1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北特科技（603009）汽零筑基擎雙翼，絲杠拓疆啟新程汽零筑基擎雙翼，絲杠拓疆啟新程 2025 年年 03 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 證券分析師證券分析師 司鑫

2、堯司鑫堯 執業證書：S0600524120002 證券分析師證券分析師 朱家佟朱家佟 執業證書：S0600524080002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)45.10 一年最低/最高價 13.00/60.28 市凈率(倍)9.24 流通A股市值(百萬元)15,262.24 總市值(百萬元)15,267.53 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.88 資產負債率(%,LF)47.77 總股本(百萬股)338.53 流通 A 股(百萬股)338.41 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024A 2025E 202

3、6E 2027E 營業總收入（百萬元）1881 2024 2295 2982 6224 同比（%）10.30 7.57 13.41 29.93 108.72 歸母凈利潤（百萬元）50.87 71.44 121.72 201.86 565.36 同比（%）10.72 40.43 70.39 65.84 180.07 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.15 0.21 0.36 0.60 1.67 P/E（現價&最新攤?。?00.14 213.72 125.43 75.63 27.00 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 汽零業務盈利水平穩步改善汽零業務盈利水平穩步改善，拓

4、展機器人絲杠業務增量可期。，拓展機器人絲杠業務增量可期。公司成立于 2002 年，深耕汽車零部件的研發和制造，核心產品主要包括轉向減震類零部件、底盤高精密零部件、鋁合金輕量化零部件、車輛空調及熱管理產品，客戶深度綁定耐世特、博世、采埃孚、比亞迪等國內外頭部零部件或主機廠。2024 年公司收入 20 億，同比增 8%，歸母凈利 0.7 億，同比增 40%，凈利率 3.7%，同比增 1pct，持續改善，隨著公司產品結構優化，凈利率有望提升至 5-10%。并且依托工藝協同性和技術積累，公司積極拓展機器人絲杠業務，打開遠期成長空間。壓縮機壓縮機、輕量化輕量化業務穩健增長，壓縮機業務逐步扭虧，盈利水平持

5、續好業務穩健增長，壓縮機業務逐步扭虧，盈利水平持續好轉。轉。1）底盤業務：）底盤業務：公司為國內轉向器+減震器細分龍頭，其中齒條+活塞桿市占率達 40-50%，產品實現穩健增長，此外高精密產品步入收獲期，后續有望實現高速增長，底盤業務 24 年營收 13.8 億，同比+7%，毛利率 21.8%，同比增 1pct，耐世特、比亞迪、博世等貢獻主要增量。2）壓縮機業務：）壓縮機業務：公司 2018 年收購上海光裕，上海光裕傳統商用車壓縮機市場份額超 25%，由于行業增速放緩、競爭加劇，該業務持續虧損，為此公司布局新能源商用車空調壓縮機+熱管理系統，優化產品結構，進而改善業務盈利能力，2024 年該業

6、務收入 4.9 億，同比增 10%，毛利率 7%，同比增 2.4pct。同時光裕商譽原值 2.6 億，24Q4 末商譽賬面價值已降至 0.6 億，減值風險充分釋放。3）鋁合金業務）鋁合金業務：輕量化成為主流趨勢，產能擴張規模效應逐步釋放。公司生產線設備配置先進，具備全工序制造能力。目前該業務規模尚小，24 年收入 1.3 億，同比增 2%，但盈利水平大幅提升，24 年毛利率 17%，同比提升 7pct。人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線。人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線。全球勞動力短缺，人形機器人替代人類性價比突出，人形機器人產業快速發展，特斯拉Optimus 量產在即，全球

7、機器人領域百花齊放，2030 年我們測算行星滾柱絲杠市場規模有望超 900 億，增長空間很大。公司深耕汽車底盤零部件加工 20 年，在材料和精密加工等方面有深厚的技術和經驗積累，24年 10 月在江蘇昆山投資 18.5 億元建設行星滾柱絲杠生產基地，布局人形機器人關鍵零部件市場，我們認為憑借工藝技術積累+完備的精密加工設備+優質客戶基礎，絲杠業務有望成為公司重要的第二增長曲線。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司轉向器零部件、減震器零部件綁定頭部 Tier 1 客戶增長穩健，商用車空調壓縮機持續減虧，盈利穩步提升，人形機器人絲杠業務打開公司遠期成長空間，我們預計公司 25-27 年實現

8、歸母凈利潤分別為 1.22/2.02/5.65 億元，同比+70%/66%/180%，現價對應估值分別為 125x、76x、27x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游乘用車銷量不及預期，原材料價格上漲超出預期，零部件降價超預期，機器人業務發展不及預期等 -12%19%50%81%112%143%174%205%236%267%298%2024/3/282024/7/272024/11/252025/3/26北特科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/37 內容目錄內容目錄 1.北特科技：

9、深耕底盤零部件，輕量化北特科技：深耕底盤零部件，輕量化+機器人增量可期機器人增量可期.5 1.1.深耕汽車底盤零部件，股權結構穩定.5 1.2.產品結構豐富，區域布局廣泛.6 1.3.底盤業務收入穩健，輕量化+機器人增量可期.7 2.底盤底盤+壓縮機穩健增長，輕量化貢獻新增長壓縮機穩健增長，輕量化貢獻新增長.9 2.1.底盤：轉向器+減震器細分龍頭，高精密業務步入收獲期.9 2.1.1.行業：底盤為整車核心部件，單車價值量持續提升.9 2.1.2.公司：轉向+減震業務穩健增長，高精密業務步入收獲期.10 2.2.壓縮機：拓展電動壓縮機+商用車熱管理系統，打造壓縮機業務新增長點.14 2.2.1

10、.行業：壓縮機為空調系統的核心，電動壓縮機價格大幅提升.14 2.2.2.公司：傳統商用車壓縮機龍頭，拓展電動壓縮機+商用車熱管理.17 2.3.鋁合金：輕量化成為主流趨勢，產能擴張規模效應逐步釋放.19 3.人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線.22 3.1.人形機器人量產在即，Tesla 引領行業快速商業化.22 3.2.滾柱絲杠：生產設備與工藝是核心壁壘，良率和效率是關鍵.26 3.3.戰略布局機器人絲杠業務，工藝協同+客戶優勢孵化第二增長曲線.30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 4.1.核心假設.32 4.2.估值與評級

11、.34 5.風險提示風險提示.35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：北特科技發展歷程.5 圖 2：北特科技股權結構圖（截至 2024 年 12 月 31 日）.6 圖 3：公司主營產品及用途簡介.6 圖 4：公司生產基地布局.7 圖 5：2020-2024 年公司營業收入及同比增速.8 圖 6：2020-2024 年公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 7：2020-2024 年公司各類業務營業收入.9 圖 8：2020-2024 年公司各項業務毛利率.9 圖 9：2020-2024

12、年公司毛利及毛利率情況.9 圖 10：2020-2024 年公司期間費用率情況.9 圖 11：智能底盤發展趨勢.10 圖 12：2021-2024 公司底盤業務收入&增速.11 圖 13：2021-2024 公司底盤業務單價&毛利率.11 圖 14：公司底盤主要客戶.12 圖 15：2023 年國內新能源壓縮機市場格局.17 圖 16：2021-2024 年公司壓縮機業務收入&增速.17 圖 17：2021-2024 年公司壓縮機業務單價&毛利率.17 圖 18：公司壓縮機主要客戶.18 圖 19：公司商用車熱管理系統.18 圖 20：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0輕量化總體目標.19 圖

13、 21：公司輕量化鋁鍛件產品.20 圖 22：輕量化業務關鍵生產設備.20 圖 23：人形機器人應用市場進度.22 圖 24：機器人開始具有經濟性.23 圖 25：人形機器人市場空間.23 圖 26：特斯拉人形機器人.24 圖 27：特斯拉人形機器人參數.24 圖 28：特斯拉 Optimus 身體包含 28 個執行器（電機+驅動器+機械傳動部件等）.24 圖 29：旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖.25 圖 30：三種絲杠的對比.25 圖 31：絲杠的選型標準.26 圖 32：絲杠的精度等級.26 圖 33：螺紋加工方式.27 圖 34：滾柱絲杠生產工序及耗時（研磨方式）.27 圖 35

14、：熱處理流程.27 圖 36：內螺紋生產技術分類.27 圖 37：2018-2028 年滾柱絲杠市場空間（單位：億美元）.28 圖 38：2022 年國內滾柱絲杠市場競爭格局.28 圖 39：滾柱絲杠成本測算.29 圖 40：滾珠絲杠產品價格變化.29 圖 41：線性執行器和旋轉執行器的對比.29 圖 42：人形機器人對應的滾柱絲杠市場空間（貨幣：人民幣）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/37 圖 43：行星滾柱絲杠加工工藝流程.31 圖 44：轉向器齒條工藝，與滾柱絲杠加工工藝有共通之處.31 圖 45：

15、公司具有完備的進口高精度加工設備.32 圖 46：公司主營業務收入分拆.34 圖 47：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 27 日）.35 表 1：汽車底盤組成結構.10 表 2：底盤零部件構成及價值量（元）.11 表 3：公司主要生產基地.13 表 4：公司底盤業務拆分及預測.13 表 5：燃油車熱管理系統組成.14 表 6：電動車熱管理系統組成.15 表 7：壓縮機工作原理.15 表 8：國內壓縮機市場空間測算.16 表 9：公司壓縮機業務拆分及預測.19 表 10：輕量化業務產銷情況.21 表 11：截至 2023 年底公司輕量化業務新建產能.21 表 12：公司輕量化業務拆分

16、及預測.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/37 1.北特科技：深耕底盤零部件，輕量化北特科技：深耕底盤零部件，輕量化+機器人增量可期機器人增量可期 1.1.深耕汽車底盤零部件，股權結構穩定深耕汽車底盤零部件，股權結構穩定 深耕汽車底盤領域廿余年，深耕汽車底盤領域廿余年，不斷拓展高價值量業務不斷拓展高價值量業務。公司主要生產配套各類乘用車、商用車、新能源汽車關鍵零部件，已成為國內最具影響力的專業研發、制造企業之一。2002 年公司成立，最初主要致力于金屬制品的加工制造，之后逐漸將業務重心聚焦于汽車底盤領域；20

17、18 年，公司通過并購進入汽車空調壓縮機領域，拓展了業務范圍，增強了公司在汽車零部件領域的綜合競爭力，同時也為新能源汽車市場提供了新的增長點；2018 年，公司開始布局鋁合金輕量化業務，研發和生產鋁合金汽車零部件，順應了汽車行業輕量化、節能環保的發展趨勢，具有廣闊的市場前景；2024 年，公司持續配合客戶開發各型號絲杠零部件，包括螺母、行星滾柱、絲桿、齒圈等，應用于人形機器人執行器及汽車后輪轉向系統（RWS），擬 18.5 億元投建行星滾柱絲杠研發生產基地。股權股權結構結構集中，集中，公司控制權穩定公司控制權穩定。截至 2024 年 12 月 31 日，公司股權結構較為集中，實際控制人為靳坤先

18、生及其一致行動人靳曉堂先生，二人為父子關系，直接持股比例超 39%。靳坤先生直接持有公司 31.57%股份，靳曉堂先生直接持有公司 8.20%股份，合計直接持股 39.77%。2024 年 4 月，公司公告稱擬設立全資子公司上海北特機器人科技有限公司，從事機器人零部件、汽車零部件、金屬制品、通用機械及配件的制造、加工、銷售，以及進出口貿易。圖圖1：北特科技發展歷程北特科技發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2022年年開始布局鋁合金輕量化業務。公司研發和生產鋁合金汽車零部件，順應了汽車行業輕量化、節能環保的發展趨勢，具有廣闊的市場前景。2024年年設立全資子公司上海北特機器人科技有限

19、公司。公司開始布局機器人行業，從事機器人零部件、汽車零部件、金屬制品、通用機械及配件的制造、加工、銷售，以及進出口貿易。2024年年北特科技宣布與江蘇昆山經濟技術開發區簽署投資協議，計劃在昆山建立一個以行星滾柱絲杠研發和生產為核心的基地，投資額高達 18.5 億元，為未來的量產和行業標準的建立鋪路。2002年年上海北特金屬制品有限公司成立。北特科技前身正式成立，開始涉足汽車零部件行業，奠定了企業發展的基礎。2006年年上海北特汽車零部件有限公司成立。公司開始專注于高精度汽車零部件（如轉向器齒條、減震器活塞桿）的研發與生產，逐步形成核心產品線。2014年年上交所上市交易。北特科技成功登陸A股市場

20、（股票代碼：603009），成為上市公司。這一事件標志著公司進入資本市場，獲得了更多的資金支持和市場關注，為后續的擴張和技術研發提供了強大動力。2018年年完成上海光裕汽車空調壓縮機有限公司收購。公司通過并購進入汽車空調壓縮機領域，拓展了業務范圍，增強了公司在汽車零部件領域的綜合競爭力，同時也為新能源汽車市場提供了新的增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/37 1.2.產品結構豐富，區域布局廣泛產品結構豐富，區域布局廣泛 產品結構豐富，細分賽道行業領先。產品結構豐富，細分賽道行業領先。公司主要業務包括底盤零部件

21、業務、鋁合金輕量化業務、空調壓縮機業務三大板塊，產品結構豐富。公司底盤零部件業務在更為細分的轉向器齒條、減振器活塞桿行業內占主導地位；空調壓縮機業務也在商用車同行業中保持領先地位；底盤零部件業務產品幾乎覆蓋國內外知名汽車零部件供應商，鋁合金輕量化業務及空調壓縮機業務產品多為國內外知名汽車整車企業或一級供應商。圖圖2：北特科技股權結構圖（截至北特科技股權結構圖（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖3：公司主營產品及用途簡介公司主營產品及用途簡介 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

22、券研究所 7/37 區域布局廣泛，緊貼汽車產業集群。區域布局廣泛，緊貼汽車產業集群。為壓縮市場服務半徑、提高客戶響應能力，及時跟進生產需求并最大限度地降低運輸成本，公司采取緊貼汽車產業集群戰略，在上海、無錫、鹽城、天津、長春、重慶等全國性汽車產業基地或主要客戶所在地相繼建立生產基地，直接配套長三角、京津冀、東北、中西部汽車產業群。這使得公司貼近汽車產業鏈上一級供應商或整車廠生產，不僅有效降低物流成本，也能實現對客戶的 JIT（準時化）拉動及供貨與質量問題的快速反饋。圖圖4：公司生產基地布局公司生產基地布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.底盤業務收入穩健，輕量化底盤業務收入穩健，輕

23、量化+機器人增量可期機器人增量可期 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品大類底盤底盤零部件零部件業務業務空調壓縮機業務空調壓縮機業務產品系列產品名稱鋁合金輕量化業務鋁合金輕量化業務 轉向類 減振器類 差速器類 高精密類 空調壓縮機產品 熱管理系統 鋁合金輕量化零部件 齒條、齒輪、扭力桿、蝸桿、輸出軸、IPA總成 活塞桿 輸出軸 控制閥零部件、IPB、噴油器體、泵體 傳統燃油車壓縮機、新能源電動壓縮機 整車集成式熱管理系統 集成閥島、電池包連接塊、Yoke類件、控制臂、空氣懸架-上氣室端蓋機器人業務機器人業務 絲杠 螺母、行星滾柱、絲桿、齒圈等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

24、之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/37 營 收 業 績 齊營 收 業 績 齊 增 長，增 長 勢 頭 良 好。增 長，增 長 勢 頭 良 好。2020-2024 年，公 司 實 現 營 業 收 入14.7/17.4/17.1/18.8/20.2 億元，年均復合增速達 8.2%；實現歸母凈利潤 0.3/0.7/0.5/0.5/0.7億元，年均復合增速達 23.6%。24 年實現營業收入 20.24 億元，同比增長 7.6%；歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 40.4%；扣非歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 25.0%。主要由于公司在底盤零部件業務保持穩健

25、增長的基礎上，部分新產品陸續實現量產爬坡而帶來訂單增量。圖圖5：2020-2024 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖圖6：2020-2024 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 數據來源：iFinD,東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 底盤業務穩健增長，輕量化業務增速顯著底盤業務穩健增長，輕量化業務增速顯著。2024 年 公司實現營業收入 20.24 億元，同比+8%。其中底盤業務實現收入 13.97，同比+7%；輕量化業務收入 1.33 億元，同比+1%；空調壓縮機業務收入 4.93 億元，同比+10%。1）底盤零部件業務基底盤零部件業

26、務基本本盤穩固。盤穩固。24年營收改善明顯，主要得益于底盤零部件業務在保持穩健的基礎上，部分新產品陸續實現量產爬坡而帶來的訂單增量，如博世（Bosch）智能集成剎車系統核心零部件 IPB-Flange、采埃孚（ZF）CDC 減振控制閥零部件、耐世特（Nexteer）齒輪、齒條等零部件銷量持續增長。2）鋁合金輕量化增速顯著，產能建設有序推進。）鋁合金輕量化增速顯著，產能建設有序推進。公司鋁合金輕量化業務主要包括閥島、控制臂、Yoke 部件等產品，2024 年該業務實現收入 1.33 億元，同比+1%，毛利率 18.5%。隨著鹽城生產基地鍛造線項目產能建設有序推進，鋁合金輕量化業務收入及盈利能力有

27、望持續提升。1,470.5 1,737.9 1,705.5 1,881.1 12.9%18.2%-1.9%10.3%7.6%-10%0%10%20%30%40%50%0400800120016002000營業收入/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）30.365.145.950.971.4-29.4%10.7%40.4%-50%-10%30%70%110%020406080歸母凈利潤/百萬元（左軸）增長率/%（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/37 圖圖7：2020-2024 年公司各類業務營業收入年公司各類業務

28、營業收入 圖圖8：2020-2024 年公司各項業務毛利率年公司各項業務毛利率 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 數據來源：iFinD，東吳證券研究所 毛利率水平穩中有升，期間費用率較為穩定。毛利率水平穩中有升，期間費用率較為穩定。2020-2024 年，公司毛利率均維持在17%以上，2024 公司綜合毛利率同比提升 1.03pct 至 18.45%，公司盈利能力明顯提升，主要系公司規模效應逐步釋放、內部降本增效成果顯現。2024 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.7%/5.1%/5.0%/1.4%，同比分別-1.07/-0.42/+0.29/-0.40pct。銷售、研發費用率同比

29、提升，主要系公司為拓展業務而發生的推廣及服務費用增加，支持新項目投入研發人員、材料成本增長。圖圖9：2020-2024 年公司毛利及毛利率情況年公司毛利及毛利率情況 圖圖10：2020-2024 年公司期間費用率情況年公司期間費用率情況 數據來源：iFinD,東吳證券研究所 數據來源：iFinD,東吳證券研究所 2.底盤底盤+壓縮機穩健增長，輕量化貢獻新增長壓縮機穩健增長，輕量化貢獻新增長 2.1.底盤：底盤：轉向器轉向器+減震器減震器細分龍頭，高精密業務步入收獲期細分龍頭，高精密業務步入收獲期 2.1.1.行業：底盤為整車核心部件，單車行業：底盤為整車核心部件，單車價值量持續提升價值量持續提

30、升 底盤底盤為整車核心部件，主要由四大系統組成為整車核心部件，主要由四大系統組成。汽車底盤是整車結構的重要基礎，直050010001500200020202021202220232024乘用車底盤/百萬元汽車空調壓縮機類/百萬元精密加工/百萬元鋁鍛輕量化事業部/百萬元0%10%20%30%40%50%20202021202220232024乘用車底盤汽車空調壓縮機類精密加工鋁鍛輕量化事業部18.87%19.13%17.15%17.42%18.45%2.06%3.75%2.69%2.70%3.53%0%10%20%30%毛利率凈利率0%6%12%18%24%30%銷售費用率管理費用率財務費用率期

31、間費率管理費用率（含研發）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/37 接影響到汽車的操控性、穩定性和安全性，與發動機、變速箱并稱為汽車“三大件”。汽車底盤由傳動系統、行駛系統、轉向系統、制動系統組成。傳動系統主要將發動機產生的動力傳遞到驅動輪，進而使汽車能夠行駛；行駛系統主要支撐汽車的重量，吸收行駛過程中的沖擊和振動，保證汽車的行駛平順性；轉向系統主要改變或保持汽車的行駛方向；制動系統主要使汽車行駛過程中減速或停車。表表1：汽車底盤組成結構汽車底盤組成結構 系統名稱系統名稱 組成部分組成部分 功能描述功能描述 傳動系

32、統傳動系統 離合器、變速器、萬向傳動裝置、主減速器、差速器、半軸 將發動機的動力傳遞到驅動車輪，實現汽車的行駛。具有減速、變速、倒車、中斷動力、輪間差速和軸間差速等功能。行駛系統行駛系統 車架、車橋、車輪、懸架 承受汽車的總重量和地面的反力，緩和不平路面對車身造成的沖擊，保持行駛的平順性，與轉向系配合保證汽車操縱穩定性。轉向系統轉向系統 操縱機構（方向盤、轉向柱等）、轉向器、傳動機構（轉向搖臂、直拉桿、橫拉桿等）根據駕駛員意圖及道路情況調整車輛行駛方向，保持車輛穩定行駛。經歷了從機械轉向系統到線控轉向系統等多個發展階段。制動系統制動系統 制動器、助力器、制動片、制動油管、制動分泵、手剎拉索 使

33、行駛中的汽車減速甚至停車，保持下坡行駛的汽車速度穩定，防止已停駛的汽車滑動。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 電動化、智能化帶動底盤升級，單車價值量持續提升電動化、智能化帶動底盤升級，單車價值量持續提升。隨著智能駕駛時代的到來，汽車底盤結合電動化和智能化，成為提升汽車性能、安全性和駕乘體驗的關鍵，汽車底盤的發展正朝著智能化、輕量化、模塊化、環?；透咝阅芑姆较蚯斑M。相對于傳統底盤，智能底盤使用線控技術替代了傳統機械和液壓系統，依靠電子信號實現精準控制，在此基礎上實現了底盤域、智駕域和車身域等領域的聯動。此外，智能底盤需要實現轉向、制動、懸架等多個子系統的一體化融合控制，實現域內融合和跨域融

34、合。因此，在智能駕駛時代，底盤向線控化、一體化的趨勢明確，是實現 L3 及以上自動駕駛的關鍵。圖圖11：智能底盤發展趨勢智能底盤發展趨勢 數據來源：億歐智庫，東吳證券研究所 2.1.2.公司：公司：轉向轉向+減震業務穩健增長，高精密業務步入收獲期減震業務穩健增長，高精密業務步入收獲期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/37 傳統轉向器齒條傳統轉向器齒條+減震器活塞桿國內絕對領先，市占率均減震器活塞桿國內絕對領先，市占率均達達 40-50%，高精密業務步，高精密業務步入收獲期入收獲期。底盤零部件業務方面，公司代表性

35、產品為轉向器轉向器用的齒條、齒輪、IPA 小總成、輸入軸、輸出軸、扭力桿等；減震器減震器用的活塞桿；線控制動線控制動用的 IPB-Flange、Piston；線控懸架線控懸架用的 CDC 控制閥殼體零部件；差速器差速器用的輸出軸等。公司深耕汽車底盤領域二十余載，在國內轉向器齒條以及減震器活塞桿細分行業內絕對領先，連續多年保持細分市場主導地位，24 年底盤收入 13.97 億元，同增 7.3%，實現轉向器類零部件銷售 2831萬件，同增 5.05%，減振器類零部件銷售 4519 萬件，同增 1.6%，兩類產品市占率均達40-50%，毛利率 22.2%，盈利水平穩定。表表2：底盤零部件構成及價值量

36、（元）底盤零部件構成及價值量（元）類別類別 構成構成 說明說明 價值量價值量 轉向器類零部件轉向器類零部件 齒條 轉向系統關鍵部件 100 至 200 齒輪 包括小齒輪、行星齒輪等 20 至 50 扭力桿 用于傳遞扭矩 50 至 100 蝸桿 位于電動助力轉向系統中 100 至 150 輸入軸與輸出軸 30 至 80 IPA 總成 集成度較高 300 至 500 減震器類零部件減震器類零部件 活塞桿 減震器核心部件 100 至 200 減震器總成 包括活塞桿、減震彈簧、減震器外殼 300 至 500 差速器類零部件差速器類零部件 輸出軸 100 至 200 差速器總成 包括半軸齒輪、行星齒輪、

37、殼體等 190 至 300 高精密零部件高精密零部件 高精密齒輪 如用于轉向系統和差速器的高精密齒輪 50 至 100 高精密軸類 如高精密的輸入軸、輸出軸 80 至 150 其他高精密部件 如傳感器、電子控制單元等 200 至 300 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖12：2021-2024 公司底盤業務收入公司底盤業務收入&增速增速 圖圖13：2021-2024 公司底盤業務單價公司底盤業務單價&毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 覆蓋覆蓋國內外頭部國內外頭部客戶，產品具備較強影響力?？蛻?，產品具備較強影響力。汽車零部件行業的特點是

38、行業壁壘較0%5%10%15%20%25%-100.00400.00900.001400.0020202021202220232024底盤業務收入（百萬元）17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%15.516.016.517.017.518.018.519.02021202220232024H1底盤轉向減振類產品均價（元）底盤轉向減振類產品毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/37 高，整車廠與零部件供應商關系穩固、粘性較強，且質量認證及工藝審核要求較高，整體競爭格局較為穩定。公

39、司轉向器轉向器類產品主要客戶包括豫北機械、耐世特（Nexteer）、采埃孚（ZF）、博世華域、荊州恒隆、蒂森克虜伯（TKP）、杭州世寶、萬都（MANDO）、蜂巢、一汽光洋等；減振器減振器類產品第一大客戶為國內減振器總成龍頭萬都（MANDO），其余客戶包括比亞迪、一汽東機工、天納克、薩克斯、寧江山川、日立安斯泰莫、馬瑞利、京西重工、凱邇必等；高精密高精密類產品主要客戶包括采埃孚（ZF）、費尼亞（PHINIA）、博世（Bosch）、鈞風電控科技等。圖圖14：公司底盤主要客戶公司底盤主要客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 核心材料核心材料實現實現國產化，多元化布局國產化，多元化布局搶占先機搶占

40、先機。材料研發方面，通過和鋼廠的產學研合作，具備開發和替代進口高性能優質切削用金屬棒材的能力，實現多款進口齒條、活塞桿材料的國產化；材料加工方面，公司具備高精度、高性能汽車和機械行業優質結構鋼棒材和零件的生產、加工能力，相關技術達到了國內領先、國際先進水平；近年來，隨著終端客戶對汽車駕駛體驗的需求升級，公司不斷拓展新的業務，開發了后輪轉向零部件、雙齒齒條、VGR 齒條、電子剎車類齒輪軸、差速器輸出軸、轉向齒輪、轉向扭桿、IPA 總成、空心活塞桿、線控剎車及懸架系統主動減振閥類零部件等多品類產品，實現了多元化的技術積累，為搶占技術、品類和市場先機打下堅實的基礎?；鼗鼐o貼汽車產業集群緊貼汽車產

41、業集群，提高提高下游下游客戶響應能力客戶響應能力。公司采取緊貼汽車產業集群戰略，在上海、無錫、鹽城、天津、長春、重慶等全國性汽車產業基地或主要客戶所在地相繼建立生產基地，直接配套長三角、京津冀、東北、中西部汽車產業群。上述布局使得公司貼近汽車產業鏈上一級供應商或整車廠生產，不僅有效降低物流成本，也能實現對客戶的 JIT（準時化）拉動及供貨與質量問題的快速反饋。同時公司可及時掌握客戶最新需求，提高客戶響應能力及滿意度，將客戶的實時要求及時、準確地反饋至生產基地，做出迅速調整，實現與客戶的協同發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

42、券研究所 13/37 表表3：公司主要生產基地公司主要生產基地 生產基地生產基地 業務介紹業務介紹 上海上海 主要生產底盤零部件、鋁合金輕量化部件、汽車空調壓縮機及熱管理模塊等關鍵零部件 鹽城鹽城 擁有約 300 畝土地，投資布局的產線正按計劃有序建設中，其中，第一條產線已量產，第二條產線已安裝完成，第三、四條產線正在采購建設中 天津天津 主要服務于京津冀汽車產業群，生產各類汽車零部件，包括底盤零部件、鋁合金輕量化部件等 長春長春 直接配套東北地區的汽車產業集群，生產底盤零部件等 重慶重慶 為西南地區的汽車產業集群提供配套服務，生產底盤零部件等 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 高精密業務高

43、精密業務步入收獲期步入收獲期，積極拓展海外訂單，后續盈利有望穩中有升積極拓展海外訂單，后續盈利有望穩中有升。公司推進荊州恒隆兩款單齒 VGR 齒條逐步量產，新獲耐世特、一汽光洋等客戶的項目定點；主動式減振器類相關產品獲比亞迪、萬都、馬瑞利、保隆科技等客戶項目定點并批產；推進和實現了博世線控剎車核心零部件 IPB-Flang、采埃孚 CDC 內置電磁閥中 4 個核心零部件批量生產和交付，新獲博世線控剎車 IPB-Piston 項目、費尼亞 3 個噴油器體項目、康明斯 3 個項目定點；公司積極拓展海外市場，海外訂單逐漸量產釋放。如已穩定向采埃孚德國、塞爾維亞供應配套奔馳新能源 EQ 系列車型的差速

44、器輸出軸，出口采埃孚德國、韓國的主動減振器內置電子閥核心零部件以及出口蒂森克虜伯德國的齒輪、扭桿等裝配件，新獲耐世特波蘭配套寶馬系列車型的齒輪項目定點；另外，新開發了舍弗勒、伯科姆、多耐、中科大等客戶。底盤業務看，轉向底盤業務看，轉向+減震業務穩健增長，高精密業務高速增長。減震業務穩健增長，高精密業務高速增長。根據我們測算，公司轉向減震業務實現穩健增長，2024 年收入 11.95 億元，同增 5%，后續預計維持 5-10%增長；高精密業務步入收獲期，2024 年收入 2.02 億元，同增 25%，后續預計維持 20%以上增長；盈利方面，2024 年公司底盤業務毛利率 22.2%，隨著海外訂單

45、放量，客戶結構優化，后續盈利有望維持穩定。表表4：公司底盤業務拆分及預測公司底盤業務拆分及預測 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 1.1.底盤零部件業底盤零部件業務務 收入（百萬）收入（百萬）1,2011,201 1,3011,301 1,3971,397 1,5231,523 1,6671,667 1,8231,823 2,0012,001 2,1962,196 2,4192,419 -同比 12%8%7%7%6%5%5%5%5%毛利率毛利率

46、 19.6%19.6%21.6%21.6%22.2%22.2%22.8%22.8%23.1%23.1%23.2%23.2%23.2%23.2%23.2%23.2%23.2%23.2%1 1）轉向減震業）轉向減震業務務 收入（百萬）收入（百萬）1,0631,063 1,1391,139 1,1951,195 1,2681,268 1,3441,344 1,4261,426 1,5121,512 1,6031,603 1,7001,700 -同比 10%7%5%6%6%6%6%6%6%銷量（萬件）6,948 7,143 7,350 7,718 8,103 8,509 8,934 9,381 9,8

47、50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/37-同比 5%3%3%5%5%5%5%5%5%均價（元/件，含稅）17.3 18.0 18.4 18.6 18.7 18.9 19.1 19.3 19.5 毛利率毛利率 19.4%19.4%21.6%21.6%22.3%22.3%23.0%23.0%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%23.3%2 2）精密加工）精密加工 收入（百萬）收入（百萬）139139 162162 202202 255255 322322 39

48、7397 489489 593593 719719 -同比 40%17%25%26%26%23%23%21%21%銷量（萬件）1,097 1,410 1,735 2,169 2,711 3,307 4,035 4,842 5,810-同比 53%29%23%25%25%22%22%20%20%均價（元/件，含稅）14.3 13.0 13.2 13.3 13.4 13.6 13.7 13.8 14.0 毛利率毛利率 20.9%20.9%21.5%21.5%21.9%21.9%22.0%22.0%22.5%22.5%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%數

49、據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 2.2.壓縮機：拓展電動壓縮機壓縮機：拓展電動壓縮機+商用車熱管理系統商用車熱管理系統，打造壓縮機業務新增長，打造壓縮機業務新增長點點 2.2.1.行業：行業：壓縮機為空調系統的核心，電動壓縮機價格大幅提升壓縮機為空調系統的核心，電動壓縮機價格大幅提升 熱管理系統熱管理系統主要調控車輛溫度，呈現主要調控車輛溫度，呈現集成化、智能化集成化、智能化的的趨勢。趨勢。汽車熱管理系統通過散熱、加熱、保溫等手段，讓汽車的不同零件都能在合適的溫度下工作，以保障汽車的功能安全和使用壽命。傳統燃油車熱管理系統包括空調系統、發動機系統及變速箱系統：傳統燃油車熱管理系統包括空調

50、系統、發動機系統及變速箱系統：發動機是其主要熱源，熱管理系統主要關注如何有效冷卻發動機，并通過發動機余熱為乘員艙提供熱量；純電動車熱管理系統則包括空調系統、電機電控系統和電池系統純電動車熱管理系統則包括空調系統、電機電控系統和電池系統：純電動車沒有發動機，需要采用其他方式（如 PTC 加熱器或熱泵系統）為乘員艙提供熱量。同時，新增的電池、電機電控等也需要有效的冷卻系統來管理其溫度，保持最佳工作狀態。表表5：燃油車熱管理系統組成燃油車熱管理系統組成 系統名稱系統名稱 組成成分組成成分 功能介紹功能介紹 空調系統空調系統 壓縮機 壓縮制冷劑蒸汽，使其壓力和溫度升高，便于在冷凝器中放熱冷凝。冷凝器

51、讓高溫高壓的制冷劑蒸汽放熱冷凝為液態。蒸發器 液態制冷劑在蒸發器中吸熱蒸發，從而冷卻流過蒸發器的空氣，達到制冷效果。膨脹閥 降低液態制冷劑的壓力和溫度，使其在蒸發器內迅速膨脹和吸熱。風機 推動空氣流過蒸發器，加速熱交換過程。發動機系統發動機系統 水泵 推動冷卻液在發動機和散熱器之間循環。散熱器 通過增大冷卻液與外界空氣的接觸面積，加速冷卻液的冷卻過程。冷卻風扇 提高散熱器附近的空氣流速，增強散熱效果。恒溫器 根據發動機溫度調節冷卻液的循環路徑，保持發動機工作溫度的穩定。冷卻液管路 輸送冷卻液，形成閉合循環回路。變速箱系統變速箱系統 變速箱油冷卻器 對變速箱油進行冷卻，保證變速箱油在適宜溫度下工

52、作，防止變速箱過熱，延長變速箱壽命。數據來源：42 號車庫，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/37 表表6：電動車熱管理系統組成電動車熱管理系統組成 系統名稱系統名稱 組成成分組成成分 功能介紹功能介紹 空調系統空調系統 電動壓縮機 通過電力驅動壓縮制冷劑，使其在冷凝器中釋放熱量，將低壓氣態制冷劑壓縮成高溫高壓氣體。冷凝器 將壓縮機送來的高溫高壓氣態制冷劑冷卻并轉化為液態，利用空氣流動或電動風扇進行散熱，將熱量釋放到車外。蒸發器 將液態制冷劑蒸發成氣態。在此過程中，制冷劑吸收車內空氣的熱量，從而降

53、低空氣溫度，冷空氣隨后被送入車廂，達到制冷效果。電子膨脹閥 精確控制進入蒸發器的制冷劑流量，使其在蒸發器內迅速膨脹和吸熱，幫助調節系統內的壓力和溫度，優化系統運行，提高響應速度。電子水泵 驅動冷卻液在系統內循環，通常用于調節溫度，特別是在與電池熱管理系統共享冷卻回路時，確保各部件維持適宜的溫度 電機電控系統電機電控系統 電子水泵 同上 PTC 加熱器 用于在寒冷條件下提供車內暖風。相比傳統加熱器，PTC 加熱器安全且高效，能夠根據溫度變化自動調整加熱功率。電池系統電池系統 電池水冷模塊 動力電池溫控由電池水冷模塊等構成，電池溫控系統的作用在于維持各種工況下電池溫度在合適的工作范圍內 電子水泵

54、同上 冷卻器 用于空調系統與其他熱管理系統之間交換熱量，通過協同管理不同系統的熱能，提升整體能效和系統穩定性。數據來源：42 號車庫，東吳證券研究所 壓縮機為空調系統的核心，電動壓縮機價格大幅提升。壓縮機為空調系統的核心，電動壓縮機價格大幅提升。壓縮機是空調系統中的動力來源，它負責壓縮并驅動制冷劑循環，從而對車內溫度起到調節的作用。傳統燃油車壓傳統燃油車壓縮機縮機依靠發動機通過皮帶輪驅動，其工作能力與發動機轉速密切相關，將蒸發器過來的制冷劑單向輸送給冷凝器，只能起到制冷的作用，制熱需利用發動機余熱，通過暖水箱提供熱量；新能源汽車壓縮機新能源汽車壓縮機由高壓電池供電，采用電動機直接驅動，安裝在冷

55、凝器和蒸發器之間，可雙向控制制冷劑的流向，來決定空調制冷還是制熱，制熱方式則主要依靠電加熱器（如 PTC 加熱器）或熱泵系統。電動壓縮機功能豐富，設計更為復雜，價格約為傳統壓縮機的 2-3 倍，但維護成本低于傳統壓縮機。表表7：壓縮機工作原理壓縮機工作原理 功能功能 乘員艙乘員艙 發動機發動機 變速箱變速箱 動力電池動力電池 電機電控電機電控 制冷制冷 制熱制熱 制冷制冷 制冷制冷 制冷制冷 制熱制熱 制冷制冷 油車 發動機帶動壓縮機進行制冷循環 發動機余熱利用 水冷 油冷 電車 電動壓縮機進行制冷循環 PTC 風冷 電熱膜 風冷 液冷 水暖 PTC 水冷 熱泵 直冷 熱泵 油冷 數據來源：易

56、貿 AUTO 行家，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/37 隨著電動化的持續滲透，隨著電動化的持續滲透，國內國內壓縮機市場持續增長壓縮機市場持續增長，30 年有望年有望超超 340 億元億元。根據我們測算，國內 24 年乘用車銷量 2215 萬輛，滲透率 50%，若按機械/電動壓縮機單價485/1455 元計算，國內乘用車壓縮機市場空間達 215 億元，同增 16%；國內 24 年商用車銷量 443 萬輛，滲透率 12%，若按機械/電動壓縮機單價 582/1747 元計算，國內商用車壓縮機市場空間

57、達 32 億元，同增 15%；整體看，24 年國內乘用車+商用車壓縮機市場空間達 247 億元，同增 16%，隨著電動化率持續提升，25-30 年復合增速預期 5%左右，30 年市場空間有望超 340 億元。表表8：國內壓縮機市場空間測算國內壓縮機市場空間測算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 乘用車乘用車 國內燃油乘用車銷量（萬輛）1,513 1,400 1,110 854 679 568 445 319 182 國內新能源乘用車銷量（萬

58、輛）592.5 793.0 1105.2 1382.7 1580.4 1714.4 1859.8 2008.6 2169.3 國內乘用車銷量（萬輛）國內乘用車銷量（萬輛）2,1052,105 2,1932,193 2,2152,215 2,2372,237 2,2592,259 2,2822,282 2,3052,305 2,3282,328 2,3512,351 -國內乘用車電動化率 28%36%50%62%70%75%81%86%92%機械壓縮機單價（元）495 490 485 480 475 471 466 461 457 電動壓縮機單價（元）1,485 1,470 1,455 1,44

59、1 1,426 1,412 1,398 1,384 1,370 機械壓縮機市場空間（億元）75 69 54 41 32 27 21 15 8 電動壓縮機市場空間（億元）88 117 161 199 225 242 260 278 297 乘用車壓縮機市場空間（億元）乘用車壓縮機市場空間（億元）163163 185185 215215 240240 258258 269269 281281 293293 306306 增速 20%14%16%12%7%4%4%4%4%商用車商用車 -國內燃油商用車銷量（萬輛）303 367 390 417 417 415 407 397 385 國內新能源商用車

60、銷量（萬輛）26.6 36.2 53.4 70.7 80.7 92.2 105.5 120.7 138.2-國內商用車銷量（萬輛）國內商用車銷量（萬輛）330330 403403 443443 488488 498498 507507 513513 518518 523523 -電動化率 8%9%12%14%16%18%21%23%26%機械壓縮機單價（元）594 588 582 576 571 565 559 554 548 電動壓縮機單價（元）1,782 1,764 1,747 1,729 1,712 1,695 1,678 1,661 1,644 機械壓縮機市場空間（億元）18 22 2

61、3 24 24 23 23 22 21 電動壓縮機市場空間（億元）5 6 9 12 14 16 18 20 23 商用車壓縮機市場空間（億元）商用車壓縮機市場空間（億元）2323 2828 3232 3636 3838 3939 4040 4242 4444 增速-25%23%15%13%4%4%4%4%4%乘用車乘用車+商用車壓縮機市場空間（億元）商用車壓縮機市場空間（億元）186186 213213 247247 277277 295295 308308 321321 335335 349349 增速 12%15%16%12%7%4%4%4%4%數據來源：中汽協，東吳證券研究所測算 傳統熱

62、管理為國際巨頭主導，新能源壓縮機為國內企業主導傳統熱管理為國際巨頭主導，新能源壓縮機為國內企業主導。在傳統汽車熱管理零部件領域，國際巨頭仍占據主導地位，主要由電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等國際巨頭主導，合計占據市場份額的 50%左右，長期占據中高端市場。但隨著國內熱管理系統關鍵技術的發展，國內企業如三花智控、拓普集團、銀輪股份等也迅速崛起，開始替代國際巨頭部分份額。此外，在新能源壓縮機領域，國內市場格局集中度較高，2023 年看，弗迪科技、奧特佳、日本三電占據份額 29%、16%、16%，三者合計份額超 60%，內資企業占據主導地位，市場份額達到 64%，而外資企業占比為 27%，國內企業仍有較大

63、國產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/37 替代化空間。圖圖15：2023 年國內年國內新能源新能源壓縮機市場格局壓縮機市場格局 數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 2.2.2.公司：公司：傳統傳統商用車壓縮機龍頭商用車壓縮機龍頭，拓展電動壓縮機，拓展電動壓縮機+商用車熱管理商用車熱管理 國內商用車壓縮機龍頭國內商用車壓縮機龍頭，國內市場份額超，國內市場份額超 25%。北特科技通過 18 年收購上海光裕，進入汽車空調壓縮機領域，主要應用于重型卡車、輕型卡車、工程車、大巴車等商用車。營收方面，公司壓縮機業務與

64、商用車景氣度強相關，2024 年收入 4.93 億元，同增 10%，毛利率 7.7%，同降 0.6pct。隨著商用車銷量回暖，電動化率的持續提升，后續預期增速恢復至 10%左右。圖圖16：2021-2024 年年公司壓縮機業務收入公司壓縮機業務收入&增速增速 圖圖17：2021-2024 年年公司壓縮機業務單價公司壓縮機業務單價&毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司在保持傳統商用車用壓縮機業務的基礎上，一是積極探索新能源車市場機遇，大力推進新能源空調壓縮機的技術研發和迭代；二是通過產學研合作，在新能源空調壓縮機的基礎上，布局商用車用集成式熱

65、管理系統產品的研發工作。綁定主流商用車大客戶，拓展綁定主流商用車大客戶，拓展新能源新能源電動壓縮機。電動壓縮機。公司目前主要客戶包括北汽福田、一汽奔騰、中國重汽、上汽大通、北汽越野等知名整車廠和江淮松芝、上海良澄、柳州松芝、江西新電、江蘇創導空調等知名汽車零部件企業。此外，公司電動壓縮機產品在行業內起步早、品種全，獲得商用車和乘用車主機廠認可，成功大幅提升電動壓縮機在 NVH、高電壓控制器、安全絕緣性等方面的性能。公司的電動壓縮機快速迭代升弗迪,29.33%奧特加,16.20%日本三電,16.19%美的威靈,7.10%海立股份,4.75%電裝,4.61%蘇州中成,3.98%翰昂,3.29%華域

66、三電,3.15%上海光裕,3.12%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007002021202220232024壓縮機業務收入（百萬元）增速0%5%10%15%20%4204304404504604704802021202220232024壓縮機業務產品均價（元/件）壓縮機業務產品毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/37 級，目前第四代電動壓縮機 GEH27、GEH34、GEH46 產品已實現量產，并正在開發 GEH60 產品。電動壓縮機價值量高，盈利水平更好

67、，推動公司壓縮機業務持續增長。圖圖18：公司壓縮機主要客戶公司壓縮機主要客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 布局商用車熱管理系統布局商用車熱管理系統，后續有望步入收獲期，后續有望步入收獲期。公司高度重視商用車領域整車集成式熱管理系統的開發，加強與北京理工大學、重慶郵電大學校企合作，依托前期對汽車熱管理（含空調系統）的研究，開發出 8-13KW 的熱管理系統，實現新能源電動重卡電池熱管理和駕駛艙制冷需求的模塊化方案。上海光裕被評為國家級專精特新小巨人企業、上海市市級技術中心企業，已積累了豐富的相關前沿技術。目前公司集成式熱管理系統已獲福田戴姆勒、集瑞聯合重工等客戶項目定點，后續有望步入收獲

68、期。圖圖19：公司公司商用車熱管理系統商用車熱管理系統 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 壓縮機業務看，公司通過產品結構優化，改善業務盈利能力。壓縮機業務看，公司通過產品結構優化，改善業務盈利能力。公司壓縮業務實現穩健增長，24 年實現營收 4.93 億元，同增 10%，后續預計維持 10%增長；盈利方面，公司壓縮機業務毛利率 7.7%，預計基本處于盈虧平衡，后續隨著新能源電動壓縮機、商用車熱管理系統開啟放量，盈利能力有望進一步改善。此外，子公司上海光裕未來的經營情況不及預期，則公司可能存在商譽減值擴大的風險，將會直接影響公司的經營業績，對公司的盈利水平產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責

69、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/37 表表9：公司壓縮機業務拆分及預測公司壓縮機業務拆分及預測 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 收入（百萬元）427 449 493 543 597 657 722 794 874-同比-33%5%10%10%10%10%10%10%10%銷量（萬件）105 113 117 129 142 156 171 188 207-同比-36%8%4%10%10

70、%10%10%10%10%均價（元/件，含稅）460.0 449.4 476.4 476.4 476.4 476.4 476.4 476.4 476.4 毛利（百萬）48 37 38 43 60 66 87 103 114 毛利率 11.3%8.3%7.7%8.0%10.0%10.0%12.0%13.0%13.0%業務收入比例(%)25 24 0 0 0 0 0 0 0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 2.3.鋁合金：輕量化成為主流趨勢，鋁合金：輕量化成為主流趨勢，產能擴張規模效應逐步釋放產能擴張規模效應逐步釋放 汽車輕量化已成為世界汽車設計發展的主要趨勢之一。汽車輕量化已成為世界汽車

71、設計發展的主要趨勢之一。根據巴斯夫公司（BASFSE）數據分析，汽車整車質量每降低 10%，燃油效率可提高 6-8%；汽車整車質量每減少 100公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6 升；新能源汽車車重每減少 100kg，電動車續航提升6%-11%，日常損耗成本減少 20%。此外，節能與新能源汽車技術路線圖 2.0還對不同類型汽車未來的輕量化系數做出指示。對于燃油車而言，到 2025 年輕量化系數需降低 10%，到 2030 年需降低 18%，到 2035 年需降低 25%。對于純電動汽車而言，三個節點的輕量化系數降低幅度分別增加至 15%、25%和 35%。圖圖20：節能與新能源汽車技術路線

72、圖節能與新能源汽車技術路線圖 2.0輕量化總體目標輕量化總體目標 數據來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，東吳證券研究所 公司鋁合金輕量化業務產品主要包括集成閥島、電池包連接塊、Yoke 類件、控制臂、上氣室端蓋等。公司輕量化業務主要客戶包括比亞迪、采埃孚（ZF）等國內外知名整車廠和汽車零部件一級供應商，主要為比亞迪全系純電車供應閥島產品（絕大多數為公司供應），此外公司也在積極接洽更多鋁合金輕量化零部件產品的開發，如控制臂等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/37 生產線設備配置生產線設備配置先進先進，具備

73、全工序制造能力。，具備全工序制造能力。公司引入國外先進熱模鍛壓力機、輥底式自動熱處理等自動化生產線、100%熒光滲透探傷生產線及球頭裝配生產線及各種總成測試與檢驗設備，擁有自主的模具設計、模具 CAE 分析能力、控制臂總成開發能力，具備從原材料鋸切、鍛造、T6 熱處理、清洗、熒光滲透探傷、機械加工等鋁合金產品全工序生產制造能力、機加工能力和完整的檢測能力，得到了客戶的普遍認可。圖圖22：輕量化業務關鍵生產設備輕量化業務關鍵生產設備 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 產銷率產銷率+產能同步提升，輕量化增長潛力充足。產能同步提升，輕量化增長潛力充足。截止 2023 年底，公司輕量化零部件產量 1

74、64 萬件，同比+125%；產銷率 104%，同比+8pct；產能利用率 79%。同時鋁合金鍛造三線、控制臂總成一期等項目于 2024 年投產。鋁合金輕量化業務隨著公司鋁合金鍛造三線與控制臂總成項目投產，規模效應顯現，預計將大幅貢獻收入，盈利能力也將有所提升。圖圖21：公司輕量化鋁鍛件產品公司輕量化鋁鍛件產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/37 表表10：輕量化業務產銷情況輕量化業務產銷情況 鋁合金輕量化業務鋁合金輕量化業務 2023 2022 同比同比 銷量（萬件）170

75、 70 143%產量（萬件）164 73 125%產銷率（%）104 96 8pct 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表11：截至截至 2023 年底年底公司公司輕量化業務新建產能輕量化業務新建產能 在建產能工廠名稱在建產能工廠名稱 計劃投資金額計劃投資金額（萬元）（萬元）報告期內投資金報告期內投資金額額（萬元）（萬元）累計累計投資金投資金額額（萬元）（萬元）投產日期投產日期 預計產能預計產能（萬件）（萬件）鋁合金輕量化業務 鋁合金鍛造（2500T）擴能項目 1,781 1,296 1 506 2023-10 100 鋁合金輕量化業務 鋁合金鍛造三線項目 4,185 671 3,832

76、2024-6 90 鋁合金輕量化業務 控制臂總成項目（一期）1,903 387 387 2024-8 75 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 輕量化業務看，銷量高于產量，產能進一步擴張，預計持續增長。輕量化業務看，銷量高于產量，產能進一步擴張，預計持續增長。根據我們測算，公司輕量化業務實現大幅增長，24 年實現營收 1.33 億元，同增 1%，后續我們預計公司有望維持 20-25%的快速增長；盈利方面，公司 2024 年輕量化業務毛利率 18.5%，同增10.7pct，預計后續隨著新建產能逐步投產開啟放量，盈利能力有望進一步提升。表表12：公司輕量化業務拆分及預測公司輕量化業務拆分及預測

77、 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 E 2026 年 E 2027 年 E 2028 年 E 2029 年 E 2030 年 E 3.鋁鍛輕量化事業部 收入（百萬）45 131 133 166 207 259 311 373 448 -同比 191%1%25%25%25%20%20%20%成本（百萬）45 121 108 134 167 207 246 291 349 銷量（萬件）70 170 185 231 289 361 434 520 624 -同比 144%9%25%25%25%20%20%20%均價（元/件，含稅）73.1 86.9 81.1 81.1 81.1

78、 81.1 81.1 81.1 81.1 毛利（百萬）0 10 25 32 40 52 65 82 99 毛利率 0.4%7.8%18.5%19.0%19.5%20.0%21.0%22.0%22.0%業務收入比例(%)3 7 0 0 0 0 0 0 0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/37 3.人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線人形機器人量產在即，布局絲杠迎第二增長曲線 3.1.人形機器人量產在即，人形機器人量產在即，Tesla 引領行業快速商業化引領行業快速商業

79、化 人形機器人浪潮席卷全球，應用市場廣闊蘊含人形機器人浪潮席卷全球，應用市場廣闊蘊含很大很大想象空間。想象空間。人形機器人是一種模仿人類外形和行為的機器人，其設計和功能旨在模擬人類的外觀、動作和交互方式。通過類人的設計，人形機器人可以做人能做但不想做的工作，做人想做但是不能做的工作。隨著 AI 技術的發展，具身智能作為 AI 應用的重要場景之一進入了高速發展的階段，全球科技巨頭紛紛入局，人形機器人量產在即。一個好的機器人可以不是最終“完美的”一個好的機器人可以不是最終“完美的”機器人：機器人：參照自動駕駛，從 L1-L3 是經歷 5 年以上迭代的，并且完全自動駕駛 L5 也仍需時間。我們認為人

80、形機器人的成熟也是漸進式，可在細分市場的率先商業化，如工廠生產、安防巡檢、物流配送、服務業引導、救援、軍事等，初期功能單一，后逐步成熟轉為通用型機器人，由 to B 轉為 to C，進入家政等市場。更遠期，人形機器人有望應用于航天航空領域，切合 Musk 火星移民構想。圖圖23：人形機器人應用市場進度人形機器人應用市場進度 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 出生率下降、人力成本抬升，人形機器人出生率下降、人力成本抬升，人形機器人可對工人進行替代可對工人進行替代。24 年全球制造業從業人員 4 億人，生活服務從業人員 6 億，按照制造業機器人滲透率 16%、服務業機器人滲透率 10%，1.5 臺

81、機器人替代 1 個工位，且預計其他領域新增 1.5 億臺需求，對應全球人形機器人每年新增需求 0.8 億臺，單臺價格 12 萬/臺，對應市場空間 10 萬億，其中中國市場空間為 2.3 萬億，對應人形機器人新增需求 2300 萬臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/37 歐美勞動力成本高，人形機器人性價比突出：歐美勞動力成本高，人形機器人性價比突出：放量初期按照一臺機器人成本 50 萬算，3 臺替代一個工人，按照美國人工成本 70 萬/個，對應回本周期 2 年，而中國回本周期 10 年。但若成本下降至 14 萬算

82、，1.5 臺替代一個工人，對應美國回本周期 0.3 年、中國回本周期 1.5 年。圖圖24：機器人開始具有經濟性機器人開始具有經濟性 圖圖25：人形機器人市場空間人形機器人市場空間 數據來源：各國統計局，東吳證券研究所測算 數據來源：各國統計局，東吳證券研究所測算 特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉機器人產品性能不斷升級，性價比優勢凸顯，且產業化進展快。特斯拉在2021年 AI Day 上發布了特斯拉的通用機器人計劃。2022 年 10 月，特斯拉在 AI Day 發布會展示了Optimus人形機器人工程機。此后一系列視頻展示其性能不斷提升。按最新計劃，特斯拉

83、人形機器人將于 2025 年量產，當年預計將有幾千臺人形機器人投入其汽車工廠生產線中，并繼續保持迭代，若一切順利，26 年量產將放大 10 倍至 5-10 萬臺，開始外售，27 年進一步放大 10 倍至 50-100 萬臺。最終產品目標定價 2 萬美金，適用于大規模應用。特斯拉在軟件和硬件方面能力均遙遙領先。特斯拉在軟件和硬件方面能力均遙遙領先。1）控制能力強：）控制能力強：軀干 28 個執行器，手部各 6 個執行器，11 個自由度，具有精確控制握持力輸出的傳感器，全身超 200 個自由度，行走、抓取物體自然。2）環境探索能力強：）環境探索能力強：承接視覺 AI，安裝無人駕駛系統 FSD，接入

84、和特斯拉汽車同樣的神經網絡，可以全面識別周邊環境。3）學習能力強：）學習能力強：可以通過AI 算法識別和學習人類動作。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/37 圖圖26：特斯拉人形機器人特斯拉人形機器人 圖圖27：特斯拉人形機器人參數特斯拉人形機器人參數 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉 AI 日，東吳證券研究所 硬件方面：硬件方面：28 個身體執行器基本已定型，為最核心構建，且技術性能已達到個身體執行器基本已定型，為最核心構建，且技術性能已達到 80%，后續關注大規模量產降本：后續關注

85、大規模量產降本：Optimus 機電執行器系統含 3 大類、40 個執行器身體 14個旋轉執行器、14 個線性執行器，手部 12 個空心杯模組（技術方案未定型，或采用繩驅+無刷有槽電機），上述執行器均由“電機+傳動裝置+各類軸承+傳感器”組成。關節方案設計和性能直接影響運動范圍、精確度和可靠性。圖圖28：特斯拉特斯拉 Optimus 身體包含身體包含 28 個執行器（電機個執行器（電機+驅動器驅動器+機械傳動部件等）機械傳動部件等）數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 旋轉執行器主要實現關節旋轉運動，線性執行器則是機器人的“肌肉組織”。旋轉執行器主要實現關節旋轉運動，線性執行器則是機器人的“肌肉組

86、織”。旋轉執行器構成了機器人的旋轉關節，其結構主要由無框伺服電機+諧波減速器+電機驅動器+離合器+力傳感器+編碼器組成；線性執行器是實現機器人軀體線性運動的主要部分，類似于人的肌肉，其結構主要由無框伺服電機+行星滾柱絲杠/梯形絲杠+電機驅動器+力傳感器+編碼器組成，其中行星滾柱絲杠/梯形絲杠是其最重要的傳動部件。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/37 圖圖29：旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖旋轉執行器及直線執行器結構拆分示意圖 數據來源：特斯拉，東吳證券研究所 線性執行器是人形機器人雙足行走、雙臂運動的核心

87、驅動設備，需要兼具剛性、高線性執行器是人形機器人雙足行走、雙臂運動的核心驅動設備，需要兼具剛性、高負載、高運動精度、運動連續性的要求。負載、高運動精度、運動連續性的要求。人形機器人雙足、雙臂采用連桿結構，連桿末端采用“電機+絲杠”結構，能夠滿足剛性、載荷、運動精度和連續性要求。絲杠采用滾柱絲杠和梯形絲杠（不用滾珠因其負載能力稍弱）。梯形絲杠和滾珠絲杠在機械機床領域已成熟應用，行星滾柱絲杠目前僅在航空等高端領域應用。我們預計，特斯拉人形機器 14 個線性執行器將使用 8-10 個滾柱絲杠和 4-6 個梯形絲杠，而國內大部分人形機器人采用電流環方案，無需使用絲杠。圖圖30：三種絲杠的對比三種絲杠的

88、對比 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/37 3.2.滾柱絲杠：生產設備與工藝是核心壁壘，良率和效率是關鍵滾柱絲杠：生產設備與工藝是核心壁壘，良率和效率是關鍵 滾柱絲杠評估指標眾多，人形機器人中看中高精度、負載大、結構緊湊等性能。滾柱絲杠評估指標眾多，人形機器人中看中高精度、負載大、結構緊湊等性能。在滾柱絲杠選型時，重點關注幾個指標精度等級精度等級（絲杠旋轉一周后，定位精度誤差的最大值，一般選 300mm 螺紋長度測量導程誤差）、效率效率（各種接觸界面處耗散的熱功率，影響電機扭

89、矩計算）、速度速度（轉速）、負載、額定壽命、剛度負載、額定壽命、剛度等。這與絲杠的直徑、導程、螺母設計（單螺母看軸向間隙、預緊螺母看預緊力）、工藝等有關。精度是滾柱絲杠重要指標，在人形機器人應用時同時追求運動絲滑性。精度是滾柱絲杠重要指標，在人形機器人應用時同時追求運動絲滑性。按照中國臺灣的 JIS 等級，精度可分為 C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10（若任 300mm 絲杠長度誤差為 3.5um 以內，則為 C0 級），普通機械采用 C7/C10 級，數控設備一般采用 C5/C3 級，航空等領域采用 C3/C2。而在人形機器人應用中，滾柱的精度與滾珠不同，滾珠是追求導軌精度，而滾柱同

90、時追求運動的流暢性。目前滾柱絲杠精度可達 C1 級別（5um/300mm），由于結構設計，實際精度表現優于滾珠同等級標定。圖圖31：絲杠的選型標準絲杠的選型標準 圖圖32：絲杠的精度等級絲杠的精度等級 數據來源：金屬加工，東吳證券研究所 數據來源：金屬加工，東吳證券研究所 行星滾柱絲杠加工工藝分為冷軋和研磨，核心在于螺紋加工。行星滾柱絲杠加工工藝分為冷軋和研磨，核心在于螺紋加工。滾柱絲杠核心三大部件絲桿、滾柱、螺母，其中人形機器人使用反轉式滾柱絲杠，螺紋長且是內螺紋，需用研磨工藝，且難度大；而絲桿和滾柱可采用冷軋工藝或研磨工藝。其中，研磨加工工藝工序長，耗時久，熱處理與精磨是核心環節：滾柱絲杠

91、的研磨加工工藝與滾珠絲杠類似，需經過預熱處理、粗加工（車、銑、粗磨）、半精加工（半精磨）、精（研磨）加工和終加工階段，前后工序共 10-20 道。為增加精度，可分多次對螺紋加工，同時每次粗加工后都需進行時效處理，消除內應力；后都需重新打（磨）中心孔，修正時效處理時的變形，因此加工流程長，前后需要 10h 以上。其中熱處理和精磨是核心環節，精磨螺紋和其中熱處理和精磨是核心環節，精磨螺紋和螺母影響精度，熱處理影響壽命，裝配影響一致性。螺母影響精度，熱處理影響壽命，裝配影響一致性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/37

92、 圖圖33：螺紋加工方式螺紋加工方式 圖圖34：滾柱絲杠生產工序及耗時（研磨方式）滾柱絲杠生產工序及耗時（研磨方式）數據來源：UG 數控，東吳證券研究所 數據來源：面向精密螺紋絲杠的智能制造單元系統研究，東吳證券研究所 熱處理更關注熱處理更關注 know-how 的積累，精磨則還需要設備的加持。的積累，精磨則還需要設備的加持。熱處理可提高材料的機械性能、消除殘余應力和改善金屬的切削加工性。熱處理可提高材料的機械性能、消除殘余應力和改善金屬的切削加工性。絲杠粗加工前，將進行預備熱處理，通過退火/正火、時效處理，以此消除內應力、改善加工性能；在精磨前，進行最終熱處理，主要選擇表面淬火，表面淬火還具

93、有外部強度高、耐磨性好，而內部保持良好的韌性、抗沖擊力強的優點。熱處理工藝本身技術壁壘不高，但對于材料處理方面的經驗要求很高，需根據不同材料的特性，控制好溫度、加熱時間、冷卻速率等，加熱和冷卻時間過短或過長都將影響加工性能。精磨對滾柱絲杠的精度起到絕對性影響，包括螺紋的螺距誤差、螺紋的牙形誤精磨對滾柱絲杠的精度起到絕對性影響，包括螺紋的螺距誤差、螺紋的牙形誤差等，是絲杠生產的最核心環節。差等，是絲杠生產的最核心環節。對于螺母內螺紋：反式行星滾柱絲杠螺母長度長，其內滾道的內螺紋加工難度大，需使用高精度的內螺紋磨床。對于絲桿和滾柱：為了提高精度，絲桿與滾柱通常也使用精磨方式加工螺紋，除了控制螺紋精

94、度，對滾柱的一致性的控制同樣影響最終產品的精度。圖圖35：熱處理流程熱處理流程 圖圖36：內螺紋生產技術分類內螺紋生產技術分類 數據來源：機械加工核價基礎：典型熱處理加工市場參考價格，東吳證券研究所 數據來源：上?；蒡v，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/37 精磨所需的高精度磨床主要依賴進口，且國內仍處在工藝經驗積累期，精磨效精磨所需的高精度磨床主要依賴進口，且國內仍處在工藝經驗積累期，精磨效率低。率低。滾柱絲杠加工主要涉及車床、銑床、車銑復合加工中心、外圓磨床、內圓磨床、螺紋磨床等，其中螺紋磨床

95、精度要求高，依賴進口，且采購價格高。除此之外，精磨需要工藝積累配合，尤其是內螺紋，加工過程中需人工干預調整整砂輪直徑、調整磨桿直徑，避免干預等問題。目前國內滾柱絲杠廠開發階段，一個零部件精磨需 2h，一個磨床一天最多磨一套滾柱絲杠，且良率低，成本居高不下。全球市場日歐企業占據大部分份額，國內低端市場格局較分散。全球市場日歐企業占據大部分份額，國內低端市場格局較分散。根據前瞻產業研究院，22 年全球滾柱絲杠市場空間約 12.7 億美元，國內滾柱絲杠的市場規模約 4.4 億元。預計到 2028 年，全球行星滾柱絲杠市場規模將超過 16 億美元。國內廠商主要生產偏低端產品，格局較為分散，根據前瞻產業

96、研究院，22 年國內市場份額頭部主要以海外企業為主，其中 Rollvis、GSA 和 Ewellix 的市場份額占比分別為 26%、26%、14%;國內行星滾柱絲杠廠商合計市場份額占比為 19%，其中以南京工藝、博特精工為代表，市場份額均為 8%。圖圖37：2018-2028 年滾柱絲杠市場空間年滾柱絲杠市場空間（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖38：2022 年國內年國內滾柱絲杠市場滾柱絲杠市場競爭格局競爭格局 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 生產效率和良率，是滾柱絲杠未來降本的關鍵所在。生產效率和良率，是滾柱絲杠未來降本的關鍵所在。如前

97、文所述，滾柱絲杠對精度和一致性要求極高，因此產品良率低，需高精度設備與工藝積累。其次，高精度設備依賴進口，特別是高精度螺紋磨床，一臺價格超 1000 萬，疊加其他設備，整體設備投資1800 萬。當前生產效率低，23 年平均一天 1.5 套，按照 50%良率，生產成本高于 1 萬/套；而遠期技術成熟后，滾柱絲杠設備生產效率有望提升至 8 套/天，且整體設備投資降低至 1000 萬以內，則成本將下降至 800 元以內，助力人形機器人降本。Rollvis26%GSA26%Ewellix14%Rexroth12%南京工藝8%博特精工8%其他6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

98、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/37 圖圖39：滾柱絲杠成本測算滾柱絲杠成本測算 圖圖40：滾珠絲杠產品價格變化滾珠絲杠產品價格變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 線性執行器在人形機器人上的應用尚處于少數，看好絲杠方案在人形機器人應用滲線性執行器在人形機器人上的應用尚處于少數，看好絲杠方案在人形機器人應用滲透率不斷提升。透率不斷提升。除了特斯拉 Optimus，其他人形機器人主機廠的執行器方案大多還是采用旋轉執行器，腿部方案采用旋轉執行器+連桿的方式實現直線運動。我們認為國內主機廠更關注機器人的運動性能和成本等因素而廣泛

99、采用旋轉執行器而非直線執行器，但隨著行星滾柱絲杠放量+國內產業鏈導入降本，基于絲杠的線性執行器在國內機器人上的滲透率有望逐漸提升。圖圖41：線性執行器和旋轉執行器的對比線性執行器和旋轉執行器的對比 數據來源：每日智能，東吳證券研究所 特斯拉方案帶動絲杠產業擴容降本，人形機器人有望為絲杠帶來超特斯拉方案帶動絲杠產業擴容降本，人形機器人有望為絲杠帶來超 4000 億億人民幣人民幣市場空間：市場空間：考慮降價影響，海外 2025 年單個滾柱絲杠價格預計為 2500 元人民幣，國內價格較低約 2000 元；預計 2030 年全球人形機器人大規模量產后，海外單個滾柱絲杠價格預計降至 1300 元+，國內

100、價格預計降至 1000 元+。對應 2030 年全球 480 萬+人形機器人，市場空間超 380 億，2035 年 2700 萬+臺機器人，對應滾柱絲杠市場空間超 1500 億。050100150200250中國滾珠絲杠價格（元/套）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/37 圖圖42：人形機器人對應的滾柱絲杠市場空間人形機器人對應的滾柱絲杠市場空間（貨幣：人民幣）（貨幣：人民幣）數據來源：東吳證券研究所測算 3.3.戰略布局機器人絲杠業務，工藝協同戰略布局機器人絲杠業務，工藝協同+客戶優勢孵化第二增長曲線客戶優勢孵

101、化第二增長曲線 布局行星滾柱絲杠和梯形絲杠研發和生產，正式進軍人形機器人零部件領域。布局行星滾柱絲杠和梯形絲杠研發和生產，正式進軍人形機器人零部件領域。根據2023 年年報，公司宣布進軍人形機器人產業鏈，根據客戶需求，配合推進人形機器人用絲杠產品的樣件研發工作，一是行星滾柱絲杠，具體包括螺母、行星滾柱、絲桿、齒圈等部件；二是梯形絲杠，具體包括螺母、絲桿等部件，目前公司絲杠產品處在向客戶送樣階段。主業奠定技術基礎，公司深耕汽車底盤零部件生產加工 20 年，公司的高精度轉向器齒條產品工藝水平不僅達到了國際領先，并且自主研發了材料調制技術，解決了高精度轉向器齒條材料需要依賴進口的問題。公司在金屬材料

102、調制、精密零部件加工等方面具有獨特的技術和經驗優勢，所積累的生產工藝與絲杠產品具有較強的同源性，其研發團隊在相應的精密車加工、磨加工、原材料調質、表面熱處理、探傷、校直等環節，形成了一套專業性高、體系性強的工藝流程和生產方案，為布局絲杠業務打下了技術基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/37 圖圖43：行星滾柱絲杠加工工藝流程行星滾柱絲杠加工工藝流程 數據來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究，東吳證券研究所 圖圖44：轉向器齒條工藝，與滾柱絲杠加工工藝有共通之處轉向器齒條工藝，與滾柱絲杠加工工藝有

103、共通之處 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 在設備端，公司精密加工設備完備。在設備端，公司精密加工設備完備。公司通過自主研發工裝自動化、檢驗測量工具等，結合引進德國、法國、美國、日本等國外先進高端精密設備的優勢，形成了先進的設備優勢。結合公司高頻淬回火、中頻調質、中頻消應力等熱處理核心工藝以及多軸技術、電鍍處理、磨齒、銑齒、滾齒、外圓磨削、超精車削及磨削等關鍵專機加工工藝，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/37 公司布局絲杠業務相較于其他同類型公司有較強的身位優勢。根據投資者調研記錄，公司嘉定工廠建設了小

104、批量產線，相應工序的設備均齊備并且能夠實現自主生產和單工序的自動化方案。產能方面，根據公司公告，24 年 10 月 14 日公司于江蘇昆山投資 18.5億元建設行星滾柱絲杠生產基地，大資本開支的投入，標志著公司正式大舉進軍人形機器人絲杠零部件行業。圖圖45：公司具有完備的進口高精度加工設備公司具有完備的進口高精度加工設備 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.核心假設核心假設 我們預計公司 25-27 年實現營收為 22.95/29.82/62.24 億元，同比+13%/30%/109%，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

105、明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/37 實現歸母凈利潤分別為 1.22/2.02/5.65 億元，同比+70%/66%/180%。我們預計上游原材料價格穩定，主業規模效應逐步顯現，公司汽車零部件業務毛利率穩中有升，機器人業務 處 于 起 步 階 段，小 批 量 毛 利 率 較 高，公 司 25-27 年 綜 合 毛 利 率 分 別 為19.00%/20.58%/22.69%，分業務來看：分業務來看：底盤零部件業務：底盤零部件業務：公司底盤零部件業務下游客戶主要為采埃孚、博世等 Tier 1 大客戶，份額穩固，我們預計底盤零部件業務保持穩健增長，25-27 年實現營收15

106、.23/16.67/18.23 億 元，同 比+7%/6%/5%，毛 利 率 預 計 保 持 穩 定，分 別 為22.8%/23.1%/23.2%。汽車空調壓縮機：汽車空調壓縮機：我們預計公司汽車空調壓縮機業務有望受益于商用車回暖、新能源乘用車放量，25-27 年實現營收 5.43/5.97/6.57 億元，同比+10%/10%/10%，我們認為原材料價格有望下降，毛利率略有提升，25-27 年分別為 8%/10%/10%。鋁鍛輕量化業務：鋁鍛輕量化業務：這是公司布局的新業務，隨著公司新投產能的釋放，本業務有望實現較快增長，我們預計 25-27 年該業務實現營收 1.66/2.07/2.59

107、億元，同比+25%/25%/25%，毛利率有望受益于產能爬坡固定成本攤薄，25-27 年分別為19.0%/19.5%/20.0%。機器人零部件業務：機器人零部件業務：隨著人形機器人量產的加速，公司產品送樣順利，25 年零部件估計還是以外資為主，26 年國產供應鏈導入，我們預計公司機器人業務 26 年有望實現營收 5.11 億元，新產能小批量毛利率約為 25%，規?；慨a后有望保持穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/37 圖圖46：公司主營業務收入分拆公司主營業務收入分拆 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4

108、.2.估值與評級估值與評級 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司轉向器零部件、減震器零部件業務地位穩固，底盤業務綁定頭部 Tier 1 客戶增長穩健，商用車空調壓縮機、鋁鍛件業務有望快速增長，人形機器人絲杠業務打開公司遠期成長空間，我們預計公司 25-27 年實現歸母凈利潤分別為1.22/2.02/5.65 億元，同比+70%/66%/180%，現價對應估值分別為 125x、76x、27x。我們選取主業同為汽車零部件且布局人形機器人業務的五洲新春、貝斯特、長盛軸承、中大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/

109、37 力德作為可比公司，25-26 年對應平均估值分別為 81x、67x，公司人形機器人業務短期內無法貢獻利潤，但遠期彈性空間很大，27 年公司絲杠業務若能成功放量，則給公司帶來的業績彈性能夠充分消化當前估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖47：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2025 年年 3 月月 27 日）日）數據來源：五洲新春、貝斯特、長盛軸承、中大力德數據來自于 Wind 一致預期，北特科技數據來自于東吳證券研究所測算 5.風險提示風險提示 下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車需求及銷量復蘇不及預期，導致公司營收不及預期，影響公司最終業績。原材料價格

110、上漲超出預期。原材料價格上漲超出預期。原材料價格波動將對公司采購價格產生一定影響，進而影響到公司生產成本和利潤。零部件降價風險。零部件降價風險。近年來汽車多次降價，作為汽車零部件企業，存在汽車零部件降價風險。機器人零部件業務進展不及預期。機器人零部件業務進展不及預期。人形機器人技術發展快，但商業化和量產存在不確定性，若人形機器人量產或需求不及預期，公司配套客戶進展不及預期，公司機器人零部件業務可能存在短期內無法兌現業績的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/37 北特科技北特科技三大財務預測表三大財務預測表 T

111、able_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1,510 1,786 2,275 3,960 營業總收入營業總收入 2,024 2,295 2,982 6,224 貨幣資金及交易性金融資產 150 309 379 101 營業成本(含金融類)1,650 1,859 2,368 4,812 經營性應收款項 788 870 1,130 2,354 稅金及附加 14 15 19 40 存貨 529 562 708 1,427 銷售費用

112、33 37 48 96 合同資產 11 0 0 0 管理費用 104 117 149 305 其他流動資產 32 46 58 77 研發費用 100 115 149 311 非流動資產非流動資產 1,894 2,178 2,438 2,603 財務費用 29 29 36 43 長期股權投資 0 6 12 18 加:其他收益 23 22 28 53 固定資產及使用權資產 1,206 1,443 1,646 1,734 投資凈收益(2)2 3 6 在建工程 259 282 318 356 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 224 239 251 278 減值損失(36)(3)(3)(3)商譽

113、 61 62 63 64 資產處置收益 0 0 0 1 長期待攤費用 34 36 39 43 營業利潤營業利潤 79 146 241 672 其他非流動資產 109 109 109 109 營業外凈收支 5(1)(1)(1)資產總計資產總計 3,404 3,964 4,714 6,563 利潤總額利潤總額 85 145 240 671 流動負債流動負債 1,496 1,981 2,607 4,112 減:所得稅 10 22 36 101 短期借款及一年內到期的非流動負債 803 1,103 1,503 1,903 凈利潤凈利潤 74 123 204 570 經營性應付款項 638 834 1,

114、049 2,105 減:少數股東損益 3 1 2 5 合同負債 5 5 7 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 71 122 202 565 其他流動負債 50 38 47 90 非流動負債 130 130 130 130 每股收益-最新股本攤薄(元)0.21 0.36 0.60 1.67 長期借款 70 70 70 70 應付債券 0 0 0 0 EBIT 135 173 275 715 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 310 343 478 943 其他非流動負債 60 60 60 60 負債合計負債合計 1,626 2,111 2,737 4,242 毛利率(%)18.45

115、19.00 20.58 22.69 歸屬母公司股東權益 1,652 1,727 1,848 2,187 歸母凈利率(%)3.53 5.30 6.77 9.08 少數股東權益 125 126 128 133 所有者權益合計所有者權益合計 1,778 1,853 1,977 2,321 收入增長率(%)7.57 13.41 29.93 108.72 負債和股東權益負債和股東權益 3,404 3,964 4,714 6,563 歸母凈利潤增長率(%)40.43 70.39 65.84 180.07 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 重要財務與估值

116、指標重要財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 經營活動現金流 243 383 243(24)每股凈資產(元)4.88 5.10 5.46 6.46 投資活動現金流(222)(454)(463)(390)最新發行在外股份（百萬股）339 339 339 339 籌資活動現金流(79)230 290 136 ROIC(%)4.52 5.19 7.12 15.49 現金凈增加額(58)159 70(278)ROE-攤薄(%)4.32 7.05 10.92 25.85 折舊和攤銷 175 170 203 228 資產負債率(%)47.77 53.25 58.06 64.64

117、資本開支(228)(448)(456)(385)P/E（現價&最新股本攤?。?13.72 125.43 75.63 27.00 營運資本變動(76)67(193)(857)P/B（現價）9.24 8.84 8.26 6.98 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述

118、的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

119、形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準

120、指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527