1、 BOSS 直聘-W(02076)/社會服務/公司深度研究報告/2025.03.18 請閱讀最后一頁的重要聲明！算法賦能在線招聘龍頭，突破藍領新興市場 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-03-17 收盤價(港元)76.60 流通股本(億股)7.68 每股凈資產(港元)15.85 總股本(億股)9.06 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 相關報告 BOSS 直聘：算法賦能在線招聘，深耕全用戶市場。直聘：算法賦能在線招聘，深耕全用戶市場。公司成立于 2014 年，按 2024

2、年平均月活計，為中國最大的線上招聘企業。公司基于人工智能算法推薦，以高效、無縫的方式連接求職者與企業端用戶，創建了一個覆蓋各類求職者以及來自不同規模及行業的企業端用戶平臺。在線招聘龍頭，人工智能深化雙邊效應：在線招聘龍頭，人工智能深化雙邊效應：2024 年公司平均 MAU 達 5300萬，穩居在線招聘行業首位。公司通過深度學習算法和雙邊效應挖掘中小企業與長尾用戶市場：通過吸引 C 端用戶的快速注冊引導 B 端企業的大量入駐，大量企業入駐帶來的海量職位供應亦吸引更多的求職者注冊，AI 算法助力人崗精準匹配。突破突破藍領市場，第二增長曲線增長迅速藍領市場，第二增長曲線增長迅速：公司通過推薦、直聊與

3、雙邊效應有效解決藍領市場單位價值量低、信息不透明等痛點。藍領市場作為業績第二增長曲線，注冊用戶占比從 2019 年的 23.9%增長至 2023 年的 32.9%，2024 年藍領收入占比達 38%。公司通過收購專精藍領的招聘公司 W.D Technology Investment Group Limited，結合公司的技術優勢與 W.D Technology 的制造業行業資源，共同推動藍領招聘市場的數字化轉型，加速深化藍領市場。投資建議：投資建議：公司憑借聚焦中小企業與長尾用戶的下沉市場戰略及大模型算法推薦模式，付費企業數量與個人月活持續增長。同時，公司積極布局藍領招聘領域，第二增長曲線帶動

4、業績加速釋放。我們預計公司 2025-2027 年營業收入為 91.32/112.37/137.10 億元，歸母凈利潤為 21.97/28.68/35.19 億元，對應 PE分別為 28.76/22.02/17.95，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：產品競爭風險，宏觀經濟風險，法律安全風險。盈利預測：盈利預測：幣種(元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬)5,952 7,356 9,132 11,237 13,710 收入增長率(%)31.94 23.58 24.15 23.05 22.01 歸母凈利潤(百萬)1,099 1,585 2,19

5、7 2,868 3,519 凈利潤增長率(%)924.97 44.16 38.61 30.59 22.67 EPS(元)1.26 1.80 2.42 3.17 3.88 PE 41.78 26.77 28.76 22.02 17.95 ROE(%)8.19 10.59 13.54 15.29 16.06 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 03 月 17 日收盤價計算）-40%-22%-5%12%29%46%BOSS直聘-W恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 算法賦能在線招聘，聚焦全用戶市場算法賦能在線招聘

6、，聚焦全用戶市場.5 1.1 首創直聘模式，首創直聘模式，AI 智能化匹配智能化匹配.5 1.2 付費直聘，移動原生，推薦直聊付費直聘，移動原生，推薦直聊.5 1.3 雙重股權機制結構穩定，管理層行業經驗豐富雙重股權機制結構穩定，管理層行業經驗豐富.6 1.4 收入端增長迅速，疫情影響有限收入端增長迅速，疫情影響有限.6 1.5 剔除股權激勵后管理費率穩定，控制三費提升凈利率水平剔除股權激勵后管理費率穩定，控制三費提升凈利率水平.8 2 AI+雙邊效應助力，招聘龍頭深入下沉招聘市場雙邊效應助力，招聘龍頭深入下沉招聘市場.8 2.1 傳統招聘行業低頻且分散，年輕人就業需求持續增長傳統招聘行業低頻

7、且分散，年輕人就業需求持續增長.8 2.2 人才市場穩定增長，人才市場穩定增長，龍頭隨滲透率提升受益大龍頭隨滲透率提升受益大.9 2.3 拼多多：定拼多多：定位下沉市場，社交網絡與團購強化電商雙邊效應位下沉市場，社交網絡與團購強化電商雙邊效應.10 2.4 全客戶覆蓋，聚焦長尾全客戶覆蓋，聚焦長尾 B 端企業與求職者端企業與求職者.11 2.5 高投入銷售研發，獲取海量用戶群體高投入銷售研發，獲取海量用戶群體.12 2.6 專注簡歷曝光與直聊，效率為核心導向專注簡歷曝光與直聊，效率為核心導向.15 2.7 付費企業數量價齊升，付費企業數量價齊升，KA 客戶韌性與拓展潛力顯著客戶韌性與拓展潛力顯

8、著.16 3 金白領為基本盤，雙邊效應打開藍領藍海市場金白領為基本盤，雙邊效應打開藍領藍海市場.18 3.1 藍領線上招聘規模提升藍領線上招聘規模提升，“新藍領新藍領”助力藍領工種供需偏好增強助力藍領工種供需偏好增強.18 3.2 藍領靈活用工興起，政策促進解決結構性就業矛盾藍領靈活用工興起，政策促進解決結構性就業矛盾.20 3.3 維系維系 C 端金白領存量用戶，激發藍領市場端金白領存量用戶，激發藍領市場.21 4 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議.23 5 風險提示風險提示.25 圖圖 1.首創直聘模式，首創直聘模式，AI 智能化匹配招聘者與求職者智能化匹配招聘者與求職者.5 圖圖 2.

9、公司解決傳統招聘行業單向、流量不均、低效的痛點公司解決傳統招聘行業單向、流量不均、低效的痛點.6 圖圖 3.同股不同權，公司創始人享有同股不同權，公司創始人享有 64.9%投票權投票權.6 圖圖 4.營業收入快速增長，營業收入快速增長，2022 年受疫情短暫影響年受疫情短暫影響.7 圖圖 5.2Q2022 以來，公司總現金收款下滑后反彈以來，公司總現金收款下滑后反彈.7 圖圖 6.2022 年年 9 月上?，F金收款較月上?，F金收款較 5 月增長月增長 141%.7 圖圖 7.經營性凈收入持續增長經營性凈收入持續增長.8 內容目錄 圖表目錄 wUiUnNpQvNzQrMrP9PcMaQpNrRt

10、RtOlOpPoNfQqRyR8OrRzQxNqMnMNZrQoO 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.經營性現金流增長穩健經營性現金流增長穩健.8 圖圖 9.管理費率剔除股權激勵后較穩定管理費率剔除股權激勵后較穩定.8 圖圖 10.費率管理提升凈利率水平費率管理提升凈利率水平.8 圖圖 11.跳槽行為通常較低頻跳槽行為通常較低頻，樣本平均為樣本平均為 2.95 次次.9 圖圖 12.中小企業為經濟主體，人才分散化分布中小企業為經濟主體，人才分散化分布.9 圖圖 13.2022-2023 年城鎮失業率較穩定年城鎮失業率較穩定.9 圖圖

11、 14.普通高校畢業生數增長穩定，普通高校畢業生數增長穩定，CAGR 達達 6.81%.9 圖圖 15.中國人才市場與網絡招聘市場穩定增長中國人才市場與網絡招聘市場穩定增長.10 圖圖 16.截至截至 2024 年年 6 月，互聯網普及率高達約月，互聯網普及率高達約 78%.10 圖圖 17.2021 年網絡招聘市場集中于頭部三家公司年網絡招聘市場集中于頭部三家公司.10 圖圖 18.瞄準下沉市場，社區團購促進瞄準下沉市場，社區團購促進電商雙邊效應電商雙邊效應.11 圖圖 19.平臺為基礎，移動原生，推薦平臺為基礎，移動原生，推薦+直聊招聘直聊招聘.11 圖圖 20.銷售費用率逐年下降銷售費用

12、率逐年下降.13 圖圖 21.營銷活動營銷活動效率得到大幅提高效率得到大幅提高.13 圖圖 22.研發費率遠高于同行業可比公司，效率逐漸提高研發費率遠高于同行業可比公司，效率逐漸提高.13 圖圖 23.算法驅動構建求職雙邊效應，促進提效增量算法驅動構建求職雙邊效應，促進提效增量.14 圖圖 24.網絡市場帶來規模效應，邊際效益分行業而不同網絡市場帶來規模效應，邊際效益分行業而不同.14 圖圖 25.驗證企業用戶數快速增長驗證企業用戶數快速增長.15 圖圖 26.總月活數倍于可比公司并持續增長總月活數倍于可比公司并持續增長.15 圖圖 27.一站式人才招聘解決方案，閉環生態提升招聘效率與成功率一

13、站式人才招聘解決方案，閉環生態提升招聘效率與成功率.15 圖圖 28.簡歷曝光與直聊為服務核心，提供付費增值服務簡歷曝光與直聊為服務核心，提供付費增值服務.16 圖圖 29.流程精簡化，毛利維持較高水平流程精簡化，毛利維持較高水平.16 圖圖 30.付費率小幅上漲，峰值為付費率小幅上漲，峰值為 2021 年約年約 25%.17 圖圖 31.付費企業數快速增長，付費企業數快速增長，KA 用戶疫情影響小用戶疫情影響小.17 圖圖 32.客單價增長較穩定，客單價增長較穩定，2023 年短暫下滑后回升年短暫下滑后回升.17 圖圖 33.KA 用戶客單價高，用戶客單價高，2023 年略微下降年略微下降.

14、17 圖圖 34.客單價較同行業可比公司低，上升潛力較大客單價較同行業可比公司低，上升潛力較大.18 圖圖 35.不同客戶層不同客戶層級收入均快速增長級收入均快速增長.18 圖圖 36.續約率總體韌性較強，續約率總體韌性較強，KA 用戶續約率高用戶續約率高.18 圖圖 37.藍領網絡招聘市場份額快速增長藍領網絡招聘市場份額快速增長.19 圖圖 38.城鎮化萌生城鎮化萌生“新藍領新藍領”概念概念.19 圖圖 39.藍領工資增長率高于城鎮平均工資藍領工資增長率高于城鎮平均工資.20 圖圖 40.1Q24 較較 1Q19，25 歲以下藍領偏好增強歲以下藍領偏好增強.20 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

15、券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.C 端用戶數快速增長端用戶數快速增長.22 圖圖 42.金白領為公司用戶基本盤，藍領為新增長點金白領為公司用戶基本盤，藍領為新增長點.22 表表 1.各網絡招聘企業差異各網絡招聘企業差異.12 表表 2.十九大、二十大精神指導下，各部門發布政策，促進解決結構性就業矛盾十九大、二十大精神指導下，各部門發布政策，促進解決結構性就業矛盾.21 表表 3.公司收入拆分公司收入拆分.23 表表 4.可比公司盈利預測及估值（截至可比公司盈利預測及估值（截至 2025 年年 3 月月 17 日）日）.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

16、票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 算法賦能在線招聘，算法賦能在線招聘，聚焦聚焦全用戶市場全用戶市場 1.1 首創直聘模式，首創直聘模式，AI 智能化匹配智能化匹配 首創直聘模式，首創直聘模式，AI 智能化匹配招聘者與求職者。智能化匹配招聘者與求職者。公司成立于 2014 年，依托 AI 算法構建智能匹配平臺，高效連接求職者與企業。2014 年，公司推出 APP 首創直聘模式，通過移動端雙向溝通革新招聘流程；2016 年，公司啟動企業端付費服務，開啟商業化探索；2018 年，公司成立 CSL 實驗室深化供需畫像研究，并于2019 年 MAU 躍居行業首位；2021 年，公

17、司登陸納斯達克，用戶突破 1 億，同年因網絡安全審查暫停新注冊；2022 年，公司恢復注冊并登陸港股，2023 年 MAU達 4230 萬，月均直聊信息達 48 億條；2024 年，自主研發的南北閣大模型獲 4+評級，開啟 AI 時代；同年，公司收購藍領專精招聘企業 W.D Technology Investment，逐步完善招聘生態。圖1.首創直聘模式，AI 智能化匹配招聘者與求職者 數據來源：公司招股說明書，公司官網，財通證券研究所 1.2 付費付費直聘直聘，移動原生，推薦直聊，移動原生，推薦直聊 企業端付費直聘為收入主要來源。企業端付費直聘為收入主要來源。公司收入主要依賴企業端招聘服務付

18、費，通過提供免費及付費的直聘服務，企業能夠發布職位并與求職者直接溝通；同時公司提供付費增值道具以提升招聘效率。面向求職者，公司提供免費溝通渠道，并輔以付費增值服務，幫助求職者更好地準備應聘并評估其競爭力。移動原生，移動原生，人工智能賦能推薦直聊人工智能賦能推薦直聊。公司基于 APP，以溝通為核心，依托信息流推薦機制吸引海量用戶，精準解決傳統招聘行業的痛點：求職者難以匹配理想職 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 位，招聘者難以篩選合適候選人。公司通過專有算法和大數據分析，高效推動企業端用戶與求職者之間的即時直聊，實現雙向精準匹配。圖2.公司解決

19、傳統招聘行業單向、流量不均、低效的痛點 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.3 雙重股權機制結構穩定，管理層雙重股權機制結構穩定，管理層行業行業經驗豐富經驗豐富 AB 股雙重投票機制，控制權穩定。股雙重投票機制，控制權穩定?？礈士萍加邢薰静捎?AB 股雙重投票機制，確?？刂茩喾€定，并通過 VIE 架構運營中國大陸的 BOSS 直聘平臺。創始人趙鵬通過信托 TECHWOLF LIMITED 持有公司 15.6%股份，憑借同股不同權機制享有64.9%的投票權，牢牢掌握公司控股權。公司公司高管高管行業行業相關經驗豐富。相關經驗豐富。董事長趙鵬擁有超過 17 年互聯網行業經驗及 23 年人力資源

20、服務經驗，曾任智聯招聘 CEO；CFO 張宇在 TMT 行業具備超過 15 年的研究與投資背景；CMO 陳旭擁有超過 20 年市場營銷經驗，曾任酒仙網副總裁；CTO 張濤在 IT 領域深耕 14 年，曾就職于 IBM、人人網、百度等知名企業。圖3.同股不同權，公司創始人享有 64.9%投票權 數據來源：公司公告，財通證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）1.4 收入收入端端增長迅速，疫情影響有限增長迅速，疫情影響有限 營業收入快速增長，營業收入快速增長，2022 年受年受疫情疫情短暫短暫影響。影響。公司不斷深化服務水平，營收從 2020年的 19.44 億元快速提升至 2024 年

21、的 73.56 億元，CAGR 達 39.47%。由于主要城 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 市疫情與宏觀招聘環境的弱勢，公司 2022 年營收受短暫影響，增速為 5.92%，2023 年與 2024 年恢復至 31.94%、23.59%。圖4.營業收入快速增長，2022 年受疫情短暫影響 數據來源：公司公告，財通證券研究所 現金收款現金收款因因疫情疫情而而下滑下滑，后出現反彈，后出現反彈。2022 年收入端增速的下滑源于各城市現金收款的大幅下滑：持續的 COVID-19 疫情對北京、鄭州、上海等城市造成顯著沖擊，抑制了企業的招聘意愿。20

22、22 年 4 月和 5 月，上海地區現金收款同比分別下降 52.4%和 59.2%。從整體來看，公司總現金收款在 2022 年第二季度至第四季度同比下降 13.38%。然而，這一負面影響是暫時性的，隨著疫情得到有效控制，現金收款迅速反彈。2022 年 9 月，上海地區現金收款較 5 月大幅增長 141%；2023年公司現金收款表現強勁，全年總額同比增長高達 44.91%。圖5.2Q2022 以來，公司總現金收款下滑后反彈 圖6.2022 年 9 月上?，F金收款較 5 月增長 141%數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 凈利潤扭虧為盈，經營性現金流穩健。凈利潤

23、扭虧為盈，經營性現金流穩健。2019 年至 2021 年，公司經營性凈虧損持續擴大，部分原因來自股權激勵費用。加上利息和投資收益等其他項后，公司凈虧損分別為-5.02、-9.42、-10.71 億元。公司于 2022 年扭虧為盈，2024 年凈利潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 達 15.67 億元，主要來自于經營性收入與利息收入共同增加。剔除股權激勵影響后，公司經營性現金流穩健，2020 年起持續為正。由于疫情影響，公司 2022 年現金流入額下降，2024 年回升至 35.42 億元。圖7.經營性凈收入持續增長 圖8.經營性現金流增長

24、穩健 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 1.5 剔除股權激勵后管理費率穩定，控制三費提升凈利率水平剔除股權激勵后管理費率穩定，控制三費提升凈利率水平 剔除股權激勵后管理剔除股權激勵后管理費率穩定，控制三費費率穩定，控制三費提升凈利率水平提升凈利率水平。2020 年至 2021 年，公司通過向 TECHWOLF LIMITED 授出總計 5.33 億元及 15.06 億元的 B 類普通股，使得管理費用率攀升至營收的 41%和 46.75%。剔除其影響后，2020-2024 年 公司管理費率穩定在 10%-20%。公司三費費率逐

25、年下降，經營效率的不斷提升使得盈利能力得到大幅優化，凈利率從 2020 年的-48.46%提升至 2024 的 21.55%，業績逐步釋放。圖9.管理費率剔除股權激勵后較穩定 圖10.費率管理提升凈利率水平 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 2 AI+雙邊效應雙邊效應助力助力，招聘龍頭深入下沉招聘龍頭深入下沉招聘招聘市場市場 2.1 傳統招聘行業低頻且分散，年輕人傳統招聘行業低頻且分散，年輕人就業需求持續增長就業需求持續增長 跳槽跳槽行為通常較低頻，年輕人跳槽偏好更強。行為通常較低頻，年輕人跳槽偏好更強。根據前程無憂2022

26、 春季職場跳槽觀察，跳槽屬于低頻行為。截至調查時的職業周期中，樣本平均跳槽次數為 2.95次，80 后-00 后職業生涯跳槽次數均小于 3 次。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 中小企業為經濟主體，招聘市場人才分散化分布。中小企業為經濟主體，招聘市場人才分散化分布。截至 2022 年底，根據人民日報 數據，全國企業總數為 5282.6 萬戶，其中中小型企業占比 98.44%?？傮w來說，中小企業貢獻了 50%以上的稅收，60%以上的 GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業。中小企業為主體的經濟結構導致大量人才分布在各行各業，使得

27、人才招聘市場高度分散化。圖11.跳槽行為通常較低頻，樣本平均為 2.95 次 圖12.中小企業為經濟主體，人才分散化分布 數據來源：前程無憂2022 春季職場跳槽觀察，財通證券研究所 數據來源：人民日報，中國中小企業發展促進中心，財通證券研究所 失業率總體穩定，年輕人就業需求逐步攀升。失業率總體穩定，年輕人就業需求逐步攀升。2022 年 8 月至 2023 年 6 月，城鎮總失業率穩定維持在 5%左右；25-59 歲城鎮失業率稍低，維持在 4.5%左右；16-24 歲城鎮失業率維持在 16%以上，并于 2023 年 4 月增長至 20%。此外，普通高校畢業生數增長穩定，從 2018 年的 75

28、3.31 萬人增長至 2023 年的 1047.3 萬人，CAGR 約為 6.81%，畢業生就業需求持續增長。圖13.2022-2023 年城鎮失業率較穩定 圖14.普通高校畢業生數增長穩定，CAGR 達 6.81%數據來源：同花順，財通證券研究所 數據來源：同花順，財通證券研究所 2.2 人才市場穩人才市場穩定增長，定增長，龍頭隨滲透率提升受益大龍頭隨滲透率提升受益大 中國人才市場穩定增長，網絡招聘滲透率提升空間大。中國人才市場穩定增長，網絡招聘滲透率提升空間大。根據智研咨詢中國人才招聘行業市場調查研究及未來趨勢預測報告數據，2012 年至 2023 年，中國人才招聘市場規模由 750 億元

29、增長至 1781 億元，CAGR 達 8.18%；網絡招聘市場增長更多來自于滲透率的提升，由 23.1 億元增長至 189 億元，CAGR 達 21.06%。據 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 CNNIC 統計，截至 2024 年 6 月，我國網民總數約為 11 億人，互聯網普及率高達約 78%；2023 年網絡招聘的滲透率僅為 10.61%，網絡招聘滲透率提升空間巨大。圖15.中國人才市場與網絡招聘市場穩定增長 圖16.截至 2024 年 6 月，互聯網普及率高達約 78%數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：中央網絡安全和信息

30、化委員辦公司，財通證券研究所 網絡招聘市場集中度高，滲透率提升龍頭受益大。網絡招聘市場集中度高，滲透率提升龍頭受益大。網絡招聘市場規模效應較強，根據華經產業研究院數據，按收入計算，2021 年公司與前程無憂、獵聘為前三大企業，CR3 約為 70%。網絡招聘市場的規模的擴大與滲透率的不斷提升給予網絡招聘公司馬太效應，即強者更強，為頭部企業帶來更強的行業。圖17.2021 年網絡招聘市場集中于頭部三家公司 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 2.3 拼多多：定位下沉市場，社交網絡與團購強化電商雙邊效應拼多多：定位下沉市場，社交網絡與團購強化電商雙邊效應 瞄準下沉市場與長尾用戶。瞄準下沉市場與

31、長尾用戶。拼多多的目標消費者包括收入較低的農村居民和三四線城市用戶，這些群體傳統上未能充分參與電子商務活動。通過提供價格實惠、貼近消費者需求的商品，拼多多成功吸引了這一龐大的潛在消費群體。商品為核心，商品為核心，電商電商雙邊效應雙邊效應助力助力快速發展?？焖侔l展。供給端來看，拼多多平臺上的商家可以通過團購形式，以低價吸引大量用戶，同時降低庫存壓力和銷售成本。這種方式不僅增加了商家的銷售量，還提高了商品的性價比。需求端來看，拼多多鼓勵消費者通過分享鏈接參與團購，借助社交網絡實現裂變式傳播。消費者在享受折扣的同時，也為平臺帶來了新的用戶，形成了持續的網絡效應。此外，拼多多利 謹請參閱尾頁重要聲明及

32、財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 用大數據和 AI，精準分析用戶需求，優化商品推薦，提高購買轉化率，進一步增強用戶粘性和滿意度。圖18.瞄準下沉市場，社區團購促進電商雙邊效應 數據來源：拼多多招股說明書，財通證券研究所 2.4 全客戶覆蓋，聚焦長尾全客戶覆蓋，聚焦長尾 B 端企業與求職者端企業與求職者 平臺為基礎，創新型的招聘雙邊網絡覆蓋平臺為基礎，創新型的招聘雙邊網絡覆蓋全客戶全客戶。公司創新型地重構了傳統招聘模式，通過搭建雙向互動的直聘平臺，打破了以簡歷為中心的單向投遞格局。平臺構建了涵蓋白領、金領、藍領及學生等多元化求職者群體，以及跨行業、跨地域的大中小型

33、企業的龐大雙邊網絡。其核心優勢在于：求職者可獲取個性化職位推薦，并直接與雇主及專業招聘人員溝通，顯著提升匹配效率；企業則可便捷發布職位，獲取精準候選人推薦，快速鎖定契合企業文化的優質人才。這種雙向直連模式有效提升了招聘效率，重塑了人才市場的連接方式。圖19.平臺為基礎，移動原生，推薦+直聊招聘 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 聚焦聚焦長尾長尾 B 端企業與求職者，產品服務更專精。端企業與求職者，產品服務更專精。對比可比公司前程無憂與同道獵聘，招聘企業盈利模式趨同，主要以向企業端的按次收費+套餐（訂

34、閱制）收費為主。前程無憂面向 B、C 端的全客群，提供一站式人力資源解決方案，業務覆蓋廣泛；獵聘專注于中高端人才市場，強調獵頭、HR 與個人的三方聯動，以精準匹配和行業經驗見長。公司則與拼多多類似，聚焦于中小型企業（B 端）和長尾求職者（C 端），讓老板（Boss）直接招聘，并通過高互動性的移動應用加強匹配效率。相較于前程無憂的全方位服務和獵聘的高端個性化匹配，公司產品更加專精，通過高效溝通和 AI 賦能人崗匹配，精準服務長尾用戶，使招聘流程更加便捷和高效。表1.各網絡招聘企業差異 前程無憂 同道獵聘 BOSS 直聘 客戶定位客戶定位 B、C 端為全客戶群體 C 端為中高端人群、B端為大型企業

35、 B 端主要為中小型企業、C 端主要為長尾求職者 服務理念服務理念 一站式人力資源解決方案 獵頭+HR+個人三者聯動 讓老板直接招人 產品類型產品類型 招聘獵頭、培訓測評和人事外包在內的全方位專業人力資源服務 職位發布、品牌曝光、獵頭溝通、個性化的高端人才需求 通過高度互動的BOSS 直聘 app 鏈接求職者和企業用戶 收費模式收費模式 套餐/按次對企業招聘及其他人力資源服務收費 訂閱制+成功推薦傭金+閉環服務費 一次性道具+訂閱制 特點特點 全面的人力資源服務，招聘業務與其他人力資源業務約各占營收一半 高端、精準匹配，強調行業經驗 強調高效溝通和 AI賦能人崗匹配 數據來源：各公司招股說明書

36、，各公司公告，財通證券研究所 2.5 高投入銷售研發，獲取海量用戶群體高投入銷售研發，獲取海量用戶群體 高銷售費率助力品牌建設，提升營銷效率降本增效。高銷售費率助力品牌建設，提升營銷效率降本增效。公司認為，品牌知名度對用戶增長、參與度及市場地位至關重要。公司通過嚴格把控線上招聘平臺服務質量保護品牌形象，并持續開展線上線下營銷活動，突出品牌特色和服務優勢。2019年公司銷售費用率高達 91.79%，遠高于同道獵聘（47.79%）和前程無憂（29.7%）。2024 年，銷售費率降至 28.18%，主要得益于線上自助購買服務、專有 CRM 系統提升銷售效率及加強品牌建設。拆分銷售費用，2H2021

37、至 1H2022 期間，公司暫停新用戶注冊，戰略性減少廣告支出（如贊助活動和線上流量購買），部分被工資及其他雇員支出增加所抵消?？傮w來看，廣告費用占比從 2019 年的 54%降至 2023年的 9.8%，營銷效率顯著提高；工資及其他雇員支出從 2019 年的 33.6%降至 2023年的 20.5%，人員支出持續優化。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.銷售費用率逐年下降 圖21.營銷活動效率得到大幅提高 數據來源：Wind，各公司年報，財通證券研究所（注：前程無憂因退市，缺失 2021 年及之后年報數據）數據來源：公司招股說明書，

38、公司公告，財通證券研究所 高研發投入強化護城河，研發效率逐年提高高研發投入強化護城河，研發效率逐年提高。公司研發團隊深入參與關鍵運營領域、了解用戶需求，并不斷優化推薦算法，利用顯著高于同行的研發費率強化護城河。2019 年，公司研發費率 32.63%，高于同道獵聘的 6.94%，前程無憂則未披露研發費率。2019-2021 年，公司通過精簡研發人員開支優化研發支出；2022 年由于員工薪酬增加，研發費率回升但仍受控。同期，同道獵聘提高研發費率，投入技術創新（如自動匹配/智能算法），2022 年至 3Q2024 則通過節約研發人員成本優化研發費率。圖22.研發費率遠高于同行業可比公司，效率逐漸提

39、高 數據來源：各公司招股說明書，各公司公告，財通證券研究所 算法驅動構建求職雙邊效應，規模效應大力提升運營效益。算法驅動構建求職雙邊效應，規模效應大力提升運營效益。招聘行業從傳統線下模式演進至算法+人力協同的互聯網招聘模式，通過巨量的前期研發投入，公司最終實現近 100%深度學習算法處理流量。具體而言，公司采用兩種匹配策略：1）雙邊匹配策略，兼顧個人推薦與雙邊兼容性，公平分配平臺流量；2）個性化推薦策略，針對不同用戶群定制推薦，考慮職業發展階段及職位匹配度。2024 年 1 月，公司南北閣大模型完成備案，運用機器學習和深度學習分析數據模式，預測求職者與企業用戶偏好。截至 2023 年，已完成超

40、 8000 次模型迭代。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.算法驅動構建求職雙邊效應，促進提效增量 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 網絡市場帶來規模效應，邊際效益分行業而不同。網絡市場帶來規模效應，邊際效益分行業而不同?；ヂ摼W的流量帶來天然的雙邊效應，而從規模效應來看，A 線是以微信為代表的社交平臺，占據了較好的生態位，邊際效益遞增；B 線是以拼多多為代表的電商平臺，用戶之間沒有競爭，供給接近無限，邊際效益保持不變；C 線以有限資源下的外賣平臺為代表。傳統意義上，網絡招聘行業覆蓋人群數量較少，資源較為稀缺，其邊際效益遞減，屬

41、于C 線。圖24.網絡市場帶來規模效應，邊際效益分行業而不同 數據來源：空間集聚對制造業出口的非線性影響及其異質性分析基于規模效應與擁擠效應視角，郎麗華,李雪亞，北京理工大學學報，財通證券研究所 海量用戶群體維持海量用戶群體維持招聘招聘邊際效益。邊際效益。與傳統網絡招聘模式不同，公司業務模式維持規模效應，趨向邊際效益不變。公司中小企業與長尾客戶的定位天然實現職位與人才標準化，降低雙邊匹配的排他性。公司驗證企業數量從 2019 年的 650 萬增至2023 年的 2450 萬；根據 SensorTower 數據，可比公司季度總月活維持在 200 萬左右，而公司季度月活數倍于可比公司并持續增長，截

42、至 2024 年底達 1000 萬以上。龐大的用戶量與活躍度逆轉了雙邊效應的邊際效益遞減趨勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.驗證企業用戶數快速增長 圖26.總月活數倍于可比公司并持續增長 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：SensorTower，財通證券研究所 2.6 專注簡歷曝光與直聊，效率為核心導向專注簡歷曝光與直聊，效率為核心導向 同道獵聘提供一站式人才招聘解決方案。同道獵聘提供一站式人才招聘解決方案?？杀裙就阔C聘的核心是一站式服務。同道獵聘采用“平臺+SaaS+服務”模式，整合線上智能自動

43、化與線下資源，為企業、服務商和求職者提供高效精準人才匹配。平臺覆蓋職位發布、AI 簡歷推薦、候選人篩選、意向確認、面試安排、背景調查至入職的全流程招聘環節。企業可通過智能職位管理、簡歷管理、IM 在線溝通、視頻面試等工具加速招聘決策，并利用資源管理、績效評估、外包解決方案提升招聘質量。求職者可獲得智能簡歷投遞、求職培訓、精準崗位推薦等服務。一站式平臺整合獵頭資源，為高端崗位提供精準搜索，并通過 SaaS 產品（如“誠獵通”）為企業提供個性化招聘管理解決方案，形成閉環生態，提升招聘效率與成功率。圖27.一站式人才招聘解決方案，閉環生態提升招聘效率與成功率 數據來源：同道獵聘招股說明書，財通證券研

44、究所 簡歷曝光與直聊為服務核心，提升招聘效率。簡歷曝光與直聊為服務核心，提升招聘效率。與同道獵聘的一站式招聘管理和獵頭服務不同，公司更注重即時溝通和去中介化，模式靈活，適合快速招聘和高頻求職場景。企業和求職者通過人臉/執照或手機號驗證創建賬號后，可直接發布職 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 位或期望崗位。公司的核心服務聚焦于簡歷曝光和招聘雙方溝通，通過職位和求職者推薦算法促成雙方直接聊天、簡歷投遞和接收，縮短招聘流程，提升匹配效率。同時，公司通過付費增值服務（如優先曝光、置頂、群發消息、物聊卡、VIP訂閱等）實現盈利，并提供競爭力分析、簡

45、歷刷新等功能，進一步提高招聘效率。圖28.簡歷曝光與直聊為服務核心，提供付費增值服務 數據來源：公司招股說明書，Boss 直聘 APP，財通證券研究所 流程精簡化，流程精簡化，毛利維持較高水平毛利維持較高水平。比較可比公司同道獵聘與前程無憂，公司專注于簡歷推薦與直聊服務，營業成本項較少，毛利率較高。公司營業成本主要包括第三方支付處理成本、工資、服務器和帶寬服務成本及服務器折舊。盡管成本增加導致毛利率波動，但始終高于可比公司，并保持在 80%以上，2024 年為 83.31%圖29.流程精簡化，毛利維持較高水平 數據來源：同花順，財通證券研究所 2.7 付費企業數量價齊升，付費企業數量價齊升，K

46、A 客戶韌性與拓展潛力顯著客戶韌性與拓展潛力顯著 付費率小幅上漲，付費企業數與付費率小幅上漲，付費企業數與 KA 客戶數快速客戶數快速增加增加。公司企業付費率從 2019 年的 18%升至 2021 年約 25%的峰值，2022 年小幅下滑，2023 年回升至 20%以上，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 體現商業變現能力持續優化。付費企業總數從 2019 年的 120 萬家增至 2023 年的610 萬家，CAGR 達 38.43%。按規模拆分，KA 客戶數（年付費 50000 元以上）從 2019 年的 970 家增至 2023 年的

47、7440 家，受疫情影響較??；中小企業付費企業數波動較大，2022 年從 2021 年的 400 萬減少至 360 萬，2023 年反彈。圖30.付費率小幅上漲，峰值為 2021 年約 25%圖31.付費企業數快速增長，KA 用戶疫情影響小 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 客單價增長較穩定，客單價增長較穩定，KA 用戶客用戶客單價高。單價高。公司客單價從 2019 年的 822.5 元增至2022 年的 1239.17 元，2023 年因中小企業復蘇聚焦付費企業數量增長，客單價下降 8.61%；2024 年回升至 1191

48、.8 元，同比增長 5.24%。KA 用戶客單價從 2019 年的 16.1 萬元穩步增至 2022 年的 17.26 萬元，2023 年略降至 16.96 萬元。圖32.客單價增長較穩定，2023 年短暫下滑后回升 圖33.KA 用戶客單價高，2023 年略微下降 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 公司客單價較低，提升客單價潛力較大。公司客單價較低，提升客單價潛力較大。行業可比公司同道獵聘因中高端市場定位與一站式人才解決方案，企業客單價超 20000 元。前程無憂客單價約 5000 元。公司定位長尾求職者、中小企業與直聊匹

49、配，客單價僅約 1000 元。公司 KA 客戶客單價高、粘性強，KA 企業用戶數量與客單價增長表明商業模式具備高客單價轉化潛力。公司通過深耕現有客戶，計劃推出新服務產品，教育付費企業客戶并推薦定制服務，以提升客單價與 KA 客戶比例，從而提升整體收入水平。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.客單價較同行業可比公司低，上升潛力較大 數據來源：各公司招股說明書，各公司公告，財通證券研究所 不同客戶層級收入均快速增長，不同客戶層級收入均快速增長，KA 客戶續費率高?？蛻衾m費率高。2020 至 2024 年，KA 客戶、中客戶、小客戶（年付費

50、 5000 元以下）收入快速增長，CAGR 分別達 52.11%、38.26%、34.61%。KA 客戶收入占比從 2019 年的 15.81%升至 2024 年的 24.37%，表明其對收入貢獻持續增加。2019 至 2021 年，KA 客戶、中客戶、小客戶續約率波動但保持較高水平，平均續費率達 93.67%、76.33%、46.33%。KA 客戶續費率高，未來收入增長韌性增強。圖35.不同客戶層級收入均快速增長 圖36.續約率總體韌性較強，KA 用戶續約率高 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，財通證券研究所 3 金白領為基本盤，雙邊效應

51、打開藍領藍海市場金白領為基本盤，雙邊效應打開藍領藍海市場 3.1 藍領線上招聘規模提升，“新藍領”助力藍領工種供需偏好增強藍領線上招聘規模提升，“新藍領”助力藍領工種供需偏好增強 藍領群體規模龐大，線上招聘規模占比不斷提升。藍領群體規模龐大，線上招聘規模占比不斷提升。根據中國新就業形態研究中心2023 中國藍領群體就業研究報告統計，中國 7.47 億就業人口中，藍領群體規模達 4 億人，占比超過 53%。根據灼識咨詢測算，2017 年白領占網絡招聘主要市 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 場，占比達 59.2%，藍領、金領分別為 33.7%

52、、7.1%；2017 年至 2021 年藍領份額迅速提升，截至 2021 年白領、藍領、金領份額分別為 48.9%、45.4%、5.7%，預計 2026 年分別為 35.3%、60.7%、4%。城鎮化萌生“新藍領”概念。城鎮化萌生“新藍領”概念。藍領市場主要由傳統的藍領市場與城鎮化背景下的新藍領市場組成。傳統藍領市場工作內容重復性強、技術含量低，分為普藍、深藍和銳藍，集中于制造業、建筑業、傳統服務業等；“新藍領”主要來自于產業轉型與平臺經濟，來自新市民、青年人群體。新藍領生活在一定規模城市、具備較高專業能力、以服務業為主、為城市日常運轉貢獻力量的工作者。圖37.藍領網絡招聘市場份額快速增長 圖

53、38.城鎮化萌生“新藍領”概念 數據來源：灼識咨詢，財通證券研究所 數據來源：中國新就業形態研究中心，財通證券研究所 藍領跳槽需求高，工資增長率高于城鎮平均工資。藍領跳槽需求高，工資增長率高于城鎮平均工資。相較于白領年均 1-2 次求職和跳槽頻率，藍領年均 4-5 次，是白領的近 4 倍，帶來更大求職和招聘需求。根據智聯招聘2024 藍領人才發展報告數據，1Q2019 至 1Q2024，38 個重點城市藍領平均工資從 5313 元增至 7215 元，增幅 35.8%，高于城鎮平均工資增幅（8050 元增至 10323 元，增幅 28.2%）。傳統藍領與新藍領收入皆呈顯著上漲趨勢。分行業看，傳統

54、藍領中技工、客貨運司機工資分別增長 37.98%、51.78%；新藍領中餐飲、家政、美容工資分別增長 30.79%、44.64%、53.78%。年輕人藍領偏好意愿加強。年輕人藍領偏好意愿加強。根據智聯招聘2024 藍領人才發展報告數據，藍領工作的多樣性、工作環境和薪資待遇的提升使得年輕人對藍領工作的偏好度提高。1Q2024 相較于 1Q2019，25 歲以下投遞藍領職業人數增速為 165%，高于 25歲以下總投遞人數的 62.4%增速。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.藍領工資增長率高于城鎮平均工資 圖40.1Q24 較 1Q19，

55、25 歲以下藍領偏好增強 數據來源：智聯招聘2024 藍領人才發展報告，財通證券研究所 數據來源：智聯招聘2024 藍領人才發展報告，財通證券研究所 3.2 藍領靈活用工興起，政策促進解決結構性就業矛盾藍領靈活用工興起，政策促進解決結構性就業矛盾 政策促進靈活用工，解決結構性就業矛盾。政策促進靈活用工，解決結構性就業矛盾。根據中智咨詢2022 年藍領用工和薪酬管理報告，近六成企業采用靈活用工形式，平均占藍領人員總數的四分之一。靈活就業人員包括個體經營、非全日制及新就業形態（如網約配送員、網絡主播、網約車司機等）。十九大以來，中央針對人崗不充分匹配的就業痛點，頒布系列政策促進高質量就業。供給端通

56、過職業技能培訓和創業支持提升勞動者素質；需求端通過支持企業發展、減稅降費擴大就業崗位。2024 年 4 月，政策強調“加強職業培訓進修體系”、“優化用工服務”、“搭建人才發展空間”，旨在解決勞動力技能與企業需求錯配問題，推動供需兩端良性互動。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.十九大、二十大精神指導下，各部門發布政策，促進解決結構性就業矛盾 數據來源：中國政府網，財通證券研究所 3.3 維系維系 C 端金白領存量用戶，激發端金白領存量用戶，激發藍領藍領市場市場 C 端端用戶數快速增長，金白領為用戶基本盤，藍領為新增長點。用戶數快速增長，

57、金白領為用戶基本盤，藍領為新增長點。公司通過廣告營銷等手段拓展 C 端市場，吸引 B 端企業付費，企業的大量入駐繼續吸引更多求職者的注冊。雙邊效應下，C 端用戶數從 2019 年的 4480 萬增長至 2023 年的 1.78億，CAGR 達 41.18%，同期付費企業數 CAGR 為 44.28%。用戶量結構變化顯著：金白領占比從 2019 年的 68.6%降至 2023 年的 51.3%；校招占比從 7.5%升至 2020 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 年的 15.6%后占比穩定；藍領占比從 23.9%升至 32.9%。此外，202

58、4 年公司藍領收入占比達 38%，成為新增長點。相較于藍領，白領及金領的招聘者對成本較不敏感，通常有較高預算；中國藍領主要通過熟人介紹或現場招聘求職，導致招聘信息不對稱且求職者可觸達的機會有限；此外，較之于白領群體的獨立招聘，藍領群體現有資源大部分被勞務公司牢牢掌握。藍領行業更重技能積累，標準化程度高于金白領。公司付費模式限于簡歷端信息交換，大數據智能匹配解決了藍領職位招聘付費意愿低、人工成本高、求職過程信息不對稱的痛點；藍領占就業市場超一半規模，跳槽頻率高于白領數倍，帶來增量的信息交互，進一步深化公司的雙邊效應。圖41.C 端用戶數快速增長 圖42.金白領為公司用戶基本盤，藍領為新增長點 數

59、據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 開辟專欄促進招聘安全，收購專精公司聚焦藍領市場。開辟專欄促進招聘安全，收購專精公司聚焦藍領市場。藍領求職者注重職位信息的真實性、易得性、豐富的工作機會以及招聘者的即時反饋。為保障招聘安全，公司首創了智能篩查與安全核查相結合、線上線下聯動的用人單位信息核查系統。2021 年，公司推出“海螺計劃”藍領職位保真專項，優選大型工廠直招或授權正規人力資源企業招聘的崗位。僅截至 2022 年二季度，海螺優選崗位求職者的有效舉報率快速降至 0.1%，較平臺制造業整體低 31%。公司提供的便利性和靈活性尤其吸引無法投入大量時間招聘或求職的雇

60、主和藍領工人。為進一步深耕藍領市場，2024 年 2 月，公司收購 W.D Technology Investment Group Limited 約 77%的股權。W.D Technology 專注于藍領招聘服務，是數字化能力創新的先驅，尤其在制造業招聘領域表現突出。作為最早關注并優先提升求職者用戶體驗的公司之一，W.D Technology 致力于優化招聘流程中的用戶交互體驗。公司與 W.D Technology 合作，將結合公司的技術優勢與 W.D Technology 的行業資源，共同推動藍領招聘市場的數字化轉型，顯著提升招聘效率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23

61、 公司深度研究報告/證券研究報告 4 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 收入收入&毛利率預測：毛利率預測：公司主營業務包括企業端人才招聘服務與個人求職服務的收費。我們預計 2025 年-2027 年總收入為 91.32、112.37、137.10 億元。具體拆分收入：具體拆分收入：企業端我們預計 2025-2027 年收入增速分別為 24.02%、22.96%、21.90%，：（1）2024 年下半年以來，中央持續發力的經濟政策帶來經濟復蘇的預期，中小企業的快速復蘇與大型企業持續穩定的日常招聘為公司增長的基本盤。在此宏觀預期下，我們預計付費企業數量將維持增長；（2）藍領市場作為新增長點，在企

62、業服務深化與崗位結構優化的驅動下，付費企業 ARPU 將得到穩步提升。個人端收入占比小，我們預計隨 C 端用戶量的不斷擴張，就業的復蘇會提升個人對于求職服務的需求量，預計 2025-2027 年的收入分別為 1.16、1.51、1.96 億元。隨著用戶數量的增長，規模效應使得處理器成本更加經濟，進一步提升了運營效率。我們預計毛利率小幅回升，2025-2027 年為 84%、84.5%、85%。表3.公司收入拆分 202320242025E2026E2027E企業端收入（億元）58.8972.7090.16110.86135.14yoy32.01%23.45%24.02%22.96%21.90%

63、付費企業數量（萬家）520.00610.00713.70827.89952.08yoy44.44%17.31%17.00%16.00%15.00%ARPU（元）1132.501191.801263.311339.111419.45yoy-8.61%5.24%6.00%6.00%6.00%個人端收入收入（億元）0.630.861.161.511.96yoy26.00%36.51%35.00%30.00%30.00%總收入收入（億元）59.5273.5691.32112.37137.10yoy31.94%23.59%24.15%23.05%22.01%數據來源：公司公告，財通證券研究所 費用率費用

64、率&所得稅率預測：所得稅率預測：所得稅稅率：所得稅稅率：公司預計將維持“高新技術企業”地位，根據國內企業所得稅法實施規定，適用 15%的優惠稅率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 三費：三費：出于成本控制的高優先級，公司將暫停大型賽事的贊助，疊加對營銷方法的優化，營銷費率將得到控制，預計 2025-2027 年分別為 24%、23%、22%。公司已完成大模型基礎設施建設，人工智能的使用將帶來規模效應，研發效率得到提升。我們預計研發費用率會小幅下降，2025-2027 年分別為 23%、22%、21%。得益于管理結構的優化，我們預計 2025

65、-2027 年管理費率分別為 14%、13.5%、13%?？杀裙究杀裙荆和阔C聘同道獵聘（致力于構建多元化人才服務生態，通過個性化服務促進人才、企業、獵頭及其他供應商協同發展）、Recruit（以臨時人力資源派遣為核心業務，覆蓋廣泛用工場景）、HAS LN Equity（業務遍及亞太、歐洲大陸、英國、愛爾蘭等地區，為全球公私部門提供臨時與長期崗位招聘服務）。表4.可比公司盈利預測及估值（截至 2025 年 3 月 17 日）公司公司 總市總市(億億元元)收盤收盤價價(元元)EPS（元）（元）PE 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2022A 2023A 2024A

66、 2025E 2026E 同道獵聘 29.31 5.7 0.09 0.02 0.25E 0.31 0.41 96.59 248.73 25.04E 20.19 15.27 Recruit 6625.58 401.55 10.65 8.8 11.77 13.32 15.21 26 21.02 27.55 29.49 25.67 HAS LN Equity 125.37 7.88 0.82 0.71 0.18 0.18 0.36 10.89 12.93 48.36 42.85 21.43 行業平均數 44.49 94.23 33.65 30.84 20.79 BOSS 直聘 0.12 1.26 1

67、.8 2.42 3.17 1136.56 41.78 26.77 28.76 22.02 數據來源：Wind，Bloomberg，財通證券研究所（注：同道獵聘，Recruit，HAS 未覆蓋，盈利預測為 Bloomberg 一致預期。匯率為 1HKD=0.91CNY，1JPY=0.05CNY，1GBP=9.19CNY）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 產品競爭風險產品競爭風險：公司的推薦+直聊模式所帶來的用戶與收入規?？焖僭鲩L來自在線招聘的雙邊效應，老牌企業與新興企業對商業模式借鑒后會構成競爭風險。宏觀經濟風險宏觀經濟

68、風險：公司的招聘服務主要面向國內，國內的經濟復蘇力度若不及預期，企業招聘意愿無法得到恢復，企業的招聘付費能力無法增長。法律安全風險法律安全風險：公司已利用人工智能等方法對平臺上的職位的真實性與安全性進行監管，但仍可能存在隱患，從而影響公司聲譽。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 15,100 17,591

69、21,532 26,122 營業收入營業收入 7,356 9,132 11,237 13,710 現金 2,553 3,057 4,525 6,176 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 41 38 41 42 營業成本營業成本 1,240 1,461 1,742 2,056 存貨 3 2 2 1 銷售費用 2,073 2,192 2,585 3,016 其他 12,504 14,493 16,965 19,902 管理費用 1,094 1,279 1,517 1,782 非流動資產非流動資產 4,210 3,766 3,421 3,175 研發費用 1,816 2,100 2,472

70、2,879 固定資產 1,734 1,674 1,700 1,815 財務費用-625-418-375-68 無形資產 562 478 406 345 除稅前溢利除稅前溢利 1,833 2,610 3,409 4,182 其他 1,915 1,615 1,315 1,015 所得稅 266 392 511 627 資產總計資產總計 19,311 21,357 24,953 29,296 凈利潤凈利潤 1,567 2,219 2,897 3,554 流動負債流動負債 4,192 4,962 5,979 7,141 少數股東損益-18 22 29 36 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸

71、屬母公司凈利潤 1,585 2,197 2,868 3,519 應付賬款及票據 111 122 135 148 其他 4,081 4,840 5,843 6,992 EBIT 1,207 2,192 3,034 4,114 非流動負債非流動負債 156 156 158 160 EBITDA 1,207 2,536 3,379 4,460 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）1.80 2.42 3.17 3.88 其他 156 156 158 160 負債合計負債合計 4,348 5,118 6,137 7,301 普通股股本 0-16-21-26 主要財務比率主要財務比率 2024A 202

72、5E 2026E 2027E 儲備 0 1,270 3,823 6,972 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 14,963 16,217 18,765 21,909 營業收入 23.58%24.15%23.05%22.01%少數股東權益 0 22 51 87 歸屬母公司凈利潤 44.16%38.61%30.59%22.67%股東權益合計股東權益合計 14,963 16,239 18,816 21,996 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 19,311 21,357 24,953 29,296 毛利率 83.15%84.00%84.50%85.00%銷售凈利率 21.54%

73、24.05%25.53%25.67%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2024A 2025E 2026E 2027E ROE 10.59%13.54%15.29%16.06%經營活動現金流經營活動現金流 3,542 3,255 4,173 4,988 ROIC 6.90%11.47%13.71%15.90%凈利潤 1,585 2,197 2,868 3,519 償債能力償債能力 少數股東權益-18 22 29 36 資產負債率 22.52%23.96%24.59%24.92%折舊攤銷 0 344 345 346 凈負債比率-17.06%-18.82%-24.05%-28.08%營運資

74、金變動及其他 1,975 692 931 1,087 流動比率 3.60 3.55 3.60 3.66 速動比率 3.60 3.54 3.60 3.66 投資活動現金流投資活動現金流-2,017-1,808-2,386-2,961 營運能力營運能力 資本支出 0-200-300-400 總資產周轉率 0.39 0.45 0.49 0.51 其他投資-2,017-1,608-2,086-2,561 應收賬款周轉率 256.12 231.89 285.83 332.49 應付賬款周轉率 3.35 12.57 13.54 14.48 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,461-993-350-385

75、每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益 1.80 2.42 3.17 3.88 普通股增加 0-993-350-385 每股經營現金流 3.94 3.59 4.61 5.50 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 16.62 17.90 20.71 24.18 其他-1,461 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 80 504 1,468 1,652 P/E 26.77 28.76 22.02 17.95 P/B 2.90 3.90 3.37 2.88 EV/EBITDA 33.81 23.70 17.35 12.78 資料來源：資料來源：wind

76、數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 03 月月 17 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許

77、可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級

78、行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或

79、被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露