1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2025 年 03 月 11 日 興發集團(600141)資源與創新共舞，攻守兼備的精細磷化工企業報告原因：強調原有的投資評級 增持（維持）磷化工為盾，新材料為矛，周期板塊富彈性。公司以精細磷酸鹽起家，逐步向化工新材料平臺轉型，目前已形成磷硅硫鹽氟的循環經濟產業鏈，主要產品包括磷礦石、特種化學品、草甘膦系列產品、有機硅系列產品、肥料、新能源等，相關板塊間協同性高。當前公司主業磷化工景氣度較高且具備持續性，中短期業績足以支撐高分紅，特種化學品板塊有望逐步放量提供增量業績，有機硅與草甘膦板塊雖仍處歷史底部，但具備邊際改善或階段性行情的可能，屆時

2、公司將呈現可觀的業績彈性。上游磷礦資源儲備充足，預計高景氣仍將持續至少 2 年。公司當前磷礦產能 585萬噸/年，遠期權益產能將超過 1000 萬噸/年。我國以全球 5%磷礦儲量貢獻了46%的產量，且存在品位低的痛點，在磷酸鐵放量帶動下，未來磷礦需求復合增速或達 4%，當下供給緊缺致磷礦價格維持歷年高位。市場擔憂大量磷礦規劃項目落地將沖擊景氣，我們統計 26 年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸，27-29 年產能規劃約 3870 萬噸，在我們的悲觀/中性假設下進行測算，26 年底前磷礦有望維持高景氣。若考慮到安全環保收緊減緩項目建設速度，磷石膏庫稀缺及處理難度大倒逼安證難以發放，磷礦投產增

3、量和節奏持續低于預期的可能性較大，景氣久期或將更長。下游特化業務日益精進，短期濕電子化學品及磷化劑迎來放量。不同于傳統磷化工企業，公司每年投入大量研發以向綠色化工新材料平臺轉型。公司特化板塊業務以硫系產品、精細磷酸鹽、濕電子化學品為主，其中 DMSO、次磷酸鈉、電子級磷酸規模皆為全球第一。DMSO 價格下滑打開市場空間，應用領域不斷拓展，公司產品定位高端領域溢價顯著；濕電子化學品運營主體興福電子已成功上市，25 年新產能陸續放量；公司磷化劑、黑磷等高附加值品種亦逐步進入放量期。草甘膦及有機硅有望底部回暖，公司業績彈性大。當前公司草甘膦產能國內第一，有機硅產能國內第四，雙品種循環經濟性好，公司成

4、本皆處國內前列。當前草甘膦與有機硅行至歷史底部，短期行業無新增產能，供需格局有望改善，屆時公司業績彈性較大。盈 利 預 測 與 估 值：我 們 維 持 公 司 2024-26 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為18.50/21.95/26.34 億元，EPS 分別為 1.68/1.99/2.39 元/股，3 年 CAGR 為 24%。公司 2025 年 PE 約 11 倍，低于可比公司平均 PE 12 倍，當前 PB（LF）約 1.1倍，低于可比公司平均 PB（LF）1.9 倍?？紤]到磷化工持續高景氣，草甘膦、有機硅價格底部，公司未來將致力于做大做強磷基、硅基和硫基材料以及微電子材料等

5、新材料業務，產業鏈和技術優勢領先，轉型升級之路逐步鋪開，新材料業務板塊利潤占比逐步提升，我們維持“增持”評級。風險提示：1）磷礦石、有機硅、草甘膦、磷肥、二甲基亞砜等產品價格大跌；2）電子化學品等新項目投產及盈利低于預期；3）安監環保檢查帶來的短期停工。市場數據：2025 年 03 月 11 日 收盤價（元）22.20 一年內最高/最低（元）25.87/16.50 市凈率 1.2 息率（分紅/股價）2.70 流通 A 股市值（百萬元）24,492 上證指數/深證成指 3,379.83/10,861.16 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資

6、產（元）19.13 資產負債率%52.07 總股本/流通 A 股（百萬）1,103/1,103 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 馬昕曄 A0230511090002 宋濤 A0230516070001 研究支持 李紹程 A0230124070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）28,105 22,050 28,658 28,738 29,203 同比增長率（%）-7.30.0 2.0 0.3 1.6 歸母凈利潤（百萬元）1,3

7、79 1,314 1,850 2,195 2,634 同比增長率（%）-76.437.9 34.2 18.6 20.0 每股收益（元/股）1.251.19 1.68 1.99 2.39 毛利率（%）16.218.0 17.2 18.3 20.0 ROE（%）6.76.2 8.3 9.0 9.8 市盈率 1813 11 9 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-50%0%50%03-1104-1105-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-

8、1103-11(收益率)興發集團滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們維持公司 2024-26 年歸母凈利潤預測分別為 18.50/21.95/26.34 億元，EPS分別為 1.68/1.99/2.39 元/股，3 年 CAGR 為 24%。公司 2025 年 PE 約 11 倍，低于可比公司平均 PE 12 倍，當前 PB（LF）約 1.1 倍，低于可比公司平均 PB（LF）1.9 倍?？紤]到磷化工持續高景氣，草甘膦、有機硅價格底部，公司未來將致力于做大做強磷基、硅基和硫基材料以及微電子材料

9、等新材料業務，產業鏈和技術優勢領先，轉型升級之路逐步鋪開，新材料業務板塊利潤占比逐步提升，我們維持“增持”評級。關鍵假設點 1）礦山采選：磷礦高景氣下價格有望高位震蕩，25 年宜安實業磷礦有望投產貢獻部分增量，24-26 年磷礦銷量分別為 300、315、330 萬噸，24-26 年銷售單價均為 730元/噸，毛利率均為 62%；2）特種化學品：濕電子化學品逐步放量，整體板塊 24-26年銷量為 53、59、62 萬噸，均價為 11035、10714、11154 元/噸，毛利率為 25%、26%、27%；3）肥料：銷量相對穩定，磷化工高景氣下，價格有望高位震蕩，24-26年銷量均為 120 萬

10、噸，單價均為 3131 元/噸，毛利率分別為 16%、17%、17%；4）草甘膦系列：海外去庫結束，價格有望小幅修復，24-26 年銷量皆為 20 萬噸，銷售單價為 21991、22211、22877 元/噸，毛利率分別為 15%、16%、19%；5）有機硅系列：公司新增產能陸續爬坡，行業盈利底部下價格存修復可能，24-26 年銷量為 21、23、25 萬噸，銷售單價為 11053、11163、11498 元/噸，毛利率分別為-2%、-1%、2%；6）商貿業務：公司逐步壓減貿易業務體量，24-26 年收入體量分別為 60/50/40億元。有別于大眾的認識 市場認為未來磷礦新增產能較多，磷礦價格

11、難以維持高位，相關企業業績存在下滑風險。我們對此的看法是，我們統計 26 年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸，27-29年另有產能規劃約 3870 萬噸，但一方面，考慮到投放節奏和爬坡時間，2027 年后產量才會真正釋放，且早年投產的磷礦本身亦存在枯竭的問題，在可預見的時間內供給端增量并不顯著，結合需求，磷酸鐵放量帶動下，未來磷礦需求復合增速或達 4%，因此2024-26 年我國磷礦仍有望維持供需偏緊局面；另一方面，若考慮到安全環保收緊減緩項目建設速度，磷石膏庫稀缺及處理難度大倒逼安證難以發放，磷酸鐵新項目延期拖累配套磷礦落地，磷礦投產增量和節奏持續低于預期的可能性較大，磷礦景氣久期或超過

12、2 年。股價表現的催化劑 1）磷礦、草甘膦及有機硅價格上漲；2）公司分紅率提升。核心假設風險 1）磷礦石、有機硅、草甘膦、磷肥、二甲基亞砜等產品價格大跌；2）電子化學品等新項目投產及盈利低于預期；3）安監環保檢查帶來的短期停工。xVjVnNtMuMuNrMqO9P9R9PmOpPnPsPjMpPnOfQrQtR7NrRzQNZnPyRvPrQpN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1.磷化工為盾，新材料為矛，周期板塊富彈性.7 1.1 精細磷化工為主線，磷硅硫鹽氟融合發展.7 1.2 實際控制人是興山縣國資委.8 1.3 資源優勢打造一

13、體化，產業鏈兼具深度與寬度.9 1.4 磷化工提供業績支撐，草甘膦及有機硅蘊含彈性.12 1.5 高分紅屬性持續凸顯.14 2.磷礦高景氣或可持續至 2026 年.14 2.1 磷化工供給端邏輯演繹，礦石端話語權提升.14 2.2 我國磷礦品位低供給緊.17 2.3 國內磷礦規劃產能雖較大但落地仍需觀察.20 2.4 磷礦高景氣仍將持續至少 2 年.23 3.電子級磷酸領軍企業，新材料領域多點開花.24 3.1 DMSO：降價打開應用空間，公司定位高端具備溢價.24 3.2 磷化劑等高附加值品種逐步放量.26 3.3 濕電子化學品：立足電子級磷酸，主攻集成電路國產替代.27 3.3.1 集成電

14、路領域更具突破價值.27 3.3.2 興福電子：集成電路用電子級磷酸及硫酸領軍企業.29 4.草甘膦及有機硅有望底部回暖，公司業績彈性大.32 4.1 草甘膦：海外去庫已近尾聲，行業或存階段性行情.32 4.2 有機硅：供給放緩顯著，行業有望邊際改善.35 4.3 雙品種循環經濟締造成本優勢，規模賦予業績彈性.39 5.盈利預測與估值.40 5.1 盈利預測.40 5.2 可比公司估值.41 6.風險提示.42 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司從精細磷化工企業逐步向化工新材料平臺轉型.7 圖 2：公司形成磷

15、硅硫鹽氟的循環經濟產業鏈.7 圖 3：公司股權結構（截至 2025 年 3 月）.9 圖 4：公司營收相對穩定.12 圖 5：24Q1-3 公司歸母凈利潤同比增長 38%.12 圖 6：農化和特種化學品是公司主要收入來源（2024H1）.12 圖 7：磷礦和特種化學品是公司主要毛利來源（2024H1）.12 圖 8：公司盈利能力有所改善.13 圖 9：公司財務費用優化帶動期間費用率下滑.13 圖 10：公司研發投入處于磷化工第一梯隊.13 圖 11：公司研發團隊學歷較高.13 圖 12：公司 2025 年預期股息率領先多數磷化工企業.14 圖 13：公司 2025 年預期股息率高于主流高分紅標

16、的平均值.14 圖 14：磷化工產業鏈.15 圖 15：2023 年磷礦石消費結構情況.15 圖 16：2024 年世界主要產磷國磷礦儲量占比.17 圖 17：2024 年世界主要產磷國磷礦產量占比.17 圖 18：全球磷礦儲量緩慢增長.18 圖 19：2017 年后全球與我國磷礦產量逐年下滑.18 圖 20：我國磷礦儲量主要分布在云貴川顎.18 圖 21：我國磷礦品位較低.18 圖 22：云貴川顎磷礦整體呈減產趨勢.19 圖 23：貴州磷礦產量收縮更為明顯.19 圖 24：我國磷礦石進口增長較快但體量仍小.19 圖 25：我國磷礦進口均價約為 100 美元/噸.20 圖 26：進口磷礦主要來

17、自埃及和約旦.20 圖 27：全球大型磷礦企業平均生產成本.20 圖 28：我國磷礦價格有望持續維持高景氣（元/噸）.24 圖 29：DMSO 分級別用途.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2022 年我國 DMSO 下游應用領域.24 圖 31：2017-2022 年全球二甲基亞砜供需情況.25 圖 32：2017-2022 年國內二甲基亞砜供需情況.25 圖 33：近年來 DMSO 價格持續走低.26 圖 34：濕電子化學品產業鏈.27 圖 35：2023 年全球濕電子化學品市場規模更多集中在集成電路領域.27 圖

18、36：2023 年我國集成電路用濕電子化學品市場規模占比.27 圖 37：全球濕電子化學品市場由歐美日主導.28 圖 38：集成電路用濕電子化學品國產化率仍具備提升空間.28 圖 39：興福電子發展歷程及主要產品的應用.29 圖 40：公司電子級硫酸供不應求.31 圖 41：公司電子級磷酸具備較強的出口能力.31 圖 42：興福電子營收增速領先同行.31 圖 43：興福電子研發費用增速較快.31 圖 44：近年我國草甘膦產能增速放緩.32 圖 45：24 年草甘膦出口增速約 30%.32 圖 46：草甘膦合成工藝路線.33 圖 47：國內草甘膦開工率（%）.34 圖 48：國內草甘膦庫存（噸）

19、.34 圖 49：草甘膦（95%原藥）歷史價格走勢.35 圖 50：有機硅產業鏈.35 圖 51：24 年國內有機硅 DMC 消費增速 21%.36 圖 52：24 年國內聚硅氧烷出口增速 34%.36 圖 53：國內有機硅中間體供給相對集中.36 圖 54：海外有機硅產能全球占比不足 30%.36 圖 55：國內有機硅中間體產能擴張較快.37 圖 56：有機硅 DMC 價格價差處于歷史低位.37 圖 57：國內有機硅中間體開工率（%）.37 圖 58：國內有機硅中間體庫存.37 圖 59：公司宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈.39 圖 60：公司草甘膦毛利率領先同行.39 公司深度 請務必仔細

20、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司憑借資源優勢打造一體化布局.10 表 2：公司興山縣范圍內的用電成本低.12 表 3：三磷治理與磷礦減產相關政策.16 表 4：我國對磷石膏綜合利用率要求不斷提高.17 表 5：我們統計 26 年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸.20 表 6：我們預測 2027-2028 年國內磷礦石產量增量較大.22 表 7：海外磷礦產能釋放集中在 2028 年后.22 表 8：2026 年底/2027 年底前磷礦有望維持高景氣.23 表 9：國內 DMSO 產能情況.25 表 10：公司產品布局及下游客戶.30 表 1

21、1：公司電子級磷酸及硫酸國內市占率較高.30 表 12：國內產能趨于穩定且以甘氨酸法為主.33 表 13：草甘膦供需平衡表.34 表 14：有機硅中間體規劃產能.38 表 15：國內有機硅中間體供需平衡表.38 表 16：草甘膦及有機硅業績彈性較大.40 表 17：公司收入和盈利預測.40 表 18：可比公司估值.41 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 1.磷化工為盾，新材料為矛，周期板塊富彈性 興發集團前身是興山縣化工總廠，于 1984 年成立，總部位于湖北宜昌，并于 1999 年在上交所上市。公司以精細磷化工起家，并經歷了多次橫縱雙

22、向的收并購，目前已成為全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一，并在硅化工、硫化工、鹽化工、氟化工等領域均有建樹，同時加快實施以高端新材料、新能源產業為核心的戰略布局，各產業間關聯性較強，循環經濟性較好。一方面，當前公司主業磷化工景氣度較高且具備持續性，中短期業績可支撐高分紅，另一方面，特種化學品板塊有望逐步放量提供增量業績，有機硅與草甘膦板塊雖仍處歷史底部，但具備邊際改善或階段性行情的可能，屆時公司將呈現可觀的業績彈性。1.1 精細磷化工為主線，磷硅硫鹽氟融合發展 精細磷酸鹽起家，逐步向化工新材料平臺轉型。1994 年，興山縣化工總廠作為主發起人，聯合興山縣水電和湖北雙環化工共同發起，以定

23、向募集方式設立公司，彼時公司業務以黃磷和精細磷酸鹽為主。隨后通過多年的內生外延，公司掌握了從源頭磷礦至精細磷化工產品的全產業鏈布局，并橫向延伸至硫化工、有機硅、草甘膦等領域。2021 年后，公司多年的研發投入迎來收獲期，濕電子化學品逐步放量，黑磷、微膠囊、氣凝膠和磷化劑等新材料浮出水面，乘新能源之風布局磷酸鐵等材料，助力公司向科技型綠色化工新材料企業轉型升級。圖 1：公司從精細磷化工企業逐步向化工新材料平臺轉型 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司已形成磷硅硫鹽氟的循環經濟產業鏈。公司長期專注于精細化工產品開發，形成了規模大、種類全、附加值和技術含量較高的產品鏈，現有食品級、醫藥級

24、、電子級等 9個門類 26 個系列 674 個品種，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一。近年來公司加快實施以高端新材料、新能源產業為核心的戰略布局，持續加碼研發投入及成果轉化，全面提高資源、能源自給率，推進磷化工、硅化工、硫化工、鹽化工、氟化工融合發展，形成了“資源能源為基礎、精細化工為主導、關聯產業相配套”的產業格局。圖 2：公司形成磷硅硫鹽氟的循環經濟產業鏈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司半年報，申萬宏源研究 1.2 實際控制人是興山縣國資委 股權結構清晰且穩定，重視員工激勵。宜昌興發集團有限責任公司是公

25、司的控股股東，持股比例為 20.06%；公司實際控制人是興山縣國資委。香港中央結算、中證 500 指數基金、太平洋保險、泰康保險合計持有公司 6.27%股份。公司于 2019 年實施了第一期限制性股票激勵計劃，涉及公司部分董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干共計 476 人；2024 年公司推出上限為 3.6 億元的員 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 工持股計劃，總計 1257 名核心骨干員工出資 3.15 億元認購公司股票 1806.83 萬股，占公司目前股份總數的 1.64%，成交均價約為 17.46 元/股。多

26、輪股權激勵與員工持股計劃有利于公司建立和完善員工、股東的利益共享機制，后續公司仍有望不斷提高員工持股比例。圖 3：公司股權結構（截至 2025 年 3 月）資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 資源優勢打造一體化，產業鏈兼具深度與寬度 公司打造了行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的產業鏈優勢，目前主要業務板塊包括磷化工、特種化學品、有機硅系列、草甘膦系列和新能源材料。磷化工方面，1）公司現有磷礦儲量近 4 億噸，磷礦石產能 585 萬噸/年，并控股參股三處合計儲量為 7.92 億噸的磷礦，其中持股 14%的宜安實業預計 25 年投放 400 萬噸磷礦產能，控股的荊州荊

27、化、橋溝礦業和遠安興華所屬磷礦處于探轉采階段，遠期權益年產能有望達到 1000 萬噸；2）全資子公司宜都興發現有磷酸一銨年產能 20 萬噸、磷酸二銨年產能 80 萬噸，并配套濕法磷酸（折百）年產能 68 萬噸、精制凈化磷酸（折百）年產能 15萬噸、硫酸年產能 200 萬噸、合成氨年產能 40 萬噸；3）此外，全資子公司河南興發擁有復合肥年產能 40 萬噸/年。特種化學品方面，1）公司磷酸鹽年產能超過 20 萬噸，是國內食品級磷酸鹽門類最全、品種最多的企業之一，磷化劑規?；帕吭诩?，有望貢獻可觀增量；2）控股子公司興福電子已有 6 萬噸電子級磷酸、6 萬噸電子級硫酸、1 萬噸電子級雙氧水、5.4

28、 萬噸功能濕電子化學品年產能，產能規模居行業前列，產品質量總體處于國際先進水平，產品已實現中芯國際、華虹集團、SK 海力士、長江存儲等多家國內外知名半導體客戶的批量供應，未來仍有部分產能增量釋放；3）公司現有 DMSO 合計 6 萬噸年產能，占全球一半以上份額，亦 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 是整體利潤主要來源。需要強調的是，公司目前研發投入主要集中在該板塊，特種化學品有望成為公司未來主要增量。有機硅系列方面，24 年公司收購谷城興發布局硅石礦，現有工業硅年產能 6 萬噸，有機硅單體年產能 36 萬噸，另有 20 萬噸單體產能正

29、在試生產，并形成下游硅橡膠、硅油和酸性交聯劑布局，此外部分硅基新材料如微膠囊及氣凝膠已具備生產能力，但暫未有明顯的利潤貢獻?；谡莆盏南冗M生產工藝及宜昌園區草甘膦裝置的有效協同，公司有機硅生產成本控制能力居國內前列。草甘膦系列方面，公司現有 23 萬噸/年草甘膦原藥產能，產能規模居國內第一，配套制劑產能 8.6 萬噸/年。公司草甘膦成本優勢顯著，原因在于：公司本部及子公司擁有規?；狞S磷產能，泰盛化工有 10 萬噸甘氨酸年產能配套，園區內有機硅裝置副產的鹽酸，也是草甘膦生產所需原料，并能消耗草甘膦副產的氯甲烷，降低環保風險。新能源材料方面，公司現有磷酸鐵年產能 10 萬噸，磷酸鐵鋰年產能 8

30、萬噸，但相關行業景氣承壓，公司后續規劃項目亦推遲建設。表 1：公司憑借資源優勢打造一體化布局 板塊 產品 運營主體 已有產能（萬噸/年）規劃/在建產能（萬噸/年）備注 磷化工 磷礦石 本部 120 合計產能 585 萬噸，儲量 4.03 億噸，均為國家級綠色礦山 興順礦業 280 興宏礦業 85 ?？党?100 宜安實業 400 麻坪磷礦，儲量 3.15 億噸，公司持股 14.3%，目前處于采礦工程建設階段 荊州荊化 儲量 2.89 億噸，公司持股 70%，目前處于探礦階段 橋溝礦業 儲量 1.88 億噸，公司持股 50%，目前處于探轉采階段 遠安興華礦業 已探明+潛在儲量約 2.26 億噸

31、，平均品位約25%，爭取 2 年內探轉采 肥料 磷肥 宜都興發 100 其中一銨 20 萬噸，二銨 80 萬噸，另有濕法磷酸 68 萬噸、凈化磷酸 15 萬噸、硫酸 200 萬噸、合成氨 40 萬噸年產能配套 復合肥 河南興發 40 23 年 7 月成為全資子公司，23 年產能利用率60%黃磷 龍馬磷業等 16 自用比例超過 7 成 特種化學品 精細磷酸鹽 三聚磷酸鈉 本部 11.5 現有食品級、牙膏級、醫藥級、電子級、電鍍級、工業級、飼料級等各類產品，以食品級為主 六偏磷酸鈉 4.8 次磷酸鈉 5 單氟磷酸鈉 0.4 磷化劑 湖北吉星 0.08 0.42 23 年 8 月完成中試，正在進行

32、5000 噸工業化裝置建設，單噸價格超過 1 萬美元 濕電子化學電子級磷酸 興福電子 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 品 電子級硫酸 6 4 改擴建項目 24 年 8 月開始試生產 電子級雙氧水 1 3 電子級氨水 2 正在建設 電子級氨氣 1 蝕刻液 3.5 合計 5.4 萬噸/年功能濕電子化學品產能，2 萬噸蝕刻液新產能已于 24 年 6 月正式投產 清洗劑 0.8 顯影液 0.4 剝膜液 0.55 再生劑 0.15 電子級硫酸 上海興福電子 3 已啟動樁基工程 功能濕電子化學品 1 硫系產品 DMSO 新疆興發 4 22Q

33、3新疆新投產2萬噸，現合計6萬噸年產能，占全球一半以上份額 重慶興發 2 DMDS 貴州興發 1 有機硅系列 硅石礦 谷城興發 100 旗下柳渝溝礦區范圍內硅石礦保有資源量899.37 萬噸，成品礦加工能力為 55 萬噸/年 工業硅 6 10 其中已有 6 萬噸位于四川，內蒙在建 10 萬噸 有機硅單體 內蒙興發 40 暫時延緩，資金用于后坪 200 萬噸/年選礦項目 湖北興瑞 60 20 萬噸新產能已于 24 年投產 硅橡膠 20 3 1 萬噸液體膠、5 萬噸/年光伏膠已建成，剩余 2萬噸液體膠投產時間延期至 2026 年 9 月 硅油 5.6 酸性交聯劑 0.25 氣凝膠 5000m3/年

34、 有機硅微膠囊 0.055 0.165 草甘膦系列 草甘膦原藥 湖北泰盛 13 配套 10 萬噸甘氨酸，主要自用 內蒙興發 10 22Q3 內蒙新投產 5 萬噸 新能源材料 磷酸鐵 興友新能源 10 10 2023 年一期建成投產，后續產能投產時間延期至 2026 年 9 月 磷酸鐵鋰 興發新能源 8 2024H1 一期建成投產，合計規劃 30 萬噸產能，后續產能暫停建設 磷酸二氫鋰 磷氟鋰業 10 2023 年一期建成投產，合計規劃 20 萬噸產能 資料來源：公司年報，可轉債評級書，興福電子招股說明書，申萬宏源研究 公司充分利用興山區域豐富的水電資源和良好的光照資源，建成水電站 32 座，總

35、裝機容量達到 17.84 萬千瓦；建成分布式光伏發電站 13 座，總裝機容量 1828 千瓦。豐富的綠電資源能夠為興山區域化工生產提供成本低廉、供應穩定的電力保障。受神農架地區及興山縣降水量增長影響，2023 年公司發電量有所增長，發電成本有所下降，同時外購電量有所下降，全年外購電量 36.81 億千瓦時，同比下降 3.66%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司興山縣范圍內的用電成本低 項目 2022 年 2023 年 自有水電站數量（座）32 32 總裝機容量（萬千瓦）17.84 17.84 發電量（億千瓦時）3.79

36、5.94 總用電量（億千瓦時）7.55 8.42 外購用電量（億千瓦時）3.76 2.79 用電自給率=發電量/總用電量*100%50.20%70.55%公司發電成本（元/千瓦時）0.33 0.25 外購電均價（元/千瓦時）0.55 0.69 資料來源：可轉債評級書，申萬宏源研究*表中數據不包含余熱發電，表中的總用電量及外購用電量僅為公司在興山縣范圍內的用電；興山的用電量主要用于公司本部生產黃磷 1.4 磷化工提供業績支撐，草甘膦及有機硅蘊含彈性 草甘膦及有機硅周期提供高彈性，磷化工高景氣提供業績支撐。受益于磷化工、草甘膦和有機硅的高景氣，2021-2022 年公司業績表現亮眼，分別同比+58

37、2%/+37%至42.37/58.52 億元。2023 年磷化工景氣相對仍處高位，但草甘膦和有機硅價格有所回落，公司實現營業收入 281 億元，同比-7%，實現歸母凈利潤 13.79 億元，同比-76%。磷肥及草甘膦盈利好轉致24年業績同比亮眼。2024年前三季度公司實現營業收入221億元，同比基本持平，歸母凈利潤為 13.14 億元，同比+38%，業績增長的原因主要來自于磷肥（原料端成本降低）和草甘膦（開工提升降本）盈利能力的轉好，但有機硅及新能源材料板塊仍然承壓。圖 4：公司營收相對穩定 圖 5：24Q1-3 公司歸母凈利潤同比增長 38%資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Win

38、d，申萬宏源研究 磷礦和特種化學品是主要利潤來源。2024 年上半年公司主要業務板塊中，農化業務（主要是草甘膦和磷肥）貢獻收入占比約 35%，特種化學品收入占比約 19%，是公司主要的收入來源；磷礦業務貢獻毛利占比約 40%，特種化學品毛利占比約 28%，是公司主要的利潤來源。需要強調的是，公司草甘膦的部分利潤實質來自于自有磷礦制備黃磷。圖 6：農化和特種化學品是公司主要收入來源（2024H1）圖 7：磷礦和特種化學品是公司主要毛利來源（2024H1）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001500020000250003000035000營業收入（百萬元

39、）YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01000200030004000500060007000歸母凈利潤（百萬元）YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2024 年盈利能力有所修復。在主業景氣期來臨時，公司盈利能力大幅走高，2022 年分別實現毛利率/凈利率為 36%/22%。2023 年以來公司盈利能力隨著草甘膦及有機硅景氣回落，但得益于高毛利濕電子化學品放量，2024 年前三季度公司毛利率和凈利率分別提升至

40、18%/6%。近年來公司持續優化負債結構，財務費用率明顯改善，帶動期間費用率由 2015 年的12%下降至 2024 年前三季度的 8%。圖 8：公司盈利能力有所改善 圖 9：公司財務費用優化帶動期間費用率下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 研發費用率領先同行，技術創新驅動產出。要實現從傳統周期性業務向化工新材料平臺轉型，研發是第一驅動力。公司24年前三季度研發投入8.39億元，研發費用率為3.80%，處于磷化工甚至基礎化工行業第一梯隊；24H1 新增授權專利 133 件，累計達到 1255 件；專職研發人員達 415 人，其中博士 38 人、碩士 319

41、 人,碩士及以上占比達 86%。在多年的技術創新推動下，公司開發了多類濕電子化學品關鍵技術，突破磷礦選礦技術等，并通過與中科院、清華大學等科研院校的合作，重點開發了黑磷、氣凝膠、微膠囊、磷化劑等產品，其中氣凝膠和磷化劑已實現產業化，黑磷和微膠囊正在中試放大階段。預計在持續的研發投入下，特種化學品板塊將成為公司未來重要的業績增量。圖 10：公司研發投入處于磷化工第一梯隊 圖 11：公司研發團隊學歷較高 礦山采選,10%特種化學品,19%農化系列,35%有機硅系列,9%商貿物流,16%其他,11%礦山采選,40%特種化學品,28%農化系列,28%有機硅系列,-2%商貿物流,2%其他,5%0%5%1

42、0%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.5 高分紅屬性持續凸顯 業績及分紅保障性高，股息率領先市場主流企業均值。公司主營業務資源屬性較強，化肥需求剛性且穩定，當前公司大額資本開支期已過，在可預見的未來內，業績與分紅皆有保障。我們參考相關公司上市以來分紅率，以及 wind 一致盈利預測，測算 2025 年公司預期股息率。以 2025 年 3

43、月 10 日市值數據為準，公司預期股息率將達到 5.7%，在我們統計的主流磷化工企業中處于第三。同時我們選取基礎化工行業的部分白馬企業，如萬華化學、華魯恒升，以及市場主流高分紅企業，如中國海油、長江電力、招商銀行、格力電器等為參照，相關公司 2025 年平均預期股息率為 5.2%，公司亦處于中上水平。圖 12：公司 2025 年預期股息率領先多數磷化工企業 圖 13：公司 2025 年預期股息率高于主流高分紅標的平均值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.磷礦高景氣或可持續至 2026 年 2.1 磷化工供給端邏輯演繹，礦石端話語權提升 磷元素是構成基礎化工

44、和現代農業不可或缺的元素，磷礦石是目前最為主要的磷元素來源。磷礦石可通過濕法或者熱法得到磷酸，普通濕法磷酸下游主要用于肥料和飼料生產，是目前磷礦最主要的應用領域，而其經過提純后得到的濕法凈化磷酸，則與以黃磷為原料0%1%2%3%4%5%0200400600800100012001400研發支出（百萬元）研發費用率-興發集團研發費用率-云天化博士,9%碩士,77%其他,14%5.7%5.7%4.6%4.3%3.2%3.1%1.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%7.4%6.6%6.4%6.2%5.8%5.7%5.6%5.0%4.6%4.1%3.9%3.6%2.6%

45、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%陜西煤業格力電器中國石油中國神華中國海油興發集團中遠?？卣猩蹄y行中國移動長江電力華魯恒升寶豐能源萬華化學 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 制備的熱法磷酸類似，用于對純度要求更高的工業和食品等領域。此外，黃磷還作為草甘膦、赤磷、有機磷等原料，用于農藥除草劑、火柴、醫藥等領域。磷肥是磷礦石需求的“基本盤”，增速相對平穩。目前磷礦石需求大部分來自于磷肥，根據百川盈孚數據，2023 年磷礦石下游應用結構中，磷復肥占 71%、其他磷化物占 22%、黃磷占 7%。從整個磷化

46、工需求而言，肥料是一個增速趨緩的行業，而新能源發展帶動下磷酸鐵鋰對磷源的需求將成為未來重要驅動力，但總體來看磷化工需求端難言爆發。安全、環保趨嚴的背景下，磷化工供給端難有擴張?！叭渍巍凹铀僬麄€磷化工行業出清，磷石膏以用定產、高污染高能耗定位又對行業關鍵中間體濕法磷酸、黃磷產能有所限制。因此我們判斷，磷化工未來供給端的邏輯或將不斷強化，而具備稀缺資源屬性，建設開發周期較長的磷礦石，或將成為產業鏈上利潤相對集中的環節。圖 14：磷化工產業鏈 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 圖 15：2023 年磷礦石消費結構情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共45頁 簡單

47、金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 國內“三磷整治”疊加環保的趨嚴導致磷礦、磷肥供給持續收縮。所謂“三磷”，就是磷礦、磷化工企業（包括磷肥、含磷農藥、黃磷制造等）和磷石膏庫的簡稱。長江流域是我國“三磷”的主要分布區域，全國 60%的“三磷”集中于此，“三磷”已成為制約長江流域水質改善的首要污染物。國家對“三磷”問題的整治加速了行業出清，對磷化工行業的新增產能形成了較大約束。我國從 2016 年開始將磷礦列為戰略性資源加以保護，對磷礦的開采持續收緊，對安全、環保排查整治力度大，每年產量控制在 1.5 億噸以下，并對新增磷礦開發進行限定規劃。表 3：三磷治理與磷礦減產相關政策 時間

48、出臺機構 政策措施 內容 總體方針 2016.8 國土資源部等 全 國 礦 產 資 源 規 劃（2016-2020 年）將磷列入 24 種戰略性礦產之一。加強中低品位礦利用，保持開采總量不超過 1.5億噸/年 2016.8 國務院 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 嚴控磷銨、黃磷等過剩行業新增產能，充分利用安全、環保、節能、價格等措施推動落后和低效產能退出 三磷治理政策 2019.1 生態環境部 長江保護修復攻堅戰行動計劃 推進“三磷”（即磷礦、磷化工企業、磷石膏庫）綜合整治，加強固體廢物規范化管理。2019.5 生態環境部 長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 明確了長江“三磷”專項

49、排查整治行動的總體要求和工作安排，可概括為三項重點、五個階段?！叭椫攸c”指磷礦、磷化工和磷石膏庫；“五個階段”，即“查問題定方案校清單督進展核成效”五個階段。2019.8 生態環境部 長江“三磷”排查整治技術指南 對問題企業依法律法規關停取締一批，整治規范一批，改造提升一批，并分別明確了關停取締要求、規范整治要求和提升改造要求，以及企業各產污治污環節的整治要點。磷礦主產區減產政策 2017.1 宜昌市人民政府 宜昌市磷產業發展總體規劃（2017-2025）規范磷礦管理，關閉產能 15 萬噸/年以下磷礦企業，不得新建產能 50 萬噸/年以下磷礦，鼓勵中低品位磷礦采選與利用 2017.9 湖北省

50、政府 長江大保護九大行動方案 長江干流及主要支流岸線 1 公里內嚴禁新建重化工項目 2017.11 宜昌市人民政府 長江大保護宜昌實施方案 2020 年底以前，長江沿線 1 公里內化工企業原則上清零 2017.7 綿竹市人大常委會 關于加強九頂山自然保護區生態環境保護的決議 保護區內所有 157 口探礦采礦項目全部停止作業并封堵，依法依規關閉退出，并進行生態修復。2017.8 四川省大熊貓國家公園體制試點工作推進領導小組 大熊貓國家公園體制試點實施 綿竹是全國四大磷礦基地之一，為磷礦石儲量達 1.7 億噸，但 90%以上的礦石都在九頂山自然保護區和大熊貓國家公園內。全面推進保護區的生態保護與修

51、復，對 46個探采礦權實行依法依規有序退出，磷礦石全面停產。磷復肥,71%黃磷,7%其他磷化物,22%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家長江保護修復聯合研究中心，申萬宏源研究 磷石膏以用定產，從末端限制磷酸產能。磷石膏是磷酸生產過程中產生的廢棄物，其主要成分為硫酸鈣，含有少量的磷酸鹽、氟化物、弱放射性物質和重金屬元素，這些有害物質的存在會對生態環境及公共健康產生較大影響。磷石膏可以作為建筑領域的混凝土，或農業領域的土壤改良劑，但受到技術、成本等因素的限制，其實際利用率仍然較低，多數企業選擇將磷石膏以固體廢棄物形式堆存于磷

52、石膏庫中。貴州首先推出以渣定產政策，從末端限制國內磷肥的生產；國內政策亦不斷出臺，對磷石膏綜合利用率的要求不斷提高。表 4：我國對磷石膏綜合利用率要求不斷提高 時間 部門 政策 相關內容 2023.12 生態環境部等八部委 推進磷資源高效高值利用實施方案 新增磷石膏無害化處理率達到 100%、綜合利用率達到 65%，存量磷石膏有序消納 2018.4 宜昌市政府 宜昌市磷石膏綜合利用三年行動計劃（20182020 年）2018 年磷石膏副產量同比下降 5%（1180 萬噸以內），綜合利用率不低于 40%（全市約 470 萬噸）；2019 年磷石膏副產量同比下降 10%，綜合利用率不低于 50%（

53、全市約 530 萬噸）；2020 年磷石膏副產量同比下降 15%，綜合利用率不低于 65%（全市約 590 萬噸）2018.4 貴州省政府 貴州省磷石膏“以用定產”工作方案 2018 年實現磷石膏產銷平衡 2019 年磷石膏消大于產，且每年消納磷石膏量按不低于 10%的增速遞增 2016.7 工信部 工業綠色發展規劃（2016-2020 年）到 2020 年，磷石膏利用率 40%2011.2 工信部 工業副產石膏綜合利用的指導意見 到 2015 年底，磷石膏綜合利用率由 2009 年的 20%提高到 40%資料來源：生態環境部等，申萬宏源研究 黃磷屬于高能耗高污染行業，新增產能受限。目前利用磷

54、礦石生產黃磷主要采取電爐法，單噸黃磷生產的耗電量高達 15000 度左右，且產生 2500-3000 立方米的尾氣（CO 為主），因此黃磷行業屬于典型的高污染高能耗行業，新增產能亦受到限制。與黃磷制熱法磷酸相比，濕法凈化磷酸雖然技術壁壘更高，但其原料來源廣泛，成本低 20-25%、能耗約為熱法的 1/3，已逐步成為下游主要的磷酸來源途徑。2.2 我國磷礦品位低供給緊 我國磷礦資源開采過度，2017年后產量顯著下滑。根據美國地質調查局2024年數據，全球磷礦石儲量約為 740 億噸，主要分布在摩洛哥、中國、埃及等地。其中摩洛哥全球儲量第一，高達 500 億噸，占比 68%，占據絕對主導地位。20

55、13 年全球磷礦石儲量為 670億噸，過去十年 CAGR 為 1%，未有明顯增長。截至 2024 年底，我國磷礦儲量約 37 億噸，并以全球 5%的儲量貢獻了 46%的產量，存在資源開采過度的問題。在安全環保趨嚴及供給側改革的指引下，我國磷礦產量自 2017年的高點 1.44 億噸下滑至 2024 年的 1.1 億噸（USGS 數據），減產約 24%，同期美國的產量也有一定下滑，全球磷礦產量亦于 2017 年達到高點。圖 16：2024 年世界主要產磷國磷礦儲量占比 圖 17：2024 年世界主要產磷國磷礦產量占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共45頁 簡單

56、金融 成就夢想 資料來源：USGS，申萬宏源研究 資料來源：USGS，申萬宏源研究 圖 18：全球磷礦儲量緩慢增長 圖 19：2017 年后全球與我國磷礦產量逐年下滑 資料來源：USGS，申萬宏源研究 資料來源：USGS，申萬宏源研究 我國磷礦存在品位低的痛點，云貴川顎是主產區。我國磷礦主要集中于云南、湖北、四川、貴州，四省合計儲量占比超過 90%。我國磷礦豐而不富，貧礦多，富礦少，難選礦多，易選礦少，90%以上都是中、低品位礦，平均品位僅 16.85%，遠低于摩洛哥（33%）和美國（30%）。湖北、四川、云南、貴州等主要產區自 2017 年起陸續出臺磷礦石相關減產政策，磷礦產量整體呈收縮態勢

57、，其中貴州因自然環境脆弱以及運輸條件不便，減產體現的更為明顯。圖 20：我國磷礦儲量主要分布在云貴川顎 圖 21：我國磷礦品位較低 摩洛哥,68%中國,5%埃及,4%突尼斯,3%俄羅斯,3%其他,17%中國,46%摩洛哥,13%美國,8%俄羅斯,6%其他,28%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%620640660680700720740760201320142015201620172018201920202021202220232024全球磷礦儲量（億噸）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000200

58、9201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球磷礦石產量（萬噸）我國磷礦石產量（萬噸）全球YOY我國YOY云南,36%湖北,25%四川,18%貴州,13%其他,7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：自然資源部，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 22：云貴川顎磷礦整體呈減產趨勢 圖 23：貴州磷礦產量收縮更為明顯 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研

59、究 我國磷礦石進口量提升較快但體量較小，側面反映國內磷礦緊缺現狀。2009 年我國開始對磷礦石實行出口配額管理，2019 年暫停磷礦石出口配額管理，調整為實行許可證管理，但 2024 年出口量卻下滑至 8 萬噸，進口量反而從 2022 年的 3 萬噸增加至 2024 年的 197萬噸，側面反映出國內磷礦供應緊缺的現狀。圖 24：我國磷礦石進口增長較快但體量仍小 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 我們認為進口磷礦不具價格與成本優勢，進口量難以大幅提升對供給產生沖擊。一方面，目前我國磷礦進口主要來源于埃及和約旦，進口品位在 27%左右，均價約為100 美元/噸，按照 9%的增值稅、7.2 的匯率和

60、 200 元/噸的運費計算，進口磷礦到場價預計約為 985 元/噸。而根據百川盈孚數據，截至 2025 年 3 月 5 日，國內 28%品位磷礦均價為 949 元/噸，因此進口磷礦并沒有顯著價格優勢，且部分含放射性元素鎘，處理亦需要額外費用。另一方面，得益于國內磷礦中重金屬鎘含量低，人工和能源成本亦具備優勢，國內磷礦生產成本位于曲線左側。據全球磷礦資源開發利用現狀及市場分析統計，國內以云天化為代表的企業生產成本僅 38 美元/t，低于全球平均水準 57 美元/t。0100020003000400050006000湖北（萬噸）云南（萬噸）貴州（萬噸）四川（萬噸）0%10%20%30%40%50%

61、60%湖北云南貴州四川050100150200250201620172018201920202021202220232024磷礦石進口量（萬噸）磷礦石出口量（萬噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 我們認為未來磷礦大幅進口沖擊國內供給的情況難以發生。圖 25：我國磷礦進口均價約為 100 美元/噸 圖 26：進口磷礦主要來自埃及和約旦 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 圖 27：全球大型磷礦企業平均生產成本 資料來源：全球磷礦資源開發利用現狀及市場分析，申萬宏源研究 2.3 國內磷礦規劃產能雖較大但落

62、地仍需觀察 考慮“產能置換”，我們統計 26 年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸，27-29 年另有產能規劃約 3870 萬噸。云天化、川發龍蟒、新洋豐、興發集團、磷化集團等磷化工頭部企業未來皆有新增磷礦規劃。根據我們的統計，2025-26 年合計將有 3470 萬噸新增磷礦產能釋放，2027-29 年另有產能規劃約 4270 萬噸。但考慮到部分產能為已有磷礦的接續資源，屬于“產能置換”，并不是實際新增產能，如云天化的昆陽磷礦二礦，磷化集團的磨坊深部磷礦等，我們預計2025-26年磷礦實際新增產能約3020萬噸，2027-29年為3870萬噸，合計 6890 萬噸。表 5：我們統計 26

63、年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸 企業 項目 省份 產能 預計投產時間 是否屬于“產能置換”所屬公司 湖北龍蟒磷化工 板棚子磷礦 湖北省 60 2025Q2 川發龍蟒 荊門市放馬山中磷礦業 蓮花山磷礦 湖北省 150 2025Q4 洋豐集團 020406080100120中國磷礦石月度進口均價埃及,43.95%約旦,40.30%黎巴嫩,5.33%其他,10.42%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 會東金川磷化工有限責任公司 大橋磷礦區大黑山礦 四川省 60 2025Q3 四川路橋 云南磷化集團 昆陽磷礦二礦 云南省 200 20

64、25Q4 產能置換 云天化 湖北宜安聯合實業有限責任公司 麻坪磷礦 湖北省 400 2025Q3 興發集團 貴州裕能礦業 黃家坡磷礦 貴州省 120 2025Q2 湖南裕能 貴州芭田生態工程 小高寨磷礦 貴州省 90 2025Q4 芭田股份 2025 年擬新增合計 1080 2025 年擬新增合計（扣除“產能置換”型）880 四川和邦磷礦 煙峰磷礦 四川省 100 2026Q2 和邦生物 西南能礦集團 摩天沖磷礦 貴州省 100 2026Q3 西南能礦 貴州兩岔河礦業開發 兩岔河礦段（北部）磷礦 貴州省 50 2026Q3 開磷10%、金誠信 90%湖北省黃麥嶺磷化工有限責任公司 徐家河磷礦

65、湖北省 150 2026Q3 四川蜀能礦產有限責任公司 老河壩礦區三號礦塊磷礦 四川省 100 2026Q2 四川路橋 ?？抵駡@溝礦業 ?？抵駡@磷礦 湖北省 180 2026Q3 新洋豐 雷波縣華瑞礦業 卡哈洛磷礦 四川省 200 2026Q3 云南磷化集團 肖家營磷礦 云南省 100 2026 產能置換 云天化 宜昌圓融礦業 七里沖磷礦 湖北省 90 2026Q2 洋豐集團 云南彌勒市磷電化工有限責任公司 宜良老灣箐磷礦 云南省 50 2026Q2 澄星股份 甕福(集團)有限責任公司 福泉磨坊深部磷礦 貴州省 150 2026 產能置換 磷化集團 湖北祥云(集團)化工股份 高烽磷礦 湖北省

66、180 2026Q2 祥云股份 雷波凱瑞磷化工 四川省雷波縣阿居洛呷磷礦 四川省 290 2026 年底 云圖控股 雷波凱瑞磷化工有限責任公司 四川省雷波縣牛牛寨北磷礦區東段 四川省 400 2026 年底 云圖控股 貴州裕能礦業 福泉打石場磷礦 貴州省 250 2026Q2 湖南裕能 2026 年擬新增合計 2390 2026 年擬新增合計（扣除“產能置換”型）2140 2025-2026 年磷礦擬新增產能合計 3470 扣除“產能置換”類型后擬新增產能 3020 貴州福麟礦業 雞公嶺磷礦 貴州省 250 2027 甕安縣天一礦業 甕安縣玉華鄉老虎洞磷礦 貴州省 500 2027 雷波明信實

67、業發展 四川省雷波縣西谷溪磷礦 四川省 100 2027 貴州勝有福礦業有限責任公司 榜上磷礦 貴州省 200 2027 甕福(集團)有限責任公司 福泉英坪深部磷礦 貴州省 200 2027 產能置換 磷化集團 貴州金洋礦業 開陽洋水礦區西翼深部磷礦 貴州省 200 2027 產能置換 磷化集團 2027 年擬新增合計 1450 2027 年擬新增合計（扣除“產能置換”型）1050 湖北東圣化工集團 魚林溪磷礦 湖北省 150 2028 貴州時代礦業 大坪磷礦 貴州省 150 2028 磷化集團 云南磷化集團?？诹讟I 白塔村磷礦 云南省 130 2028 云天化 貴州路發實業 永溫磷礦 貴州省

68、 300 2028 司爾特 四川發展天盛礦業 小溝磷礦 四川省 550 2028 四川發展 貴州黔源地質勘查設計 老寨子磷礦 貴州省 180 2028 貴州中盟磷業 甕安縣白巖磷礦 貴州省 60 2028 輝隆股份 荊州市荊化礦產品貿易有限公司 白水河磷礦 湖北省 300 2028 興發集團 ?？悼h堯治河橋溝礦業有限公司 橋溝磷礦 湖北省 300 2028 興發集團 2028年擬新增合計 2120 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 貴州金興礦業 馬路槽磷礦 貴州省 200 2029 金正大 聚磷新材料 鎮雄縣碗廠磷礦 云南省 500

69、2029 云天化 2029 年擬新增合計 700 2027-2029 年磷礦擬新增產能合計 4270 扣除“產能置換”類型后擬新增產能 3870 2025-29 年磷礦擬新增產能合計 7740 扣除“產能置換”類型后擬新增產能 6890 資料來源：各公司官網，各公司環評，各公司公告，申萬宏源研究 2027-28 年磷礦產量增量較大，但實際投產進度或低于預期。根據統計結果，假設磷礦投產后爬坡節奏分別為 50-80-100%，我們分兩類情況進行討論：1）悲觀假設下，我國磷礦枯竭速度為 0；2）中性假設下，根據百川盈孚統計，資源枯竭致近幾年磷礦年均退出產能約 400 萬噸，我們保守假設后續年均退出產

70、能為 200 萬噸。因此，我們預測悲觀/中性假設下，我國磷礦產量將由 2024 年的 11353 萬噸增長至 2030 年的 18103/16903 萬噸，從節奏來看，2026 年后我國磷礦產量或逐步提速，2027-29 年增量較大，2029 年后增速放緩。雖然目前統計的名義新增產能較大，但同時也需要考慮到三個因素：1）受制于安全環保趨嚴，采礦證及許可證取得時間延長，磷礦項目建設進度常常不及預期；2）磷石膏庫稀缺及處理難度大倒逼安證難以發放，部分沒有磷石膏庫及妥善處理能力的企業磷礦項目只能擱置；3）近年部分磷礦規劃與磷酸鐵項目綁定，在行業供給過剩的現狀下，多數磷酸鐵項目已停止建設，對應磷礦項目

71、亦存在難以落地的可能。因此我們判斷未來磷礦投產增量和節奏持續低于預期的可能性較大。表 6：我們預測 2027-2028 年國內磷礦石產量增量較大 擬新增產能貢獻 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2025 年 213 492 176 2026 年 476 1236 428 2027 年 263 578 210 2028 年 530 1166 424 2029 年 175 385 新增產量合計(萬噸/年)822 213 968 1675 1536 1551 809 悲觀假設，預計當年產量（萬噸）10531 11353 11565 1253

72、3 14207 15743 17294 18103 YOY 8%2%8%13%11%10%5%中性假設，預計當年產量（萬噸，考慮年 200 萬噸產能退出）10531 11353 11365 12133 13607 14943 16294 16903 當年新增產量（萬噸）822 13 768 1475 1336 1351 609 YOY 8%0%7%12%10%9%4%資料來源：百川盈孚，各公司官網，各公司環評，各公司公告，申萬宏源研究*假設磷礦投產后爬坡節奏分別為 50-80-100%，27 年后磷礦新增產能平均投產時間為當年年中 海外磷礦新增產能規劃不大，釋放集中在 2028 年后，難以對國

73、內產生沖擊。海外磷礦產能集中于 OCP、Mosaic 等企業手中，規劃新增產能主要是 OCP 旗下 Meskala 礦的2000 萬噸項目，其中首期 800 萬噸預計于 2028 年交付。同時考慮到我國磷礦以自給自足為主，進出口體量較小，預計海外磷礦產能擴張難以對國內產生沖擊。表7：海外磷礦產能釋放集中在2028 年后 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 公司 國家 現有磷礦產能（萬噸/年）磷礦規劃（萬噸/年）備注 OCP 摩洛哥 4750 2000 2023 年產量 3020 萬噸，2030 年 Meskala 礦預計新增 2000

74、萬噸采礦產能，2028 年預計首期 800 萬噸交付 Mosaic 美國 2340 設計產能 2340 萬噸（佛羅里達 1400+秘魯 480+巴西 460），2021-22-23年產量為 1930-1800-1770 萬噸逐年下滑 JPMC 約旦 1200 Maaden 沙特阿拉伯 1000 預計 500 計劃磷肥產能由 600 萬噸提升至 900 萬噸，可能有對應磷礦配套 Phosagro 俄羅斯 910 40 全球高品位磷礦（39%+）生產商，2023 年加工高品位磷礦 910 萬噸，計劃于 Cherepovets 和 Volkhov 合計擴增 40 萬噸產能 Nutrien 加拿大 7

75、40 2023 年產量 551 萬噸 EuroChem 瑞士 2022 年采礦產量 600 萬噸；哈薩克斯坦第一階段的 64 萬噸磷礦產能已完成，第二階段硫酸廠正在建設，2024 年 5 月啟動第三階段化工綜合體；2021 年收購雅苒在巴西的 Salitre 磷酸鹽開采項目，磷礦產能約 120 萬噸 資料來源：各公司官網，各公司公告，申萬宏源研究 2.4 磷礦高景氣仍將持續至少 2 年 未來磷礦需求復合增速或達 4.1%。我們分五部分對磷礦需求端進行預測：1）磷肥需求相對穩定，年產量呈現緩慢上升態勢，預計對磷精礦的需求在 4600-4800 萬噸左右；2）磷酸鐵產量增速較快但逐步回落，是未來磷

76、礦需求貢獻的主要來源，預計其對磷精礦的需求將從 2024 年的 561 萬噸增長至 2030 年的 1605 萬噸，年均需求增量為 174 萬噸；3）黃磷對磷礦需求穩定在 852 萬噸；4）磷酸鈣鹽市場緩慢增長，對磷礦需求在 900 萬噸附近；5）假設其他磷化物對磷礦需求相對穩定在 500 萬噸左右。此外，考慮到磷礦品位逐年下滑，預計磷精礦至磷原礦的折算系數將逐年上升；假設磷礦石進口量小幅提升，出口量穩定。我們測算2024-30年國內磷礦石的表觀需求量將從11551萬噸增長至14730萬噸，年均復合增長率約 4.1%。2026 年底前磷礦有望維持高景氣。綜上，結合我們對國內磷礦石未來的供需情況

77、判斷，預計 2024-26 年我國磷礦仍將維持供需偏緊的局面，若考慮產能投放不及預期的可能性，磷礦石景氣期則將繼續延長。表 8：2026 年底/2027 年底前磷礦有望維持高景氣 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 磷酸一銨產量（萬噸）1254 1029 1019 1098 1100 1110 1120 1130 1140 1150 磷酸二銨產量（萬噸）1354 1258 1397 1425 1450 1460 1470 1480 1490 1500 磷酸一銨磷精礦單耗 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8

78、1.8 1.8 1.8 1.8 磷酸二銨磷精礦單耗 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 磷肥磷精礦需求量（萬噸）4762 4180 4419 4614 4663 4699 4736 4772 4809 4845 磷酸鐵磷精礦需求量（萬噸）97 241 427 561 729 912 1094 1280 1459 1605 黃磷磷精礦需求量（萬噸）689 786 710 852 852 852 852 852 852 852 磷酸鈣鹽磷精礦需求量（萬噸）810 908 900 909 918 927 937 946 955 965 磷精礦需求量（萬噸）

79、6358 6114 6456 6936 7162 7390 7618 7850 8075 8267 品位折算系數 1.51 1.55 1.57 1.60 1.62 1.64 1.66 1.68 1.70 1.72 磷原礦需求量（萬噸）9601 9476 10136 11098 11602 12120 12646 13188 13728 14219 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 其他磷原礦石需求量（萬噸）657 947 506 454 463 472 481 491 501 511 我國磷礦石表觀需求量（萬噸）10258 10423

80、 10642 11551 12065 12592 13127 13679 14228 14730 當年新增表觀需求量（萬噸）165 219 909 514 526 536 551 550 502 yoy 1.6%2.1%8.5%4.4%4.4%4.3%4.2%4.0%3.5%磷礦石進口量（萬噸）6 3 141 207 230 250 270 300 330 350 磷礦石出口量（萬噸）38 55 29 8 10 10 10 10 10 10 悲觀假設下，我國磷礦枯竭速度為 0 我國磷礦石產量（萬噸）10290 10475 10531 11353 11565 12533 14207 15743

81、17294 18103 當年新增產量 185 56 822 213 968 1675 1536 1551 809 產量 yoy 1.8%0.5%7.8%1.9%8.4%13.4%10.8%9.9%4.7%供需缺口（萬噸）-280 181 1340 2354 3385 3713 中性假設下，我國磷礦枯竭速度為每年 200 萬噸 我國磷礦石產量（萬噸）10290 10475 10531 11353 11365 12133 13607 14943 16294 16903 當年新增產量 185 56 822 13 768 1475 1336 1351 609 產量 yoy 1.8%0.5%7.8%0.

82、1%6.8%12.2%9.8%9.0%3.7%供需缺口（萬噸）-480-219 740 1554 2385 2513 資料來源：百川盈孚，各公司官網，各公司環評，各公司公告，申萬宏源研究 圖 28：我國磷礦價格有望持續維持高景氣（元/噸）資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 3.電子級磷酸領軍企業，新材料領域多點開花 3.1 DMSO：降價打開應用空間，公司定位高端具備溢價 DMSO 作為“萬能溶劑”，主要用于醫藥、農藥領域。二甲基亞砜（DMSO）是一種含硫有機化合物，常溫下為無色無臭的透明液體，具有很強的溶解能力，安全環保性較高，又被稱為“萬能溶劑”。根據 DMSO 的應用領域和用途，可將其分類

83、為工業級、醫藥級、實驗室級、農業級，不同級別的 DMSO 在純度、純凈度和質量標準上可能存在差異。DMSO在國內的主要用途是做醫藥、農藥合成時所用的原料的溶劑，兩大領域約占 2022 年我國DMSO 消費量的 71%。圖 29：DMSO 分級別用途 圖 30：2022 年我國 DMSO 下游應用領域 020040060080010001200 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 級別 用途 工業級 被廣泛應用于化學工業中，用于溶解、萃取和合成有機化合物。醫藥級 被用作藥物的溶劑、載體和促進吸收劑，用于制備注射劑、外用藥物、眼藥水等。實驗

84、室級 被用作實驗室中的溶劑、反應介質和反應物的保護劑。農業級 被用作農藥的溶劑和透入助劑，用于提高農藥的滲透性和吸收性。資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 DMSO 全球市場呈現高速增長，我國是全球主要的 DMSO 消費及生產和出口國。隨著全球經濟持續增長和工業化進程的推進，DMSO 在化工、醫藥和農業等領域的需求持續增長，而在科技和創新的推動下，生物醫藥、電子材料、能源儲存等領域對 DMSO 需求亦持續走高。據智研咨詢數據，2022 年全球 DMSO 行業產量為 11.04 萬噸，需求量為 10.77萬噸；我國產量為 7.52 萬噸，需求量為 4.97 萬噸，

85、產量及需求量占全球的比重分別為 68%和 46%，是重要的出口國。圖 31：2017-2022 年全球二甲基亞砜供需情況 圖 32：2017-2022 年國內二甲基亞砜供需情況 資料來源：共研產業咨詢，智研咨詢，申萬宏源研究 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 DMSO 安全生產要求高，國內供給相對穩定，公司產能市占率約 64%。DMSO 主要由硫化氫與甲醇制備二甲硫醚，再通過氧氣與二氧化氮進行氧化得到，技術門檻主要在于安全工藝，1）原材料硫化氫是劇毒品，易燃易爆，管控嚴格；2）由于 DMSO 存在自催化熱分解的潛在爆炸風險，在其沸點為 189左右的溫度下進行熱分解，導致大規模放熱，形成不可凝結

86、的氣體，從而導致爆炸。因此國內 DMSO 行業格局高度集中且穩定，自 2015年以來新進入者僅陸友硫化工。目前國內產能約 9.4 萬噸/年，其中公司產能 6 萬噸，市占率約 64%。根據我們不完全統計，2024-26 年約有 2.25 萬噸新項目規劃投產，屆時行業總產能將達到 11.65 萬噸，但鑒于我國成本優勢仍存，受益于全球產能轉移及需求端的持續增長，未來行業出現因供給過剩而導致虧損的可能性較小，仍有望保持不錯的盈利。表 9：國內 DMSO 產能情況 已有產能 企業 產能（噸/年）占比 備注 興發集團 60000 64%2022 年新疆 2 萬噸產能投產 滄州東麗 10000 11%醫藥,

87、45%農藥,26%碳纖維,18%電子及其他,11%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012201720182019202020212022產量（萬噸）需求（萬噸）產量YOY需求YOY-40%-20%0%20%40%60%80%012345678201720182019202020212022產量（萬噸）需求（萬噸）產量YOY需求YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 陽煤豐喜 6000 6%魯南化肥廠 6000 6%陸友硫化工 5000 5%其他 7000 7%合計 94000 新建產能 科苑生物 7500 預

88、計 2024 年底完成 石大勝華 5000 總投資 1.5 億元，一期 0.5 萬噸預計 2025 年 6 月份建成投產，二期 0.5 萬噸擇機建設 滄州亞諾 10000 2024 年 9 月環評受理公示 合計 22500 資料來源：公司公告，河北省精細化工協會，申萬宏源研究 價格雖有下行但亦會打開銷量空間，公司產品定位高端溢價顯著。因需求端增長顯著，DMSO 由早期的約 1 萬元/噸上漲至 2022 年的 4 萬元/噸以上，但行業較好的盈利狀況引發了部分小作坊式產能的擾動，價格自 2023 年下半年以來持續走低，目前優等品價格維持在 2.75 萬元/噸附近。隨著新增產能的釋放，未來 DMSO

89、 價格不排除進一步下探的可能，但亦會推動應用領域的開發，行業銷量有望加速提升。公司產品更多定位于電子、醫藥、碳纖維等高端應用領域，溢價較傳統領域顯著。圖 33：近年來 DMSO 價格持續走低 資料來源：生意社，申萬宏源研究 3.2 磷化劑等高附加值品種逐步放量 磷化劑產品主要用于稀、貴金屬硫化礦的浮選捕收、稀土元素和有色金屬的萃取分離、工業水循環冷卻體系的非氧化型殺菌劑、多相反應的相轉移催化劑等。同時根據市場研究情況，磷化劑在有機及高分子合成、重離子萃取、新型電解質、量子點制造等應用領域均有良好應用前景。公司 800 噸/年磷化劑項目已于 23 年 8 月建成投產，產品市場價格超過1 萬美元/

90、噸，盈利能力較強，市場需求旺盛，新增 4200 噸年產能預計 25 年逐步放量。此外，公司與中科院深圳先進院在黑磷、氣凝膠、新能源材料等領域達成戰略合作，共同推進關鍵技術攻關，為公司加快轉型賦能助力。目前已穩定實現黑磷晶體 100 公斤級制備，在貴金屬催化劑應用方面取得積極進展，同時正在積極研究黑磷在新能源、醫藥行業應用，研究成果總體處于國內領先水平；5000m3/年氣凝膠氈項目已正式投產；與中科00.511.522.533.544.55二甲基亞砜優等品價格（萬元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 院深圳先進院武漢分院合作開展微膠

91、囊產業化技術開發，目前已形成 550 噸/年中試生產線，市場推廣工作進展順利。3.3 濕電子化學品：立足電子級磷酸，主攻集成電路國產替代 3.3.1 集成電路領域更具突破價值 濕電子化學品又稱超凈高純電子化學品，廣泛用于電子工業領域，具有較高的產品附加值和技術門檻。濕電子化學品是對顆?？刂?、金屬和非金屬等雜質含量要求最高的化學試劑，是微電子、光電子濕法工藝制程（主要包括濕法蝕刻、清洗、顯影、剝離等環節）中不可缺少的關鍵性基礎材料，被廣泛應用于集成電路、顯示面板、太陽能光伏等領域電子產品的制造過程中。按照組成成分和應用工藝不同，濕電子化學品分為通用濕電子化學品和功能濕電子化學品兩大類。通用濕電子

92、化學品一般為單組份、單功能、被大量使用的超凈高純試劑，主要包括酸類、堿類、有機溶劑類等。功能濕電子化學品指通過復配手段達到特殊功能、滿足制造中特殊工藝需求的復配類化學品，即在單一的超凈高純試劑（或多種超凈高純試劑配合）基礎上，加入水、有機溶劑、螯合劑、表面活性劑等中的一種或多種化合物，然后混合而成的化學品，例如清洗劑、顯影液、剝膜液、蝕刻液、稀釋液、再生劑等。圖 34：濕電子化學品產業鏈 資料來源：興福電子招股說明書，申萬宏源研究 全球濕電子化學品主戰場為集成電路及顯示面板，我國則暫時以光伏領域為主。濕電子化學品下游應用領域包括集成電路、顯示面板、太陽能光伏等行業，從全球來看，三者的應用占比分

93、別為 67.54%、19.68%、12.78%，由于我國集成電路產業用濕電子化學品技術水平和產業規模距離世界先進水平存在一定差距，而光伏產業又處于世界領先，我國該三大領域的應用占比分別為 32.36%、30.76%、36.89%。根據中國電子材料行業協會2024 版濕化學品產業研究報告，預計 2025 年全球濕電子化學品市場規模達 828 億元，增速約 10%，我國規模達 293 億元，增速超過 20%。圖 35：2023 年全球濕電子化學品市場規模更多集中在集成電路領域 圖 36：2023 年我國集成電路用濕電子化學品市場規模占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28

94、頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國電子材料行業協會2024 版濕化學品產業研究報告，申萬宏源研究 資料來源：中國電子材料行業協會2024 版濕化學品產業研究報告，申萬宏源研究 集成電路濕電子化學品國產化率較低，28nm 以下技術節點存較大提升空間。我國濕電子化學品占全球的市場份額僅有 14%，特別在集成電路領域，國內企業的全球市占率僅9%。目前我國在光伏領域已基本實現自主供應，在顯示面板領域亦具備較強話語權，細分的 OLED 領域國產化率超過 45%，但在集成電路領域，特別先進制程方面國產化率仍具備較大提升空間。根據中國電子材料行業協會數據，2021 年我國集成電路用濕電子化學品

95、整體國產化率達到 35%，2022 年上升至 38%，2023 年進一步提升至 44%，在通用濕電子化學品領域進展明顯，酸類產品已實現 12 英寸晶圓 28nm 以上工藝制造的大批量供貨，但在 28nm 以下技術節點晶圓制造應用領域國產化率仍然較低。圖 37：全球濕電子化學品市場由歐美日主導 圖 38：集成電路用濕電子化學品國產化率仍具備提升空間 資料來源：中國電子材料行業協會2024 版濕化學品產業研究報告，申萬宏源研究 資料來源：中國電子材料行業協會，申萬宏源研究 集成電路用濕電子化學品是更具備突破價值的方向。集成電路用濕電子化學品壁壘高，格局好，附加值高，國產化率仍低，相關企業突破后有望

96、獲得更豐厚的利潤回報。1）壁壘：主要體現為純度和配套能力。純度方面，集成電路對濕電子化學品要求集中在 G4-5 等級，但國內主流產能仍停留在 G2-3。配套能力方面，隨著相關產業技術迭代，工藝流程趨于復雜，蝕刻液等非標品重要性凸顯，對濕電子化學品企業的個性化配套服務能力要求越來越高，目前大部分濕電子化學品企業僅專注于部分產品，無法滿足客戶多樣化需求，未來平臺型企業或許更受市場青睞。集成電路,68%顯示面板,20%太陽能光伏,13%集成電路,32%顯示面板,31%太陽能光伏,37%歐美,30%日本,27%中國大陸,14%中國臺灣,18%韓國,10%其他,1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

97、信息披露與聲明 第29頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 2）格局：高壁壘，外資企業份額大，使得成功突破的國內企業可獲得的利潤久期更長。3）附加值高：以氫氟酸為例，電子級氫氟酸價格高出光伏級約 1 倍。4）國產化率仍低：2023 年該領域國產化率整體已提升至 44%，但在 28nm 以下技術節點晶圓制造應用領域國產化率仍然較低。3.3.2 興福電子：集成電路用電子級磷酸及硫酸領軍企業 公司主打集成電路用電子級磷酸和電子級硫酸，產品純度高且可用于 28nm 及以下先進制程。興福電子 2008 成立，以電子級磷酸起家，隨后將產品線拓寬至功能濕電子化學品、電子級硫酸和電子級雙氧水等，磷酸和硫酸及雙氧水

98、的產品等級也逐步做到了 SEMI 標準下的最高級別，并成功進入 Globalfoundries、中芯國際、華虹集團、長江存儲、臺積電等企業的供應體系。目前公司主要產品包括電子級磷酸、電子級硫酸、電子級雙氧水、蝕刻液、清洗劑、顯影液、剝膜液、再生劑等，主要用于集成電路芯片制造中清洗和刻蝕等工藝環節，以及顯示面板制作中的顯影環節等。2024H1 公司收入主要來源于電子級磷酸（52%）、電子級硫酸（22%）、蝕刻液（14%），下游銷售領域為集成電路（85%）、顯示面板（3%），主要產品可用于 8/12 英寸晶圓制造，且可應用于 28nm 及以下先進制程，在國內同行中處于領先。圖 39：興福電子發展歷

99、程及主要產品的應用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：興福電子招股說明書，興福電子官網，申萬宏源研究 表 10：公司產品布局及下游客戶 產品類別 細分 產品名稱 主要成分 等級 應用 境內客戶 境外客戶 24H1 營收占比 通用濕電子化學品 單酸類 電子級磷酸 H3PO4 SEMI 最高 G3 級 8/12 英寸晶圓制造，28nm及以下先進制程 中芯國際、長江存儲、華虹集團、長鑫存儲等 臺積電、SK Hynix、Globalfoundries、聯華電子、Entegris、Silterra 等 51.78%電子級硫酸 H2SO

100、4 SEMI 最高 G5 級 聯華電子、CMC Materials 22.22%其他類 電子級雙氧水 H2O2 SEMI 最高 G5 級 成都高投芯未、嘉興斯達、長江存儲 1.09%功能濕電子化學品 蝕刻液 硅蝕刻液 HF、HNO3NH4F、H3PO4、H2SO4 主要客戶包括中芯國際、長江存儲、華虹集團、芯聯集成、三安集成、華潤上華、武漢新芯、比亞迪半導體、芯恩集成、添鴻科技、深圳華星光電、惠科股份、彩虹光電等 13.86%金屬蝕刻液 H3PO4、H2SO4、HNO3、HF、CH3COOH、H2O2、I2、KI 清洗劑 NMP、PGMEA、PGME、環戊酮 3.89%顯影液 KOH 面板 T

101、FT-LCD4.5-11 代線制程 剝膜液 DMSO、MEA、NMP 6 英寸、8 英寸晶圓制造、面板 TFT-LCD4.5-11 代線制程 再生劑 按需求定制 8 英寸晶圓制造、面板TFT-LCD 4.5-11 代線制程 資料來源：興福電子招股說明書，申萬宏源研究 電子級磷酸國內獨占鰲頭，電子級硫酸位列第一梯隊。根據中國電子材料行業協會數據，2021-2023 年興福電子集成電路前道工藝晶圓制造用電子級磷酸（單酸）產品國內市場占有率分別為 39.25%、55.79%、69.69%，是國內少數能夠生產該領域用電子級磷酸的企業；2021-2023 年興福電子集成電路前道工藝晶圓制造用電子級硫酸產

102、品國內市場占有率分別為 9.97%、18.25%、31.22%，在國內處于第一梯隊。表 11：公司電子級磷酸及硫酸國內市占率較高 項目 2021 年 2022 年 2023 年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 我國集成電路前道工藝晶圓制造用濕電子化學品市場需求量 65.19 74.41 71.42 其中：磷酸 1.23 1.31 1.27 硫酸 16.19 17.8 17.24 興福電子集成電路前道工藝晶圓制造用濕電子化學品國內銷量 2.44 4.52 7.11 其中：磷酸（單酸國內銷量）0.48 0.74 0.88 硫酸（國內銷量

103、）1.61 3.25 5.38 興福電子集成電路前道工藝晶圓制造用濕電子化學品國內市場占有率 3.74%6.07%9.95%其中：磷酸（單酸）39.25%55.79%69.69%硫酸 9.97%18.25%31.22%資料來源：中國電子材料行業協會，興福電子招股說明書，申萬宏源研究*2023 年不含在中國境內設廠外資廠商的濕電子化學品需求量，否則當年國內該領域電子級磷酸和硫酸需求量分別為 2.21 和 25.07 萬噸 電子級硫酸供不應求，電子級磷酸具備出口能力。2024 年上半年，興福電子電子級磷酸銷量為17224噸，產能利用率約71%，電子級硫酸銷量為34054噸，產能利用率約122%，供

104、不應求的情況下公司新增 4 萬噸電子級硫酸改擴建項目已于 24 年 8 月試生產。此外，公司電子級磷酸亦具備出口能力，近三年年均出口量約為 4000-5000 噸。圖 40：公司電子級硫酸供不應求 圖 41：公司電子級磷酸具備較強的出口能力 資料來源：興福電子招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：興福電子招股說明書，申萬宏源研究 興福電子在營收和研發費用增速方面領先同行。同行業中，江化微、中巨芯和達諾爾與興福電子在業務結構和應用領域方面具備一定可比性。2021-23 年，興福電子營業收入復合增長率達到 29%，處于同行業領先位置。截至24H1，興福電子共有研發人員115人，研發人員總數占公司員工

105、總數的16.57%，其中碩士和博士 74 人，高級工程師 4 人、工程師 14 人、助理工程師 4 人。2021-23 年，興福電子研發費用復合增長率為 48%，高于營業收入復合增長率，在可比公司中亦處于領先位置。同時具備原材料采購及產業鏈延伸優勢。此外，興福電子的電子級磷酸主要原材料黃磷采自公司，具備協同優勢；電子級硫酸原材料三氧化硫運輸成本高，興福電子于 2022年自建液體三氧化硫生產線，并于 2023 年正式投產。圖 42：興福電子營收增速領先同行 圖 43：興福電子研發費用增速較快 0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000

106、600002021202220232024H1電子級磷酸銷量（噸）電子級硫酸銷量（噸）磷酸產能利用率硫酸產能利用率0100020003000400050006000202120222023集成電路用電子級磷酸出口量（噸）集成電路用電子級硫酸出口量（噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 目前興福電子正在推進 2 萬噸/年電子級氨水聯產 1 萬噸/年電子級氨氣、電子級硫酸及雙氧水擴建等項目建設，建成后預計會帶來新的利潤增長點。4.草甘膦及有機硅有望底部回暖，公司業績彈性大

107、 4.1 草甘膦：海外去庫已近尾聲，行業或存階段性行情 全球草甘膦需求趨于穩定，我國推廣轉基因預計將帶來 5-8 萬噸的年新增需求。草甘膦作為全球第一大農藥單品，約占據全球除草劑 30%的市場份額，占全球農藥總用量的15%，是玉米、大豆、棉花、小麥等主要大田作物的首選除草劑。據 S&P Global 數據，2022 年全球草甘膦銷售額為 79 億元，需求約為 70-80 萬噸。隨著轉基因作物種植面積增加以及百草枯等除草劑逐漸退出市場，草甘膦市場需求仍有增長空間，根據中科農福（北京）生物技術有限公司總經理徐光在第二十二屆全國農藥交流會主題大會上的演講，如果我國開始大面積推廣耐除草劑轉基因作物，預

108、計將在 5-8 年內帶來新增 5-8 萬噸草甘膦需求。國內產量占全球份額超 80%，24 年草甘膦出口需求恢復顯著。隨著安全環保趨嚴，疊加 2017 年供給側改革影響，部分產能逐步退出，近年來我國草甘膦產能趨于穩定，跟據百川盈孚統計，當前行業產能約為 81 萬噸，全球供給份額占比超過 80%，國內產量以出口為主，但受到海外去庫周期影響，23 年開工率僅為 65%。2024 年以來，海外庫存去化接近尾聲，據海關數據統計，2024 年我國草甘膦出口量達到 60.2 萬噸，出口增速約 30%，行業開工進一步提升至 76%。圖 44：近年我國草甘膦產能增速放緩 圖 45：24 年草甘膦出口增速約 30

109、%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 兩種工業化路線各有千秋，IDA 法環保優勢明顯。目前草甘膦的工業化生產主要包括甘氨酸法和 IDA（亞氨基二乙酸）法兩大路線。根據起始原料的不同，甘氨酸法包括氯乙酸法和氫氰酸法兩條路線，其中以氯乙酸法為主，IDA 法包括二乙醇胺法和氫氰酸法兩條路線。兩種方法均需用到黃磷、液氯、液氨和甲醇等原料，其中甘氨酸法技術成熟，原料易得，投資較低，但會產生副產物氯甲烷和甲縮醛，且母液含磷量是雙甘膦的 3 倍，環保處理難度和費用較大；IDA 法流程

110、相對較短，產品純度更高，環境友好無副產物，但過程涉及氫氰酸，技術壁壘較高。圖 46：草甘膦合成工藝路線 資料來源：興發集團環評，和邦生物年報，安徽康坶環評，百川盈孚，申萬宏源研究*圖中數字代表單耗，單位為 t/t 草甘膦全球供給格局相對穩定，國內以甘氨酸法為主導，產能集中度高。根據我們的統計，當前草甘膦全球產能為 113.3 萬噸/年，海外產能僅拜耳 IDA 法 37 萬噸/年，國內產能以甘氨酸法為主導，約55.3萬噸/年，IDA法約21萬噸/年。國內草甘膦CR5已達79%，其中公司具備 23 萬噸/年甘氨酸法產能，規模優勢顯著，其余產能集中于福華通達、新安股份等公司。當前全球草甘膦供給格局已

111、穩定，但仍有部分國內企業存在擴產規劃（前期指標），如和邦生物在印尼的 20 萬噸/年草甘膦項目，預計中期內草甘膦供給端仍將處于穩定態勢。表 12：國內產能趨于穩定且以甘氨酸法為主 已有產能 企業 IDA 法 甘氨酸法 總產能 所在地-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024產能（萬噸）產量（萬噸）產量YOY開工率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060702017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024出口數量（萬噸）YOY

112、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 拜耳 37 37 美國、比利時、巴西、阿根廷 興發集團 23 23 湖北宜昌 13 萬噸、內蒙烏海 10 萬噸 福華通達 15.3 15.3 四川樂山 新安股份 8 8 江蘇鎮江 5 萬噸、浙江建德 3 萬噸 江山股份 4 3 7 江蘇南通 江蘇好收成 7 7 江蘇南通 廣信股份 3 3 安徽池州 和邦生物 5 5 四川樂山 河南東方紅 3 3 河南許昌 揚農化工 3 3 江蘇揚州 廣安誠信 2 2 四川廣安 合計 58 55.3 113.3 規劃產能 江山股份 10 與甕福合作項目 和邦生物 20

113、 20 印尼，已辦理完成境外投資的備案登記事宜，正全力推進開工建設手續 潤豐股份 2.5 連續化技改搬遷至山東濰坊，預計 25 年投產 鑫隆泰 2.7 蘭州，2024 年 5 月拿到環評批復 資料來源：百川盈孚，公司年報，公司公告，申萬宏源研究 行業或存階段性行情，但高度或需更多催化。隨著海外去庫已近尾聲，24 年我國草甘膦行業開工率提升顯著，短期看全球供需相對穩定，考慮到 25 年新增產能投放進度，海外補庫啟動后，行業或存階段性行情，但參考草甘膦歷史價格走勢，價格彈性高度或需要供給側收縮、需求端恢復或油價上行催化。圖 47：國內草甘膦開工率（%）圖 48：國內草甘膦庫存（噸）資料來源：百川盈

114、孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 表 13：草甘膦供需平衡表 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 國內產能 72.5 72.5 73 76 76 76 76 83.5 83.5 國內產量 55.06 58.19 56.19 62.05 56.99 52.89 61.38 62.61 63.86 產能利用率 76%80%77%82%75%70%81%75%76%海外產能 37 37 37 37 37 37 37 37 37 海外產量 18 20 16 12 14 15 15 16 16 產能利用率 49%54%43%32

115、%38%41%41%43%43%01020304050607080901002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-010100002000030000400005000060000700008000090000100000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究*我們統計的產能數據跟百川盈孚統計略有差異 圖 49：

116、草甘膦（95%原藥）歷史價格走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 有機硅：供給放緩顯著，行業有望邊際改善 有機硅性能優異、形態多樣、用途廣泛。有機硅是指含有硅碳鍵（Si-C）、且至少有一個有機基團是直接與硅原子相連的一大門類化合物，包括各類小分子化合物和高分子聚合物。在有機硅產品的結構中既含有“有機基團”，又含有“無機結構”，這種特殊的組成和分子結構使其集有機物的特性與無機物的功能于一身，獨特的分子結構賦予了有機硅材料優越的性能，其應用范圍已由最初的國防軍工行業逐步擴展到建筑、電力、電子電器、汽車、紡織、個人護理等國民經濟各個領域。有機硅產業鏈由原材料、單體及中間體、下游深加工產品及

117、終端應用等環節組成。甲基單體是目前使用最廣泛的一類單體，占總量的 90%以上。有機硅中間體主要為各類聚硅氧烷，如二甲單體經水解、裂解和精餾等工序制得的水解物、線性體、環體等，是有機硅產業鏈最關鍵的中間環節，其中又以 DMC 為主。由有機硅單體及其中間體出發，經不同反應，或添加各類填料及助劑，進一步加工成硅橡膠、硅油、硅樹脂等下游產品。圖 50：有機硅產業鏈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：SMM，百川盈孚，東岳硅材招股說明書，申萬宏源研究 我國有機硅內需和出口皆呈現高增長態勢。當前我國有機硅消費量占全球比例超過70%，據百

118、川盈孚統計，2023 年我國有機硅中間體表觀消費量為 150.24 萬噸，同比增長11%，2024 年表觀消費量為 181.64 萬噸，同比增長 21%。2020 年，邁圖關閉美國有機硅廠（DMC 產能 11 萬噸），2021 年陶氏關閉英國有機硅廠（DMC 產能 5.5 萬噸），疊加我國的成本優勢，有機硅出口亦呈現高速增長態勢。據海關總署數據，2024 年我國聚硅氧烷出口量達 54.56 萬噸，同比增長 34%，而進口量近年來基本穩定在 10 萬噸附近。預計 2026 年中國聚硅氧烷消費量大約在 249.1 萬噸，2022-2026 年均消費增速在11.3%。據統計，人均有機硅消費量與人均

119、GDP 水平基本呈正比關系，相較發達國家和地區的人均有機硅需求，中國等新興市場國家人口基數大、人均有機硅消費量低，隨著經濟的發展，有機硅消費需求仍有巨大增長潛力，未來將成為全球主要的有機硅需求增長區域。圖 51：24 年國內有機硅 DMC 消費增速 21%圖 52：24 年國內聚硅氧烷出口增速 34%資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 全球產能逐漸轉移至我國，國內供給集中度較高。截至 2023 年底，我國有機硅中間體產能占全球比重約為 73%，目前國內有機硅中間體產能集中于合盛硅業、江西藍星星火（?？掀煜拢?、東岳硅材、湖北興瑞、新安股份等企業，CR5 約為 66

120、%。海外產能則集中于陶氏、?？?、瓦克、信越和邁圖，其中多數企業部分產能已轉移至國內，海外產能合計約 110萬噸/年。圖：國內有機硅中間體供給相對集中 圖 54：海外有機硅產能全球占比不足 30%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024有機硅中間體表觀消費量（萬噸）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024聚硅氧烷出

121、口量（萬噸）聚硅氧烷進口量（萬噸）出口YOY進口YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 產能（萬噸/年）位于國內的產能（萬噸/年）陶氏 62.3 20 ?？?45 35 瓦克 30 5.3 信越 28 邁圖 15 10 合計 180.3 70.3 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：CAFSI，申萬宏源研究 受到行業產能擴張等多重因素影響，有機硅市場短期內供需失衡，價格跌至歷史底部。2017-2023 年，我國有機硅中間體產能由 137 萬噸/年增長至 272 萬噸/年，開工率則逐年下滑至 2023 年的 66%，2024

122、年產能進一步增長至 344 萬噸/年，開工率仍維持在 66%左右的低位。我國有機硅行業通常以 DMC 價格來反映有機硅產品價格的變化情況，根據百川盈孚數據，截至 205 年 2 月 11 日，有機硅 DMC 價格已跌至 12800 元/噸，位于 2017年以來 0%分位數。行業控產提價，迎來供需改善。根據百川資訊，2 月中旬以來廠家挺價決心較強，并紛紛決定在目前開工產能基礎上降負 20%左右，有機硅板塊價格開始出現反彈。截至 3 月 3日，DMC 市場均價 14000 元/噸，較年內低點漲幅 1200 元/噸，但價格分位數仍僅為 13%。圖 55：國內有機硅中間體產能擴張較快 圖 56：有機硅

123、 DMC 價格價差處于歷史低位 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 圖 57：國內有機硅中間體開工率（%）圖 58：國內有機硅中間體庫存 合盛硅業,28%江西藍星星火,11%東岳硅材,9%湖北興瑞,9%新安股份,8%魯西化工,7%三友化工,6%陶氏有機硅（張家港）,6%其他,15%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024產能（萬噸）產量（萬噸）產能YOY開工率-10000010000200003000040000500006000070000

124、有機硅DMC價差（元/噸）有機硅DMC華東價格（元/噸）行業平均現金流（元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 規劃產能仍較大，但行業虧損常態下，部分項目已延緩實施，行業存在邊際改善可能。根據卓創資訊統計，目前國內仍有超過 300 萬噸的在建/規劃產能，假定目前已披露的新建產能實現達產，過剩局面將更加緊張。但鑒于當前有機硅行業正處于下行周期中，廠商的利潤虧損趨于常態化，部分新建產能已出現存在停滯或延期，疊加海外高成本產能亦存在退出預期，遠期行業存在邊際改善的可能。表

125、 14：有機硅中間體規劃產能 公司 規劃/在建產能（萬噸/年）預計時間 合盛硅業 100 2025 年底 興發集團 30 延緩待定 東方希望 40 2026 年中 新盛安硅業 20 2026 年中 浙江恒業成 30 2026 年底 福建源嶺 20 2026 年底 潮格硅基新材料 40 2027 年底 內蒙大全能源 20 2027 年底 納畢材料 40 2028 年底 田東錦盛 20 2028 年底 合計 360 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 表 15：國內有機硅中間體供需平衡表 DMC 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 產能 147 153

126、 172 257 272 320 320 320 YOY/%4%12%49%6%17%0%0%產量 115 128 142 171 181 225 238 265 YOY/%11%11%20%6%25%6%11%進口量 13.63 15.17 13.35 9.77 10.27 10.88 11.42 12.00 YOY/%11%-12%-27%5%6%5%5%出口量 22.37 24.27 37.56 45.30 40.66 54.57 56.21 57.89 YOY/%9%55%21%-10%34%3%3%國內消費量 106.16 119.00 117.65 135.11 150.52 18

127、1.64 193.57 218.88 YOY/%12%-1%15%11%21%7%13%電子電器 33.90 37.73 40.09 46.10 51.64 57.83 01020304050607080901002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-010100002000030000400005000060000700008000090000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

128、第39頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 YOY/%11%6%15%12%12%建筑 38.92 42.48 45.07 47.32 37.86 37.86 YOY/%9%6%5%-20%0%加工制造業 10.63 13.88 18.27 23.75 29.69 37.11 YOY/%31%32%30%25%25%紡織業 14.11 14.87 15.25 19.83 20.82 21.44 YOY/%5%3%30%5%3%交通運輸 5.92 7.20 9.53 14.30 17.87 22.34 YOY/%22%32%50%25%25%醫療衛生用品 4.72 6.94 8.97 11.66 1

129、5.16 19.71 YOY/%47%29%30%30%30%其他 9.45 12.01 13.34 18.68 20.54 22.60 YOY/%27%11%40%10%10%產能利用率(%)78%84%82%66%67%71%75%83%資料來源：百川盈孚，卓創資訊，申萬宏源研究*我們統計的產能與百川盈孚統計略有差異 4.3 雙品種循環經濟締造成本優勢，規模賦予業績彈性 公司現有 23 萬噸/年草甘膦原藥產能，產能規模居國內第一，配套制劑產能 8.6 萬噸/年。公司宜昌園區內草甘膦具備顯著的原材料保障優勢：1）園區自身配套 10 萬噸/年甘氨酸產能；2）公司本部及子公司擁有規?；狞S磷產能

130、，能夠就近供應；3）園區內有機硅裝置副產的鹽酸，也是草甘膦生產所需原料。此外，有機硅裝置可以有效消耗泰盛公司生產草甘膦副產的氯甲烷，既降低了草甘膦環保風險，又提升了草甘膦綜合經濟效益。與同行相比，公司草甘膦毛利率處于領先地位。公司現有有機硅單體設計產能 56 萬噸/年，并形成下游 20 萬噸/年硅橡膠、5.6 萬噸/年硅油以及 2500 噸/年酸性交聯劑產能，在建 8 萬噸/年功能性硅橡膠(其中 5 萬噸/年光伏膠已建成)、2200 噸/年有機硅微膠囊（其中一期 550 噸/年已建成）?；谡莆盏南冗M生產工藝以及宜昌園區草甘膦裝置的有效協同，公司有機硅生產成本控制能力居國內前列。圖 59：公司

131、宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈 圖 60：公司草甘膦毛利率領先同行 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究*新安股份選取農化產品板塊，和邦生物選取雙甘膦/草甘膦板塊 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023興發集團新安股份和邦生物 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第40頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 當前公司草甘膦產能國內第一，有機硅產能國內第四，待相關產品底部反彈或反轉之時，公司業績彈性盡顯。表 16：草甘膦及有機硅業績彈性較大 產品 產能（萬噸）價格每上漲 1000 元/噸，增厚稅前凈

132、利潤（億元）草甘膦 23 2.11 有機硅（DMC）28 2.48 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 核心假設：1）礦山采選：磷礦高景氣下價格有望高位震蕩，25 年宜安實業磷礦有望投產貢獻部分增量，24-26 年磷礦銷量分別為 300、315、330 萬噸，24-26 年銷售單價均為 730 元/噸，毛利率均為 62%；2）特種化學品：濕電子化學品逐步放量，整體板塊 24-26年銷量為 53、59、62 萬噸，均價為 11035、10714、11154 元/噸，毛利率為 25%、26%、27%；3）肥料：銷量相對穩定，磷化工高景氣下，價格有望高位震蕩，24

133、-26 年銷量均為120 萬噸，單價均為 3131 元/噸，毛利率分別為 16%、17%、17%；4）草甘膦系列：海外去庫結束，價格有望小幅修復，24-26 年銷量皆為 20 萬噸，銷售單價為 21991、22211、22877 元/噸，毛利率分別為 15%、16%、19%；5）有機硅系列：公司新增產能陸續爬坡，行業盈利底部下價格存修復可能，24-26 年銷量為 21、23、25 萬噸，銷售單價為 11053、11163、11498 元/噸，毛利率分別為-2%、-1%、2%；6）商貿業務：公司逐步壓減貿易業務體量，24-26 年收入體量分別為 60/50/40 億元。我們維持公司 2024-2

134、6 年收入預測分別為 287/287/292 億元，歸母凈利潤預測分別為 18.50/21.95/26.34 億元，對應增速分別為 34%/19%/20%，EPS 分別為 1.68/1.99/2.39元/股，3 年歸母凈利潤 CAGR 為 24%。表 17：公司收入和盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）28105 28658 28738 29203 同比增長率-7%2%0%2%毛利潤（百萬元）4544 4922 5266 5846 毛利率 16%17%18%20%礦山采選 銷量（萬噸）300 315 330 單價（元/噸）730 730 730 營業收入（

135、百萬元）1603 2190 2300 2409 毛利潤（百萬元）1182 1350 1418 1485 毛利率 74%62%62%62%特種化學品 銷量（萬噸）45 53 59 62 單價（元/噸）11187 11035 10714 11154 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第41頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 營業收入（百萬元）5028 5848 6321 6916 毛利潤（百萬元）1043 1475 1660 1884 毛利率 21%25%26%27%肥料 銷量（萬噸）124 120 120 120 單價（元/噸）2909 3131 3131 3131 營業收入（

136、百萬元）3606 3757 3757 3757 毛利潤（百萬元）314 605 631 655 毛利率 9%16%17%17%草甘膦系列 銷量（萬噸）17 20 20 20 單價（元/噸）24991 21991 22211 22877 營業收入（百萬元）4283 4398 4442 4575 毛利潤（百萬元）1328 664 716 852 毛利率 31%15%16%19%有機硅系列 銷量（萬噸）19 21 23 25 單價（元/噸）11446 11053 11163 11498 營業收入（百萬元）2144 2321 2568 2874 毛利潤（百萬元）93-53-32 49 毛利率 4%-2

137、%-1%2%資料來源：Wind，申萬宏源研究*2023 年礦山采選銷量未披露 5.2 可比公司估值 我們選取的可比公司包括磷化工企業云天化、芭田股份，以及草甘膦和有機硅的主流企業新安股份。公司 2025 年 PE 約 11 倍，低于可比公司平均 PE 12 倍，當前 PB（LF）約 1.1 倍，低于可比公司平均 PB（LF）1.9 倍?？紤]到磷化工持續高景氣，草甘膦、有機硅價格底部，公司未來將致力于做大做強磷基、硅基和硫基材料以及微電子材料等新材料業務，產業鏈和技術優勢領先，轉型升級之路逐步鋪開，新材料業務板塊利潤占比逐步提升，我們維持“增持”評級。表 18：可比公司估值 股票代碼 簡稱 總市

138、值（億元）股價（元）EPS（元/股）PE PB（LF）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600096.SH 云天化 390 21.24 2.47 2.90 3.17 3.34 7 7 6 1.8 002170.SZ 芭田股份 93 9.71 0.29 0.45 0.88 1.06 22 11 9 3 600596.SH 新安股份 114 8.48 0.12 0.27 0.45 0.54 31 19 16 0.9 平均 20 12 10 1.9 600141.SH 興發集團 238 21.56 1.25 1.68 1.99 2.39 13 11

139、9 1.1 資料來源：Wind，申萬宏源研究*數據取自 2025/3/10，芭田股份，新安股份數據來自 wind 一致盈利預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第42頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示 1）磷礦石、有機硅、草甘膦、磷肥、二甲基亞砜等產品價格大跌。如果公司主業產品特別是磷礦價格大幅下行，將對公司業績產生較大影響。2）電子化學品等新項目投產及盈利低于預期。如果濕電子化學品、磷化劑及其他新材料項目投放進度及盈利情況不及預期，將對公司業績產生不利影響。3）安監環保檢查帶來的短期停工。磷礦安全環保督察日益趨嚴，若因此停產，將對公司當期業績產生不利影響。公

140、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第43頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 30,311 28,105 28,658 28,738 29,203 營業收入 30,311 28,105 28,658 28,738 29,203 營業總成本 22,142 26,169 26,486 26,242 26,174 營業成本 19,516 23,562 23,735 23,471 23,357 稅金及附加 256 345 430 402 409 銷售費用 341 361 387 388 40

141、9 管理費用 482 468 401 402 409 研發費用 1,232 1,117 1,146 1,150 1,168 財務費用 314 316 387 428 422 其他收益 55 90 50 100 100 投資收益 316 118 70 80 100 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-97 9 0 0 0 信用減值損失-11-52 0 0 0 資產減值損失-220-355 0 0 0 資產處置收益 0 1 0 0 0 營業利潤 8,213 1,747 2,291 2,676 3,229 營業外收支-342-31 0-10-10 利潤總額 7,871 1,716

142、2,291 2,666 3,219 所得稅 1,074 329 422 465 562 凈利潤 6,796 1,387 1,869 2,200 2,658 少數股東損益 945 8 19 5 24 歸母凈利潤 5,852 1,379 1,850 2,195 2,634 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 6,796 1,387 1,869 2,200 2,658 加：折舊攤銷減值 1,923 2,469 1,953 2,141 2,292 財務費用 407 369 387 428 422 非經營損失-45-5

143、4-214-22-90 營運資本變動-2,540-2,884-1,122 329 135 其它 352 219-36-21 26 經營活動現金流 6,884 1,453 2,837 5,056 5,442 資本開支 2,318 2,414 1,352 1,195 721 其它投資現金流 186-174-180-18 55 投資活動現金流-2,132-2,588-1,531-1,212-666 吸收投資 50 138 0 0 0 負債凈變化-1,022 95 4,528 621 621 支付股利、利息 1,076 1,463 451 491 503 其它融資現金流-1,033-266-265 6

144、8-15 融資活動現金流-3,080-1,497 3,812 198 103 凈現金流 1,694-2,614 5,117 4,042 4,880 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第44頁 共45頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 9,272 7,619 12,660 16,713 21,630 現金及等價物 4,791 2,321 7,438 11,480 16,360 應收款項 1,746 2,716 2,428 2,429 2,543 存貨凈額 2,521

145、 2,234 2,447 2,457 2,379 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 213 347 347 347 347 長期投資 2,135 1,917 2,017 2,117 2,217 固定資產 25,806 30,253 29,871 29,196 27,838 無形資產及其他資產 4,417 4,772 4,657 4,404 4,138 資產總計 41,630 44,561 49,205 52,430 55,822 流動負債 10,654 11,804 14,343 14,726 14,926 短期借款 3,530 3,093 7,000 7,000 7,000 應付款

146、項 5,915 7,000 5,949 6,288 6,412 其它流動負債 1,210 1,710 1,394 1,438 1,514 非流動負債 9,632 10,787 11,282 11,986 12,601 負債合計 20,287 22,591 25,625 26,712 27,527 股本 1,112 1,112 1,103 1,103 1,103 其他權益工具 128 128 0 0 0 資本公積 7,150 7,049 7,058 7,058 7,058 其他綜合收益 31 38 38 38 38 盈余公積 848 1,043 1,304 1,614 1,986 未分配利潤 1

147、1,026 11,269 12,794 14,616 16,798 少數股東權益 1,036 1,265 1,284 1,289 1,313 股東權益 21,343 21,970 23,580 25,718 28,295 負債和股東權益合計 41,630 44,561 49,205 52,430 55,822 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 5.30 1.25 1.68 1.99 2.39 每股經營現金流 6.24 1.32 2.57 4.59 4.94 每股紅利 0.10 0.16 0.0

148、6 0.06 0.07 每股凈資產 18.41 18.77 20.22 22.16 24.47 關鍵運營指標(%)ROIC 23.8 4.8 6.3 7.7 9.5 ROE 28.8 6.7 8.3 9.0 9.8 毛利率 35.6 16.2 17.2 18.3 20.0 EBITDA Margin 32.6 14.6 16.2 18.2 20.3 EBIT Margin 27.0 7.2 9.3 10.8 12.5 營業總收入同比增長 26.8-7.3 2.0 0.3 1.6 歸母凈利潤同比增長 36.7-76.4 34.2 18.6 20.0 資產負債率 48.7 50.7 52.1 50

149、.9 49.3 凈資產周轉率 1.49 1.36 1.29 1.18 1.08 總資產周轉率 0.73 0.63 0.58 0.55 0.52 有效稅率 14.2 20.6 19.0 18.0 18.0 股息率 0.4 0.7 0.3 0.3 0.3 估值指標(倍)P/E 4.2 17.8 13.2 11.2 9.3 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 EV/Sale 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 EV/EBITDA 3.9 9.7 9.5 8.6 7.7 股本 1,112 1,112 1,103 1,103 1,103 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度公司深度

150、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第4545頁頁 共共4545頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法

151、律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人機構銷售團隊聯系人 華東組華東組 茅炯茅炯 021021- 銀行團隊銀行團隊 李慶李慶 021021- 華北組華北組 肖霞肖霞 010010- 華南組華南組 張曉卓張曉卓 華東創新團隊華東創新團隊 朱曉藝朱曉藝 021021- 華北創新團隊華北創新團隊 潘燁明潘燁明 股票投資評級說明股票投資評級說明 證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的

152、以報告日后的 6 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（買入（BuyBuy）：相對強于市場表現：相對強于市場表現 2020以上；以上；增持（增持（OutperformOutperform）：相對強于市場表現：相對強于市場表現 5 52020；中性（中性（NeutralNeutral）：相對市場表現在：相對市場表現在5 55 5之間波動；之間波動；減持（減持（UnderperformUnderperform）：相對弱于市場表現：相對弱于市場表現 5 5以下。以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的以報告

153、日后的 6 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（看好（OverweightOverweight）：行業超越整體市場表現；：行業超越整體市場表現；中性（中性（NeutralNeutral）：行業與整體市場表現基本持平；：行業與整體市場表現基本持平；看淡看淡 (Underweight(Underweight）：行業弱于整體市場表現。：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況

154、，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的

155、完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形

156、式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。