量：主產品產銷量 行業分類行業分類 項目項目 單位單位 2019 年年 2018 年年 同比增減同比增減 合質金（含銀） 銷售量 噸 23 17 34

21、.06% 生產量 噸 25 21 16.64% 庫存量 噸 6 4 32.13% 鉛精礦（含銀） 銷售量 噸 6949 13533 -48.65% 生產量 噸 7907 14197 -44.31% 庫存量 噸 1621 664 144.17% 鋅精礦 銷售量 噸 15095 15250 -1.02% 生產量 噸 9929 20416 -51.37% 庫存量 噸 5166 -100.00% 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 7 表表 5：公司毛利潤結構（百萬元）：公司毛利潤結構（百萬元） 毛利潤毛利潤 毛利潤毛利潤-2018 毛利潤毛利潤-2019 YOY 2019 占比

22、占比 毛利率毛利率-2018 毛利率毛利率-2019 合質金 782 1,182 51% 76% 58.40% 68.29% 合質金含銀 26 40 55% 3% 71.29% 75.97% 鉛鋅精礦含銀 300 153 -49% 10% 71.95% 56.19% 鋅精礦 164 95 -42% 6% 72.30% 57.80% 鉛精礦 140 49 -65% 3% 72.13% 55.65% 其他 19 37 92% 2% 總計 1,432.1 1,554.9 9% 資料來源：公司公告、招商證券 吉林板廟子 吉林板廟子金英金礦采礦權在辦理采礦證延期時，由于受財政部和原國土資源部 35 號

23、文影響，礦權權益金未能及時核定，造成采礦權證未能如期接續，礦山正常生產受到一 定影響。目前已經恢復，預計 2020 年板廟子處理能力能達到 80 萬噸，貢獻 0.5 噸黃 金增量。 表表 6：吉林板廟子生產數據：吉林板廟子生產數據 2018 2019E 2020E 處理礦石量，萬噸 76 60 80 入選品位-金，g/t 3.24 2.8 2.8 產量-金，噸 2.26 1.55 2.06 資料來源：公司公告、招商證券 收購貴州鼎盛鑫不影響黃金資源公司定位 公司計劃收購貴州鼎盛鑫 83.75%的股權，預計此項目盈利能力強勁。 公司擬以發行股份及支付現金的方式購買董贏、柏光輝合計所持標的公司 8

24、3.75%的股 權，其中上市公司擬向交易對方支付現金對價為 12 億元左右，剩余交易對價以上市公 司向交易對方非公開發行股份的方式支付。本次交易完成后，上市公司將持有標的公司 83.75%的股權，進而間接持有赫章鼎盛鑫的 67%的權益。非公開發行股份購買資產的 股票發行價格為 12.50 元/股，不低于定價基準日前 120 個交易日上市公司股票均價的 90%，即 12.29 元/股。 圖圖 6 赫章鼎盛鑫的股權結構及控制關系圖赫章鼎盛鑫的股權結構及控制關系圖 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 8 赫章鼎盛鑫的主要資產白果鎮鉛鋅礦的采礦權和豬拱塘鉛鋅礦的探礦權。 目前白果

25、鎮鉛 鋅礦處于停產階段，豬拱塘鉛鋅礦正在準備申請采礦權。白果鎮鉛鋅礦年生產規模為 3 萬噸/年；豬拱塘鉛鋅礦正在準備申請采礦權，擬建規模 180 萬噸/年。 豬拱塘鉛鋅礦具有規模大 （已探明鉛鋅資源量 276 萬噸） 、 礦體中 （主礦體集中了約 65% 的資源量） 、品位高（鉛鋅平均品位 9.94%）的特點，便于大規模低成本開采。 表表 7：豬拱塘鉛鋅礦和會東大梁鉛鋅礦對比：豬拱塘鉛鋅礦和會東大梁鉛鋅礦對比 礦石量，礦石量， 萬噸萬噸 鉛金屬鉛金屬 量，萬噸量，萬噸 鋅金屬鋅金屬 量，萬噸量，萬噸 鉛品位鉛品位 鋅品位鋅品位 其他金屬其他金屬 處理能力，處理能力， 萬噸萬噸/年年 豬拱塘鉛鋅

26、礦查明資源儲量 2776 66 21 2.38% 7.56% 金 0.53 噸， 鎵 2.78 噸， 鎘 4554.96 噸， 鍺 501.31 噸，硒 275.01 噸 180 會東大梁鉛鋅礦查明資源儲量 1,493 12 16 0.77% 10.84 % - 會東大梁鉛鋅礦保有儲量 659 4.9425 64.582 0.75% 9.80% - 66 資料來源：公司公告、招商證券 備注： 會東大梁鉛鋅礦查明資源儲量為截至 2014 年 12 月 31 日數據。會東大梁鉛鋅礦保有儲量為西部礦業 2019 年年報公布數 據。 國內上市公司資產中，西部礦業錫鐵山鉛鋅礦鉛鋅品位 10.06%，采選

27、規模 150 萬噸/ 年，是國內鉛鋅礦年采選規模最大的礦山，相對具有可比性，但是西部礦業并未其具體 經營數據。此外，西部礦業下屬四川會東大梁鉛鋅礦鉛鋅品位 9.78%，品位相當，年采 選規模 66 萬噸，大約豬拱塘計劃規模的 1/3。根據西部礦業公告，會東大梁 2019 年營 業收入 7.4 億元，實現凈利潤 3 億元，凈利潤率 40%。 表表 8：測算豬拱塘鉛鋅礦滿產一年產量和收入：測算豬拱塘鉛鋅礦滿產一年產量和收入 品位品位 回收率回收率 產量，萬噸產量，萬噸 銷售收入（億元）銷售收入（億元） 鉛 2.38% 85.6% 3.7 3.8 鋅 7.56% 88.9% 12.1 11 資料來源

28、：公司公告、招商證券 假設按照玉龍礦業 2013 年公布鉛鋅分別回收率 85.6%、88.9%，價格按照年初至報告 日的均價計算，豬拱塘鉛鋅礦年營業收入將達到 15 億元。 公司計劃收購貴州鼎盛鑫同時更改公司名稱，由“銀泰資源”改成“銀泰黃金” ，也是 表達了公司在黃金資源開發領域發展的決心和雄心。 豬拱塘鉛鋅礦因其超大型規模，較高資源品位，榮獲 2018 年度中國地質學會“十大地 質找礦成果” ，是目前國內稀有的大型優質多金屬礦礦山。符合公司前期四大礦一貫特 征。黑河銀泰、吉林板廟子和青海大柴旦擁有品位高、盈利能力強的黃金礦業資產，尤 其黑河銀泰東安金礦為少有的高品位、淺埋藏低溫熱液型金礦。

29、玉龍礦業是國內礦產銀 （含量銀）最大的單體礦山之一，也是已知國內上市公司中毛利率較高的礦山之一。豬 拱塘鉛鋅礦雖然是鉛鋅礦，但是以較低成本較高盈利能力，正常投產后，會進一步提升 公司的盈利能力，有望充當公司“現金牛奶”的角色，有利于公司的可持續性發展。 公司研究公司研究 Page 9 表表 9：豬拱塘鉛鋅礦床時間規劃：豬拱塘鉛鋅礦床時間規劃 序號序號 主要申請材料主要申請材料 審批審批/發證部門發證部門 所需資料所需資料/進展情況進展情況 預計辦畢時間預計辦畢時間 1 礦產資源儲量報告備案證明及 評審意見 貴州省自然資源廳 目前正在編制勘探報告，編制 完成后將送貴州省自然資源廳 資源儲量評審中

30、心 2019 年底 2 劃定礦區范圍 貴州省自然資源廳 礦產資源儲量報告完成評審備 案后，向貴州省自然資源廳申 請劃定礦區范圍 2020 年 2 月 3 立項 貴州省發改委 礦產資源儲量報告完成評審備 案后，設計部門編制完成可行 性研究報告（已經開始編制） 2019 年底 4 開發利用方案 貴州省自然資源廳 委托蘭州設計院編制資源開發 利用方案（三合一） 2020 年 1 月 5 環境影響評價報告審查及批復 貴州省生態環境廳 根據資源開發利用方案，委托 評價機構編制評價報告，報省 生態環保廳評審 2020 年 6 月 6 申請采礦許可證 貴州省自然資源廳 礦產資源儲量報告完成評審備 案后、開發

31、利用方案評審完成 后，環境影響評價報告完成審 查及批復后，繳納礦業權出讓 收益（如有）后，向貴州省自 然資源廳申請 2020 年底 7 建設項目核準 貴州省自然資源 廳、貴州省發改委 取得用地預審意見，編制完成 可行性研究報告，取得采礦許 可證后，向貴州省發改委申請 核準 2020 年底 8 征地 貴州省自然資源廳 完成建設項目核準后、環境影 響評價報告完成審查及批復 后，向貴州省自然資源廳申請 2020 年底 9 礦山建設 取得征地、采礦許可證、完成 初步設計后，開始建設 2020 年 至 2023 年底 10 安全、環保等設施驗收批復 貴州省應急管理 廳、貴州省生態環 境廳 建設完成，進行

32、試生產 試生產 30 天 -12 個月完成 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 10 2020 年預計四大礦產金屬均有較大幅度提升 表表 10：2018 年礦業子公司產量年礦業子公司產量 本集團持本集團持 有權益有權益 選礦量 （萬選礦量 （萬 噸）噸） 礦產金礦產金 （噸）（噸） 礦產銀礦產銀 （噸）（噸） 鉛精粉 （萬鉛精粉 （萬 噸）噸） 鋅精粉 （萬鋅精粉 （萬 噸）噸） 玉龍礦業 76.67% 82.16 175.83 1.40 2.04 黑河銀泰 95% 22.54 3.31 15.37 吉林板廟子 95% 75.75 2.26 0.223 合計 180.45

33、 5.57 191.42 1.40 2.04 權益合計 156.37 5.29 149.62 1.08 1.57 資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：2019 年礦業子公司產量年礦業子公司產量 本集團持本集團持 有權益有權益 選礦量 （萬選礦量 （萬 噸）噸） 礦產金礦產金 （千克）（千克） 礦產銀礦產銀 （千克）（千克） 鉛精粉鉛精粉 （噸）（噸） 鋅精粉鋅精粉 （噸）（噸） 玉龍礦業 76.67% 97.92 0.78 0.99 黑河銀泰 100% 20.30 2.96 16.53 吉林板廟95% 60.00 1.55 0.15 青海大柴90% 55.00 1.95 合計 135.3

34、0 6.45 114.60 0.78 0.99 權益合計 126.80 6.18 91.75 0.60 0.76 資料來源：公司公告、招商證券 備注：2019 年部分產量數據根據公司公布礦石處理量，礦石品位和回收率推算。 玉龍礦業 2019 年產量砍半，今年預計將恢復。 黑河銀泰擴產項目已經在中國黃金協會審查通過。選礦廠改造施工接近完工，采選系統 擴建驗收后，選礦處理能力將從 700 噸/日擴大到 1200 噸/日。預計今年礦石處理能力 和黃金產量將有較大幅度提升，是今年黃金產量增量的主要共享者。 吉林板廟子由于去年未能如期辦理采礦證延期，生產受影響，今年預期恢復。 青海大柴旦，去年 4 月

35、26 日復產生產僅 8 個月，處理礦石量 55 萬噸，預計今年和明 年產量將逐漸爬坡。 合計預計公司 2020 年金、銀、鉛、鋅金屬產量分別增 29%、57%、79%、105%。 負債率維持極低 費用率持續下降 表表 12：可比公司負債和費用對比：可比公司負債和費用對比 資產負債率資產負債率 （%） 財務費用財務費用/營業收入營業收入 （%） 管理費用管理費用/營業收入營業收入 （%） 銷售費用銷售費用/營業收入營業收入 （%） 三費合計三費合計 湖南黃金 29 0.4 3.4 0.3 4.1 山東黃金 59 1.1 2.4 0.2 3.7 中金黃金 52 1.7 4.4 0.5 6.6 赤峰

36、黃金 36 3.6 9.8 0.5 13.9 銀泰黃金 15 0.6 5.0 0.0 5.6 紫金礦業 54 1.1 2.7 0.4 4.2 恒邦股份 71 1.2 1.7 0.4 3.4 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 Page 11 備注：均為各公司最新報告中數據，湖南黃金、山東黃金、中金黃金、赤峰黃金截止報告日尚未公布 2019 年年報，數據為 2019 年前 三季度數據，銀泰黃金、紫金礦業和恒邦股份，數據為 2019 年全年數據。 2019 年公司資產負債率只有年公司資產負債率只有 15%。財務風險較低，且具有較強的融資能力，遠低于同。財務風險較低，且具有較強的融資能力，遠低于同 行業水平。行業水平。 2019 年末， 貨幣資金 3.1 億元。 應收賬款僅 0.4 億元， 應收票據為 0。 2013-2016 年資產負債率始終維持在 5%水平上下，為業內少見的低負債率。 圖圖 7 公司歷年三費公司歷年三費/營業收入營業收入 資料來源：公司公告、招商證券 2019 年公司財務費用、管理費用、銷售費用占營業收入比例 5.6%，處于同行業中間