【公司研究】永興材料-油氣＋鋰電雙輪驅動業績彈性可期-20200209[26頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 26 研究報告 永興材料（002756） 2020-2-9 油氣油氣+ +鋰電雙輪驅動，業績彈性可期鋰電雙輪驅動，業績彈性可期 公司報告深度報告 評級 買入買入 維持維持 引言：油氣+鋰電雙輪驅動，未來業績彈性可期 公司為不銹鋼棒線材領域龍頭，傳統主業經營業績展現明顯的穩定性。2019 年隨著碳酸鋰項目投產落地， “油氣+新能源”雙主業由此形成，股價走勢亦從原來的油氣相關逐步切換至鋰電相關。由于碳酸鋰項目相關的商譽、債權計提減值準備，且項目 4 季度剛進入試生產階段而未有實際營收，導致公司預計 2019 年歸母凈利潤同比變動-10%0%，但這對于 202

2、0 年公司業績而言反而是釋壓作用，不銹鋼穩定利潤+碳酸鋰項目輕裝上陣的組合，賦予未來業績彈性空間。 不銹鋼：棒線材領域龍頭，油氣景氣+結構升級助力 1）銷售端，銷售端，公司采取“以銷定產”的模式，定制化、多品種、多規格、小批量的特點促使公司充分發揮民營靈活機制，優勢產品實現進口替代，并逐漸占據此細分領域的國內半壁江山；2）定價端，）定價端，采取“成本加成”模式，庫存與訂單相匹配，有效化解原材料價格波動的風險，保證毛利的穩定性，噸毛利近年維持在 2200-2600 元/噸水平。并且隨著產業鏈話語權增強，毛利率穩中有升的態勢有望延續，噸凈利節節攀升，2019 年上半年公司噸鋼凈利已升至 1811

3、元，相比 2015 年低點 993 元已大幅增長 82%；3）生產端，）生產端，通過募投項目實現產品優化升級，而內部管控精細化進一步強化生產效率，產量正朝年產 30 萬噸大關邁進。 鋰電新能源：全產業鏈布局，降本先行迎接挑戰 公司于 2017 年進軍碳酸鋰領域，通過一系列“收購+新建”方式完善體系，形成從資源、 采選到加工的全產業鏈布局， 工藝路線則是以云母提鋰為主。 1） 采選端，） 采選端，原材料主要來自于江西宜春市宜豐縣花橋鄉的兩處礦山，分別為化山瓷石礦（截止至 2019 年 4 月 30 日，礦區瓷石礦保有 332+333 類礦石量 4507.30 萬噸）和白水洞高嶺土礦（保有資源儲量

4、 730.74 萬噸，可開采儲量為 601.42 萬噸） ，目前累計配套選礦產能 170 萬噸；2）加工端，）加工端，公司投建一期冶煉產能 1 萬噸，已投建完畢，分為兩條生產線，每條生產線設計產能為 5000 噸。目前 1#線（回轉窯）已經進入連續生產階段，目前日產量超過 15 噸，2#線（隧道窯）計劃正在試生產中?，F加工生產的碳酸鋰可以達到電池級，已與部分客戶已簽訂銷售合同，完成供貨。公司鋰云母碳酸鋰生產成本之所以預測可低于行業平均值，主要原因一是鋰云母系公司自有資源，資源價格穩定可控，二是提鋰副產品（鈉、鉀鹽、鉭鈮、長石等）可綜合利用，降低生產成本，最終全流程完全成本有望整體維持在 4 萬

5、/噸甚至更低水平，疊加并無財務負擔，有望持久戰中取得一席之地。3）估值端，）估值端，考慮目前永興總市值 83 億中隱含不銹鋼主業估值或有 60 億 （不銹鋼業績按 4 億，PE 按 15 倍計算） ，因此市場目前給予永興材料鋰電項目估值僅 23 億，比 35-70億合理區間（假設項目盈利 0.5-1 億，70 倍 PE）顯著低估。 當前股價： 23.09 元 分析師分析師 王鶴濤王鶴濤 （8621）61118772 執業證書編號：S0490512070002 分析師分析師 趙超趙超 （8621）61118772 執業證書編號：S0490519030001 聯系人聯系人 易轟易轟 （8621

6、）61118772 公司基本數據 2020.02.07 總股本（萬股） 36000 流通 A 股/B 股(萬股) 18462/0 資產負債率 24.77% 每股凈資產（元） 9.47 市盈率（當前） 19.9 市凈率（當前） 2.44 12 個月內最高/最低價 23.09/12.18 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 原料強勢及產量或下滑，3 季度業績環比下滑2018-10-23 油氣景氣+募投放量，二季度業績高增2018-8-22 厚積薄發，攻守兼備2018-6-9 風險提示： 1. 油氣景氣不達預期； 2. 碳酸鋰價格不及

7、預期。 -29%-3%23%49%75%2019/22019/52019/82019/112020/2永興材料滬深300鋼鐵85082 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 26 公司研究深度報告 目錄 引言：油氣+鋰電新能源雙輪驅動，業績彈性可期 . 4 傳統主業：油氣景氣延續，產品結構升級發力 . 5 高端優質不銹鋼棒線材龍頭 . 5 募投項目投產升級，產品結構持續優化 . 9 能源安全成為主導本輪國內油服景氣的最關鍵變量 . 10 頁巖氣先行，頁巖油規模開采驅動需求擴張 . 12 頁巖氣開采先行，步入高成長景氣周期 . 12 國內頁巖油規模開采啟動，增產設備需求再擴張. 13 產業鏈后端

8、海上油服，高彈性釋放支撐景氣 . 13 新興業務：涉足碳酸鋰，進軍新能源產業鏈 . 16 布局碳酸鋰 . 17 資源與采選布局兩大礦山. 17 加工產線布局成本至上 . 19 再議估值 . 20 行業：碳酸鋰價格接近磨底，成本為王方為出路. 20 估值：若穩定貢獻業績，碳酸鋰業務或被低估 . 24 圖表目錄 圖 1：公司股價以往與油氣指數相關，目前與新能源指數密切相關 . 4 圖 2：公司 2019 年業績或同比微降 . 4 圖 3：永興材料的股權結構圖一覽 . 5 圖 4：公司下游以油氣煉化、電力、交通等高端裝備領域為主 . 6 圖 5：公司近年棒線材產銷量逐步提升 . 7 圖 6：永興材料

9、的棒線材產能占全國比重約 6% . 7 圖 7：公司噸凈利穩步提升 . 8 圖 8：杜邦分析來看，永興材料經營能力位居前列 . 9 圖 9：2019 年國內原油產量仍處于低位 . 11 圖 10：我國原油進口依存度持續創新高 . 11 圖 11：我國天然氣供需缺口不斷擴大，進口依賴度不斷提升 . 11 圖 12：19 年中石油勘探開發資本支出不受油價影響繼續保持提升趨勢 . 12 圖 13：19 年中石化勘探開發資本支出不受油價影響繼續提升 . 12 圖 14：2030 年國內頁巖氣產量目標為 800-1000 億立方，增產潛力巨大 . 13 圖 15：全球陸上勘探開發支出復蘇時間和彈性領先海

10、上 . 14 p2 p2 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 26 公司研究深度報告 圖 16：全球陸上非常規油田勘探開發支出增速高于陸上常規 . 14 圖 17：世界石油工業發展的四個階段 . 14 圖 18：中海油服鉆井平臺可用天利用率持續提升并仍有較大空間 . 15 圖 19：14 年后中海油服、海油工程員工人數均有不同程度精簡 . 15 圖 20：2014-2016 年中海油服合計計提資產減值損失 105.33 億元 . 16 圖 21：2015 年后海油工程開始加大力度計提資產減值損失 . 16 圖 22：中海油服、海油工程的固定資產周轉率逐步提升但仍有較大提升空間 . 16 圖

11、23：公司在鋰電材料領域布局的產業鏈，從資源、采選到加工，一站式涵蓋 . 17 圖 24：化山瓷石礦現有合作方式結構圖 . 18 圖 25：白水洞高嶺土礦合作結構圖 . 19 圖 26：電池級碳酸鋰加工企業成本測算-外購鋰輝石 . 20 圖 27：電池級碳酸鋰加工企業成本測算-鋰云母 . 20 圖 28：采用 90 天前鋰精礦價格估算當前碳酸鋰會計利潤，已略微轉負 . 21 圖 29：預計 Altura、Pilbara、Cattlin 2020 年產量將顯著縮減，且其對應的非氫氧化鋰產能或將面臨小幅虧損 . 22 圖 30：樂觀假設下，鋰行業預計在 2023 年從供過于求轉為供不應求 . 24

12、 圖 31：悲觀假設下，鋰行業預計在 2025 年從供過于求轉為供不應求 . 24 表 1：公司主要產品及下游應用一覽 . 5 表 2：公司 2018 年年報披露募投項目資金使用情況（單位：萬元） . 10 表 3：公司募投 5 萬噸不銹鋼深加工項目產品下游以高端發電、石化、核電、航空航天等為主 . 10 表 4：在需求中性假設下的鋰行業供需平衡，預計鋰行業整體較長時間都將處于過剩狀態 . 22 表 5：不同國內/海外新能源車產量（萬輛）假設下對應的 2020 年碳酸鋰需求（萬噸 LCE） . 23 p3 p3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 26 公司研究深度報告 引言：油氣+鋰電新能

13、源雙輪驅動，業績彈性可期 公司為不銹鋼棒線材領域的龍頭企業，傳統主業經營業績展現明顯的穩定性，2016、2017 以及 2018 年歸屬母公司股東的凈利潤分別為 2.54 億元、3.52 億元以及 3.87 億元。2019 年隨著碳酸鋰項目投產落地， “油氣+新能源”雙主業由此形成，股價走勢亦從原來的油氣相關逐步切換至鋰電相關。 根據公司業績預告，公司預計 2019 年全年歸母凈利潤同比變動-10%0%，主要源于：（1） 碳酸鋰價格高位回調導致公司對永誠鋰業計提商譽減值準備約 4000 萬元5000 萬元； （2）永誠鋰業對科豐新材擁有債權 10489.59 萬元，基于上述款項經催收后仍未收回

14、，公司對應收宜春科豐的款項計提約 2000 萬元3000 萬元的減值準備； （3）值得說明的是，公司確認搬遷補償收益和轉讓鍛造車間收益，增厚歸母凈利潤約 7800 萬元8800 萬元。綜合來看，2019 年公司傳統不銹鋼業務經營同比或小幅下滑。 圖 1：公司股價以往與油氣指數相關，目前與新能源指數密切相關 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 2：公司 2019 年業績或同比微降 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2019Q4 歸母凈利潤采用預告區間均值測算 p4 p4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 26 公司研究深度報告 傳統主業：油氣景氣延續，產品結構升級發力 高端優質不銹

15、鋼棒線材龍頭 公司傳統主業為高端不銹鋼棒線材，煉鋼產能為 35 萬噸/年，主要產品包括奧氏體不銹鋼棒材（管坯） 、高壓鍋爐用不銹鋼棒材（管坯） 、雙相不銹鋼棒材（管坯）等，公司擁有 200 多個鋼種， 規格品種齊全， 下游主要應用于石油化工、 電站高壓鍋爐、 核電能源、裝備制造、航空航天、海洋工程、軍工等高端制造工業領域，其中油氣煉化占比 50%、高端機械裝備占比 30%、 電力 9%、 交通裝備 2%， 下游客戶包括 “三桶油” 、 東方電氣、上海電氣、國家電投、中廣核、中核集團、久立特材和武進不銹等高端品牌。 圖 3：永興材料的股權結構圖一覽 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 1：公

16、司主要產品及下游應用一覽 產品大類產品大類 具體品種具體品種 性能性能 領域領域 國家政策導向國家政策導向 不銹無縫鋼管管坯 高性能不銹無縫鋼管坯 高耐腐蝕性 石油化工等領域 國家政策鼓勵發展品種 不銹鋼無縫鋼管用管坯 其他品種 不銹鋼普通特性 政策不限制 奧氏體-鐵素體雙相不銹鋼鋼管管坯 雙相不銹鋼無縫鋼管用管坯 高耐腐蝕性、尤其是耐應力腐蝕性能更優 廣泛應用于LNG液化天然氣、化學品、海洋工業、石油化工等高端工業領域 國家政策鼓勵發展品種 其他品種 鍋爐用耐熱不銹無縫鋼管管坯 高壓鍋爐用耐熱不銹鋼管坯 耐高溫、耐高壓、耐腐蝕、高強度 制造超（超）臨界機組管道與管件，并應用于火力發電 國家政

17、策鼓勵發展品種 鋼絲用不銹鋼線材 高氮奧氏體不銹鋼 高強度、高抗磨 經下游加工成鋼絲、絲網、彈簧、標準件、焊材、桿類、軸類等產品，廣泛應用于工業領域及部分民用領域，如五金等。 國家政策鼓勵發展品種 經濟型節鎳奧氏體不銹鋼線材 資源節約型 新型高氮奧氏體不銹鋼及其帶肋鋼筋 高強度、資源節約型 特殊不銹鋼線材 高抗磨、高強度、資源節約型 中高硫不銹鋼線材 易切削鋼，替代進口 其他品種 不銹鋼普通特性 政策不限制 p5 p5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 26 公司研究深度報告 冷鐓用不銹鋼線材 冷鐓用不銹鋼線材 替代進口 經下游加工成鋼絲、絲網、彈簧、標準件、焊材、桿類、軸類等產品，廣泛應

18、用于工業領域及部分民用領域，如餐具，櫥柜，鍋爐，汽車配件，醫療器具，建材，食品工業等。 國家政策鼓勵發展品種 焊接用奧氏體不銹鋼線材 焊接用奧氏體、雙相不銹鋼線材 替代進口 經下游加工成鋼絲、絲網、彈簧、標準件、焊材、桿類、軸類等產品，廣泛應用于工業領域及部分民用領域，主要用于焊接工藝。 鍛壓件 奧氏體、雙相不銹鋼鍛件產品 耐高溫、抗腐蝕、高強度 廣泛用于制造煉油、化肥、造紙、石油化工等耐海水、耐高溫、濃硝酸等的熱交換器、PTA、FGD裝置、冷凝器零件 國家政策鼓勵發展品種 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 4：公司下游以油氣煉化、電力、交通等高端裝備領域為主 資料來源：Wind，長江證

19、券研究所 公司不銹鋼棒材在國內市場占有率多年位居行業第二，市占率約 6%，雙相不銹鋼管坯國內市場占有率行業第一。在近年油氣產業景氣格局之下，隨著募投項目投產以及提質增效，公司產銷量穩步上升，棒線材銷量從 2014 年 20.72 萬噸穩步提升至 2019 年上半年年化 29.16 萬噸，年均復合增長率達 7.07%。 油氣開采及煉化50.1%機械裝備制造30.1%電力裝備制造9.2%交通裝備制造2.1%特殊合金材料4.0%國內貿易3.2%鋰礦采選及鋰鹽產品0.4%其他1.0%下游需求結構占比下游需求結構占比 p6 p6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7 / 26 公司研究深度報告 圖 5：公司

20、近年棒線材產銷量逐步提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 6：永興材料的棒線材產能占全國比重約 6% 資料來源：鋼聯數據，長江證券研究所 與此同時，近年油氣煉化景氣疊加公司產品結構持續升級，共同催生公司噸鋼凈利快速提升，2019 年上半年公司噸鋼凈利已升至 1811 元，相比 2015 年低點 993 元已大幅增長 82%，相比 2018 年噸凈利 1376 元提升 435 元。值得說明的是，公司噸鋼毛利自2017 年以來高位回落，核心原因在于：公司采購原料廢不銹鋼，獲得再生資源回收相關的財政補助，此部分計入利潤表“其他收益” ，實際上仍屬于經營性收益，因此倘若將此部分加回來，公司實際

21、噸鋼毛利亦呈穩步改善態勢。 -2.13%7.92%8.04%3.50%12.21%3.92%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1517192123252729312013201420152016201720182019H1年化線棒材銷量(萬噸)同比增速 p7 p7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8 / 26 公司研究深度報告 圖 7：公司噸凈利穩步提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 從盈利能力來看，民營靈活機制和精細化管理模式，共同促使公司經營能力處于特鋼前列水平，公司 2019 年前三季度年化 ROE 已升至 14.13%，凈利率和總資產周轉率均處于相對高位水平。究其原

22、因， （1）特鋼品種高低端分化明顯，中高端的嚴苛認證構筑較高的進入壁壘，公司已獲得“三桶油” 、核電、海洋工程等高端客戶認證，映射公司技術優勢相對突出； （2）此外，特鋼多元小眾化， 企業需根據訂單變化而快速協調生產，因此對于企業精細化管理程度要求相當苛刻，公司的總資產周轉率約同行 2 倍水平，充分印證靈活民營機制優勢； （3） 特鋼獨特的進入壁壘和經營壁壘， 使得小型或者經營不善特鋼企業逐步退出行業，催生龍頭強者恒強且充分受益于集中度提升，不銹鋼長材行業前 4 名的集中度達 50%以上，未來集中度有望進一步抬升。 500100015002000250030002013201420152016

23、201720182019H1永興材料噸毛利與噸凈利永興材料噸毛利與噸凈利( (元元) )噸鋼毛利噸鋼凈利 p8 p8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9 / 26 公司研究深度報告 圖 8：杜邦分析來看，永興材料經營能力位居前列 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：中原特鋼于 2019-10-8 改名為中糧資本。 募投項目投產升級，產品結構持續優化 作為定位于打造高端產品主導的不銹鋼企業，公司通過募投項目實現產品優化升級。公司募投項目“年產 5 萬噸耐高溫、抗腐蝕、高強度特種不銹鋼深加工項目”和“永興特鋼企業技術中心建設項目” 2016 年建設完畢， 進一步拓展下游需求深入至核電、 油氣、航

24、空航天等高端制造領域。 此外，公司及時變更募集資金投資項目， “年產 25 萬噸高品質不銹鋼和特種合金棒線項目” ，2018 年建設完成并投產，變更的項目更加助力公司產品實現轉型升級，新項目不僅可以軋制各類奧氏體不銹鋼，還可軋制馬氏體、鐵素體不銹鋼以及鎳基高溫合金等多種產品。項目的產品定位于附加價值較高的高品質不銹鋼產品及特種合金，是發電、能源、石化、油氣、國防及航空航天等裝備制造的關鍵材料。 整體而言，隨著募投項目帶動產品優化升級，公司產品結構持續改善，進一步夯實長期核心競爭力。 p9 p9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10 / 26 公司研究深度報告 表 2：公司 2018 年年報披露募

25、投項目資金使用情況（單位：萬元） 承諾投資項目和超募資金投向承諾投資項目和超募資金投向 募集資金承諾募集資金承諾投資總額投資總額 調整后投調整后投資總額資總額 本報告期本報告期投入金額投入金額 截至期末累計截至期末累計投入金額投入金額 截至期末投資進度截至期末投資進度 項目達到預定可項目達到預定可使用狀態日期使用狀態日期 本報告期實現本報告期實現的效益的效益 年產5萬噸耐高溫、抗腐蝕、高強度特種不銹鋼深加工項目 95,500 15,490 15,490 100.00% 2015年6月30日 2,754.64 永興特鋼企業技術中心建設項目 4,300 4,300 4,234.08 98.47%

26、2013年12月31日 年產25萬噸高品質不銹鋼和特種合金棒線項目 79,990.15 15126.46 65815.49 82.28% 2018年3月31日 7,694.56 承諾投資項目小計承諾投資項目小計 99,800 99,780.15 15126.46 85539.57 - - 10,449.2 資料來源：Wind，長江證券研究所 表 3：公司募投 5 萬噸不銹鋼深加工項目產品下游以高端發電、石化、核電、航空航天等為主 序號序號 品種品種 用途用途 1 電站用不銹鋼高壓鍋爐管管坯和毛管 火力發電設備制造，超（超）臨界火電機組 2 高耐蝕性能不銹鋼管坯和毛管 石油石化、天然氣用不銹鋼，

27、航空航天裝備制造 3 核工業用不銹鋼管坯和毛管 核電及原子能裝備 4 雙相不銹鋼管坯和毛管 石油石化、天然氣用不銹鋼管制造 5 不銹鋼鍛壓件 火力發電設備制造、航空航天裝備制造、核電及原子能裝備 6 鎳基合金管坯、鍛壓件 深層油氣開采、火力發電設備制造，核電及原子能裝備，石油化工裝備 資料來源：Wind，長江證券研究所 能源安全成為主導本輪國內油服景氣的最關鍵變量 傳統油氣產業鏈景氣傳導的關鍵在于油價， 能源安全政策成為主導本輪國內油服行業傳統油氣產業鏈景氣傳導的關鍵在于油價， 能源安全政策成為主導本輪國內油服行業景景氣的最關鍵變量氣的最關鍵變量，政策驅動上游勘探開發支出擺脫油價影響持續增強，

28、政策驅動上游勘探開發支出擺脫油價影響持續增強。在傳統的油服行業景氣傳導鏈條中，油價作為核心變量對整個產業鏈景氣預期起到關鍵作用，而主導本輪國內油服行業的關鍵變量在于國家能源安全政策。 我國能源供需格局存在嚴重不匹配情況， 原油產量在 2015 年達到歷史峰值 2.15 億噸后受制于國際油價波動持續下降，2016 年產量跌破 2 億噸大關，2018 年跌 破 1.90 億噸關口至 1.89 億噸。與之形成對比的是，國內原油消費需求持續增長，2018 年國內表觀消費量增至 6.48 億噸， 伴隨供需缺口持續擴大， 同期我國原油進口量增至 4.62 億噸，原油進口依賴度升至 71.24%延續持續提升

29、趨勢。此外，伴隨國內近年來天然氣消費需求持續快速增長，國內天然氣表觀消費量由 2010 年的 1074.03 億立方米增加至 2018年的 2833.09 億立方米， 國內供給不足背景下， 2018 年我國天然氣進口量達到 1256.81億立方米，天然氣進口依賴度提升至 43.65%。持續上升的油氣對外依存度凸顯國家能源安全形勢嚴峻，加大勘探開發力度推進增儲上產成為保障國家能源安全的必然選擇。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11 / 26 公司研究深度報告 圖 9：2019 年國內原油產量仍處于低位 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 10：我國原油進口依存度持續創新高 圖 11：我國天然

30、氣供需缺口不斷擴大，進口依賴度不斷提升 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 七年行動計劃進入落實階段，國內油服行業景氣度脫離油價影響，三桶油有望繼續保持七年行動計劃進入落實階段，國內油服行業景氣度脫離油價影響，三桶油有望繼續保持高強度勘探開發支出高強度勘探開發支出。為保障國家長期能源安全，今年 5 月能源局召開“大力提升油氣勘探開發力度工作推進會” ，會議要求石油企業需落實增儲上產主體責任，不折不扣完成 2019-2025 年七年行動計劃方案工作要求。為此，中石油編制完成了2019-2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案 、中海油發布了關于中國海油強化國

31、內勘探開發未來“七年行動計劃” ，方案明確要提高原油天然氣儲量，并將原油、天然氣對外依存度保持在合理范圍內。 政策強勢主導下， 近兩年三桶油在上游勘探開發資本支出方面持續保持較強力度。 2018年三桶油勘探開發資本支出同比增長21%， 2019年規劃勘探開發資本開支合計約3688-3788 億元， 同比增長 19%-22%。 即便三桶油連續兩年保持 20%左右的高強度勘探開發資本支出，在能源安全嚴峻形勢背景下，近期李克強總理主持召開的國家能源委員會會議上， 繼續要求加大國內油氣勘探開發力度， 促進增儲上產， 提高油氣自給能力； 同時，中央巡視組向三桶油黨組反饋巡視情況， 指出三桶油保障國家能源

32、安全不夠有力并要求整改。在此背景下，我們認為未來三桶油勘探開發資本開支將繼續保持較高強度，以提高油氣增儲上產能力。 100120140160180200220240199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019國內原油產量（百萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200120022003200420

33、052006200720082009201020112012201320142015201620172018原油表觀消費量（萬噸）原油進口量（萬噸）進口依賴度-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018天然氣表觀消費量（億立方米）天然氣進口量（億立方米）進口依賴度 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12 / 26 公司研究深度報告 此外，從三桶油勘探開發資本支出與油價的歷史復

34、盤看，以往三桶油勘探開發資本開支與油價走勢基本一致，2016 年后，油價上漲和國家能源安全政策共同推動了本輪油服行業復蘇，2018 年后受益政策強力推動，即便油價下跌三桶油勘探開發資本支出仍保持較快增長。2018 年國內原油、天然氣對外依存度已升至 71%、44%，加大油氣勘探開發力度增儲上產成為保障國家能源安全的必然選擇， 2018-2019 年三桶油連續兩年保持約 20%勘探開發資本支出增速， 政策主導下， 三桶油未來大概率仍將保持較強資本開支強度。 圖 12：19 年中石油勘探開發資本支出不受油價影響繼續保持提升趨勢 圖 13：19 年中石化勘探開發資本支出不受油價影響繼續提升 資料來源

35、：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 頁巖氣先行，頁巖油規模開采驅動需求擴張 頁巖氣開采先行，步入高成長景氣周期 頁巖氣開發先行起步，政策和經濟性提升驅動頁巖氣進入大規模開采階段頁巖氣開發先行起步，政策和經濟性提升驅動頁巖氣進入大規模開采階段。油氣增儲上產要求下，頁巖氣、頁巖油和致密油氣等非常規資源成為增儲上產最現實的資源和主要增長點。從非常規油氣資源的開發來看，國內頁巖氣開發始于 2011 年，開發時間早于頁巖油。2018 年全國頁巖氣勘探開發投入 135.3 億元，完鉆探井 40 口、開發井 285口，實現頁巖氣產量 108.81 億立方，同比增長 21%。

36、近年來，國內頁巖氣已逐步進入大規模商業化開采階段：1）國家能源安全戰略的政策推進力度總體而言在不斷加強，作為增儲上產主要增長方向的非常規油氣，近年來已成為勘探開發最集中方向； 2） 對于非常規油氣開采來說， 中短期主要受益政策快速推進，長期而言，技術進步推動頁巖氣單井產量提升和開采成本不斷下降，目前，頁巖氣單井成本已下降一半至約 4000-6000 萬元左右，考慮頁巖氣單井產量提高及政策補貼因素，測算頁巖氣單井 2-3 年可收回成本，而之后便是 20 年左右的相對穩產期。目前，國內國內頁巖氣開采已逐步跨越了盈利拐點，行業進入高成長性的長景氣周期頁巖氣開采已逐步跨越了盈利拐點，行業進入高成長性的

37、長景氣周期。 根據國家能源局發布的頁巖氣發展規劃（2016-2020 年） ，2020 年要力爭實現頁巖氣產量 300 億立方，同時， “十四五”及“十五五”期間，海相、陸相及海陸過渡相頁巖氣開發加快取得突破，2030 年實現頁巖氣產量 800-1000 億立方。2018 年國內頁巖氣產量僅約 109 億立方， 占天然氣產量比例 6.77%， 而我國可開采頁巖氣儲量排名世界前列，在美國能源信息署 2016 年發布的國際能源展望中，預計 2040 年中國將成為僅次于美國的世界第二大頁巖氣生產國， 頁巖氣產量有望占天然氣總產量的 40%以上。 根據我們測算， 假設 2019 年底頁巖氣產量達到 1

38、80 億立方米， 2020 年中性 270 億立方、樂觀 300 億立方，并考慮頁巖氣實際生產中產能利用率情況，預計 2020 年（中性）新02040608010012005001,0001,5002,0002,5002010201120122013201420152016201720182019E中石油：勘探與生產資本支出（億元-左軸）英國布倫特現貨價格（美元/桶）02040608010012002004006008001,0002010201120122013201420152016201720182019E中石化：勘探與開采資本支出（億元-左軸）英國布倫特現貨價格（美元/桶） 請閱讀最后

39、評級說明和重要聲明 13 / 26 公司研究深度報告 投產井數同比增速為 50%， 伴隨國家對頁巖氣開發重視程度加深， 未來頁巖氣開發預計仍將保持較快增速，從而驅動相關壓裂設備需求高增長。 圖 14：2030 年國內頁巖氣產量目標為 800-1000 億立方，增產潛力巨大 資料來源：國土資源部，國家能源局，長江證券研究所 國內頁巖油規模開采啟動，增產設備需求再擴張 我國頁巖油資源豐富，是未來油氣增儲上產的重要接替領域，對保障國家能源安全具有重要戰略意義。我國頁巖油從 2018 年開始加大投資力度，目前頁巖油開發主要集中在慶城油田、新疆吉木薩爾、大港油田和西南油氣田，其中新疆吉木薩爾和大港油田處

40、于逐步提高產量階段。 近年來，中石油加大風險勘探投入，將頁巖油列為四大勘探領域方向之一，目前已形成中石油加大風險勘探投入，將頁巖油列為四大勘探領域方向之一，目前已形成新疆吉木薩爾、長慶油田兩大國家級頁巖油開發示范區，以及大港油田、吐哈油田等多新疆吉木薩爾、長慶油田兩大國家級頁巖油開發示范區，以及大港油田、吐哈油田等多個頁巖油開發重要示范區個頁巖油開發重要示范區：1） 吉木薩爾 2018 年頁巖油產量約 5 萬噸，根據發展規劃，吉木薩爾頁巖油區 2021 年頁巖油產量將達到 100 萬噸，2025 年達到 200 萬噸并穩產9 年。2019 年，吉木薩爾頁巖油區計劃動用鉆機 45 部，完鉆近百口

41、井，全年計劃壓裂55 口井；2）慶城油田目前日產原油達到 1464 噸， “十四五”末每年有望貢獻頁巖油達到 500 萬噸/年；3）大港油田 2019-2025 年計劃部署井位 105 口，2019 年底頁巖油產量達到 5 萬噸，到 2025 年整體增儲 3 億噸，新建產能 100 萬噸，年產油 50 萬噸。按按照目前規劃情況， 到照目前規劃情況， 到 2025 年頁巖油產量預計將達到年頁巖油產量預計將達到 750 萬噸萬噸/年以上年以上。 頁巖油的施工方頁巖油的施工方式和增產措施與頁巖氣相似， 同樣依賴于水平井式和增產措施與頁巖氣相似， 同樣依賴于水平井+壓裂增產技術， 隨著吉木薩爾、 長慶

42、、壓裂增產技術， 隨著吉木薩爾、 長慶、大港等示范區進去頁巖油加速開采期， 頁巖油勘探開發有望為增產設備及服務打開新的大港等示范區進去頁巖油加速開采期， 頁巖油勘探開發有望為增產設備及服務打開新的增長空間增長空間。 產業鏈后端海上油服，高彈性釋放支撐景氣 油服行業按照作業能力偏向哪種資源類型，可以分為陸上常規、陸上非常規、海上以及超深水等?；厮莶煌愋陀蜌饪碧介_發資本支出歷史走勢發現，細分領域油服行業復蘇先后順序和彈性有所不同，一般而言，陸上勘探開發投資增速高于海上，陸上勘探開發投資增速高于海上，而而陸上非常規陸上非常規勘探開發支出增速勘探開發支出增速高于陸上常規高于陸上常規， 伴隨全球石油工

43、業發展進入陸上非常規油氣開采新階段，預計這一趨勢還降持續。具體來看： 13457991109300800-100001002003004005006007008009001,000201420152016201720182020E2030E頁巖氣產量（億立方） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14 / 26 公司研究深度報告 全球陸上勘探開發支出復蘇程度領先海上，據 IHS 數據顯示，17 年全球陸上勘探開發支出達約 2690 億美元，同比增速轉正達 16.48%，同期海上勘探開發支出約1100 億美元，同比增速繼續下降為-8.48%，預計 18 年陸上、海上勘探開發支出同比增速分別為 15.5

44、0%、 -1.00%， 未來幾年陸上勘探開發支出增速仍將領先海上。 全球陸上非常規勘探開發支出增速領先常規勘探開發支出增長。 據IHS數據顯示，17 年陸上非常規勘探開發支出約 700 億美元，同比增速轉正達 32.36%，同期常規油氣勘探開發支出約 1990 億美元，同比增長 11.74%，預計未來幾年陸上非常規勘探開發支出增速仍將領先陸上常規。 圖 15：全球陸上勘探開發支出復蘇時間和彈性領先海上 圖 16：全球陸上非常規油田勘探開發支出增速高于陸上常規 資料來源：IHS, 長江證券研究所 資料來源：IHS, 長江證券研究所 圖 17：世界石油工業發展的四個階段 資料來源：中國產業信息網，

45、長江證券研究所 中海油上游勘探開發資本開支高增長，海上油服企業工作量和設備利用率顯著提升，伴中海油上游勘探開發資本開支高增長，海上油服企業工作量和設備利用率顯著提升，伴隨歷史包袱逐步減輕， 疊加資產周轉率提升，隨歷史包袱逐步減輕， 疊加資產周轉率提升， 重資產海上油服公司重資產海上油服公司業績業績高高彈性釋放在即彈性釋放在即?；厮荼据営头袠I復蘇歷程，陸上油服，尤其是陸上非常規類油服受益頁巖氣開采需求旺盛，訂單和業績彈性已經先行體現，同時受益高成長的非常規油氣開采推動，增長趨勢更為確定。而對處于油服產業鏈復蘇后端的海上油服而言，主要受益于行業復蘇以及中海油勘探開發資本開支高增長，龍頭企業工作量

46、和設備利用率顯著增加，歷史包袱逐步減輕以及資產周轉率提升，業績高彈性已經開始逐步釋放。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 100 200 300 400 500 600 700 800200720082009201020112012201320142015201620172018e2019e2020e2021e2022e全球陸上勘探開發支出（十億美元）全球海上勘探開發支出（十億美元）同比同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600200720082009201020112012201320142

47、015201620172018e2019e2020e2021e2022e陸上常規勘探開發投資（十億美元）陸上非常規勘探開發投資（十億美元）同比同比陸上常規油氣海上常規油氣陸上非常規油氣近海深海 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15 / 26 公司研究深度報告 國家能源安全政策推動下，三桶油積極響應并加大勘探開發力度，中海油于 2019年 1 月明確加速油氣勘探開發，計劃到 2025 年勘探工作量和探明儲量翻倍，5 月宣布 2025 年南海西部油田 2000 萬立方米、 南海東部油田 2000 萬噸的上產目標，即 7 年內南海西部油氣產量增長一倍、南海東部增長約 1/3。2019 年第三季度中海油

48、勘探資本開支約 55 億元， 同比增長 106%， 前三季度累計勘探資本開支約 141億元，同比增長 107%，遠高于 47%的總體資本開支增速。政策推動下，中海油未來幾年有望保持較快勘探開發資本開支增速，由于海上油服企業國內收入主要來自中海油為主的三桶油，中海油資本開支確定性提速有望驅動海上油服企業訂單和工作量顯著提升。 伴隨油服行業向上復蘇， 國內油服龍頭企業工作量和設備利用率顯著增加， 新簽訂單高增長，在手訂單飽滿。以中海油服為例，公司鉆井平臺可用天使用率呈現逐季上升趨勢， 2019Q3 自升式鉆井平臺、 半潛式鉆井平臺可用天利用率提升至 86%、78%，但距離上一輪行業峰值仍有較大提升

49、空間。預計隨著行業復蘇，未來作業量和設備利用率有望繼續提升， 而中長期日費率提升帶來的利潤彈性值得期待。 此外，處于海上油服后端的海油工程訂單量大幅提升，2019 年前三季度，公司新簽訂單183 億元， 在手訂單達到 287 億元， 充足在手訂單有望在明年逐步貢獻業績彈性。 從資產屬性來看，相對于杰瑞股份、石化機械等輕資產的設備公司而言，中海油服（設備服務公司） 、海油工程（工程公司）等均屬于資產相對較重企業，重資產型公司在景氣低迷期業績表現較差，但在業績回升期彈性也更明顯。同時，對于中海油服、海油工程等重資產海上油服公司而言，近年來其紛紛通過精簡人員、處置資產或計提減值損失等方式以降低成本、

50、減輕歷史包袱。伴隨油服行業持續復蘇，由于中海油服、 海油工程等海上油服企業固定資產周轉率均明顯改善， 固定成本攤薄，毛利率存在較大提升空間。 圖 18：中海油服鉆井平臺可用天利用率持續提升并仍有較大空間 圖 19：14 年后中海油服、海油工程員工人數均有不同程度精簡 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 -10%10%30%50%70%90%110%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1201

51、4Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3自升式鉆井平臺可用天利用率半潛式鉆井平臺可用天利用率5,0007,0009,00011,00013,00015,00020112012201320142015201620172018中海油服員工人數（人）海油工程員工人數（人） 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16 / 26 公司研究深度報告 圖 20：2014-2016 年中海油服合計計提資

52、產減值損失 105.33 億元 圖 21：2015 年后海油工程開始加大力度計提資產減值損失 資料來源：Wind, 長江證券研究所 資料來源：Wind, 長江證券研究所 圖 22：中海油服、海油工程的固定資產周轉率逐步提升但仍有較大提升空間 資料來源：Wind, 長江證券研究所 新興業務：涉足碳酸鋰，進軍新能源產業鏈 公司于 2017 年開始著手進軍碳酸鋰領域，通過一系列“收購+新建”方式完善體系，形成從資源、 采選到加工的全產業鏈布局， 工藝路線則是以云母提鋰為主， 技術有所優化、成本不斷降低、量產把握較大，有望成為國內碳酸鋰領域的強力沖擊者。 4.88 17.72 82.73 0.88 1

53、.28 010203040506070809020142015201620172018中海油服資產減值損失（億元）1.60 0.46 1.27 4.35 0.52 024620142015201620172018海油工程資產減值損失（億元）0.00.51.01.52.02.520112012201320142015201620172018中海油服固定資產周轉率海油工程固定資產周轉率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17 / 26 公司研究深度報告 圖 23：公司在鋰電材料領域布局的產業鏈，從資源、采選到加工，一站式涵蓋 資料來源：公司公告，長江證券研究所 布局碳酸鋰 資源與采選布局兩大礦山 公司

54、為保證電池級碳酸鋰的生產原材料能夠得到充足保障，并確保其成本優勢，公司在上游采礦領域進行布局。原材料主要來自于宜豐縣花橋鄉的兩處礦山，分別為宜豐縣花橋鄉白市村化山瓷石礦（以下簡稱“化山瓷石礦” ）和宜豐縣白水洞礦區高嶺土礦（以下簡稱“白水洞高嶺土礦” ） 。 1） 化山瓷石礦：化山瓷石礦：目前公司擁有宜豐縣花橋鄉白市村化山瓷石礦的采礦權許可證，礦區面積為 1.87 平方公里，且控股子公司永誠鋰業以及永興新能源投建有相應產能配套的鋰云母選礦廠，目前已對 0.38 平方公里礦區的儲量予以估算，截止至 2019 年4 月 30 日，礦區瓷石礦保有 332+333 類礦石量 4507.30 萬噸，其中

55、 332 類礦石量3098.89 萬噸， 333 類礦石量 1408.41 萬噸。 花橋礦業采礦許可證的開采規模是 100萬噸/年。該礦山可采儲量為 2615.65 萬噸。按化山瓷石礦全礦區內氧化鋰平均品位計算，伴生的氧化鋰可采金屬量為 10.20 萬噸?；酱墒V自 2006 年 7 月 9 日首次取得采礦權證以來，尚未進行過開采。目前該礦山正處于修筑礦區開拓公路等基礎建設和其他準備工作中。 礦山：宜豐縣花橋礦業有限公司白水洞礦區高嶺土礦所屬公司：宜豐縣花鋰礦業開發有限公司礦山：宜豐縣花橋鄉白市村化山瓷石礦所屬公司：宜豐縣花橋礦業有限公司上游原礦生產線：120萬噸選礦項目（本次可轉債募投項目

56、）實施主體：江西永興特鋼新能源科技有限公司中游選礦生產線：50萬噸選礦實施主體：江西永誠鋰業科技有限公司含鋰礦石生產線：年產1萬噸電池級碳酸鋰項目（本次可轉債募投項目）實施主體：江西永興特鋼新能源科技有限公司下游生產碳酸鋰鋰云母 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18 / 26 公司研究深度報告 圖 24：化山瓷石礦現有合作方式結構圖 資料來源：公司公告，長江證券研究所 2） 白水洞高嶺土礦：白水洞高嶺土礦： 公司為保障能從聯營企業花鋰礦業擁有的白水洞高嶺土礦中取得充足的原礦供應，通過旗下永誠鋰業于 2018 年 12 月 31 日與花鋰礦業簽訂了長期合作協議 ，花鋰礦業長期優先保障永誠鋰業生產所

57、需原礦供應。白水洞高嶺土礦保有資源儲量 332+333 礦石量 730.74 萬噸，其中 332 類礦石量 278.64 萬噸、333 類礦石量 452.10 萬噸?？砷_采儲量為 601.42 萬噸。按白水洞高嶺土礦全礦區內氧化鋰平均品位計算，伴生的氧化鋰可采金屬量為 2.62 萬噸。白水洞高嶺土礦一直在開采運營中，2015 年 4 月至 2019 年 10 月份共采出礦石量 32.58 萬噸。截至 2019 年 10 月底，白水洞高嶺土礦剩余可開采數量為 568.84 萬噸，剩余伴生氧化鋰可采金屬量 2.47 萬噸。 100%100%100%100%100%100%化山瓷石礦采礦權花橋礦業擁

58、有擁有花橋永拓100%100%永興材料永興新能源宜春市國有資產監督管理委員會宜春礦業宜春發展投資集團有限公司70%70%30%30%貨幣資金貨幣資金花橋礦業花橋礦業100%100%股權出資股權出資 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19 / 26 公司研究深度報告 圖 25：白水洞高嶺土礦合作結構圖 資料來源：Wind，長江證券研究所 而選礦設計產能總計而選礦設計產能總計 170 萬噸，分別為萬噸，分別為 1）永興新能源投建的）永興新能源投建的 120 萬噸選礦項目；萬噸選礦項目；2）永誠鋰業投建的永誠鋰業投建的 50 萬噸選礦項目。二者配套化山瓷石礦與白水洞高嶺土礦進行相應選萬噸選礦項目。二者配

59、套化山瓷石礦與白水洞高嶺土礦進行相應選礦。礦。 加工產線布局成本至上 公司投建一期冶煉產能 1 萬噸，二期投產后預計年產 3 萬噸碳酸鋰，一期已經投建完畢。 一期年產 1 萬噸電池級碳酸鋰項目分為兩條生產線，每條生產線設計產能為 5000 噸。目前 1#線已經進入連續生產階段， 這條線的設計年產能是 5000 噸， 目前日產量超過 15噸已達產，2#線計劃正在試生產中。 現加工生產的碳酸鋰可以達到電池級，可應用于動力電池、消費電子、儲能等領域，主要作為鋰離子的正極材料（三元材料、磷酸鐵鋰以及錳酸鋰）以及負極材料鈦酸鋰的上游原料。已經多家下游用戶測試評價可以運用到三元電池。自試生產以來，公司已陸

60、續向部分三元材料企業和磷酸鐵鋰企業送樣評價，收到多份驗證合格回復，部分客戶已簽訂銷售合同，完成供貨。 云母提鋰做到低成本量產，一直是各方關注話題。云母提鋰做到低成本量產，一直是各方關注話題。從目前生產情況看，公司鋰云母碳酸鋰生產成本低于行業平均值，主要原因一是鋰云母系公司已擁有資源，資源價格穩定可控，且開采、加工、運輸都較為便利；二是鋰云母提鋰副產品（鈉、鉀鹽、鉭鈮、長石等）可綜合利用，降低生產成本，全流程完全成本整體維持在 4 萬/噸甚至更低的水平。 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20 / 26 公司研究深度報告 圖 26：電池級碳酸鋰加工企業成本測算-外購鋰輝石 資料來源：Wind，長江證

61、券研究所 注：折扣系數按照 9，匯率按照 7。 圖 27：電池級碳酸鋰加工企業成本測算-鋰云母 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：折扣系數按照 20。 再議估值 行業：碳酸鋰價格接近磨底，成本為王方為出路 在公司鋰云母提鋰成本逐步穩定之下，未來項目盈利彈性，還需依靠產品價格端止跌回升，行業變動趨勢我們認為正接近底部，深跌空間已經不大。 鋰是最具長期投資價值的品種，具備從“小金屬”成長為“大金屬”的潛力。鋰供給具備“資源、化工、認證”環環相扣的三大壁壘；從 2015 到 2019 年，鋰資源壁壘從資源開采發展為資源品質；鋰化工壁壘從生產工藝發展為生產成本；鋰認證壁壘則是隨著行業洗牌后向龍頭

62、集中，加之三元材料高鎳化對鋰鹽品質要求的提升，下游客戶的原料采購逐步發展為供應鏈體系的認證模式。展望展望 2020 年，碳酸鋰市場將向大宗商品模式轉年，碳酸鋰市場將向大宗商品模式轉型，意味著成型，意味著成本為王本為王，公司提鋰的低成本優勢將逐漸顯現，有望進一步在市占率與產銷，公司提鋰的低成本優勢將逐漸顯現，有望進一步在市占率與產銷率數據上得到體現率數據上得到體現。而而電池級碳酸鋰價格的底部區間已經漸行漸近，預計在電池級碳酸鋰價格的底部區間已經漸行漸近，預計在 4.3-4.8 萬萬元元/噸。同時，短期碳酸鋰價格難言噸。同時，短期碳酸鋰價格難言反彈反彈，仍需密切觀察供給（主要為外購鋰輝石的二線，仍

63、需密切觀察供給（主要為外購鋰輝石的二線碳酸鋰生產商） 的出清進程。 長周期來看， 未來碳酸鋰行業成本仍有進一步下探的空間，碳酸鋰生產商） 的出清進程。 長周期來看， 未來碳酸鋰行業成本仍有進一步下探的空間，行業均衡價格取決于成本下降與需求增長之間的賽跑。行業均衡價格取決于成本下降與需求增長之間的賽跑。 2018年底20195%鋰輝石到岸價（美元/噸）710540精礦成本（元）710*9*7=44730540*9*7=34020加工成本（元/噸）2000020000電池級碳酸鋰成本（元/噸）6473054020市場售價（元/噸）7950060500毛利（元/噸）1477064801、電池級碳酸鋰

64、加工企業成本測算-外購鋰輝石2018年底20193%鋰云母價格（元/噸）10001000精礦成本（元）1000*20=200001000*20=20000加工成本（元/噸）2500020000電池級碳酸鋰成本（元/噸）4500040000市場售價（元/噸）7950060500毛利（元/噸）34500205002、電池級碳酸鋰加工企業成本測算-鋰云母 p20 p20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21 / 26 公司研究深度報告 1）碳酸鋰的價格底部在哪碳酸鋰的價格底部在哪？或需要刺激部分產能退出?；蛐枰碳げ糠之a能退出。目前青海鹽湖碳酸鋰成本普遍較低，多數云母碳酸鋰成本也在 4 萬上下，非自有

65、資源的礦石碳酸鋰成本預計 4.8 萬左右（按照精礦價格 500 美元/噸測算） ，是目前價格的主要支撐。當前按照庫存的會計成本計算，非自有資源的礦石碳酸鋰生廠商已經略微虧損，高成本鋰輝石配套的產能開始出現停產和減產?？紤]到短期礦石價格仍有小幅下跌空間，且價格需要低于部分產能的成本才會刺激減產，預計電池級碳酸鋰的預計電池級碳酸鋰的價格價格底部在底部在 4.3-4.8 萬之間。萬之間。 圖 28：采用 90 天前鋰精礦價格估算當前碳酸鋰會計利潤，已略微轉負 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 2）碳酸鋰碳酸鋰何時迎來反轉？何時迎來反轉？供給的彈性是關鍵。供給的彈性是關鍵。 （1）在精礦價格仍在下

66、行、鋰需求預期增速較高、鋰鹽廠和下游存在一定粘性（鋰鹽廠有在行業回暖前維護客戶的意愿）的情況下，高成本的鋰鹽廠對虧損會有一定的寬容度，供給出清難以一蹴而就。 （2）過去被認為是“差等生”的云母提鋰，工藝改善使得其成本下降幅度和放量情況大超預期，一定程度上制約了碳酸鋰的企穩反彈； （3）由于正極材料高鎳化的趨勢，2020 年增量需求中以氫氧化鋰居多?；谝陨先c，基于以上三點，碳酸鋰碳酸鋰預計預計磨底至磨底至 2020 下半年，但仍需密切下半年，但仍需密切觀察觀察高成本產能（外購鋰輝石的鋰鹽廠）高成本產能（外購鋰輝石的鋰鹽廠）出清進程出清進程。 3）長周期怎么看碳酸鋰？長周期怎么看碳酸鋰？資源的

67、更優配置是自然選擇。資源的更優配置是自然選擇。過去外購鋰輝石的二線碳酸鋰生產商的成本一直是構成行業成本支撐的核心因素；而長周期來看，隨著鹽湖產量的抬升與云母提鋰的崛起，礦石碳酸鋰在成本支撐中扮演的角色或將弱化，這也給了公司礦石碳酸鋰在成本支撐中扮演的角色或將弱化，這也給了公司為代表的云母提鋰路線更多的生存空間。為代表的云母提鋰路線更多的生存空間。 -50000500010000150002000040000450005000055000600006500070000750008000085000900002019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-7201

68、9-82019-92019-102019-11電碳現金毛利（元/噸）電碳會計毛利（元/噸）電池級碳酸鋰（元/噸，左軸） p21 p21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22 / 26 公司研究深度報告 圖 29：預計 Altura、Pilbara、Cattlin 2020 年產量將顯著縮減，且其對應的非氫氧化鋰產能或將面臨小幅虧損 資料來源：公司公告, 長江證券研究所 表 4：在需求中性假設下的鋰行業供需平衡，預計鋰行業整體較長時間都將處于過剩狀態 單位：單位：LCE, 萬噸萬噸 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池鋰需求動力電池

69、鋰需求 國內新能源車產量（萬輛）國內新能源車產量（萬輛） 121.51 120.00 160.00 209.20 275.67 364.40 482.92 641.37 yoy 50% -1% 33% 31% 32% 32% 33% 33% p22 p22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23 / 26 公司研究深度報告 國內動力電池名義鋰需求國內動力電池名義鋰需求 4.69 5.51 7.77 10.11 13.29 17.32 22.68 30.30 海外新能源車產量（萬輛）海外新能源車產量（萬輛） 89.21 99.65 145.33 224.26 312.70 442.30 630.58

70、 920.00 yoy 57% 12% 46% 54% 39% 41% 43% 46% 海外動力電池名義鋰需求海外動力電池名義鋰需求 3.17 4.28 7.02 10.93 14.16 19.11 27.11 38.65 合計動力電池名義鋰需求合計動力電池名義鋰需求 7.86 9.79 14.79 21.04 27.45 36.43 49.79 68.95 yoy 77% 25% 51% 42% 30% 33% 37% 38% 其他鋰電池需求其他鋰電池需求 電動自行車 0.71 0.78 0.85 0.93 1.02 1.10 1.19 1.28 儲能 0.64 0.99 1.45 2.11

71、 3.00 4.21 5.88 8.23 智能手機 1.88 1.88 2.01 2.11 2.19 2.24 2.28 2.33 其他 3C 領域 2.78 2.82 2.90 2.98 2.99 3.07 3.12 3.19 其他鋰電池需求合計其他鋰電池需求合計 6.00 6.47 7.21 8.12 9.21 10.61 12.47 15.03 工業需求工業需求 陶瓷 2.57 2.65 2.72 2.79 2.86 2.93 3.00 3.07 玻璃 2.30 2.36 2.43 2.49 2.56 2.63 2.69 2.77 潤滑脂 1.45 1.48 1.50 1.52 1.55

72、 1.57 1.59 1.62 其他工業需求 4.15 4.28 4.40 4.52 4.65 4.78 4.91 5.05 工業需求合計工業需求合計 10.48 10.77 11.04 11.32 11.61 11.90 12.20 12.51 名義需求總計名義需求總計 24.34 27.03 33.05 40.48 48.26 58.94 74.46 96.49 同比同比 20% 11% 22% 22% 19% 22% 26% 30% 供給供給 鋰礦 17.80 24.73 22.70 25.80 32.20 39.90 45.90 45.90 南美鹽湖 10.95 12.75 13.30

73、 17.30 20.10 24.10 29.60 29.60 中國鹽湖 1.60 3.00 3.20 4.20 5.20 5.50 5.80 5.80 中國云母 1.00 2.80 5.20 7.00 8.00 8.00 8.00 8.00 名義供給總計名義供給總計 31.35 43.28 44.40 54.30 65.50 77.50 89.30 89.30 名義供給名義需求名義供給名義需求 7.00 16.25 11.35 13.82 17.24 18.56 14.84 -7.19 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 5：不同國內/海外新能源車產量（萬輛）假設下對應的 2020 年碳酸

74、鋰需求（萬噸 LCE） 國內（萬輛）國內（萬輛） 海外（萬輛）海外（萬輛） 140 160 180 200 220 110 30.38 31.35 32.32 33.29 34.27 130 31.35 32.32 33.29 34.26 35.23 150 32.32 33.29 34.26 35.23 36.20 170 33.29 34.26 35.23 36.20 37.17 190 34.26 35.23 36.20 37.17 38.14 資料來源：公司公告，長江證券研究所 p23 p23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24 / 26 公司研究深度報告 圖 30：樂觀假設下，鋰行業

75、預計在 2023 年從供過于求轉為供不應求 圖 31：悲觀假設下，鋰行業預計在 2025 年從供過于求轉為供不應求 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 估值：若穩定貢獻業績，碳酸鋰業務或被低估 公司作為全產業鏈布局碳酸鋰生產企業，在成本優勢（不僅生產成本具有優勢，公司由于杠桿較低，也無明顯財務成本）背景下，其業務估值或處于一定低估狀態。 1） 按按市盈率市盈率對比：對比：對標標的天齊鋰業、贛鋒鋰業、雅化集團按 2019 年度業績年化計算 PE，均在 70 倍之上，如若永興鋰電業務能穩定貢獻 0.5-1 億利潤，其業務估值應有 35-70 億，考慮目前永興總市

76、值 83 億元中隱含不銹鋼傳統主業估值或有60 億（不銹鋼業績按 4 億，估值按 15 倍計算） ，因此市場目前給予永興材料鋰電項目估值僅 23 億，比 35-70 億合理區間顯著低估。當然，低估的結論需建立在永興鋰電新能源 1 萬噸項目正常放量供貨，且能在低成本優勢下取得相應盈利的基礎上。 2） 按噸產品市值按噸產品市值對比：對比：天齊鋰業與贛鋒鋰業 2019 年分別大致銷售 4.5 萬噸鋰鹽與 5萬噸鋰鹽，噸產品市值分別為 100-120 萬元之間；永興鋰電項目產量若按 1 萬噸計算，目前 23 億估值，對應的噸產品市值僅為 23 萬元，與天齊鋰業、贛鋒鋰業存在明顯差距。 p24 p24

77、請閱讀最后評級說明和重要聲明 25 / 26 公司研究深度報告 主要財務指標 主要財務指標 Table_Profit 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 4794 4988 5847 6235 增長率() 19% 4% 17% 7% 歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元） 387 376 448 547 增長率() 10% -3% 19% 22% 每股收益(元) 1.08 1.05 1.25 1.52 凈資產收益率（） 11% 11% 12% 14% 每股經營現金流（元） 1.41 0.47 1.10 1.57 財務報表及指標預測 利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元

78、） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 營業收入營業收入 4794 4988 5847 6235 貨幣資金 442 218 203 285 營業成本 4077 4201 4873 5115 交易性金融資產 0 0 0 0 毛利毛利 717 788 974 1120 應收賬款 1126 1130 1324 1412 營業收入 15% 16% 17% 18% 存貨 393 575 667 701 營業稅金及附加 55 57 67 71 預付賬款 21 42 35 40 營業收入 1% 1% 1% 1% 其他流動資產 353 337 342 344 銷售費

79、用 45 46 67 71 流動資產合計流動資產合計 2336 2302 2572 2782 營業收入 1% 1% 1% 1% 可供出售金融資產 1 1 1 1 管理費用 77 80 129 138 持有至到期投資 0 0 0 0 營業收入 2% 2% 2% 2% 長期股權投資 263 263 263 263 財務費用 17 -1 -7 -7 投資性房地產 10 10 10 10 營業收入 0% 0% 0% 0% 固定資產合計 989 891 795 700 資產減值損失 34 0 0 0 無形資產 179 239 302 369 公允價值變動收益 0 0 0 0 商譽 149 149 149

80、 149 投資收益 -14 0 0 0 遞延所得稅資產 12 12 12 12 營業利潤營業利潤 450 441 526 641 其他非流動資產 406 466 492 516 營業收入 9% 9% 9% 10% 資產總計資產總計 4344 4334 4596 4802 營業外收支 -4 0 0 0 短期貸款 56 56 56 56 利潤總額利潤總額 446 441 526 641 應付款項 390 306 377 396 營業收入 9% 9% 9% 10% 預收賬款 40 40 48 51 所得稅費用 60 66 79 96 應付職工薪酬 53 57 66 69 凈利潤 386 375 44

81、7 545 應交稅費 182 151 184 201 歸屬于母公司所有者的凈歸屬于母公司所有者的凈利潤利潤 387 376 448 547 其他流動負債 54 44 51 53 流動負債合計流動負債合計 776 654 783 826 少數股東損益 -1 -1 -1 -1 長期借款 0 0 0 0 EPS（元（元/股）股） 1.08 1.05 1.25 1.52 應付債券 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 遞延所得稅負債 1 1 1 1 2018 2019 2020 2021 其他非流動負債 153 153 153 153 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 507

82、168 397 565 負債合計負債合計 930 808 936 980 取得投資收益 收回現金 21 0 0 0 歸屬于母公司 所有者權益 3405 3518 3653 3817 長期股權投資 179 0 0 0 少數股東權益 9 8 7 6 無形資產投資 -111 -66 -69 -75 股東權益股東權益 3414 3526 3660 3822 固定資產投資 -461 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 4344 4334 4596 4802 其他 261 -61 -26 -24 基本指標基本指標 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -112 -127 -95 -99 2018 2

83、019 2020 2021 債券融資 0 0 0 0 EPS 1.08 1.05 1.25 1.52 股權融資 0 0 0 0 BVPS 9.46 9.77 10.15 10.60 銀行貸款增加（減少） 46 0 0 0 PE 21.46 22.09 18.53 15.21 籌資成本 -367 -266 -316 -385 PEG 2.12 0.97 0.69 其他 0 0 0 0 PB 2.44 2.36 2.28 2.18 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -321 -266 -316 -385 EV/EBITDA 16.77 15.05 13.16 10.98 現金凈流量現金凈流量

84、74 -224 -15 82 ROE 11% 11% 12% 14% p25 p25 聯系我們 Table_contact 上海 武漢 浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層（200122） 武漢市新華路特 8 號長江證券大廈 11 樓（430015） 北京 深圳 西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層（100032） 深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 （518048） 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究

85、觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。 重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料， 本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證， 也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。 本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成

86、所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規

87、要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 長江證券研究所 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 看 好： 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性： 相對表

88、現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡： 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 買 入： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10% 增 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持： 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無投資評級： 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。 p26 p26