錦泓集團-抖音助力品牌出圈財務費用釋放業績彈性-220228（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 抖音助力品牌出圈，財務費用釋放業績彈性 錦泓集團(603518) 主要觀點主要觀點: : 市場認為：1）抖音紅利期已過、未來增速將放緩；2）抖音流量從初期的服裝等品類向生活場景等其他品類傾斜，未來服飾品類增速將進一步下降；3）21 年 4 月以來 TW 月度環比增速低于大盤增速。但我們認為，1）抖音平穩期仍有望實現 30-40%增速；2）21 年流量已向生活場景品類傾斜，但服裝增速仍最高；3）TW 品牌 21 年 4 月至今環比增速低于大盤增速主要由于抖音大力扶持品牌自播、吸引大量新品牌入駐，但TW 仍維持環比高個位數增長，并且先

2、發優勢下，TW 穩居品牌自播前五位置、多次奪取品牌自播月度 GMV 第一。 展望未來，短期來看：（1）收入端：22 年主業有望維持雙位數增長；（2）費用端：財務費用率 22 年有望大幅改善，帶動利潤增速高于收入增速。中長期來看，（1）我們測算VGRASS 目標市場規模為 25-34 億元，TW 目標市場規模為 50-60億元；（2）費用端：一方面財務費用存在進一步改善空間，另一方面，隨著店效提升以及成本結構優化，銷售費用率存在3-5PCT 改善空間，我們認為長期目標凈利率有望達到 15%。我們預計 2021-2023 年收入分別為 43.19/50.87/59.13 億元，歸母 凈 利 分 別

3、 為2.20/3.50/4.27億 元 ， EPS分 別 為0.74/1.18/1.44 元，2022 年 2 月 25 日收盤價 10.7 元對應 PE分別為 14/9/7X，考慮公司收入有望維持雙位數增長疊加凈利率改善帶動凈利增速高于收入增速，給予22 年 15XPE 估值，對應目標市值 52.5 億元、目標價 17.7 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 TWTW：線上有望帶動線下擴張，凈利率存在改善空間線上有望帶動線下擴張，凈利率存在改善空間 公司優勢：抖音渠道快速出圈，內容運營能力強。公司2020Q3 開始布局抖音，我們估算 21 年抖音收入占線上收入比例已達 40%，抖音渠道已超越天

4、貓成為公司線上最大渠道。 成長驅動：1）線上：目前 TW 已在抖音開設女裝、男裝、童裝等 16 家官方店鋪，未來隨著配飾、JK、鞋類產品線推出，有望培育出新的月銷售過億店鋪。2）店效：2020 年 TW 店效為152 萬元，對標同行有望達到 250-300 萬元。3）店數：2020 年TW 店鋪數共 1160 家，對標同行開店超 2000 家。4）費用：22年年化財務費用有望節省 9000 萬元。 VGRASSVGRASS：客戶粘性強，店效、店數均存提升空間客戶粘性強，店效、店數均存提升空間 公司優勢：重設計、強渠道，客戶粘性強，VGRASS 的 VIP銷售占比較高。 成長驅動：1）店數：20

5、20 年公司店數為 194 家，我們估算線下店鋪開店空間約 400 家。2）店效：2020 年公司店效為439 萬元，參照同行我們認為店效有望達到 600-800 萬元。3）線上：2020 年 VGRASS 線上收入達 2 億元，高基數下 2021 年VGRASS 有所放緩、但未來線上仍有望維持快于線下增速。 風險提示風險提示 疫情反復風險；財務風險；商譽減值風險；系統性風險。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 17.7 最新收盤價： 10.7 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 603518 52 周最高價

6、/最低價： 27.7/4.94 總市值總市值( (億億) ) 31.74 自由流通市值(億) 31.74 自由流通股數(百萬) 296.63 Table_Pic -19%74%167%260%353%446%2021/022021/052021/082021/11相對股價%錦泓集團滬深300Table_Date 2022 年 02 月 28 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 134940 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2012019 9A A 20202020

7、A A 2 20 02 21E1E 2 20 02222E E 2 202023 3E E 營業收入(百萬元) 2913 3340 4319 5087 5913 YoY（%） -5.59% 14.65% 29.30% 17.79% 16.24% 歸母凈利潤(百萬元) 1.09 -6.24 2.20 3.50 4.27 YoY（%） -60% -673% 135% 59% 22% 毛利率（%） 68% 68% 69.7% 69.6% 69.5% 每股收益（元） 0.37 -2.10 0.74 1.18 1.44 市盈率 29.15 -5.09 14.45 9.08 7.43 dV9UyXjWnV

8、aZxUrQnMpP7NaOaQnPrRoMoMiNqQsRlOoOoP6MmNoOMYnNqQxNsQpO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 3 正文目錄 1. 公司概況：TW 品牌依托抖音助力，費用存在改善空間 . 5 1.1. 歷史回顧：公司抖音月 GMV 維持在 1億以上. 5 1.2. 資本市場表現：目前 22PE僅為 9X . 8 1.3. 股權結構：控股股東合計持股 41% . 9 2. Teenie Weenie：線上有望帶動線下擴張，凈利率存在改善空間 . 10 2.1. 公司優勢：內容運營能力強，抖音渠道快速出圈 . 10 2.2.

9、抖音電商：活躍用戶增長進入穩定期，GMV 增速放緩 . 13 2.3. 成長驅動：線下目標市場空間 50-60億元. 18 3. 高端女裝 VGRASS：客戶粘性強，店效、店數均存提升空間. 23 3.1. 公司優勢：重設計、強渠道，客戶粘性強. 23 3.2. 成長驅動：目標線下市場空間 25-34億元. 25 4. 盈利預測 . 26 5. 風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1 歷年收入、歸母凈利及增速（億元） . 6 圖 2 公司歷年毛利率和凈利率 . 6 圖 3 銷售、管理、財務、研發費用率 . 7 圖 4 直營/加盟/線上占比 . 7 圖 5 上市至今股價走勢（前復權） . 8 圖

10、6 PE BANDS. 9 圖 7 TW 2017-21H年業績（億元，%） . 11 圖 8 TW歷年毛利率與凈利率. 11 圖 9 TW 店數及增速（家）. 11 圖 10 TW 店效及增速（萬元，%） . 11 圖 11 TW 品牌主要產品吊牌價格變動 . 11 圖 12 TW 線上收入及增速（億元，%） . 11 圖 13 TW 歷年女裝、男裝、童裝占比 . 12 圖 14 TW 歷年女裝、男裝、童裝收入及增速（億元）. 12 圖 15 抖音月活人數及增速 . 13 圖 16 直播市場規模及增速（億元，%）. 13 圖 17 淘寶活躍用戶及增速（億人） . 13 圖 18 阿里巴巴淘寶

11、+天貓平臺 GMV（十億元，%） . 13 圖 19 服飾大類銷量及其占抖音總銷量的比例變動 . 14 圖 20 2021Q4 抖音各品類銷量及其同比增速變化情況. 14 圖 21 21Q4 較 21Q1 不同品類銷售額及瀏覽量占比變動 . 14 圖 22 2021 年抖音各品類銷量情況 . 14 圖 23 Top100 服飾熱銷商品價格分布情況 . 15 圖 24 Top20 商品客單價分布情況 . 15 圖 25 2021 年抖音銷量環比增速 . 15 圖 26 TW 抖音渠道月度銷售額及環比增速（億元）. 16 圖 27 抖音對品牌商支持方案 . 17 圖 28 品牌對服務商（代運營機構

12、）支持方案 . 17 圖 29 中國三坑文化行業銷售額及增速（億元，%） . 19 圖 30 二次元服裝消費人數（億人） . 19 圖 31 負債情況（億元） . 21 圖 32財務費用（億元） . 21 圖 33 OCF（億元） . 21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 4 圖 34 可轉債總量（億元） . 21 圖 35 銷售費用率對比 . 22 圖 36 錦泓歷年銷售費用及銷售費用率（億元，%）. 22 圖 37 VGRASS 2008-21H年業績（億元） . 23 圖 38 VGRASS 歷年毛利率與凈利率 . 23 圖 39 VGRASS

13、店數及增速 . 24 圖 40 VGRASS 直營店效及增速 . 24 圖 41 VGRASS 線上收入及增速（億元，%） . 24 圖 42 VGRASS 品牌主要產品吊牌價格變動 . 24 表 1 錦泓集團 2020年分品牌情況 . 6 表 2 錦泓集團大事件 . 7 表 3 2021Q3 年錦泓集團股權結構 . 9 表 4 TW 抖音渠道 VS天貓渠道盈利能力對比 . 12 表 5 2021年上半年抖音銷售額前 15 品牌銷售數據. 16 表 6 抖音前 30直播間中品牌自播 GMV情況（億元）. 17 表 7 抖音平臺商家扶持計劃 . 17 表 8 三坑市場規模及增速 . 19 表 9

14、 中端休閑服飾競爭對手比較 . 20 表 10 TW開店空間測算 . 20 表 11 銷售費用率拆分 . 22 表 12 長期開店空間測算 . 25 表 13 高端女裝行業競爭對手比較 . 25 表 14 收入拆分. 26 表 15 可比公司估值. 28 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 5 1.1.公司公司概況概況：T TW W 品牌依托抖音助力，費用存在改善空間品牌依托抖音助力，費用存在改善空間 1.1.1.1.歷史回顧歷史回顧：公司公司抖音月抖音月 G GMVMV 維持在維持在 1 1 億以上億以上 錦泓集團原名南京勁草，成立于 2003 年、20

15、10 年更名為維格娜絲、定位高端女裝，2014 年 12 月上市。上市后，公司于 2015 年收購南京云錦研究所、2017 年收購韓國衣戀集團旗下的中高端休閑品牌 Teenie Weenie（TW）,2019 年更名為錦泓集團。而正由于公司以小并大收購 TW 品牌，帶來了較高的負債和商譽：（1）2017 年公司 44 億元收購 TW 90%股權，其中外部融資金額為 35.76 億元，收購后公司資產負債率從 2016 年的 8.6%提升至 2017 年的 72%、財務費用率從-0.8%提升至8.5%、凈利率中樞從雙位數下降至個位數；（2）收購 TW 產生大額商譽 25 億元，而收購后 TW 表現

16、不及預期，公司于 2020 年計提 7.11 億元商譽和無形資產減值。 2020 年公司實現收入 33.4 億元，2008-2020 年收入 CAGR 為 30%、剔除會計準則變動影響增速為 28%，剔除收購貢獻增速為 16%。2020 年公司歸母凈利為-6.24億元，主要由于 TW 計提商譽和無形資產減值、會計準則變動導致銷售費用率大幅提升（商場扣點費用增長），剔除減值影響 2020 年公司歸母凈利為 8771 萬元、對應 2008-2020 年歸母凈利 CAGR 為 12%，歸母凈利增速低于收入增速主要由于收購后銷售費用和財務費用大幅增加。2021 年公司預告預計歸母凈利為 2.09-2.

17、31 億元，低于股權激勵行權條件要求（3 億）。 分品牌來看，2020 年 VGRASS/元先/TW 收入分別為 10/0.18/23 億元，收入占比分別為 30%/1%/69%，17-20 年收入 CAGR 分別為 8%/-6%/10%（剔除會計準備變動和 TW 17 年僅并表 10 個月影響，我們估算 VGRASS、TW 增速分別為 3%/-2%），分品牌歸母凈利分別為 0.91/-0.25/-6.43 億元（其中公共未分配費用 0.47 億元），TW 大幅虧損主要受商譽減值影響，不考慮公共費用 2019 年 VGRASS/元先/TW 歸母凈利占比分別為 14%/-1%/87%。2020

18、年公 司直 營/ 加盟/ 線上 收 入 分 別 為23.97/0.92/8.36 億元、收入占比分別為 72%/3%/25%，2016-2020 年收入 CAGR 分別為 4%/2%/33%。 公司為獲得經營管理權并未要求 TW 進行業績承諾。收購后，（1）原主業VGRASS 品牌收入增速 8%（17-20CAGR）、較以往下降（08-17CAGR=21%）；（2）TW品牌收入增速為 10%（17-20CAGR），其中 2017 年僅并表 10 個月、剔除估算增速仍為 3%。2021Q1 在抖音渠道貢獻下，公司業績超預期，收入/歸母凈利分別實現10.72/0.95 億元、同比增長 78%/15

19、662%、較 19Q1 增長 56%/612%；但隨后由于抖音增速放緩、銷售費用剛性，自 21Q2 以來業績低于預期。 分品牌來看，VGRASS 歷史最高收入為 10 億元（2020 年），歷史最高歸母凈利為 1.38 億元（2014 年）、對應凈利率為 16%；TW 歷史最高收入為 23 億元（2020年）、剔除會計準則變動影響為 22 億元（2018 年），歷史最高歸母凈利為 3.42億元（2018 年）、對應凈利率為 15.6%；我們估計，2021 年兩個品牌均未恢復至歷史最高水平。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 6 圖 1 歷年收入、歸母凈利

20、及增速（億元） 圖 2 公司歷年毛利率和凈利率 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所 表 1 錦泓集團 2020 年分品牌情況 品牌名稱品牌名稱 創立創立時間時間 品牌品牌定位定位 收入收入 （億（億元）元） 收入收入CAGRCAGR ( (1 17 7- -20)20) 門店門店數數 價格帶價格帶 （元）（元） 毛利毛利率率 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 凈利率凈利率 店效店效 （萬元）（萬元） VGRASSVGRASS 1997 高端女裝 10.01 8.1% 直營：176 加盟：18 上衣：2741 裙子：4357 外套：6227 72% 0.91 8

21、.83% 440 元先元先 2015 高端精品品牌 0.18 -6.5% 直營：1 - 72% -0.25 -105% 1800 TEENIETEENIE WEENIEWEENIE 1997（2017 年收購） 中高端休閑 23.07 9.8% 直營：1055 加盟：105 女裝：898 男裝：912 童裝：625 66% -6.58 -28.5% 152 -100%0%100%200%300%-20020406080200820092010201120122013201420152016201720182019202021Q1-3收入歸母凈利收入增速歸母凈利增速16%10%17%18%16%

22、18%16% 14% 13%9%10%5%-19%5%55%61%70%68% 67%69%71% 70% 70%70%69%68%68%70%-40%-20%0%20%40%60%80%凈利率毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 7 圖 3 銷售、管理、財務、研發費用率 圖 4 直營/加盟/線上占比 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%直營加盟線上表 2 錦泓集團大事件 2003 年 南京勁草時裝實業

23、有限公司成立 2012 年 2012 年品牌將營銷與運營總部遷至中國上海,同年在韓國首爾設立工作室，并于次年與意大利、韓國及其他國際設計師、版型師等合作 2014 年 2014 年 12 月 3 日上市，募集 6.59 億元，用于營銷網絡建設、研發中心升級改造+補充流動資金，后均變更為補充流動資金。 2015 年 收購南京云錦研究所股份有限公司 100%股份,對價 1.35 億元。 2016 年 公司擬以 44.39 億元收購 TW 90%的股權，并約定 3 年后按相同估值倍數收購剩余 10%，收購以自有資金+外部融資方式，其中外部融資 35.76 億元。2017 年 3 月 TW 并表。 2

24、017 年 5 月發布股權激勵，授予條件為 17/18/19 年扣除股份支付費用的扣非凈利不低于0.87/1.16/1.38 億元，前 2 年達成業績條件，2019 年未達成業績條件。 2018 年 定向增發募集 5.03 億，用于 TW 收購。 2019 年 發行 7.46 億元可轉換公司債券，用于支付 TW 尾款、建設智能制造、智慧零售及供應鏈協同信息化平臺以及補充流動資金。截至 2021 年 12 月 31 日，累計轉股數量為 4700 萬股，占可轉債轉股前公司已發行股份總額的 18.49%；尚未轉股金額為 2.86 億元，占可轉債發行總量的 38.39%。 6 月更名為錦泓時裝集團股份

25、有限公司 2020 年 公司回購 901.87 萬股，占公司總股本的比例為 3.57%，回購均價 5.53 元，用于股權激勵和員工持股計劃。 發布定增預案，擬募集 4.65 億元用于支付收購甜維你 10%股權價款項目（2.95 億元）、全渠道營銷網絡改造升級項目及補充流動資金。 2021 年 1 月收購 TW 剩余 10%股權。 發布員工持股計劃，購買價格為 5.6 元/股，業績條件分別為：（1）2021 年凈利不低于3 億元或 2021 年收入不低于 43 億元，（2）2022 年凈利同比增速不低于 47%或收入增速不低于 16%，（3）以 21 年為基數，2023 年凈利同比增速不低于 8

26、3%或收入增速不低于35%。 2017 年 1 月公司與杭州金投共同出資設立南京金維格服裝產業投資合伙企業,約定杭州金投向公司提供約 17.10 億元用于收購 TW?，F公司擬回購杭州金投持有的南京金維格剩余財產份額，截至目前尚待回購的剩余財產份額對應的資金本金為 16.07 億元。 。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 8 1.2.1.2.資本市場表現：目前資本市場表現：目前 22P22PE E 僅為僅為 9 9X X 2014 年上市至今（截至 2022 年 2 月 20 日），公司股價下跌 24%，跑輸滬深 300 指數 81PCT。2022 年 2

27、 月 20 日公司市值為 31 億元。公司上市以來累計融資金額為 40.18 億元，累計現金分紅金額為 1.24 億元。 回顧公司歷史股價表現，我們分為 3 個階段： （1）2014 年 12 月-2016 年：公司上市之初迎來 2015 年牛市，股價最高上漲至 30.35 元（2015/7/23）、對應動態 PE 為 45X。8 月受業績低于預期影響，股價腰斬跌至 16.14 元（2015/9/15）、對應動態 PE 為 25X。 （2）2016 年-2021 年初，2016 年 10 月公司現金收購衣戀旗下的 TEENIE WEENIE，收購后 TW 業績不及預期、疊加收購后資產負債率大幅

28、提升帶動財務費用大幅增長，凈利率下降至個位數，2020 年受商譽減值影響虧損 6.24 億元，受此影響公司股價最低跌至 4.15 元、12 億元市值（2021/2/4）。 （3）2021 年 4 月公司發布一季報，21Q1 公司依托抖音渠道業績超預期，股價大幅上漲、最高漲至 27.7 元（2021/7/14）、對應當時市場預期 21-27X（3-4 億預期），而高預期下中報、三季報業績接連低于預期，導致股價下半年回調，目前股價對應 22 年 PE 僅為 9X。 圖 5 上市至今股價走勢（前復權） 051015202530354045錦泓集團滬深300(可比)2021年12月控股股東擬減持500

29、萬股用于償還自身債務。2015 年 9 月 14日公司董事長王致勤，增持 41.24萬股，增持均價為 16.78元。 2017 年 3 月上海金融發展投資基金（有限合伙）分三次共減持 290.5萬股，減持均價為21.62/22.42/23.49 元。 2018 年 3 月 9日，回購注銷 22.5萬股，回購價格 9.18元。 2019 年 3 月-9月，監事張玉英減持 42.29萬股，減持價格區間 12.68元。 2019 年 6 月 7日，回購注銷22.5 萬股，回購價格13.13元。 2020 年 12月-2021 年 5月，公司通過集中競價交易方式回購公司股份數量901.87萬股，回購均

30、價 5.53元。 2021 年 4 月 29日，公司披露一季報，業績增長快速，凈利扭虧為盈。 2015 年 11月 25 日，王寶林增持84.64萬股，增持均價 22.72元；張玉英增持 45.34萬股，增持均價 18.60元；張洪寶增持 13.06萬股，增持均價 17.92元。 2021 年 3 月 11日，樸正根減持公司股份 15,700股，減持均價為 5.115元。 2017 年 6 月 20日，向激勵對象授予限制性股票，限制性股票授予數量為 526.5萬股，限制性股票的授予價格：9.18 元/股。 2019 年 1 月 24日，公開發行了746 萬張可轉換公司債券，每張面值 100 元

31、，發行總額 74,600.00萬元，期限 6年，轉股價 9.85元。 2018 年 2 月 5 日，定向增發2826.24 萬 股 ， 發 行價 格12.91 元 ， 實際 募集 資金5.22 億元。 2020 年 5 月 29日，發布定向增發元，計劃定向增發 7499.73萬股，計劃募集 4.65億元， 2021 年 8 月-11月，王劍強先后減持 0.1/0.1/0.2萬股，減持均價 14.11/17.49/14.02元。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 9 圖 6 PE BANDS 1.3.1.3.股權結構：控股股東股權結構：控股股東合計持股合計

32、持股 41%41% 截至 2021Q3 年，公司前 10 大股東合計持股占比為 61.24%。其中，實控人為王致勤先生和宋艷俊女士（夫妻關系）；夫妻兩人直接持有公 司股份12048.53 萬股，占總股本比例為 40.62%。 控股股東上市至今未主動減持，僅 2021 年 12 月出于為 18 年定增融資提供擔保而產生的個人債務的資金需求，控股股東擬在 2021 年 12 月 7 日-2022年 3 月 22 日減持 500 萬股、占總股數的比例為 1.7%、占控股股東持股比例的4%，截至 2022 年 1 月 29 日控股股東尚未減持。 表 3 2021Q3 年錦泓集團股權結構 股東名稱股東名

33、稱 介紹介紹 持股數量（持股數量（萬萬股）股） 持持股比例股比例 王致勤王致勤 控股股東 6765.94 22.81% 宋艷?。ㄅc王致勤為夫妻關系）宋艷?。ㄅc王致勤為夫妻關系） 控股股東 5282.59 17.81% 朔明德投資有限公司朔明德投資有限公司 18 年定增進入，波司登旗下投資公司 1427.06 4.81% 中庚小盤價值股票型證券投資基金中庚小盤價值股票型證券投資基金 21Q3 進入 1318.52 4.45% 廣發科技創新混合型證券投資基金廣發科技創新混合型證券投資基金 21H 進入 875.22 2.95% 廣發資管平衡精選一年廣發資管平衡精選一年 持有混合型集合資產管理計劃持

34、有混合型集合資產管理計劃 21Q3 進入 651.03 2.20% 中庚價值先鋒股票型證券投資基金中庚價值先鋒股票型證券投資基金 21Q3 進入 518.66 1.75% 中庚價值領航混合型證券投資基金中庚價值領航混合型證券投資基金 21Q3 進入 477.42 1.61% 周景平周景平 副總經理兼商務中心總監 474.60 1.60% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1010 2017 年公司發布股權激勵計劃，授予陶為民、周景平等 147 人限制性股票 526.5 萬股，授予價格為 13.13 元/股，授予條件為 17/18/19 年扣除股份支付費用的扣

35、非凈利不低于 0.87/1.16/1.38 億元，前 2 年達成業績條件，2019年未達成業績條件。 2021 年 8 月，公司發布第一期員工持股計劃，持股計劃參與人為高管張世源、周景平、陶為民以及公司其他核心管理人員合計共 16 人，本次員工持股計劃購買價格 5.6 元/股，業績條件分別為：（1）2021 年凈利不低于 3 億元或 2021 年收入不低于 43 億元，（2）2022 年凈利同比增速不低于 47%或收入增速不低于 16%，（3）以 21 年為基數，2023 年凈利同比增速不低于 83%或收入增速不低于 35%。 2.2.T Teenie Weenieeenie Weenie：線

36、上有望帶動線下擴張，線上有望帶動線下擴張，凈利率凈利率存在存在改善空間改善空間 TW 品牌的主要受眾群體為 80 后人群，被錦泓集團收購時已面臨一定品牌老化、渠道老化、定位狹窄、衣戀集團因自身轉型投入不足等問題；而自 2020Q3 開始，公司率先布局抖音渠道、特別是 JK 制服品類的爆款運營，成功實現了品牌年輕化。 收購后，公司實施了一系列整合措施：（1）分事業部管理，引入新高管、并給予股權激勵；（2）線上拓展抖音渠道、線下拓展購物中心；（3）設計上，進行多品類拓展、風格細化，包括 JK 制服、滑板系列、滑雪系列等。 2.1.2.1.公司優勢：公司優勢：內容運營能力強內容運營能力強，抖音渠道快

37、速出圈，抖音渠道快速出圈 2020 年 TW 收入/歸母凈利為 23.07/-6.43 億元（剔除商譽減值影響為 0.68 億元）、2017-2020 年收入 CAGR 為 10%/-41%（2017 年僅并表 10 個月，剔除估算增速為 3%）。 分渠道來看，（1）20 年線下收入 16.66 億元、17-20 年線下收入 CAGR 為 6%，剔除會計準則變動影響估算增速為-2%（2017 年僅并表 10 個月、剔除估算增速仍為-8%），2020 年公司店數/店效分別為 1160 家/152 萬元、2017-2020 年 CAGR 分別為-3%/4%；從量價來看，店效增長主要來自提價貢獻，T

38、W 2020 年女裝/男裝/童裝主要產品單價分別為 898/912/625 元、17-20 年價格 CAGR 均為 4%。（2）公司線上收入快速增長，2020 年 TW 線上收入 6.36 億元、2017-2020 年收入 CAGR 為 21%（2017 年僅并表 10 個月、剔除估算增速仍為 14%）。 分品牌來看，女裝占比最大，童裝增速最快。2020 年男裝/女裝/童裝收入分別為 16.12/2.49/4.45 億元、17-20 年收入 CAGR 分別為 6%/10%/33%，占比分別為70%/11%/19%。 廣發資管乾利一年持有期債券型集合資產管理計劃廣發資管乾利一年持有期債券型集合資

39、產管理計劃 21Q3 進入 371.56 1.25% 前十大股東合計前十大股東合計 - 18162.62 61.24% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1111 圖 7 TW 2017-21H 年業績（億元，%） 圖 8 TW 歷年毛利率與凈利率 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西證券研究所。注：公共費用根據收入占比進行攤銷，2020 年凈利率為加回商譽和無形資產減值 7.11 億元后計算所得數據。 圖 9 TW 店數及增速（家） 圖 10 TW 店效及增速（萬元，%） 資料來源：公司公告 華西證券研究所 資料來源：公司公告 華西

40、證券研究所。注：2017 年僅為10 個月數據。 圖 11 TW 品牌主要產品吊牌價格變動 圖 12 TW 線上收入及增速（億元，%） 資料來源：公司公告 華西證券研究所。注：17 年僅為 10個月數據。 -600%-400%-200%0%200%-2002040608020172018201920202021H收入歸母凈利收入增速歸母凈利增速10.5%11.7%6.0%1.6%8.8%69.5%69.2%67.6%67.8%69.0%0%20%40%60%80%20172018201920202021H凈利率毛利率130712861232127211601160-10%-8%-6%-4%-2

41、%0%2%4%1050110011501200125013001350201620172018201920202021Q3TW店數店數增速-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0501001502002017201820192020直營店效(萬元）店效增速-5%0%5%10%15%02004006008001,0002017201820192020女裝男裝童裝女裝價格變動比例童裝價格變動比例-0.100.10.20.30.4012345672017201820192020線上收入增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要

42、法律聲明 1212 圖 13 TW 歷年女裝、男裝、童裝占比 圖 14 TW 歷年女裝、男裝、童裝收入及增速（億元） 公司自 20Q3 開始運營抖音渠道，當季實現收入 1500 萬元，21 年抖音收入增至約 5.4 億元，抖音渠道已超越天貓成為線上最大渠道。目前 TEENIE WEENIE 抖音官方旗艦店粉絲數已突破 150 萬、月銷售額達幾千萬至上億元。2021 年春節期間，公司在抖音“直播電商春節帶貨 TOP10”榜單中排名第一； 2021 年 618 購物節期間，獲得抖音618 好物節服飾鞋包品牌排行榜的第一位。但從 2021 年全年來看，TW 全年最高月度 GMV 為 11 月實現 1

43、.6 億元，未達到市場預期的 2 億元以上。 我們測算，雖然抖音退貨率高于天貓，但由于 TW 在抖音渠道銷售產品的正價率更高、并且渠道運營費用目前較低以及返點貢獻，TW 在抖音渠道的凈利率高于天貓渠道的凈利率水平。 78%74%72%70%74%11%12%11%11%8%11%14%17%19%17%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H女裝男裝童裝-50%0%50%100%150%0510152020172018201920202021H女裝男裝童裝女裝增速男裝增速童裝增速表 4 TW 抖音渠道 VS 天貓渠道盈利能力對比 抖音 天貓 加價倍率 7

44、7 產品成本 13% 13% 其他成本 7% 7% 正價率 40% 25% 折扣率 81% 81% 毛利率 67.8% 64.9% 渠道費用 27% 36% 拆分： 代運營費用 20% 20% 其他運營費用 10% 16% 返點 3% 其他費用 28% 18% 凈利率 12.8% 10.9% 資料來源：華西證券研究所。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1313 2.2.2.2.抖音電商：活躍用戶增長進入穩定期，抖音電商：活躍用戶增長進入穩定期，G GMVMV 增速放緩增速放緩 分析 TW 抖音增速的可持續性，我們分 3 個方面討論：（1）抖音大盤增速；（2

45、）抖音服裝品類增速；（3）TW 自身打法。 2.2.1.2.2.1.抖音大盤增速：抖音大盤增速：進入穩定期、仍有望實現進入穩定期、仍有望實現 3030- -40%40%增速增速 抖音平臺月活增長進入穩定期。抖音平臺月活增長進入穩定期。抖音月活自 2020 年下半年突破 6 億大關后趨于穩定，2021 年全年月活在 6.5-7 億人次間波動，下半年同比增速放緩至個位數增長。 從抖音大盤數據來看，抖音電商 2020 年全年 GMV 超過了 5000 億元、較2019 年增長 3 倍以上；2021 年目標為 1 萬億元、同比 2020 年翻倍。展望抖音未來增速：一方面參考淘寶發展歷史，淘寶電商 GM

46、V 超過 1 萬億后增速放緩至 50%、并逐年繼續放緩；另一方面展望直播市場增速，據艾媒咨詢數據預測，22 年直播增速放緩至54%、23年放緩至41%?？紤]到2021年抖音月活增速放緩至低個位數，未來空間將更多來自已有客戶開發變現，我們判斷抖音未來難以維持此前翻倍增速、但仍有望實現 30-40%增速。 圖 15 抖音月活人數及增速 圖 16 直播市場規模及增速（億元，%） 圖 17 淘寶活躍用戶及增速（億人） 圖 18 阿里巴巴淘寶+天貓平臺 GMV（十億元，%） 0%10%20%30%40%44.555.566.577.519/119/319/519/719/919/1120/120/320

47、/520/720/920/1121/121/321/521/721/921/1122/1抖音月活人數增速9.59 9.17 3%13%45%46%42%35%12%11%25%20%18%19%7%4%0%10%20%30%40%50%456789102017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2活躍用戶數增速10771678244430923767482057276589749456%46%27%22%28%19%15%14

48、%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02000400060008000淘寶+天貓GMV同比增速市場份額245.89%197.00%83.35%53.67%40.90%0%50%100%150%200%250%300%01000020000300004000050000600002018201920202021E2022E2023E市場規模（億元）同比增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1414 2.2.2.2.2.2.流量向生活場景傾斜，但服裝品類增速仍最快流量向生活場景傾斜，但服裝品類增速仍最快 20212021 年年 1 1-

49、 -6 6 月，月，抖音服裝銷量月度環比復合增速高于抖音大盤月度環比復合抖音服裝銷量月度環比復合增速高于抖音大盤月度環比復合增速（服裝環增速（服裝環比增速為比增速為 21%21%，大盤環比增速為，大盤環比增速為 19%19%）。從銷量來看，服裝板塊是大盤中銷量占比最大的品類，2021 年上半年各月度平均占比約為 30%。從同比增速來看，服裝內衣板塊銷量同比增速略高于大盤平均值（服裝內衣板塊銷量同比增速略高于大盤平均值（20212021Q Q4 4 大盤銷量同比增速約大盤銷量同比增速約為為 300%300%）。 圖 19 服飾大類銷量及其占抖音總銷量的比例變動 圖 20 2021Q4 抖音各品類

50、銷量及其同比增速變化情況 2021 年抖音前五大品類分別是服飾內衣、食品飲料、日用百貨、美妝護膚、鞋靴箱包，其中服飾內衣全年銷量超 25 億件。從 2021 年流量變動來看，2021Q4流量較 21Q1 更多向生活場景消費傾斜，瀏覽量占比增幅前 20 中服飾相關品類僅有內衣/襪子、配飾、居家布藝，但從銷售額占比提升來看，男女裝、女鞋增速仍位列前三，我們分析主要來自購買粘性帶來的內容變現能力增強。 圖 21 21Q4 較 21Q1 不同品類銷售額及瀏覽量占比變動 圖 22 2021 年抖音各品類銷量情況 。 。 5%-8%147%-6%43%-14%-50%0%50%100%150%200%05