1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 【廣 發 醫 藥 海 外】維 亞 生 物【廣 發 醫 藥 海 外】維 亞 生 物（01873.HK）全流程技術平臺核心優勢，經營拐點已現全流程技術平臺核心優勢，經營拐點已現 核心觀點：核心觀點：(如無特殊說明，本報告中貨幣為人民幣)從從 SBDD/FBDD/ASMS 平臺到全流程平臺到全流程 AIDD 技術平臺，豐富底層數據和經驗積累打造一站式服務平臺。技術平臺，豐富底層數據和經驗積累打造一站式服務平臺。公司過往在中國藥物靶蛋白結構研究處于領先地位，基于

2、過往 SBDD 等平臺積累，累計解析超 7.4 萬例蛋白結構和超 2065 藥物靶標數據?；谪S富底層數據和經驗基石，公司建立了多種高質量數據庫配合公司超算中心算力能力，實現 AI 與實驗數據閉環迭代，形成了覆蓋小分子、抗體、多肽等領域的 AIDD 一站式平臺。截止 2024H1 末，公司已累計完成 CADD/AIDD 項目數 49個，其中長期項目數占比為 35%；采購 CADD/AIDD 的累計客戶數為40 家。AIDD 技術平臺有望在未來持續提升公司效率和競爭力。降本增效疊加行業逐步回暖，公司主業盈利能力邊際向上。降本增效疊加行業逐步回暖，公司主業盈利能力邊際向上。過去兩年公司 CRO 業

3、務受到全球投融資遇冷以及 EFS 業務戰略影響。2024 年二季度后 CRO 新簽訂單已逐步復蘇，疊加 AI 輔助和降本增效，CRO業務有望盈利能力提升。朗華制藥方面伴隨產能建設逐步落地以及維亞生物內部導流和外部 BD 協同的幫助，公司項目向后推進價值量和產能利用率提升，商業化項目有望落地對盈利能力帶來顯著變化。引入戰略投資人化解債務危機，重整旗鼓再出發。引入戰略投資人化解債務危機，重整旗鼓再出發。引入戰略投資人后已經對維亞集團的公司治理及管理等發揮了較強的協同效應。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司盈利能力向上，經營節奏見底翻轉，有望迎來更強的業績表現。預計 24E-25E 公司主

4、營收入分別為 20.53、23.93、28.23 百萬元，EPS 分別為 0.12、0.15、0.18 元/股，對應 PE 分別為12/9/8 倍。采用 PE 估值法，參考行業可比估值，給予公司 25 年 15XPE估值，對應合理價值 2.41 港元/股，給予“買入”評級。風險提示。風險提示。市場競爭加劇風險、地緣政治風險、技術與研發風險等。盈利預測：盈利預測：2025 年 3 月 11 日人民幣對港幣匯率為 1.0737 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入 2,380 2,156 2,053 2,393 2,823 增長率

5、（%）13.1%-9.4%-4.8%16.6%17.9%EBITDA 289 331 403 494 604 經調整歸母凈利潤-162 189 257 323 395 增長率（%）-148.9%-216.6%36.1%25.9%22.3%經調整 EPS(元/股)-0.08 0.09 0.12 0.15 0.18 經調整 PE-11.1 11.7 9.3 7.6 經調整 ROE（%）-4.5%5.1%6.7%8.0%9.1%EV/EBITDA 18.3 8.9 8.2 6.8 5.3 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 1.50 港元 合理價值 2

6、.41 港元 報告日期 2025-03-12 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2161.37/2161.37 總市值/流通市值（百萬港元）3242/3242 一年內最高/最低（港元）1.59/0.41 30 日日均成交量/成交額（百萬）11.51/15.55 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）61.29/145.90 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：田鑫 SAC 執證號：S0260524030003 021-38003707 分析師：分析師：方

7、程嫣 SAC 執證號：S0260522060003 021-38003670 請注意，田鑫,方程嫣并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-22%24%71%117%164%210%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25維亞生物恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 目錄索引 一、引入戰略投資人重整旗鼓再出發，全流程 AIDD 技術平臺助力前行.4（一）引入戰略投資人化解債務危機，重整旗鼓再出發.6（二）從 SBDD/FBD

8、D/ASMS 平臺到全流程 AIDD 技術平臺，AI 賦能公司技術平臺持續完善.8 二、行業回暖+項目推進，經營節奏向上改善.14（一）降本增效+行業轉暖，公司 CRO 經營逐步恢復.14（二）前端導流+產能建設完成，項目數不斷增加為未來增長帶來推動力.17 三、VBI 孵化公司藥物管線不斷擴張，預計未來 3 年內將迎來退出高峰期.20 四、盈利預測和投資建議.21 五、風險提示.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖表索引 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司 CRO 和 CDMO 收入情況（單位：百萬

9、元）.4 圖 3：EFS 總投資價值（左軸總投資價值單位：百萬元、右軸累計孵化公司個數，單位：個）.4 圖 4：維亞生物 2020-2022 年收盤價（港元/股）.7 圖 5：維亞生物集團架構（截止至 2024 年中報末）.7 圖 6：公司 SBDD/FBDD/ASMS 技術平臺.8 圖 7：基于各類篩選庫+AI 輔助，打造一站式藥物技術發現平臺.9 圖 8：公司 AIDD 全流程技術平臺.10 圖 9：公司 V-del 分子庫搭建流程.11 圖 10：公司 V-del 篩選流程.12 圖 11：CpHMD 分子動力學模擬技術模擬其在不同 pH 條件下的構象變化.13 圖 12：維亞生物一站式

10、研發及生產綜合服務平臺.14 圖 13：公司客戶總數不斷提升.14 圖 14：公司 CRO 收入情況（單位：百萬元）.15 圖 15：公司 CRO 業務毛利率情況.15 圖 16：公司 CRO 客戶拓展情況（單位：個）.15 圖 17：公司 CRO 業務各地區占比.15 圖 18：公司累計靶標交付情況（單位：個）.17 圖 19：公司累計蛋白結構交付情況（單位：個）.17 圖 20：AI 技術驅動實驗推動藥物研發.17 圖 21：朗華制藥收入情況（單位：百萬元）.18 圖 22：朗華制藥經調整毛利情況（單位：百萬元）.18 圖 23：朗華工廠產能建設情況.18 圖 24：朗華 CMC 研發人員

11、規模（單位：人數）.19 圖 25：朗華 CMC 項目與收入情況（單位：百萬元）.19 圖 26：CMC 外部與維亞導流占比變化（單位：%）.19 圖 27：VBI 孵化公司管線情況.20 圖 28：VBI 布局領域及地區以及 2024H1 孵化項目成功退出及構成狀況.20 表 1：公司產能布局.5 表 2：公司部分高管情況.6 表 3：公司新分子布局情況.16 表 4：公司收入成本拆分.21 表 5：公司可比公司估值表（截止至 2025 年 3 月 11 日）.22 表 6：公司投資孵化項目進展.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageTex

12、t 維亞生物|公司深度研究 一、引入戰略投資人重整旗鼓再出發，全流程一、引入戰略投資人重整旗鼓再出發，全流程 AIDD 技術平臺助力前行技術平臺助力前行 維亞生物自2008起致力于向全球創新藥研發企業提供從早期基于結構的藥物研發到商業化藥物生產的一站式綜合服務。憑借在基于結構的藥物研發（SBDD）技術領域的領先優勢，向全球合作伙伴提供新藥研究階段的CRO服務。通過子公司朗華制藥提供從臨床前開發到商業化生產的一站式CMC/CDMO解決方案。同時專注于發現并投資高潛力生物醫藥初創公司，以獨創EFS商業模式解決未滿足的臨床需求。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研

13、究中心 圖圖 2：公司：公司CRO和和CDMO收入情況（單位：百萬元）收入情況（單位：百萬元）圖圖 3：EFS總投資價值（左軸總投資價值單位：百萬元、右軸累計孵化公司個數，單位：個）總投資價值（左軸總投資價值單位：百萬元、右軸累計孵化公司個數，單位：個）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司業務主要包括：（1）CRO業務：聚焦FIC的Discover業務，以SBDD為核心，驅動FBDD、藥物篩選、藥物設計，提供從Target到PCC的全部生物、化學服務。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500100015

14、002000250020202021202220232024H1cro朗華制藥yoyyoy104714191241.31290.3136984868890929405001000150020202021202220232024H1總投資價值(單位：百萬元）累計孵化公司數（單位：個）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 （2）CDMO研發生產業務：為創新藥合作伙伴提供藥物研發生產的全流程小分子CDMO、API、中間體及制劑業務。（3）EFS投資孵化業務：專注于發現、投資高潛力生物醫藥初創公司，以解決未滿足的臨床醫學需

15、求。表 表 1：公司產能布局：公司產能布局 地區 總面積 投入使用面積 備注 備注 維亞生物 上海周浦 約 40000 平方米 全部投入使用 新總部 上海法拉第路 約 7576 平方米 實驗室面積占 5552 平方米 投資孵化中心 成都園區 約為 64564 平方米 12210 平方米投入使用 蘇州園區 約為 7545 平方米 實驗室面積近 5305 平方米 嘉興園區 約為 6362 平方米 實驗室面積近 5335 平方米 上海超算中心 支持計 CADD、AIDD，以及晶體組和冷凍電鏡組的運算等 朗華制藥 浙江臺州 35168 平方米 工廠 2500 平方米 研發中心 寧波諾柏 約為 1300

16、 平方米 研發中心 約為 1500 平方米 辦公樓 數據來源：維亞生物 2024H1 財報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 根據公司2024H1財報，截止至2024年6月末，公司員工總人數2043人，其中CRO人員數1117人，朗華制藥704人。公司已建立了完善的CRO+CDMO+超算中心產能布局。公司擁有國際化專業管理團隊，管理層管基本具有十年以上海外留學工作經驗，熟悉創新藥研發技術與流程，創新藥研發管理經驗豐富。公司研發團隊專業性強，已建立了復合型人才團隊，計算化學及人工智能算法科學

17、家專業背景涵蓋物理、化學、生物、藥學、制藥工程等領域，并包括多位海外歸國學者。表表 2：公司部分高管情況：公司部分高管情況 姓名 職務 簡介 毛晨毛晨 首席執行官、總裁 于 1983 年 7 月及 1986 年 7 月分別于中國復旦大學取得放射化學學士及物理化學碩士學位，于 1995 年 5月在美國康奈爾大學獲得生物化學博士學位。曾任美國狄克大學醫學中心生物化學博士后研究員，于CRO 行業有超過 20 年經驗。吳鷹吳鷹 常務副總裁 于 1982 年 7 月取得中國上海師范大學數學系大學文憑，于 2010 年 6 月在香港取得香港國際商學院的工商管理學畢業證書。兼任維亞生物科技（香港）的董事、嘉

18、興維亞的執行董事、維亞孵化器（上海）及四川維亞的執行董事兼總經理。戴晗戴晗 首席創新官、投資負責人 獲得德克薩斯大學西南醫學中心的分子生物醫學科學博士學位，于南京大學取得生物化學學士學位，并作為 Helen Hay Whitney Fellow 在哈佛醫學院與霍華德 休斯醫學研究所完成了博士后的訓練。擔任費城美中醫藥協會（SAPA-GP）會長和中國科學院強磁場科學中心客座教授與上海交大轉化醫學研究院客座教授。曾任全球制藥和生物技術公司的研發，商務拓展和外部創新高管。數據來源：維亞生物 2024H1 財報、廣發證券發展研究中心 （一）引入戰略投資人化解債務危機，重整旗鼓再出發（一）引入戰略投資人

19、化解債務危機，重整旗鼓再出發 出于業務擴張與業務發展上的需求，公司為協調資金,在2020年前后進行了可轉債發行與定增融資；同時2020年8月，公司進軍CMO業務，與朗華制藥簽訂收購協議，維亞生物以28.4億港幣的價格收購朗華制藥80%的股份；2020年9月維亞生物以6.2億港幣收購SYNthesis med chem Pty Limited。21年后，由于海外貨幣政策變化以及國內監管情況的影響，公司股價迎來了較大的下跌，但由于實際股價與可轉債規定的轉股價之間較大的價差，公司需要公開回購市場的可轉債，但截止至2022年6月底，公司賬上現金及現金等價物余額為10.74億元，但公司過往發行可轉債總額

20、達到了4.6億美元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 4：維亞生物：維亞生物2020-2022年收盤價（港元年收盤價（港元/股）股）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 根據維亞生物官方公眾號，2023年6月11日，維亞生物獲得淡馬錫，弘暉基金及淡明出資，CRO業務主體上海維亞通過轉讓近24%的股權以獲得近1.5億美金；此外，上市公司集團層面融資獲得近6000萬美金。引入戰略投資人后已經對維亞集團的公司治理、業務運營、投融資規劃及戰略發展發揮大量協同效應。同時公司計劃內部完成重組，未來分拆CRO業務于

21、A股上市。重組完成后，公司CRO業務將轉移至維亞上海及其附屬公司，CDMO業務將由維亞上海轉移至其他全資附屬公司，公司將透過獨立類別的附屬公司進行其CRO業務及CDMO業務以及持有投資孵化企業的股權。圖圖 5：維亞生物集團架構（截止至：維亞生物集團架構（截止至2024年中報末）年中報末）數據來源：維亞生物 2024H1 業績演示材料、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 （二）從（二）從 SBDD/FBDD/ASMS 平臺到全流程平臺到全流程 AIDD 技術平臺，技術平臺，AI 賦能公司技術平

22、臺持續完善賦能公司技術平臺持續完善 公司上市時核心技術平臺包括SBDD平臺、FBDD平臺、ASMS篩選平臺及靶向膜蛋白藥物發現平臺。此外結合體外藥理學、藥物化學研究、抗體生成及分子克隆平臺提供藥物發現項目的全面服務。根據公司聆訊材料，自2015年至2017年公司在上海光源使用了超過69%的平均工業光束時間，顯示了公司在中國藥物靶蛋白結構研究的領先地位。就技術平臺的布局和拓展方面，在維亞SBDD技術的基礎上，公司進一步引入了人工智能技術，圍繞新靶點（New target）、新機理（Novel MOA）及新分子形式（New Modality）開發了獨具特色的AI賦能SBDD一站式的新藥研發服務平臺

23、。圖圖 6：公司：公司SBDD/FBDD/ASMS技術平臺技術平臺 數據來源：維亞生物聆訊材料，廣發證券發展研究中心 1公司已搭建了完善的公司已搭建了完善的AIDD全流程藥物研發平臺全流程藥物研發平臺 目前的AI藥物研發商業模式主要可以分為四類，AI-biotech、AI-CRO、AI管線、以及基于大數據的AI藥物研發輔助公司。四種商業模式實際基礎都來源于數據，基于大量積累的多模態數據才能去建立有效的技術平臺。維亞生物將AI與傳統的基于結構的藥物研發（SBDD）技術深度融合，圍繞新靶點、新機理及新分子形式打造了AI賦能SBDD一站式原創新藥研發服務平臺。公司搭建了多種類型的高質量數據庫、以高效

24、的篩選方式，通過與SBDD/FBDD、ASMS、SPR等技術平臺的整合，提供從靶點蛋白生產、DEL分子庫構建、親和篩選、活性化合物定制合成、生物試驗驗證開發等基于DEL技術藥物研發的全套的一站式藥物研發平臺。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 7：基于各類篩選庫：基于各類篩選庫+AI輔助，打造一站式藥物技術發現平臺輔助，打造一站式藥物技術發現平臺 數據來源：維亞生物微信公眾號、廣發證券發展研究中心 基于算力和推理快速發展的前提下，AIDD和CADD可理解為基于某種方程的求解或者擬合。平臺搭建好后顯著加速與賦

25、能新藥研發，與專家經驗相比，獨特優勢在于其可以大規模、高效探索所有可能的化學空間，并找出最有可能符合需求的分子。目前技術水平仍在探索中，但已具備能力為研發提供更全面和更廣闊的思路，同時提高決策的效率和實驗質量。目前，維亞已建成自有的小分子藥物發現AIDD全流程技術平臺，提供完整的AI驅動的藥物發現解決方案，并大幅降低新藥研發成本和周期，助力藥物研發轉型升級。例如使用主動學習的虛擬篩選，可將篩選的命中率從平均1%提高到20%以上，對應富集因子為20倍或更高，與維亞多個篩選平臺聯動、完成篩選并驗證的速度達到以周為記，對應篩選費用降低為三分之一。采用自由能微擾技術和ADMET性質預測對設計的化合物做

26、先行評估，可減少超過半數的化合物合成數量，從而降低實驗人員投入，并將苗頭化合物發現周期從12-36月縮短到6-18月。整個技術平臺核心為計算驅動和實驗驗證的完整流程。（1）靶點發現和驗證，通過靶點發現和驗證，通過AI模型預測蛋白結構模型預測蛋白結構（跳過傳統的結構生物學實驗，快速鎖定可干預的靶點區域），對變構位點/活性位點分析可在“難成藥”靶點（如蛋白-蛋白相互作用）中尋找變構調節位點，擴大靶點范圍。（2）虛擬篩選與分子生成。虛擬篩選與分子生成?；贏I，虛擬篩選反饋模型迭代優化，提高篩選準確率；減少對高通量實驗（HTS）的依賴，降低大量無效篩選的成本。強化學習，生成具有特定性質（如類藥性、高

27、親和力）的分子結構。（3）分子優化。分子優化。進行分子動力學、自由能等計算，淘汰高風險分子完成分子設計。（4）實驗驗證與平臺整合。實驗驗證與平臺整合。DEL篩選結合，AI預測的優勢分子+DEL庫中億級化合物實驗驗證。自動化化學合成（如流動化學）后機器人高通量ADMET測試，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 結果反哺模型優化。平臺優勢顯著：（a）AI生成海量分子后相比傳統HTS虛擬篩選可快速完成；（b）同時AI平臺有望突破化學家的經驗局限，發現反直覺的結構；（c）降低早起研發成本。但模型性能高度依賴訓練數據的覆

28、蓋度和準確性，同時AI生成的分子可能難以實際合成需與化學家協作優化合成路線以及生物學復雜性在純計算中難以完全模擬。整個平臺包含從生成、篩選、優化、預測的全鏈條藥物發現；同時實驗數據反饋可以繼續優化AI模型，未來有望不斷迭代發展進一步提高效率降低成本。圖圖 8：公司：公司AIDD全流程技術平臺全流程技術平臺 數據來源：維亞生物微信公眾號、廣發證券發展研究中心 2豐富數據完善公司技術平臺底層邏輯加強公司優勢：以公司豐富數據完善公司技術平臺底層邏輯加強公司優勢：以公司V-DEL庫為例庫為例 以公司V-DEL庫為例，從建庫開始、到親和力篩選、高通量測序、數據分析、合成不帶DNA的化合物直至苗頭化合物確

29、證。引用AI后DEL庫容量巨大、分子多樣性好，又兼具研發周期短、成本低等優勢，還可以篩選某些復雜的蛋白靶點。同時CADD/AIDD融入到DEL技術中后，可以結合開發多種DNA兼容化學反應，進一步實現DEL技術的快速、有效、增殖效應。整個V-DEL建庫流程包括：（1）文庫設計：設計多樣性高、類藥性強、可合成的化合物庫。文庫設計：設計多樣性高、類藥性強、可合成的化合物庫。首先從四萬個以上的化學砌塊（如羧酸、胺類、鹵代物等）通過AI工具來預測砌塊兼容性（如反應成功率、產物穩定性）；BBs后確定核心骨架三維結構；規劃后續反應路線；重復過程形成海量的化合物庫。（2）驗證和優化：確保文庫質量（分子正確性、

30、反應兼容性、驗證和優化：確保文庫質量（分子正確性、反應兼容性、DNA完整性）完整性）。進行合成驗證生產路徑優化等。（3）生產生產+標簽：規模合成標簽：規模合成DEL并確保并確保DNA標簽的精準連接標簽的精準連接。準備模版后化學合 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 成并進行質量控制。（4）質量檢測：化學純度、質量檢測：化學純度、DNA完整性、標簽對應情況等檢測。完整性、標簽對應情況等檢測。AI在整個過程中輔助BBs設計，進行快速的數據分析以及虛擬篩選和實驗驗證協同。如從DEL中初步選出100個分子后，可通過A

31、I模型推測其化學可及性。圖圖 9：公司：公司V-del分子庫搭建流程分子庫搭建流程 數據來源：維亞生物微信公眾號、廣發證券發展研究中心 公司現有技術平臺可對小分子、抗體、多肽和靶向RNA小分子等跨分子類型的藥物進行研發?；谶^往對分子結構和作用機理的經驗，團將計算方法與實驗驗證緊密聯動，通過反復迭代和系統性優化，持續提升計算模型的預測準確性和可靠性。整個篩選過程為：（1）根據客戶需求確定質量以及篩選目標。（2）建立高質量、高多樣性文庫。內含海量化合物用于篩選。（3）在限制條件下篩選并進行NGS分析。（4）利用AI進行數據挖掘和機器學習預測。（5）決定化合物能否繼續推進后識別出有潛力的化合物然后

32、重新生成并利用AIDD和CADD進行進一步預測。（6）最終還可利用AI進一步優化化合物設計。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 10：公司：公司V-del篩選流程篩選流程 數據來源：維亞生物微信公眾號、廣發證券發展研究中心 3公司公司AIDD技術平臺已在運行，未來有望帶來更多產出技術平臺已在運行，未來有望帶來更多產出 根據Nature Oncogene，TMBIM6/BI-1 is an intracellular environmental regulator that induces paraptos

33、is in cancer via ROS and Calcium-activated ERAD II pathways，維亞生物與由麻省理工學院引擎參與孵化的創新型生物醫藥企業共同完成研究。維亞生物AIDD/CADD團隊通過對TMBIM6進行結構建模與優化，并引入能夠模擬蛋白質在不同pH條件下的動態構象行為的CpHMD分子動力學模擬技術模擬其在不同pH條件下的構象變化，在低pH環境下，TMBIM6的跨膜區域和-螺旋結構發生了顯著變化，這一發現可能揭示了TMBIM6在細胞應激反應和癌細胞死亡調控中的關鍵分子機制。此外，通過把CpHMD的模擬結果與濕實驗數據進行交叉驗證，進一步確保了結果的科學性和

34、生物學相關性，從而解釋了分子結構變化對于其生物學功能的影響。通過精確模擬蛋白質在動態環境中的行為及分析關鍵殘基的作用機制，為靶向TMBIM6的藥物設計提供了理論和結構基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 11：CpHMD分子動力學模擬技術模擬其在不同分子動力學模擬技術模擬其在不同pH條件下的構象變化條件下的構象變化 數據來源：Nature Oncogene，29 November 2024，廣發證券發展研究中心 AI賦能SBDD一站式原創藥物研發服務平臺的情況來看，公司已經在嘗試解決藥物設計中的實際問

35、題，例如共價和非共價自由能微擾，AI賦能后計算準確度更高、可調參數空間更大。同時公司平臺還著力開發ADME/PK預測模型，實現藥物研發各階段的全面覆蓋和計算工具的系統性整合。應用于多種藥物形態，如小分子、抗體、多肽、靶向RNA小分子藥物開發等；在算法開發的過程中，各個平臺保持干濕實驗聯動，計算結果通過實驗驗證、計算模型在此過程中迭代優化突破。維亞的CADD及AIDD平臺具備自研算法及平臺建設的能力、擁有研發多種藥物形態的經驗、并且充分發揮了維亞基于結構的藥物研發優勢，在上海超算集群的算力支持下，能夠對早期藥物研發的各個環節進行全面賦能。根據公司2024H1展示材料，截止2024年6月30日，公

36、司已累計完成CADD/AIDD項目數49個，其中長期項目數占比為35%；采購CADD/AIDD的累計客戶數為40家。AI平臺賦能業績貢獻有望在未來繼續提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 二、行業回暖二、行業回暖+項目推進，經營節奏向上改善項目推進，經營節奏向上改善 公司通過提升前端項目業務能力建設，并持續向下游拓展全產業鏈服務打造了全產業鏈的一體化服務平臺。業務布局從藥物發現延伸到后端生產。截止至2024H1，公司總客戶數已突破2350家。圖圖 12：維亞生物一站式研發及生產綜合服務平臺：維亞生物一站式研

37、發及生產綜合服務平臺 數據來源：維亞生物 24H1 展示材料、廣發證券發展研究中心 圖圖 13：公司客戶總數不斷提升：公司客戶總數不斷提升 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （一）降本增效（一）降本增效+行業轉暖，公司行業轉暖，公司 CRO 經營逐步恢復經營逐步恢復 主要受到過去幾年全球生物醫藥投融資承壓對創新藥研發投入所造成的短期性影響以及公司EFS業務的戰略性收縮。從公司CRO業務收入情況來看，2021-2024H1分161921272076227823500500100015002000250020202021202220232024H1公司總客戶數 識別風險，發現價值 請務必閱

38、讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 別收入7.4/9.0/8.4/3.9億元，同比增長分別為68.64%/20.96%/-5.61%/-12.50%。但公司通過降本增效等措施，盈利水平維持較好，2021-2024H1經調整毛利率分別為46.35%/44.46%/43.06%/43.33%。2024年二季度后，CRO新簽訂單逐步復蘇，這將對公司未來業績增長帶來較強的支撐。伴隨行業復蘇及公司AI的應用及降本增效的推進，公司盈利能力后續有望提升。圖圖 14：公司：公司CRO收入情況（單位：百萬元）收入情況（單位：百萬元）圖圖 15：公司：公司C

39、RO業務毛利率情況業務毛利率情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 根據公司2024H1財報，截止至2024年6月30日，公司累計CRO客戶數量增加至1,465家，包括全球前十大制藥公司；CRO業務客戶分布地區多元化，來自海外地區的收入占比約達88.8%；公司累計CRO客戶數量增加至1,465家，包括全球前十大制藥公司。CRO業務客戶分布地區多元化，來自海外地區的收入占比約達88.8%。圖圖 16：公司：公司CRO客戶拓展情況（單位：個）客戶拓展情況（單位：個）圖圖 17：公司：公司CRO業務各地區占比業務各地區占比 數據來源：公司財報演示材料

40、，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報演示材料，廣發證券發展研究中心 公司CRO業務目前已建設多種核心技術平臺，包括PROTAC/分子膠技術平臺、蛋白生產制備與結構研究、冷凍電鏡技術平臺、膜蛋白研究技術、藥物篩選技術、Bioassay438.8740895.1844.9385.9-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0200400600800100020202021202220232024H1CRO收入(單位：百萬元）yoy（%）整體收入占比（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.0

41、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05010015020025030035040045020202021202220232024H1經調整毛利（單位：百萬元）yoy經調整毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400160020202021202220232024H1CRO業務客戶數yoy75.00%76%79.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202220232024H1美國歐洲中國大陸亞洲其他地區非洲其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

42、責聲明 1616/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 平臺、計算機輔助藥物設計（CADD）及人工智能（AIDD）平臺、抗體/大分子研發服務平臺、藥物化學等。在新分子方面公司完善了多肽藥物開發平臺，同時拓展了抗體大分子研發平臺的服務內容并搭建了XDC平臺。從多肽技術平臺來看，目前已能夠提供各種多肽的合成，在偶聯肽、PDC、RDC、單環肽、訂書肽、復雜的多重環肽（肽鏈的折疊和選擇性地折疊）、生物素標記肽和熒光標記肽方面都有深入的研究和技術經驗積累。維亞的多肽技術平臺，未來將聯合維亞的噬菌體展示平臺和V-DEL平臺，從苗頭肽鏈的發現和驗證，到先導化合物的確定和優化，到候選

43、化合物的確定，為客戶提供一站式的服務。表表 3：公司新分子布局情況：公司新分子布局情況 新分子 時間 進展 PROTAC/分子膠 2023 PROTAC/分子膠相關服務約占 CRO 總收入的 10.87%，已累計研究 E3 連接酶 50+個，交付 PROTAC 三元復合物 140 個。2024H1 PROTAC/分子膠相關服務約占 CRO 總收入的 10.42%，已累計研究 E3 連接酶 50+個，交付 PROTAC 三元復合物 131 個。多肽技術平臺 2023 具備從苗頭發現一直到產生候選多肽的整個多肽藥物研發能力及部分生產階段的服務能力。2024H1 已成功將多肽平臺拓展至多肽抗體偶聯

44、APC 領域。未來將聯合噬菌體展示平臺及 V-DEL 平臺，繼續提供從苗頭發現到產生候選化合物的藥物研發服務及部分生產階段的服務?？贵w/大分子研發技術平臺 2023 2023 年，維亞與龍沙（Lonza）達成了一項許可協議，獲得了龍沙的 bYlok雙特異性配對技術的使用權限，拓展抗體研發平臺的服務能力 2024H1 結合 CADD/AIDD 技術，成功完成了多個高難度抗體親和力改造項目。此外，通過開發單 B 細胞篩選測序、mRNA 免疫、基因槍免疫等技術進一步完善了抗體研發平臺。XDC 技術平臺 2023 基于小分子研發優勢和抗體研發能力的提升，維亞正在搭建一站式偶聯藥物研發平臺。2024H1

45、 已成功將大分子藥物/抗體平臺、多肽平臺及小分子藥物平臺整合成覆蓋多領域的 XDC 大平臺，能覆蓋不同的偶聯分子模式如：ADC、RDC、AOC、APC、DAC 等。并且，已實現了 XDC 技術與 CADD/AIDD 技術、DEL 技術的深度融合。數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 在市場推廣和商業拓展方面，一方面，公司將通過生物、化學的協同發展以充分挖掘現有客戶的價值量；另一方面，公司將不斷加強線上數字營銷和線下BD（商務拓展）的充分融合，并同步推動海外BD團隊的擴張，以拉動訂單的恢復和增長。本報告期內，公司亦加強了對新分子模式的推廣，以此拓展了服務客戶的數量及相應的服務范圍。除此之外，

46、公司亦立足于維亞生態圈內VBI豐富的資本和產業資源，成功實現對CRO（合同研究組織）新增客戶的擴容與導流。根據公司2024H1財報展示材料，公司目前已累計向客戶交付超過74,109例蛋白結構，研究累計超過2,065個獨立藥物靶標。目前，公司在蛋白結構解析領域仍然保持全世界范圍內行業龍頭的地位，為公司AI技術平臺打下堅實數據基礎。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 18：公司累計靶標交付情況（單位：個）：公司累計靶標交付情況（單位：個）圖圖 19：公司累計蛋白結構交付情況（單位：個）：公司累計蛋白結構交付情

47、況（單位：個）數據來源：公司財報演示材料，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報演示材料，廣發證券發展研究中心 基于豐富的數據基礎以及開發多種藥物形態的能力，同時具有小分子、靶向RNA小分子、多肽、抗體等多種藥物類型的開發經驗，公司AI技術與實驗結合為藥物研發注入新的增長推動力。圖圖 20：AI技術驅動實驗推動藥物研發技術驅動實驗推動藥物研發 數據來源：公司財報展示材料，廣發證券發展研究中心 （二）前端導流（二）前端導流+產能建設完成，項目數不斷增加為未來增長帶來推動力產能建設完成，項目數不斷增加為未來增長帶來推動力 公司致力于打造全球創新藥從研發到生產的一站式服務平臺，通過實現對浙江朗華制

48、藥有限公司的全資收購，完善了生產端的布局。公司一方面不斷推進對CDMO的產能建設以為未來商業化階段的新分子做準備；另一方面持續加強對CMC業務的優化及導流。根據公司2024H1財報展示材料，截至2024年6月30日，朗華制藥累計服務客戶達885家，前十大客戶收入占比63.2%，前十大客戶留存率100%。此外，朗華制藥已為12家集團孵化企業以及從CRO導流的公司提供了CMC及CDMO服務。朗華制藥2021-2024H1收入分別為13.64/14.85/13.11/5.96億元，同比增長分別為-10.14%/8.87%/-11.74%/-15.00%；朗華制藥保持了較好的盈利能力，2021-202

49、4H1經調整毛利率分別為24.11%/29.16%/29.68%/30.17%。隨著公司項目推進以及產能利用率的提升，公司盈利能力有望進一步提升。12581584181018781986206505001000150020002500201920202021202220232024H1累計靶標交付情況01000020000300004000050000600007000080000201920202021202220232024H1累計蛋白結構交付情況 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 圖圖 21：朗華制藥收

50、入情況（單位：百萬元）：朗華制藥收入情況（單位：百萬元）圖圖 22：朗華制藥經調整毛利情況（單位：百萬元）：朗華制藥經調整毛利情況（單位：百萬元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 截至2024年6月30日在產能建設方面，公司目前可使用的總產能為860立方米。朗華計劃于2024年至2025年之間新建400立方米的產能以服務于新分子的商業化生產，目前土建工程已經基本結束，內部消防工程正在安裝之中，預計后續將進入設備采購安裝階段。未來，隨著新產品的落地和儲備產能的釋放，這將為公司收入的增長提供充足保障。圖圖 23：朗華工廠產能建設情況：朗華工廠產能建

51、設情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 根據公司2024H1財報展示材料，朗華計劃于2024年至2025年之間新建400立方米的產能以服務于新分子的商業化生產，目前土建工程已經基本結束，內部消防工程正在安裝之中，預計后續將進入設備采購安裝階段。未來隨著新產品的落地和儲備產能的釋放，這將為公司項目的推進以及收入的增長帶來保障。1518136414851310.7595.9-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020040060080010001200140016002020202120222023202

52、4H1朗華制藥（單位：百萬元）yoy28.62%24.11%29.16%29.68%30.17%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%010020030040050020202021202220232024H1經調整毛利（單位：百萬元）yoy經調整毛利率671671860860860126012600200400600800100012001400202020212022202320242025E2026E朗華工廠產能情況（單位：立方米）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3030 Table_PageText

53、維亞生物|公司深度研究 圖圖 24：朗華：朗華CMC研發人員規模（單位：人數）研發人員規模（單位：人數）圖圖 25：朗華：朗華CMC項目與收入情況（單位：百萬元）項目與收入情況（單位：百萬元）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 CMC端項目數持續增長，但仍處于新業務的盈利爬坡周期之中。CMC從成立至今，已完成及正在推進的新藥項目數為218個。截止至2024年6月末，CMC研發人員數117人。根據公司2024H1財報，公司已有一項管線進入臨床三期，公司后續目標將繼續挖掘內部項目資源和降本增效，以推動CMC業務實現盈虧平衡。圖圖 26：CMC外部與維

54、亞導流占比變化（單位：外部與維亞導流占比變化（單位：%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2024H1.從客戶訂單數方面來看，CMC外部BD的占比近75.0%，維亞導流的占比近25.0%；從客戶金額方面來看，CMC外部BD的占比為49.0%，維亞導流的占比為51.0%。在公司CMC的發展過程中，集團內部的導流能力及外部BD的能力已發揮了較好的協同效應。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0204060801001201401601802021202220232024H1CMC研發人員規模yoy123183218050100

55、1502002502021202220232024H1CMC項目數（累計）CMC收入（約數，單位：百萬元）37%35%31%49%63%65%69%51%0%20%40%60%80%100%120%2021202220232024H1外部BD維亞導流 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 三、三、VBI 孵化公司藥物管線不斷擴張，預計未來孵化公司藥物管線不斷擴張，預計未來 3 年內將迎來退出高峰期年內將迎來退出高峰期 根據公司2024H1財報，截止至2024H1末，公司共計投資孵化92家企業，孵化公司產品管線達2

56、22條，其中185條管線處于臨床前階段，37條管線已進入臨床階段。2024H1內多家投資孵化公司通過部分退出，成功兌現了相應的投資收益，累計獲得近144.1百萬元人民幣回款，5家投資孵化企業完成新一輪融資，融資總額超過117.0百萬元美金。公司目前還存在數個有潛在退出可能性的項目，預計在未來3年內將迎來退出高峰期。圖圖 27：VBI孵化公司管線情況孵化公司管線情況 數據來源：公司財報展示材料，廣發證券發展研究中心 VBI投資孵化企業覆蓋多適應癥領域、多種分子模式以及全球多地區。部分合作情況見附表表7。圖圖 28：VBI布局領域及地區以及布局領域及地區以及2024H1孵化項目成功退出及構成狀況孵

57、化項目成功退出及構成狀況 數據來源：維亞生物 2024H1 財報展示材料、廣發證券發展研究中心 05010015020025020202021202220232024H1臨床前臨床一期臨床二期臨床三期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 四、盈利預測和投資建議四、盈利預測和投資建議 伴隨行業逐漸轉暖及新技術新平臺的應用，疊加公司引入戰略投資人并內部重組，公司整體經營逐步回暖向上。一體化技術平臺優勢助力公司中長期發展，我們認：（1）CRO藥物發現業務：公司CRO經營業務波動主要受到過去幾年全球生物醫藥投融資承壓對

58、創新藥研發投入所造成的短期性影響以及公司EFS業務的戰略性收縮。2024年二季度后，CRO新簽訂單逐步復蘇，這將對公司未來業績增長帶來較強的支撐。預計2024E-2026E，實現收入810.68/932.08/1076.55百萬元，同比增長分別為-4.05%/14.98%/15.50%；在行業復蘇及公司AI和降本增效的應用，公司盈利能力后續有望提升，預計2024E-2026E經調整毛利率分別為44.90%/45.90%/46.30%。（2）朗華制藥：伴隨產能建設逐步落地以及維亞生物內部導流和外部BD協同的幫助，同時公司項目向后推進價值量提升預計2024E-2026E收入分別為1242.12、1

59、461.25、1746.19百萬元，同比增長分別為-5.23%/17.64%/19.50%；經調整毛利率分別為30.80%/31.50%/32.50%。其中（a）CDMO業務隨著后期項目的推進以及產能利用率的提升，預計2024E-206E收入分別為815.52、1003.09、1253.86百萬元，同比增長分別為11%/23%/25%，盈利能力提升速度大于收入增速，經調整毛利率分別為41.00%/41.70%/42.50%。（b）API及中間體制劑還在布局階段，預計25年后維持略微增長水平。綜合公司整體來看，公司經營及盈利能力有望見底向上，預計公司2024E-2026E收入分別為20.53/2

60、3.93/28.23億元，同比增長分別為-4.77%/16.59%/17.94%；伴隨公司降本增效和產能利用率的提升，疊加AI技術平臺的應用，公司經調整Non-IFRS凈利潤2024E-2026E分別為2.57/3.23/3.95億元，同比增速分別為36.09%、25.92%、22.31%。表表 4：公司收入成本拆分：公司收入成本拆分 單位：百萬 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整體收入 1956.8 2104.00 2380.10 2155.60 2052.80 2393.33 2822.75 yoy 115.70%7.52%13.12%-9.

61、43%-4.77%16.59%17.94%經調整毛利 316.80 666.80 831.00 738.50 746.57 888.12 1065.96 yoy 103.08%110.48%24.63%-11.13%1.09%18.96%20.02%經調整毛利率 16.19%31.69%34.91%34.26%36.37%38.50%39.00%經調整 Non-IFRS 凈利潤 241.14 330.59-161.64 188.56 256.60 323.10 395.18 yoy-242.50%37.09%-148.90%-36.09%25.92%22.31%經調整 Non-IFRS 凈利率

62、 12.32%15.71%-6.79%8.75%12.50%13.50%14.00%CRO(藥物發現業務）438.80 740.00 895.10 844.90 810.68 932.08 1076.55 yoy 68.64%20.96%-5.61%-4.05%14.98%15.50%經調整毛利 209.70 343.00 398.00 363.80 364.00 427.83 498.44 yoy 63.57%16.03%-8.59%0.05%17.54%16.51%經調整毛利率 47.79%46.35%44.46%43.06%44.90%45.90%46.30%識別風險，發現價值 請務必閱

63、讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 朗華制藥 1518 1364 1485 1311 1242 1461 1746 yoy 22.70%-10.14%8.87%-11.74%-5.23%17.64%19.50%經調整毛利 434.40 328.80 433.00 389.00 382.57 460.29 567.51 yoy -24.31%31.69%-10.16%-1.65%20.32%23.29%經調整毛利率 28.62%24.11%29.16%29.68%30.80%31.50%32.50%CDMO 861.00 730.00 88

64、5.00 734.70 815.52 1003.09 1253.86 yoy 54.00%-15.21%21.23%-16.98%11.00%23.00%25.00%經調整毛利 311.00 279.00 340.00 285.00 334.36 418.29 532.89 yoy -10.29%21.86%-16.18%17.32%25.10%27.40%經調整毛利率 36.12%38.22%38.42%38.79%41.00%41.70%42.50%API 227.00 261.00 295.00 315.00 204.75 225.23 247.75 yoy 14.98%13.03%6.

65、78%-35.00%10.00%10.00%中間體及制劑 430.00 373.00 305.00 261.00 221.85 232.94 244.59 yoy -13.26%-18.23%-14.43%-15.00%5.00%5.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 采用PE估值法，參考行業可比估值。公司盈利能力向上，經營節奏見底翻轉。隨著行業復蘇及公司項目推進，公司有望迎來更強的業績表現。給予公司25年15X估值，對應合理價值2.41港元/股，給予“買入”評級。（2025年3月11日人民幣對港幣匯率為1.0737）表表 5：公司可比公司估值表（截止至：公司可比公司估值表（截止至

66、 2025 年年 3 月月 11 日）日）對應 PE 歸母凈利潤增速（%）對應 EPS 公司代碼 公司名稱 收盤價（元/股）24E 25E 24E 25E 24E 25E 02359.HK 藥明康德 62.1 16.46 14.74-6.65 11.66 3.46 3.86 03759.HK 康龍化成 15.90 14.72 13.22 10.78 11.37 0.99 1.11 03347.HK 泰格醫藥 36.35 61.44 29.02-76.68 111.73 0.55 1.16 06127.HK 昭衍新藥 15.64 158.19 34.4-82.76 359.79 0.09 0.4

67、2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示（一）市場競爭加劇風險（一）市場競爭加劇風險 維亞生物作為醫藥CRO/CDMO領域的一體化布局企業，雖然在藥物篩選和創新藥研發方面具有優勢，但隨著國內外企業的布局以及行業需求的變動，市場競爭將日益激烈，同時AI的出現加速了行業競爭，可能對維亞生物的市場份額造成沖擊。（二）地緣政治風險（二）地緣政治風險 公司業務海外占比較大，美國近期政策及監管變化影響較大，尤其是藥品審批和供應鏈限制的變化可能直接影響維亞生物

68、的業務發展。（三）技術與研發風險（三）技術與研發風險 AI輔助藥物設計的普及可能降低傳統結構解析需求。盡管公司布局AI平臺，但其商業化效果驗證需要時間。研發失敗或技術迭代速度滯后也可能影響公司的長期盈利能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 表表 6：公司投資孵化項目進展：公司投資孵化項目進展 投資公司投資公司 機制機制 適應癥適應癥 合作情況合作情況 備注備注 特科羅特科羅 用于雄激素性脫發的 TDM-105795、用于特應性皮炎的 TDM-180935、創新小分子口服藥物 治療雄激素性脫發、特應性皮炎、銀

69、屑病、系統性紅斑狼瘡及瘢痕清除 PharmaBlcok、eurofins、THERAPEUTICS、康龍化成等 2025.1.6 已順利完成用于特應性皮炎（AD）治療的 TDM-180935外用軟膏 IIa 期臨床試驗（NCT06363461）預期在 2025 年近期推進另一款創新小分子口服藥物進入臨床一期研究，考察藥物的安全性能和藥代動力學特性，后續用該藥治療罕見皮膚疾病和其它免疫相關的炎癥性皮膚疾病 2024.1.15 已完成數千萬人民幣的 Pre-B 輪融資 2023.1.13 已完成完成數千萬級人民幣的 A+輪融資。輻聯科技輻聯科技 放射性藥物 腫瘤適應癥如前列腺癌、神經內分泌瘤小細胞

70、肺癌 1.SK Biopharmaceuticals：就靶向多種實體瘤的創新療法簽署許可協議。2.輻聯科技授予 SK Biopharmaceuticals對于 FL-091 放射性藥物在全球范圍內進行商業化的獨家權利，SK Biopharmaceuticals授權引進靶向 NTSR1的放射性藥物偶聯物（RDC）項目 FL-091及其備選化合物，并將其開發成一款創新型抗腫瘤藥物。2024.1.4 完成 B 輪美元融資 2024.7.17 與 SK Biopharmaceuticals 簽署的對外授權許可協議交易總額為 5.715 億 2024.1.4 完成 6330 萬美元融資,包括 4730

71、萬美元的 B 輪股權融資和 1600 萬美元的授信額度,自 2021 年 8 月成立以來已累計融資超過 1.1 億美元 天境生物天境生物 hyFc融合蛋白技術 自身免疫疾病、腫瘤免疫和代謝疾病如兒童生長激素缺乏癥 濟川藥業 賽諾菲：與賽諾菲就天境生物自主研發的全球創新 CD73 抗體尤萊利單抗在大中華區達成戰略合作 伊坦長效重組人生長激素注射液（簡稱為“伊坦長效生長激素”）治療兒童生長激素缺乏癥（PGHD）的生物制品上市申請（BLA）已獲得中國國家藥品監督管理局（NMPA）受理 CD38 抗體菲澤妥單抗上市申請獲 NMPA 受理 Cybrexa Therapeutics 新型不依賴抗原、靶向腫

72、瘤的肽-藥物偶聯物（PDC）療法 乳腺癌、卵巢癌、非小細胞肺癌以及其他多種腫瘤 宣布了 CBX-12(alphalex exatecan)1 期臨床試驗的積極最終結果：CBX-12 的耐受性良好，并在一系列晚期或轉移性實體瘤(包括卵巢癌、乳腺癌、胸腺癌、膽囊癌、非小細胞肺癌(NSCLC)和結直腸癌)中表現出良好的活性 Seraxis SR-02-一種新型胰島替代療法 胰島素依賴型糖尿病及其相關危及生命的并發癥 2024 年 10 月 15 日已獲得 FDA 對其新型胰島替代療法 SR-02 的調查新藥(IND)申請的批準，將進行 I/II 期臨床研究 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

73、明 2525/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 Antag Therapeutics 靶向葡萄糖依賴性胰島素促肽（GIP）受體 肥胖治療 完成 8000 萬歐元 A 輪融資推動 Antag 核心候選藥物 AT-7687 的臨床開發 2024 年 10 月 9 日，Antag 宣布美國食品和藥物管理局(FDA)已接受其主要分子 AT-7687 的 IND 申請 LucyTx 線粒體 中樞神經系統疾病，如帕金森癥和雷特綜合征 2024.5.28 獲得 1250 萬美元加輪融資,總融資額累計超過 3600 萬美元以推進阿爾茨海默癥和帕金森癥治療新方法 博致生物博致生物

74、新一代細胞因子抗腫瘤免疫療法 細胞因子外周毒性、腫瘤 完成 1800 萬美元 A 輪融資,以推進其核心產品 PTX-912 的臨床開發 維眸生物維眸生物 眼科創新藥 眼科治療領域 1.合資公司啟元生物與健康元藥業合作：啟元生物將 QY101 吸入劑的中國區開發和商業化權利授權給健康元藥業，啟元生物將繼續保留皮膚外用乳膏的開發權利。2.與江西閃亮制藥有限公司成立合資公司簽約儀式，聯手打造屬于中國的軟硬鏡護理馳名品牌。3.Everads Therapy：通過 Everads 的脈絡膜注射裝置和專業技術將維眸設計的高活性小分子創新治療藥物安全準確地輸送到患者脈絡膜上腔部位 非激素滴眼液 VVN461

75、 治療前葡萄膜炎中國臨床 II 期研究達到臨床終點 2023.6.2 完成逾億元 D2 輪融資，由一村資本、笙澤投資、盛元智本及 VVB 基金等機構共同完成 Arthrosi AR882-新一代 URAT1 抑制劑 降低痛風患者的血清尿酸水平、減少痛風發作及痛風石 痛風創新藥 AR882 關鍵性 III 期 REDUCE 2 試驗已經完成超過50%的患者入組 2023 年 7 月 11 日獲得 7500 萬美元的 D 輪融資 Full Circles Therapeutics 基因編輯技術：C4DNA分子和Tesogenase遞送平臺 基因編輯細胞和可擴展制造 于 Nature Biotech

76、nology 發表基因編輯技術的突破性成果，介紹了一種非病毒的新型環狀單鏈 DNA 技術（cssDNA），可在多種細胞類型中實現高效的大片段基因敲入，可攜帶基因序列最長可達 20Kb HAYA Therapeutics RNA 心血管和代謝疾病以及癌癥、慢性疾病如肥胖 禮來：共同利用專有RNA 平臺發現治療肥胖及相關代謝疾病的新型調控基因組靶點 2024.9.4 收到一筆首付款，包括股權投資，并有資格獲得高達 10億美元的臨床前、臨床和商業里程碑付款 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 Triumvira 開發

77、新型、有針對性的自體和異體 TCR-T細胞療法 實體瘤治療 默克公司：評估TAC01-HER2 細胞療法與可瑞達（帕博利珠單抗）聯合治療HER2 陽性實體瘤患者 2023 年 ASCO 年會上公布其 TAC01-HER2 在臨床試驗 TACTIC-2中的 I/II 期數據 完成 HER2+胃癌和 GEJ 癌 TACTIC-2 細胞療法 II 期臨床首例患者給藥 勤浩醫藥勤浩醫藥 抗腫瘤小分子 腫瘤 SHP2 抑制劑 GH21 聯用 EGFR 抑制劑奧希替尼獲批臨床 新一代 PRMT5 抑制劑 GH56 臨床試驗申請獲 NMPA 批準 湃隆生物湃隆生物 創新型生物制藥如小分子療法 晚期實體瘤、惡

78、性腫瘤 Exscientia plc：將高選擇性口服 CDK7 抑制劑 GTAEXS617（簡稱:617）的 50%權益出售給Exscientia 針對 MTAP 缺失晚期實體瘤的 GTA182 1a/b 期研究成功完成首例患者入組。與 EXAI 的合作中獲得價值 3000 萬美元的交易對價，其中包括1000 萬美元的現金，1000 萬美元的 Exscientia 股票以及高個位數的項目對外許可分成，潛在價值超 1 億美元。Exscientia 承擔 617所有開展中的項目研發費用。AceLink Therapeutics 下一代口服底物減少療法 遺傳性疾病如法布雷病 GCS 抑制劑 AL01

79、211 在初治經典型男性法布雷病患者的 II 期臨床試驗中期結果罕見病藥物 AL01211 膠囊擬納入突破性療法，適應癥為法布雷病。Basking Biosciences 開發起效迅速、短效作用的溶栓藥物如BB-031 利用RNA 適配體技術 急性血栓形成 2024.9.10 宣布在 RAISE 臨床試驗中實現首次給藥，該試驗將評估BB-031 在急性缺血性中風（AIS）患者中的療效。2024 年 1 月 30 日完成 5500 萬美元的融資，此前曾完成 540 萬美元種子輪融資 Nerio Therapeutics 磷酸酶如PTPN2/N1 抑制劑 腫瘤 2024.7.29，勃林格殷格翰公司

80、最高 13 億美元交易收購 Nerio Therapeutics（“Nerio”）以增強勃林格殷格翰公司的腫瘤免疫管線，目標是改善癌癥患者的治療效果。Riparian Pharmaceuticals 關鍵血管保護 血管炎癥和內皮功能障礙 輝瑞：支持 Riparian發現更多有血管保護作用的藥物靶點，并對這些靶點擁有選擇權。QurAlis 剪接切換型反義寡核苷酸（ASO）肌萎縮性側索硬化癥（ALS）和前額葉癡呆（FTD）特定病理成分、基于疾病致病基因突變和臨床生物標志物的特定患者群體 禮來：達成 ASO 療法ORL-204 的全球獨家許可協議并向禮來授予開發和商業化 QRL-204 的全球權利。

81、2024.6.4 獲得 4,500 萬美元的預付款，以及額外的股權投資。QurAlis 還有資格獲得高達 5.77 億美元的未來里程碑付款和分級的銷售凈額提成。2023 年 3 月 9 日，維亞生物投資孵化的初創公司 QurAlis 宣布完成了 8800 萬美元超額認購的 B 輪融資 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 量準量準 使用傳感器芯片專利技術開發創新型生物檢測芯片及相應的檢測設備和試劑產品 服務生物醫藥研發生產如靶向化學藥、生物藥、細胞基因治療、合成生物學和 IVD原料等和臨床醫學體外診斷應用 禾泰健

82、宇：共同推進多肽藥物研發領域的技術創新與突破。禾泰健宇以實體單分子多肽多樣性文庫為基礎，量準以業界前沿的創新型生物芯片技術平臺作為支撐。晶圓級高性能超表面等離子共振 MetaSPR 芯片產品 正在推出開放式 MetaSPR 微孔板、微流控 MetaSPR 芯片卡以及相應配套的半自動和全自動檢測技術滿足眾多細分領域研發生產中的具體檢測需求。Absci 人工智能與可擴展的濕實驗室技術 新型癌癥等 阿斯利康:針對腫瘤靶點提供人工智能設計的抗體 與阿斯利康的合作總金額高達 2.47 億美元。Phenomic AI scTx單細胞轉錄組學平臺識別新的藥物靶點 免疫腫瘤學、癌癥、基質生物學 勃林格殷格翰：

83、共同發現在豐富基質癌癥中的重要靶點。安斯泰來：共同探索Phenomic 開發的抗體，2023.11.29 收到約 900 萬美元的前期和近期支付款，包括研究資金和合作里程碑付款。Phenomic 還有資格獲得超過 5 億美元的許可費，臨床、監管和商業里程碑付款，以及未來產品銷售的提成。AmacaThera 依托可注射水凝膠平臺的新型可注射、局部治療藥物 實體瘤 完成了 400 萬加拿大元的融資用于加速其臨床候選藥物 AMT-143的推進，完成期臨床試驗的首批患者給藥 DTx Pharma 脂肪酸配體共軛寡核苷酸 1A 型腓骨肌萎縮癥（CMT1A）、神經肌肉和中樞神經系統適應癥 諾華將支付 5

84、億美元的預付款，并在完成預先指定的里程碑后額外支付最多 5 億美元 Deka Biosciences 雙重和互補細胞因子 改善藥物動力學/藥效學功能 2023.9.28 獲得 2000 萬美元，由 MPM BioImpact 領投的 B2 系列融資用于支持 Deka 的管線發展以及藥物生產 AcuraStem 反義寡核苷酸（ASO）神經退行性疾病 武田：開發和商業化AcuraStem 的PIKFYVE 靶向治療藥物 2023.9.26 獲得總額高達約 5.8 億美元的預付款和里程碑支付 Mediar Therapeutics 將新型靶點與可靠、易檢測的血液生物標志物和熟悉的藥物形式相結合 纖維

85、化 禮來：將 MTX-463 推進至針對特發性肺纖維化（IPF）的 II 期臨床試驗 2023.3.16 完成 1.05 億美元的融資（包括此前種子輪完成的 2000萬美元融資），其中由諾華風險基金和 Sofinnova Partners 共同領投的 8500 萬美元的 A 輪融資 與禮來的合作使 Mediar 將獲得總計 9900 萬美元的款項，包括預付款和短期里程碑付款，還可獲得 6.87 億美元的潛在下游開發和商業化里程碑付款。啟愈生物啟愈生物 抗體工程 實體瘤、自身免疫性疾病及炎性疾病 Q-1801 項目獲 CDE 臨床批件 數據來源：維亞生物微信公眾號、廣發證券發展研究中心 識別風險

86、，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 1,939 2,031 1,853 1,669 1,693 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 386 383 701 200 409 現金及現金等價物 679 1,036 942 574 444 合并凈利潤-504-100

87、 158 228 322 應收賬款及票據 446 407 399 532 627 折舊與攤銷 185 211 220 220 220 存貨 326 260 297 343 401 營運資本變動-18 31 225-316-171 其他 488 327 215 220 220 其他非經營性調整 747 257 98 68 38 非流動資產合計非流動資產合計 5,982 5,419 5,309 5,234 5,109 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-373 439-110-225-205 固定資產凈值 1,502 1,351 1,331 1,311 1,291 處置固定資產收益 1 1-45

88、-30-10 長期投資 1,047 1,154 1,047 1,047 1,047 資本性支出-250-188-200-150-100 商譽及無形資產 2,659 2,881 2,881 2,831 2,731 投資資產支出-68 24 107 0 0 其他 775 34 50 45 40 其他-56 602 28-45-95 資產總額資產總額 7,921 7,450 7,162 6,903 6,801 融資活動現金流凈額融資活動現金流凈額-143-430-686-344-336 流動負債合計流動負債合計 2,673 1,534 1,266 924 697 長期債權融資-73-830-222-

89、100-100 短期借款 1,914 950 540 330 120 股權融資 0-10-2 0 0 應付賬款及票據 326 246 445 343 326 支付股利 0 0 0 0 0 其他 433 339 281 251 251 其他-71 411-462-244-236 非流動負債合計非流動負債合計 1,644 2,228 2,050 1,900 1,700 現金凈增加額現金凈增加額-122 358-94-368-130 長期借款 881 922 700 600 500 期初現金余額期初現金余額 801 679 1,036 942 574 其他非流動負債 763 1,306 1,350

90、1,300 1,200 期末現金余額期末現金余額 679 1,036 942 574 444 總負債總負債 4,316 3,762 3,316 2,824 2,397 普通股股本 0 0 0 0 0 儲備 3,766 3,873 4,017 4,231 4,540 其他-162-185-185-181-179 歸母權益總額 3,605 3,688 3,832 4,051 4,361 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 13 28 43 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 股東權益合計股東權益合計 3,605 3,688 3,845 4,079 4,404 成

91、長能力成長能力 負債及股東權益合計負債及股東權益合計 7,921 7,450 7,162 6,903 6,801 主營收入增長率 13.1%-9.4%-4.8%16.6%17.9%營業利潤增長率 16.1%-28.1%19.4%33.5%29.6%經調整 業績增速-148.9%-216.6%36.1%25.9%22.3%利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 獲利能力獲利能力 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 34.3%34.3%34.9%35.5%36.0%主營收入主營收入 2,380 2,156 2,053 2,393 2,823 經調整 凈利率

92、-5.6%9.7%14.9%15.6%16.1%營業成本 1,564 1,417 1,336 1,544 1,807 經調整 ROE-4.5%5.1%6.7%8.0%9.1%毛利 816 738 716 850 1,016 償債能力償債能力 其他收入 3 4 3 3 3 資產負債率 54.5%50.5%46.3%40.9%35.2%營銷費用 131 133 116 127 141 有息負債率 35.3%25.1%17.3%13.5%9.1%行政管理費用 274 277 242 268 305 流動比率 0.7 1.3 1.5 1.8 2.4 研發費用 136 128 121 141 167 利

93、息保障倍數 0.6 0.7 3.4 7.3 13.9 其他營業費用合計 13 14 12 12 12 營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 265 191 228 304 394 應收賬款周轉天數 67.5 68.0 70.0 80.0 80.0 利息收入 22 27 11 9 7 存貨周轉天數 75.0 66.0 80.0 80.0 80.0 利息支出 185 177 53 38 28 應付賬款周轉天數 75.1 62.4 120.0 80.0 65.0 權益性投資損益 0 0 0 0 0 每股指標每股指標 其他非經營性損益-162-71-45-30-10 經調整 EPS-0.08 0.09

94、0.12 0.15 0.18 除稅前利潤-459-56 190 275 388 每股凈資產 1.86 1.71 1.78 1.89 2.04 所得稅 45 44 32 47 66 每股經營現金流 0.20 0.18 0.32 0.09 0.19 合并凈利潤合并凈利潤-504-100 158 228 322 估值比率估值比率 少數股東損益 24 16 15 15 15 經調整 PE-11.1 11.7 9.3 7.6 歸母凈利潤歸母凈利潤-528-116 143 213 307 PB 0.9 0.6 0.8 0.7 0.7 經調整 歸母凈利-162 189 257 323 395 EV/EBIT

95、DA 18.3 8.9 8.2 6.8 5.3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2

96、022 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣

97、出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 3

98、7 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監

99、會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 維亞生物|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益

100、或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/

101、特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為

102、有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營

103、交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容