聯泓新科-聯泓新科首次覆蓋報告暨系列報告1：EVA高景氣延續打造新材料平臺企業-20220301（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聯泓新科聯泓新科(003022) EVA 高景氣高景氣延續延續，打造新材料平臺企業，打造新材料平臺企業 聯泓新科首次覆蓋報告暨系列報告聯泓新科首次覆蓋報告暨系列報告 1 本報告導讀：本報告導讀： 下游需求高增長，光伏下游需求高增長，光伏 EVA 供需格局供需格局持續持續偏緊，行業高景氣延續有望超預期。公司偏緊，行業高景氣延續有望超預期。公司持續受益持續受益 EV A行業行業高景氣紅利，并積極打造新材料平臺高景氣紅利，并積極打造新材料平臺企業企業，業績高增長可期。，業績高增長可期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“

2、增持”評級。給予“增持”評級。預計 2021-2023 年 EPS 分別為 0.83、0.99、1.32 元，參考可比公司估值，給予 2022 年 40 倍 PE，目標價 39.6 元。 下游需求高增長下游需求高增長， 光伏光伏 EVA 供需格局供需格局偏緊偏緊， 行業高景氣延續有望超預期行業高景氣延續有望超預期。EVA 樹脂具有優越的化學與物理屬性，廣泛應用于光伏、電纜料、發泡等下游產業。由于其生產工藝復雜，新擴產能釋放較慢，受下游需求高增長拉動，價格持續抬升。展望未來，供給端新產能釋放周期較長，高端光伏料占比較低，進口依存度仍然較高；需求端受光伏終端裝機需求高增，產業鏈產能擴張加速，膠膜克

3、重提升等多因素驅動。供需匹配下，高品質EV A 光伏料持續稀缺，供需緊平衡格局不改，行業高景氣有望延續。 公司專注制烯烴深加工產業鏈，公司專注制烯烴深加工產業鏈，著力著力打造新材料平臺企業。打造新材料平臺企業。公司聚焦新材料產業方向，專注制烯烴深加工產業鏈，主要生產具有高附加值的EVA、PP 和 EOD 產品。公司是國內少數掌握高性能 EVA 生產技術的企業之一，持續受益產能升級改造和行業高景氣紅利；PP 產品定位高端，新增產能投放進一步聚焦高端專用料；EOD 產品下游并購江蘇超力，豐富產品結構。此外，公司堅持自主研發+合作開發協同推進，打造細分領域新材料平臺企業，規劃鋰電材料-碳酸酯項目、超

4、高分子量聚乙烯和醋酸乙烯，并布局聚乳酸產業、生物可降解材料等多個項目。我們認為，公司持續受益 EVA 高景氣紅利， 并積極打造新材料平臺， 業績高增長可期。 催化劑。催化劑。產品價格上漲、產能加速釋放、下游裝機需求大規模啟動。 風險提示。風險提示。 海外疫情影響裝機的風險、 超預期行業擴產致競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 5,674 5,931 7,468 8,459 10,692 (+/-)% -2% 5% 26% 13% 26% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 770 882 1,444 1,6

5、97 2,228 (+/-)% 63% 14% 64% 17% 31% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 532 641 1,111 1,327 1,766 (+/-)% 132% 20% 73% 19% 33% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.40 0.48 0.83 0.99 1.32 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.55 0.10 0.12 0.12 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 13.6% 14.9% 19.3% 20.1% 20.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 16.7%

6、11.8% 17.2% 17.3% 19.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.3% 8.8% 13.7% 14.5% 16.0% EV/EBITDA 2.58 13.40 19.80 16.24 11.98 市盈率市盈率 80.61 66.92 38.59 32.31 24.28 股息率股息率 (%) 0.0% 1.7% 0.3% 0.4% 0.4% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 39.60 當前價格： 30.98 2022.03.01 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 22.41-76.42 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 4

7、1,376 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 1,336/307 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 13.32 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 454.95 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 6,068 每股凈資產每股凈資產 4.54 市凈率市凈率 6.8 凈負債率凈負債率 30.34% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.07 0.26 Q2 0.10 0.20 Q3 0.14 0.21 Q4 0.16 0.16 全年全年 0.48 0.8

8、3 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 10% -29% 40% 相對指數 9% -20% 47% 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -21%26%73%120%167%214%2021-03 2021-06 2021-09 2021-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖聯泓新科深證成指基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 模型更新時間： 2022.02.28 股票研究股票研究 原材料 基礎化工

9、聯泓新科(003022) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 39.60 當前價格： 30.98 2022.03.01 公司簡介 公司是一家從事先進高分子材料及特種化學品的研發、生產與銷售的高新技術企業。公司立足“以市場為導向、產銷研一體化”的創新體系，現已建成國內領先的烷氧基化合成與應用實驗室以及先進高分子材料研發實驗室。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 22.41-76.42 市值（百萬元） 41,376 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 5,

10、674 5,931 7,468 8,459 10,692 營業成本 4,488 4,544 5,411 6,069 7,587 稅金及附加 22 39 49 55 69 銷售費用 115 45 56 63 80 管理費用 254 259 321 364 460 EBIT 770 882 1,444 1,697 2,228 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 22 -10 7 8 11 財務費用 180 133 171 172 194 營業利潤營業利潤 641 769 1,340 1,601 2,131 所得稅 95 114 201 240 320 少數股東損益 9 14 28 34

11、 45 凈利潤凈利潤 532 641 1,111 1,327 1,766 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 929 2,446 2,619 3,306 4,900 其他流動資產 12 15 18 22 27 長期投資 309 230 250 280 320 固定資產合計 5,150 5,139 5,189 5,289 5,364 無形及其他資產 658 716 756 776 796 資產合計資產合計 7,903 9,545 10,000 10,830 12,732 流動負債 2,617 2,442 1,848 1,426 1,627 非流動負債 2,015 1,561 1,5

12、71 1,581 1,591 股東權益 3,271 5,543 6,582 7,823 9,514 投入資本投入資本(IC) 7,077 8,552 8,981 9,928 11,829 現金流量表現金流量表 NOPLAT 655 751 1,228 1,442 1,894 折舊與攤銷 347 348 210 260 310 流動資金增量 408 37 92 57 117 資本支出 -343 -331 -350 -430 -455 自由現金流自由現金流 1,067 805 1,180 1,329 1,866 經營現金流 1,484 1,121 1,345 1,632 2,068 投資現金流 -

13、682 -331 -362 -451 -484 融資現金流 -634 780 -810 -494 11 現金流凈增加額現金流凈增加額 168 1,570 173 687 1,594 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -2.1% 4.5% 25.9% 13.3% 26.4% EBIT 增長率 63.5% 14.5% 63.9% 17.5% 31.3% 凈利潤增長率 131.7% 20.5% 73.4% 19.4% 33.1% 利潤率 毛利率 20.9% 23.4% 27.5% 28.3% 29.0% EBIT 率 13.6% 14.9% 19.3% 20.1% 20.8% 凈利潤率 9

14、.4% 10.8% 14.9% 15.7% 16.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 16.7% 11.8% 17.2% 17.3% 19.0% 總資產收益率(ROA) 6.8% 6.9% 11.4% 12.6% 14.2% 投入資本回報率(ROIC) 9.3% 8.8% 13.7% 14.5% 16.0% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 30.4 32.9 31.6 21.5 17.7 應收賬款周轉天數 8.8 9.3 9.1 9.0 9.0 總資產周轉周轉天數 508.4 587.4 488.8 467.3 434.6 凈利潤現金含量 2.8 1.8 1.2 1.2 1.2 資本支

15、出/收入 6.0% 5.6% 4.7% 5.1% 4.3% 償債能力償債能力 資產負債率 58.6% 41.9% 34.2% 27.8% 25.3% 凈負債率 87.9% 10.2% -3.4% -15.3% -27.2% 估值比率估值比率 PE 80.61 66.92 38.59 32.31 24.28 PB 0.00 3.80 6.64 5.59 4.60 EV/EBITDA 2.58 13.40 19.80 16.24 11.98 P/S 4.98 5.56 4.42 3.90 3.08 股息率 0.0% 1.7% 0.3% 0.4% 0.4% -42% -29% -15%-1%13%2

16、6%40%54%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-21%27%75%122%170%218%2021-032021-072021-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅聯泓新科價格漲幅聯泓新科相對指數漲幅-2%4%9%15%21%26%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%11%13%15%17%19%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-27%-4%19%42%65%88%-2588-1495-4036901783287519A20A21E22E23E凈資產

17、凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)8YaXMBiXjZcXyXnMmNqQaQcM6MmOoOpNsQfQrRoNkPoOqRbRnMmMwMmMnNvPnQnM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 目錄目錄 1. 膠膜行業快速成長，EVA 粒子需求旺盛 . 4 1.1. 膠膜：光伏組件重要輔材，市場空間逐年提升 . 4 1.2. EV A 粒子：膠膜主要原材料，工藝技術復雜 . 5 2. EV A 粒子供需匹配：供需短缺有望長期

18、存在 . 6 2.1. 供給端：產能擴張較慢，國產占比提升 . 6 2.2. 需求端：下游需求增長，光伏需求高增 . 8 2.3. 供需匹配：供需持續偏緊，價格水位抬升 . 10 3. 聯泓新科：專注烯烴深加工產業鏈的新材料企業 . 12 3.1. EVA：拳頭產品，量利齊升助力業績高增. 15 3.2. 聚丙烯：定位高端，新產能投放豐富產品結構 . 17 3.3. 環氧乙烷及衍生物：并購下游延伸產業鏈 . 19 4. 新材料平臺型企業，積極孵化新項目 . 21 4.1. 10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯項目 . 21 4.2. 2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和 10 萬噸/年醋酸乙烯聯合項目 .

19、 22 4.3. 控股江西科院生物布局聚乳酸產業 . 23 4.4. 長春應化所合作生物可降解材料 PPC 項目 . 24 5. 盈利預測及估值 . 26 6. 風險提示 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 1. 膠膜行業膠膜行業快速成長，快速成長，EVA粒子粒子需求旺盛需求旺盛 1.1. 膠膜膠膜：光伏組件重要輔材，市場空間逐年提升：光伏組件重要輔材，市場空間逐年提升 光伏膠膜是光伏膠膜是應用于應用于光伏組件的光伏組件的一種重要一種重要內封裝材料，根據原材料用量內封

20、裝材料，根據原材料用量分分別應用于單雙玻組件別應用于單雙玻組件。膠膜包裹在中心電池片的兩側，在電池片與光伏玻璃中間起到緩沖、密封作用，在提升組件光電轉換效率的同時，也能延長其使用壽命。根據制作膠膜的兩種原材料粒子的不同用量，光伏膠膜可分為 EV A/POE/EPE 等膠膜，分別應用于單雙玻組件。 圖圖 1：光伏組件光伏組件封裝及膠膜封裝及膠膜示意圖示意圖 數據來源：國泰君安證券研究 光伏膠膜市場空間逐步提升，光伏膠膜市場空間逐步提升，2022 年預計年預計市場空間將市場空間將達達 378 億元億元。 預計2022 年全球組件光伏裝機規模為 210GW，按組件容配比 1.2，平均轉換效率為 22

21、%測算，預計 2022 年全球光伏膠膜需求有望達 24.1 億平米。預計2022年透明 EVA膠膜、 白色 EVA膠膜、 POE膠膜分別占市場50%、22%和 28%的份額，2022 年光伏膠膜的市場空間將達到 377.7 億元。 表表 1:光伏膠膜市場空間測算（單位：光伏膠膜市場空間測算（單位：GW、億平方米、億平方米、%、元、元/億平方米、億元）億平方米、億元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球光伏裝機規模（全球光伏裝機規模（GW） 115 137 160 210 250 全球組件需求量（全球組件需求量（GW） 138 164.4 192 252 300 組件轉

22、換效率組件轉換效率 21% 21.50% 22% 23% 23.50% 全球光伏膠膜需求（億平方米）全球光伏膠膜需求（億平方米） 14.5 16.8 19.2 24.1 28.1 透明透明 EV A膠膜膠膜 市場份額（市場份額（%） 69.60% 56.70% 52.00% 50.00% 47.00% 全球需求量（億平方米）全球需求量（億平方米） 10.1 9.5 10.0 12.1 13.2 價格（元價格（元/平方米）平方米） 7.3 7.7 13.5 15 14 市場空間（億元）市場空間（億元） 73.5 73.4 134.8 180.8 184.8 白色白色 EV A膠膜膠膜 市場份額（

23、市場份額（%） 18.40% 17.80% 21.00% 22.00% 23.00% 全球需求量（億平方米）全球需求量（億平方米） 2.7 3.0 4.0 5.3 6.5 價格（元價格（元/平方米）平方米） 8 8.4 14.2 15.5 14.5 市場空間（億元）市場空間（億元） 21.3 25.2 57.3 82.2 93.7 POE/EPE膠膜膠膜 市場份額（市場份額（%） 12.00% 25.50% 27.00% 28.00% 30.00% 全球需求量（億平方米）全球需求量（億平方米） 1.7 4.3 5.2 6.7 8.4 價格（元價格（元/平方米）平方米） 11.2 11.7 15

24、.9 17 16 市場空間（億元）市場空間（億元） 19.4 50.2 82.4 114.7 134.8 總市場空間（億元）總市場空間（億元） 114.2 148.8 274.5 377.7 413.3 數據來源：CIPA，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 1.2. EVA 粒子粒子：膠膜主要原材料，工藝技術復雜：膠膜主要原材料，工藝技術復雜 EVA 粒子因其良好的性能廣泛應用于膠膜材料中粒子因其良好的性能廣泛應用于膠膜材料中。EVA，又稱乙烯-醋酸乙烯共聚

25、物，為乙烯的衍生品，由乙烯和醋酸乙烯（VA）生產而成，根據其中醋酸乙烯含量的不同，EVA 可以分為 EVA 樹脂、EVA 彈性體和 EVA 乳液，EVA 樹脂中 V A 含量最小，小于 40%，而 EVA 乳液含量最高，高達 75%至 95%。特別地，由于加入了醋酸乙烯，EVA 樹脂聚合物具有優越的耐沖擊性、 光學性能、 耐低溫性以及無毒性， 在光伏膠膜、包裝膜、調和劑等方面有著廣泛的應用。 表表 2:不同不同 VA 含量含量 EVA 樹脂的主要特點及用途樹脂的主要特點及用途 V A含量含量/wt% 特點特點 主要用途主要用途 15 通用型薄膜 515 高柔順性、高透明性 農膜、吹塑、擠出、發

26、泡、電線電纜等 1520 優良的耐酸性、堿性 農膜、粘合劑、擠出、發泡成型、熱熔膠等 2035 高抗壓性、高相容性 擠出、注塑成型、粘合劑、共混、接枝等 3545 慘混、接枝、涂層、粘合劑等 數據來源： EV A 共聚物的生產工藝及應用現狀 ，鄒丹，國泰君安證券研究 EVA 根據根據 VA 含量不同選用不同工藝生產， 主要有巴塞爾和含量不同選用不同工藝生產， 主要有巴塞爾和 Exxon 兩種兩種專利技術路線，根據工藝技術不同可分為管式法和釜式法。專利技術路線，根據工藝技術不同可分為管式法和釜式法。目前，國內外生產 EVA 產品的工藝主要有四種： 高壓法連續本體聚合、 中壓懸浮聚合、 溶液聚合和

27、乳液聚合。 而 EVA 樹脂大多采用高壓連續本體聚合工藝操作，根據反應器形式的不同，這一工藝又可分為高壓釜式法和高壓管式法，兩種方法生產流程大體相同，均分為乙烯壓縮，引發劑配制和注入系統高， 聚合反應系統， 分離系統， 擠出造粒和后處理系統五個部分，最大的區別則在于反應器形式不同，釜式法反應器長徑比 2:120:1，攪拌馬達一般安裝在反應器內，安裝與維修相對都較為困難，因此投資與操作費用也較高， 而管式法反應管長徑比 12000:1， 結構相對較為簡單，維修也很方便，因此操作成本也相對較低。 圖圖 2：EVA 樹脂釜式法和管式法工藝對比樹脂釜式法和管式法工藝對比 數據來源： 淺析 EV A 管

28、式法及釜式法工藝對比及前景展望 ，劉陽龍等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 國內未來新增產能主要為巴塞爾管式法為主，光伏料生產比例較高。國內未來新增產能主要為巴塞爾管式法為主，光伏料生產比例較高。目前國內大部分已投產企業均采用釜式法工藝生產，而國內新增產能的企業大部分則選擇巴塞爾管式工藝， 并且可靈活轉換LDPE以及EVA樹脂。在多種工藝中，目前巴塞爾管式法、Exxon 釜式法、埃尼釜式法均可以較大規模生產光伏級的 EVA 樹脂， 由于 Exxon 釜式法授權方面的限制，未

29、來新增產能大多采用巴塞爾管式和埃尼釜式法才能大比例地生產光伏級 EV A。 表表 3:不同工藝不同工藝 VA 含量和技術路線對比含量和技術路線對比 工藝分類工藝分類 V A含量含量 主要技術路線主要技術路線 巴塞爾工藝巴塞爾工藝 V A 含量最高可達 40%； 管式法，轉化率和產品品質較高，光伏料生產上限 80-100% 釜式法，可生產 EBA,EMA 產品，光伏料生產上限 30-50% ?？松？松梨诠に嚸梨诠に?V A 含量最高可達 28%； 管式法，采用無脈沖設計，光伏料生產上限 30% 釜式法，可通過加長反應器提高轉化率，光伏料生產提高至 50%-70% 埃尼釜式埃尼釜式 產品范圍包

30、含 LLDPE/VLDPE/EV A 釜式裝置可大型化，光伏料生產上限 80% 數據來源：國泰君安證券研究 2. EVA 粒子供需粒子供需匹配：供需匹配：供需短缺短缺有望長期存在有望長期存在 2.1. 供給端：產能擴張較慢，國供給端：產能擴張較慢，國產產占比提升占比提升 供給端：供給端： EVA 產能擴張較慢， 光伏料占比較低產能擴張較慢， 光伏料占比較低， 國內產能加速投放， 國內產能加速投放。 EVA產能擴產時間較慢，產能建設周期一般約為 36-40 個月，且產能爬坡時間具備一定不確定性。截止 2020 年底，全球光伏級 EVA 粒子產能僅有63.8 萬噸，國內目前僅有斯爾邦、聯泓新科、寧

31、波臺塑具備生產光伏級EV A 粒子的能力，2020 年產能分別為 16/3/2 萬噸，共計 21 萬噸；海外產能約為 42.8 萬噸，擴展空間仍然較小，僅 LG 和樂天有擴產計劃。隨著國內產能投產提升，2021 年延長榆林、揚子石化、中化泉州三家共50 萬噸產能投產，2022 年浙石化、中科湛江、古雷石化三家共 70 萬噸產能投產， 國內企業光伏級 EVA 粒子生產能力有望提升， 逐步擴大國內供給空間，減小對海外進口的依賴。 表表 4:歷年歷年國產國產 EVA 產能統計產能統計（單位：（單位：萬噸萬噸） 投產時間投產時間 公司公司 產能產能 技術來源技術來源 工藝工藝 地址地址 1995.2

32、北京有機 4 埃尼 釜式 北京 2005.12 揚子巴斯夫 20 巴塞爾 管式 南京 2010.8 燕山石化 6 住友 釜式 北京 2011.3 燕山石化 20 ?？松?管式 北京 2015.1 聯泓新科 12.1 ?？松?釜式 滕州 2016.5 寧波臺塑 7.2 埃尼 釜式 寧波 2017.7 江蘇斯爾邦 30 巴塞爾 管式 20+釜式 10 連云港 合計合計 99.3 2021.2 延長中煤 30 巴塞爾 管式 榆林 2021.5 揚子石化 10 巴塞爾 釜式 南京 2021.7 中化泉州 10 ?？松?釜式 泉州 新增小計新增小計 50 2022.1 浙石化 30 巴塞爾 管式 舟山

33、2022.3 聯泓新科 1.8 ?？松?管式 滕州 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 2022.4 中科湛江 10 巴塞爾 管式 湛江 2022.6 古雷石化 30 ?？松?管式 漳州 新增小計新增小計 71.8 2023.6 新疆天利 20 巴塞爾 管式 克拉瑪依 2023.6 寧夏寶豐 25 巴塞爾 管式 銀川 新增小計新增小計 45 2024 年及以后年及以后 裕龍石化 25 巴塞爾 管式 山東 浙石化 70 巴塞爾 管式 舟山 盛虹石化 20+40 巴塞爾 管式 連云

34、港 新增小計新增小計 155 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 3：全球光伏級全球光伏級 EVA 粒子產能粒子產能逐年增長逐年增長（單位：萬噸（單位：萬噸/年）年） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 EVA 消費消費量量持續增長，持續增長，進口依賴度仍較高。進口依賴度仍較高。近年來，我國 EVA 消費量增長較快， 主要來自于下游光伏、 電纜料和發泡料需求的快速提升。 2020年我國 EVA 表觀消費量達 188 萬噸，其中國內產量僅為 75 萬噸，進口依賴度仍達 63%。 圖圖 4：全球光伏級全球光伏級 EVA 粒子粒子進口依存度仍然較高進口依存度仍然較高（單位：萬噸（單位：萬噸/年）年）

35、 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 05010015020020202021E2022E2023E2024E2025E斯爾邦聯泓新科寧波臺塑延長榆林揚子石化中化泉州浙江石化中科煉化寶豐能源天利高新韓華道達爾臺灣臺聚TPC（新加坡）韓國樂天LG 化學泰國 TPI日本東洋曹達58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69% - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002017201820192020產量（萬噸）進口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依存度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 Tab

36、le_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 2.2. 需求端：需求端：下游下游需求增長，需求增長，光伏需求高增光伏需求高增 需求端：國內光伏、電纜料、發泡需求持續增長，供需缺口維持高位。需求端：國內光伏、電纜料、發泡需求持續增長，供需缺口維持高位。受益于光伏、電纜料和發泡料需求拉動，預計 2022 年國內 EVA 總需求約為 240.2 萬噸，其中主要增量來自于光伏膠膜需求從 68.8 萬噸提升至103.1 萬噸。預計 2022 年國內 EVA 有效產量約為 157.9 萬噸，供需缺口仍達 82.3 萬噸，進口依存度仍然維持高位。 表表 5:國內國內 EVA 供需供需測算

37、測算缺口仍存缺口仍存（單位：萬噸、（單位：萬噸、%） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 光伏膠膜光伏膠膜(萬噸萬噸) 26.1 41.2 47.5 56.7 62.5 68.8 103.1 132.6 YOY 57.9% 15.3% 19.4% 10.2% 10.1% 49.8% 28.6% %占比占比 20% 27% 31% 32% 34% 35% 43% 48% 發泡發泡(萬噸萬噸) 49.5 53.4 53 56.3 55.9 57.6 59.3 61.1 YOY 7.9% -0.7% 6.2% -0.7% 3.0% 3.0% 3.0%

38、 %占比占比 38% 35% 34% 32% 30% 29% 25% 22% 電纜料電纜料(萬噸萬噸) 23.5 25.9 26.0 30.1 31.7 34.9 38.4 42.2 YOY 10.2% 0.4% 15.8% 5.3% 10.0% 10.0% 10.0% %占比占比 18% 17% 17% 17% 17% 18% 16% 15% 熱熔膠熱熔膠(萬噸萬噸) 13.0 10.7 11.2 13.0 14.0 15.1 16.3 17.6 YOY -17.7% 4.7% 16.1% 7.7% 8.0% 8.0% 8.0% %占比占比 10% 7% 7% 7% 8% 8% 7% 6%

39、涂覆涂覆(萬噸萬噸) 12.2 12.1 12.7 13.0 13.4 13.8 14.2 YOY -0.8% 5.0% 2.4% 3.0% 3.0% 3.0% %占比占比 0% 8% 8% 7% 7% 7% 6% 5% 農膜農膜(萬噸萬噸) 2.6 3.1 2.0 2.8 1.9 1.9 1.9 1.9 YOY 19.2% -35.5% 40.0% -32.1% 0% 0% 0% %占比占比 2% 2% 1% 2% 1% 1% 1% 1% 其他其他(萬噸萬噸) 15.6 6.1 3.9 5.5 7.5 7.5 7.5 7.5 消費量消費量(萬噸萬噸) 130.3 152.6 155.7 17

40、7.1 186.5 199.1 240.2 277.1 YOY 17.1% 2.0% 13.7% 5.3% 6.8% 20.6% 15.3% 產量產量(萬噸萬噸) 36.1 55.5 63.1 73.5 75 116.3 157.9 204.4 YOY 53.7% 13.7% 16.5% 2.0% 55.1% 35.8% 29.4% 缺口：國內需求缺口：國內需求-國內供給國內供給(萬噸萬噸) 94.2 97.1 92.6 103.6 111.5 82.8 82.3 72.7 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 光伏裝機快速增長光伏裝機快速增長，傳統市，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。

41、場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大。預期中國、歐洲以及美國市場增長動力強勁，南美、中東、北非等新興市場貢獻增量明顯，光伏需求仍將繼續保持高速增長，2021年全球新增裝機量有望超過170GW，2022年新增裝機量有望達240GW。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 表表 6:預測預測 2021/2022 年全球年全球主要光伏裝機地區和國家增量明顯主要光伏裝機地區和國家增量明顯（單位：（單位

42、：GW） 國家國家 2019 2020 2021E 2022E 中國 30 48 55 85 歐盟 16.0 18 25 30 美國 13.3 19 23 25 印度 8.8 6.5 8 10 日本 7.0 8.5 10 12 澳大利亞 4.4 5 7 8 墨西哥 1.0 2 3 4 韓國 3.1 2 4 5 土耳其 0.9 1 2 3 其他 30 20 33 43 合計 115 130 170 225 數據來源：SolarPowerEurope，BNEF，國泰君安證券研究 圖圖 5：2022 年國內光伏裝機年國內光伏裝機樂觀預測樂觀預測將將達達 90GW 圖圖 6：2022 年全球光伏裝機年

43、全球光伏裝機樂觀樂觀預測預測將將達達 240GW 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 硅料產能持續釋放，支撐硅料產能持續釋放，支撐光伏產出光伏產出快速增長?？焖僭鲩L。21 年四季度以來，新增硅料產能爬坡順利，大全能源（3.5 萬噸） 、通威股份（2*5 萬噸） 、保利協鑫（2 萬噸顆粒硅）新增產能爬坡穩定；并有多家廠商宣布多晶硅擴產計劃，信義晶硅（6 萬噸） ，合盛硅業（20 萬噸） ，江蘇陽光（10 萬噸） ，持續利好行業原材料供應。預計 2022 年硅料有效產出將達 82 萬噸，有效支撐下游約 300GW 的組件供應。 表表 7:2021/2022

44、年國內多晶硅實際產能約為年國內多晶硅實際產能約為 49/72 萬噸，進口量約為萬噸，進口量約為 10 萬噸萬噸 區域區域 企業名稱企業名稱 2020 年年 年底產能年底產能 2021 年年 實際產能實際產能 2022 年計劃年計劃 新增產能新增產能 備注備注 2022 年年 實際產能實際產能 國內多晶硅國內多晶硅 保利協鑫保利協鑫 8.5 9 27 江蘇 7 萬噸、 樂山 10 萬噸 包頭 10 萬噸 13 通威股份通威股份 9 9.5 15 樂山二期 5 萬噸、 保山一期 5 萬噸、 包頭二期 5 萬噸 樂山 10 萬噸 18 2.74.510.9 10.615.1334.55344.263

45、0.148.2557580859055909510011002040608010012020112013201520172019202120232025GW保守情況樂觀情況30.23238.443537010210611513017019522024527017024027530033005010015020025030035020112013201520172019202120232025GW保守情況樂觀情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 新特能源新特能源 7.2 8

46、 12 2 萬噸技改項目、 內蒙一期 10 萬噸 10 大全大全能源能源 7 8 4 4B 項目 12 東方希望東方希望 4 5 6 三期 6 萬噸 8 亞洲硅業亞洲硅業 2 2 3 新增 3 萬噸 4 鄂爾多斯鄂爾多斯 1.2 2 2 內蒙東立內蒙東立 1.2 2 2 其他其他 1.9 3.5 3 合計合計 42 49 72 海外多晶硅海外多晶硅 德國瓦克德國瓦克 6 馬來馬來 OCI 2.7 美國瓦克美國瓦克 2 韓國韓國 OCI 0.5 其他其他 3 / / 合計合計 14.2 預計總進口量 10 萬噸 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 膠膜單平克重提升帶動膠膜單平克重提升帶動光伏級

47、光伏級 EVA 需求提升需求提升。隨著 N 型光伏電池技術不斷發展和降低硅耗進而降低成本的趨勢，硅片逐漸變薄，但薄片化會增加組件封裝環節的碎片率，進而降低產能，因此則需要更高克重的膠膜來保護中間的電池片。 更高克重膠膜的需求直接增加了 EVA 粒子的需求，加速供需緊平衡。 圖圖 7：硅片薄片化帶動膠膜克重提升硅片薄片化帶動膠膜克重提升 數據來源：CPIA，國泰君安證券研究 2.3. 供需匹配：供需持續偏緊，價格水位抬升供需匹配：供需持續偏緊，價格水位抬升 光伏級光伏級 EVA 供需缺口擴大，供需格局持續偏緊。供需缺口擴大，供需格局持續偏緊。受益于光伏裝機的快速增長，預計全球光伏級 EVA 料需

48、求將快速增長。預計 2022/2023 年，光伏級 EVA 料需求有望達到 110.8/141.0 萬噸?？紤]我國光伏膠膜市占率在 90%以上，國內光伏級 EVA 料供給雖有快速增量，進口需求量仍將迅速擴大，而海外產能整體增量有限。綜合來看，光伏級 EVA 供需缺口仍將擴大，供需有望持續偏緊。 - 50 100 150 200過往P型2020年P型TOPCon電池的N型異質結電池的硅片IBC電池的硅片硅片厚度變化（m） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 Table_Page 聯泓新科聯泓新科(003022)(003022) 表表 8:國內光伏級

49、國內光伏級 EVA 供需測算供需測算持續偏緊持續偏緊 2020 2021E 2022E 2023E 全球光伏裝機（全球光伏裝機（GW） 136.9 160 220 270 容配比容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 全球組件需求（全球組件需求（GW） 164.3 192.0 264.0 324.0 組件轉化效率組件轉化效率 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 全球光伏膠膜需求（億平）全球光伏膠膜需求（億平） 16.8 19.2 25.8 31.0 單玻組件占比單玻組件占比 70.3% 60.0% 55.0% 50.0% 單玻組件單玻組件 EV A膠膜需求（億平）膠膜需求（億平）

50、11.82 11.52 14.20 15.50 EV A膠膜克重（膠膜克重（g/平）平） 480.0 494.4 509.2 524.5 單玻單玻 EV A膠膜需求（萬噸）膠膜需求（萬噸） 56.7 57.0 72.3 81.3 雙玻組件占比雙玻組件占比 29.7% 40.0% 45.0% 50.0% EPE膠膜占比膠膜占比 35.0% 55.0% 70.0% 77.5% EPE膠膜需求（億平）膠膜需求（億平） 1.7 4.2 8.1 12.0 EPE膠膜克重（膠膜克重（g/平）平） 500.0 515.0 530.5 546.4 雙玻雙玻 EPE膠膜中膠膜中 EV A需求（萬噸）需求（萬噸）