1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 汽車汽車 2025 年年 03 月月 23 日日 理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）從造車到從造車到 AI，爭奪車企升維之戰制高點，爭奪車企升維之戰制高點 目標價：目標價：133.62 港元港元 當前價：當前價：108.70 元元 AI 推動汽車商業模式與估值重塑，車企迎來升維之戰。推動汽車商業模式與估值重塑，車企迎來升維之戰。AI 發展有望推動汽車商業模式從 1.0 傳統硬件銷售，走向 2.0“硬件+軟件”模式，最后升級至 3.0“硬件+

2、軟件+服務”綜合模式。中期視角下，商業模式變化帶來市場空間擴張，預計 2.0 模式下國內市場空間有望從 2025 年的 0.9 萬億增至 2030 年的 4.3 萬億，CAGR 36%。長期視角下，車企 AI 體系搭建完善后有望將商業版圖拓展到更多領域，完成從高端制造企業向 AI 科技企業的轉型。無論是未來市場擴張帶來的終局量價提升，還是對標美股科技/港股互聯網，新能源車企的 PE/PS 估值仍有較大提升空間。AI 時代，車企本身就是軟硬結合的佼佼者。理想理想第一梯隊第一梯隊進行整車企業的進行整車企業的 AI 轉型。轉型。理想目前已成為月銷 5 萬輛的規?；叨塑嚻?，基于對未來 AI、軟硬件競

3、爭的判斷，率先從一眾車企中跳出垂類AI，于 2024 年末宣布將轉型為人工智能企業，計劃 2027 年左右實現 L4 智駕，且將拓展至人形機器人領域，目標 2030 年成為全球領先的 AI 企業。AI 軟件競爭：理想已處于整車行業頭部。軟件競爭：理想已處于整車行業頭部。數據：2024 年銷量 50 萬輛、累計智駕行駛里程 29 億公里，銷量優勢形成銷量增長-數據積累-技術升級-銷量增長的正循環。算力：高算力支撐模型快速迭代，與火山引擎合作布局云端算力已達 8.EFLOPS，長期目標 100 EFLOPS 以實現 L4 智駕。算法：率先在智駕上使用端到端+VLM 架構、規劃 VLA，推出基座大模

4、型 MindGPT 并持續增加對基座大模型的研發投入。團隊和機制：創始人李想具備互聯網+造車基因、極強商業理解能力，機制上學習華為升級矩陣型組織，并調整組織架構以強化對 AI 的資源投入。車企硬件競爭：車企硬件競爭：“6+1”競爭框架下，公司競爭框架下，公司“3 長板長板+4 無短板無短板”，競爭力已充分驗，競爭力已充分驗證。證。整車企業在硬件商業模式下的競爭由“6+1”能力決定，包括 6 個上層能力即產品定義、研發、渠道管理、供應鏈管理、制造和廣宣能力和 1 個底層能力即復雜體系的管理能力。理想的成功之路已經驗證公司在管理、研發和產品定義能力上表現優異，其它 4 個維度處于中上水平，整體競爭

5、力極強，為未來軟硬件結合的競爭奠定了良好基礎。投資建議：投資建議：AI 時代，車企迎來升維之戰，理想在汽車硬件端已驗證競爭力，在 AI 軟件端提前布局、快速轉型、積累稟賦、調整架構，有望成為這場 AI 車企升維之戰的領導者，搶占戰役制高點。我們預計 2025-2027 年公司銷量 62萬、72 萬、84 萬輛，同比+23%、+18%、+16%，總營收 1694 億、2028 億、2340 億元，同比+17%、+20%、+15%，歸母凈利 106 億、128 億、154 億元，同比+32%、+21%、+20%?；诠净久?、潛在行業變革、港股大市，以 2025年 EPS 為基準給予公司 25

6、倍 PE 估值，對應目標價 133.62 港元，對應市值2,861 億港元，空間 32%（2025 年 3 月 21 日收盤價），首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示：新車銷量不及預期風險、市場競爭強度高于預期風險、AI 研發進展不及預期風險、宏觀經濟增速不及預期風險。主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)144,460 169,365 202,773 234,016 同比增速(%)16.6%17.2%19.7%15.4%歸母凈利潤(百萬)8,032 10,565 12,803 15,399 同比增速(%)-31.4%31.5%21.

7、2%20.3%每股盈利(元)3.794.93 5.98 7.19 市盈率(倍)24.7 19.0 15.6 13.0 市凈率(倍)2.8 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年3月21日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 聯系人：張睿希聯系人：張睿希 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)214,088.23 已上市流通股(萬股)178,507.02 總市值(億港元)2,168.71 流通市值(億港元)1,808.28 資產負債率(%)56.07 每股凈資

8、產(元)33.40 12 個月內最高/最低價（港元）138.30/68.65 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-60%-40%-20%0%20%40%60%24/0324/0524/0724/0924/1125/012024-3-222025-3-21理想汽車-W恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 1）從 AI 競爭的角度，首先分析了 AI 發展對汽車行業商業模式以及估值邏輯的變革與重塑，接下來

9、詳細分析了理想汽車在 AI 領域的布局和規劃，并從算法、算力、數據、團隊和機制的角度對比了理想汽車的競爭優勢。2）從車企競爭的角度，使用“6+1”車企競爭力分析框架，詳細分析了理想汽車在產品定義、研發、渠道、供應鏈、制造、廣宣和管理能力上的表現，得出理想汽車在 3 個維度表現優異、4 個維度表現中上，因此綜合具備強競爭力的結論。投資邏輯投資邏輯 理想理想第一梯隊第一梯隊進行整車企業的進行整車企業的 AI 轉型。轉型。理想目前已成為月銷 5 萬輛的規?；叨塑嚻?，基于對未來 AI、軟硬件競爭的判斷，率先從一眾車企中跳出垂類AI，于 2024 年末宣布將轉型為人工智能企業，計劃 2027 年左右實

10、現 L4 智駕，且將拓展至人形機器人領域，目標 2030 年成為全球領先的 AI 企業。AI 軟件競爭：理想已處于整車行業頭部。軟件競爭：理想已處于整車行業頭部。數據：2024 年銷量 50 萬輛、累計智駕行駛里程 29 億公里，銷量優勢形成銷量增長-數據積累-技術升級-銷量增長的正循環。算力：高算力支撐模型快速迭代，與火山引擎合作布局云端算力已達 8.EFLOPS，長期目標 100 EFLOPS 以實現 L4 智駕。算法：率先在智駕上使用端到端+VLM 架構、規劃 VLA，推出基座大模型 MindGPT 并持續增加對基座大模型的研發投入。團隊和機制：創始人李想具備互聯網+造車基因、極強商業理

11、解能力，機制上學習華為升級矩陣型組織，并調整組織架構以強化對 AI 的資源投入。車企硬件競車企硬件競爭：爭：“6+1”競爭框架下，公司競爭框架下，公司“3 長板長板+4 無短板無短板”，競爭力已充分驗，競爭力已充分驗證。證。整車企業在硬件商業模式下的競爭由“6+1”能力決定，包括 6 個上層能力即產品定義、研發、渠道管理、供應鏈管理、制造和廣宣能力和 1 個底層能力即復雜體系的管理能力。理想的成功之路已經驗證公司在管理、研發和產品定義能力上表現優異，其它 4 個維度處于中上水平，整體競爭力極強，為未來軟硬件結合的競爭奠定了良好基礎。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 AI 時代，

12、車企迎來升維之戰，理想在汽車硬件端已驗證競爭力，在時代，車企迎來升維之戰，理想在汽車硬件端已驗證競爭力，在 AI 軟件端軟件端提前布局、快速轉型、積累稟賦、調整架構，有望成為這場提前布局、快速轉型、積累稟賦、調整架構，有望成為這場 AI 車企升維之戰車企升維之戰的領導者，搶占戰役制高點。的領導者，搶占戰役制高點。我們預計 2025-2027 年公司銷量 62 萬、72 萬、84 萬輛，同比+23%、+18%、+16%，總營收 1694 億、2028 億、2340 億元，同比+17%、+20%、+15%，歸母凈利 106 億、128 億、154 億元，同比+32%、+21%、+20%?；诠净?/p>

13、本面、潛在行業變革、港股大市，以 2025 年 EPS 為基準給予公司 25 倍 PE 估值，對應目標價 133.62 港元，對應市值 2,861 億港元，空間 32%（2025 年 3 月 21 日收盤價），首次覆蓋給予“強推”評級。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 1.基本情況基本情況.6 1.1.發展歷史：十年高速發展.6 1.2.股權結構：創始人絕對控股、員工激勵到位.6 1.3.產品矩陣：聚焦 20 萬元以上家庭車型.8 1.4.銷量表現：多款車型市場前三.8

14、 1.5.財務概覽：體量持續增長、盈利能力較穩定.9 2.軟件：第一梯隊轉型人工智能企業軟件：第一梯隊轉型人工智能企業.11 2.1.行業巨變：AI 時代，車企商業模式迎來升維.11 2.2.競爭：理想的 AI 競爭已處于車企頭部.15 2.2.1.Think outside the box.15 2.2.2.理想的規劃與進度.16 2.2.3.競爭要素層面理想的優勢.20 3.硬件：已驗證的領先競爭力硬件：已驗證的領先競爭力.29 3.1.產品定義能力.30 3.2.供應鏈管理、制造能力.32 3.3.渠道管理、廣宣能力.34 3.4.研發能力.36 4.盈利預測盈利預測.38 4.1.盈利

15、預測：預計理想 2025 年凈利大幅增長.38 4.2.估值討論：25 年目標估值 25 倍.39 5.風險提示風險提示.42 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：理想汽車發展歷史（萬輛）.6 圖表 2：理想汽車股權結構&控股子公司.7 圖表 3：理想汽車股權激勵計劃.7 圖表 4：理想汽車產品矩陣.8 圖表 5：理想汽車車型細分市場銷量及市占率（萬輛、%）.8 圖表 6：理想汽車月銷量（萬輛）.9 圖表 7：理想汽車營業收入&同比增速（億元，%）.9 圖

16、表 8：理想汽車凈利潤（億元）.9 圖表 9：理想汽車整車業務 ASP（萬元）.10 圖表 10：理想汽車整車毛利率與公司凈利率（%）.10 圖表 11：理想汽車世界觀、行業觀、企業觀.11 圖表 12：全球端側 AI 市場空間預估（十億美元）.12 圖表 13：車企商業模式“升維”示意圖.13 圖表 14：車企商業模式 2.0 市場空間展望.13 圖表 15：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至 2025 年 3 月 21 日）.14 圖表 16：理想/李想 AI 演進階段與 SAE 智駕、OpenAI AGI 級別對應關系.15 圖表 17：VLA 對比端到端架構.16 圖表 1

17、8：VLA 模型架構.16 圖表 19：理想汽車 AI 發展歷史及規劃節奏-.17 圖表 20：理想汽車歷年車型智駕系統、硬件及功能梳理.18 圖表 21：理想汽車智能駕駛 2024 年關鍵 OTA.19 圖表 22：理想汽車 Mind GPT 迭代歷程.20 圖表 23：理想與競對 AI 能力對比總結圖.20 圖表 24：理想與競對年度銷量對比（萬輛）.21 圖表 25：理想與競對智駕行駛里程對比.21 圖表 26：理想與競對算力對比.22 圖表 27：理想與競對車企端到端智駕算法對比.22 圖表 28：理想汽車智駕端到端+VLM 架構.23 圖表 29：理想汽車 MindVLA 架構.24

18、 圖表 30：理想汽車認知大模型 Mind GPT 1.0.25 圖表 31：理想與競對大語言模型/基座大模型對比.25 圖表 32：李想三次創業項目部分相似點.26 圖表 33：IPD 流程示意圖.27 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34：矩陣型組織示意圖.27 圖表 35：理想汽車 AI 團隊主要高管.27 圖表 36：整車企業競爭力框架.29 圖表 37：理想汽車競爭力分布.29 圖表 38：理想汽車與各車系產品定義維度能力對比.30 圖表 39：乘用車不同價格帶市

19、場規模及 CR5 情況.31 圖表 40：理想 ONE 細分市場規模（萬輛/月）.31 圖表 41：理想 L9 細分市場規模（萬輛/月）.31 圖表 42：理想與競對超充網絡布局對比.32 圖表 43：理想汽車自建供應鏈情況.33 圖表 44：理想汽車車型交付情況（輛/月）.33 圖表 45：理想與競對毛利率對比.34 圖表 46：理想汽車國產零部件供應商（部分）.34 圖表 47：理想與競對零售網點數量對比（家）.35 圖表 48：理想與競對單店月銷對比（輛）.35 圖表 49：李想個人微博置頂微博（節選）.35 圖表 50：理想汽車公眾號銷量榜單.35 圖表 51：理想與競對 SG&A 費

20、用率對比.36 圖表 52：理想汽車自研成果.36 圖表 53：理想與競對研發費用對比（億元）.37 圖表 54：理想與競對研發費用率對比（%）.37 圖表 55：理想汽車分版塊盈利預測.38 圖表 56：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至 2025 年 3 月 21 日）.39 圖表 57：理想汽車歷史估值情況（截至 2025 年 3 月 21 日）.40 圖表 58：理想汽車港股收盤價及港股通占比（港元、%，截至 2025 年 3 月 21 日）.41 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

21、9）1210 號 6 1.基本情況基本情況 1.1.發展歷史發展歷史：十年高速發展：十年高速發展 理想是中國高端新能源車制造商，成立時間雖短，但發展歷程至今已可分為四個階段：1)2015-2017 年：公司初創，經歷挫折。公司成立即定位家庭用車，但首款產品 SEV 策劃失敗，未實現成功量產。2)2018-2021 年：從 0 到 1，爆款逆襲。公司發布首款產品理想 ONE，隨著理想 ONE成為爆款車型，公司獲資本市場認可，并成功在美股、港股上市。3)2022-2023 年：從 1 到 n，高速成長。公司陸續推出 L7/L8/L9/MEGA 等多款車型豐富產品矩陣，隨車型的增加，公司總銷量持續攀

22、升，并在財務上實現盈利。4)2024 年-至今：聚焦 AI，企業轉型。公司加速 AI 研發推進，陸續完成城市 NOA、無圖 NOA、端到端+VLM 架構、車位到車位智駕的推送，進入車企智能化第一梯隊，并在 2024 年末宣布轉型為人工智能企業。圖表圖表 1：理想理想汽車汽車發展歷史發展歷史（萬輛）（萬輛）料來源：公司官網、澎湃新聞、皆電、出行范兒、中國青年報、瑞恩資本RyanBenCapital、融資中國、華創證券 1.2.股權結構股權結構：創始人絕對控股、員工激勵到位：創始人絕對控股、員工激勵到位 公司股權結構集中，創始人李想具有絕對控制權。公司股權結構集中，創始人李想具有絕對控制權。公司第

23、一大股東為創始人李想，持有21.88%的股權；第二大股東王興（美團創始人）持股 17.92%。公司采用雙重股權結構，李想擁有 68.87%的投票權，為公司實控人。為方便海外融資，公司采取 VIE（可變利益實體）架構，其中北京車和家信息技術有限公司為公司的運營實體。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2：理想：理想汽車汽車股權結構股權結構&控股子公司控股子公司 資料來源：iFind、公司公告、華創證券 注：截至2024/6/30 公司共實施過三次公司共實施過三次股權激勵計劃股

24、權激勵計劃，并多次授予股權激勵，并多次授予股權激勵。公司 2019 年和 2020 年兩次面向除李想外的員工進行激勵，累計授予 6481 人次、1.4 億股。2023 年起已實施 5 次授予，授予范圍廣、頻次高。2024 年 3 月，公司新增績效條件以應對行業競爭。此外，公司 2021年單獨對創始人李想進行激勵，授予行權價為 14.63 美元/股的股票 1.08 億股。該計劃以交付量作為行權條件，分別為連續 12 個月內的車輛總交付量達到 50/100/150/200/250/300萬輛。2024 年 1-12 月公司交付量 50.1 萬輛，已達第一批股權解鎖條件。圖表圖表 3：理想：理想汽車

25、汽車股權激勵股權激勵計劃計劃 資料來源：公司公告、華創證券 激勵計劃授予時間授予人數人員授予股權數量行權價董事27,000,000高管12,000,000雇員52,177,0781 高管677 雇員1 董事1,709 雇員2023年12月1,157 雇員14,153,6500.1美元/股2024年6月195 雇員2,595,0500.1美元/股2024年12月634 雇員3,946,9700.1美元/股激勵計劃授予時間授予人數人員授予股權數量行權價2021年計劃2021年3月1李想108,557,400 14.63美元/股2023年6月20,627,8000.1美元/股2021年8月前10,8

26、31,6000.1美元/股0.01美元/股1）此激勵計劃授予的是B類股；2）授予的購股權被均分為六批，行權條件為：連續12個月內的車輛交付總量超過50/100/150/200/250/300萬輛。1）此激勵計劃授予的是A類股；2）不包括CEO李想，人員類型不重合，高管不包括董事，雇員不包括高管和董事；3）行權條件：原無績效目標條件，2024年3月31日起，新增績效考核結果、內部規章制度遵從表現、義務履約表現等若干績效目標條件。2019年計劃&2020年計劃2,107 2023年1月 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

27、監許可（2009）1210 號 8 1.3.產品矩陣產品矩陣：聚焦聚焦 20 萬元以上家庭車型萬元以上家庭車型 理想產品理想產品聚焦家庭用車，產品矩陣聚焦家庭用車，產品矩陣 2025 年年由增程向由增程向純電純電拓展。拓展。公司產品結構包含SUV/MPV，目標用戶普通家庭/多孩家庭，價格帶覆蓋 2560 萬元，定位高端品牌。公司以增程動力起家，現逐步拓展至純電車型，在 2024 年 3 月上市首款純電車型 MEGA。目前有 4 款增程 SUV（L 系列）和 1 款純電 MPV（MEGA）在售，規劃未來將推出 i 系列純電 SUV，首款車型 i8 計劃 2025 年 7 月上市，第二款車型 i6

28、 計劃 2025 年下半年發布。圖表圖表 4：理想理想汽車汽車產品矩陣產品矩陣 資料來源：易車，車東西、華創證券預測 注：藍色表示已上市車型、紅色表示未上市車型，i7、i9為根據公司規劃推測車型 1.4.銷量表現銷量表現：多款車型市場前三：多款車型市場前三 理想理想多款多款車型車型排名細分市場前列排名細分市場前列，連續連續爆款單品推動爆款單品推動公司總公司總銷量增長銷量增長。公司 L 系列增程車型銷量表現優異，其中 L6、L7、L9 位列細分市場銷量第三，L8 排名第五。因此，盡管公司目前僅有五款在售車型，但在 L 系列爆款車型共同發力下，銷量高速增長，2024年實現銷量 50 萬輛，同比+3

29、3%。圖表圖表 5：理想理想汽車汽車車型細分市場車型細分市場銷量及銷量及市占率市占率（萬輛、（萬輛、%）資料來源：中汽協、華創證券 注：批發銷量口徑，不含進口車型 SedanA00DA00ABCDACDL6（五座）i6（五座）L7（五座）L8（六座）i7（五座）i8（六座）L9（六座）i9（六座）MEGA(六座)MPV20萬以下2025萬2530萬3040萬4050萬50萬以上理想汽車產品矩陣SUV 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6：理想汽車理想汽車月銷量（月銷量（萬

30、萬輛）輛）資料來源：中汽協、華創證券 1.5.財務概覽財務概覽：體量持續增長、盈利能力較穩定：體量持續增長、盈利能力較穩定 2024 年年公司公司凈利凈利出現出現下滑，但季度環比逐漸修復下滑，但季度環比逐漸修復。2024 年之前，公司營收和凈利高速增長，2021、2022、2023、2024 分別實現營收 270 億、453 億、1203、1445 億元，同比+186%、+68%、+173%、+17%，實現凈利-3.2 億、-20 億、117、80 億元。2024Q1，受 MEGA 上市和競品影響，公司銷量大幅下滑（環比-53%），導致營收和凈利環比-39%和-90%。之后，公司迅速調整戰略，

31、將重心重新聚焦到 L 系列，并在 2Q24 推出走量車型 L6。在 L6高銷量帶動下，公司業績逐季改善，Q2、Q3、Q4 營收環比+24%、+35%、+3.3%，凈利環比+87%、+156%、+25%。圖表圖表 7：理想理想汽車汽車營業收入營業收入&同比增速同比增速（億元，（億元，%）圖表圖表 8：理想理想汽車汽車凈利潤凈利潤（億元）（億元）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 盈利能力方面，盈利能力方面，近年近年公司公司整車毛利率較為穩定整車毛利率較為穩定、凈利率凈利率 4Q22 后維持盈利后維持盈利。公司定位中高端品牌，ASP 在 25-35 萬元水平。ASP 主要受

32、到銷量結構、定價能力、市場競爭等因素的多重影響，公司 ASP 主要受銷量結構的影響。由于公司 L 系列產品推出順序為價格從高到低，4Q22 起公司 ASP 由 37 萬元持續下滑至 4Q24 的 27 萬元。盡管 ASP 持續下0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.07.07.0 x 10000 x 10000oneoneL9L9L8L8L7L7L6L6MEGAMEGA0 00.50.51 11.51.52 20 0100100200200300300400400500500整車業務營收其他業務營收營收同比增速-20-200 020204040606

33、0凈利潤 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 滑，但由于公司具備較強規模效應、供應鏈管理能力，公司整車毛利率表現優異，維持在 20%左右波動。公司凈利率 4Q22 轉正后維持正數水平，1Q24 隨銷量下滑凈利率降至2.3%，后逐季恢復，4Q24 凈利率 8.0%，環比+1.4PP。圖表圖表 9：理想理想汽車汽車整車整車業務業務 ASP（萬元）（萬元）圖表圖表 10：理想理想汽車汽車整車毛利率整車毛利率與與公司公司凈利率（凈利率（%）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、

34、華創證券 0 05 51010151520202525303035354040整車ASPASP-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%毛利率凈利率 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2.軟件軟件：第一梯隊第一梯隊轉型人工智能企業轉型人工智能企業 2024 年年理想理想第一梯隊第一梯隊宣布轉型宣布轉型從智能電動車企轉型從智能電動車企轉型為人工智能企業為人工智能企業。復盤復盤公司公司在智能化在智能化上的發展，可分為三個階段上的發展，可分為三個階段：

35、1）一階段，一階段，2015-2021 年：年：公司自 2015 年成立以來，一直將人工智能作為長期戰略目標，但早期未公開強調。2018 年公司開始部署智能化及 AI 相關團隊。2020 年，公司在美股上市，隨之加大研發投入，著手構建技術平臺化，主要包括智能駕駛平臺 AD和智能座艙平臺 SS。此后，公司通過 OTA 升級智能駕駛和智能座艙的功能，陸續推出，如 2021 年智能駕駛推出高速 NOA 功能、智能座艙推出“理想同學”語音助手。2）二階段，二階段，2022-2024 年：年：2022 年公司內部將發展 AI 確立為戰略核心，確定把人工智能作為未來研發關鍵。2023 年，隨 ChatGP

36、T 相關應用爆發，公司正式將 AI 從“隱藏戰略”轉為“公開戰略”，明確提出“AI 定義汽車”方向。期間，持續通過 OTA 升級車型智能化能力，2023 年 12 月發布 OTA 5.0，智能駕駛推出全場景智能駕駛（NOA），覆蓋全國 110 個城市，智能座艙實現 Mind GPT 大模型上車。3）三階段，三階段，2025 年年-至今至今：2024 年 12 月，公司宣布從“智能電動車企業”轉型為“人工智能企業”，并提出其愿景“連接物理世界和數字世界，成為全球領先的人工智能企業”。圖表圖表 11：理想：理想汽車汽車世界觀、行業觀、企業觀世界觀、行業觀、企業觀 資料來源：理想汽車公眾號 2.1.

37、行業行業巨變巨變：AI 時代，車企商業模式時代，車企商業模式迎來升維迎來升維 車企是端側車企是端側 AI 核心核心參與者參與者，整車智能化整車智能化是最前沿、是最前沿、最接最接近變現的端側近變現的端側 AI。AI 應用可分為云測 AI 和端側 AI，車企是端側 AI 的核心參與者。其中，智能駕駛作為融合先進傳感器、人工智能、通信和自動控制等技術的綜合性應用，是端側 AI 領域最前沿且最接近變現的方向。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 隨著 AI 大模型發展，2023 年特斯拉提出

38、端到端架構實現智能駕駛。端到端技術具備強大的學習能力和泛化能力，能加速智能駕駛技術迭代與落地。隨后，國內車企隨之切換至端到端架構，并在 2024 年由華為、理想、小鵬率先實現端到端城市 NOA 功能上車。中期維度中期維度，智能駕駛僅是車企端側智能駕駛僅是車企端側 AI 應用的起點，應用的起點，智駕可泛化場景豐富智駕可泛化場景豐富，千億端側，千億端側 AI市場待挖掘市場待挖掘。從技術框架上看，智能駕駛與機器人技術高度同源，汽車本身可被視為一種特殊的智能體。車企或以智能駕駛為錨點，進軍無人駕駛、機器人等，進行橫向應用場景泛化。端側 AI 具備千億空間，據 Market.us 預測，2022 年至

39、2032 年全球端側 AI 市場空間將從 152 億美元提升至 1,436 億美元，年復合增長率達 25.9%。圖表圖表 12：全球端側：全球端側 AI 市場空間預估（十億美元）市場空間預估（十億美元）資料來源：Market us、轉引自Jiajun Xu等On-Device Language Models:A Comprehensive Review 長期視角長期視角，AI 有望有望帶動車企帶動車企商業模式從商業模式從“硬件硬件”走向走向“硬件硬件+軟件軟件+服務服務”的的綜合模式綜合模式。傳統車企以硬件制造、銷售為主，現階段逐漸轉向2.0“硬件+軟件”模式，最后有望升級至3.0“硬件+軟件

40、+服務”模式。在 2.0 模式下，車企在銷售硬件之外，將通過軟件收費從存量用戶中持續獲取價值，同時拓展無人駕駛、機器人等新業務領域。3.0 模式則進一步整合硬件、軟件和服務，形成多維度覆蓋的閉環，這將改變車企的投入要素與產出，優秀的企業有望在這個過程中從高端制造企業向 AI 科技企業轉型。2025 年，在 AI 方向上領先的車企則有望延商業模式升級的邏輯迎來估值重塑。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13：車企商業模式：車企商業模式“升維升維”示意圖示意圖 資料來源：華

41、創證券整理 2.0 模式下市場空間有望從模式下市場空間有望從 25 年年 0.9 萬億增至萬億增至 30 年年 4.3 萬億，萬億，CAGR 約約 36%。綜合硬件、軟件維度和智駕、無人駕駛和機器人業務的發展，我們認為 2.0 商業模式下的市場空間有望從不到萬億拓展至 4.3 萬億，CAGR 有望達到 36%。其中，硬件/軟件、汽車/機器人的業務比重變化明顯，軟件、機器人業務或具備更強的成長彈性。商業模式的變化進一步會帶動行業投入產出、ROE 等發生變化。圖表圖表 14：車企商業模式：車企商業模式 2.0 市場空間展望市場空間展望 資料來源：華創證券測算 商業模式變革帶動認知改變，進而重塑估值

42、。商業模式變革帶動認知改變，進而重塑估值。車企傳統估值方式看重未來 1-2 年的盈利前景和終局份額，本質是基于硬件銷售的商業模式。按照我們的預估，車企在中期進入到 2.0 硬件+軟件的商業模式時，機器人、軟件都會打開豐厚的市場空間。車企商業模式的變革將推動投資者認知的轉變，進而引發估值方法的更新與估值體系的重塑。與美股科技相比，新能源車企的 PE/PS 仍有非常大的提升空間；與港股互聯網公司相比，PE 較差、PS 有提升空間，但從 2 年復合維度看成長性或更強。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

43、10 號 14 圖表圖表 15：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至 2025 年年 3 月月 21 日）日）估值水平估值水平 PE PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1）美股科技）美股科技 英偉達 657.5 96.5 39.4 26.3 20.8 106.5 47.1 22.0 14.0 11.3 特斯拉 63.6 53.4 111.8 90.9 65.6 9.8 8.3 8.2 7.2 6.0 蘋果 32.9 33.8 35.0 29.8 27.3

44、 8.3 8.6 8.4 8.0 7.4 亞馬遜-763.9 68.3 35.1 30.5 25.0 4.0 3.6 3.3 3.0 2.7 谷歌 33.3 27.1 20.0 18.3 16.2 7.1 6.5 5.7 5.8 5.4 2）港股互聯網）港股互聯網 騰訊 22.3 36.1 22.2 20.5 18.4 6.2 7.0 6.6 6.1 5.6 阿里巴巴 33.2 31.6 16.0 16.0 14.3 2.5 2.4 2.3 2.1 1.9 美團-136.8 67.0 20.2 20.2 16.3 4.2 3.4 2.8 2.4 2.1 京東 47.8 20.2 10.8 11

45、.1 10.1 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 百度 30.4 10.8 9.8 8.6 9.8 1.9 1.7 1.8 1.7 1.6 3）新能源車企）新能源車企 理想-95.3 16.6 25.0 19.0 15.6 4.3 1.6 1.4 1.2 1.0 小鵬-15.5-13.9-25.4-96.5 53.4 5.3 4.7 3.6 1.7 1.2 小米 490.3 71.2 53.9 42.7 32.1 4.4 4.6 3.5 2.7 2.2 比亞迪 63.8 36.1 28.7 21.6 17.7 2.7 1.9 1.5 1.2 1.0 吉利汽車 33.3 31.8 9.6

46、12.1 9.7 1.0 0.9 0.7 0.5 0.4 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 注：英偉達、阿里巴巴、蘋果財報截止日期為1月31日、3月31日、9月30日，其中英偉達與阿里巴巴CY22-26對應FY23-27、蘋果CY22-26對應FY22-26；2024年財務數據阿里巴巴、美團、比亞迪為預測值，其余為實際值；美股科技預測值來源于Bloomberg一致預期、理想汽車來源于華創證券預估、其他來源于wind一致預期 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2.2

47、.競爭競爭：理想的理想的 AI 競爭已處于車企頭部競爭已處于車企頭部 2.2.1.Think outside the box 理想之所以和其它車企有區別，核心在于公司率先跳出智能駕駛和智能座艙的狹義框架去思考整車之于人工智能以及人工智能之于整車的意義。首先我們介紹一下理想對這個議題的理解。按李想按李想/理想理想的定義，的定義，人工智能人工智能發展發展分為三個階段，目前分為三個階段，目前我們我們處于第一階段處于第一階段。表面上，AGI（通用人工智能）與智能駕駛是兩條獨立賽道，實際上二者存在深層關聯：AGI 追求橫向擴展的通用認知能力，智能駕駛則是垂直深化的場景化應用，二者共同指向自主決策能力的進

48、化。當前階段的 AGI 與智能駕駛都需要人類監督（第一階段），未來 AGI 與智能駕駛將向著獨立閉環任務執行（第二階段）進化，進而完成終極目標擁有開放環境的自主決策能力（第三階段）。按李想的定義，人工智能發展分為三個階段，同時也與 SAE 智駕五階段、OpenAI 對 AGI 五階段嵌套：1）第一階段第一階段，增強能力：增強能力：AI 輔助人類決策輔助人類決策。AI 作為使用者的輔助工具，幫助提升工作效率和便捷性，但最終決策權仍在人類手中，對應智能駕駛中的 L0-L3 和 AGI 中的L1-L2（見下表）。2）第二階段第二階段，成為助手：成為助手：AI 獨立執行任務獨立執行任務。智能駕駛方面，

49、對應 L4 高度自動駕駛、L5 完全自動駕駛，車輛可以在駕駛模式下，按要求獨立完成動態駕駛任務，AGI 方面，對應 L3 智能體和 L4 創新者，即不僅能思考，還能在沒有人類持續監督的情況下執行任務，并對任務進行優化（L3）和創新（L4）。3）第三階段第三階段，硅基家人：硅基家人：AI 主動管理家庭事務主動管理家庭事務。此時 AI 具備延續用戶記憶，不再需要人類做出任務指示，AI 成為家庭的重要成員。對應 AGI 中的 L5 級別，即 AI 將能高度自主和有策略地執行整個人類組織的工作。圖表圖表 16：理想：理想/李想李想 AI 演進階段與演進階段與 SAE 智駕、智駕、OpenAI AGI

50、級別對應關系級別對應關系 資料來源：騰訊科技、艾瑞咨詢、新智元、華創證券 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 同時，同時，公司認為基座模型最終會融合成公司認為基座模型最終會融合成 VLA 模型。模型。車端智能可分為語言智能、視覺語言智能、空間智能，比如理想同學為語言智能、智能駕駛為視覺語言智能、空間智能。實際應用中，單獨的語言模型、視覺語言模型和行為模型存在局限性，語言模型缺乏對物理世界的直接感知能力，而空間模型在理解和解釋復雜場景時可能不夠靈活。因此，公司自研基座大模型 Mind

51、 GPT 增強語言模型的能力，并在智能駕駛上使用端到端+VLM（Visual Language Model），使用語言智能輔助行為智能。目前端到端的和 VLM 仍是兩個不同的基座，公司認為，空間模型和語言模型融合是技術發展的必然趨勢，未來基座會是多模態模型（VLA，Visual Language Action Model），具備視覺、語言和行動能力，以形成更強大的智能體。語言模型和空間模型是多模態模型的基礎，這也是公司重視并自研基座大模型 Mind GPT、智能駕駛端到端+VLM 以及理想同學的原因。圖表圖表 17：VLA 對比端到端架構對比端到端架構 圖表圖表 18：VLA 模型架構模型架構

52、 資料來源：元戎啟行、轉引自36氪 資料來源：元戎啟行、轉引自RoboX公眾號 2.2.2.理想的規劃理想的規劃與進度與進度 公司轉型公司轉型 AI 企業，目標成為全球領先的人工智能企業企業，目標成為全球領先的人工智能企業，目前智駕、智能助手、基座大模，目前智駕、智能助手、基座大模型研發齊頭并進，機器人方面也開始有了布局計劃型研發齊頭并進，機器人方面也開始有了布局計劃。公司重視 AI 研發，一年 100 億研發投入中接近一半投在人工智能領域。目前，公司在 AI 領域已積累了端到端+VLM 雙系統架構智能駕駛、自研基座大模型 Mind GPT-3o 等成果，并正在積極推進多模態模型 VLA的研發

53、。公司在 AI 發展上的節奏規劃：1)短期短期，2025-2026 年：年：智能駕駛方面，持續迭代端到端+VLM 智駕系統能力，2025 年實現 L3 有條件的自動駕駛，涵蓋城市和高速全場景 NOA 的無縫銜接。2025 年、2026 年逐步將綜合 MPI（城市+高速綜合接管里程）提升至 500 公里、1000 公里以上。智能助手方面，將理想同學從車機拓展到更多終端設備，建立跨設備 AI 生態，并提升其在語言智能和多模態交互方面的能力，其中理想同學手機版 APP 已在 2024 年 12 月上線，服務現有 100 萬家庭用戶（300-500 萬人）。2)中期中期，2027-2030 年年：智能

54、駕駛方面，三年內推出“摘掉方向盤”的產品，實現 L4 級別的自動駕駛。到 2030 年，有 50%概率會做一輛人工智能超級跑車。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 具身智能方面，公司計劃在解決 L4 級別自動駕駛汽車，即最簡單的人工智能機器人后，研發制造人形機器人，以拓寬世界模型的應用邊界。到 2030 年，希望公司能成為全球領先的人工智能企業。3)長期長期，2030 年之后：年之后：終極目標打造“硅基家人”，這一階段 AI 具備自主決策能力，能成為家庭成員的組織者與記憶延續載體。

55、此外，公司結合制造業和未來發展，進一步泛化了 AI 的布局，在上述空間智能（GPT 等）、智能駕駛之外，部署了智能工業、智能商業。圖表圖表 19：理想汽車理想汽車 AI 發展歷史發展歷史及規劃節奏及規劃節奏-資料來源：科技匯、騰訊科技、皆電、界面新聞，澎湃新聞、智見Time、IT之家、車訊網、Tech星球，華創證券 當前進度當前進度一一：智駕：智駕 公司公司擁有擁有 AD Pro 和和 AD Max 兩套智駕系統兩套智駕系統。公司車型全系標配智駕，以芯片進而功能為核心差異，分為高階 AD Max 和低階 AD Pro 兩套系統。1)AD Max 系統：由公司全棧自研，代表了公司智駕技術的最高水

56、平。該系統目前以雙英偉達 Orin-X 芯片+激光雷達為核心硬件，實現了覆蓋高速、城區、泊車全場景的智能駕駛功能。2024 年 10 月公司 OTA 推送了端到端+VLM 架構，標志著 AD Max城市 NOA 進入新階段。持續 OTA 之外，2025 年 AD Max 搭載芯片也有望全面升級至英偉達 Thor-U 芯片。2)AD Pro 系統：由公司和輕舟智航聯合開發。該系統目前以地平線 J5 芯片為核心硬件（無激光雷達），其大量數據及代碼繼承自 AD Max，以純視覺方案的低成本實現了高速 NOA 和智能泊車等核心功能。2025 年 AD Pro 搭載芯片有望升級至地平線J6M 芯片，同時

57、將會增加激光雷達。類別2015201820202021202220232024202520262027202820302030+戰略公司成立，將AI作為長期戰略目標開始部署AI團隊內部明確AI為戰略核心公開戰略，提出“AI定義汽車“轉型為人工智能企業成為全球領先的AI企業智能駕駛構建智駕AD平臺推送高速NOA推送城市NOA推送全場景城市NOA實現L3級智駕，綜合MPI500km綜合MPI1000km實現L4級智駕或打造AI超跑實現硅基家人智能助手構建座艙SS平臺推出理想同學搭載MindGPT理想同學拓展至手機端具身智能布局機器人 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報

58、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 20：理想：理想汽車汽車歷年車型智駕系統、硬件及功能梳理歷年車型智駕系統、硬件及功能梳理 資料來源：易車、華創證券 軟件方面，軟件方面，公司通過公司通過 OTA 迭代，迭代，目前目前已完成車位到車位已完成車位到車位智駕的智駕的全量推送全量推送，以下為最近兩，以下為最近兩年以來最重要的四個更新節點年以來最重要的四個更新節點：1)2023 年 12 月，全量推送城市 NOA：覆蓋全國 100 座城市，此系統基于 NPN 先驗網絡，依賴高精地圖和先驗信息，通過感知、定位、規劃等模塊化流程實現行駛軌跡的輸出

59、。2)2024 年 7 月，全量推送無圖 NOA：從 NPN 轉向分段式端到端架構，將復雜的模塊化流程簡化為感知和規劃，擺脫高精地圖依賴，實現有導航就能開，將可用范圍擴展至全國。3)2024 年 10 月，全量推送端到端+VLM 架構：通過 VLM 視覺語言模型增強邏輯思維能力，提高對復雜環境的應對，增加了路邊起步、U 形掉頭、環島通行等功能。4)2024 年 11 月，全量推送車位到車位智駕：場景覆蓋升級，實現從車位自主駛出、通過 ETC 收費站、城市環島/掉頭、狹窄小路通過、自動泊入車位的全程無斷點的智駕體驗。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華

60、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 21：理想理想汽車汽車智能駕駛智能駕駛 2024 年關鍵年關鍵 OTA 資料來源：智見Time 高階智駕高階智駕 AD Max 車型銷量占比提升。車型銷量占比提升。目前，公司車型僅在 AD Max 高階智駕系統上支持城市 NOA 功能。隨著公司智駕能力的提升、城市 NOA 功能的優化以及消費者認知的改變，AD Max 車型在公司銷量中占比顯著提升。從 2024 年 2 月的 20%增長至 2024 年下半年的 50%以上。其中，在公司 30 萬元以上、40 萬元以上價格帶中，AD Max 占比高達 70%+、80%

61、+（2024 年 11 月）。當前進度當前進度二二：座艙座艙 理想座艙交互是市場公認比較出色的幾家之一。理想座艙交互是市場公認比較出色的幾家之一。公司車型全系標配智能座艙，自 2021 年起通過 OTA 實現功能進化。2022 年 ChatGPT 的推出革新了自然語言交互范式，其基于Transformer 架構的大模型技術顯著提升了模型的語義理解、邏輯推理和多輪對話能力，在此之后國內車企隨之加速大模型在智能座艙上的應用，其中理想于 2023 年率先實現大模型 Mind GPT 上車。截至當前，理想 Mind GPT 已實現三個版本的迭代：1)2023 年 12 月，Mind GPT 1.0：基

62、于 TaskFormer 架構首次上車，語音助手理想同學升級為AI 理想同學，支持百科全書問答、行程規劃、寫作輔助、繪畫大師等功能，首次實現座艙交互從指令執行到意圖理解的能力跨越。2)2024 年 8 月，Mind GPT 2.0：升級為 MoE（混合專家模型）+Transformer 架構，模型規模翻倍但推理成本基本不變，2.0 重點優化長上下文理解能力和邏輯推理能力。3)2024 年 12 月，Mind GPT-3o：架構升級為多模態端到端大模型，能夠實現從感知到認知再到表達的完整能力?；?Mind GPT-3o 打造的理想同學其語音識別準確率提升 20%、繪畫準確性提升 30%。理想汽

63、車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 22：理想理想汽車汽車 Mind GPT 迭代歷程迭代歷程 資料來源：理想汽車公眾號 2.2.3.競爭要素層面競爭要素層面理想的優勢理想的優勢 數據、算法和算力是數據、算法和算力是 AI 能力競爭能力競爭的三個核心要素。的三個核心要素。數據是通過采集并標注形成的多模態信息集合，涵蓋文本、圖像、語音、傳感器信號等，數據是模型訓練的基礎，例如特斯拉標注數億幀圖像訓練占用網絡模型，解決識別問題。算法是解決問題的數學框架與邏輯流程，決定數據的使用效率

64、，如智駕端到端架構通過算法革新將傳統的感知、決策與執行模塊整合為單一模型，提高了系統能力上限。算力是硬件提供的計算能力，云端算力依托數據中心的高性能計算集群，完成千億參數模型的并行訓練，提供模型訓練、仿真測試與數據處理的支撐；端側算力通過專用芯片實時處理數據，并做出低延時推理。但是跳出但是跳出 AI 能力能力本身之外，也需要看到團隊、機制對本身之外，也需要看到團隊、機制對 AI 業務發展的重要影響。業務發展的重要影響。對車企而言，如果未來要深度參與 AI 行業，還需要和科技互聯網公司競爭。那么是否有更適宜于 AI 業務發展的團隊、機制，也是車企作為制造行業進行轉型調整的重要議題。接下來我們在接

65、下來我們在 AI 三要素和團隊層面對理想的情況進行梳理。三要素和團隊層面對理想的情況進行梳理。簡言之，在車企行列中，理簡言之，在車企行列中，理想由于更早意識到想由于更早意識到 AI 世界模型的價值并行動，且得益于優秀的銷量，優秀的管理，目前世界模型的價值并行動，且得益于優秀的銷量，優秀的管理，目前已身處車企已身處車企 AI 競爭的第一梯隊。后續面對科技公司的競爭，理想依然有我們前文所述智競爭的第一梯隊。后續面對科技公司的競爭，理想依然有我們前文所述智駕端側的極大優勢。駕端側的極大優勢。圖表圖表 23：理想與競對理想與競對 AI 能力對比總結圖能力對比總結圖 AI 能力能力 算法算法 算力算力

66、數據數據 資金資金 車企 基座大模型 端到端 端到端+VLM 架構 VLA 概念 云端算力 2024 年銷量 智駕行駛里程 現金及等價物 特斯拉 Grok 3 一段式 否 未提出 100 EFLOPS 92 萬輛 48 億公里 1269 億元 理想 Mind GPT 一段式 是 已提出 8.1 EFLOPS 50 萬輛 29 億公里 776 億元 小鵬汽車-兩段式 否 未提出 2.5 EFLOPS 19 萬輛 107 億元 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 小米汽車-一段式 是

67、未提出 8.1 EFLOPS 14 萬輛 1 億公里 397 億元 鴻蒙智行-兩段式 否 未提出 10 EFLOPS 45 萬輛 1384 億元 資料來源：各公司公告、各品牌公眾號、各公司官網、IT之家、新浪網、太平洋汽車網、財聯社、汽車之心、華創證券等 注：特斯拉銷量為特斯拉（中國），其余科目為特斯拉（全球），現金及現金等價物截至2024年9月30日 數據上：數據上：理想行業領先的理想行業領先的銷量銷量將助力其將助力其積累積累更大規模的更大規模的 AI 數據數據，形成正反饋。，形成正反饋。公司月銷位居在新勢力品牌前列，2024 年起月銷達到 5 萬輛級。高銷量幫助積累用戶基數，龐大的用戶基礎

68、提供真實數據，數據驅動算法迭代提升 AI 能力，最終形成銷量增長-數據積累-技術升級-銷量增長的正循環。截至 2024 年，公司累計銷量超 100 萬輛，其中除 19/20款理想 ONE 均標配“理想同學”智能語音助手，智駕累計用戶數達 110.9 萬人，智駕累計里程 29.3 億公里。與競對相比，理想銷量和行駛里程高于鴻蒙智行、小鵬和小米，低于特斯拉，考慮到特斯拉 2025 年 2 月才在中國開放城市 NOA 功能，理想在中國智駕上的數據積累具備領先優勢。圖表圖表 24：理想與競對理想與競對年度銷量對比（萬輛）年度銷量對比（萬輛）資料來源：中汽協、華創證券 圖表圖表 25：理想與競對理想與競

69、對智駕行駛里程對比智駕行駛里程對比 品牌品牌 時間時間 累計智駕行駛里程累計智駕行駛里程 時間時間 新增智駕行駛里程新增智駕行駛里程 理想 2024 年 12 月 29 億公里 2024 年全年 17 億公里 鴻蒙智行 2024 年全年 12 億公里 特斯拉（全球）2025 年 1 月 48 億公里 小米 2024 年 12 月 1 億公里 資料來源：理想汽車公眾號、鴻蒙智行公眾號、動點科技、IT之家、華創證券 算力算力上上：布局云端算力，支撐模型快速迭代。布局云端算力，支撐模型快速迭代。公司與火山引擎合作布局云端算力，截至2024 年 12 月，算力達 8.1 EFLOPS，該算力對應年投入

70、達 20 億元水平。公司長期目標，布局 100 EFLOPS 量級的算力以實現 L4 級別自動駕駛，彼時每年投入超 10 億美金。充足算力支撐模型快速迭代，2024 年實現 30 天迭代 12 版模型，平均 2-3 天迭代一個模型。與競對相比，理想略低于華為、與小米持平，高于小鵬，處于第一梯隊。盡管算力部署上0 010102020303040405050606070708080909010010020202020年20212021年20222022年20232023年20242024年理想鴻蒙智行小鵬特斯拉（中國）小米 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會

71、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 與特斯拉有量級差距，但在中國的算力部署上，理想仍具備一定優勢。圖表圖表 26：理想與競對理想與競對算力對比算力對比 算力規模算力規模 時間時間 算力規模算力規模 智算中心合作方智算中心合作方 智算中心所在地智算中心所在地 理想 2024 年 12 月 8.1 EFLOPS 火山引擎 山西 華為 2024 年底 10 EFLOPS 華為云 烏蘭察布 小鵬 2024 年 9 月 2.5 EFLOPS 阿里云 烏蘭察布 特斯拉 2024 年 10 月 100 EFLOPS 自建、英偉達 美國 小米 2024 年 11 月 8

72、.1 EFLOPS 資料來源：新浪網、泰伯網綜合、DoNews、華為云、太平洋汽車網、小鵬汽車官網、財聯社、汽車之心、智能車參考、IT之家、華創證券 算法上，算法上，理想理想是是率先率先在在智駕上智駕上使用端到端使用端到端+VLM 架構架構的車企的車企。2023 年特斯拉提出利用端到端技術實現智能駕駛，隨后國內企業在端到端智駕上快速切換。公司模擬人類的思考邏輯，創新性搭建了端到端+VLM（視覺語言模型）的雙系統架構。其中：1)端到端模型端到端模型：負責處理常規的駕駛行為，類似人類的下意識反應。其通過全卷積神經網絡實時解析傳感器輸入的數據，并直接輸出控制信號。該模型基于百萬量級人類駕駛數據訓練，

73、擅長模仿老司機的車道保持、跟車距離控制等基礎能力，實現 95%場景下的流暢通行。2)VLM 模型：模型：專攻高難度未知場景，類似人類的深思熟慮。其通過 22 億參數的多模態大模型，融合視覺特征與自然語言理解能力，可解析交通標識語義、推導施工繞行邏輯、預判異形障礙物運動軌跡。例如在夜間無車道線路口，VLM 會生成鏈式推理：“識別對向車燈判斷會車風險生成減速讓行指令”，再交由端到端模型執行具體軌跡。端到端端到端+VLM 為為中期中期 VLA 進而進而 L4 自動駕駛實現前置技術驗證自動駕駛實現前置技術驗證。引入 VLM 彌補了端到端模型在語義理解與邏輯推理上的短板，形成“空間感知+語義推理”的雙系

74、統協同。這種架構既保留了端到端的高效響應能力，又通過 VLM 實現了對復雜規則和長尾場景的覆蓋，是智能駕駛從“規則驅動”邁向“認知智能”的關鍵躍遷。同時，端到端+VLM 作為 VLA基座大模型的前置技術驗證，已初步打通感知-行動以及感知-語義推理鏈路，為后續引入融合為共同基座模型 VLA 實現閉環決策奠定基礎。如前文所述，目前端到端+VLM 僅能實現 L2、L3 級別自動駕駛，實現 L4 需要通過 VLA 來實現。公司已在全力攻堅 VLA 智能駕駛大模型，并計劃于 2025 年 7 月同 i8 上市一同發布 VLA 智駕模型。理想是理想是率先率先提出提出 VLA 長期長期路線，并最早推出端到端

75、路線，并最早推出端到端+VLM 架構的車企。架構的車企。當前，行業內主流智駕路線已切換至端到端架構，但各家技術路線上仍存在一定差異。比如理想、特斯拉和小米使用一段式端到端架構，由傳感器輸入直接輸出控制指令，而小鵬和華為使用兩段式端到端，傳感器輸入后，通過感知層提取特征，再由規劃控制層輸出指令。架構上，理想和小米使用端到端+VLM 架構，而小鵬雖未融合 VLM 架構，但通過 XBrain語言模型輔助智能駕駛場景理解。圖表圖表 27：理想與理想與競對競對車企車企端到端智駕算法對比端到端智駕算法對比 車企車企 端到端類型端到端類型 推送端到端時間推送端到端時間 端到端端到端+VLM 架構架構 VLA

76、 概念概念 特斯拉 一段式 2024 年 3 月 否 未提出 理想 一段式 2024 年 10 月 是 已提出 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 小鵬 兩段式 2024 年 7 月 否 未提出 小米 一段式 2024 年 12 月 是 未提出 華為 兩段式 2024 年 9 月 否 未提出 資料來源：皆電、36氪、AutoLab、經濟觀察報、智駕網、華創證券 圖表圖表 28：理想理想汽車汽車智駕端到端智駕端到端+VLM 架構架構 資料來源：理想汽車公眾號、華創證券 2025 年年

77、 3 月，理想汽車發布下一代自動駕駛架構月，理想汽車發布下一代自動駕駛架構 MindVLA。VLA 是機器人大模型的新范式，其將賦予自動駕駛強大的 3D 空間理解能力、邏輯推理能力和行為生成能力，讓自動駕駛能夠感知、思考和適應環境?；诙说蕉?VLM 雙系統架構的實踐，理想自研 VLA模型MindVLA。MindVLA 不是簡單地將端到端模型和 VLM 模型結合在一起，而是所有模塊都全新設計。具體到智駕體驗上，MindVLA 賦能的汽車能成為聽得懂、看得見、找得到的專職司機，帶來全新的體驗。聽得懂：能通過語音指令改變車輛的路線和行為，如在陌生園區對車輛說：“帶我去找超市”，車輛將在沒有導航信息

78、的情況下，自主漫游找到目的地?？吹靡姡壕邆鋸姶蟮耐ㄗR能力，能夠認識商店招牌，在陌生拍一張附近環境的照片發送給車輛，車輛能夠搜尋照片中的位置，并自動找到用戶。找得到：車輛可以自主漫游，在商場地庫跟車輛說：“去找個車位停好”，車輛就會利用空間推理能力自主尋找車位，整個過程不依賴地圖信息。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 29：理想汽車：理想汽車 MindVLA 架構架構 資料來源：理想汽車公眾號、華創證券 此外此外，公司，公司是率先推出是率先推出基座大模型基座大模型的車企的

79、車企?；竽Ｐ褪?AI 時代的“基礎設施”，類似操作系統，支撐上層應用（如智駕、座艙）。2023 年 12 月，公司首次發布基座大模型 Mind GPT 1.0，并搭載于 OTA 5.0 車機系統。該模型使用自研 TaskFormer 架構（Transformer 改進版），支持文本、語音、圖形等多模態數據融合與任務導向型學習。通過 3 萬億 Token 高質量數據預訓練構建通用能力后，結合汽車場景數據微調（覆蓋 111 個領域、超 1000 種專屬能力），并依托百萬量產車實時回傳數據，實現 OTA 高頻迭代。后持續升級為基于 MoE+Transformer 架構的 Mind GPT 2.0

80、 和基于多模態端到端架構的 Mind GPT 3.0。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 30：理想：理想汽車汽車認知大模型認知大模型 Mind GPT 1.0 資料來源：智能車參考、華創證券 與競對相比，理想率先將大語言模型概念升級為基座大模型概念。與競對相比，理想率先將大語言模型概念升級為基座大模型概念。Mind GPT 作為基座大模型，不僅應用于智能座艙“理想同學”語音助手上，還延伸應用到智駕領域，輔助場景理解與規劃決策。相比之下，小鵬的大語言模型 XGPT 和小米

81、的 MiLM 在車端主要應用于智能座艙語音助手，華為的盤古大模型主要應用于智能座艙，同時能幫助生成訓練數據以輔助智能駕駛模型訓練。特斯拉在 2025 年推出基座大模型 Grok3，具備強大的多模態交互能力和推理能力，預計在車端也將同時應用于智能駕駛與智能座艙。圖表圖表 31：理想與競對理想與競對大語言模型大語言模型/基座大模型對比基座大模型對比 車企車企 模型名稱模型名稱 語音語音助手助手 模型定位模型定位 落地場景落地場景 上車時間上車時間 手機端時間手機端時間 特斯拉 Grok 3 暫未上車 基座大模型 預計智能座艙、智能駕駛、機器人-理想 Mind GPT 理想同學 基座大模型 智能座艙

82、、智能駕駛、手機 2023 年 12 月 2024 年 12 月 小鵬 XGPT 小 P 大語言模型 智能座艙 2024 年 5 月-小米 MiLM 小愛同學 大語言模型 智能座艙、手機、智能家居 2024 年 4 月 2023 年 10 月 華為 盤古大模型 小藝 行業大模型 智能座艙、智能駕駛（訓練測）、手機、各種行業場景 2024 年 4 月 2024 年 10 月 資料來源：36Kr、理想汽車公眾號、小鵬汽車官網、佐思汽研、量子位、觀察者網、手機技術資訊、驅動之家、IT之家、華為云官網、華創證券 遠期規劃，基座模型遠期規劃，基座模型將將從從 VLM 向向 VLA 邁進。邁進。作為公司

83、AI 戰略的初級階段，MindGPT/基座模型已構建 VL（Visual-Language）融合能力，而遠期規劃的 VLA 基座大模型將進一步整合行為智能，如與端到端智駕融合，解決復雜場景的“感知-思考-執行”閉環。屆時，基座模型將對理想生態中的各端側賦能，智駕端生成擬人化駕駛策略、座艙端實現全場景語音交互，并可以延伸到手機端、家居生態端、人形機器人等多個端側。團隊和機制層面，分兩塊來看，一是公司整體組織架構的彈性、效率，二是公司在團隊和機制層面，分兩塊來看，一是公司整體組織架構的彈性、效率，二是公司在 AI 人人才團隊方面的搭建。才團隊方面的搭建。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度

84、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 創始人創始人：李想曾成功創業兩次，具備互聯網李想曾成功創業兩次，具備互聯網+造車基因，以及極強的商業理解能力。造車基因，以及極強的商業理解能力。李想的三段創業歷程大致為：1)泡泡網，2000 年上線：是為數碼及消費電子愛好者提供專業的資訊、互動、購買等服務的互聯網平臺，2005 年成為國內第三大中文 IT 網站。2)汽車之家，2005 年上線：是為汽車消費者提供選車、買車、用車、換車等所有環節一站式服務的互聯網平臺，2006 年成為汽車垂直網站的第一。3)2015 年，創辦車和家（理想汽車

85、）。創始人的能力往往是初創公司發展的關鍵，復盤泡泡網/汽車之家的創業與理想汽車的創業具有相似點，李想都體現出了極強的行業理解力和戰略眼光。圖表圖表 32：李想三次創業項目部分相似點李想三次創業項目部分相似點 資料來源：李想做正確的事，不做容易的事、華創證券 組織組織管管理體系理體系：公司學習華為升級矩陣型組織，提升管理效率。公司學習華為升級矩陣型組織，提升管理效率。隨著公司從 0-1 階段向1-n 階段的轉變，效率的關鍵從速度變成質量。同時，隨著公司規模的日益壯大，經驗豐富的創始人對公司管理能力的權重相對下降，組織體系自身的合理性、成熟性權重上升。公司全面學習華為的經驗，迭代升級組織管理體系：

86、1)2021-2022 年：嘗試 IPD 流程 IPD（集成產品開發）是一種先進的產品研發流程，包括概念、計劃、開發、驗證、發布、生命周期管理六個階段，核心是由市場、研發、制造等跨部門團隊共同管理項目整個生命周期，打通車型從定義、設計、制造、營銷、銷售的全流程。從結果看，兩年的 IPD 實踐為帶來的價值顯著：需求端，爆款能力復制，理想 ONE 成功經驗復制到 L9/L8/L7 車型上，銷量表現優秀；供給端，產能爬坡的速度提升，L9、L8 均做到交付第 2 月交付量破萬；利潤端，全流程控制成本，獲得健康的毛利率表現。2)2023-2025 年：全面升級矩陣組織 在 IPD 流程推進順利的基礎上，

87、2022/12 公司全面啟動矩陣組織升級，并計劃在 2025 年全面落地。同時，為支撐全面矩陣型組織升級和流程運營，公司在戰略部和產品部的基礎上新增五個橫向實體部門：商業部、供應部、流程部、組織部、財經部。矩陣組織的優勢在于：能夠更加聚焦于核心業務，從而提高工作效率；構建高效的成長體系，促進員工的快速成長；通過互鎖制度，實現團隊之間的協同合作。公司進一步升級組織架構，有望持續改善組織運行效率。2024 年公司開啟矩陣組織 2.0 升級，著重解決價值傳遞鏈條過長的問題，將各團隊的工 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

88、許可（2009）1210 號 27 作更加聚焦于用戶價值和經營效率的提升。此次組織升級中，CEO 辦公室更名為“產品與戰略群組”，更加聚焦產品與戰略，弱化供應鏈、商業銷售職能，此外設立 GTM（Go to Market）團隊，負責協同新產品上市操盤計劃的落地，為市場結果負責。圖表圖表 33：IPD 流程示意圖流程示意圖 圖表圖表 34：矩陣型組織示意圖矩陣型組織示意圖 資料來源：夏忠毅從偶然到必然：華為研發投資與管理實踐、轉引自李想智能電動車的組織挑戰、華創證券 資料來源：李想智能電動車的組織挑戰、華創證券 AI 團隊：以核心領軍人才為驅動。團隊：以核心領軍人才為驅動。AI 作為高科技行業，核

89、心人物至關重要。公司 CTO 為謝炎，曾在阿里巴巴和華為負責移動操作系統的開發，2022 年加入理想，負責底層智能化技術（自研操作系統、算力平臺等）的研發。智能座艙領域，2021 年引進 AI 首席科學家陳偉，引領空間 AI 團隊實現核心算法全自研，推動理想同學成為車載語音交互標桿，并主導了 Mind GPT 大模型的開發。智能駕駛領域，由副總裁郎咸鵬主導，其領導的智能駕駛團隊在技術研發和產品落地方面取得了顯著的進展，如實現了全國唯一的端到端+VLM 智駕系統。AI 團隊方面，公司目前擁有智能駕駛、智能空間（座艙）、智能工業和智能商業四個團隊，前兩個方向直接面向用戶體驗，后兩個方向實現組織能力

90、和決策能力的升級。公司重視 AI 持續投入，每年 100 億投入約一半用于 AI，預計隨著公司 AI 轉型戰略的推進，AI 團隊將進一步擴大。為護航為護航 AI 戰略有效落地戰略有效落地，公司在公司在 2025 年進一步調整了年進一步調整了組織架構組織架構，創始人，創始人李想將更多精李想將更多精力投入到力投入到 AI 領域領域。2025 年，公司進行組織架構調整，總裁馬東輝上任智能汽車戰略負責人，并擔任產供銷聯席會主任，而原產供銷聯席會主任公司創始人兼 CEO 李想則將更多精力投入到 AI 領域。此外，為支持公司 AI 新階段的發展，公司成立基座模型部門，并由原空間 AI 部負責人陳偉調任領航

91、，原語言職能部負責人江會星接替成為成為空間AI 部負責人。圖表圖表 35：理想：理想汽車汽車 AI 團隊主要高管團隊主要高管 分類分類 姓名姓名 履歷履歷 頂層管理 李想 理想汽車創始人、董事長、CEO，2025 年起將更多精力投入到 AI 領域，泡泡網創始人、汽車之家創始人。謝炎 CTO、系統與計算群組負責人，主導技術戰略，包括智能駕駛、AI 算法及電子電氣架構的整合，2022 年加入理想，曾任阿里巴巴 AliOS 首席架構師及輪值總經理，負責移動操作系統研發。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

92、210 號 28 基座模型 陳偉 基座模型部負責人、AI 首席科學家，主要負責基座模型自研，曾任搜狗 AI 交互技術部總經理、搜狗 AI 交互事業部首席科學家。2022 年加入理想，任理想空間 AI 負責人，負責“理想同學”多模態交互的研發、主導Mind GPT 的開發。智能駕駛 郎咸朋 智能駕駛負責人，2018 年加入理想，負責智能駕駛團隊的管理和技術方向，曾任 L3 事業部高精地圖與自動駕駛技術總監、T9 主任架構師。夏中譜 端到端智能駕駛量產負責人，職級 21 級，負責“端到端”模型算法與落地，曾在百度自動駕駛部門任職。賈鵬 世界模型負責人，重心在技術預研，2020 年加入理想，曾在英偉

93、達工作。王佳佳 量產研發負責人，2021 年加入理想，曾在博世工作。智能座艙 范皓宇 產品部負責人，職級 M11，負責智能座艙、自動駕駛、云計算等與軟件相關的研發，2017 年加入理想，曾任阿里巴巴阿里云計算產品專家、YunOS 事業群資深產品專家。江會星 空間 AI 部負責人，NLP 首席科學家，原語言職能部負責人，主要負責對話大模型、知識圖譜、搜索推薦等研究和落地。曾任美團對話平臺團隊負責人、阿里達摩院語音實驗室智能語音對話交互方向研究等。芯片和算力 陳飛 芯片部門 NPU 架構研發負責人，負責芯片設計架構前端。2022 年加入理想，曾在英特爾、ARM、蘋果和谷歌從事 CPU 和其他芯片的

94、設計開發工作。羅旻 芯片研發負責人、算力單元部門負責人，目前負責中后端芯片的研發，曾任無線通信系統和芯片公司新岸線的副總經理、芯片主管 沈嶸 智能云負責人。張一粟 算力平臺負責人，2024 年加入理想，曾在頭部新勢力車企管理電子電氣架構和算力平臺，曾任職于華為、博世。資料來源：理想汽車官網、中國企業家雜志、汽車網評、36氪、談思汽車、理想TOP2、晚點Auto、DataFunTalk、云見Insight、運營商財經網、三言科技Pro、華創證券 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 3

95、.硬件硬件：已驗證的領先：已驗證的領先競爭力競爭力 硬件是AI軟硬結合競爭的優勢來源之一，也是目前車企在端側、在數據積累、在資金實力方面重要的競爭力源泉。理想在過去三年實現了出色整車銷售，給后續的人工智能轉型奠定了較好的基礎，接下來從整車商業模式的6+1能力出發，去理解理想在硬件層面的核心競爭力。6 個上層能力：個上層能力：從創收和成本去理解整車商業模式并評估經營水平，可以涵蓋銷量、ASP、物料成本、人工成本、銷管研成本和其它成本等 KPI，而決定這些 KPI 的車企核心能力，主要包括產品定義、研發、渠道管理、供應鏈管理、制造和廣宣等能力。以影響銷量的能力為例：產品定義決定車型是否符合用戶需求

96、、研發決定產品力落地完成度、渠道決定產品的可見度與轉化率、供應鏈管理決定產品的質量與交付等。1 個底層能力：個底層能力：車企是一個包含設計、生產、研發、渠道等多個部門的復雜體系，同時理順并高效運轉多個業務條線是組織的關鍵，因此對復雜體系的管理能力是車企的底層關鍵競爭力，從源頭上決定了其它上層 6 個能力的表現。圖表圖表 36：整車企業競爭力框架：整車企業競爭力框架 資料來源：華創證券 理想理想在在上述上述 3 個維度個維度有明顯有明顯長板，長板，其它其它維度無短板維度無短板，整體體現出強競爭力整體體現出強競爭力。本文首先講述公司最為突出的 3 個核心能力，即優秀的管理能力（見前文）、研發能力（

97、其中 AI 部分見前文）和產品定義能力。接下來，本文對其他 4 個能力展開簡要描述，即渠道能力、廣宣能力、供應鏈能力和制造能力，這些能力公司表現處于中上水平，沒有明顯短板。圖表圖表 37：理想理想汽車汽車競爭力競爭力分布分布 資料來源：華創證券 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 3.1.產品產品定義定義能能力力 產品定義能力是決定產品力的關鍵能力。產品定義能力是決定產品力的關鍵能力。整車產品力維度包含價格、顏值、空間等，在成本與性能的權衡下產品需要對不同維度分配權重，這個過程即產

98、品定義。然而不同用戶對產品不同維度的需求權重是不同的，比如大部分家庭用戶更在意舒適性、高端用戶更在意品牌等。如何取得相似客群的最大公約和多個約束條件的平衡就非常精巧了，背后包含公司對市場、用戶、產品的理解與分析能力、對產品開發流程/多平臺協同的管理能力等。具體到理想，公司產品定義能力優秀，車型在目標用戶（中高端家庭用戶）在意的空間、舒適性、智能化維度表現優異，精準切中用戶需求。圖表圖表 38：理想理想汽車汽車與與各車系產品定義各車系產品定義維度能力對比維度能力對比 資料來源：華創證券 注：以上評分為主觀評分，可能存在主觀感受差異 關鍵問題關鍵問題 1：產品：產品定義定義能能否否復制復制？產品產

99、品定義定義能能被被復制復制，但產品定義并不是但產品定義并不是決定決定產品產品成功成功的唯一因素。的唯一因素。產品一經上市，其產品定義即為公開信息，其他競爭者很快可以加入相同細分市場，如在理想 ONE 上市后，更多競品如嵐圖 Free、藍山 DHT PHEV、問界 M7 等進入“奶爸車”細分賽道，這些車型均為插混/增程+中大型 SUV+智能化+舒適性，符合二孩家庭用戶基本需求。但從具體產品力表現上看，理想 L8 在品牌、智能化維度表現依然優于大部分競品，盡管產品定義能被復制，但產品在各維度的具體表現是需要一定沉淀，如智能化需要技術做支撐、品牌力需要營銷/銷量等做支撐，因此即使是相同的產品定義的產

100、品表現出的產品力也是不盡相同的。越高端市場新進入者突破難度越大，原爆款車具備一定先發優勢。越高端市場新進入者突破難度越大，原爆款車具備一定先發優勢。上文所述競品與理想L8、問界 M7 在其他維度其實沒有太大差距，但在銷量上差距較大還受高端市場（理想定位 30 萬元以上市場）特點的影響：1）市場集中度高，越高端的市場往往呈現出更加頭部集中的特點。究其底層原因，是由于選擇成本高，因此對用戶選擇時品牌力的權重高。原爆款車具備一定先發優勢，后入車型必須有明顯的優點才能有機會突破。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

101、09）1210 號 31 2）市場天花板低，高端品牌總量天花板遠低于經濟型品牌市場，市場容量決定無法容納下多款高銷量車型，因此即使是沒有太大缺點的車型也可能面臨低銷量。圖表圖表 39：乘用車乘用車不同價格帶市場規模及不同價格帶市場規模及 CR5 情況情況 資料來源：中汽協、MarkLines、華創證券 關鍵問題關鍵問題 2：產品定義能力：產品定義能力是否是否可復用可復用？公司公司數數次次精準精準定位優質市場，并通過定位優質市場，并通過成功成功打開銷量。打開銷量。理想 ONE、理想 L9 上市時面臨的賽道情況較為相似，彼時其對應的多孩家庭市場均為藍海市場：1）市場規模小。理想 ONE、理想 L9

102、 上市前對應細分市場總規模僅為月銷 45 萬、34萬，市場規模小。但同時市場具備增長邏輯，兩款車型細分對應市場均為“多孩家庭車”，隨著生育政策的放開，20122022 出生孩次中二孩及以上占比由 45.6%提升至53.9%，市場擴容明顯。2）市場擁擠度低。理想 ONE、理想 L9 上市前對應細分市場月銷 5000+的車型僅有漢蘭達/途昂、奔馳 GLC 級/賽那，強力競品少，同時均為傳統燃油車型，電動智能車型基本沒有競爭者。在選擇有空間且好突破的優質細分賽道的情況下，理想 ONE、理想 L9 出色切中真空區的用戶需求，在取得高市占率的同時帶動細分市場總規模增長。圖表圖表 40：理想理想 ONE

103、細分細分市場規模（萬輛市場規模（萬輛/月）月）圖表圖表 41：理想理想 L9 細分細分市場規模（萬輛市場規模（萬輛/月）月）資料來源：MarkLines、華創證券 注1：細分市場為25-40萬元6/7座SUV及20-40萬元MPV 注2：2019年為批發銷量，2020年及之后為零售銷量，理想ONE 22/10停產 資料來源：MarkLines、華創證券 注1：細分市場為40-60萬元6/7座SUV及30-60萬元MPV 注2：使用零售銷量 價格帶（萬元）銷量（萬輛）CR5價格帶（萬元）銷量（萬輛）CR5價格帶（萬元）銷量（萬輛）CR50-1034638%0-1026632%0-10686%10

104、-1521139%10-1541727%10-151085%15-2016254%15-2017434%15-20884%20-2510470%20-256442%20-251588%25-301697%25-3010581%25-300100%30-405278%30-408857%30-403087%40以上3100%40以上3291%40以上686%進口2554%進口2738%進口285%24M1-M10 轎車24M1-M10 SUV24M1-M10 MPV 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

105、1210 號 32 產品定義能力的背后是團隊的能力，這也是產品定義能力可復用的關鍵。產品定義能力的背后是團隊的能力，這也是產品定義能力可復用的關鍵。成功的產品定義需要產品團隊具備優秀的市場調研和分析能力、團隊內部具備有效的溝通和協作機制、經驗豐富的產品團隊以及強大的產品定義方法論。對理想來說，創始人李想就是公司最 大的產品經理，其在汽車行業工作超過 10 年，對市場趨勢和用戶痛點有深刻理解，李想提出“產品要為用戶提供優越感、價值與安全感”的方法論，本質是從用戶的角度進行思考。從結果上看，李想與團隊堅定切入增程動力、二孩家庭等賽道，理想 ONE 到理想 L系列多次精準把握用戶需求，打造爆款產品，

106、這都體現了理想優秀的產品定義能力。關鍵問題關鍵問題 3：理想關于理想關于純電車型純電車型的思考的思考？公司的增程車型以“城市用電、長途發電”為主要使用方式，數據顯示用戶日常通勤場景中純電驅動占比超 80%，其靜謐性、能耗成本顯著更優。但增程車型受限于電池同類，無法滿足用戶對更長純電里程的需求。因此，公司在 2023 年提出“雙能戰略”，計劃擴充產品矩陣，推出純電車型以滿足用戶的需求。2024年3月公司推出首款純電車型MEGA，2025 年 7 月計劃推出第二款純電車型 i8。相比增程，用戶對純電主要的擔憂在于長途場景下的“里程焦慮”。因此，理想重點解決用戶使用純電車型面臨的“充電慢”和“充電難

107、”的問題，以提升純電車型競爭力。在充電慢問題上，公司推出 800V 高壓純電平臺，并與寧德時代合作研發麒麟 5C 電池，在 5C 超充網絡的支持下，MEGA 能夠實現 12 分鐘充電 500km 續航。在充電難問題上，公司研發、建設、運營并快速布局 5C 超級充電網絡，截至 2025 年 2 月已擁有 1873 超充站，覆蓋214 個城市，超充站布局超過小鵬、鴻蒙智行。公司規劃在 2025 年 7 月純電車型 i8 上市時布局 2500 超充站，彼時超充站布局或超越特斯拉。圖表圖表 42：理想與競對理想與競對超充網絡布局對比超充網絡布局對比 資料來源：理想超充公眾號、中關村在線、地產k線、小鵬

108、汽車官網、IT之家、鴻蒙智行公眾號、中國質量新聞網、華創證券 3.2.供應鏈供應鏈管理、管理、制造能力制造能力 供應鏈供應鏈管理管理和制造能力和制造能力對整車企業的影響主要有對整車企業的影響主要有：營收端：產能決定銷量上限，車廠和供應鏈的產能爬坡速度影響銷量；成本/費用端：供應鏈和制造管理影響毛利率。自建核心自建核心供應鏈供應鏈，產能爬坡迅速產能爬坡迅速。整車方面，公司目前擁有兩個生產基地，均為自建工廠。零部件方面，對于核心零部件電機、電控成立合資公司自建產能；其他零部件考慮規?；杀緝瀯葸x擇采購自供應商。公司自建自建供應鏈保證生產可控，理想 L9、L8、L7 均在 2 個月內月交付量由 0

109、提升至 1 萬以上，對比合資工廠新車型產量爬坡過萬大約需 4 個月時間，公司產能爬坡迅速。供應鏈體系改革，供應鏈體系改革，生產效率精進。生產效率精進。2023 年初，隨著車型矩陣的豐富，公司開始全面向華為學習集成供應鏈管理，用時一年時間做底層流程建設。同時，對供應鏈實施模塊化管車企理想特斯拉小鵬鴻蒙智行時間2025/2/282024/10/182025/3/12025/1/19超充站187320001627585超充樁數量10002116229627布局省份數量3131布局城市數量214133超充站規劃i8上市(25年7月)：25002025年：新增10002026年：45002026年：10

110、00 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 理，加強核心零部件的自研和與供應商的交流工作。2024 年理想 L6 上市首月實現 13000交付量，產能爬坡水平顯著提升。圖表圖表 43：理想理想汽車汽車自建供應鏈情況自建供應鏈情況 資料來源：MarkLines、愛企查、網通社、理想汽車微博、IT之家、汽車之家、華創證券 圖表圖表 44：理想理想汽車汽車車型交付情況（輛車型交付情況（輛/月）月）資料來源：中汽協、華創證券 高效供應鏈高效供應鏈&制造制造管理，毛利率表現優秀。管理，毛利率表

111、現優秀。2023 年起，公司毛利率在 20-25%水平波動，超越特斯拉，顯著優于蔚來、小鵬。公司毛利率表現優異的原因主要有：銷量高，規模效應下攤薄固定成本、同時上游溢價能力更強；產品一致性程度高，產品間區別主要在尺寸，配置、內飾等方面相似性高，零部件復用提升供應規模，降低成本；國產化率高，公司與國產供應商深度合作，零部件國產化率高。0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,0002022-072022-072022-082022-082022-092022-092022-102022-102022

112、-112022-112022-122022-122023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-112023-122023-122024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-062024-072024-072024-08202

113、4-082024-092024-092024-102024-102024-112024-112024-122024-12oneoneL9L9L8L8L7L7L6L6MEGAMEGA 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 45：理想與競對理想與競對毛利率對比毛利率對比 資料來源：各公司公告、華創證券 圖表圖表 46：理想汽車國產零部件供應商（部分）：理想汽車國產零部件供應商（部分）零部件零部件 企業名稱企業名稱 發動機/驅動電機 理想新晨、常州匯想 動力電池 蜂巢能源、欣旺達

114、、寧德時代 空氣懸架 孔輝科技、保隆科技 激光雷達 禾賽科技 智能駕駛芯片 地平線 HUD 未來黑科技 剎車系統 伯特利、博世汽車 熱管理 三花智控 儀表板/車門模塊 新泉汽飾 資料來源：MarkLines、華創證券 3.3.渠道渠道管理、管理、廣宣能力廣宣能力 渠道渠道管理管理和廣宣能力和廣宣能力對整車企業的影響主要有：對整車企業的影響主要有：1）營收端：渠道布局和廣告營銷影響產品可見度/品牌知名度影響銷量、渠道銷售能力影響銷量/ASP；2）成本/費用端：渠道和廣宣效率影響費用率。渠道布局完善渠道布局完善，銷售效率高。，銷售效率高。經歷 2023 年的渠道高速擴張，公司渠道布局已較為完善。截

115、至 2024Q3，公司有零售網點 784 家，覆蓋 197 座城市。零售網點數量高于小鵬 621 家、蔚來 550 家，低于問界 919 家。公司銷售效率高，24Q3 單店月銷達到 63 輛，遠超問界40 輛、蔚來 37 輛、小鵬 19 輛。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%理想蔚來小鵬特斯拉 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 47：理想與競對理想與競對零售網點零售網點數量數量對比（家）對比（家）圖表圖表

116、 48：理想與競對理想與競對單店單店月銷對比（輛）月銷對比（輛）資料來源：杰蘭路、華創證券 資料來源：中汽協、杰蘭路、華創證券 注：按零售網點計算 構建構建“1+N+2X”的社交賬號矩陣，擴大營銷聲量。的社交賬號矩陣，擴大營銷聲量。公司通過 1 個品牌官方賬號、N 個高管/知名員工賬號、X 個經銷商賬號和 X 個關聯達人賬號構建豐富的社交媒體矩陣，多重觸達用戶。其中，公司創始人李想的個人微博賬號更新活躍，擁有 237 萬粉絲，在宣傳產品和技術之外，同時宣傳企業文化，增加用戶對品牌的認可度。公司官方公眾號從 2023年開始每周發布新勢力品牌和豪華品牌銷量榜單，加深用戶對理想高銷量以及豪華的品牌認

117、知。圖表圖表 49：李想個人微博置頂微博（節選）李想個人微博置頂微博（節選）圖表圖表 50：理想理想汽車汽車公眾號銷量榜單公眾號銷量榜單 資料來源：李想微博 資料來源：理想汽車公眾號 02004006008001,0001,2001,400理想小鵬蔚來問界010203040506070理想小鵬蔚來問界 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 公司公司SG&A費用率表現優異。費用率表現優異。從財務上也能體現公司高效的渠道和廣宣能力，公司SG&A費用率隨規模效應持續改善，24Q4 為 6.

118、9%，略高于無廣宣費用的特斯拉（5.1%），顯著低于小鵬（14%）、蔚來（25%）。圖表圖表 51：理想與競對理想與競對 SG&A 費用率對比費用率對比 資料來源：各公司公告、華創證券 3.4.研發能力研發能力 研發能力對車企的影響：研發能力對車企的影響：營收端：研發能力決定產品在各維度表現的上限進而影響銷量/ASP；成本/費用端：突出的技術水平可能帶來產品溢價或改善生產效率進而改善毛利率、研發費用影響研發費用率。隨發展隨發展與時俱進選擇與時俱進選擇研發重點。研發重點。在公司發展初期，作為國內最早選擇增程賽道的車企，公司著力投入增程技術的研發，并在 2018 年發布了國內首款量產增程車型理想

119、ONE。隨著公司銷量的增長、新能源滲透率的提高，公司開始為電動化的下半場智能化儲備彈藥，2020 年開始研發智駕平臺 AD Max/AD Pro、座艙平臺 SS、整車域控制器 XCU 等，并在 2022 年把 AI 研發提升至戰略核心地位。2023 年，公司發布雙能戰略，宣發全面發力電能+智能的研發，為純電產品系列的發布做準備，同時繼續深化 AI 方面的研發。2024年末，公司宣布轉型為“人工智能企業”，推動 AI 技術的全面深化。目前，公司在三電系統、智能駕駛、智能座艙等方面都有豐厚的自研成果積累。圖表圖表 52：理想：理想汽車汽車自研成果自研成果 分類分類 自研成果自研成果 三電系統 智能

120、增程電動系統、五合一電驅動系統、高壓三合一驅動電機、碳化硅功率芯片、電池安全云端預警系統等。智能座艙 Mind GPT 認知大模型、語音助手“理想同學”等。智能駕駛 端到端+VLM 雙系統智能駕駛解決方案等。其他 XCU 中央域控制器、智能空氣懸架系統、熱管理超級熱泵系統等。資料來源：理想汽車公眾號、IT之家、理想社區ONE事通、AutocarMax、華創證券 公司研發費用穩步增長，單款矩陣車型研發費用處于較高水平。公司研發費用穩步增長，單款矩陣車型研發費用處于較高水平。公司起步階段研發投入較少，低于可比公司。但隨著盈利的改善，公司研發投入增長，24Q4 研發費用 24 億元，高于小鵬（20

121、億元）、低于蔚來（36 億元）、特斯拉（92 億元）。由于公司銷量表現較優，0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%理想蔚來小鵬特斯拉 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 因此在規模效應加持下，公司研發呈現出較高回報率，24Q4 研發費用率為 5.4%，與特斯拉接近（5.0%）、顯著低于蔚來（18%）和小鵬（12%）。圖表圖表 53：理想與競對理想與競對研發費用對比（億元）研發費用對比（億元）圖表圖

122、表 54：理想與競對理想與競對研發費用率對比（研發費用率對比（%）資料來源：各公司公告、華創證券 資料來源：各公司公告、華創證券 0 0101020203030404050506060707080809090100100理想蔚來小鵬特斯拉0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%理想蔚來小鵬特斯拉 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測：預計理想盈利預測：預計理想

123、2025 年凈利大幅增長年凈利大幅增長 1）銷量：預計公司）銷量：預計公司 2025-27 年銷量年銷量 62 萬、萬、72 萬、萬、84 萬輛，同比萬輛，同比+23%、+18%、+16%。理想今年核心增量主要來自于去年年中上市的爆款車 L6，以及下半年有望上市的兩款新車 i8 和 i6，預計分別銷量 27 萬、1.3 萬、2.6 萬輛。其中 i 系列的純電車型值得期待，雖然按當前市場認知，其銷量空間小于同級別、同價位的混動車型，但理想的產品定義創新、超充基建搭建等是否能帶來銷量的增強，以及消費者對純電車，尤其中級以下尺寸的純電車，認知是否會發生變化，依然有想象空間。此外對于 L7、L8、L9

124、 三款當家車型，我們著重考慮影響其銷量的兩個重要因素：其中負面因素主要在于 2025 年預計有多款高端品牌的大六座、小六座 SUV 上市，帶來競爭格局惡化；正面因素主要為公司有望在 5 月帶來搭載全新智駕硬件的“智駕煥新款”，結合公司在 AI 戰略上的推進和宣傳，有希望為公司產品帶來實用價值之外的品牌價值新基點，進而帶來銷量水平提升。2026-2027 年隨公司后續新車推出，預計銷量繼續增長，綜合預估公司 2025-27 年總營收1694 億、2028 億、2340 億元，同比+17%、+20%、+15%。2）盈利：預計公司）盈利：預計公司 2025-27 年歸母凈利年歸母凈利 106 億、億

125、、128 億、億、154 億元，同比億元，同比+32%、+21%、+20%。毛利率端，預計公司 2025 年整體大致穩定，其中增程車型 L9 和 L8 由于競爭，預計毛利率略下行，但 L6 隨產銷爬升、步入量產第二年，預計毛利率提升，純電車型由于剛進入量產則毛利率略承壓，但綜合影響相對較小。2026-27 年，隨毛利率相對更低的純電車銷量占比提升，預計公司毛利率整體微降。綜上，預計 2025-27 年毛利率分別為 20.9%、20.7%、20.7%。費用端，預計 2025-27 年 SG&A 和研發費用保持總額增長，但費用率在營收大幅增長狀態下被攤薄。最終預計 2025 年歸母凈利 106 億

126、元，同比+32%，單車凈利 1.7 萬元、同比+0.1 萬元。2026-27 年歸母凈利 128 億、154 億元，單車凈利 1.8 萬、1.8 萬元。圖表圖表 55：理想汽車分版塊盈利預測：理想汽車分版塊盈利預測 分版塊盈利預測分版塊盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 增程車型 銷量，萬輛 38 49 56 52 52 同比，%182%30%15%-8%0%營收，億元 1,209 1,337 1,458 1,341 1,341 同比，%174%11%9%-8%0%毛利率 21.7%19.8%20.4%20.7%20.9%純電車型 銷量，萬輛 1 5 20 32

127、同比，%372%300%56%營收，億元 51 155 583 875 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 同比，%207%275%50%毛利率 14.7%16.3%17.6%18.0%其他業務 營收，億元 36 59 80 104 125 同比，%201%67%35%30%20%毛利率 47.4%37.8%37.8%37.8%37.8%公司整體 銷量，萬輛 38 50 62 72 84 同比，%182%33%23%18%16%營收，億元 1,239 1,445 1,694 2,0

128、28 2,340 同比，%173%17%17%20%15%毛利率，%22.2%20.5%20.9%20.7%20.7%歸母凈利潤，億元 117 80 106 128 154 同比，%-31%32%21%20%資料來源：公司公告、華創證券預測 4.2.估值討論估值討論：25 年目標估值年目標估值 25 倍倍 過去幾年新能源車企由于處于高速成長狀態，當年 PS、PE、PB 都處于高位水平，隨行業、車企增速區間下移，估值倍數相應回歸。僅考慮整車硬件商業模式，基于理想當前軟硬件競爭力、市場地位、未來增速預期，以及港股其它優秀整車股估值，我們可給予公司當年 20 倍 PE 目標估值。但考慮到整車在AI

129、時代新增軟件、服務等增量商業模式，以及我們前文所述理想汽車領先的 AI 布局，公司潛在經營體量空間和估值倍數有望翻倍。但由于行業和公司發展仍在初期，從投資角度而言，我們在 20 倍的基礎上給予有限的估值上浮，即 25 倍 PE 目標估值。綜上，以 2025 年 EPS 為基準給予公司 25 倍 PE 估值，對應目標價 133.62 港元，對應市值 2,861 億港元，空間 32%（2025 年 3 月 21 日收盤價），首次覆蓋給予“強推”評級。全年角度來看，核心潛在催化劑主要包括：1）理想 5 月智駕煥新款、7 月及后續純電 i系列訂單超預期，2）理想智駕、AI 基座大模型開發取得重要突破。

130、圖表圖表 56：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至：美股科技、港股互聯網及新能源車企估值對比（截至 2025 年年 3 月月 21 日）日）估值水平估值水平 PE PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1）美股科技）美股科技 英偉達 657.5 96.5 39.4 26.3 20.8 106.5 47.1 22.0 14.0 11.3 特斯拉 63.6 53.4 111.8 90.9 65.6 9.8 8.3 8.2 7.2 6.0 蘋果 32.9 33.8 35.0 29.8 27.3 8.3 8.6

131、 8.4 8.0 7.4 亞馬遜-763.9 68.3 35.1 30.5 25.0 4.0 3.6 3.3 3.0 2.7 谷歌 33.3 27.1 20.0 18.3 16.2 7.1 6.5 5.7 5.8 5.4 2）港股互聯網）港股互聯網 騰訊 22.3 36.1 22.2 20.5 18.4 6.2 7.0 6.6 6.1 5.6 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 阿里巴巴 33.2 31.6 16.0 16.0 14.3 2.5 2.4 2.3 2.1 1.9 美團

132、-136.8 67.0 20.2 20.2 16.3 4.2 3.4 2.8 2.4 2.1 京東 47.8 20.2 10.8 11.1 10.1 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 百度 30.4 10.8 9.8 8.6 9.8 1.9 1.7 1.8 1.7 1.6 3）新能源車企）新能源車企 理想-95.3 16.6 25.0 19.0 15.6 4.3 1.6 1.4 1.2 1.0 小鵬-15.5-13.9-25.4-96.5 53.4 5.3 4.7 3.6 1.7 1.2 小米 490.3 71.2 53.9 42.7 32.1 4.4 4.6 3.5 2.7 2.2 比

133、亞迪 63.8 36.1 28.7 21.6 17.7 2.7 1.9 1.5 1.2 1.0 吉利汽車 33.3 31.8 9.6 12.1 9.7 1.0 0.9 0.7 0.5 0.4 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 注：英偉達、阿里巴巴、蘋果財報截止日期為1月31日、3月31日、9月30日，其中英偉達與阿里巴巴CY22-26對應FY23-27、蘋果CY22-26對應FY22-26；2024年財務數據阿里巴巴、美團、比亞迪為預測值，其余為實際值；美股科技預測值來源于Bloomberg一致預期、理想汽車來源于華創證券預估、其他來源于wind一致預期 圖表圖表 57：理想：

134、理想汽車汽車歷史估值情況（截至歷史估值情況（截至 2025 年年 3 月月 21 日）日）資料來源：Wind、華創證券 0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 910100 0101020203030404050506060707080809090100100PEPE（左軸）PBPB（右軸）PSPS（右軸）理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 圖表圖表 58：理想汽車港股收盤價及港股通占比（港元、：理想汽車港股收盤價及港股通占比（港元、%，截至，截至 2025 年年

135、 3 月月 21 日）日）資料來源：Wind、華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200港股收盤價（左軸）港股通占自由流通股本（右軸）港股通占港股總股數（右軸）理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 5.風險提示風險提示 1）新車銷量不及預期風險：盡管公司具備較強產品定義能力，一款車型的成功包含產品力、營銷、價格、經濟情況等多方面因素共同影響，因此不能確保產品一定成功，只能線性外推其成功概率高，因此存在新車型銷量存

136、在不及預期的風險。2）市場競爭強度高于預期風險：新能源市場競爭日益激烈，尤其公司所在中大型 SUV市場新車型供給充分，若市場競爭強度高度預期，將影響公司車型銷量。3）AI開發進度不及預期風險：AI屬于高科技創新型行業，科技成果具備一定不確定性，若 AI 開發進度不及預期，可能會影響公司中長期成長空間。4）宏觀經濟增速不及預期風險：汽車屬于耐用消費品，短期需求彈性大，若經濟增速不及預期，或導致汽車市場整體增速不及預期，進而影響公司銷量。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 附錄：財務預

137、測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 65,901 81,723 107,055 135,724 營業總收入營業總收入 144,460 169,365 202,773 234,016 應收款項、預付賬款及其他流動資產 5,312 6,227 7,456 8,605 主營業務收入 144,460 169,365 202,773 234,016 存貨 8,186 9,555 11,471 13,232 其他營業收入 0 0 0 0 其他流

138、動資產 46,911 47,851 48,810 49,786 營業總支出營業總支出 137,441 159,707 190,387 218,876 流動資產合計 126,310 145,356 174,792 207,347 營業成本 114,804 134,007 160,887 185,576 固定資產凈額 21,141 25,185 27,027 27,535 營業開支 11,566 12,700 14,500 16,300 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 7,019 9,658 12,386 15,140 其他長期投資 923 951 979 1,008 凈利息支出-1

139、,632-1,500-1,500-1,500 商譽及無形資產 920 973 1,023 1,070 權益性投資損益 0 0 0 0 經營租賃使用權資產 8,324 10,347 11,797 12,544 其他非經營性損益 664 1,000 1,200 1,500 其他非流動資產 4,731 4,872 5,018 5,171 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 9,316 12,158 15,086 18,140 非流動資產合計 36,039 42,328 45,844 47,328 非經常項目損益 0 0 0 0 資產總計資產總計 162,349 187,684 220,636 254,

140、675 除稅前利潤 9,316 12,158 15,086 18,140 應付賬款及票據 53,596 62,561 75,110 86,636 所得稅 1,270 1,581 2,263 2,721 短期借貸及長期借貸當期到期部分 376 876 1,376 1,876 少數股東損益 13 13 20 20 其他流動負債 15,244 17,794 21,363 24,641 持續經營凈利潤 8,033 10,565 12,803 15,399 流動負債合計 69,216 81,231 97,849 113,153 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 8,795 9,295 9,79

141、5 10,295 凈利潤凈利潤 8,045 10,577 12,823 15,419 其他非流動負債 13,018 15,262 18,273 21,088 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利潤潤 8,032 10,565 12,803 15,399 非流動負債合計 21,813 24,557 28,068 31,383 EPS（攤?。?.79 4.93 5.98 7.19 負債總計負債總計 91,029 105,788 125,917 144,536 歸屬母公司所有者權益 70,875 81,438 94,241 109,641 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 445 458 478

142、498 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 股東權益總計股東權益總計 71,320 81,896 94,719 110,139 成長能力成長能力 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 162,349 187,684 220,636 254,675 營業收入增長率 16.6%17.2%19.7%15.4%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率-31.4%31.5%21.2%20.3%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 15,933 21,784 28,351 29,614 毛利率 20.5

143、%20.9%20.7%20.7%凈利潤 8,032 10,565 12,803 15,399 凈利率 5.6%6.2%6.3%6.6%折舊和攤銷 2,925 4,448 5,231 5,271 ROE 12.3%13.9%14.6%15.1%營運資本變動 7,219 9,211 12,947 11,871 ROA 5.3%6.0%6.3%6.5%其他非現金調整-2,244-2,440-2,630-2,928 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-41,137-10,745-8,750-6,756 資產負債率 56.1%56.4%57.1%56.8%資本支出-10,769-10,576

144、-8,576-6,576 流動比率 1.8 1.8 1.8 1.8 長期投資減少 672-28-29-29 速動比率 1.7 1.7 1.7 1.7 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-31,041-142-146-151 每股收益 3.79 4.93 5.98 7.19 融資活動現金流融資活動現金流-416 4,783 5,731 5,811 每股經營現金流 7.44 10.18 13.24 13.83 借款增加 448 1,000 1,000 1,000 每股凈資產 33.40 38.04 44.02 51.21 股利分配 0 0 0

145、 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 24.7 19.0 15.6 13.0 其他融資活動產生的現金流量凈額-864 3,783 4,731 4,811 P/B 2.8 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：公司暫未披露2024A現金流量表 理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。高

146、級研究員：夏涼高級研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。研究員：李昊嵐研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：林棲宇助理研究員：林棲宇 上海財經大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：于公銘助理研究員：于公銘 英國拉夫堡大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張睿希助理研究員：張睿希 上海交通大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。理想汽車理想汽車-W（02015.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

147、可（2009）1210 號 46 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預

148、期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。

149、本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保

150、留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522