江淮汽車-商乘并舉合作與自研齊推進-220228（18頁）.pdf

1、江淮汽車（600418） 證券研究報告公司研究汽車整車 1 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 商乘并舉，合作與自研齊推進商乘并舉，合作與自研齊推進 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 42,831 43,678 47,871 53,633 同比（%） -9.4% 2.0% 9.6% 12.0% 歸母凈利潤（百萬元） 143 252 370 508 同比（%） 34.5% 76.7% 46.6% 37.4% 每股收益（元/股） 0.08 0.12 0

2、.17 0.23 P/E（倍） 209.70 118.99 81.15 59.05 投投資要點資要點 江淮汽車為集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體江淮汽車為集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體的綜合性老牌自主汽車廠商。的綜合性老牌自主汽車廠商。目前江淮產品主要為整車和客車底盤，其中整車產品基本覆蓋乘用車及商用車全品類，包括重、中、輕、微型卡車、多功能商用車、客車、MPV、SUV、轎車等。 商用車板塊：輕卡業務受益行業紅利。商用車板塊：輕卡業務受益行業紅利。 “大噸小標”治理趨嚴，違規車“大噸小標”治理趨嚴，違規車型淘汰促生輕卡新需求。型淘汰促生輕卡新需求。2019

3、 年 5 月起政策頻出治理“大噸小標”違規現象，存量超標輕卡淘汰釋放運力需求。我們對“大噸小標”治理帶來的輕卡運力釋放體量進行測算，綜合考慮路權+運力經濟性，我們認為違規輕卡所釋放運力主要流向合規輕卡，行業規模有望持續攀升。江淮商用車產品布局全面，輕卡市場市占率保持行業前列，輕卡產品體系完善，豐富的產品儲備與完善的產品矩陣將保證江淮滿足各類輕卡置換需求，使得公司受益于輕卡行業發展紅利。 乘用車板塊：思皓品牌乘用車板塊：思皓品牌電動電動智能化發展智能化發展提速提速。思皓為江淮大眾于 2018年發布的全新乘用車品牌，江淮與華為、地平線、科大訊飛等在乘用車智能化領域深度合作，推出智能汽車模塊化平臺

4、MIS 皓學架構，性能卓越。MIS皓學架構歷時 5年開發，投入 100億研發資源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。江淮思皓將基于 MIS 皓學架構打造15-20 款具有競爭力的新車型，不斷提升自身銷量規模。 代工蔚來：助力業績增長代工蔚來：助力業績增長+技術進步技術進步。江淮為國內一線新勢力品牌蔚來代工整車生產，當前合同合作期至 2024年 5月，年規劃產能 24萬輛。江淮代工蔚來積累新能源車生產經驗，并貢獻業績全新增量。 大眾安徽：大眾安徽：大眾中國電動化全面押注，技術支持大眾中國電動化全面押注，技術支持+產品導入，產品導入，2023 年年起貢獻投資收益起貢獻投資收益。2020 年大眾

5、對江淮大眾合資公司增資，持股比例升至 75%。 大眾安徽在技術+產能+產品實現全方位布局，1）技術：）技術：大眾安徽研發中心建設完成，前端研發生產全面把控，推進大眾國內市場本土化進程。2）產能：）產能：MEB 制造工廠于 2021 年開工建設，2023 年首款車型投產，預計最大年產量可達 35 萬輛。3）產品：）產品：大眾承諾授予合資公司 4-5 個大眾集團品牌產品。江淮有望持續受益。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司商用車業務板塊有望受益于輕卡行業治理加嚴、替換需求高漲紅利，在乘用車板塊公司深度合作華為等提升整車智能化水平，品牌向上有望打破近年乘用車銷量下滑態勢。此外公司代工蔚來

6、助力業績增長+技術進步。同時大眾安徽在技術+產能+產品實現全方位布局，打開業績增長空間。我們預計公司 2021-2023年歸母凈利潤為 2.52/3.70/5.08億元，同比+76.7%/+46.6%/+37.4%，對應PE為119/81/59 倍。首次覆蓋，我們給予江淮汽車“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情控制進展低于預期；芯片/電池等關鍵零部件供應鏈不穩定風險等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 13.73 一年最低/最高價 7.90/21.90 市凈率(倍) 1.97 流通 A 股市值(百萬元) 29,986.45 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.99 資產

7、負債率(%) 68.63 總股本(百萬股) 2184.01 流通 A 股(百萬股) 1893.31 2022 年年 02 月月 28 日日 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%2021-012021-052021-09滬深300江淮汽車 2 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1. 全球老牌自主汽車廠商，近年業績表現不佳全球老牌自主汽車廠商，近年業績表現不佳 . 4 1.1. 老牌自主汽車廠商，產品覆蓋商用車+乘用車全系 . 4 1.2. 乘

8、用車業務拖累整體財務表現，業績依賴政府補助. 5 2. 商用車商用車板塊：輕卡業務受益行業紅利板塊：輕卡業務受益行業紅利 . 6 2.1. “大噸小標”治理趨嚴，違規車型淘汰促生輕卡新需求 . 6 2.2. 江淮輕卡市占率處于行業前列，產品矩陣完善. 8 3. 乘用車板塊：思皓品牌智能化發展領先乘用車板塊：思皓品牌智能化發展領先 . 10 4. 代工蔚來：助力業績增長代工蔚來：助力業績增長+技術進步技術進步 . 13 5. 大眾安徽：大眾安徽：2023 年起年起貢獻投資收益貢獻投資收益 . 14 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 17 7. 風險提示風險提示 . 18 9ZaXN

9、AlYiYaZNAnMrQqQ8OdN7NpNoOmOsQeRrRtQkPrRnMaQoPrRxNrRnNwMoOwP 3 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：江淮汽車發展歷程：江淮汽車發展歷程 . 4 圖圖 2：公司股權結構情況（截至：公司股權結構情況（截至 2021 年年 6月）月） . 4 圖圖 3：公司分業務營收（左軸：公司分業務營收（左軸/億元）及營收同比增速（右軸億元）及營收同比增速（右軸/%）情況）情況 . 5 圖圖 4：公司乘用車及商用車銷

10、量（左軸：公司乘用車及商用車銷量（左軸/萬輛）及同比增速（右軸萬輛）及同比增速（右軸/%）情況）情況 . 5 圖圖 5：公司整體及分業務毛利率情況（：公司整體及分業務毛利率情況（%） . 5 圖圖 6：公司費用率情況（：公司費用率情況（%） . 6 圖圖 7：可比公司：可比公司 2020年資產負債率（年資產負債率（%） . 6 圖圖 8：公司扣非后歸母凈利潤（左軸：公司扣非后歸母凈利潤（左軸/億元）及凈利率（右軸億元）及凈利率（右軸/%）情況）情況 . 6 圖圖 9：公司政府補助金額情況（億元）：公司政府補助金額情況（億元） . 6 圖圖 10：江淮商用車年銷量情況（單位：萬輛）：江淮商用車年

11、銷量情況（單位：萬輛） . 9 圖圖 11：輕卡行業競爭格局（：輕卡行業競爭格局（%） . 9 圖圖 12：思皓品牌當月銷量（輛）：思皓品牌當月銷量（輛） . 10 圖圖 13：思皓品牌燃油車型：思皓品牌燃油車型&新能源車型新能源車型 . 10 圖圖 14：MIS 架構柔性迭代參架構柔性迭代參數數 . 11 圖圖 15：思皓品牌當月銷量（輛）：思皓品牌當月銷量（輛） . 11 圖圖 16：思皓：思皓 QX 外觀外觀 . 11 圖圖 17：瑞風：瑞風 2013-2020 銷量（萬輛）銷量（萬輛） . 12 圖圖 18：瑞風品牌現售車型及定價區間：瑞風品牌現售車型及定價區間 . 12 圖圖 19：

12、蔚來車型銷量變化情況（輛：蔚來車型銷量變化情況（輛） . 13 圖圖 20：公司代工蔚來車型所獲單車虧損補償及制造加工費（右軸，元：公司代工蔚來車型所獲單車虧損補償及制造加工費（右軸，元/臺）及總額（左軸，萬臺）及總額（左軸，萬元）情況元）情況 . 13 圖圖 21：江淮蔚來高端全鋁生產線：江淮蔚來高端全鋁生產線 . 14 圖圖 22：江淮與大眾集團合作歷史：江淮與大眾集團合作歷史 . 15 圖圖 23：大眾安徽全新管理團隊，從左至右依次為：施耐德、馮思翰、穆勇、呂爾曼、邵劍：大眾安徽全新管理團隊，從左至右依次為：施耐德、馮思翰、穆勇、呂爾曼、邵劍 15 圖圖 24：江淮與大眾簽署戰略合作協議

13、：江淮與大眾簽署戰略合作協議 . 16 表表 1：藍牌輕卡與黃牌輕卡對比：藍牌輕卡與黃牌輕卡對比 . 7 表表 2：“大噸小標大噸小標”治理政策梳理治理政策梳理 . 7 表表 3：“大噸小標大噸小標”政策治理帶來合規輕政策治理帶來合規輕卡新增需求測算卡新增需求測算 . 8 表表 4：江淮輕卡產品矩陣：江淮輕卡產品矩陣 . 9 表表 5：思皓：思皓 QX 與競品車型對比與競品車型對比 . 11 表表 6：江淮與蔚來的合作逐步加碼：江淮與蔚來的合作逐步加碼 . 13 表表 7：大眾集團電動化平臺簡介：大眾集團電動化平臺簡介 . 16 表表 8：江淮商用車及乘用車銷量假設：江淮商用車及乘用車銷量假設

14、 . 17 表表 9：江淮商用車及乘用車銷量假設：江淮商用車及乘用車銷量假設 . 18 表表 10：可比公司估值表（數據采用：可比公司估值表（數據采用 2022 年年 2 月月 28 日收盤價）日收盤價） . 18 4 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 全球全球老牌自主汽車廠商，近年業績表現不佳老牌自主汽車廠商，近年業績表現不佳 1.1. 老牌自主汽車廠商，產品覆蓋商用車老牌自主汽車廠商，產品覆蓋商用車+乘用車全系乘用車全系 江淮汽車為集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和

15、服務于一體的綜合性老江淮汽車為集全系列商用車、乘用車及動力總成研產銷和服務于一體的綜合性老牌自主汽車廠商。牌自主汽車廠商。江淮汽車始建于 1964 年，1990 年成功生產出中國第一臺客車專用底盤，2001 年在上交所上市。2003 年隨著格爾發重卡成功下線，公司正式形成重、中、輕卡全系列商用車產品線。2008 年首款轎車賓悅批量下線，標志著公司全面進軍乘用車領域。目前公司產品主要為整車和客車底盤，其中整車產品基本覆蓋乘用車及商用車全品類，包括重、中、輕、微型卡車、多功能商用車、客車、MPV、SUV、轎車等，涵蓋思皓、瑞風、JAC等知名品牌。 圖圖 1：江淮汽車發展歷程江淮汽車發展歷程 數據來

16、源：公司官網，東吳證券研究所 地方國資控股股權結構穩定，大眾參股深化合作。地方國資控股股權結構穩定，大眾參股深化合作。截至2021年12月，公司實控人為安徽國資委，合計持股比例 20.03%。2020 年 6 月大眾集團入股江汽控股，間接持有江淮汽車 8.58%股權，進一步深化了大眾與江淮自 2016年起開啟的合作關系。 圖圖 2：公司股權結構情況（截至公司股權結構情況（截至 2021 年年 12 月）月） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F

17、1.2. 乘用車乘用車業務業務拖累整體拖累整體財務財務表現表現，業績依賴政府補助業績依賴政府補助 乘用車銷量下滑致使公司歷史營收整體呈下滑乘用車銷量下滑致使公司歷史營收整體呈下滑趨勢趨勢。公司銷量近年來不斷下滑，其中乘用車同比下滑幅度較大，五年復合增速為-19.3%，影響公司乘用車營收表現；商用車業務基本維持穩定，2020 年受益于治超政策超預期，輕卡需求旺盛，公司商用車營收同比實現 22.3%的高增長。 圖圖 3：公司分業務營收（左軸公司分業務營收（左軸/億元）及營收同比增速（右億元）及營收同比增速（右軸軸/%）情況）情況 圖圖 4：公司乘用車及商用車銷量（左軸公司乘用車及商用車銷量（左軸/

18、萬輛）及同比增萬輛）及同比增速（右軸速（右軸/%）情況）情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：公司乘用車銷量包含為蔚來代工銷量 公司乘用車產能利用率較低公司乘用車產能利用率較低，毛利率逐年下滑。毛利率逐年下滑。2020 年公司整體毛利率為 9.3%。2020 年乘用車工廠產能利用率較低，僅為 56.48%，公司乘用車銷量表現較差，導致毛利率較低且逐年下滑，2020 年下滑至負數，為-2.48%。 圖圖 5：公司整體及分業務毛利率情況（公司整體及分業務毛利率情況（%） 數據來源：wind，東吳證券研究所 研發大幅投入研發大幅投入+借款水平較高，公司期間

19、費用率借款水平較高，公司期間費用率 2017 年以來呈上升態勢。年以來呈上升態勢。公司期-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006002015201620172018201920202021H1商用車乘用車客車底盤其他同比增長率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702015201620172018201920202021乘用車銷量商用車銷量乘用車同比增速商用車同比增速-505101520252015201620172018201920202021前三季度整體毛利率商用車乘用車客車底盤 6 / 20 東吳證券

20、研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 間費用率自 2017 年的 10.60%提升至 2020 年 12.54%，主要由于公司持續推動在新能源汽車整車及核心零部件等領域的研發，研發投入較多，同時公司資產負債率高于可比公司，借款水平較高，利息支出逐年提升。 圖圖 6：公司費用率情況（公司費用率情況（%） 圖圖 7：可比公司可比公司 2020 年年資產負債率（資產負債率（%） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司業績對政府補助依賴程度較高，公司業績對政府補助依賴程度較

21、高，乘用車業務拖累下歷史盈利能力較弱。乘用車業務拖累下歷史盈利能力較弱。公司所獲政府補貼金額近三年維持在 12 億左右，扣非后歸母凈利潤自 2017 年以來為負，2020年扣非后銷售凈利率為-4.01%。 圖圖 8：公司扣非后歸母凈利潤（左軸公司扣非后歸母凈利潤（左軸/億元）及凈利率億元）及凈利率（右軸（右軸/%）情況）情況 圖圖 9：公司政府補助金額情況（億元）公司政府補助金額情況（億元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2. 商用車板塊：商用車板塊：輕卡輕卡業務業務受益行業紅利受益行業紅利 2.1. “大噸小標”治理趨嚴，違規車型淘汰促生輕卡新需求“

22、大噸小標”治理趨嚴，違規車型淘汰促生輕卡新需求 2019 年之前“大噸小標”違規現象普遍存在。年之前“大噸小標”違規現象普遍存在。輕卡通常指車型分類中的 N 類載貨車中最大設計總質量不大于 4.5 噸的 N2 類車型，承擔城市物流等貨運需求，在貨運車中銷量占比最高。 “大噸小標”指合格證標記噸位（通常小于 4.5 噸）小于貨車設計噸位（實際可能超過 10 噸）的現象，由于合格證較低的輕卡可上藍牌，在運營成本、駕(2)02468101214銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率01020304050607080江淮汽車 上汽集團 長城汽車 長安汽車 宇通客車 吉利汽車 廣汽集團 力帆科技-5%

23、-4%-3%-2%-1%0%1%2%(25)(20)(15)(10)(5)0510201520162017201820192020扣非后歸屬母公司股東的凈利潤扣非后銷售凈利率(%)3.48 4.11 6.02 12.78 11.17 13.03 02468101214201520162017201820192020 7 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 駛員要求、路權等方面與黃牌輕卡相比均具有優勢， “大噸小標”輕卡在提升單車載重與單車盈利性同時可受益于藍牌路權。輕卡生產廠商在 2

24、019 年普遍違規生產重載輕卡滿足市場需求，擾亂市場秩序的同時帶來較大安全隱患。經相關學術論文統計，2019年 1月至 4月間銷售的藍牌輕卡中違規輕卡占比 40.4%。 表表 1：藍牌輕卡與黃牌輕卡對比：藍牌輕卡與黃牌輕卡對比 藍牌輕卡藍牌輕卡 黃牌輕卡（同級別）黃牌輕卡（同級別） 保險費/車船稅 約 5000元/年 8000-9000元/年 高速/過橋費 1 類收費標準 約 40-45元/百公里 2 類收費標準 約 80-90元/百公里 駕駛證 考取費用 C1 駕駛證 約 4000元 B2 駕駛證 12000-15000元 從業資格證 無需辦理 需要辦理 道路營運證 無需辦理 需要辦理 限行

25、輕卡 城市內分時段分區域限行 城市內限行，需辦理進城證 數據來源：卡車之家，東吳證券研究所 政策頻出治理“大噸小標”違規現象，政策頻出治理“大噸小標”違規現象，存量超標輕卡淘汰存量超標輕卡淘汰釋放運力需求釋放運力需求。2019 年5月工信部啟動輕型貨車“大噸小標”專項治理工作，2020年國務院在全國安全生產專項整治三年行動計劃進一步明確 2022 年要基本消除“大噸小標”問題。強制性標準 GB38900-2020機動車安全技術檢驗項目和方法于 2021年 1 月 1日正式實施。新國標規定“大噸小標”車輛后續將無法通過年檢，存量超標輕卡將持續淘汰，釋放運力需求。 表表 2： “大噸小標”“大噸小

26、標”治理治理政策梳理政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2019年 5月 工信部啟動“大噸小標”專項治理工作 2020年 4月 全國安全生產專項整治三年行動計劃 2022年基本消除貨車非法改裝、 “大噸小標”等違法違規突出問題。 2020年 7月 關于開展貨車非法改裝專項整治工作的通知 嚴把車輛生產制造源頭質量關，落實貨運企業對車輛安全監管的主體責任，嚴厲打擊“大噸小標” 、 “百噸王”及倒賣合格證等違法違規行為，從嚴查處取締一批嚴重違法違規生產企業、維修企業、貨運企業、檢驗機構和非法改裝“黑窩點” ，依法嚴肅追究相關違法違規企業和人員法律責任，健全和完善貨車生產改裝監管機

27、制，為實現到 2022 年基本消除貨車非法改裝、 “大噸小標”等違法違規問題 2021年 8月 關于進一步加強輕型貨車、小微型載客汽車生產和登記管理工作的通知 （征求意見稿） 各地公安交通管理部門要嚴格輕型貨車、小微型載客汽車等登記查驗，嚴格按照機動車查驗工作規范 、 機動車查驗工作規程 （GA801-2019） 、 機動車運行安全技術條件 （GB7258-2017）等規定和標準查驗車輛，對主要特征和技術參數不符合國家標準，或與公告數據及合格證數據比對不一致的，不予辦理車輛注冊登記。在辦理輕型貨車登記時，重點核對輕型貨車整備質量與檢驗合格報告、 公告和合格證記載的整備質量數值，嚴禁為“大噸小標

28、”車輛辦理登記；在辦理小微型載客汽車登記時，重點核對車輛 8 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 外廓尺寸、座椅布置和固定、輪胎規格以及防抱制動系統（ABS）等安全裝置的配備。對發現外觀與公告明顯不符、安全裝置配備不齊全、輕型貨車整備質量存在嚴重違規嫌疑的，按規定開展現場調查。 數據來源：國務院政策庫，東吳證券研究所 我們對“大噸小標”治理帶來的輕卡運力釋放進行了測算，關鍵假設為：關鍵假設為：1）實行“大噸小標”治理之前超標藍牌輕卡載重量為 5噸，合規輕卡載重量為 2噸（藍標輕卡整車

29、合規重量為 4.5 噸，車自重約 2.5 噸） ；2）參考知網論文新形勢下輕卡行業發展趨勢淺析 ，2017 年-2019 年違規輕卡占輕卡銷量比約為 40%。最終我們算得理論層面2017年-2019年違規輕卡替換所釋放的運力合計約為 662 萬噸。 大噸小標政策催化下大噸小標政策催化下輕卡行業在未來將維持景氣態勢。輕卡行業在未來將維持景氣態勢。市場運輸需求總量不變情況下違規輕卡所釋放運力會向微卡及中卡分流，但由于輕卡主要應用場景為快遞運輸、商超配送、大件快運等城市中短途運輸，微卡單車運力低同時中卡為黃牌，路權+運力經濟性綜合考慮下我們認為違規輕卡所釋放運力主要流向為合規輕卡。在悲觀/中性/樂觀

30、 假 設 下 我 們 測 算 大 噸 小 標 政 策 導 致 新 增 合 規 輕 卡 理 論 需 求 分 別 為198.51/231.59/264.68 萬輛。在違規輕卡逐步淘汰后單車運力下降帶來的輕卡新增需求可保證輕卡行業銷量維持增長態勢。 表表 3： “大噸小標”政策治理帶來合規輕卡新增需求測算： “大噸小標”政策治理帶來合規輕卡新增需求測算 違規輕卡運力測算違規輕卡運力測算 2017 年年 2018 年年 2019 年年 輕型卡車銷量（萬輛） 174 189 188 違規輕卡占比（%） 40% 40% 40% 合規載重量（噸） 2 2 2 違規輕卡載重量（噸） 5 5 5 所釋放運力（萬

31、噸） 209 227 226 2017年-2019年合計違規輕卡運力（萬噸） 662 合規輕卡新增需求測算合規輕卡新增需求測算 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 運力流向合規輕卡比例（%） 80% 70% 60% 合規輕卡新增需求（萬輛） 264.68 231.59 198.51 數據來源：中國知網，中汽協，東吳證券研究所 2.2. 江淮輕卡市占率江淮輕卡市占率處于行業前列，產品矩陣完善處于行業前列，產品矩陣完善 江淮商用車產品布局全面，輕卡市場市占率保持行業前列。江淮商用車產品布局全面，輕卡市場市占率保持行業前列。江淮商用車產品涵蓋輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客車等產品。商用車銷量近年來基

32、本維持穩定，2020 年商用車銷量 29.78萬輛，其中輕卡銷量占比公司商用車銷量 71.6%。從輕卡行業從輕卡行業 9 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 格局來看，格局來看，2020 年江淮輕卡市占率年江淮輕卡市占率（銷量口徑）（銷量口徑）為為 9.71%，排名行業第四。，排名行業第四。 圖圖 10：江淮商用車年銷量情況（單位：萬輛）江淮商用車年銷量情況（單位：萬輛） 圖圖 11：輕卡行業競爭格局輕卡行業競爭格局/銷量口徑銷量口徑（%） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來

33、源：中汽協，東吳證券研究所 江淮輕卡產品體系完善，江淮輕卡產品體系完善，提早布局合規輕卡。提早布局合規輕卡。輕卡同質化程度較高。市場現有輕卡產品在外觀設計、動力性能等方面差異性較小。江淮積極相應國家國六排放升級、藍牌輕卡新規，在 2021年7月之前已實現旗下輕卡產品全覆蓋。江淮高端/中端/低端品牌為別為帥鈴系列/駿鈴系列/康鈴系列，豐富的產品儲備與完善的產品矩陣將保證江淮滿足各類輕卡置換需求，使得公司受益于輕卡行業發展紅利。 表表 4：江淮輕卡產品矩陣：江淮輕卡產品矩陣 帥鈴帥鈴 駿鈴駿鈴 康鈴康鈴 帥鈴帥鈴 Q系系 帥鈴帥鈴 E系系 帥鈴帥鈴 I系系 帥鈴帥鈴 H系系 駿鈴駿鈴 E系系 駿鈴

34、駿鈴 V系系 駿鈴駿鈴 A系系 康鈴康鈴 H系系 康鈴康鈴 J系系 廠商指導價（萬元） 9.60-22.60 8.98-15.00 16.00-26.00 6.58-18.00 5.50-12.90 8.08-15.68 11.58-20.00 7.30-15.50 6.05-15.80 驅動形式 42 42 42 42 42 42 42 42 燃料種類 柴油 柴油 純電 柴油 柴油 柴油 柴油 柴油 軸距（mm） 3365 3365 3308 3308 3365 3365 3365 3308 3365 車 身 尺 寸（米） 5.995*2.34*3.29 5.995*2.19*3.05 5.

35、995*2.17*3.24 5.995*2.015*2.9 5.995*2.2*2.52 5.995*2.55*2.85 5.995*2.55*3.4 5.995*2.075*3.05 額 定 載 重（噸） 1.1 1.495 1.18 1.495 1.365 1.735 1.58 1.495 1.495 整 車 重 量（噸） 3.2 2.805 3.12 2.805 2.805 2.565 2.72 2.6 2.805 最 高 車 速（km/h） 110 110 90 95 100 110 100 95 100 最大輸出功率（kW) 117 95 120 112 95 111 117 115

36、 97 最 大 馬 力（馬力） 160 130 152 130 150 160 156 132 05101520253035201620172018201920202021輕型貨車中型貨車重型貨車客車非完整車輛多功能商用車大型客車中型客車輕型客車0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北汽福田東風汽車江淮汽車江鈴汽車一汽集團長城汽車中國重汽其它 10 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 貨 箱 尺 寸（米） 4.015*2.18*2.2 4.15*2.11*

37、2.2 4.15*2.06*2.2 4.12*2.42*2.22 3.2*1.9*1.85 4.22*2.1*0.5 4.18*2.3 4.18*2.3 4.15*2.01*2 數據來源：卡車之家，東吳證券研究所 3. 乘用車板塊：乘用車板塊：思皓品牌智能化發展領先思皓品牌智能化發展領先 思皓為江淮大眾于思皓為江淮大眾于 2018 年發布的全新乘用車品牌年發布的全新乘用車品牌，目前思皓品牌的經營以及相關目前思皓品牌的經營以及相關商標的使用權歸屬江淮。商標的使用權歸屬江淮。思皓首款產品思皓 E20X 于 2018 年 5 月下線。思皓品牌目前在售 9款車型（3款電動車型、6款燃油車型） ，價格區

38、間為 3.99-17.98萬元。2021年以來思皓品牌月度銷量在 1萬臺左右，其中主力車型為思皓 E10X 與思皓 QX。 圖圖 12：思皓品牌當月銷量（輛）思皓品牌當月銷量（輛） 圖圖 13：思皓品牌燃油車型思皓品牌燃油車型&新能源車型新能源車型 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 江淮與華為、江淮與華為、地平線地平線、科大訊飛等在、科大訊飛等在乘用車乘用車智能化領域深度合作。智能化領域深度合作。1）華為：）華為：2019年 12 月江淮與華為簽署全面合作框架協議暨 MDC 平臺項目合作協議。雙方在智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯和云服務等方面進行深

39、入合作。思皓QX車型中采用了 HiCar 車載系統、華為智能家居系統等；2）地平線：）地平線：2021 年 4 月江淮與地平線簽署戰略框架協議。雙方在汽車智能駕駛，智能網聯，人工智能領域推動深層合作。公司于 2021 年市售車型思皓 QX 中使用搭載地平線征程系列車規級芯片的產品，實現高級輔助駕駛(ADAS)及智能座艙交互功能。 推出智能汽車模塊化平臺推出智能汽車模塊化平臺 MIS 皓學架構，皓學架構，性能卓越。性能卓越。MIS 皓學架構歷時 5 年開發，投入100億研發資源，具有性能卓越，智能科技和柔性迭代特性。未來，江淮思皓將基江淮思皓將基于于 MIS 皓學架構打造皓學架構打造 15-20

40、 款具有競爭力的新車型?？罹哂懈偁幜Φ男萝囆?。 智能科技：智能科技：MIS 皓學架構下采用高性能、高集成、高開放的域集中式電子電氣架構。智能座艙采用麒麟芯片和鴻蒙操作系統。 卓越性能：卓越性能：采用熱效率 43%的混動專用 DHE 實現節能降耗；以大于等于80km/h 車速通過麋鹿試驗等。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000思皓A5思皓E10X 思皓E40X思皓E50A思皓QX思皓X4思皓X7思皓X8思皓曜 11 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yeme

41、i 公司深度研究 F 架構架構柔性迭代：柔性迭代：全面覆蓋從 A 級到 C 級的轎車、SUV、MPV 和跨界車型的開發，實現軸距、車寬和高度可調，零部件通用化率可達 80%以上。 圖圖 14：MIS 架構柔性迭代參數架構柔性迭代參數 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 思皓思皓 QX為基于為基于 MIS 皓學平臺下的首款產品，皓學平臺下的首款產品，于于 2021 年年 6 月上市。月上市。思皓 QX定位于 A+級 SUV，硬件方面思皓 QX 采用地平線中國首款車規級 AI 芯片征程 2，支持 L2自動駕駛輔助；軟件方面，思皓 QX 搭載最新一代智聆 4.0 車聯網系統+ 華為 HiCar 車載

42、系統。思皓 QX 的主要競品車型為哈弗 H6、長安 CS75 等，與競品車型相比，思皓QX在動力性能方面領先。 圖圖 15：思皓思皓 QX 當月銷量（輛）當月銷量（輛） 圖圖 16：思皓思皓 QX 外觀外觀 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表5：思皓思皓 QX 與競品車型對比與競品車型對比 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202106202107202108202109202110202111202112 12 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

43、聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 思皓思皓 QX 哈弗哈弗 H6 長安長安 CS75 售價（萬元） 10.19-14.89 11.59-15.70 10.39-11.99 級別 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 緊湊型 SUV 尺寸 長*寬*高（mm） 4605*1890*1700 4653(4683)*1886*1730 4650*1850*1715 軸距（mm） 2720 2738 2700 動力數據 最大功率（kW) 135 113 132 最大扭矩（Nm） 300 233 300 輔助駕駛 具體車型 思皓 QX 2021款 300T DCT旗艦智聯型 （14.89萬元）

44、 哈弗 H6 2021款 自動四驅Supreme+ （15.70萬元） 長安 CS75 2022款 藍鯨版 1.5DCT 尊貴型 （11.99萬元） 并線輔助 車道偏離預警系統 車道保持輔助系統 道路交通標識識別 疲勞駕駛提示 倒車車側預警系統 巡航系統 自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 自動泊車入位 內部配置 液晶儀表尺寸 12.3英寸 10.25英寸 7 英寸 HUD抬頭數字顯示 內置行車記錄儀 中控屏幕尺寸 12.3英寸 12.3英寸 10.25英寸 車聯網 OTA升級 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 注：除基本參數與尺寸外，區域參數對比選取三款競品車型頂配車型進行比較 瑞風品牌

45、瑞風品牌聚焦商務車，聚焦商務車，月月銷量銷量 2000 輛左右輛左右。瑞風旗下產品包含轎車、SUV 以及MPV，SUV 車型在 2015-2016 年間貢獻主要銷量，瑞風 S3 在 2015/2016 年銷量為19.68/17.04 萬輛，處于當期 SUV 車型銷量前列 。自 2017 年起隨著行業競爭加劇，瑞風 SUV 系列銷量迅速下滑。2020 年 11 月瑞風聚焦商務車業務，在售產品主要分為主打公商務市場的 L 系以及專注于商用及兼用型市場的 M 系，與競品車型相比，瑞風商用車在動力性能等方面存在差距，2021年月銷量中樞為 2000 輛左右。 圖圖 17：瑞風瑞風 2013-2021

46、年月年月銷量（銷量（萬萬輛）輛） 圖圖 18：瑞風品牌現售車型瑞風品牌現售車型及定價區間及定價區間 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，汽車之家，東吳證券研究所 0510152025303540201320142015201620172018201920202021 13 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4. 代工代工蔚來蔚來：助力：助力業績增長業績增長+技術進步技術進步 蔚來為國內造車新勢力的領跑者之一，成長空間大，確定性高。蔚來為國內造車新勢力的領跑者之一，

47、成長空間大，確定性高。蔚來于 2014年 11月由李斌、劉強東、李想、騰訊、高瓴資本、順為資本等聯合創立，主要產品定位中高端純電車型。目前在售產品包括 ES8/EC6/ES6 三款車型，銷量持續攀升，截至 2021年 12 月累計銷量已達 16.71 萬輛。 圖圖 19：蔚來車型銷量變化情況（輛）蔚來車型銷量變化情況（輛） 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 蔚來在電動智能化領域全面布局，技術領先，同時利用圈層營銷和極致服務提供蔚來在電動智能化領域全面布局，技術領先，同時利用圈層營銷和極致服務提供較佳較佳消費體驗。消費體驗。智能化維度，蔚來整體路線定位自研軟件/硬件的全棧閉環，2021 年發布的

48、 NAD系統樹立自動駕駛硬件平臺標桿，基本完成所有L3級別自動駕駛行車功能。電動化維度，蔚來堅持電驅自研自產路線，同時自成立以來始終堅持換電技術的持續研發和換電網絡的建設，提供更優補能體驗，為車電分離商業模式提供基礎。在消費品層面，蔚來營銷+服務多方面入手全面塑造品牌力。因此我們認為蔚來因此我們認為蔚來將受益于新能將受益于新能源智能車蓬勃發展行業紅利，銷量維持較高水平增長源智能車蓬勃發展行業紅利，銷量維持較高水平增長。 2016 年起年起江淮江淮為蔚來代工生產，合作逐步深化。為蔚來代工生產，合作逐步深化。2016 年蔚來與江淮簽署為期五年的戰略合作協議，蔚來負責車輛設計研發、供應鏈管理、制造技

49、術以及質量管理，江淮汽車建設專屬生產基地，負責車輛生產。江淮按件計費收取代工費，且自生產開始的前 36 個月向蔚來收取合肥工廠的運營虧損。2021 年 3 月，江淮與蔚來成立合資公司江來制造，江淮持股 51%，成為合作主導方。2021 年雙方簽署繼續合作協議將合作期延長至 2024年 5月，江淮汽車將把年生產能力擴大到 24萬輛，滿足蔚來產品生產的增量需求。 表表 6：江淮與蔚來的合作逐步加碼江淮與蔚來的合作逐步加碼 圖圖 20：公司代工蔚來車型所獲單車虧損補償及制造加工公司代工蔚來車型所獲單車虧損補償及制造加工費（右軸，元費（右軸，元/臺）及總額（左軸，萬元）情況臺）及總額（左軸，萬元）情況

50、 02,0004,0006,0008,00010,00012,000蔚來ES8蔚來ES6蔚來EC6 14 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：蔚來汽車年報，東吳證券研究所 代工蔚來代工蔚來積累新能源車生產經驗，智能化工廠提高生產水平。積累新能源車生產經驗，智能化工廠提高生產水平。江淮汽車建設能實現全鋁車身制造的工廠，從云平臺、物聯網、應用系統等方面全方位規劃，成為具有高度自動化、網絡化、智能化以及先進制造工藝水平特點的“中國制造 2025