CXO行業專題報告：CXO高頻投融資數據背后密碼-220228（14頁）.pdf

1、1/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main專題醫藥生物行業醫藥生物行業報告日期：2022 年 2 月 28 日C CXOXO：高頻投融資數據背后密碼：高頻投融資數據背后密碼CXO 行業專題報告行業公司研究醫藥生物行業table_invest行業評級行業評級醫藥生物看好相關報告相關報告1 【浙商醫藥】CXO：估值歷史低位，催化不斷，看好！ 2022.02.142 醫藥生物周報： 產業鏈視角看市場化、國際化主線2022.02.123醫藥外包雙周報：CXO 遇上“十四五”規劃2022.02.074本土 CXO 列入 UVL 清單點評： 烏云“待”金邊2022.01.20報告導讀報告

2、導讀數據表明全球醫療健康投融資趨勢與本土 CXO 海外業績趨勢、本土CXO 行情表現一致性較弱，建議淡化月度和單年度投融資波動對 CXO影響大的認知。2021 年 7 月以來 CXO 板塊估值明顯調整，我們判斷2022-2024 年板塊收入復合增速或進一步加速，中長期投資價值凸顯。投資要點投資要點全球投融資趨勢：與本土全球投融資趨勢：與本土 CXO 海外業績趨勢一致性弱海外業績趨勢一致性弱1） 與全球CRO市場規模增長趨勢一致性弱。 我們認為這主要是因為top14 MNC研發投入占全球生物醫藥研發投入比例較高導致（2020 年 top 14 MNC 研發投入占比 58.59%） 。2）與本土

3、CXO 海外收入增長趨勢一致性弱?？赡芤环矫嬉驗橄啾热蜥t藥行業研發投入，本土 CXO 企業海外收入體量仍然偏?。ㄕ急葍H 2%附近） ，另一方面可能是因為本土 CXO 企業海外收入中 MNC 和 Biotech客戶收入整體相當，對沖了收入與 MNC 研發投入和全球投融資增長趨勢一致性。中國投融資趨勢：與本土中國投融資趨勢：與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強國內收入增長趨勢一致性強1）與國內 CRO 規模增長趨勢一致性強：我們預計這主要是因為本土 Biotech與傳統藥企進入創新藥研發領域時間點大致相同，導致數量龐大的 Biotech 占據研發投入主導。2）與本土 CXO 國內收入增長趨勢

4、一致性強：我們認為這也體現了本土 CXO 國內收入中 Biotech 客戶占據主導地位。 這也意味著我們將中國醫療健康投融資 YOY 作為本土 CXO 企業國內訂單景氣度前瞻指標具有一定可參考價值。3）CXO 業績更細化前瞻指標：參考資本開支、訂單等。資本開支、存貨、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，能夠更加精準的指引未來 1-3 年收入增長邊際變化。CXO 行情：與投融資相關性弱，中長期仍最具投資價值行情：與投融資相關性弱，中長期仍最具投資價值1）短期看：CXO 年度行情與投融資年度增長趨勢一致性弱。2）中長期看：CXO 板塊收益與投融資趨勢一致性強。2019-2021 年 CXO 板塊相

5、比生物醫藥板塊（申萬醫藥生物指數）具有顯著超額收益（361% vs 93%） ，從更長維度能夠更清晰的看到 CXO 板塊超額收益可能與全球投融資中長期高景氣更強的一致性?；谡臄祿治?，我們淡化月度/單年度投融資變化趨勢與本土 CXO業績和表現一致性的判斷， 而建議更多關注與研發投入一致性更強的多個年度投融資變化趨勢。展望：中長期展望：中長期 CXO 仍有加速可能，投資價值凸顯仍有加速可能，投資價值凸顯1）估值：明顯調整。2021-2022 年受到政策+短期投融資擾動導致 CXO 估值已經調整至歷史低位。但是基于前文分析短期（年度）投融資與 CXO 股價表現的一致性較弱，我們仍然強調投融資月

6、度波動對創新藥行業和 CXO 訂單中長期景氣度參考價值不大。2）加速：龍頭可期。2021-2024 年 CXO 龍頭收入復合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價值。table_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題2/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分全球研發投入拆分：全球投融資占比全球研發投入拆分：全球投融資占比 14%，MNC 60%我們認為創新藥研發投入可以進行如下拆分：創新藥研發投入=Biotech 投融資年化研發投入+Biotech IPO/定增配售年化研發投入+當年 MNC 研發投入。 2020年全球 Biotech 研發投入占整體比例 30%（投融資占比 14%，IPO/上市后

7、再融資占比 16%） ，top 14 MNC 占比 60%。這也就意味著全球醫療健康投融資指標換算到當年甚至未來 2 年的研發投入占比仍然較低， 不能夠完全指引創新藥行業整體研發投入趨勢以及 CXO 行業整體訂單景氣度。參考歷史上 MNC 對優質 Biotech 企業的收購記錄，我們預計 MNC 企業研發投入變化仍是未來 5-10年 CXO 訂單景氣度主要有效跟蹤指標。中國研發投入拆分：中國研發投入拆分：Biotech 占比近占比近 80%國內 Biotech 研發投入更多來自于 IPO 和上市后再融資， 而并非 PE/VC 等一級市場投融資（2020 年中國 Biotech 研發投入占 79

8、%其中投融資占 32%，IPO/上市后再融資占 47%） 。較高的 Biotech 研發投入占比也表明融資數據（PE/VC投融資+IPO/定增） 等對國內創新藥行業景氣度和本土 CXO 行業訂單景氣度指引價值較大。投資建議投資建議重點推薦業績有望進入新一輪加速期的業績有望進入新一輪加速期的 CDMO：1）進入漏斗效應兌現期CDMO 龍頭藥明康德和凱萊英。2）能力持續搭建，盈利能力有望持續提升的CDMO：康龍化成（CMC 向 CDMO 拓展） 、博騰股份（CRO 向 CMO 延伸） 、九洲藥業（CDMO 占比持續提升） 、藥石科技（由 CRO 向 CDMO 延伸）等。臨床臨床 CRO：處于國際化

9、能力躍遷的臨床 CRO 龍頭泰格醫藥。臨床前臨床前 CRO：受益中國市場紅利以及更高盈利能力業務占比提升：藥明康德（安評和生物分析業務） 、康龍化成（生物科學業務） 、昭衍新藥（安評） 、美迪西、方達控股等。風險提示風險提示國內藥審政策的波動性風險、一級市場投融資周期波動的風險、新業務拓展不及預期風險、匯兌風險、競爭風險。表表 1：盈利預測與財務指標：盈利預測與財務指標代碼代碼重點公司重點公司現價現價EPSPE評級評級2 月月 25 日日2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E603259.SH 藥明康德103.41.001.722.941036035買入3003

10、47.SZ 泰格醫藥104.82.013.153.81523328買入1521.HK方達控股3.70.010.160.23582416買入002821.SZ凱萊英344.02.744.008.891268639買入300759.SZ 康龍化成122.01.482.062.79835944買入300363.SZ 博騰股份79.90.600.982.241348136買入603456.SH 九洲藥業47.70.460.751.081046444買入603127.SH 昭衍新藥117.30.831.101.9414210760買入300725.SZ 藥石科技92.00.922.682.3210034

11、40買入688202.SH美迪西369.62.084.557.921778147增持1873.HK維亞生物3.1-0.200.230.44(13)137買入資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：除維亞生物、方達控股股價為 HKD 外其余為 RMB，除方達控股 EPS 為百萬美元外，其余為百萬人民幣。證券研究報告qWoUxXfZlWNAaQaO7NsQnNoMnPfQmMmPeRmMpO7NqRrRNZnOrPMYsOoNtable_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題3/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1. 全球投融資趨勢：與本土全球投融資趨勢：與本土 CXO 海外業

12、績趨勢一致性弱海外業績趨勢一致性弱.51.1. 與全球 CRO 市場規模增長趨勢一致性弱.51.2. 與本土 CXO 海外收入增長趨勢一致性弱.62. 中國投融資趨勢：與本土中國投融資趨勢：與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強國內收入增長趨勢一致性強.62.1. 與國內 CRO 規模增長趨勢一致性強.62.2. 與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強.72.3. 更細化前瞻指標：參考資本開支、訂單等.73. CXO 行情：與短期投融資一致性弱，中長期趨勢一致性強行情：與短期投融資一致性弱，中長期趨勢一致性強.83.1. 短期：與投融資年度增長趨勢一致性不強.83.2. 中長期：板塊超額收

13、益與投融資趨勢一致性強.94. 展望：展望：CXO 加速或持續，投資價值凸顯加速或持續，投資價值凸顯.94.1. 估值：政策+投融資擾動，調整至歷史低位.94.2. 加速：CXO 龍頭可期，投資價值凸顯.105. 全球研發投入拆分：全球投融資占比全球研發投入拆分：全球投融資占比 14%，MNC 60%.105.1. 趨勢：投融資（PE/VC）金額續創新高，月度波動正常.105.2. 金額：2020 年 Biotech 投融資貢獻 273 億美元研發投入.115.3. 占比：全球投融資占比 14%，MNC 研發投入 60%.126. 中國研發投入拆分：中國研發投入拆分：Biotech 研發投入占

14、比近研發投入占比近 80%.136.1. 金額：2020 年 Biotech 投融資貢獻研發投入 581 億.136.2. 占比：中國 Biotech 研發投入占 79%（投融資占 32%）.147. 投資建議投資建議.148. 風險提示風險提示.14圖表目錄圖表目錄圖 1：全球投融資 YOY 與全球 CRO 市場規模 YOY 一致性弱.5圖 2：本土 CXO 海外收入 YOY 與全球投融資 YOY 一致性弱.5圖 3：2014-2020 年本土 CXO 海外收入加和情況.6圖 4：2014-2020 年本土 CXO 國內收入加和情況.6圖 5：中國投融資 YOY 與中國 CRO 市場規模 Y

15、OY 一致性強.7圖 6：本土 CXO 國內收入 YOY 與中國投融資 YOY 一致性強.7圖 7：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續增加.7圖 8：2016-2021Q3 CXO 存貨（億元）保持加速增長.7圖 9：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續增加.8圖 10：2021H1 在手訂單及同比增速.8圖 11：本土 CXO 二級市場行情與上一年投融資同比增速一致性不強，中長期趨勢具有一致性.8圖 12：政策+投融資擾動下，CXO 整體估值調整至歷史低位.10圖 13：2021-2024 年藥明康德收入端復合增速仍有加速可能.10table

16、_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題4/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 14：2021-2024 年凱萊英收入端復合增速加速可期.10圖 15：2011-2021 年全球醫療健康投融資金額續創新高. 11圖 16：月度投融資金額波動正常.11圖 17：全球醫療健康投融資生物醫藥占比 45%.11圖 18：2020 年全球 top14 MNC 研發投入合計達 1200 億美元.12圖 19：2020 年全球 Biotech 投融資年化研發投入占比僅 14%.12圖 20：2012-2020 年 Biotech 管線占比持續提升.13圖 21：2012-2020 年 Biotech

17、商業化產品銷售額占比穩步提升.13圖 22：2020 年國內 top7 傳統藥企研發投入合計 192 億元. 14圖 23：2020 年國內 Biotech 投融資年化研發投入占比達 32%.14表 1：盈利預測與財務指標. 2表 2：全球 Biotech 年研發投入測算.12表 3：國內 Biotech 年研發投入測算.13table_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題5/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分2016 年開始，眾多 CXO 龍頭企業凱萊英（2016 年） 、藥明生物（2017 年，H 股） 、昭衍新藥（2017 年） 、藥石科技（2017 年） 、藥明康德（2018 年

18、） 、康龍化成（2019 年） 、美迪西（2019 年）等開始陸續實現 A/H 股首次上市。2018 年藥明康德上市后不久，CXO板塊也迎來了浩浩蕩蕩的行情，多支股票實現了上市后最高 20 倍以上超額收益。投資者也開始關心能夠指引 CXO 行業景氣度的前瞻性高頻數據指標，而全球醫療健康行業的投融資數據 （月度、 季度和年度） 也被認為是對創新藥行業未來景氣度以及 CXO訂單景氣度前瞻指標。通過我們分析后發現：1）全球投融資全球投融資：趨勢與全球 CRO 市場規模增長趨勢和本土 CXO 海外收入增長趨勢一致性均較弱；2）國內投融資國內投融資：與國內 CRO 市場規模增長趨勢和本土 CXO 國內收

19、入增長趨勢一致性較強。CXO 業績更細化前瞻指標可以參考資本開支和訂單趨勢；3）本土）本土 CXO 行情：行情：短期與投融資年度增長趨勢一致性不強，中長期板塊超額收益與投融資趨勢一致性強。4）展望展望：中長期中長期 CXO 仍有加速可能仍有加速可能，投資價值凸顯投資價值凸顯。估值受政策+投融資擾動，回歸歷史低位。2021-2024 年 CXO 收入端仍有望加速，投資價值凸顯。1. 全球投融資趨勢：與本土全球投融資趨勢：與本土 CXO 海外業績趨勢一致性弱海外業績趨勢一致性弱1.1. 與全球與全球 CRO 市場規模增長趨勢一致性弱市場規模增長趨勢一致性弱我們參考弗若斯特沙利文相關全球CRO市場規

20、模同比增長數據以及全球醫療健康投融資金額（這個是市場上跟蹤 CXO 訂單景氣度認可度較高的前瞻指標）同比增速還有top14 MNC 研發投入同比增速數據， 可以看到全球 CRO 市場規模同比增速與 top14 MNC研發投入增速變化趨勢一致性較強，跟全球醫療健康投融資金額同比增速趨勢一致性較弱。我們認為這主要是因為 top14 MNC 研發投入占全球生物醫藥研發投入比例較高導致（2020年top 14 MNC研發投入1200億美元， 2020年全球醫藥研發投入2048億美元， top14MNC 研發投入占比 58.59%） 。圖圖 1：全球投融資：全球投融資 YOY 與全球與全球 CRO 市場

21、規模市場規模 YOY 一致性弱一致性弱圖圖 2：本土：本土 CXO 海外收入海外收入 YOY 與全球投融資與全球投融資 YOY 一致性弱一致性弱資料來源：弗若斯特沙利文，動脈網，Wind（2020 年 MNC 研發投入 YOY 剔除 BMS 并購安進影響） ，浙商證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，動脈網，Wind（2020 年 MNC 研發投入 YOY 剔除 BMS 并購安進影響） ，浙商證券研究所我們預計投融資同比增速與全球醫藥研發投入一致性較弱的原因有二：1）投融資數據僅為 Biotech 融資景氣度指標，真正兌現到研發投入費用需要 2-3 年具有滯后性，波動性較大；2）top MNC

22、研發投入占比太高，Biotech 投融資對研發投入波動影響較小。但是table_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題6/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分值得重視的是我們也通過測算發現 2013-2020 年 Biotech 投融資以及 IPO 和上市后再融資轉化為研發投入占比持續提升，意味著 Biotech 研發投入對全球醫藥研發投入以及 CXO訂單指引價值邊際上在變強。1.2. 與本土與本土 CXO 海外收入增長趨勢一致性弱海外收入增長趨勢一致性弱我們統計了 2014-2020 年藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、博騰股份、藥石科技、美迪西、昭衍新藥等 9 家本土 CX

23、O 龍頭海外收入加和數據，雖然藥明康德（2021H1 全球前 20 大制藥企業客戶收入貢獻占比 28.2%） 、康龍化成（2021H1 全球排名前 20 位的制藥公司貢獻了 20.7%的收入）等收入主要來自于 Biotech 客戶，但是我們發現本土 CXO 海外收入加和 YOY 與全球醫療健康投融資 YOY 以及 top14 MNC 研發投入 YOY 趨勢一致性均不強。圖圖 3：2014-2020 年本土年本土 CXO 海外收入加和情況海外收入加和情況圖圖 4：2014-2020 年本土年本土 CXO 國內收入加和情況國內收入加和情況資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證

24、券研究所本土 CXO 海外收入增速趨勢與 Biotech 投融資增長趨勢一致性較弱，我們估計主要是因為：1）相比全球醫藥行業研發投入本土 CXO 企業海外收入體量仍然偏?。ㄕ急葍H2%附近：2020 年海外收入加和 269 億人民幣 vs 2020 年全球醫藥研發投入 2048 億美元，2020 年生物醫藥投融資（PE/VC）金額 2547 億人民幣，2020 年美股醫療保健 IPO 和再融資金額 582 億美元） ，全球投融資、IPO/再融資和 MNC 研發投入較小波動可能會給本土 CXO 海外收入 YOY 帶來較大波動。2）另一方面通過拆分本土 CXO 企業海外收入中MNC 和 Biotec

25、h 收入占比發現，兩者在本土 CXO 海外收入貢獻占比可能相當（2020 年和 2021H1 藥明康德海外收入中 top20MNC 占比高達 44%和 37%，康龍化成 top20 MNC收入占比分別為 27%和 24%，2020 年凱萊英前五大客戶收入占比高為 58%，預計主要為top20 MNC） ，整體來看減弱了收入與 MNC 研發投入和全球投融資增長趨勢一致性。2. 中國投融資趨勢：與本土中國投融資趨勢：與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強國內收入增長趨勢一致性強2.1. 與國內與國內 CRO 規模增長趨勢一致性強規模增長趨勢一致性強與全球市場不同， 中國醫療健康投融資 YOY 與

26、本土 CRO 市場規模 YOY 具有較強一致性，我們預計這主要是因為本土 Biotech 與傳統藥企進入創新藥研發領域時間點大致相同導致大量 Biotech 出現占據主導。這也使得本土并沒有出現大型創新藥企業和 Biotech在收入和研發投入出現明顯兩極分化。table_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題7/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 5：中國投融資：中國投融資 YOY 與中國與中國 CRO 市場規模市場規模 YOY 一致性強一致性強圖圖 6：本土：本土 CXO 國內收入國內收入 YOY 與中國投融資與中國投融資 YOY 一致性強一致性強資料來源：弗若斯特沙利文，動脈網，W

27、ind，浙商證券研究所資料來源：Wind，動脈網，浙商證券研究所2.2. 與本土與本土 CXO 國內收入增長趨勢一致性強國內收入增長趨勢一致性強我們統計了 2014-2020 年藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、博騰股份、藥石科技、美迪西、昭衍新藥等 9 家本土 CXO 龍頭國內收入加和數據，我們發現其收入加和同比增速與中國醫療健康投融資 YOY 趨勢具有較強的一致性。 我們認為這體現了本土 CXO 國內收入中 Biotech 客戶占據主導地位。同時也意味著我們將中國醫療健康投融資 YOY 作為本土 CXO 企業國內訂單景氣度前瞻指標具有一定參考價值。2.3. 更細化前瞻指標：參

28、考資本開支、訂單等更細化前瞻指標：參考資本開支、訂單等參考我們以前對 CXO 業績總結報告CXO 2021Q3 總結：景氣向上，加速起始，看好 CDMO ，關于 CXO 行業景氣度更細化前瞻指標建議更多關注資本開支、存貨、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，能夠更加精準的指引未來 1-3 年收入增長邊際變化。圖圖 7：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續增加資本開支（億元）持續增加圖圖 8：2016-2021Q3 CXO 存貨（億元）保持加速增長存貨（億元）保持加速增長資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所table_page醫藥生物行業專

29、題醫藥生物行業專題8/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 9：2016-2021Q1-Q3 CDMO 資本開支（億元）持續增加資本開支（億元）持續增加圖圖 10：2021H1 在手訂單及同比增速在手訂單及同比增速資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：各公司官網，各公司公告，浙商證券研究所3. CXO 行情：與短期投融資一致性弱，中長期趨勢一致性強行情：與短期投融資一致性弱，中長期趨勢一致性強通過復盤 2011-2021 年首次登錄 A/H 上市的本土 CXO 企業股價表現， 我們發現分年度看其與全球投融資短期（如月度和年度）同比增速變化趨勢一致性并不強，但是拉長維度看與全球中長期（

30、3-5 年）創新藥研發投入持續增加趨勢一致性較強。我們預計可能是投資者對于整個創新藥行業中長期蓬勃向上發展趨勢以及CXO中長期訂單高景氣的樂觀預期。3.1. 短期：與投融資年度增長趨勢一致性不強短期：與投融資年度增長趨勢一致性不強短期看：短期看：CXO 年度收益與投融資年度增長趨勢一致性弱。年度收益與投融資年度增長趨勢一致性弱?；仡?2011-2020 年 CXO市場表現與上一年投融資增長趨勢一致性較弱。 2015年是A股牛市， 并非主要是因為2014年全球投融資同比增速較高催化 CXO 股價大幅上漲。2015 年全球投融資金額同比增長43%，但是 2016 年 CXO 平均收益率為-14%，

31、2017 年投融資 YOY 61%但 2018 年 CXO下跌 4%，2019 年投融資 YOY 3%但 2020 年 CXO 上漲 135%，從這些年度數據看不出明顯的一致性。圖圖 11：本土本土 CXO 二級市場行情與上一年投融資同比增速一致性不強，中長期趨勢具有一致性二級市場行情與上一年投融資同比增速一致性不強，中長期趨勢具有一致性資料來源：Wind，動脈網，浙商證券研究所但是從 2021 年 10 月份開始 CXO 股價受到月度投融資 YOY 波動影響出現調整，我們預計主要是因為 CXO 高估值背景下， 市場對于未來收入/利潤增速變化趨勢， 短期訂單table_page醫藥生物行業專題

32、醫藥生物行業專題9/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分景氣度擔憂導致?？紤]到投融資轉化到研發投入周期問題，我們不建議關注月度投融資變化趨勢，而建議更多關注與研發投入一致性更強的多個年度投融資變化趨勢。3.2. 中長期：板塊超額收益與投融資趨勢一致性強中長期：板塊超額收益與投融資趨勢一致性強中長期中長期：CXO 板塊收益與投融資趨勢一致性強板塊收益與投融資趨勢一致性強。2019-2021 年 CXO 板塊相比生物醫藥板塊（申萬醫藥生物指數）具有顯著超額收益（361% vs 93%） ，從更長維度能夠更清晰的看到 CXO 板塊超額收益可能與全球投融資中長期高景氣更強的一致性。參考我們以往發布的關

33、于 CXO 行業以及公司的深度報告中梳理的邏輯，我們認為表現主要來自于：1）創新藥行業快速發展背景下，市場對于 CXO 投資邏輯認知更加清晰；2）全球產業分工持續深化和專業化下，中國市場紅利優勢；3）相較其他細分行業，CXO 高增長較強確定性和可持續性。上市以來漲幅最可觀的是在岸屬性較強的本土臨床CRO龍頭泰格醫藥和安評龍頭昭衍新藥，上市后最高收益率分別達到 50 倍和 37 倍。我們認為這可能跟 2018 年 4 月港股18-A 政策允許未盈利生物醫藥企業上市，以及 2019 年 6 月 A 股科創板開板使得較多生物醫藥企業能夠快速融資，進一步讓大家對本土在岸 CXO 龍頭企業未來發展更為樂

34、觀的預期有關。4. 展望：展望：CXO 加速或持續，投資價值凸顯加速或持續，投資價值凸顯我們認為 CXO 板塊仍是未來 3-5 年極具投資價值板塊。1）展望短中期：參考 2021年資本開支、存貨、合同負債、人員、在手訂單等變化趨勢，我們認為本土 CXO 企業收入端短中期高增長仍有較強確定性。2）展望中長期：CGT CDMO、大分子 CDMO 等新增量業務、國際化業務拓展進入兌現期，有望為 CXO 企業長期收入可持續性穩增長提供保障。4.1. 估值：政策估值：政策+投融資擾動，調整至歷史低位投融資擾動，調整至歷史低位2021-2022 年受到政策+短期投融資擾動導致 CXO 估值調整至歷史低位，

35、擾動包括：1）政策面政策面：醫保談判醫保談判：創新藥利潤空間被壓縮，擔心 CXO 訂單受到影響。CDE 監管政監管政策策： 以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則發布，可能會淘汰部分進度靠后，創新價值低的創新藥，擔心 CXO 訂單可能會有影響。貿易沖突貿易沖突：CXO 被納入美國實體清單、UVL 清單的擔憂，擔心本土 CXO 海外訂單受影響。2）投融資投融資：月度波動大，港股出現破發。擔心投融資環境持續變差導致 CXO 新簽訂單下滑。但是基于前文分析短期（年度）投融資與 CXO 股價表現的一致性較弱，我們仍然強調投融資月度波動對創新藥行業和 CXO 訂單中長期景氣度參考價值不大。tabl

36、e_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題10/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 12：政策政策+投融資擾動下，投融資擾動下，CXO 整體估值調整至歷史低位整體估值調整至歷史低位資料來源：Wind，浙商證券研究所4.2. 加速：加速：CXO 龍頭可期，投資價值凸顯龍頭可期，投資價值凸顯加速：加速：2021-2024 年年 CXO 龍頭收入復合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價值。龍頭收入復合增速仍有加速可能，支撐中長期投資價值。2021 年 11 月份開始， 本土 CDMO 龍頭藥明康德（參考公司官網 ppt 預計 2021-2022 年承接海外大藥企新冠治療藥物噸位級中間體和 AP

37、I 供應） 、凱萊英（參考公司公告） 、博騰股份（參考公司公告）等陸續承接海外大藥企大體量訂單，泰格醫藥承接較多新冠疫苗海外臨床試驗訂單（參考公司 2021 年中報在手訂單數據）陸續在 2021-2023 年確認收入等也為本土 CXO 企業 2020-2023 年收入端復合增速進一步加速提供支撐。圖圖 13：2021-2024 年藥明康德收入端復合增速仍有加速可能年藥明康德收入端復合增速仍有加速可能圖圖 14：2021-2024 年凱萊英收入端復合增速加速可期年凱萊英收入端復合增速加速可期資料來源：公司官網 ppt，Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所5. 全球研發投入拆

38、分：全球投融資占比全球研發投入拆分：全球投融資占比 14%，MNC 60%5.1. 趨勢：投融資（趨勢：投融資（PE/VC）金額續創新高，月度波動正常）金額續創新高，月度波動正常投融資一般統計的是 PE/VC 階段融資金額情況，因此更多的被用來作為初創型企業景氣度指標，但是對于創新藥企業來講，需要數年時間將募集資金投入到創新藥研發中（這跟創新藥較長的研發周期有關） 。單純從 2011-2021 年全球醫療健康產業（包括生物醫藥、器械與耗材、數字健康、醫療服務、醫藥商業等多個細分產業）投融資金額角度看，10 年來投融資金額持續快速攀升中。table_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題11/

39、15請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 15：2011-2021 年全球醫療健康投融資金額續創新高年全球醫療健康投融資金額續創新高圖圖 16：月度投融資金額波動正常：月度投融資金額波動正常資料來源：動脈網，浙商證券研究所資料來源：動脈網，浙商證券研究所5.2. 金額：金額：2020 年年 Biotech 投融資貢獻投融資貢獻 273 億美元研發投入億美元研發投入我們認為創新藥研發投入可以進行如下拆分：創新藥研發投入=Biotech 投融資年化研發投入+Biotech IPO/定增配售年化研發投入+當年 MNC 研發投入。為了更清晰看到全球 Biotech 融資金額年化研發投入數據，我們分別對

40、全球醫療健康產業投融資金額（PE/VC） 、全球醫療保健企業 IPO/定增配股等融資金額和 TOP 14 MNC 研發投入分別進行梳理，最后換算為創新藥行業當年年化的研發投入金額。我們在測算中做出如下假設：1）假設全球 Biotech（中小生物醫藥）企業募資占比為 45%，主要參考動脈網整理的全球醫療健康投融資數據中生物醫藥產業占比；圖圖 17：全球醫療健康投融資生物醫藥占比全球醫療健康投融資生物醫藥占比 45%資料來源：動脈網，浙商證券研究所2）假設 Biotech 企業募集資金研發投入周期為 3 年，主要是參考創新藥臨床前-臨床研發投入周期、研發投入占比最大的臨床研究中 I 期-II 期-

41、III 期研發周期約為 1-2-3 年以及融資頻率；3）考慮 MNC 上市時間較長且有成熟的商業化產品管線，MNC 對融資需求較小，我們假設全球投融資、IPO 和定增配股企業融資金額均為 Biotech 企業；4）考慮到中國（A+H）和美股市場是全球主要的醫療健康融資市場，我們把 A 股、H 股和美股醫療保健行業 IPO/定增金額作為全球醫療保健行業 IPO/定增融資數據。;5）2013 年全球 Biotech 研發投入=2011 年（全球醫療健康 PE/VC 投融資+全球醫療保健 IPO/定增金額）+2012 年（全球醫療健康 PE/VC 投融資+全球醫療保健 IPO/定增金table_pa

42、ge醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題12/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分額）+2013 年（全球醫療健康 PE/VC 投融資+全球醫療保健 IPO/定增金額）*45%/3，2014-2021 年全球 Biotech 研發投入計算公式同 2013 年。表表 2：全球：全球 Biotech 年研發投入測算年研發投入測算201320142015201620172018201920202021全球醫療健康全球醫療健康 PE/VC（億美元）（億美元）731422022223565125267861286全球醫療保健全球醫療保健 IPO/定增（億美元）定增（億美元）21423836228731539

43、55401146983全球中小型醫療健康企業募資加和（億美金）全球中小型醫療健康企業募資加和（億美金）287380564508671907106519312268全球全球 Biotech 企業募資占比企業募資占比45%全球全球 Biotech 企業企業募資投入周期（年）募資投入周期（年）3全球全球 Biotech 研發投入（年化，億美元）研發投入（年化，億美元）96119185218262313397586790YOY25%55%18%20%20%27%48%35%資料來源：Wind，動脈網，浙商證券研究所2020 年投融資兌現研發投入年投融資兌現研發投入 586 億美金，強勁增長。億美金，強

44、勁增長。從測算結果看：全球創新藥Biotech 企業融資主要方式為 PE/VC、 IPO 以及上市后的定增配股等方式（MNC 一般依靠商業化品種銷售實現研發資金的積累） ， 2020 年和 2021 年全球 Biotech 年化研發投入金額預計分別為 586 億和 790 億美元，同比增速分別為 48%和 35%，依然維持強勁的增長勢頭?？紤]到募集資金研發投入周期，意味著 2022-2023 年 Biotech 研發投入較高絕對值是有保障的。5.3. 占比：全球投融資占比占比：全球投融資占比 14%，MNC 研發投入研發投入 60%2020 年全球 Biotech 研發投入占整體比例約 30%

45、，投融資占比僅 14%。參考以上對全球創新藥 Biotech 研發投入測算， 我們也統計了國際上研發投入 Top 14 的 MNC 巨頭研發投入金額，我們發現 2020 年羅氏、默克、強生等研發投入 Top 14 MNC 巨頭總研發投入金額高達 1200 億美金，這一數值是全球 Biotech 研發投入金額的一倍（前文測算結果2020 年全球 Biotech 研發投入在 586 億美元）多。如果再拆分全球創新藥 PE/VC 融資金額（就是市場上一直跟蹤最為密切的投融資數據）年化研發投入體量可以看到：2020 年投融資年化的研發投入占全球創新藥研發投入比例僅為 13.81%， 另外研發投入的 1

46、5.76%來自于 Biotech 尋求 IPO 或者上市后定增/配售帶來的融資年化研發投入。圖圖 18：2020 年全球年全球 top14 MNC 研發投入合計達研發投入合計達 1200 億美元億美元圖圖 19：2020 年全球年全球 Biotech 投融資年化研發投入占比僅投融資年化研發投入占比僅 14%資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Evaluate Pharma，Wind，動脈網，浙商證券研究所這也就意味著全球醫療健康投融資指標換算到當年甚至未來 2 年的研發投入占比仍然較低， 不能夠完全指引創新藥行業整體研發投入趨勢以及CXO行業整體訂單景氣度 （對細分的臨床前 CRO 企

47、業訂單景氣度可能更具指導價值，對 CDMO 企業和跨國臨床 CROtable_page醫藥生物行業專題醫藥生物行業專題13/15請務必閱讀正文之后的免責條款部分企業訂單景氣度指引性不強） ，但是參考 Biotech 創新藥管線數量和研發投入占比在2013-2021 年持續提升趨勢，我們認為可以把投融資作為未來 Biotech 企業發展前景的參考指標。但是參考歷史上 MNC 對優質 Biotech 企業的收購記錄，我們預計 MNC 企業研發投入變化仍是未來 5-10 年 CXO 訂單景氣度主要有效跟蹤指標。圖圖 20：2012-2020 年年 Biotech 管線占比持續提升管線占比持續提升圖圖

48、 21： 2012-2020 年年 Biotech 商業化產品銷售額占比穩步提升商業化產品銷售額占比穩步提升資料來源：Pharmaprojects，浙商證券研究所資料來源：Evaluate Pharma，浙商證券研究所但是需要特別說明的是， 雖然2016-2020年Top14 MNC研發投入復合增速只有6.83%，但是本土 CXO 龍頭企業（包括藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、藥石科技、昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥等 11 家 CXO 龍頭）收入加和復合增速高達 29.98%， 遠超 MNC 研發投入增速， 可能主要是本土 CXO 龍頭低基數、全球產業鏈轉移加

49、速以及外包率持續提升等多方面因素導致。6. 中國研發投入拆分：中國研發投入拆分：Biotech 研發投入占比近研發投入占比近 80%6.1. 金額：金額：2020 年年 Biotech 投融資貢獻研發投入投融資貢獻研發投入 581 億億參考前文對全球 Biotech 研發投入測算方法和假設，我們對國內 Biotech 研發投入規模也進行測算，關于國內 Biotech 企業募資占比和國內 Biotech 企業募資投入周期假設同全球測算方法。表表 3：國內：國內 Biotech 年研發投入測算年研發投入測算201320142015201620172018201920202021中國醫療健康投融資金

50、額（億中國醫療健康投融資金額（億人民幣人民幣）551713684536141263102815792192A 股股 IPO/定增等融資（億定增等融資（億人民幣人民幣）1884359311285941476102913521365港股港股 IPO/定增募資金額（億人民幣）定增募資金額（億人民幣）13616544924617176747415251191國內國內 Biotech 企業募資占比企業募資占比45%國內國內 Biotech 企業募資投入周期（年）企業募資投入周期（年）3國內國內 Biotech PE/VC 年化研發投入（億人民幣）年化研發投入（億人民幣）33408914921535043