中國飛鶴-品質引領高端驅動優質資產價值重塑-220223（30頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 中國飛鶴 06186.HK 公司研究 | 首次報告 聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛。聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛。中國飛鶴是中國最早的奶粉制造企業之一，擁有豐富的奶粉生產銷售經驗，2019 年登陸港交所上市。公司管理層經驗豐富，核心人員參與持股，與公司利益深度綁定。公司奶粉產品布局全面，嬰配粉以星飛帆為核心，布局超高端、高端等多層次產品；兒童奶粉和成人奶粉是未來重要增長點，公司推出茁然和愛本系列加大布局。 短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容

2、仍可期。短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期。國內母乳喂養率偏低，對嬰配粉的需求較高；三聚氰胺事件后消費者對奶粉品質高度重視，愿意為之支付溢價，行業高端化持續演繹。渠道方面，嬰配粉銷售以母嬰店為主，低線城市空間廣闊。我們測算，2021 年國內嬰配粉規模 1587 億元(yoy-6%)，近年來國內出生人口數有所下滑，國家政策有望在長周期內提振新生兒數量；綜合考慮，我們預測 2022 年市場規模約 1560 億元(yoy-1.7%)；23 年起恢復增長，25 年市場規模約 1640 億元(21-25CAGR+0.8%)。奶粉行業當下的政策對于提升行業集中度和國產品牌競爭力具有益處。對于市場擔

3、憂的奶粉集采，我們參考美國 WIC 計劃，測算認為政策預期基本計入股價，即使落地影響仍可控。 定位高端品質領先，渠道擴張品牌強化。定位高端品質領先，渠道擴張品牌強化。公司以星飛帆為核心持續推進高端化，市占率穩步提升，2020 年達到約 17%；持續推出新品，拓展增長邊界。公司生產工藝先進，產品品質比肩歐盟，收購原生態牧業后保障供應。公司渠道網絡穩步擴張，穩步推進對弱勢區域和上線市場的滲透。公司營銷能力較強，線下研討會、線上明星代言與活動冠名等持續推升品牌形象。 高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業。高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業。受益于結構升級，嬰配粉毛利率穩步提升，2020 年達到 74.

4、1%；未來公司拓展兒童奶粉和成人奶粉可能致使毛利率承壓。但通過控制費用率等，公司盈利能力有望保持高水平線。 預測公司 21-23 年 EPS 分別為 0.84、1.02 和 1.19 元。公司現金流量充沛，我們采取 FCFF 估值法，計算得到公司權益價值為 110,479 百萬元，以港元兌人民幣匯率0.81 計算，對應目標價 15.32 港元，22 年 PE 約 12 倍，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示：新生兒人數改善低于預期、政策監管風險、新市場拓展不及預期、新品類增長不及預期、原材料價格大幅上漲，假設條件變化影響測算結果。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023

5、E 營業收入(百萬元) 13,722 18,592 23,585 28,578 33,632 同比增長(%) 32.0% 35.5% 26.9% 21.2% 17.7% 營業利潤(百萬元) 5,755 9,969 10,374 12,483 14,570 同比增長(%) 77.2% 73.2% 4.1% 20.3% 16.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 3,935 7,437 7,511 9,067 10,601 同比增長(%) 75.5% 89.0% 1.0% 20.7% 16.9% 每股收益（元） 0.44 0.83 0.84 1.02 1.19 毛利率(%) 70.0% 72.5% 7

6、5.0% 75.0% 74.8% 凈利率(%) 28.7% 40.0% 31.8% 31.7% 31.5% 凈資產收益率(%) 30.2% 38.8% 32.4% 34.0% 34.0% 市盈率（倍） 18.9 10.0 9.9 市凈率（倍） 5.7 3.9 3.2 2.8 2.4 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年02月22日） 10.28 港元 目標價格 15.32 港元 52 周最高價/最低價 22.78/9.7 港元 總股本/流通 H 股（萬股） 890,522/890,522

7、 H 股市值（百萬港幣） 91,546 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2022 年 02 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -7.89 -12.29 -11.84 -53.07 相對表現 -4.46 -6.5 -6.1 -30.64 恒生指數 -3.43 -5.79 -5.74 -22.43 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 買入（首次） 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 2 目 錄 一、聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛一、聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛 . 5 1.1 腳踏實地謀取發展，管理層經驗豐富 . 5 1.2 奶粉

8、產品全面布局，明星單品引領增長 . 6 二、短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期二、短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期 . 8 2.1 國內嬰配粉需求量大，高度重視產品安全性 . 8 2.2 銷售渠道以母嬰店為主，低線城市增長迅速 . 9 2.3 嬰配粉市場短期承壓，中長期擴容趨勢不改 . 10 2.4 國產品牌集中度提升，集采擔憂影響可控 . 15 三、三、定位高端品質領先，渠道擴張品牌強化高端品質領先，渠道擴張品牌強化 . 19 3.1 聚焦高端份額提升，持續出新拓展邊界 . 19 3.2 收購奶源保障供應，工藝先進品質領先 . 20 3.3 渠道網絡穩步擴張，加大上線城市滲

9、透 . 21 3.4 營銷宣傳高舉高打，品牌形象深入人心 . 23 四、高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業四、高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業 . 25 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 . 27 5.1 盈利預測 . 27 5.2 投資建議 . 28 六、風險提示六、風險提示 . 29 cUbWwVjWlXaZwVqRoPmM7NdN6MpNnNnPnPfQoOpNfQmOmQ9PmMzQxNmOnPwMrRoN 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 3 圖表目錄 圖 1：公司主要發展歷程 . 5 圖 2：中國飛鶴股權結構圖（截至 2021 年 6 月 30 日

10、） . 6 圖 3：2014-2020 公司營業收入及拆分（億元） . 8 圖 4：2014-2020 公司毛利及拆分（億元） . 8 圖 5：中國 0-6 月純母乳喂養率呈下降趨勢 . 8 圖 6：中國 0-6 月純母乳喂養率在全球處于較低水平 . 8 圖 7：國內嬰配粉各價格帶變化趨勢 . 9 圖 8：頭部奶粉企業加速布局 A2 奶粉 . 9 圖 9：2020 年嬰配粉銷售渠道占比 . 10 圖 10：按城市劃分中國嬰幼兒配方奶粉零售價值占比 . 10 圖 11：下沉城市媽媽奶粉品牌購買情況 . 10 圖 12：中國嬰幼兒配方奶粉市場規模及增速 . 11 圖 13：中國嬰幼兒配方奶粉市場規

11、模按品類拆分（億元） . 11 圖 14：中國嬰配粉人均消費量（千克/人） . 11 圖 15：中國嬰配粉單位價格（萬元/噸） . 11 圖 16：中國 0-12 月和 1-6 歲人口數量（萬人） . 12 圖 17：中國不同品類奶粉銷量（萬噸） . 12 圖 18：中國總和生育率和預測值 . 13 圖 19：我國未來出生人口和 06 歲人數預測（萬人） . 13 圖 20：國內嬰配粉市場分類預測（億元） . 14 圖 21：國內嬰配粉市場規模預測（億元） . 14 圖 22：國內成人奶粉零售市場規模及增速 . 14 圖 23：21H1 不同層級城市成人奶粉市場增速 . 14 圖 24：疫情期

12、間(20 年 3 月)天貓不同品類成人奶粉增速 . 15 圖 25：天貓平臺成人奶粉分年齡段消費人數占比 . 15 圖 26：2015-2020 中國嬰配粉行業 CR5 . 16 圖 27：2017-2020 年國產和進口配方累計數量（個） . 16 圖 28：美國 WIC 計劃針對奶粉的運作機制 . 17 圖 29：2012-2016 年美贊臣各地區 EBIT Margin 測算 . 18 圖 30：2012-2016 年美贊臣各地區期間費用率測算 . 18 圖 31：2011-2021 年國內部分品牌嬰配粉市占率變化 . 19 圖 32：飛鶴嬰配粉不同檔次產品收入占比 . 19 圖 33：

13、2016-2020 年公司經銷商及零售點數量 . 21 圖 34：公司單個零售點平均收入及增速 . 21 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 4 圖 35：2018 年公司前五大經銷商覆蓋的零售點數量 . 22 圖 36：2016-2020 港股各奶粉企業存貨周轉天數 . 22 圖 37：飛鶴終端零售點分布情況（2021 年 6 月底） . 22 圖 38：21H1 公司銷售增速領先的區域市場 . 22 圖 39：公司線上收入占比及同比增減 . 23 圖 40：公司線上和線下市場份額趨勢 . 23 圖 41：公司近年來舉辦的線上線下研討會活動數量 . 23 圖 42：公司線下

14、活動開支及占營收比重 . 23 圖 43：飛鶴列消費者購買意愿首位 . 24 圖 44：公司位列 2021 年中國品牌力指數奶粉排行第二位 . 24 圖 45：飛鶴營銷策略體系 . 25 圖 46：公司嬰配粉平均噸價變化（萬元/噸） . 25 圖 47：公司嬰配粉毛利率變化趨勢 . 25 圖 48：公司不同產品毛利率對比 . 26 圖 49：公司未來產品收入占比結構規劃 . 26 圖 50：公司銷售費用率與可比公司橫向對比 . 26 圖 51：公司管理費用率與可比公司橫向對比 . 26 圖 52：公司銷售凈利率與可比公司橫向對比 . 27 圖 53：公司扣非歸母凈利率及同比增減 . 27 表

15、1：公司管理層情況 . 6 表 2：飛鶴奶粉主要產品情況 . 6 表 3：購買奶粉時消費者考慮因素 . 9 表 4：2021 年來關于促進生育的重要政策 . 12 表 5：近年來國內出臺的主要嬰配粉政策 . 15 表 6：海外部分國家嬰配粉相關政策 . 16 表 7：美贊臣在美國市場的普通銷售和 WIC 銷售拆分 . 17 表 8：飛鶴 2020 年來推出的新品 . 19 表 9：飛鶴奶粉奶源質量比肩歐盟標準 . 20 表 10：飛鶴奶粉采用濕法工藝生產 . 20 表 11：飛鶴現有廠房概況 . 21 表 12：近幾年飛鶴部分冠名贊助情況 . 24 表 13：公司 FCFF 預測（百萬元） .

16、 28 表 14：公司 WACC 計算主要參數設定 . 28 表 15：股權價值計算結果 . 29 表 16：公司 FCFF 股價估值結果與 WACC 和永續增長率敏感性分析 . 29 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 5 一、聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛一、聚焦奶粉六十余載，百億飛鶴振翅騰飛 1.1 腳踏實地謀取發展，管理層經驗豐富 公司發展歷史悠久，長期聚焦奶粉產品公司發展歷史悠久，長期聚焦奶粉產品 中國飛鶴有限公司前身是于 1962 年在黑龍江齊齊哈爾市成立的趙光農場老八連乳品廠，擁有 60年奶粉生產銷售經驗，是中國最早的奶粉制造企業之一。1984年公司注冊“飛

17、鶴”商標，并于 1996年成立集團首家設有業務運作的成員公司“黑龍江飛鶴有限公司”。2009 年集團控股公司 Flying Crane U.S.所有股份轉至紐交所上市，四年后私有化退市。2010 年公司推出超高端星飛帆系列產品，并成為公司的核心增長單品。2014-2015 年公司針對國際業務進行重組，于 2019 年 11 月在港交所上市。2020 年，公司完成對原生態牧業 71.26%股權的收購，進一步保障原奶供給。 作為國產奶粉龍頭企業，公司憑借強大的品牌力、產品力以及創新力，多次獲得國內外專業機構作為國產奶粉龍頭企業，公司憑借強大的品牌力、產品力以及創新力，多次獲得國內外專業機構及投資消

18、費者的肯定。及投資消費者的肯定。公司近幾年先后入選“CCTV 國家品牌計劃”、“中國制造業企業 500 強”等，并獲得“全國五一勞動獎章”；2019 年，公司被世界品牌實驗室評為“中國品牌年度大獎 No.1(嬰幼兒奶粉行業)”，并連續六年斬獲世界食品品質評鑒大會金獎。 圖 1：公司主要發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、東方證券研究所 管理層經驗豐富，人才機制合理管理層經驗豐富，人才機制合理 截止2021年6月30日，董事長冷友斌通過家族信托、達生有限公司等持有公司49.99%的股份。董事會成員中，劉華（副董事長、CFO）、蔡方良（總裁）、涂芳而（副總裁、聯席公司秘書）等均直接或間接持有公

19、司股份，與公司利益深度綁定。 為實現人員激勵、人才保留以及促進業務成功，公司于 2020年6月實行為期十年的購股權計劃，上限為 1.34 億股，相當于已發行股份總數的 1.5%。2021 年 2 月 2 日，公司向 184 名符合資格的承受人授出 3725 萬份購股權，行使價為 23.80 港元。2022 年 1 月 24 日，公司向 229 名符合資格的承受人授出 789 萬份購股權，行使價為 11.76 港元。 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 6 圖 2：中國飛鶴股權結構圖（截至 2021 年 6 月 30 日） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司高級管理層由五

20、位執行董事組成，均擁有超過十年的乳制品行業從業經歷，負責公司日常管公司高級管理層由五位執行董事組成，均擁有超過十年的乳制品行業從業經歷，負責公司日常管理及業務運營。理及業務運營。公司擁有針對不同人員的全面晉升機制，讓人才的專業技能得到全面的發揮。 表 1：公司管理層情況 姓名姓名 職位職位 主要職責主要職責 冷友斌 董事長兼首席執行官 整體發展策略及業務計劃 劉華 副董事長兼首席財務官 審核、會計及財務管理 蔡方良 總裁 營銷管理、公司整體管理及業務發展 涂芳而 副總裁兼聯席公司秘書 國際業務發展、資本市場事宜及法律業務 資料來源：招股說明書、公司官網、東方證券研究所 1.2 奶粉產品全面布局

21、，明星單品引領增長 嬰配粉產品布局全面，逐步發力兒童奶粉和成人奶粉嬰配粉產品布局全面，逐步發力兒童奶粉和成人奶粉。公司目前嬰配粉產品主要分為超高端、高端及普通產品。星飛帆星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，專注于接近中國媽媽母乳成分；在星飛帆的基礎上，公司推出星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品。有機奶粉有機奶粉是公司的發展方向之一，主要包括臻稚有機、淳芮有機等。高端嬰配粉產品包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護、飛帆、貝迪奇等。兒童奶粉和成人奶粉兒童奶粉和成人奶粉是公司未來的重要發展方向；目前公司兒童奶粉（4 段）產品包括星飛帆 4 段和茁然等；成人奶粉產品

22、包括經典1962、2021 年 9 月推出的愛本系列奶粉，未來將著重布局。此外，為滿足牛奶過敏寶寶們的需求，公司在黑龍江泰來及加拿大金斯頓設廠建立羊奶粉生產線。 表 2：飛鶴奶粉主要產品情況 系列系列 產品名稱產品名稱 產品定位產品定位 營養配方營養配方 京東價格京東價格 （元（元/700g） 圖例圖例 超高端超高端 嬰配粉嬰配粉 星飛帆 成分接近中國媽媽母乳 OPO、水乳清蛋白、-乳清蛋白等 1/2/3 段：324/268/268 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 7 星飛帆 A2 北緯 47 度珍稀 A2 奶源 2/3 段：277/277 星飛帆卓睿 乳源營養的卓睿標準

23、 特別添加乳鐵蛋白、10 倍益生菌、新一代專利 opo 1/2/3 段：325/343/343 臻稚有機 使用有機原料提供營養新鮮 有機乳糖、DHA、w-3 脂肪酸、ARA 1/2/3 段：351/313/293 淳芮有機 來自北緯 47 度專屬有機牧場 特殊添加 DHA、ARA、?；撬岷湍憠A 1/2/3 段：267/256/256 高端高端 嬰配粉嬰配粉 臻愛倍護 促進嬰幼兒免疫系統發育 乳鐵蛋白、水乳清蛋白、益生菌 1/2/3 段：218/208/188 臻愛飛帆 母嬰店銷售，提高免疫力 乳鐵蛋白、益生菌、葉黃素、核苷酸 / 精粹益加 母嬰店銷售，專注促進嬰幼兒免疫系統發育 不添加香精、蔗

24、糖，添加益生菌、?；撬岬?/ 普通普通 嬰配粉嬰配粉 星階優護 不同發育階段所需營養 OPO、益生菌 1/2/3 段：191/185/173 飛帆 嬰幼兒身體及大腦發育營養 OPO、核苷酸、天然核桃油 1/2/3 段：148/139/120 貝迪奇 母嬰店銷售，提供發育所需營養 DHA、-乳清蛋白、氨基酸等 / 兒童奶粉兒童奶粉 星飛帆 4 段 延續母愛，主力骨骼成長 特別添加水解蛋白黃粉等成分 167 茁然 為 3-6 歲兒童提供更好的保護力和全面的科學營業補充 乳鐵蛋白、益生菌 Bb-12、酵母 -葡聚糖 171 成人奶粉成人奶粉 經典 1962 補充青少年、成人及老人所需營養 鈣、鐵、維

25、生素、蛋白質 68 星蘊 滿足孕產婦及哺乳期婦女營養需求 葉酸、DHA、磷脂、鐵、低脂肪 144 愛本 成人奶粉 低 GI、0 添加蔗糖、生牛乳 165217 資料來源：公司官網、京東、東方證券研究所 近年來，公司營收穩步增長，2020 年達到 185.9 億元（14-20CAGR+32%）。拆分品類，高端產品（包括超高端和高端嬰配粉、兒童奶粉等）貢獻最大增量，營收規模從 2014 年的 9.9 億元增長到 2020 年的 137.7 億元（CAGR+55%），2020 年收入占比 74%；其中星飛帆 2020 年收入占公司整體收入的約 55%。普通產品平穩增長，2020 年收入規模 39.1

26、 億元（14-20CAGR+11%），占比 21%。其他乳制品以成人奶粉為主，2020 年收入 6.1 億元（14-20CAGR+3%）。 公司 2020年毛利達134.8億元（14-20CAGR+41%），毛利率72.5%。高端產品貢獻主要毛利，2020 年達到 105.4 億元（14-20CAGR+61%），毛利率 76.6%；普通產品毛利 25.6 億元，毛利率 65.4%；其他乳制品毛利 2.3 億元，毛利率 38.5%。 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 8 二、短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期二、短期波折不改長期向好，嬰配粉市場擴容仍可期 2.1 國內

27、嬰配粉需求量大，高度重視產品安全性 我國嬰幼兒母乳喂養率低我國嬰幼兒母乳喂養率低 我國嬰幼兒撫育階段的母乳喂養率較低，導致國內對嬰配粉的需求較高。我國嬰幼兒撫育階段的母乳喂養率較低，導致國內對嬰配粉的需求較高。據中國發展研究基金會的研究，中國 06 月純母乳喂養率隨經濟發展呈下降趨勢，2019 年約為 29%。同時，中國 06月純母乳喂養率在全球也處于較低水平，全球平均水平約為 43%，全球中低收入國家、南亞國家等均高于中國。中國純母乳喂養率低主要因為：1）婦女勞動參與率高，產假時間無法充分保障；2）不少母親對母乳喂養的必要性認知不足；3）公共場合對母乳喂養的支持不足等。 三聚氰胺事件導致消費

28、者高度重視奶粉安全性三聚氰胺事件導致消費者高度重視奶粉安全性 2008 年三聚氰胺事件對國內奶粉品牌的聲譽造成嚴重影響，國內消費者對奶粉安全的重視程度也大幅提升。根據艾媒咨詢2020 年中國母嬰行業市場規模及母嬰用品消費情況分析報告，消費者購買奶粉時最關注的因素是食品安全、品牌聲譽以及營養成分等。出于對食品安全的高度重視，出于對食品安全的高度重視，國內消費者愿意為高品質支付溢價；國內消費者愿意為高品質支付溢價；2008年后消費者轉向外資品牌奶粉，而未受年后消費者轉向外資品牌奶粉，而未受“三聚氰胺三聚氰胺”事件事件影響的國產品牌飛鶴等推出高端產品后，逐步被消費者接受。影響的國產品牌飛鶴等推出高端

29、產品后，逐步被消費者接受。 圖 3：2014-2020 公司營業收入及拆分（億元） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 4：2014-2020 公司毛利及拆分（億元） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 5：中國 0-6 月純母乳喂養率呈下降趨勢 資料來源： 中國母乳喂養影響因素調查報告 、東方證券研究所 圖 6：中國 0-6 月純母乳喂養率在全球處于較低水平 資料來源： 中國母乳喂養影響因素調查報告 、東方證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502002014201520162017201820192020高端產品普通產品其他乳制品營

30、養補充品合計同比0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高端產品普通產品其他乳制品營養補充品合計同比0%10%20%30%40%50%60%1998年（4個月以內）2008年2013年2019年純母乳喂養率0%10%20%30%40%50%60%70%中國全球中低收入國家南亞純母乳喂養率 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 9 表 3：購買奶粉時消費者考慮因素 排序排序 2020 占比占比 2019 1 食品安全食品安全 81.9% 品牌聲譽 2 營養成分 66.4% 食

31、品安全食品安全 3 品牌聲譽 44.7% 營養成分 4 產品價格 23% 奶源及產地 5 奶源及產地 13.7% 品牌故事 6 品牌故事 6.6% 產品價格 資料來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 國內嬰配粉結構升級趨勢明顯國內嬰配粉結構升級趨勢明顯 受益于居民消費水平不斷提高及消費者對奶粉品質高度重視，國內嬰配粉高端化趨勢明顯。受益于居民消費水平不斷提高及消費者對奶粉品質高度重視，國內嬰配粉高端化趨勢明顯。根據尼爾森數據，2019 年年初至 2020 年年末，超高端及以上奶粉的市場份額從 40%提升至 48%左右，升級趨勢明顯。近年來，頭部奶粉企業加速布局A2奶源的奶粉，也印證了奶粉行業高端化的

32、重要趨勢。 2.2 銷售渠道以母嬰店為主，低線城市增長迅速 據弗若斯特沙利文的數據，母嬰店作為目前嬰配粉的主要銷售渠道，銷售占比接近 70%；其次是電商渠道，占比約 20%；現代渠道占比較低，約 10%。根據下沉市場奶粉消費及潛在消費行為洞察白皮書的調研，在低線城市母嬰店銷售占比更高。因此，布局和發力母嬰店是當前嬰配粉因此，布局和發力母嬰店是當前嬰配粉廠商在渠道拓展上的關鍵。廠商在渠道拓展上的關鍵。 圖 7：國內嬰配粉各價格帶變化趨勢 資料來源：尼爾森、東方證券研究所 圖 8：頭部奶粉企業加速布局 A2 奶粉 資料來源：北京商報、京東、東方證券研究所 0%20%40%60%80%100%中低端

33、中高端高端超高端超高端+ 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 10 圖 9：2020 年嬰配粉銷售渠道占比 資料來源：尼爾森、東方證券研究所 分城市層級看，低線城市更具增長潛力，主因低線城市出生率相對較高。分城市層級看，低線城市更具增長潛力，主因低線城市出生率相對較高。由于收入水平、受教育程度更高，進口奶粉在一二線城市更受青睞，市占率達到 80%；同時，三四線城市的消費者的品牌忠誠度相對較低，對國產品牌的接受度更高。因此公司以三四線城市為突破口，夯實基本盤，逐步向一二線城市發展。 2.3 嬰配粉市場短期承壓，中長期擴容趨勢不改 嬰幼兒配方奶粉市場規模與量價嬰幼兒配方奶粉市場規

34、模與量價 參考歐睿國際的數據及測算，參考歐睿國際的數據及測算，2021 年我國嬰配粉市場規模約為年我國嬰配粉市場規模約為 1587 億元，同比下滑億元，同比下滑 6%?；仡櫄v史，2006 年至 2013 年間國內嬰配粉市場快速擴張，年均增速達到 26%；之后增長放緩，主要因為嬰幼兒人均奶粉消費量增速下降，同時出生人口數量增長放緩，甚至在2018年后持續下降。 拆分品類，1 段和 2 段嬰配粉是主要品類，2021 年市場規模約 786 億元（占比 50%）；但受出生人口下滑影響，2021 年同比下滑約 13%；3 段和 4 段嬰配粉主要對應 16 歲的幼兒和兒童人群， 2021 年市場規模達到約

35、 725 億元（占比 46%），受益于人均消費量的提升和產品單價的增長，市場規模穩步提升。 10%69%21%現代渠道母嬰渠道電商渠道圖 10：按城市劃分中國嬰幼兒配方奶粉零售價值占比 資料來源：弗若斯特沙利文、東方證券研究所 圖 11：下沉城市媽媽奶粉品牌購買情況 資料來源：下沉市場奶粉消費及潛在消費行為洞察白皮書、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%一線新一線二線下線城市201420182023E47%5%48%購買過2個以上品牌同品牌不同系列只購買一種品牌 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 11 從銷量角度看，國內嬰配粉人均銷量呈逐步上升趨勢。20

36、06 年至 2021 年間，1 段和段和 2 段嬰配粉段嬰配粉人均銷量從約人均銷量從約 6 千克千克/人提升至約人提升至約 23 千克千克/人（人（CAGR+10%），），3 段和段和 4 段嬰配粉人均銷量從段嬰配粉人均銷量從 0.6千克千克/人提升至人提升至 3.6 千克千克/人（人（CAGR+14%）。）。人均銷量提升預計主要受益于嬰幼兒奶粉哺乳滲透率提升，奶粉營養價值高形成對其他輔食的替代。 從價格角度看，國內嬰配粉單位售價逐年提高。2006 年至 2021 年間，1 段和段和 2 段嬰配粉噸價從段嬰配粉噸價從約約 15 萬元萬元/噸提升至約噸提升至約 31 萬元萬元/噸（噸（CAGR+

37、6%），），3 段和段和 4 段嬰配粉噸價從約段嬰配粉噸價從約 13 萬元萬元/噸提升至噸提升至約約 22 萬元萬元/噸（噸（CAGR+4%）。）。奶粉噸價提升預計主要受益于高端及超高端奶粉占比提升、產品提價等。 由于國內出生人口自 2017 年來持續下滑，0-1 歲人口數量下降導致國內 1 段/2 段奶粉銷量 2018年來出現下降；3 段/4 段奶粉消費量 2021 年來出現下降。綜合量價的因素，2021 年國內 1 段/2段奶粉市場規模出現下滑，3 段/4 段奶粉市場規模仍實現增長。 圖 12：中國嬰幼兒配方奶粉市場規模及增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 13：中國嬰幼兒配方奶

38、粉市場規模按品類拆分（億元） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 14：中國嬰配粉人均消費量（千克/人） 資料來源：歐睿國際、國家統計局、東方證券研究所 圖 15：中國嬰配粉單位價格（萬元/噸） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 -10%0%10%20%30%40%05001000150020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E中國嬰幼兒配方奶粉市場規模（億元）同比0200400600800100012002006200720082009201020112012201320142015201

39、620172018201920202021E1段/2段3段/4段特殊嬰配粉05101520252006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E1段/2段3段/4段特殊嬰幼兒配方奶粉010203040502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E1段/2段3段/4段特殊嬰幼兒配方奶粉 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 12 未來嬰配粉市場規模的展望與測算未來嬰配粉市場規模的展望與測算 國內出生人口數量下滑成為

40、嬰配粉市場最大的不利因素。國內出生人口數量下滑成為嬰配粉市場最大的不利因素。據國家統計局數據，2021 年國內出生人口約 1026 萬人（同比下滑 15%），主要因為居民生育意愿下降、育齡婦女人數減少、二孩堆積效應消退和新冠疫情影響等。 生育意愿偏低，影響國內出生人口數量。生育意愿偏低，影響國內出生人口數量。第七次人口普查結果顯示，我國總和生育率已經下跌到1.3；根據國家衛健委數據，目前我國育齡父母主力人群“90 后”平均打算生育子女數為 1.66 個，較“80 后”低 10%。生育意愿持續下降，主要因為國內女性生育機會成本、托幼成本、教育成本以及住房成本高企等原因。 人口數量對發展的重要性不

41、言而喻，出生人口持續下降已經引起國家的高度重視，鼓勵生育政策人口數量對發展的重要性不言而喻，出生人口持續下降已經引起國家的高度重視，鼓勵生育政策陸續出臺。陸續出臺。5 月 31 日，中央政治局審議關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，作出“一對夫妻可以生育三個子女”的重大決策，并提出配套支持措施。8 月 20 日，第十三屆人大常委會第三十次會議通過關于修改人口與計劃生育法的決定，正式宣布“一對夫妻可以生育三個子女”，育兒假、托育服務體系等支持措施也被寫入法律；同時刪除了社會撫育費等處罰條款，四孩、五孩成為可能。針對教育成本高企，國家出臺“雙減政策”，全面規范校外培訓行為。此外，部分地方政

42、府已經出臺促進生育的補助措施，例如攀枝花市提出生育二孩、三孩的家庭，每月每孩發放 500 元育兒補貼金，直至孩子 3 歲；甘肅張掖、江蘇海安、浙江寧波等地出臺與住房掛鉤的生育補貼政策。 表 4：2021 年來關于促進生育的重要政策 時間時間 文件文件 主要措施主要措施 2021 年7 月 中共中央國務院關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定 實施三孩生育政策及配套支持措施；取消社會撫養費，清理和廢止相關處罰規定；提高優生優育服務水平；發展普惠托育服務體系等。 2021 年7 月 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 全面壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔；提升學

43、校課后服務水平，滿足學生多樣化需求；堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為等。 2021 年8 月 中華人民共和國人口與計劃生育法 將第十八條第一款修改為：“國家提倡適齡婚育、優生優育。一對夫妻可以生育三個子女?！?資料來源：中國政府網、東方證券研究所 圖 16：中國 0-12 月和 1-6 歲人口數量（萬人） 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 圖 17：中國不同品類奶粉銷量（萬噸） 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 8,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6009,80010,00010,20005001,0001,5002,00020062007200820092

44、010201120122013201420152016201720182019202020210-12月1-6歲（右軸）0501001502002503003504002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E1段/2段3段/4段特殊嬰幼兒配方奶粉 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 13 我們認為，國家持續出臺政策促進生育，將在長周期內提振國內出生人口發展趨勢。在此基礎上，我們認為，國家持續出臺政策促進生育，將在長周期內提振國內出生人口發展趨勢。在此基礎上，我們基于總和生育率的趨勢對中國

45、未來出生人口的預測，將嬰配粉市場進行拆分預測，考察未來我們基于總和生育率的趨勢對中國未來出生人口的預測，將嬰配粉市場進行拆分預測，考察未來國內嬰配粉市場規模的發展趨勢。國內嬰配粉市場規模的發展趨勢。 人口專家測算，2006 年至 2012 年之間，國內總和生育率約為 1.7；2013 年至 2019 年，在二孩（2015 年 10 月全面放開二胎政策）堆積效應消退后，國內總和生育率下降至 1.5 左右；2020 年，受新冠疫情的沖擊，總和生育率快速下降至 1.3，2021 年預計為 1.1 左右。我們認為，隨著疫情我們認為，隨著疫情沖擊影響逐步減弱，同時促進生育政策逐步發揮作用，國內綜合生育率

46、將逐步上行；我們假設沖擊影響逐步減弱，同時促進生育政策逐步發揮作用，國內綜合生育率將逐步上行；我們假設2027 上行至上行至 1.3 左右，至左右，至 2035 年前維持該水平。年前維持該水平。 基于以上假設，我們對未來數年間出生人口以及基于以上假設，我們對未來數年間出生人口以及 06 歲人數進行預測。歲人數進行預測。預計國內出生人口有望在20222030 年間維持在 1035 萬左右；0-6 歲人口在 2022 年至 2027 間從約 9300 萬下滑至 7200萬左右，之后保持穩定。 參考歐睿國際的數據，我們將奶粉市場細分為 1段/2段、3段/4段和特殊嬰配粉三個類別；其中 1段/2段的消

47、費者為 012月的嬰兒，3段/4段的消費者為 16歲幼兒和兒童，特殊奶粉的消費者為06 歲的嬰幼兒和兒童?；诔錾丝陬A測，我們對國內未來奶粉市場規模進行預測：基于出生人口預測，我們對國內未來奶粉市場規模進行預測： 1）對于）對于 1段段/2段奶粉段奶粉，目前國內嬰兒人均消費量約22.6千克/人。參考飛鶴在建議哺喂量和012月的母乳喂養率情況，012 月的奶粉人均消費量的上限在 36 千克/人。由此，我們假設人均消費量未來仍保持穩步增長，至 2035年達到約 26.4千克/人（21-35CAGR+1.1%）。同時，我們假設未來 1 段/2 段奶粉噸價保持增長趨勢，至 2035 年達到約 44

48、萬元/噸（21-35CAGR+2.5%）。綜綜合，我們預測合，我們預測1段段/2段奶粉市場規模在段奶粉市場規模在2022年同比下降年同比下降3%至約至約760億元；億元；2022年起企穩增長，年起企穩增長，預計到預計到 2025 年達到約年達到約 860 億元，到億元，到 2035 年達到約年達到約 1130 億元。億元。 2）對于）對于 3 段段/4 段奶粉段奶粉，目前國內幼兒和兒童的人均消費量大約 3.6 千克/人，整體仍有較大的增長空間。近年來市場逐步加強兒童奶粉市場的拓展，我們假設人均消費量未來保持穩步增長，至2035 年達到約 5.6 千克/人（21-35CAGR+3.2%）。同時，

49、我們假設未來 3 段/4 段奶粉噸價保持增長趨勢，至 2035 年達到約 32 萬元/噸（21-35CAGR+2.5%）。綜合，我們預測綜合，我們預測 3 段段/4 段奶粉段奶粉市場規模在市場規模在 2021 年至年至 2025 年下降至約年下降至約 695 億元；億元；2025 年之后穩定增長，起企穩增長，預計到年之后穩定增長，起企穩增長，預計到2035 年達到約年達到約 1060 億元。億元。 3）特殊嬰配粉受益于人均消費量和單價提升，預計至 2035 年達到約 140 億元。 圖 18：中國總和生育率和預測值 資料來源： 中國的低生育率與三孩政策 、東方證券研究所 圖 19：我國未來出生

50、人口和 06 歲人數預測（萬人） 資料來源：國家統計局、東方證券研究所 1.001.201.401.601.802.00200620082010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E總和生育率預測值疫情對總和生育率造成沖擊02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00005001,0001,5002,000出生人口（萬人）0-6歲人數（萬人，右軸） 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 14 綜合，我們預測國內嬰配粉市場規模在綜合，我們預測國內嬰配粉市場規模在 2022 年同比

51、下滑年同比下滑 1.7%至約至約 1560 億元；億元；2023 年至年至 2025年市場規?；謴驮鲩L，至年市場規?；謴驮鲩L，至 2025 年市場規模約年市場規模約 1640 億元（億元（21-25CAGR+0.8%）；至）；至 2035 年市場年市場規模達到規模達到約約 2340 億元（億元（21-35CAGR+2.8%）。）。 成人奶粉未來有望加速發展成人奶粉未來有望加速發展 除嬰配粉外，成人奶粉也是公司未來重點發展方向。除嬰配粉外，成人奶粉也是公司未來重點發展方向。據歐睿國際的數據，國內成人奶粉市場近年來保持穩步增長，2021 年零售市場規模約 220 億元（10-21CAGR+5.7%

52、）。從區域分布來看，目前下線城市成人奶粉增速領先；據凱度的數據，21H1 地級市市場規模增速達到 22%。 疫情的發生進一步加強了消費者通過飲用乳制品攝取蛋白質的意識，促進成人奶粉加速增長。疫情的發生進一步加強了消費者通過飲用乳制品攝取蛋白質的意識，促進成人奶粉加速增長。天貓平臺上疫情期間（20年3月），中老年奶粉、全家型奶粉和青少年/學生型奶粉的銷量增速分別達到 142%、109%和 51%，快速增長。消費人群上，80 后及之前的人群消費占比進一步提升，這部分人群的消費意識崛起對成人奶粉的長期增長具有重要推動作用。 圖 20：國內嬰配粉市場分類預測（億元） 資料來源：歐睿國際、國家統計局、東

53、方證券研究所 圖 21：國內嬰配粉市場規模預測（億元） 資料來源：歐睿國際、國家統計局、東方證券研究所 圖 22：國內成人奶粉零售市場規模及增速 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 23：21H1 不同層級城市成人奶粉市場增速 資料來源：凱度、東方證券研究所 020040060080010001200200620082010201220142016201820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E1段/2段3段/4段特殊嬰配粉-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500200620082010201220142016201

54、820202022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E中國嬰幼兒配方奶粉市場規模（億元）同比0%2%4%6%8%10%050100150200250成人奶粉零售市場規模（億元）同比0%5%10%15%20%25%北上廣深省會城市地級市縣級市及縣城21H1增速 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 15 2.4 國產品牌集中度提升，集采擔憂影響可控 奶粉政策性強，政策利好國產奶粉市占率提升奶粉政策性強，政策利好國產奶粉市占率提升 嬰配粉作為母乳的補充，其安全性和產品質量受到高度重視；尤其在嬰配粉作為母乳的補充，其安全性和產品質量受到高度重視；尤其在 20

55、08 年三聚氰胺食品安全年三聚氰胺食品安全事件發生以后，政府對奶粉行業的監管進一步加強。事件發生以后，政府對奶粉行業的監管進一步加強。三聚氰胺事件導致消費者對國產奶粉信心受挫，需求轉向國際奶粉品牌。為保障國內奶粉的自給率，遏制海外奶粉過度漲價等，一些扶持國產品牌的政策相繼出臺。2013 年，國家發改委對多美滋、美贊臣、惠氏、雅培等多家企業進行了反壟斷調查，之后這些品牌的產品普遍進行了降價，平均降價幅度達到11%。2014年，國務院出臺政策推動龍頭乳企對中小企業的兼并重組，優化產品結構，淘汰落后產能。2016 年，嬰配粉注冊制落地，加速落后產能淘汰。2019 年國家發改委等七部門聯合印發國產嬰幼

56、兒配方乳粉提升行動方案，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平達到 60%以上，全面提升品質、競爭力和美譽度。 表 5：近年來國內出臺的主要嬰配粉政策 出臺時間出臺時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2014 國務院辦公廳關于轉發工業和信息化部等部門推動嬰幼兒配方乳粉企業兼并重組工作方案的通知 對中小型企業進行兼并重組，全面發揮大型企業的領先及主導作用，優化產品結構，淘汰落后產能 2016 嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法 在中國境內生產、銷售和進口的奶粉應經國家食藥監總局批準及登記注冊；每個企業原則上不得超過 3 個配方系列 9 種產品配方；嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊證書有效期為 5 年 201

57、8 國務院辦公廳關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見 鼓勵乳制品企業兼并重組，培育具有國際影響力及競爭力的乳品企業 2019 國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案 強化標準規范、科技創新、執法監督和市場培育，全面提升國產嬰幼兒配方乳粉的品質、競爭力和美譽度；力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在 60%以上 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 注冊制推進企業重組，行業集中度提升。注冊制推進企業重組，行業集中度提升。2016 年注冊管理辦法規定所有在中國境內市場銷售的奶粉配方必須經過登記注冊，并設定配方上限。部分中小型奶粉企業由于實力不足，難以通過嚴格的注冊審核而被出清，2022 年部分第一批注冊產品

58、配方到期，預計加速行業出清。據歐睿國際，2015 年至 2020 年，國內嬰配粉 CR5 從 25%提升至 46%。 圖 24：疫情期間(20 年 3 月)天貓不同品類成人奶粉增速 資料來源：CBNData、東方證券研究所 圖 25：天貓平臺成人奶粉分年齡段消費人數占比 資料來源： CBNData、東方證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%中老年奶粉全家型奶粉青少年/學生型奶粉銷量同比增長0%20%40%60%80%100%20182019202070前70后80后90后95后 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 16 截至 2021 年底，

59、共有 1322 個嬰配粉產品配方通過注冊批準，其中國產品牌占 75.7%。以飛鶴為代表的國產奶粉在產品力、品牌力方面追趕外資品牌。同時，近年來部分歐洲國家、新西蘭等地的奶粉出現抽檢判定不合格，消費者對外資品牌信心下降，國產品牌競爭力加強。 政策引發市場擔憂，解析美國政策引發市場擔憂，解析美國 WIC 計劃模式計劃模式 在國家大力促進生育的背景下，其所面臨的的政策風險成為市場核心關注點之一。在國家大力促進生育的背景下，其所面臨的的政策風險成為市場核心關注點之一?；诖?，我們研究了部分海外國家的嬰配粉政策，借此探討國內可能采取的嬰配粉政策，以及其對廠商所產生的影響。我們搜集了英國、德國、美國、日本

60、、澳大利亞等國家的嬰配粉政策，大體可以分為以下幾類：1）補貼性政策補貼性政策，例如英國的健康開始計劃和食物銀行、德國的兒童和父母津貼、日本的育兒津貼、澳大利亞的嬰幼兒牛奶補貼等；2）稅收優惠政策稅收優惠政策，例如英國的嬰配粉零增值稅、德國的奶粉低增值稅、日本的嬰配粉免關稅政策等；3）廣告限制政策廣告限制政策，例如英國對嬰配粉的廣告進行盡職和限制的政策；4）集中采購政策集中采購政策，以美國的 WIC 計劃為主。對嬰配粉廠商經營和盈利容易產生直接影響的包括廣告限制和集中采購政策等。廣告限制政策可能會對嬰配粉廠商的廣告營銷和品牌宣傳造成一定影響，集中采購政策則會直接影響廠商的盈利。 表 6：海外部分

61、國家嬰配粉相關政策 國家國家 嬰配粉相關政策嬰配粉相關政策 英國 1、健康開始計劃、健康開始計劃(HealthyStart)：為低收入孕婦、有 4 歲以下孩子的低收入家庭等提供食品券用于購買嬰配粉、牛奶、水果蔬菜等；2、食物銀行、食物銀行：為陷入困境的個人和家庭提供食物和其他必需品，包括嬰配粉；3、稅收優惠、稅收優惠：脫脂奶粉和嬰兒配方奶粉實行零增值稅；4、廣告禁止、廣告禁止：禁止對嬰配奶粉進行廣告和促銷，可以為較大嬰兒的后續配方奶粉（6 個月及以上）做廣告和促銷；5、廣告限制、廣告限制：廣告不能暗示奶瓶喂養等同于或優于母乳喂養。 德國 1、稅收優惠、稅收優惠：奶粉增值稅為 7%（一般為 19

62、%） ；2、兒童津貼、兒童津貼：第一、二個孩子為每月 219 歐元，第三個是 225 歐元；之后的孩子總和 250 歐元；3、父母津貼、父母津貼：取決于孩子出生前的每月凈收入，總金額每月 3001,800 歐元。 美國 WIC 計劃計劃：為低收入家庭的婦女、嬰兒及 5 歲以下幼兒提供食物和健康飲食信息，其中嬰配粉由政府向奶粉供應商集中采購 日本 1、關稅優惠、關稅優惠：為乳清嬰兒配方奶粉提供免稅關稅配額；2、育兒津貼、育兒津貼：從出生到初中畢業，每月向每個孩子提供 15,000 日元或 10,000 日元 澳大利亞 嬰幼兒牛奶補貼：嬰幼兒牛奶補貼：每人每月 800 澳元。 圖 26：2015-

63、2020 中國嬰配粉行業 CR5 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 27：2017-2020 年國產和進口配方累計數量（個） 資料來源：國家市場監督管理總局、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%201520162017201820192020CR502004006008001000120020172018201920202021國產配方進口配方 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 17 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 美國美國 WIC 計劃詳解以及其對嬰配粉廠商盈利的影響計劃詳解以及其對嬰配粉廠商盈利的影響 美國美國 WIC 計劃是針對嬰配粉的典型

64、集中采購計劃，對于當下市場的擔憂具有一定參考意義。計劃是針對嬰配粉的典型集中采購計劃，對于當下市場的擔憂具有一定參考意義。美國WIC 計劃由美國農業部發起，旨在為低收入家庭的婦女、嬰兒及 5 歲以下幼兒提供食物和健康飲食信息，最早在 1970 年代左右形成；目前美國近 50%的嬰幼兒參與 WIC 計劃。 在在 WIC 計劃的運行機制中：計劃的運行機制中：1）奶粉制造商參與 WIC 計劃的競標；2）獲得 WIC 合同的奶粉制造商向授權零售商以正常銷售的形式按批發價出售奶粉同時收取貨款；3）官方 WIC 機構向 WIC 計劃參與母親發放代金券，這些母親攜帶代金券以零售價從授權零售商購買相關品牌的奶

65、粉；4）授權零售商收到代金券后，向官方 WIC 機構兌換現金；5）最后，官方 WIC 機構向奶粉制造商收取返利，同時開具發票。 對于奶粉制造商，出售奶粉的毛收入減去給對于奶粉制造商，出售奶粉的毛收入減去給WIC機構的返利就是凈收入；以美贊臣為例，機構的返利就是凈收入；以美贊臣為例，WIC合合同下的凈收入占其毛收入的比重約為同下的凈收入占其毛收入的比重約為 8%，即大部分收入以返利的形式返還給，即大部分收入以返利的形式返還給 WIC 機構。因此，機構。因此，對奶粉制造商，對奶粉制造商，WIC 計劃將導致其凈收入規模減小，同時毛利率降低。計劃將導致其凈收入規模減小，同時毛利率降低。 圖 28：美國

66、 WIC 計劃針對奶粉的運作機制 資料來源：美贊臣、東方證券研究所 以美贊臣為例，2012-2016年在美國市場WIC計劃下的毛收入占總毛收入約 43%，比例較高；但WIC 計劃的凈收入占總凈收入僅約 6%。 普通銷售情況下，扣除銷售折扣、現金折扣之后，凈收入占毛收入比例約為89%。由于由于WIC計劃計劃的凈收入占毛收入比重僅約的凈收入占毛收入比重僅約 8%，無法覆蓋制造成本，無法覆蓋制造成本，WIC 計劃將導致公司產品毛利率下降。計劃將導致公司產品毛利率下降。據測算，在 2012-2016 年間，美贊臣在美國市場正常銷售毛利率約為 68%，但加入 WIC 計劃后，毛利率下降至約 39%，整體

67、下降約 29pct。 表 7：美贊臣在美國市場的普通銷售和 WIC 銷售拆分 2012 2013 2014 2015 2016 毛收入（百萬美元）毛收入（百萬美元） 普通銷售普通銷售 1,024 991 1,102 1,155 1,133 占比 56% 57% 57% 58% 58% WIC 銷售銷售 799 759 842 828 824 占比 44% 43% 43% 42% 42% 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 18 合計合計 1,824 1,751 1,945 1,983 1,958 凈收入（百萬美元）凈收入（百萬美元） 普通銷售普通銷售 921 891 991

68、1,018 961 占比 93% 94% 95% 94% 93% 轉化率 89.9% 89.9% 89.9% 88.1% 84.8% WIC 銷售銷售 69 57 52 65 73 占比 7% 6% 5% 6% 7% 轉化率 8.7% 7.5% 6.2% 7.8% 8.8% 合計合計 990 948 1,043 1,083 1,034 轉化率 54.3% 54.2% 53.6% 54.6% 52.8% 毛利率測算毛利率測算 毛利率(若不含 WIC 計劃) 67% 68% 67% 69% 69% 毛利率(含 WIC 計劃) 37% 39% 35% 42% 42% 資料來源：美贊臣、東方證券研究所

69、 對于奶粉制造商而言，參與 WIC 計劃也存在好處，主要包括：1）競標成功后，品牌和品質獲得官方背書，奶粉銷量上升，在消費者中的滲透率大幅提升；2）廣告營銷費用投入可以大幅縮減，抵沖一部分毛利率的降低。從最終盈利的角度來看，從最終盈利的角度來看，WIC 計劃對奶粉制造商的盈利能力沖擊是相計劃對奶粉制造商的盈利能力沖擊是相對可控的。對可控的。據測算 2009-2016 年間，美贊臣在美國的平均 EBIT Margin 約為 25.2%，在美國以外地區的 EBIT Margin 約為 32.5%，WIC 計劃使得計劃使得 EBIT Margin 下降約下降約 7.3pct。這主要是受益于美贊臣在美

70、國地區銷售費用等投入的大幅縮減；據測算，2012-2016 年間，美贊臣在北美和歐洲（美國為主）的期間費用率約為 14%，同時期在亞洲和拉美約為 37%。 綜合而言，我們認為如果國內采取和美國綜合而言，我們認為如果國內采取和美國 WIC計劃類似的計劃類似的“奶粉集采計劃奶粉集采計劃”，其對公司的盈利以及，其對公司的盈利以及市值沖擊或仍將是可控的。市值沖擊或仍將是可控的。我們以普通銷售的毛收入轉化率 89%，集采毛收入轉化率 7.5%，集采毛收入占比 45%，以及集采后營業利潤率下降 7.5pct 為基礎測算，則 20182020 年公司的核心凈利潤分別約為 9.8 億元、18.7 億元和 29

71、.8 億元，較原核心凈利潤下降 56%、52%和 51%。我們認為，以當前的估值來看，市場已經對公司的政策風險進行了較為充分的反應。 另一方面，我們認為國內嬰配粉另一方面，我們認為國內嬰配粉“集采集采”政策或難以落地。政策或難以落地。國內各價位帶嬰配粉均有銷售，高價位嬰配粉暢銷主要是消費者基于自身消費能力以及對嬰配粉安全性重視的自主選擇，而非嬰配粉廠商過度營銷的結果；相較于教育、住房等成本，嬰配粉在嬰幼兒的養育成本中占比并不高。 圖 29：2012-2016 年美贊臣各地區 EBIT Margin 測算 資料來源：美贊臣、東方證券研究所 圖 30：2012-2016 年美贊臣各地區期間費用率測

72、算 資料來源：美贊臣、東方證券研究所 0%10%20%30%40%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016亞洲和拉美北美和歐洲美國0%10%20%30%40%50%20122013201420152016亞洲和拉美北美和歐洲 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 19 三、三、定位高端品質領先，渠道擴張品牌強化高端品質領先，渠道擴張品牌強化 3.1 聚焦高端份額提升，持續出新拓展邊界 三聚氰胺事件使得2008年以后國產奶粉份額持續下滑，飛鶴作為品質領先的國產奶粉從低線市場突破，推出“星飛帆”媲美國際品牌奶粉，以高品質高價格打開市場。據歐睿國

73、際的數據，近年來飛鶴在嬰配粉的市占率快速提升，2016 年至 2021 年從 5%提升至約 19%，市場份額顯著領先。在自身的產品結構中，以星飛帆、臻稚有機為代表的超高端產品收入占嬰配粉比重穩步提升，2014 年至 2020 年從 10%提升至 63%，持續聚焦高端市場。 發布多樣新品，聚焦潛力市場。發布多樣新品，聚焦潛力市場。隨著嬰配粉市場面臨的壓力變大，公司積極布局，升級明星產品配方并在兒童奶粉、有機奶粉、成人奶粉等品類推出新品，拓展增長邊界。公司在 2020年 7月推出的茁然兒童奶粉和 2021年 9月推出的愛本成人奶粉，預計將是公司未來拓展兒童奶粉和成人奶粉兩大細分市場的核心單品。 營

74、養保健品業務方面，營養保健品業務方面，公司于 2018 年收購美國第三大保健品公司 Vitamin World 零售保健品業務。通過位于美國的 62 座實體店鋪以及電商平臺進行銷售。2020 年收益為 3.1 億，占總收益的 1.7%，主要受海外疫情影響導致業績同比下滑，隨著海外疫情趨穩，預計將有所恢復。 表 8：飛鶴 2020 年來推出的新品 推出日期推出日期 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 指導價指導價 （元（元/500g） 2020 年 5 月 星飛帆 新一代專利 OPO、1.2 倍 SN-2 棕櫚酸、 GOS 益生元 287 2020 年 7 月 茁然兒童奶粉 為 3-6 歲兒童提

75、供更科學、更精準的營養解決方案 132 2020 年 7 月 妙舒歡 主打腸道吸收,更親和,易于寶寶吸收 205 2020 年 10 月 淳芮有機 多維度提升有機品質，全方位賦能寶寶成長 202.5 2020 年 12 月 星飛帆 A2 精選 A2 蛋白，適合寶寶嬌嫩腸胃吸收 217.5 2021 年 9 月 臻稚有機 全球首支有機 OPO 兒童奶粉 204 蓓舒消 特殊醫學用途嬰兒無乳糖配方食品，添加 OPO 小羊妙可 幼兒配方羊奶粉，采用新鮮生羊乳，100%羊乳蛋白，小分子易吸收。富含益生菌 Bb-12、DHA+ARA+膽堿和 OPO 結構脂 299 圖 31：2011-2021 年國內部

76、分品牌嬰配粉市占率變化 資料來源：歐睿國際、東方證券研究所 圖 32：飛鶴嬰配粉不同檔次產品收入占比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 0%5%10%15%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021飛鶴愛他美君樂寶惠氏啟賦伊利美素佳兒合生元0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020超高端產品高端產品普通產品 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 20 佳瑞妙可 幼兒配方羊奶粉，富含 GOS，DHA+ARA+膽堿，益生菌 Bb-12 299 加愛 幼兒配方羊

77、奶粉，富含維生素 D+鈣，葉黃素+維生素 A、DHA+ARA+膽堿 299 愛本系列成人奶粉 愛本乳鐵蛋白配方奶粉、愛本膳骨配方奶粉、愛本葆欣配方奶粉、愛本清澄配方奶粉 118155 資料來源：公開資料整理、公司官網、京東、東方證券研究所 3.2 收購奶源保障供應，工藝先進品質領先 國產奶源品質比肩歐盟，收購原生態牧業保供應國產奶源品質比肩歐盟，收購原生態牧業保供應 優質奶源是飛鶴全產業鏈質量保證的第一關，飛鶴奶源主要位于黑龍江齊齊哈爾北緯 47 黃金奶源帶扎龍濕地的專屬牧場，當地生態環境優越，適宜農作物生長及奶牛飼養。公司對鮮奶營養及公司對鮮奶營養及安全要求標準高，品質比肩歐盟標準，奶源質量

78、優異。安全要求標準高，品質比肩歐盟標準，奶源質量優異。2020 年 12 月 2 日公司宣布完成對長期密切合作供應商原生態牧業的收購。原生態牧業致力于生產優質原料奶且與飛鶴保持長期穩定的互惠互利合作關系。收購完成后，飛鶴形成更完整的全產業鏈，掌握上游奶源，提升競爭實力。收購完成后，飛鶴形成更完整的全產業鏈，掌握上游奶源，提升競爭實力。 表 9：飛鶴奶粉奶源質量比肩歐盟標準 標準標準 干物質干物質 （%） 菌落總數菌落總數 （CFU/g(ml)） 體細胞數體細胞數 （個（個/(ml)） 蛋白質含量蛋白質含量 （g/100ml） 脂肪含量脂肪含量 （g/100ml） 歐盟標準 / =10 萬 =3

79、.2 =3.7 國家標準 =11.2 =2.8 =3.1 飛鶴 =13.2 =1 萬 =3.4 =4.2 資料來源：公司官網、東方證券研究所 生產工藝先進，保障產品品質生產工藝先進，保障產品品質 公司在產區打造專屬產業集群，奶源靠近工廠，擠奶后通過低溫安全運輸到達加工地，運輸采集多道工序全程安全可控，確保鮮奶品質新鮮。公司是國內使用鮮奶作為全部產品主要成分的供應商之一，通過推行世界級生產（WCM）理念，確保生產過程高效。公司所采用的濕混法結合噴霧干燥法雖然成本較高，但可以使奶粉產品更易在水中溶解，營養物質分配更均勻，安全性新鮮度都高于傳統的干混法或綜合工藝。 表 10：飛鶴奶粉采用濕法工藝生產

80、 濕混法結合噴霧干燥法濕混法結合噴霧干燥法 干混干混 干混工藝干混工藝 綜合工藝綜合工藝 定義 成分被混合、均質化、巴氏減菌及噴霧干燥，以生產粉末產品。該工藝對技術及冷鏈運輸實施嚴格條件及質量控制要求。 脫水粉末形態的成分予以混入，以達至完整嬰幼兒配方奶粉產品所需宏觀及微觀營養均勻混合。 蛋白質與脂肪組成的基粉使用濕混法及噴霧干燥工藝生產，然后與碳水化合物、礦物質等其他成分干混。 優點 新鮮度高；營養成分分布均勻；可溶性及安全性高 成本低 成本適中 代表企業 飛鶴、雅培、惠氏 / 愛他美、A2、雀巢 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑

81、21 八大廠房產能充足，設施擴建升級中。八大廠房產能充足，設施擴建升級中。公司現在黑龍江、吉林及加拿大共有八座智能化廠房，主要生產嬰幼兒配方奶粉及液態奶粉、成人奶粉等產品。2020 年，工廠設計年產能為 23.24 萬噸，部分廠房正推進擴建。除此以外，公司正在擴建龍江廠房并建設哈爾濱智能產業園，預計2022年建成投產。海外方面，加拿大金斯頓廠房已經投產，借助加拿大優質奶源生產嬰幼兒牛、羊奶粉。 表 11：飛鶴現有廠房概況 廠房名稱廠房名稱 廠址廠址 投產年份投產年份 設計年產能（噸）設計年產能（噸） 主要生產主要生產 克東廠房 黑龍江齊齊哈爾 2004 52，000（擴建后） 嬰幼兒配方奶粉及

82、液態奶 甘南廠房 黑龍江齊齊哈爾 2008 45，600 嬰幼兒配方奶粉 龍江廠房 黑龍江齊齊哈爾 2014 59，000（擴建后） 嬰幼兒配方奶粉 鎮賚廠房 吉林白城 2015 7，200 嬰幼兒配方奶粉 拜泉廠房 黑龍江齊齊哈爾 2016 12，600 成人奶粉及豆粉 泰來廠房 黑龍江齊齊哈爾 2019 20，000 羊奶嬰幼兒配方奶粉 吉林廠房 吉林白城 2020 20，000 嬰幼兒配方奶粉 哈爾濱廠房 黑龍江哈爾濱 在建 70，000 生產研發一體智能產業園 加拿大廠房 加拿大金斯頓 已建成 40，000 牛羊奶嬰幼兒配方奶粉 資料來源：招股說明書、東方證券研究所 3.3 渠道網絡穩

83、步擴張，加大上線城市滲透 渠道穩步擴張，終端銷售能力增強渠道穩步擴張，終端銷售能力增強 公司 2020 年在全國擁有 2000 余名經銷商客戶，通過約 11 萬個零售點銷售。近年來公司渠道網近年來公司渠道網絡穩步擴張絡穩步擴張，2016 年至 2020 年，經銷商數量從 1139 家增長到 2000 家（CAGR+15%），終端零售點從 5.8 萬個增加到 11.4 萬個（CAGR+ 18%）。零售點數量增長的同時，單個零售點收入規模提升，2016 年至 2020 年從約 5 萬元增長到 14 萬元（CAGR+ 30%），終端銷售能力增強。終端銷售能力增強。 圖 33：2016-2020 年公

84、司經銷商及零售點數量 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 34：公司單個零售點平均收入及增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 為加強對經銷商和零售點的管理，公司設有專門部門進行篩選及業績考核，及時優化經銷結構。為加強對經銷商和零售點的管理，公司設有專門部門進行篩選及業績考核，及時優化經銷結構。公司采用單層經銷體系，經銷商直接對接零售點，實現渠道扁平化，利于節約成本、提高運營效率、以及更快獲取市場動態。通過與經銷商的穩定合作，飛鶴產品在人口密集的三、四線城市建立銷售網絡，渠道下沉現已基本達到鄉鎮水平，北方地區已經實現 100%的品牌覆蓋率。 02468101205001000150020

85、00250020162017201820192020經銷商數量（家）零售點數量（萬個，右）0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141620162017201820192020單個零售點平均收入（萬元）同比 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 22 公司對存貨進行嚴格精準化管理，于 2016 年推出 DRP 條形碼掃描系統，對經銷商存貨水平進行實時有效監控。相較于其他國產奶粉企業，公司存貨周轉率高，周轉天數短，體現了公司生產及銷售協同運作體系成熟，與經銷商間合作關系良好，經銷商投資回報率高。 圖 35：2018 年公司前五大經銷商覆蓋的零售點數量 資

86、料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 36：2016-2020 港股各奶粉企業存貨周轉天數 資料來源：公司公告、iFind、東方證券研究所 拓展弱勢市場，加大對上線城市滲透拓展弱勢市場，加大對上線城市滲透 作為低線城市奶粉市占率第一的品牌，公司加大拓展一二線城市的銷售。作為低線城市奶粉市占率第一的品牌，公司加大拓展一二線城市的銷售。2020年飛鶴在全國多省市占率第一，重點市場東北、河南、河北、山東等維持在 30%40%的高水平。公司在部分一二線市場已超過國際品牌，市占率居于首位。據弗若斯特沙利文，2020 年飛鶴奶粉在北京零售銷售額計占據市場份額 16.2%，實現重大突破位居第一。區域市場方面

87、，公司在華北、華中、東北等區域市場方面，公司在華北、華中、東北等市場布局較深，在東南、華南以及北上廣等市場仍有較大的拓展空間。市場布局較深，在東南、華南以及北上廣等市場仍有較大的拓展空間。近年來公司在弱勢市場增速較快，2021H1 蘇南、上海、粵東、浙北等市場的銷售增速在 60%以上。 圖 37：飛鶴終端零售點分布情況（2021 年 6 月底） 資料來源：公司官網、東方證券研究所 圖 38：21H1 公司銷售增速領先的區域市場 資料來源：公司公告、東方證券研究所 線上渠道發展較快，提升品牌影響力線上渠道發展較快，提升品牌影響力 2014 年起公司開始拓展線上渠道，產品在自有官方商城及微信小程序

88、、天貓、京東等平臺直接銷售給消費者。線上及線下價格同步，各類活動同期協同舉行，避免價格混亂影響消費者體驗。2020 年公司線上銷售收入占乳制品收益的 13.6%，近年來持續提升。據尼爾森零售調研，2019Q1 至 2021Q3，公司線上市場份額從 5.2%穩步提升至 12.0%。線上銷售快速增長，對于提線上銷售快速增長，對于提升公司品牌知名度、拓展消費人群具有重要作用。升公司品牌知名度、拓展消費人群具有重要作用。 0100200300400500600700ABCDE平均單經銷商覆蓋零售點數量（個）05010015020025020162017201820192020中國飛鶴雅士利國際澳優H&

89、H國際控股0%20%40%60%80%100%120%蘇南 上海 粵東 浙北 云南 北京 貴州 福建 海南 廣西2021H1銷售增速 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 23 圖 39：公司線上收入占比及同比增減 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 40：公司線上和線下市場份額趨勢 資料來源：尼爾森、東方證券研究所 3.4 營銷宣傳高舉高打，品牌形象深入人心 公司通過舉辦面對面研討會、線上直播活動等進行深入教育，包括媽媽的愛、嘉年華及秀等，加公司通過舉辦面對面研討會、線上直播活動等進行深入教育，包括媽媽的愛、嘉年華及秀等，加大與消費者的接觸，提升品牌影響力。大與消費者的接

90、觸，提升品牌影響力。2018 年至 2020 年，公司舉辦的線上線下研討會活動分別達到 30 萬、50 萬和 70 萬場，2019 年共有約 1000 萬名人士參與研討會。公司在線下活動的投入較大，2018年達 8.7億元；2020年受疫情影響，線下活動展開困難，仍投入近 7億元。對于嬰配粉產品，媽媽會高度關注品質安全、產品細節、營養成分等信息，線下研討會的方式可以讓購買人群獲得強的品質信賴。 圖 41：公司近年來舉辦的線上線下研討會活動數量 資料來源：公司官網、東方證券研究所 圖 42：公司線下活動開支及占營收比重 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司產品公司產品“更適合中國寶寶體質更適

91、合中國寶寶體質”，品牌知名度持續上行。，品牌知名度持續上行。據2020 中國奶粉數據報告，在對媽媽們選擇過或準備選擇什么品牌的嬰配粉的調查中，飛鶴居于首位。Chnbrand顯示公司位列中國品牌力指數排行榜第二位，其中 17.4%的受訪者最先提及飛鶴品牌，品牌聯想率達 86.3%。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-4%-2%0%2%4%6%8%201620172018201920202021H1同比增減(右軸)線上收入占比0%5%10%15%20%25%線上線下線上+線下01020304050607080201820192020研討會活動（萬場）0%2%4%6%8%10%02468

92、1020162017201820192020線下活動開支（億元）占營收比重 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 24 圖 43：飛鶴列消費者購買意愿首位 資料來源： 2020 中國奶粉數據報告 、東方證券研究所 圖 44：公司位列 2021 年中國品牌力指數奶粉排行第二位 資料來源：Chnbrand、東方證券研究所 明星寶爸寶媽代言，冠名贊助熱播節目。明星寶爸寶媽代言，冠名贊助熱播節目。著名演員章子怡于 2018 年起擔任飛鶴代言人，作為兩個孩子的母親，其拍攝的廣告在各大媒體渠道出現。2020年10月，同樣具有“寶爸”身份的知名演員吳京成為飛鶴代言人。同時，公司近年來通過高收

93、視綜藝節目贊助冠名、高人氣電視劇視頻網站投放等途徑，提升產品知名度。 表 12：近幾年飛鶴部分冠名贊助情況 年份年份 贊助贊助/冠名冠名 年份年份 贊助贊助/冠名冠名 2014 年 冠名超級演說家 2018 年 如懿傳貼片廣告 贊助爸爸去哪兒網絡播出 特別冠名我就是演員 2015 年 冠名優酷親子節目點豆豆 2019 年 冠名小騎手！沖啊 2016 年 誅仙青云志優酷投放權 冠名全國萌娃運動會 與湖南廣電合作開展品牌推廣 2020 年 戰略合作我就是演員 3 2017 年 快樂大本營20 周年首席臺網合作伙伴 冠名陪伴主題微綜藝新鮮陪伴記 歡樂頌 2貼片廣告 2021 年 冠名凱叔魔幻童話之夜

94、 冠名北京大學生電影節閉幕式暨頒獎典禮 跨年演講時間的朋友合作 資料來源：公開資料整理、東方證券研究所 為了解消費者偏好需求，公司建立了客戶關系管理系統（CRM），基于系統收集數據有針對性地開展營銷活動。與此同時，公司在微信賬號以及官網上建立了“星媽會”、“星媽優選”、智慧營養三個平臺，打造線上社區，注冊會員通過這一平臺獲取定制的文章和信息、咨詢專家、互動交流，公司在進行消費者教育的同時也提高了自身的知名度。公司通過線下活動、線上虛擬社區運營、公司通過線下活動、線上虛擬社區運營、傳統媒體渠道廣告投放三大營銷策略體現出較強的品牌力塑造能力。傳統媒體渠道廣告投放三大營銷策略體現出較強的品牌力塑造能

95、力。 01002003004005002021年中國品牌力指數0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 25 圖 45：飛鶴營銷策略體系 資料來源：公司公告、東方證券研究所 四、高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業四、高端化推升毛利率，盈利能力領跑行業 嬰配粉結構升級推動毛利率上行嬰配粉結構升級推動毛利率上行 產品結構優化，噸價和毛利率穩步提升。產品結構優化，噸價和毛利率穩步提升。從產品噸價看，2016 年以來公司超高端產品噸價較為平穩，平均在 25.5 萬元/噸左右；高端產品噸價和普通產品噸價有上行趨勢，2020 年噸

96、價分別達到16.7 萬元/噸（14-20CAGR+2.7%）和 12.0 萬元/噸（14-20CAGR+5.9%）；受益于產品結構升級，公司嬰配粉整體噸價 2020 年達到 19.5 萬元/噸（14-20CAGR+11.7%）。受益于產品噸價上行以及結構升級，公司嬰配粉毛利率穩定提升；2020 年，公司超高端、高端和普通產品毛利率分別達到 77.9%、71.2%和 65.4%，整體毛利率達到 74.1%，較 2014 年提升 21.7pct。 圖 46：公司嬰配粉平均噸價變化（萬元/噸） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 47：公司嬰配粉毛利率變化趨勢 資料來源：公司公告、東方證券研究所

97、 中長期來看，公司規劃成人奶粉和兒童奶粉（4 段）將成為未來的主要增量，計劃 2028 年貢獻公司 50%的收入。目前來看，成人奶粉毛利率較嬰配粉偏低，2020 年為 38%。因此，預計隨著成人奶粉收入占比的提升，將對公司整體毛利率產生一定的壓力。 0510152025302014201520162017201820192020嬰配粉合計超高端高端普通0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020嬰配粉合計超高端高端普通 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 26 圖 48：公司不同產品毛利率對比 資料來源：公司公告、東

98、方證券研究所 圖 49：公司未來產品收入占比結構規劃 資料來源：公司公告、東方證券研究所 銷售費用率有下行空間，盈利能力預期保持平穩銷售費用率有下行空間，盈利能力預期保持平穩 縱向來看，近年來公司銷售費用率整體呈下降趨勢，前期高費用投放形成的品牌和規模效應逐步顯現，2020 年為 28.3%；橫向來看，公司銷售費用率水平在行業中也處于較低位置，2021H1，中國飛鶴、雅士利國際、澳優、H&H 國際控股的銷售費用率分別為 28.8%、30.5%、26.1%和39.8%。預期未來，隨著公司規模效應的進一步提升，銷售費用率仍有下降空間。公司的管理費用率保持穩定，維持在 6%左右的水平；橫向對比在行業

99、中處于較低水平，預期未來仍保持平穩。 圖 50：公司銷售費用率與可比公司橫向對比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 51：公司管理費用率與可比公司橫向對比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 受益于高毛利率水平和良好的費用控制能力，公司的銷售凈利率在行業中處于領先位置受益于高毛利率水平和良好的費用控制能力，公司的銷售凈利率在行業中處于領先位置，2021H1 達到 32.6%，同期雅士利國際、澳優和 H&H 國際控股分別為 2.0%、13.4%和 9.2%。公司扣非歸母凈利率近年來穩定增長，從2016年的7.2%提升至2020年的25.8%。受毛利率承壓、受毛利率承壓、費用率下降等多方面因

100、素的影響，預計未來公司盈利能力有望保持平穩。費用率下降等多方面因素的影響，預計未來公司盈利能力有望保持平穩。 0%20%40%60%80%20162017201820192020嬰配粉成人奶粉及其他乳制品整體0%20%40%60%80%100%20202028E嬰配粉（不含兒童奶粉）兒童奶粉和成人奶粉0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020 2021H1中國飛鶴雅士利國際澳優H&H國際控股0%5%10%15%20%20162017201820192020 2021H1中國飛鶴雅士利國際澳優H&H國際控股 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重

101、塑 27 圖 52：公司銷售凈利率與可比公司橫向對比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 53：公司扣非歸母凈利率及同比增減 資料來源：公司公告、東方證券研究所 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 21-23 年盈利預測做如下假設： 1) 嬰配粉產品（含兒童奶粉）受益于兒童奶粉高增長和結構升級，預計 2123 年收入增速分別為 26.7%、20.1%和 16.2%；受益于結構升級以及收購奶源，預計 2123 年毛利率分別為 76.6%、76.9%和 77.1%，穩步提升。 2) 其他乳制品（主要為成人奶粉）受益于公司大力布局成人奶粉，預計 2123

102、年收入增速分別為 60.3%、54.2%和 46.5%；隨著營收增長，規模效應增強，預計 2123 年毛利率分別為 42.7%、43.5%和 44.2%。 3) 預計公司 2123 年的銷售費用率分別為 31.6%、31.4%和 31.2%，收入規模擴大有一定的攤薄作用；管理費用率分別為 5.4%、5.4%和 5.4%，保持平穩。 4) 公司 21-23 年的所得稅率維持 27.5%。 收入分類預測表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 嬰配粉產品嬰配粉產品 營業收入（百萬元） 12,538 17,674 22,394 26,892 31,248 yoy 36.3% 4

103、1.0% 26.7% 20.1% 16.2% 毛利率 72.4% 74.1% 76.6% 76.9% 77.1% 其他乳制品其他乳制品 營業收入（百萬元） 605 607 973 1,500 2,199 yoy 10.0% 0.3% 60.3% 54.2% 46.5% 毛利率 34.7% 38.5% 42.7% 43.5% 44.2% 營養補充品營養補充品 營業收入（百萬元） 578 312 218 185 185 yoy -10.0% -46.1% -30.0% -15.0% 0.0% 毛利率 55.1% 47.6% 50.0% 50.0% 50.0% -20%-10%0%10%20%30%

104、40%50%中國飛鶴雅士利國際澳優H&H國際控股0%5%10%15%20%25%30%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20162017201820192020 2021H1同比增減（右）扣非歸母凈利率 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 28 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 13,722 18,592 23,585 28,578 33,632 yoy 32.0% 35.5% 26.9% 21.2% 17.7% 毛利率 70.0% 72.5% 75.0% 75.0% 74.8% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 5.2 投資建議 我們預測

105、公司 21-23 年 EPS 分別為 0.84、1.02 和 1.19 元。公司現金流量充沛，我們采取 FCFF估值法，計算得到公司權益價值為 110,479 百萬元，以港元兌人民幣匯率 0.81 計算，對應目標價15.32 港元，對應 22 年 PE 約 12 倍，首次覆蓋給予買入評級。 未來增速假設：未來增速假設：我們預測 21 年至 28 年：1）嬰配粉收入增速從 27%下降至 5%；2）成人奶粉及乳制品收入增速從 60%下降至 15%。 表 13：公司 FCFF 預測（百萬元） 科目科目 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

106、028E EBIT 9,951 10,374 12,483 14,570 15,998 17,384 18,657 19,879 21,055 yoy 4.3% 20.3% 16.7% 9.8% 8.7% 7.3% 6.6% 5.9% 息前稅后利潤息前稅后利潤 7,474 7,521 9,050 10,563 11,598 12,604 13,526 14,413 15,265 折舊和攤銷折舊和攤銷 266 349 378 414 456 502 552 602 654 營運資金投入營運資金投入 -1,756 -213 -334 -100 374 476 709 957 1,228 資本投資投

107、入資本投資投入 822 995 1,149 1,352 1,498 1,644 1,731 1,807 1,870 FCFF 8,674 7,087 8,614 9,725 10,182 10,986 11,637 12,250 12,821 yoy -18.3% 21.5% 12.9% 4.7% 7.9% 5.9% 5.3% 4.7% FCFF 折現折現 6,935 8,123 7,444 7,031 6,519 6,007 5,503 資料來源：東方證券研究所（注：折現基準日為 2022 年 2 月 23 日） WACC 計算：計算：公司上市以來無杠桿 Beta 值為 0.92。由于公司面

108、臨嬰配粉市場規模下滑、行業政策風險等，我們在計算 WACC 過程中外加 5.5%的公司特定風險。以表中參數為基礎，我們計算得出公司 WACC 為 14.2%。 表 14：公司 WACC 計算主要參數設定 參數參數 數值數值 所得稅率 25% 目標債務比率 3% 無杠桿 Beta 0.92 無風險收益率 Rf 2.8% 市場風險溢價 Rm-Rf 6.7% 市場回報率 Rm 9.5% 公司特定風險 5.5% 債務成本 Kd 4.9% WACC 14.2% 資料來源：Wind、東方證券研究所 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 29 股權價值：股權價值：我們假設公司永續增長率為 2

109、.0%，計算得出公司每股權益價值為 15.32 港幣。 表 15：股權價值計算結果 項目項目 數值數值 永續增長值率 2.0% 預測期自由現金流現值（百萬元） 47,561 永續自由現金流現值（百萬元） 45,851 企業價值（百萬元） 93,412 權益價值（百萬元）權益價值（百萬元） 110,479 每股權益價值（人民幣） 12.41 每股權益價值（港幣）每股權益價值（港幣） 15.32 資料來源：Wind、東方證券研究所 表 16：公司 FCFF 股價估值結果與 WACC 和永續增長率敏感性分析 敏感性分析 永續增長率 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% WACC 12.2

110、% 17.02 17.42 17.85 18.34 18.87 12.7% 16.39 16.75 17.13 17.56 18.03 13.2% 15.81 16.13 16.48 16.86 17.27 13.7% 15.28 15.56 15.88 16.21 16.58 14.2% 14.79 15.04 15.32 15.63 15.96 14.7% 14.33 14.56 14.82 15.09 15.39 15.2% 13.91 14.12 14.35 14.60 14.86 15.7% 13.51 13.71 13.91 14.14 14.38 16.2% 13.14 13.3

111、2 13.51 13.71 13.93 資料來源：東方證券研究所 六、風險提示六、風險提示 新生兒人數改善低于預期。新生兒人數改善低于預期。我國新出生人口 17-21 年連續 5 年同比下降，如果新生人口數量持續下滑、三胎政策效果不明顯，奶粉行業可能會受到負面影響，導致市場量增空間有限。 政策監管風險。政策監管風險。我們在估值中已經考慮政策風險帶來的利空，若監管政策對公司的沖擊超出我們的預計，將對公司的基本面和股價造成不利影響。 新市場拓展不及預期。新市場拓展不及預期。公司對一二線新市場拓展主要依靠高端產品，如果高端產品銷售額、費用投入回報不及預期，或對銷售收入和增長目標達成產生影響。 新品類增長不及預期。新品類增長不及預期。公司通過布局兒童奶粉和成人奶粉作為第二增長曲線，并在遠期設立了較高的增長目標，若新品類增長不及預期，將對公司未來營收增長造成不利影響，同時將影響現金流折現模型的估值結果。 原材料價格大幅上漲。原材料價格大幅上漲。若包括鮮奶、包裝材料、乳清粉、其他原材料等在內的原材料價格大幅上漲，可能對公司的盈利能力造成不利影響。 中國飛鶴首次報告 品質引領高端驅動，優質資產價值重塑 30 假設條件變化影響測算結果。假設條件變化影響測算結果。本報告中市場規模預測基于人口增長的假設，若實際情況弱于假設條件，將對盈利預測造成不利影響。